pag. 7 van 20 13 november 2014 www.bolero.be
Advies: OPBOUWEN Huidige koers: ϭϭϮ͘ϵ hZ
Naam analist: Wim Hoste Koersdoel: ϭϯϬ hZ
ISIN code: ϬϬϬϯϰϳϬϳϱϱ Opwaarts potentieel: ϭϱ͘ϭй
2013 2014 2015E 2016E
tŝŶƐƚƉĞƌĂĂŶĚĞĞů; hZͿ ϯ͘ϭϮ Ͳϭ͘ϱϱ ϳ͘Ϯϱ ϵ͘ϯϴ
% groei j/j 2.7% - -567.5% 29.4%
Koerswinst ratio 36.1x - 15.6x 12.0x
ƌƵƚŽĚŝǀŝĚĞŶĚ; hZͿ ϯ͘ϮϬ ϯ͘Ϯϳ ϯ͘ϯϯ ϯ͘ϰϬ
% groei j/j 4.3% 2.1% 2.0% 2.0%
Dividendrendement (%) 2.8% 2.9% 3.0% 3.0%
Na de verkoop van zijn farmaceutische divisie enkele jaren geleden heeft Solvay het Franse chemiebedrijf Rhodia overgenomen. Solvay is vandaag een zeer gediversifieerd chemiebedrijf, zowel naar geografische opsplitsing van de omzet als naar de eindmarktblootstelling. Belangrijke eindmarkten zijn Automobiel en Luchtvaart (25% van de omzet), Consumentengoederen (17%), Voeding en Agro (12%), Energie en Milieu (11%) en Constructie (10%).
^ŽůǀĂLJ
"Beter dan verwachte REBITDA"
Solvay's REBITDA steeg in het derde kwartaal met 9,5% tot 458 miljoen (KBCS 444 miljoen euro, CSS 445 miljoen euro). Merk op dat alle cijfers aangepast werden voor de afgesplitste activiteiten van Eco Services. De aangepaste nettowinst (excl. PPA afschrijvingen) steeg van 118 miljoen in het derde kwartaal 2013 naar 133 miljoen euro (KBCS 131 miljoen euro, CSS 133 miljoen euro). De nettowinst volgens IFRS kwam uit op 115 miljoen euro (KBCS 112 miljoen).
Solvay herhaalde de verwachting voor een ‘high single-digit‘ REBITDA-groei voor het volledige boekjaar (exclusief de bijdrage van Eco Services dat verkocht werd). Bovendien verwacht de groep winstgroei in het vierde kwartaal (huidige REBITDA-prognose van KBCS voor het vierde kwartaal is 405 miljoen euro en CSS is 411 miljoen euro ten opzichte van 375 miljoen euro in het vierde kwartaal van 2013). Voorafgaand aan de publicatie van de kwartaalresultaten had KBCS een 9%-groei verwacht voor de REBITDA over het volledige boekjaar tot 1 759 miljoen euro (CSS 1 766 miljoen euro).
CONCLUSIE
KOER^s Z>KKW;ϭ:ZͿ <K Z^s Z>KKW;ϱ:ZͿ
96.2 101.2 106.2 111.2 116.2 121.2 126.2 131.2
Nov 13 Jan 14 Mar 14 May 14 Jul 14 Sep 14 Nov 14
SOLVAY ƵƌŽ^dKyyϱϬ;ŚĞƌďĞƌĞŬĞŶĚŶĂĂƌďĞĚƌŝũĨͿ
46.9 56.9 66.9 76.9 86.9 96.9 106.9 116.9 126.9
Nov 09 Aug 10 May 11 Feb 12 Nov 12 Aug 13 May 14
SOLVAY ƵƌŽ^dKyyϱϬ;ŚĞƌďĞƌĞŬĞŶĚŶĂĂƌďĞĚƌŝũĨͿ
Bron: Bolero, Thomson Reuters Datastream Bron: Bolero, Thomson Reuters Datastream
Voor KBC Securities-analist Wim Hoste was de REBITDA in het derde kwartaal beter dan verwacht, voornamelijk te danken aan de prestatie van Performance Chemicals. Daarnaast blijven ook de groeimotoren Advanced Formulations en Advanced Materials het met 10% volumegroei goed doen. Hij bevestigt het advies op ‘opbouwen’ met een koersdoel van 130 euro.
pag. 8 van 20 13 november 2014 www.bolero.be tZ Z/E'^Dh>d/W> ^ RENTABILITEIT EN DIVIDEND YIELD
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E Koers/boekwaarde (Solvay) EV/EBITDA Rendement op vrije cash flow (rhs)
(%)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E (€ 000)
Omzet (Solvay) REBITDA marge Dividendrendement (bruto)
(%)
Bron: Bolero, KBC Securities Bron: Bolero, KBC Securities
pag. 5 van 17 17 november 2014 www.bolero.be
AANDELENFOCUS
;ĞnjĞŝĚĞĞģŶnjŝũŶĂĚǀŝĞnjĞŶǀĂŶ<^ĞĐƵƌŝƚŝĞƐ͘sŽŽƌƵŝƚůĞŐĂĚǀŝĞnjĞŶ͗njŝĞůĞŐĞŶĚĞͿ
Advies: KOPEN Huidige koers: ϭϮϮ͘ϳϱ hZ
Naam analist: Yves Franco Koersdoel: 150 EUR
ISIN code: ϬϬϬϯϱϰϱϱϯϭ Opwaarts potentieel: ϮϮ͘Ϯй
2013 2014 2015E 2016E
Winst per aandeel (EUR) ϱ͘ϳϬ Ͳ Ͳ Ͳ
% groei j/j 20.9% - - -
Koerswinst ratio 21.5x - - -
Bruto dividend (EUR) ϰ͘ϳϮ ϱ͘Ϯϰ ϱ͘ϱϬ Ͳ
% groei j/j 4.1% 11.1% 5.0% -
Dividendrendement (%) 3.8% 4.3% 4.5% -
Solvac werd opgericht in 1983 en is een holdingmaatschappij die op Euronext Brussel genoteerd staat en dewelke een belang van 30.2% in Solvay bezit. De Solvac aandelen zijn enkel op naam. De raad van bestuur heeft het recht om de toestemming tot verwerving van Solvac-aandelen door insitutionele investeerders te weigeren. Dit recht wordt in de praktijk ook daadwerkelijk uitgeoefend. Sedert de oprichting van de vennootschap was het beleid er steeds op gericht de beschikbare jaarlijkse courante nettowinst, zijnde de dividenden ontvangen van Solvay, haast volledig uit te keren.
