Doelstellingen en motieven achter overnames

Doelstellingen en motieven

achter overnames

Doelstellingen en motieven achter overnames van Nederlandse beursgenoteerde

ondernemingen

Doctoraal afstudeeronderzoek Financieel Waardemanagement Faculteit Bedrijfskunde

Doelstellingen en motieven achter

overnames

Doelstellingen en motieven achter overnames van Nederlandse beursgenoteerde

ondernemingen

Rijksuniversiteit Groningen

Afstudeerrichting: Financieel Waardemanagement 1e _{Begeleider: Dhr. Dr. W. Westerman}

2e Begeleider: Mevr. Dr. G. Gemser

Mazars Berenschot Corporate Finance B.V. Begeleider: Dhr. Drs. K.C. Jansen

Auteur: R.W.L. Brinker

Studentnummer: 1286218 Amsterdam, juli 2007

Managementsamenvatting

In het verleden zijn er meerdere onderzoeken gedaan naar doelstellingen en motieven achter overnames door Amerikaanse beursgenoteerde ondernemingen. Dit onderzoek richt zich echter op de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Onderzocht is welke doelstellingen en motieven achter overnames zwaarder wegen en welke minder zwaar. De doelstelling van dit onderzoek luidt als volgt: “Het doel van dit onderzoek is vaststellen welke motieven en doelstellingen er bestaan achter overnames van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen, alsmede vaststellen in hoeverre Nederlandse beursgenoteerde bedrijven in staat zijn hun doelstellingen te realiseren.”

Allereerst is er in het onderzoek aandacht besteed aan concepten aanwezig in de literatuur op het gebied van doelstellingen en motieven achter overnames. Vastgesteld is dat de voornaamste doelstelling achter overnames het maximaliseren van aandeelhouderwaarde is. In een perfecte markt kan de waarde van de aandeelhouder gezien worden als de netto contante waarde of de verdisconteerde kasstromen die ter beschikking staan voor de aandeelhouder.

Vervolgens zijn de mogelijkheden om doelstellingen en motieven te categoriseren onderzocht. Uit de literatuur zijn drie constructen naar voren gekomen. Zowel Trautwein (1990), Walter en Barney (1990) en Veken en Franssen (2004), in literatuur-, empirisch- en praktijk onderzoek, geven een aantal categorieën van doelstellingen achter overnames weer. Deze categorieën zijn bundelingen van verschillende doelstellingen en motieven. Hieruit zijn vijf overeenkomstige categorieën naar voren gekomen, deze zijn samengevoegd en in het onderzoek getoetst.

De doelstellingen en motieven zijn onderzocht door middel van een enquête onder de bestuurders van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De belangrijkste doelstellingen zijn: “Versterken van de marktpositie”, “Vergroten van de aandeelhouderswaarde” en “Vergroten van het marktaandeel” . Doelstellingen en motieven zoals “Overnemen om te kunnen doorverkopen” en “Overnemen om de kans zelf overgenomen te worden te verkleinen” worden minder belangrijk geacht.

De groep ondernemingen die onderzocht is in dit onderzoek gaf aan goed in staat te zijn haar doelstellingen te realiseren. In de meeste gevallen bleek dat de doelstelling achter de overname gerealiseerd werd. De overnames die in dit onderzoek onderzocht zijn blijken in de meeste gevallen succesvol. Uit het onderzoek is naar voren gekomen dat de doelstellingen “Spreiden van risico”,“Verticale integratie bewerkstelligen” en “Overnemen om te kunnen door verkopen” het meest correleren met de bijbehorende resultaten.

Voorwoord

Doelstellingen en motieven achter overnames, een half jaar geleden had ik er niet veel over kunnen vertellen. Half november 2006 ben ik begonnen met mijn onderzoek bij Mazars Berenschot Corporate Finance te Amsterdam. Het was een drukke maar bovenal een zeer leerzame periode. Behalve het schrijven van mijn onderzoek heb ik mij intensief bezig gehouden met de werkzaamheden van een Corporate Finance onderneming. Het heeft de keuze om na de studie te kiezen voor het Corporate Finance vak verder aangewakkerd.

Een onderzoek kan niet uitgevoerd worden zonder de hulp van anderen. In het bijzonder wil ik daarom bedanken mijn begeleider binnen Mazars Berenschot Corporate Finance de heer Cornelis Jansen. De gesprekken betreffende het onderzoek en de bruikbare tips hebben me zeer geholpen. Daarnaast wil ik iedereen binnen MBCF bedanken voor de gezellige en leerzame tijd.

Tevens een bijzondere vermelding voor de heer Westerman, mijn eerste begeleider van de Rijksuniversiteit Groningen. De gesprekken over het onderzoek hebben me veel inspiratie gegeven. Ik wil de heer Westerman daar hartelijk voor bedanken. Daarnaast wil ik mevrouw Gemser, tweede begeleider, hartelijk danken voor de nuttige verbeterpunten die ze me aanreikte.

Rest mij nog mijn vriendin Rosalie van Maaswaal, mijn huisgenoot Arthur Loos en mijn familie en vrienden te bedanken voor de steun in een periode die ik niet snel zal vergeten.

Rogier Brinker Amsterdam, juli 2007

Inhoudsopgave

Managementsamenvatting... 3

Voorwoord... 4

Inleiding ... 8

Hoofdstuk 1.

Onderzoeksopzet ... 10

1.5. Opbouw van het onderzoek... 15

1.6. Operationaliseren van de concepten... 16

1.7. Randvoorwaarden... 17

Hoofdstuk 2.

Doelstellingen en motieven achter overnames ... 18

2.1. Inleiding ... 18

2.2. Aandeelhouderwaarde maximalisatie als doelstelling... 19

2.3. Principaal-agenttheorie (Agency theory) ... 21

2.4. Interne-middelentheorie (Resource based theory)... 22

2.5. Spel theorie (Game theory) ... 22

2.6. Samenvatting... 23

Hoofdstuk 3.

Categoriseren van doelstellingen en motieven... 25

3.1. Inleiding ... 25

3.3. Concepten van Walter en Barney (1990) ... 32

3.4. Concepten van Veken en Franssen (2004) ... 33

3.5. Samenvatting... 36

Hoofdstuk 4.

Onderzoeksstructuur... 38

4.1. Inleiding ... 38

4.2. Formulering van het conceptueel model ... 38

4.4. Methodologie... 39 4.5. Statistische methodes ... 46 4.6. Samenvatting... 47

Hoofdstuk 5.

Analyse... 48

5.3 Categorieën van doelstellingen achter overnames... 50

5.4 Resultaten achter overnames ... 54

5.5 Relaties nader onderzocht ... 60

5.6 Samenvatting... 63

Hoofdstuk 6.

Conclusie en aanbevelingen ... 64

6.1. Inleiding ... 64

6.2. Conclusie... 64

6.3. Aanbevelingen... 66

Appendices ... 73

Appendix 1: Bedrijfsbeschrijving Mazars Berenschot Corporate Finance B.V... 73

Appendix 2: Overzicht tien punten van Rappaport (2006)... 74

Appendix 3: Categorieën van motieven door Ansoff et al (1987) ... 75

Appendix 5: Categorieën van doelstellingen en motieven achter overnames ... 77

Appendix 6: Begeleidende brief bij de enquête ... 78

Appendix 7: Enquête ... 79

Appendix 8: Respons op de enquête ... 85

Appendix 9: Hypotheses behorend bij de statische toetsen... 86

Appendix 10: SPSS output Algemene informatie ... 87

Appendix 11: SPSS output Doelstellingen achter overnames... 88

Appendix 12: Spss output Cronbach´s alpha... 89

Appendix 13: Spss output Resultaten van de overnames ... 91

Appendix 14: Spss output Spearson´s rangcorrelatie ... 92

Inleiding

De financiële wereld is in de ban van fusies en overnames. Er worden miljarden gespendeerd aan expansie op het gebied van externe groei. Niet eerder werden er zoveel overnames gepleegd als in het eerste kwartaal van 20071_{. Er is sprake van een combinatie van stijgende winsten, gevulde} overnamekassen en goedkope financieringsmogelijkheden.

