4.1 Inleiding
In hoofdstuk 2 is aan de orde gekomen op welke wijze de wettelijke bedenktijd aan het bestuur de mogelijkheid biedt om een beursvennootschap te beschermen. Daarna kwam in hoofdstuk 3 aan bod hoe de bestaande beschermingsmogelijkheden aan de beursvennootschappen de instrumenten bieden om zichzelf te beschermen. In dit hoofdstuk wordt een antwoord gegeven op de vraag of de in hoofdstuk 3 behandelde beschermingsmogelijkheden tekort kunnen schieten voor het bestuur bij de bescherming van de beursvennootschap en, zo ja, of de in hoofdstuk 2 behandelde bedenktijd in dit te kort kan voorzien. Om deze vraag te beantwoorden, wordt als eerst de voor het bestuur geldende richtsnoer bij de bescherming van de beursvennootschappen behandeld. Daarna worden de beschermingsconstructies afgezet tegen de wettelijke bedenktijd. Vervolgens wordt de wettelijke bedenktijd ten opzichte van de responstijd behandeld. Als laatst wordt in de deelconclusie een antwoord gegeven op de vraag of de bestaande beschermingsmogelijkheden ten opzichte van de wettelijke bedenktijd te kort kunnen schieten voor het bestuur bij de bescherming van de beursvennootschappen.
4.2 Geldende richtsnoer bij de bescherming van de beursvennootschappen
In hoofdstuk 3 is geconcludeerd dat de bescherming van de vennootschap behoort tot de bestuurstaak. De taak van het bestuur is om zich te richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming, hetgeen ook wel bekendstaat als het vennootschappelijk belang.150 Het vennootschappelijk belang houdt voor het bestuur in dat dat het eigen belang van de vennootschap-rechtspersoon als richtpunt vooropgesteld dient te worden en vervolgens rekening dient te worden gehouden met de belangen van alle betrokkenen.151 In Cancun borduurde de Hoge Raad voort op het stramien van ABN AMRO en
ASMI, door te stellen dat op het bestuur de plicht rust om bij de vervulling van zijn taak te
richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.152 Zo dient het bestuur een strategie te ontwikkelen die het meest recht doet aan het
150 Artikel 2:129 lid 5 BW.
151 HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 4.5-4.6 (ABN AMRO) en in vrijwel dezelfde bewoordingen
Hof Amsterdam (OK) 13 mei 2009, ECLI:NL:GHAMS:2009:BI3721 r.o. 4.4.1 (ASMI).
vennootschappelijk belang. Het primaat over de strategie ligt dan ook bij het bestuur en het bestuur is daarom ook niet verplicht om de algemene vergadering vooraf in zijn besluitvorming omtrent de strategie te betrekken.153 Zoals in hoofdstuk 2 is besproken, strekt het voorstel van
de bedenktijd ertoe om dit in artikel 2:129 lid 1 BW te codificeren.
De wettelijke bedenktijd belemmert de aandeelhouder om invloed uit te oefenen op de strategie van de vennootschap en biedt aan het bestuur daarom de mogelijkheid om zijn strategie autonoom uit te voeren.154 Volgens de wetgever kan het bestuur met de bestaande beschermingsmogelijkheden zijn verantwoordelijkheid ten aanzien van de strategie niet effectief uitoefenen. In de toelichting wordt echter niet uiteengezet waarom de bestaande beschermingsmogelijkheden voor het bestuur tekort kunnen schieten.