Solvac
"Derde kwartaal zonder verrassingen"
De derdekwartaalupdate van Solvac bevat weinig nieuws. Het belang van 30,20% in Solvay bleef ongewijzigd en in september werd een eerste deel van het jaardividend uitbetaald. Die coupon leverde aandeelhouders een brutobedrag van 2,83 euro op en komt overeen met 60% van het totale betaalde dividend in het voorgaande boekjaar (dat was 4,72 euro). Gezien het dividendbeleid eveneens ongewijzigd is, rekent analist Yves Franco erop dat het tweede bruto interimdividend 1,89 euro zou moeten bedragen. Of dat effectief zo zal zijn weten we pas op 12 december, maar als dat cijfer bevestigd zal worden, dan wil dat zeggen dat het dividend over het huidige boekjaar gelijk zal zijn aan dat van vorig boekjaar.
CONCLUSIE
KOERSVERLOOP (1 JAAR) KOERSVERLOOP (5 JAAR)
108.6 113.6 118.6 123.6 128.6 133.6 138.6
Nov 13 Jan 14 Mar 14 May 14 Jul 14 Sep 14 Nov 14
SOLVAC Euro STOXX 50 (herberekend naar bedrijf)
54.4 64.4 74.4 84.4 94.4 104.4 114.4 124.4 134.4
Nov 09 Aug 10 May 11 Feb 12 Nov 12 Aug 13 May 14
SOLVAC Euro STOXX 50 (herberekend naar bedrijf)
Bron: Bolero, Thomson Reuters Datastream Bron: Bolero, Thomson Reuters Datastream
Kwartaalupdates van dit kaliber, zijnde een heel beperkte A4-blaadje, geven natuurlijk geen aanleiding om het waarderingsmodel aan te passen. Dat wil ook zeggen dat de investment case op Solvac stabiel blijft en zo ook het koersdoel en bijhorend advies. Als we kijken naar het som-der-delenmodel, dan bedraagt de waarde van het belang in Solvay zo’n 2,9 miljard euro. Voeg daarbij de nettoschuldpositie van 72 miljoen euro (goed voor 2,6% van de intrinsieke waarde) en dan komen we uit op een aangepaste intrinsieke waarde per aandeel van 184,4 euro. Het aandeel noteert met andere woorden aan een korting (“discount”) van 33,38%, terwijl het koersdoel van 150 euro een korting impliceert van 29,59% tegenover deze intrinsieke waarde. Rekening houdende met de slotkoersen van gisteren, schat Yves Franco het opwaarts potentieel op 22,1%, wat meer dan voldoende is om het koopadvies in stand te houden.
pag. 6 van 17 17 november 2014 www.bolero.be
DIVIDENDENOVERZICHT EVOLUTIE VAN DE INTRINSIEKE WAARDE
2.47 2.59 2.59 2.59 2.72 2.72 2.83
1.85 1.73 1.73 1.94 1.81 2.00 1.89
6.5%
5.3%
4.5%
5.6%
4.0% 3.9% 3.8%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E
Regular dividend (LHS) Interim dividend (LHS)
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50 70 90 110 130 150 170 190 210 230
Jan 07 Jan 08 Jan 09 Jan 10 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14
Discount
Value
NAV (LHS) Stock price (LHS) 2-year average discount (RHS) Discount (RHS)
Bron: Bolero, KBC Securities Bron: Bolero, KBC Securities
DIVIDENDENOVERZICHT
Portfolio BB Last price (€) # shares Stake (%) % of NAV Value (€m)
Solvay SOLB BB 112.90 25,578,267 30.20% 102.6% 2,887.79
Portfolio 102.6% 2,887.79
Net cash -2.6% -72.34
Adjusted equity value 100.0% 2,815.45
Number of shares (issued) 15,267,881
Treasury shares (for remuneration purposes, resale, collateral,...) 0.0% 0
Treasury shares (available for cancellation) 0.0% 0
Number of shares (outstanding) 15,267,881
Solvac last price 122.85
Solvac market capitalisation 1,875.66
Adjusted equity value p.s. 184.40
Current discount 33.38%
KBCS target prices Solvay 130
Target equity value 3,252.84
Target equity value p.s. 213.05
Discount to target equity value 42.34%
KBCS has a BUY recommendation and a € 150 target price.
The upside potential versus a stock price of € 122,85 equals 22,1%.
The implied discount of our € 150 target price vs. the target equity value is 29,59%.
Bron: Bolero, KBC Securities