Fusies en overnames hebben betrekking op de overdracht van eigendom. Onderneming A verwerft bij een overname het eigendom van onderneming B. Het komt er op neer dat onderneming A de baas wordt over B. Bij een fusie bestaan er meerdere mogelijkheden. Het kan voorkomen dat uit twee bestaande ondernemingen een nieuwe onderneming ontstaat, waarin zowel A als B 50 % van de aandelen bezit (gelijkwaardige fusie). In de praktijk komen overnames vaker voor dan fusies. In het geval van wereldwijde grensoverschrijdende fusie en overnameactiviteiten is slechts 3% een fusie 2_.

In het eerste half jaar van 2006 lag het volume van aangekondigde fusies en overnames wereldwijd op $ 1.800 miljard. Dat is 44% meer dan in de eerste helft van 2005 en het drievoudige van het volume in 2002 en 2003. De totale omvang van fusies en overnames kwam in 2006 uit op € 2.346 miljard. In 2005 bedroeg het volume nog € 1.804 miljard en in 2004 € 1.272 miljard 3_{. In de onderstaande figuur} staat het aantal fusies en overnames van de Nederlandse markt weergegeven4_{, het aantal fusies en} overnames voor 2007 is een voorspeld cijfer.

Figuur 0.1: aantal fusies en overnames in Nederland in de periode 2003-2007. 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2003 2004 2005 2006 2007 Jaartal Aantal fusies en overnames

Aantal fusies en overnames in Nederland

In dit onderzoek komt de nadruk te liggen op doelstellingen en motieven achter overnames. Wat beweegt een onderneming om een andere onderneming over te nemen? In dit rapport wordt eveneens onderzocht in hoeverre ondernemingen in staat zijn hun doelstellingen en motieven te realiseren.

1_{Bron: Kwartaal rapport www.overfusies.nl (website van uitgeverij KSU)}

2 _{Bron: United Nations Conference on Trade and Development}

Aanleiding Onderzoek

• Wat zijn de motieven en de doelstellingen achter een overname? • Waarom besluit onderneming A, onderneming B over te nemen?

Anderhalf jaar geleden is er binnen Mazars Berenschot Corporate Finance B.V.5 _{een onderzoek} gedaan naar doelstellingen en motieven achter overnames van Nederlandse niet-beursgenoteerde ondernemingen. Dit onderzoek heeft zich uitgestrekt over een groep van 500 Nederlandse niet beursgenoteerde bedrijven die recentelijk een overname hadden gedaan. Uit dit onderzoek is naar voren gekomen dat Nederlandse niet-beursgenoteerde ondernemingen bij een overname marktdoelstellingen, zoals het versterken van de marktpositie en het verkrijgen van toegang tot nieuwe markten, belangrijker achten dan de financiële doelstellingen zoals het vergroten van de winstgevendheid en waardecreatie. Ten tweede is er uit dit onderzoek naar voren gekomen dat circa de helft van de onderzochte ondernemingen daadwerkelijk in staat was de motieven en doelstellingen te realiseren 6_.

Een onderzoek naar Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen kan een waardevol vervolg zijn op dit onderzoek. In het verleden zijn er meerdere onderzoeken gedaan naar doelstellingen en motieven achter overnames door Amerikaanse beursgenoteerde ondernemingen. Dit onderzoek beperkt zicht tot de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Het onderzoek verschaft een overzicht van motieven achter overnames dat specifiek op de Nederlandse markt van toepassing is.

Het onderzoek wordt uitgevoerd aan de hand van vragenlijsten. Om structuur in de vragen aan te brengen wordt er in dit onderzoek gekeken naar mogelijke manieren om doelstellingen en motieven te categoriseren. In het verleden zijn er meerdere artikelen gepubliceerd over categorieën van doelstellingen achter overnames. Met de onderzoeksgegevens wordt het bereiken van twee doelen nagestreefd:

• Analyseren welke doelstellingen en motieven achter overnames van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen zwaarder wegen en welke minder zwaar;

• Analyseren in hoeverre Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in staat zijn hun doelstellingen en motieven bij een overname daadwerkelijk te realiseren.

Hoofdstuk 1.

Onderzoeksopzet

1.1. Inleiding

In de onderzoeksopzet wordt beschreven hoe het onderzoek eruit komt te zien. De aanleiding van het onderzoek wordt vertaald in een onderzoeksontwerp. Volgens De Leeuw (2001) zijn er drie aspecten die een onderzoeker tijdens de opzet in ogenschouw moet nemen. Ten eerste moet een onderzoek moet bruikbare kennis opleveren, ten tweede moet een onderzoek wetenschappelijk deugdelijk zijn (juistheid en precisie). Ten derde moet het onderzoek relevant zijn, er moet aangegeven worden hoe het onderzoek aansluit bij de kennisbehoefte. In het onderstaande figuur staat een schematische weergave van de structuur van het onderzoek

.

Bereiken van het doel van het onderzoek. Hoofdstuk 1 Onderzoeksopzet Hoofdstuk 4 Onderzoeksstructuur Hoofdstuk 2/3 Theoretisch kader Hoofdstuk 5 Analyse en interpretatie van de

data

Hoofdstuk 6 Conclusie en aanbevelingen

• Probleemstelling voor het onderzoek. • Deelvragen, definities, en afbakening.

• Uiteenzetting van de concepten bij het onderzoek. • Conclusies behorend bij het theoretisch kader.

• Opstellen van het conceptuele model. • Methodologie.

• Verzamelen van de data..

• Analyseren en interpreteren van de data.

• Conclusie van de onderzoeksresultaten. • Reflectie op de onderzoeksbevindingen. • Aanbevelingen voor toekomstig onderzoek.

Onderzoeksmodel.

Bereiken van het doel van het onderzoek.

Onderzoeksplan plus uitvoeren van het onderzoek.

Inleiding • Introductie van het onderzoek.

• Aanleiding van het onderzoek.

Later in het hoofdstuk wordt duidelijk gemaakt op welke wijze de verschillende stappen van het onderzoek doorlopen worden.

1.2. Probleemstelling

Verschuren (1999) zegt dat een probleemstelling van het onderzoek antwoord dient te geven op twee vragen. Ten eerste wat is het doel en wat moet er bereikt worden met het onderzoek? (doelstelling). Ten tweede welke kennis is er voor het onderzoek nodig (vraagstelling). De probleemstelling is een zorgvuldige weergave van de vragen die men door middel van het onderzoek tracht te beantwoorden. De probleemstelling moet relevant, onderzoekbaar en doelmatig zijn (De Leeuw, 2001).

De probleemstelling kan opgedeeld worden in drie componenten: de doelstelling, de vraagstelling en de randvoorwaarden. Belangrijk bij het formuleren van een doelstelling, is dat deze in overeenstemming is met de verwachtingen die de opdrachtgever heeft. Uit de doelstelling vloeit vervolgens de vraagstelling voort. Het is een verwoording van het kennisproduct dat het onderzoek tracht op te leveren. De randvoorwaarden geven aan wat de beperkingen zijn waaraan het onderzoek en de methoden onderhevig zijn. De functie van de probleemstelling is interne sturing van het onderzoek en afstemming met de opdrachtgever (De Leeuw, 2001).

Doelstelling

De doelstelling van belang bij de sturing van kennisverwerving en de evaluatie van het onderzoek en dient het ter motivering van zowel de onderzoeker als de opdrachtgever (Verschuren, 1999). Voor dit onderzoek is de doelstelling als volgt geformuleerd: “Het doel van dit onderzoek is vaststellen welke motieven en doelstellingen er bestaan achter overnames van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Daarnaast vaststellen in hoeverre Nederlandse beursgenoteerde bedrijven in staat zijn hun doelstellingen te realiseren.”

Hoofdvraag

De vraagstelling formuleert de hoofdvraag die bij de doelstelling aansluit maar in voor onderzoek toegankelijker termen is geformuleerd. De hoofdvraag van dit onderzoek luidt: “Wat zijn de doelstellingen en motieven achter overnames van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen en in hoeverre zijn Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in staat deze doelstellingen en motieven te realiseren?”

1.3. Deelvragen

Om de hoofdvraag te beantwoorden is er gekozen voor een viertal deelvragen. Met deze deelvragen wordt de hoofdvraag in kleinere onderdelen geknipt. De hoofdvraag wordt in deelvragen opgedeeld

omdat de hoofdvraag antwoord tracht te vinden op meerdere vragen die met elkaar samenhangen. Op deze manier wordt het onderzoek duidelijker en overzichtelijker.