4.3 De beschermingsconstructies ten opzichte van de wettelijke bedenktijd
Zowel de bedenktijd als de beschermingsconstructies kunnen worden ingezet als een reactie op aandeelhoudersactivisme en ongewenste overnamepogingen.155 In hoofdstuk 3 is verder de voor de beschermingsconstructies geldende RNA-norm uiteengezet. Deze norm komt gedeeltelijk terug in de bedenktijd: zo staat in de bedenktijd het voeren van overleg met de belanghebbende centraal156 en bestaat er ook in een zekere zin een proportionaliteitstoets, omdat het bestuur de bedenktijd slechts mag inroepen wanneer zij van oordeel is dat het verzoek van de aandeelhouders wezenlijk in strijd is met het belang van de vennootschap en de continuïteit, onafhankelijkheid, identiteit of ontplooiing van de vennootschap op het spel staat.157 Naast deze overeenkomsten, bestaan ook verschillen tussen de bedenktijd en de beschermingsconstructies.
In hoofdstuk 3 is geconstateerd dat de beschermingsconstructies worden ingezet door het bestuur van de stichtingen die onafhankelijk zijn van het bestuur van de doelvennootschappen. Zo wordt de calloptie van beschermingsprefs uitgeoefend door een stichting, kan de STAK de controle naar zich toetrekken door de stemvolmachten van de certificaathouders uit te sluiten
153 HR 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 4.3 (ABN AMRO); HR 9 juli 2010,
ECLI:NL:HR:2010:BM0976, r.o. 4.4.1 (ASMI); en art. 2:129 lid 1 BW van het voorontwerp voor de Wet bedenktijd beursvennootschappen.
154 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/632.
155 In tegenstelling tot wat in de toelichting van de bedenktijd wordt beweerd, zijn de beschermingsprefs dus ook
in te zetten tegen activistische aandeelhouders, zie p. 15 van de Mvt.
156 Zie RNA-norm vereiste i) in paragraaf 3.2.3. 157 Zie paragraaf 2.3.
wanneer een beursvennootschap met ongewenste invloeden wordt geconfronteerd en liggen de prioriteitsaandelen in de handen van een stichting die over bijzondere zeggenschapsrechten beschikt. Van Ginneken meent dat het bestuur van de stichting doorgaans dient te handelen in het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.158 Zijns inziens is het
dan ook niet meer dan logisch dat het bestuur van de stichting overleg voert met het bestuur van de vennootschap, wiens belangen het moeten behartigen. Zo is ook uit ASMI gebleken dat het bestuur van de stichting overleg voert met het bestuur van de vennootschap.159 Dit was dan ook de reden voor de Ondernemingskamer om te twijfelen aan een juist beleid van ASMI. Volgens Timmerman is het niet bezwaarlijk als de stichting en de vennootschap overleggen, zo lang de stichting zich maar zelfstandig opstelt.160 Hoewel het bestuur van deze stichtingen zich dient te gedragen naar het vennootschappelijke belang en kan overleggen met het bestuur van de doelvennootschap, blijft het uitgangspunt dat het bestuur van de stichting zich onafhankelijk van het bestuur van de doelvennootschap opstelt bij het uitoefenen van zijn bestuurstaak. Dit maakt mijns inziens de invoering van de wettelijke bedenktijd voor het bestuur ook aantrekkelijker als beschermingsmaatregel: immers, het bestuur van de doelvennootschap kan zelf overgaan tot het inroepen van de bedenktijd. In die zin kunnen de beschermingsprefs, de certificering en de uitgifte van prioriteitsaandelen voor het bestuur van de doelvennootschap tekortschieten bij de uitoefening van de bestuurstaak.
Uit RNA is gebleken dat het treffen van een ad hoc-beschermingsmaatregel onder omstandigheden gerechtvaardigd kan zijn en dat de norm dus ook van toepassing is op
onbeschermde beursvennootschappen.161 Voor de bedenktijd geldt echter dat de
beursvennootschap al over een beschermingsmaatregel dient te beschikken, wil zij de bedenktijd inroepen.162 Op dit punt kan de wetgever mijns inziens meer duidelijkheid scheppen.