Deelvraag 1:

“Wat zegt de literatuur over doelstellingen en motieven die ten grondslag liggen aan overnames?”

Voor deelvraag één is gekozen om een algemeen beeld te schetsen van het onderwerp. Het heeft als doel een context te schetsen waarin doelstellingen en motieven achter overnames gezien kunnen worden. Deelvraag één wordt beantwoord door middel van een theoretisch onderzoek. Met behulp van de concepten wordt er een beeld gevormd van de opvattingen die in het verleden onderzocht zijn. Allereerst wordt de financiële theorie onder de aandacht gebracht. Deze theorie geeft aan dat de ultieme doelstelling van een onderneming, op wat voor vlak dan ook, maximalisatie van de aandeelhouderwaarde is. Wanneer deze doelstelling niet op gaat betekent het dat er verschillen bestaan tussen de wens van de aandeelhouder en het management. Om hier verder op in te haken wordt de principaal-agenttheorie behandeld. Deze theorie heeft betrekking op de scheiding van management en eigendom.

Tenslotte worden de interne middelen benadering en de speltheorie besproken, deze theorieën zijn gebaseerd op inzichten die duidelijkheid scheppen in doelstellingen en motieven achter overnames.

Deelvraag 2:

“Wat zegt de literatuur over het categoriseren van doelstellingen en motieven achter overnames?”

Deelvraag twee wordt beantwoord met behulp van literatuur op het gebied van categorisering van motieven en doelstellingen. De constructen van Trautwein (1990), Walter en Barney (1990) en Veken en Franssen (2004) zullen hierbij gebruikt worden.

De categorisering van doelstellingen en motieven heeft betrekking op de maakbaarheid van het onderzoek (De Leeuw, 2001). Wanneer tijdens het onderzoek de uitkomsten niet in categorieën geplaatst worden, is het in de praktijk mogelijk dat er 100 verschillende motieven uit het onderzoek naar voren komen.

Deelvraag 3:

“In hoeverre komen doelstellingen en motieven achter overnames, zoals gevonden in het literatuuronderzoek voor bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen?”

Deze vraag wordt beantwoord door middel van empirisch onderzoek (enquête). De vragen zullen opgesteld worden op basis van deelvragen één en twee. Voor de opbouw van de enquête en de wijze van analyseren van de data wordt verwezen naar hoofdstuk 4 Onderzoeksstructuur.

Deelvraag 4:

“In hoeverre zijn Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in staat hun doelstellingen en motieven te realiseren?”

Deze vraag wordt eveneens beantwoord door middel van empirisch onderzoek (enquête). De vragen zullen opgesteld worden op basis van deelvragen één en twee. Voor de opbouw van de enquête en de wijze van analyseren van de data wordt verwezen naar hoofdstuk 4 Onderzoeksstructuur.

1.4. Onderzoeksmodel

Om meer helderheid te verschaffen in de wijze waarop dit onderzoek uitgevoerd gaat worden en om de probleemstelling te visualiseren is er een model van Weimer (1995) gebruikt. Weimer heeft het model opgesteld na aanleiding van zijn onderzoek naar doelstellingen en motieven van ondernemingen uit Nederland, de Verenigde Staten en Duitsland. Het model is ontwikkeld door Tempelaar (1987), het is echter door Weimer wat beknopter gemaakt. Het model wordt eerst kort beschreven en vervolgens toegepast op het onderzoek. Het model geeft weer hoe het onderzoeksproces er uitziet. Met behulp van bestaande constructen kunnen nieuwe ontwikkeld worden. In de onderstaande figuur staat het onderzoeksmodel weergegeven. Het model is gebaseerd op Weimer (1995).

Doelstelling onderzoek (DK) Constructen/concepten Empirie Abstractie (A) Testen (T) Toepassen (AP)

Doelstellingen en motieven Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen Categorieën van doelstellingen en motieven

Vergelijken categorieën van doelstellingen en motieven theorie en praktijk

Figuur 1.2: onderzoeksmodel gebaseerd op Weimer (1995).

De doelstelling van het onderzoek omvat het onderwerp waarover getracht wordt kennis te vergaren. In dit onderzoek is de doelstelling, vaststellen welke motieven achter fusies en overnames van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen liggen en in hoeverre de doelstellingen daadwerkelijk gerealiseerd worden. Met de empirie (O) wordt bedoeld het geheel dat onderzocht kan worden.

Abstractie (A) houdt in dat een bepaald onderdeel van het geheel wordt onderzocht. Het geheel kan op meerdere manieren bekeken worden. Feitelijk komt het er op neer dat (A) de bril weergeeft waardoor

de onderzoeker kijkt. De vraag die hierbij gesteld wordt is: “Wat wordt wel in het onderzoek betrokken en wat niet?” (modelleringbeslissingen). Met het specificeren van de Abstraction (A) van de werkelijkheid (de onderzoeksbril) wordt nagegaan welke bestaande constructen en concepten aanwezig zijn die kunnen bijdragen aan het onderzoeksdoel (DK). Abstractie van de werkelijkheid levert allerlei zienswijzen, concepten, denkwijzen, opmerkingen, definities, constructen, ideeën en assumpties op.

Het begrip ‘concepten en constructen’ in het onderzoeksmodel kan getypeerd worden als de relaties en de verschillende onderdelen uit de theorieën die gebruikt worden. Voor dit onderzoek worden de constructen betreffende doelstellingen en motieven en het categoriseren ervan onder de aandacht gebracht.

Theorie is een onderdeel van de werkelijkheid. Een model geeft daarbij nog beknopter weer wat de theorie weergeeft, het is een verdere verdiepingsslag op de theorie (De Leeuw, 2001)7.

Testing (T) en Application (AP) geeft het uiteindelijke product van het onderzoek weer: een bijdrage op het gebied van doelstellingen en motieven achter overnames van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Enerzijds resulteert dit in aanbevelingen voor de wetenschap en anderzijds in aanbevelingen voor bestuurders van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen die in de toekomst beslissingen moeten nemen omtrent overnames. De (AP) pijl refereert aan het afronden van een theoretisch model gebaseerd op de data uit de empirie.

1.5. Opbouw van het onderzoek

Volgens Baarda en de Goede (2001) zijn er drie mogelijkheden om data te verzamelen: gebruik maken van bestaande informatie (documentenstudies), verkrijgen van gegevens via schriftelijk of mondelinge interviews en verkrijgen van gegevens via observatie.

Voor dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van de eerste twee bovengenoemde mogelijkheden, documentenstudies en schriftelijke interviews in de vorm van een enquête. Alleen betrouwbare en relevante informatie kan gebruikt worden om een kwalitatief goed onderzoek te volbrengen (De Leeuw, 2001).

Beantwoording van deelvraag één gebeurt op basis van literatuuronderzoek (desk research). Deelvraag één heeft als doelstelling een overzicht geven van de verschillende motieven die zich voordoen in de literatuur. Bestaande data worden verzameld uit kranten en wetenschappelijke boeken en artikelen

Deelvraag twee wordt eveneens beantwoord aan de hand van literatuuronderzoek. In deze fase van het onderzoek worden doelstellingen en motieven onderzocht zoals deze in de literatuur zijn gecategoriseerd. De achterliggende gedachte hierbij heeft betrekking de onderzoekbaarheid van het onderzoek, voornamelijk op het gebied van de maakbaarheid (De Leeuw, 2001).

Deelvragen drie en vier worden beantwoord worden met behulp van empirisch onderzoek. Het empirisch onderzoek wordt met gestructureerde vragenlijsten in de vorm van enquêtes uitgevoerd. In hoofdstuk vier wordt de onderzoeksstructuur uiteengezet.

In onderstaande figuur worden de gebruikte methodes waarmee de deelvragen beantwoord worden schematisch weergegeven.

Deelvragen Methode

“Wat zegt de literatuur over doelstellingen en motieven achter overnames?” Literatuurstudie

“Wat zegt de literatuur over het categoriseren van doelstellingen en motieven achter overnames?”

Literatuurstudie “In hoeverre komen doelstellingen en motieven achter overnames, zoals

gevonden in de literatuur voor bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen?”

Empirisch onderzoek en literatuurstudie

In hoeverre zijn Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in staat hun doelstellingen en motieven te realiseren?

Empirisch onderzoek en literatuurstudie

Figuur 1.3: schematische weergave van de deelvragen en onderzoeksmethoden.

1.6. Operationaliseren van de concepten

In deze paragraaf worden de concepten uit het model geoperationaliseerd. Definiëring van begrippen wordt gegeven om de consistentie van de begrippen te bewaren. Hiermee wordt gedoeld op een eventuele verschuiving van de betekenissen van de begrippen naar mate het onderzoek vordert. De begripsomschrijvingen maken duidelijk wat er onderzocht gaat worden. Definiëren is het vaststellen van wat onder een bepaalde term wordt begrepen (Verschuren, 1999).

Doelstellingen en motieven (achter overnames)

Doelstellingen en motieven achter overnames zijn de achterliggende gedachte van de overnames, de redenen van de overnames.

Nederlandse beursgenoteerde onderneming

Een Nederlandse beursgenoteerde onderneming is een onderneming die genoteerd staat aan de Euronext te Amsterdam. De verschillende onderdelen van de Euronext zijn: Amsterdam Exchange Index (AEX), de Amsterdam Midcap Index (AMX), de Amsterdam Small cap Index (AScX) en de ondernemingen uit de lokale markten. De ondernemingen die in dit onderzoek betrokken worden zijn beursgenoteerde ondernemingen die vanaf 31-12-2001 één of meerdere overnames gedaan hebben.

Overname

Een overname is een aandelentransactie waarbij minimaal vijftig procent van de aandelen overgenomen wordt.

Categoriseren (van doelstellingen en motieven achter overnames)

Categoriseren is het bij elkaar voegen van opzichzelfstaande motieven (motieven zoals bovengenoemd) onder één gezamenlijke noemer. De categorisatie wordt uitgevoerd op basis van de concepten van uit de literatuur.

1.7. Randvoorwaarden

De randvoorwaarden geven de beperkingen aan waaraan de onderzoeksresultaten en methoden onderhevig zijn. Voorbeelden hiervan zijn het verbod van gebruiken van onderzoeksresultaten of restricties met betrekking tot kosten. Deze randvoorwaarden worden productrandvoorwaarden genoemd. De eisen en voorwaarden die de klant stelt ten aanzien van het onderzoek en de resultaten vallen onder de noemer procesrandvoorwaarden. Hierbij moet gedacht worden aan voorwaarden met betrekking tot tijd en middelen, of randvoorwaarden met betrekking tot openbaarheid (De Leeuw, 2001). De randvoorwaarden voor dit onderzoek staan hieronder weergegeven:

• Het veldonderzoek moet binnen zeven maanden afgerond zijn, in de periode van 16 november 2006 tot en met 15 juni 2007.

• De verslaglegging dient in overeenstemming te zijn met de eisen daaraan gesteld door de Faculteit Bedrijfskunde van de Rijksuniversiteit Groningen.

Hoofdstuk 2.

Doelstellingen en motieven achter overnames

2.1. Inleiding

Doelstellingen en motieven achter overnames is het eerste hoofdstuk van twee hoofdstukken theoretisch kader. Dit hoofdstuk heeft als doel een antwoord te vinden op de eerste deelvraag. De eerste deelvraag luidt als volgt: “Wat zegt de literatuur over doelstellingen en motieven achter overnames?”

Volgens Gross (1969) is een doelstelling de centrale factor in een onderzoek naar moderne ondernemingen. Daft (1989) stelt dat ondernemingen doelbereikende instellingen zijn.

Meschi en Metais (2006) stellen op basis van onderzoek van 291 overnames door Franse ondernemingen in Amerika dat veel ondernemingen fusies en overnames als een goede methode zien om waardetoevoegende groei te realiseren. Steiner (1975) beweert echter dat er helemaal geen eenzijdige motieven achter overnames liggen. Horn en Person (1999) beweren op basis van een onderzoek naar fusies en overnames als directe buitenlandse investeringen dat een fusie of overname in overweging genomen wordt wanneer in het nieuwe equilibrium de winst van de twee ondernemingen samen hoger is dan de winsten van de ondernemingen afzonderlijk voor de fusie of overname (traditioneel criterium bij industriële ondernemingen).

Brakman en Garretsen (2005), die onderzoek hebben gedaan naar grensoverschrijdende fusies en overnames, concluderen dat er in een industriële organisatie hoofdzakelijk twee motieven achter fusies en overnames liggen. De eerste is het efficiency motief, hiermee wordt bedoeld dat de efficiencykosten omlaag gaan door de overname omdat er synergievoordelen behaald zijn. De tweede doelstelling is een strategisch motief, de markt kan zodanig veranderen dat de verandering invloed heeft op de winst van de onderneming. Dit kan ook negatief uitvallen zodat er geen winst overblijft, de marktparadox (Salant et al, 1983).

Om bij de basis te beginnen wordt in dit hoofdstuk eerst de financiële theorie onder de aandacht gebracht. Dit concept houdt in dat een onderneming één doelstelling/motief heeft en dat is aandeelhouderwaarde maximalisatie. Deze doelstelling zou in dat geval ook voor een overname moeten gelden.

Later in het hoofdstuk worden de principaal-agenttheorie, de interne middelen benadering en de speltheorie behandeld. Deze theorieën geven de strategische achtergrond van de ondernemingen weer en kunnen als basis gezien worden van waaruit de doelstelling om een overname te doen ontstaat.

2.2. Aandeelhouderwaarde maximalisatie als doelstelling

Modigliani en Miller (1958), beweren dat een onderneming één doelstelling heeft en dat is: maximaliseren van de aandeelhouderwaarde. In een perfecte markt kan de waarde van de aandeelhouder gezien worden als de netto contante waarde of de verdisconteerde kasstromen die ter beschikking staan voor de aandeelhouder (Weimer, 1995).

Aandeelhouderwaarde kan als volgt worden uitgelegd: "Aan het einde van de cyclus als alle schulden betaald zijn is er (hopelijk) geld over". Dit bedrag ook wel de vrije kasstroom genoemd is voor de aandeelhouder8_{. Aandeelhouders krijgen altijd als laatste uitbetaald, de berekening van} aandeelhouderwaarde staat hieronder beschreven.

T T T t t t k CF k CF CF SW ) 1 ( ) 1 ( 1 1 0 0 = +

∑

In de bovenstaande formule (Rietkerk, 1985) is CF0 de prijs waarvoor het aandeel gekocht is, een negatieve waarde. CFt zijn de cashflows die door het aandeel ontstaan zijn (cash dividend). CFT staat voor de prijs waarvoor het aandeel wordt verkocht, een positieve waarde. De disconteringsvoet K is de minimum opbrengst die de aandeelhouder eist op zijn investering in het aandeel. De disconteringsvoet is gebaseerd op de toekomstige waarde van de kasstroom en het risico dat de aandeelhouder loopt met het aandeel. De toekomstige waarde houdt in dat een euro die vandaag ontvangen wordt meer waard is dan een euro die over één jaar ontvangen wordt. K is de uitkomst van het Capital Pricing Asset Model (CAPM) ontwikkeld door Harpen (1964). De essentie van het CAPM is dat wanneer de aandeelhouder een hoger rendement wil ontvangen hij meer risico moet lopen. Op basis van gegevens van de Amerikaanse beurs heeft Sharpe (1964) aangetoond dat er een lineair verband bestaat tussen risico en rendement.

Uit de formule valt af te lezen dat de aandeelhouderwaarde afhangt van de mate van risico en de tijd waarop de cashflow beschikbaar wordt. De aanduiding t=0 is de datum waarop de aandeelhouder besluit te investeren. De achterliggende reden is dat de aandeelhouder verwacht dat de investering in de toekomst in waarde zal toenemen. Op t=T verkoopt de aandeelhouder zijn aandeel. Hij verkiest

consumptie van zijn waarde boven verder investeren in het aandeel. De aandeelhouder wenst zijn consumptie niet verder uit te stellen.

Verscheidene andere wetenschappers nemen aandeelhouderwaarde maximalisatie eveneens als assumptie aan. Van Horne en Wachowicz (2005) beweren: “Er zijn meerdere zienswijzen mogelijk, echter we nemen aan dat de doelstelling van een onderneming maximalisatie betreft van de waarde van de huidige eigenaren”.