Zo is het immers denkbaar dat een vennootschap met een onbeschermd karakter een beschermingsconstructie opzet, zodat de bedenktijd kan worden inroepen. Dit is ook niet altijd gemakkelijk, aangezien voor de totstandkoming van een beschermingsconstructie medewerking van de aandeelhouders is vereist, gelet op artikelen 2:96, 96a en 121 BW.163 Ook is het niet duidelijk waarom de wetgever een dergelijke eis stelt, omdat in RNA is bepaald dat
158 Van Ginneken 2010, p. 469-470. 159 Zie paragraaf 3.2.3.
160 Zie conclusie Timmerman onder 3.7.9 in HR 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976, 161 Zie paragraaf 3.2.3.
162 Zie paragraaf 2.3. 163 Zie ook paragraaf 3.2.2.
het mogelijk is om ad hoc-beschermingsmaatregelen te treffen, indien dit is nodig voor de continuïteit (van het beleid van) de vennootschap en de belangen van degenen die daarbij betrokken zijn. Het is daarom niet duidelijk hoe deze norm van de wetgever in de bedenktijd zich verhoudt tot de RNA-norm
In de bedenktijd wordt voorts de nadruk gelegd op het creëren van voldoende tijd en rust voor
het bestuur ter afweging van alle belangen. Volgens de wetgever schieten de bestaande
beschermingsconstructies hierin tekort. Duldar en Lokin menen echter dat met de bedenktijd geen tijd en rust wordt gecreëerd voor het bestuur.164 In het kader van Yukos, waarin is bepaald dat bij verloop van tijd steeds opnieuw moet worden beoordeeld of de dreiging voortduurt en de beschermingsmaatregelen in stand dienen te blijven, en in het kader van ASMI, waar de beschermingsconstructie voor twaalf maanden in stand werd gehouden, meen ik dat de beschermingsconstructies voor het bestuur niet tekortschieten bij het creëren van voldoende tijd en rust ter afweging van alle belangen. Mijns inziens voegt daarom de passage van ‘het creëren van voldoende tijd en rust’ niets aan de bedenktijd.
Een beschermingsmaatregel dient proportioneel en adequaat zijn om de ongewenste invloed te adresseren. Zo kan mijns inziens de conclusie worden getrokken dat de prioriteitsaandelen, behalve dat het een passieve beschermingsmaatregel is, ook geen proportionele beschermingsmaatregel is wanneer de vennootschap met een activistische aandeelhouder wordt geconfronteerd. Dit komt omdat deze maatregel, vanwege zijn structurele karakter de macht van de aandeelhouders in alle omstandigheden kan beperken. Dit doet dan ook een afbreuk aan het vennootschappelijk belang, omdat op deze wijze de belangen van de aandeelhouders zonder prioriteit niet (of beperkt) worden gehoord.165 Dit geldt niet voor de bedenktijd, omdat deze enkel kan worden ingezet wanneer zich een bedreigende situatie voordoet. Ook kan de bedenktijd geschikter zijn dan de overige beschermingsconstructies, omdat het bestuur voorafgaand aan het inroepen van de bedenktijd een goedkeuring dient te verkrijgen van de commissarissen. Uit de toelichting volgt in dit verband dat deze extra waarborg ervoor zorgt dat het bestuur de bedenktijd niet puur vanuit zelfbescherming inroept, maar dat brede belangen van de vennootschap in het geding zijn.166 Volgens Kleipool en Pouwer is de bedenktijd daarom ook een waardevolle toevoeging aan de bevoegdheden van het bestuur. 167 Ik sluit mij hierbij