Voor beursgenoteerde ondernemingen kan de doelstelling aandeelhouderwaarde maximalisatie als een logische beschouwd worde. Echter kan deze dit in de context van overnames als een succesvol motief beschouwd worden? Schenk heeft hier meerdere onderzoeken naar gedaan.

In een onderzoek naar op- en afsplitsingen van ondernemingen stelt Schenk (1997) dat deze het gevolg zijn van een te uitbundige omhelzing van diagonale fusies en acquisities. Het onderzoek betrof ondernemingen uit de Verenigde Staten, Europa en Japan, van de ondernemingen werden interne criteria zoals ROI en ROE bepaald en externe criteria zoals P/E ratio en het dividendrendement. Door een toename van de mondialisering is de marktmacht van de betrokken ondernemingen afgenomen. Hierdoor waren heroriëntaties noodzakelijk. De heroriëntaties werden vorm gegeven door middel van nieuwe fusies en acquisities (Schenk, 1997).

Schenk vermeldt dat uit onderzoek van Dickerson, Gibson en Tsakalatos (1997) voor een groep van ongeveer 3.000 ondernemingen is gebleken dat overnames op de langere termijn een systematisch nadelig effect hebben op de resultaten van de onderneming. Het marginale effect van een overname op de rentabiliteit van de overnemende onderneming was een achteruitgang van 1,38 procentpunten ten opzichte van ondernemingen die geen overnames pleegden. Verder hebben overnames een negatief effect op zowel de relatieve omvang van de R&D investeringen als de R&D output (Schenk, 1999).

Op basis van de onderzoeken van Schenk kan gesteld worden dat overnames in veel gevallen geen waarde creëren voor de aandeelhouders.

De laatste jaren is het in de mode om maximalisatie van aandeelhouderwaarde de schuld te geven van niet goed presterende ondernemingen (Rappaport, 2006). Managers voeren de druk van de aandelenmarkt aan als reden voor het niet kunnen realiseren van aandeelhouderwaarde. De realiteit is echter dat niet aandeelhouderwaarde maximalisatie voor mismanagement heeft gezorgd maar het management zelf (Rappaport, 2006). De gedachte dat winsten op korte termijn de aandelenprijzen doen verhogen moedigt managers aan om opties snel in liquide middelen om te zetten en

opportunistisch om te gaan met uitgaven. Omdat het publieke vertrouwen aan het afnemen was kwam er in 2002 een goed ontvangen antwoord, de code Sarbanes Oxley Act (SOX)9_{. Aandeelhouderwaarde} maximalisatie is een strategische uitdaging, om het te bereiken moeten ondernemingen goed zijn in het ontwikkelen van nieuwe potentiële groeimarkten (Rappaport, 2006). Rappaport (2006) heeft tien punten ontwikkeld waarmee aandeelhouderwaarde maximalisatie bereikt kan worden. Rappaport is tot deze punten gekomen op basis van zijn onderzoeken uit het verleden en ervaring in het consultancyvak. De tien punten worden in Appendix 2 weergegeven.

Koller, Goedhart en Wessels verkondigen in hun boek “Valuation” (2005) dat managers die zich focussen op aandeelhouderwaarde maximalisatie gezondere ondernemingen creëren met hogere winsten, waarbij de levensstandaard omhoog gaat en er meer kansen ontstaan voor werknemers. Ondernemingen gedijen het beste wanneer zij economische waarde weten te creëren voor hun aandeelhouders. Managers proberen hun eigen inkomen op te schroeven door de onderneming uit te breiden tot voorbij de omvang die nodig is om reële aandeelhouderwaarde te maximaliseren.

In de volgende paragrafen worden de principaal-agent theorie, de interne-middelentheorie en de speltheorie besproken ter verduidelijking van motieven achter overnames.

2.3. Principaal-agenttheorie (Agency theory)

In 1932 wordt de principaal-agenttheorie door Berle en Means ontwikkeld. De theorie houdt feitelijk in dat het scheiden van management en eigendom ertoe kan leiden dat er meer aandeelhouderwaarde gecreëerd wordt. Er wordt hierbij verondersteld dat de manager(s) (agent) beter in staat zijn de onderneming te leiden dan de aandeelhouder(s) (principaal). De basis gedachte hierbij is dat de agenten volledig rationeel handelen met als doel waarde maximalisatie.

In de jaren zestig heeft er in Amerika een grote groei plaatsgevonden van ondernemingen. Liquide middelen werden niet aan aandeelhouders uitgekeerd maar gelijk geïnvesteerd. Er werden veel overnames gerealiseerd. In de jaren zeventig ontstonden hierdoor grote problemen op het gebied van centralisatie en innovatieve concurrentie. Managers kozen niet meer de beste weg voor de onderneming maar staken het geld liever in eigen zak. Dit was te verklaren door het feit dat managers niet dezelfde interesses hadden als de principalen.

De kosten die bij de principaal-agenttheorie ontstaan zijn de agentschapkosten. Deze kosten worden gemaakt als de agent en de principaal niet op dezelfde lijn zitten. Het komt erop neer dat de principaal

9 _{De Sarbanes Oxley Act (SOX) dwingt ondernemingen tot het instellen van interne controle systemen, daarnaast heeft de}

kosten maakt om te herstellen wat de agent fout heeft gedaan. Agentschapkosten kunnen geminimaliseerd worden door de structuur van de onderneming zo in te richten dat de gangen van het management goed na te gaan zijn (controleren, toezicht houden) (Fama, 1980).

2.4. Interne-middelentheorie (Resource based theory)

De interne middelen benadering (Penrose, 1959) werd midden jaren tachtig geïntroduceerd als zijnde een strategie in managementteams. De benadering stelt in tegenstelling tot het efficiëntiemotief dat er ´abnormale´ rendementen te behalen zijn die niet zo maar door de concurrenten of markttoetreders te evenaren zijn, laat staan in te halen zijn (Penrose, 1959). Penrose (1959) definieert een “resource”als een vaste input gecombineerd met de keuze van activiteiten resulterend in een product.

De interne middelen benadering geeft aan dat een onderneming met een bepaalde bijzondere bron hier competitief voordeel mee kan behalen. Wanneer deze bron helemaal niet geïmiteerd of vervangen kan worden door de concurrentie wordt het competitieve voordeel zelfs extreem sterk (Barney, 1991).

Uit onderzoek van Barkema en Vermeulen (2001) komt naar voren dat ondernemingen die ervaring hebben in het overnemen van andere ondernemingen betere resultaten boeken op de langere termijn. Deze ondernemingen zijn vaak beter in staat synergievoordelen te herkennen en bronnen te benutten. Het onderzoek strekte zich uit over 25 ondernemingen in de periode 1966 tot 1994.

In het geval van fusies en overnames komt het erop neer dat een onderneming niet simpelweg een andere onderneming kan imiteren. Vanwege de kenmerken van de bronnen heeft het weinig zin om dezelfde machines aan te schaffen, werknemers weg te kopen of organisatiestructuur in te voeren. Een onderneming is eigenlijk een verzameling van allerlei bronnen. Overnemen van de onderneming is soms de enige mogelijkheid om de bronnen en het bijbehorende competitieve voordeel van de andere onderneming te verkrijgen.

2.5. Spel theorie (Game theory)

Sudarsanam (2003) legt de speltheorie uit als een analyse van optimale beslissingen waarbij aangenomen wordt dat alle beslissers rationeel handelende personen zijn. Volgens de speltheorie anticiperen participanten op acties en reacties van hun concurrenten (Sudarsanam, 2003).

Het merendeel van de fusieactieve ondernemingen is werkzaam in oligopolide sectoren. Volgens Schenk (2000) is de speltheorie daarom bij uitstek geschikt om het gedrag van multinationale ondernemingen te bestuderen. Een bepaalde actie van onderneming A die voldoende opvallend is om door de strategische rivalen te worden waargenomen (bijvoorbeeld een overname), maakt het dat de

eveneens besluiten een overname te doen. Schenk (1999) stelt dat het uitblijven van fusiesucces wellicht weinig te maken heeft met falende implicatietechnieken, eerder dat strategische interdependentie onder condities van onzekerheid een rol spelen.

In het World Investment Report van Verenigde Naties 2000 werd de vraag gesteld waarom zoveel fusies en overnames mislukken. Het antwoord is in het kort dat angst een belangrijke drijfveer is om een overname te doen. Hierbij wordt een onzekere deal verkozen boven helemaal geen deal (Berggren, 2001). Dit komt overeen met Schenk (1997), waarin wordt gesteld dat overnames uitgevoerd worden uit angst zelf overgenomen te worden.