164 Duldar & Lokin 2019, p. 140. 165 Zie paragraaf 3.2.3.
166 MvT, p.23.
aan, omdat de goedkeuringsplicht niet terug te zien is bij de beschermingsconstructies; de aandeelhouders dienen dan wel mee te werken aan de totstandkoming van de beschermingsconstructie, gelet op artikel 2:96, 96a en 121 BW.168 Echter, als de
beschermingsconstructie eenmaal bestaat, is in de regel geen medewerking van de aandeelhouders vereist bij het inroepen van de constructie.169 Tevens kan de bedenktijd ten
opzichte van de beschermingsconstructie naar mijn mening geschikter worden geacht omdat in de bedenktijd duidelijkheid wordt geschept over de tijdsduur van het uitstaan van de beschermingsmogelijkheid: de wettelijke bedenktijd bedraagt maximaal 250 dagen. Over het uitstaan van beschermingsconstructies bestaat geen duidelijkheid; zo werd het in ASMI geoorloofd geacht dat de beschermingsconstructie voor twaalf maanden uitstond, terwijl in een andere zaak de Ondernemingskamer de beschermingswal van de vennootschap al na minder dan een maand ontmantelde.170 Al met al meen ik dat de bedenktijd ten opzichte van de beschermingsconstructies een proportioneel instrument is voor het bestuur.
4.4 De responstijd ten opzichte van de wettelijke bedenktijd
Op het eerste gezicht lijkt de responstijd op de bedenktijd. Beide beschermingsmaatregelen worden ingeroepen door het bestuur van de doelvennootschap. Ook kan zowel de responstijd als de bedenktijd voorkomen dat een activistische aandeelhouder of een vijandige bieder de samenstelling van het bestuur of de raad van commissarissen van de doelvennootschap forceert tijdens een door het bestuur ingeroepen ‘pauze’.
Een belangrijk verschil is echter dat de bedenktijd wettelijk wordt verankerd, terwijl de responstijd een ‘pas-toe-of-leg-uit’-principe kent. Verder kent de responstijd 180 dagen, terwijl de wettelijke bedenktijd 250 dagen bedraagt.
Uit de best practice bepaling 4.1.7 van de Code volgt dat het bestuur aan het einde van de responstijd aan de aandeelhouders verslag dient te doen van het overleg dat heeft plaatsgevonden tijdens de responstijd. Bij de bedenktijd dient ook verantwoording te worden afgelegd, maar de verantwoording in de bedenktijd dient te worden afgelegd gedurende het inroepen van de bedenktijd en daarbij dienen alle betrokken stakeholders te worden geraadpleegd. Hierdoor doet de bedenktijd mijns inziens meer recht aan de bestuurstaak: een
168 Zie ook paragraaf 3.2.2 in dit verband.
169Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/555.
dialoog voeren met alle betrokken stakeholders is immers een vereiste voor het bestuur bij het uitoefenen van zijn bestuurstaak.171
Verder onderscheidt de bedenktijd zich van de responstijd doordat de responstijd de agendering van een voorstel verhindert, terwijl de bedenktijd de agendering onverlet laat. Het voorstel kan dan op de aandeelhoudersvergadering worden besproken, maar de aandeelhouders kunnen er geen besluit over nemen. Naar mijn mening kan de responstijd tekortschieten als beschermingsmogelijkheid voor het bestuur, omdat de aandeelhouder de responstijd kan “negeren” door gebruik te maken van zijn agenderingsrecht op grond van artikel 2:114a BW.172 Op deze wijze kan de aandeelhouder bewerkstelligen dat het bestuur een pauze van 60 dagen heeft in plaats van de 180 dagen van de responstijd. Met de bedenktijd kan dit niet.