Fridolfsson en Stennek (2005) hebben na aanleiding van het onderzoek van de Verenigde Naties een rationele verklaring gegeven aan de hand van de speltheorie. Simpelweg houdt de speltheorie in dat geen van de ondernemingen een verbetering in de prestatie merkt. Echter het is beter voor onderneming A om onderneming B over te nemen, dan dat onderneming B overgenomen wordt door onderneming C. In dat geval zou onderneming A buitengesloten kunnen worden. Ook al gaat de prestatie van de nieuw ontstane onderneming naar beneden, in de toekomst kan dit mogelijk voordelen op leveren. Deze stelling is echter nooit door empirisch onderzoek bewezen (Fridolfsson en Stennek, 2005).

2.6. Samenvatting

Het hoofdstuk Doelstellingen en motieven achter overnames heeft als doel antwoord te vinden op de vraag: “Wat zegt de literatuur over doelstellingen en motieven achter overnames?”

Allereerst is het begrip “aandeelhouderwaarde maximalisatie” als doelstelling uiteengezet. Aandeelhouderwaarde maximalisatie houdt in dat een onderneming één doelstelling heeft en dat is: maximaliseren van de aandeelhouderwaarde. In een perfecte markt kan de waarde van de aandeelhouder gezien worden als de netto contante waarde of de verdisconteerde kasstromen die ter beschikking staan voor de aandeelhouder. Zowel Tempelaar (1987) als Koller, Goedhart en Wessels (2005) beweren dat aandeelhouderwaarde maximalisatie de “hoofddoelstelling” is achter overnames.

Schenk vermeldt dat uit onderzoek van Dickerson, Gibson en Tsakalatos (1997) voor een groep van ongeveer 3.000 ondernemingen is gebleken dat overnames op de langere termijn een systematisch nadelig effect hebben op de resultaten van de onderneming. Op basis van de onderzoeken van Schenk kan gesteld worden dat overnames in veel gevallen geen waarde creëren voor de aandeelhouders.

Ten tweede zijn in dit hoofdstuk een aantal concepten besproken die inzicht geven op welke wijze doelstellingen en motieven achter overnames beschouwd kunnen worden.

• Principaal-agenttheorie

De principaal-agenttheorie houdt feitelijk in dat het scheiden van management en eigendom ertoe kan leiden dat er meer aandeelhouderwaarde gecreëerd wordt. Er wordt hierbij verondersteld dat de manager(s) (agent) beter in staat zijn de onderneming te leiden dan de aandeelhouder(s) (principaal). De basis gedachte hierbij is dat de agenten volledig rationeel handelen met als doel waarde maximalisatie.

• Interne middelen benadering

De interne middelen benadering geeft aan dat een onderneming met een bepaalde bijzondere bron hier competitief voordeel mee kan behalen. Ondernemingen die ervaring hebben in het overnemen van andere ondernemingen boeken betere resultaten op de langere termijn. Deze ondernemingen zijn vaak beter in staat synergievoordelen te herkennen en de bronnen te benutten. Het efficiëntiemotief (Brakman en Garretsen, 2005) heeft hier directe betrekking op.

• Speltheorie

Sudarsanam (2003) legt de speltheorie uit als een analyse van optimale beslissingen waarbij aangenomen wordt dat alle beslissers rationeel handelende personen zijn. Volgens de speltheorie anticiperen participanten op acties en reacties van hun concurrenten (Sudarsanam, 2003).

Simpelweg houdt de speltheorie in dat geen van de ondernemingen een verbetering in de prestatie merkt. Echter het is beter voor onderneming A om onderneming B over te nemen, dan dat onderneming B overgenomen wordt door onderneming C. De overname heeft in dit geval een strategische aard. Schenk (1997) stelt dat overnames gedaan worden uit angst zelf overgenomen te worden.

Nu in dit hoofdstuk de eerste aanzet is gegeven op het gebied van doelstellingen en motieven achter overnames, worden in het volgende hoofdstuk de mogelijkheden betreffende het categoriseren van doelstellingen en motieven, onder de aandacht gebracht.

Hoofdstuk 3.

Categoriseren van doelstellingen en motieven

3.1. Inleiding

In dit hoofdstuk worden evenals in hoofdstuk 2 een aantal concepten uiteengezet zoals deze aanwezig zijn in de literatuur. Dit hoofdstuk functioneert als handvat voor het veldonderzoek. Er wordt een antwoord gevonden op deelvraag twee. De tweede deelvraag luidt: “Wat zegt de literatuur over het categoriseren van doelstellingen en motieven achter overnames?”

Categoriseren van doelstellingen en motieven staat in dit hoofdstuk centraal. De achterliggende gedachte hierbij heeft betrekking de onderzoekbaarheid van het onderzoek, voornamelijk op het gebied van de maakbaarheid (De Leeuw, 2001). Wanneer tijdens het onderzoek de uitkomsten niet afgebakend worden zou het in theorie mogelijk zijn dat er 100 verschillende motieven uit het onderzoek naar voren komen. In dit hoofdstuk wordt nagegaan of volgens de literatuur motieven achter overnames in verschillende categorieën geplaatst kunnen worden.

Door Ansoff et al (1987) is een eerste “semi-categorisering” van doelstellingen en motieven achter overnames opgesteld. Het onderzoek strekte zich uit over 93 ondernemingen. De vragen werden gesteld op een ongestructureerde wijze. De vergelijkbare antwoorden werden vervolgens bij elkaar geplaatst. Uit het onderzoek kwamen vervolgens 13 categorieën van doelstellingen en motieven naar voren. De categorieën zijn bijgevoegd in Appendix 3.

Steiner (1975) zegt over empirisch onderzoek naar motieven achter fusies en overnames dat de literatuur een residu is van wazige vliegtuigsporen in een bewolkte lucht. We weten dat er verkeer is langsgekomen, er is echter geen helder patroon in de sporen te ontdekken. Ook al is dit statement in 1975 gemaakt hij is nog steeds van toepassing op de huidige tijd. Motieven naar fusies en overnames zijn op verschillende manieren onderzocht, echter er is niet één standaard model in staat alle motieven achter fusies en overnames te verklaren.

In dit hoofdstuk worden de constructen voor categorisering van doelstellingen en motieven vanuit drie oogpunten bekeken respectievelijk: Trautwein (1990), gebaseerd op literatuurstudies, Walter en Barney (1990), gebaseerd op literatuurstudies en empirisch onderzoek en Veken en Franssen (2004), gebaseerd op literatuurstudies en praktijkervaring onder de aandacht gebracht.

In de samenvatting van dit hoofdstuk worden de constructen samengesmeed in een overzicht met categorieën van doelstellingen en motieven die voor het empirisch onderzoek gebruikt gaan worden.

3.2. Concepten van Trautwein (1990)

Trautwein (1990) verbonden aan de Universiteit van Bochum heeft literatuuronderzoek gedaan naar motieven en doelstellingen achter overnames en deze gekoppeld aan strategieën. Hierbij geeft hij aan welke motieven mogelijk zijn en vanuit welk oogpunt zij benaderd moeten worden. Aan de hand van een aantal classificaties beschrijft Trautwein de verschillende motieven.

In het eerste geval zijn deze motieven rationeel. Er ligt een standpunt of een gedachte ten grondslag aan de doelstelling. In dit geval is het voor het management duidelijk waarom zij een fusie of een overname wil uitvoeren. Het standpunt kan vervolgens uitgesplitst worden in twee componenten. Een standpunt dat in het belang is voor de aandeelhouder of voor de manager. De tweede mogelijkheid is dat de doelstelling gezien kan worden als de uitkomst van een proces. Het derde oogpunt dat Trautwein aangeeft heeft betrekking op macro-economische veranderingen. Wanneer er veranderingen in de markt optreden kan dit een bepaalde overnamegolf teweeg brengen.

Trautwein (1990) classificeert motieven in zeven categorieën: efficiëntiemotief, monopoliemotief, kapermotief, marktinefficiëntiemotief en het machtsmotief. Deze motieven zijn gebaseerd op een vooraf bepaald idee en kunnen worden aangeduid als rationele motieven. Procesmatige motieven zijn gebaseerd op de zienswijze dat fusie en overnames tot stand komen op basis van processen. Als laatste het verstoringsmotief, dit motief heeft betrekking op veranderingen op macro-economisch vlak. Trautwein (1990) heeft de verschillende motieven heeft hij in een schematisch overzicht gezet.