In het regeerakkoord stond dat de bedenktijd niet kan worden ingezet in combinatie met andere beschermingsmaatregelen.173 In hoofdstuk 2 is echter aan de orde geweest dat uit de toelichting volgt dat het kabinet het onwenselijk acht om de bedenktijd met andere beschermingsmaatregelen opeen te stapelen.174 In hoofdstuk 3 is geconstateerd dat dit voor de responstijd geldt; wanneer door de vennootschap de responstijd wordt ingeroepen en daaropvolgend een beschermingsconstructie wordt ingezet, dan wordt dit mogelijk geacht.175 Deze opeenstapeling van de responstijd en de beschermingsconstructies wordt dan meegenomen in de toets naar de geoorloofdheid van de beschermingsmaatregel en in de vraag naar hoe lang de maatregel mag worden gehandhaafd. Het onwenselijk achten van de opeenstapeling betekent dus niet dat het wordt verboden. Zo wordt in de toelichting aangegeven dat het aan de rechter wordt overgelaten om het gebruik van de bedenktijd de verrekenen met de beschermingsconstructie. Opeenstapeling is wel mogelijk bij de responstijd en het dient dan ook mogelijk te zijn met de bedenktijd. Dit strookt mijns inziens ook met het doel van het wetsvoorstel; immers wordt met de bedenktijd beoogd het bestuur een instrument te bieden, zodat zij de beursvennootschappen beter kan beschermen, nu de bestaande beschermingsmaatregelen hiervoor niet afdoende zijn. Naar mijn mening voegt het niet
171 Zie paragraaf 4.2.
172 Dit is in paragraaf 3.3 behandeld.
173 ‘Vertrouwen in de toekomst’, regeerakkoord 2017-2021 van VVD, CDA, D66 en ChristenUnie van 10 oktober
2017, p. 34, te raadplegen op: www.kabinetsformatie2017.nl.
174 Zie paragraaf 2.3. 175 Zie paragraaf 3.3.
wenselijk achten van de opeenstapeling van de bedenktijd met de beschermingsconstructies dan ook niets toe aan de bedenktijd.
4.5 Deelconclusie
In dit hoofdstuk is geanalyseerd of de bestaande beschermingsinstrumenten te kort kunnen schieten voor het bestuur bij de bescherming van de beursvennootschappen en, zo ja, of de wettelijke bedenktijd dit tekort kan opvullen.
Ten opzichte van de beschermingsconstructies is geconcludeerd dat de bedenktijd een aantrekkelijker beschermingsmaatregel is voor het bestuur, omdat de bedenktijd wordt ingeroepen door het bestuur van de doelvennootschap, terwijl de beschermingsconstructies worden ingezet door het bestuur van de onafhankelijke stichtingen. Mijns inziens is de bedenktijd ook geschikter dan de bestaande beschermingsconstructies, omdat het de proportionaliteitstoets doorstaat. Zo kan de bedenktijd, in tegenstelling tot de prioriteitsaandelen, alleen worden ingeroepen wanneer de vennootschap met activistische aandeelhouders of vijandige overnames wordt geconfronteerd. Ook de goedkeuringsplicht van de bedenktijd maakt mijns inziens de bedenktijd geschikter dan de behandelde beschermingsconstructies; voor het inzetten van een beschermingsconstructie is immers geen medewerking vereist van een orgaan van de vennootschap. Voorts is de bedenktijd een geschikter maatregel voor het bestuur in de bescherming van de vennootschap, omdat het duidelijk grenzen stelt aan de tijdsduur van de beschermingsmaatregel. Eenzelfde conclusie kan niet voor de beschermingsconstructies worden getrokken.
Mijns inziens schieten de beschermingsconstructies dan ook te kort voor het bestuur bij de bescherming van de vennootschap en kan de wettelijke bedenktijd in dit tekort voorzien. Naar mijn mening kan de wettelijke bedenktijd echter op enkele punten worden verbeterd. Zo is het niet duidelijk waarom de wetgever als eis stelt dat de vennootschap over een beschermde structuur dient te beschikken om de bedenktijd in te kunnen roepen. In RNA is namelijk gebleken dat het treffen van een ad hoc-beschermingsmaatregel in omstandigheden geoorloofd kan zijn. Voorts wordt door de wetgever in de bedenktijd de nadruk gelegd op het creëren van voldoende tijd en rust voor het bestuur. Daarbij is, gelet op Yukos en ASMI, geconcludeerd dat dit niets toevoegt aan de bedenktijd.
De bedenktijd is ook vergeleken met de responstijd. Daarbij is geconcludeerd dat de bedenktijd meer recht doet aan de bestuurstaak, omdat de verantwoording bij de bedenktijd dient te worden afgelegd gedurende de inroeping van de bedenktijd terwijl bij de responstijd dit aan het einde van de responstijd dient te zijn. Voorts wordt in de bedenktijd benadrukt dat alle betrokken stakeholders dienen te worden geraadpleegd, terwijl in de responstijd een dergelijke eis ontbreekt. De responstijd kan verder te kort schieten voor het bestuur, doordat de aandeelhouders het kunnen negeren door het agenderingsrecht van 60 dagen in te roepen. Dit is niet mogelijk met de bedenktijd.
Ook bij de vergelijking van de bedenktijd met de responstijd is geconstateerd dat de bedenktijd voor verbetering vatbaar is. Het is namelijk niet duidelijk waarom de wetgever het niet wenselijk acht dat de bedenktijd wordt opgestapeld met de andere beschermingsmogelijkheden. Dit kan immers wel met de responstijd. Het kan stroken met het doel van het wetsvoorstel, aangezien met de bedenktijd wordt beoogd om het bestuur een beter beschermingsinstrument te bieden waarmee de beursvennootschap kan worden beschermd.
5. Conclusie
In dit hoofdstuk worden alle deelconclusies van de deelvragen van het onderzoek samengevoegd, teneinde tot een beantwoording van de onderzoeksvraag te komen. De onderzoeksvraag die in dit onderzoek centraal stond luidt:
“In hoeverre is de in de memorie van toelichting van de wettelijke bedenktijd gemaakte aanname, inhoudende dat de bestaande beschermingsmogelijkheden te kort kunnen schieten voor het bestuur om de beursvennootschap tegen activistische aandeelhouders en vijandige overnames te beschermen, juist?”
Allereerst is in hoofdstuk 2 een antwoord gegeven op de vraag op welke wijze de bedenktijd de beursvennootschappen tracht te beschermen tegen activistische aandeelhouders en vijandige overnamepogingen. De bedenktijd geeft het bestuur de mogelijkheid om een pauze van 250 dagen in te lassen wanneer de beursvennootschap met activistische aandeelhouders of vijandige overnamepogingen wordt geconfronteerd. Daarmee wordt beoogd het bestuur tijd en rust te gunnen, zodat het bij het uitoefenen van de bestuurstaak overleg kan voeren met alle stakeholders. De invoering van de bedenktijd houdt dan ook verband met de bevestiging van de taak van het bestuur; het creëert voor het bestuur de mogelijkheid om zijn taak zo goed mogelijk te vervullen. Verder is geconstateerd dat de bedenktijd enkel kan worden ingeroepen door vennootschappen die een beschermingsstructuur kennen, dat het bestuur een goedkeuring van de raad van commissarissen nodig heeft voor het inroepen van de bedenktijd en dat het onwenselijk wordt geacht om de bedenktijd te combineren met andere beschermingsmogelijkheden van de vennootschap.
Daarna is in hoofdstuk 3 onderzocht welke beschermingsinstrumenten in het huidige recht in de beschermingsgereedschapskist van het bestuur liggen. Daarbij is geconcludeerd dat het bestuur in het geval van aandeelhoudersactivisme of een ongewenste overnamepoging de beschermingsprefs, de certificering en de prioriteitsaandelen kan inzetten. Voorts kan door het bestuur van de doelvennootschap een responstijd worden ingeroepen. Voor de bescherming van een beursvennootschap geldt dat dit behoort tot de bestuurstaak. Het bestuur dat de beschermingsconstructies inzet, is het bestuur van de onafhankelijke stichtingen. De beschermingsconstructies worden verder getoetst aan de RNA-norm, waaruit volgt dat de beschermingsmaatregel noodzakelijk dient te zijn om voldoende overleg tussen de partijen te