Overzicht Trautwein Categorieën

Netto opbrengsten d.m.v. synergien Efficiëntiemotief

Overnames op basis van

een rationele keuze

Overname brengt voordeel

voor de aandeelhouders Waarde transfers van _klanten Monopoliemotief

Waarde transfers van aandeelhouders

Kapermotief

Netto opbrengsten door private

informatie

Marktinefficiëntiemotief

Overname brengt voordeel voor de manager

Machtsmotief

Overnames op basis van een proces _Procesmotief

vernames op basis van een

nomisch fenomeen Verstoringsmotief

O eco

In de volgende paragrafen worden de motieven uit het artikel van Trautwein (1990) vanuit een pluriforme zienswijze beschreven.

Efficiëntiemotief (Efficiency theory)

Het efficiëntiemotief is gebaseerd op het behalen van synergievoordelen (Ross, Westerfield en Jaffe, 2005). Synergievoordelen bij overnames worden door middel van de volgende formule weergegeven.

)

(

V

V

V

Synergie

=

−

+

=

V

=

V

=

V

In het algemeen worden er in de literatuur drie verschillende soorten synergie onderscheiden: financiële synergie, operationele synergie en management synergie.

Financiële synergie ontstaat door het verlagen van de kapitaalkosten. Deze kosten kunnen op drie manieren verlaagd worden. De eerste manier is het verlagen van het systematische risico door te investeren in nieuwe business. Er ontstaat door deze investering een diversificering van het risico. Wanneer aandeelhouders individuele aandelen combineren, kan het niet-gerelateerde marktrisico uitgevlakt worden. In dit geval gaat het niet meer om het risico van de markt maar om het risico van de afzonderlijke aandelen. De tweede manier om financiële synergie te behalen is het vergroten van de onderneming, op deze manier kan er op een goedkopere manier aan kapitaal aangetrokken worden. De derde manier is het aantrekken van kapitaal op de interne kapitaalmarkt. Daarmee wordt gedoeld op investeerders in de directe omgeving van de onderneming, hierbij moet gedacht worden aan managers of bevriende vermogende investeerders. Deze investeerders zullen over vertrouwelijke informatie van de onderneming beschikken en daarom sneller overgaan tot het investeren van kapitaal Trautwein (1990).

Operationele synergie kan behaald worden door het samenvoegen van activiteiten. In dit geval kan bijvoorbeeld gedacht worden aan het samenvoegen van de marketing afdelingen, daarnaast kan gedacht worden aan de overdracht van kennis. Operationele synergie kan de kosten van de betrokken business units verlagen en kan eraan bijdragen dat een onderneming unieke producten kan produceren. Echter, de eerder genoemde formule moet wel in ogenschouw genomen worden. De opbrengsten van de synergie moeten immers hoger zijn dan de kosten van het samenvoegen.

Management synergie wordt gerealiseerd wanneer het management van de overnemende partij bepaalde kwaliteiten bezit die door de fusie of overname ten goede kunnen komen aan de overgenomen onderneming. Hierbij moet gedacht worden aan planningsvaardigheden en andere managementvaardigheden die positief bij kunnen dragen aan een beter resultaat van de onderneming.

In de wetenschap is kritiek geuit op de concepten van financiële synergie. In een efficiënte markt kunnen geen financiële voordelen behaald worden. Uit onderzoek is gebleken dat er geen bewijzen zijn dat het systematische risico verlaagd kan worden (Singh en Montgomery, 1987). Het onderzoek besloeg honderd ondernemingen met een marktwaarde boven de $ 100 mln. In een efficiënte markt beschikt iedereen over dezelfde informatie (Fama, 1980). Operationele synergie en management synergie worden vaak als reden aangedragen voor een fusie, echter in de praktijk blijkt hier niet veel van terecht te komen. Het wordt als argument aangedragen om moeilijkheden uit de weg te gaan (Kitching, 1967).

Monopoliemotief (Monopoly theory)

Het vergroten van de macht van de onderneming in de markt wordt door de monopoliemotief gezien als de belangrijkste doelstelling achter overnames. Het vergroten van de macht gebeurt niet alleen door horizontale overnames maar ook door conglomerate overnames. Conglomerate overnames kunnen op drie manieren plaatsvinden: ten eerste door winsten die in een bepaalde markt behaald zijn investeren in een andere markt.

Ten tweede kan een onderneming in meerdere markten de concurrentie inperken door samenwerkingsverbanden aan te gaan met de concurrentie. De constructen van Edwards (1955) zijn hier een voorbeeld van. Edwards (1955) stelt dat er met sommige concurrenten een samenwerkingsverband aangegaan kan worden ten einde voordeel te behalen voor de betrokken partijen. De derde manier is het verdrijven van potentiële concurrenten van de markt, dit kan gedaan worden door de marktleider. Wanneer een potentiële concurrent zich op de markt begeeft probeert de marktleider de onderneming op te kopen.

Eckbo (1983) geeft steun aan het doel vergroten van de macht op de markt. Volgens Eckbo (1983) bestaat er een correlatie van de waardestijging van ondernemingen met een horizontale fusie of overnameactiviteiten van de concurrentie. Het onderzoek van Eckbo strekte zich uit over 259 overnames in de sectoren handel en mijnbouw. Eckbo stelt dat wanneer de mogelijkheid zich voordoet de prijzen te verhogen door fusies en overnames dit een positief effect heeft voor de overgenomen partij.

Marktinefficiëntiemotief (Valuation theory)

De leidraad van het marktinefficiëntiemotief heeft betrekking op de beschikking van informatie over de waarde van de onderneming. Deze informatie is wel bekend bij de manager maar niet bij de aandelenmarkt (Steiner, 1975). Met deze informatie is het voor de manager mogelijk om waarde te creëren. De informatie kan betrekking hebben op overwaardering, onderwaardering of op financiële mogelijkheden die ontstaan door de fusie of overname.

• Overwaardering

De manager kan kennis hebben over het feit dat de markt de aandelen van de onderneming overwaardeert (Jovanovic en Rousseau, 2002). Een onderneming is overgewaardeerd wanneer de aandelenprijs hoger is dan de onderliggende waarde van de onderneming. Jovanovic en Rousseau (2002) hebben empirisch onderzoek gedaan naar overwaardering van aandelen en hebben een significante relatie aangetoond tussen hoge marktwaarde van aandelen en fusie en overname activiteiten van ondernemingen. Het onderzoek besloeg 17.720 overnames in de periode van 1974 to 1992. Ang en Cheng (2006) hebben empirisch onderzoek gedaan en direct significant bewijs gevonden dat er een correlatie bestaat tussen overwaardering van aandelen en fusie en overnameactiviteiten. Het onderzoek had betrekking op 3.862 overnames in de periode van 1981 tot 2001.

• Onderwaardering

Onderwaardering heeft betrekking op het feit dat managers meer informatie hebben over de waarde van de onderneming dan de markt (Shleiffer en Vishny, 2003). Trautwein (1990) geeft aan dat de manager informatie heeft over een eventuele onderwaardering van de onderneming. Met deze informatie kan besloten worden de onderneming op te kopen en later door te verkopen. Het concept onderwaardering is nooit bewezen in de empirie. Naar alle waarschijnlijkheid heeft dit te maken met het feit dat onderwaardering moeilijk aan te tonen is in de praktijk.

• Toegenomen financiële mogelijkheden

Dit concept heeft betrekking op de het feit dat overnames betrekking hebben op de mogelijkheid van het aantrekken van kapitaal. Trautwein (1990) geeft aan dat de manager informatie kan hebben over de positieve effecten die ontstaan wanneer de andere onderneming overgenomen wordt, terwijl de markt deze informatie niet heeft.

Machtsmotief (Empire building theory)

Het concept, machtsmotief vindt zijn grondslag in de onderscheiding van eigenaarschap en management (principaal-agenttheorie). De theorie heeft als uitgangspunt dat managers hun eigen belangen wensen te behartigen zelfs als dit ten koste gaat van de aandeelhouder. Er wordt aangenomen dat managers rationeel handelende personen zijn echter er bestaat een incongruentie tussen de belangen van de manager en de aandeelhouder. In de meeste gevallen betekent dat overnames waarde verminderen uitgaande van aandeelhouderwaarde maximalisatie. Trautwein (1990) beschouwt het machtsmotief als een motief van de manager. Het onderzoeken van dit motief is lastig, aangezien het moeilijk in te schatten is of managers eerlijk zullen zijn over dit onderwerp. Managers zullen niet snel toegeven dat persoonlijke motieven een reden zijn voor een overname. Zij zullen eerder andere motieven aandragen en maskeren dat persoonlijke motieven de werkelijke motieven zijn.

Procesmatige motieven (Process theory)

De categorie van motieven vindt zijn achtergrond in de literatuur van strategische beslissingsprocessen. Procesmatige motieven benadert overnames niet als rationele keuzes maar als de uitkomst van een proces (Trautwein, 1990). Het rationele keuze perspectief verschaft geen volledig overzicht van overname activiteiten en moet daarom toegevoegd worden aan de procesmatige motieven. Hierbij kan gedacht worden aan de in hoofdstuk 2 genoemde studies van Schenk. Trautwein (1990) onderscheidt drie categorieën van processen die van invloed zijn op het rationele keuzemodel.

• Beperkte mogelijkheden

Individuen kunnen niet meer informatie verschaffen dan binnen hun bereik ligt, binnen hun mogelijkheden. Met deze informatie in het achterhoofd kan het voorkomen dat informatie niet meegenomen wordt in een besluit, evaluaties niet compleet zijn en cognitieve simplificaties gebruikt worden.

• Organisatie routines

Organisaties houden vaak vast aan routinematige handelingen die in het verleden succesvol zijn gebleken. Oude oplossingen voor nieuwe vergelijkbare problemen worden opnieuw toegepast. In de loop der tijd ontwikkelt de organisatie een set routines die in bepaalde situaties toegepast kunnen worden, de organisatie is adaptief rationeel.

• Manager Hubris

De benadering gaat ervan uit dat overnames helemaal geen waarde creëren en dat ze gearrangeerd zijn door fouten die door het management gemaakt zijn (Berkovitch en Narayan, 1993). Berkovitch en Narayan (1993) hebben empirisch onderzoek verricht onder 330 vijandige overnames in de periode

1963 tot 1988. “Hubris” betekent letterlijk “overdadige trots” of “zelfgenoegzaamheid”, die vaak resulteert in vergelding (Hayward en Hambrick, 1997). Bij manager hubris kan ook gedacht worden aan een vorm van arrogantie (Ford, 2006). De manager kent een te hoge waarde toe aan de overnamekandidaat. Vervolgens wordt de onderneming overgenomen op basis van waarderingen die in de ogen van de manager correct zijn. Het resultaat van de misrekening is dat de onderneming een veel te hoge marktpremie betaalt. De waarde wordt in dit geval van de aandeelhouders van de overgenomen partij overgedragen aan de aandeelhouders van de overgenomen onderneming.

Empirisch onderzoek op het gebied van manager hybris is niet breed toepasbaar. Het hangt erg af van de situatie. Een reden hiervoor is dat dit motief niet aan een rationele gedachte gehangen kan worden. De hubris hypothese stelt dat door zelfoverschatting managers onbedoeld verkeerde beslissingen nemen. In een enquête is dit motief moeilijk zo niet onmogelijk te testen. Managers zullen niet snel hun zwakte erkennen en aangeven dat ze door zelfoverschatting de verkeerde keuzes gemaakt hebben. Daarbij kan het ook zo zijn dat managers zich er niet bewust van zijn dat zij de schuld hebben aan het mislukken van de overname.

Kapermotief (Raider theory)

Holderness en Sheehan, (1985) beschrijven de “raider” als een persoon die waarde ontrekt van de aandeelhouders van de overgenomen onderneming. Dit gebeurt na een succesvolle overname. Deze waarde wordt uitgedrukt in een bonus of een deel van de aandelen van de onderneming. Een raider koopt met een grote hoeveelheid vreemd vermogen een onderneming om deze vervolgens te herstructureren en met winst te verkopen. De enorme ondernemingsschuld die de raider aangaat door een dergelijke leveraged-buyout legt de onderneming een zekere vorm van disciplinering op. De aflossing van de schuld dient namelijk uit de cashflows van de overgenomen onderneming te worden betaald (Smit, 2001). Doordat de vrij besteedbare cashflow hierdoor wordt ingeperkt, wordt de onderneming gedwongen efficiënt te werken (Lehn en Poulsen, 1989). Het onderzoek van Lehn en Poulsen (1989) besloeg 23 ondernemingen in de periode 1980 tot 1987. Uit het onderzoek kwam onder meer naar voren dat er een significante relatie bestaat tussen de rendementen betaald aan de aandeelhouders en de vrij besteedbare cashflow.

Een klassiek voorbeeld dat aansluit bij het kapermotief is de overname van voedingsmiddelenconcern RJR Nabisco. In 1988 werd de onderneming voor $ 25 miljard door Kohlberg, Kravis en Roberts van de beurs gehaald. De overname was de grootste en één van de meest bekende vijandige overnames in de geschiedenis. Trautwein (1990) geeft aan dat het kapermotief onlogisch is omdat de kaper de aandeelhouder een vergoeding betaalt voor de overname van de aandelen an sich. De aandeelhouder kan daarbij altijd beslissen zijn aandelen niet te verkopen.

Verstoringsmotief (Disturbance theory)

Het verstoringsmotief is gebaseerd op het feit dat overnames het gevolg zijn van economische verstoringen en veranderingen (Jovanovic en Rousseau, 2002 en Trautwein, 1990). Deze veranderingen kunnen veroorzaakt worden door verschillende factoren zoals: politieke, sociale of technologische veranderingen. De verstoringen zorgen ervoor dat individuele verwachtingen veranderen en de mate van onzekerheid toeneemt. Het gevolg hiervan is dat er door verschillende individuen een verschillende waarde wordt toegekend aan ondernemingen. Het toekennen van verschillende waarden resulteert vervolgens in een overnamegolf.

Naar het verstoringsmotief is empirisch onderzoek verricht. Een manier om dit concept te testen is het meten van overname activiteiten in een periode van economische veranderingen. Mitchell en Mulherin (1996) hebben onderzocht welk effect economische veranderingen hebben op de fusies en overname activiteiten. Zij deden dit aan de hand van het bekend maken van nieuwsberichten door de Dow Jones and Company en beweging in de aandelenmarkt. Mitchell en Mulherin hebben tussen de beide variabelen een zwak verband gevonden.

3.3. Concepten van Walter en Barney (1990)

Op basis van wetenschappelijk onderzoek hebben Walter, hoogleraar aan de universiteit van British Columbia Vancouver en Barney, hoogleraar aan de Texas AM University, een lijst van 20 doelstellingen en motieven achter overnames geformuleerd. Deze lijst met twintig mogelijke motieven is opgesteld op basis van onderzoek uitgevoerd door Kitching (1967), Howell (1970) en Steiner (1975). De lijst staat weergegeven in Appendix 3.

De doelstellingen zijn onderzocht door aan 32 respondenten te vragen naar de mate van belangrijkheid van deze doelstellingen. De groep van respondenten werd gevormd door senior directieleden allen werkzaam in New York, Toronto of Vancouver. De grotere investerings- en handelsbanken waren breed vertegenwoordigd in het onderzoek. Er wordt daarom vanuit gegaan dat de groep respondenten representatief is voor sleutelfiguren uit de wereld van fusies en overnames.

Het onderzoek werd uitgevoerd op basis van gestructureerde interviews. Met iedere respondent werd twee uur op zijn/haar kantoor gesproken. De 20 motieven en doelstellingen werden in vijf categorieën geplaatst, de categorieën staan voor verschillende typen van overnames.

De doelstellingen en motieven weergegeven in appendix 4 zijn gekoppeld aan de vijf overnametypes. In het onderstaande schema staat weergegeven hoe de doelstellingen en motieven achter de overname getypeerd kunnen worden.

Nummers behorend bij de categorieën

Nummers behorend bij de motieven

Beschrijving van de categorieën

I 8, 15, 20 Overnames met als doelstelling het behalen van schaalvoordelen.

II 2, 3, 10 Overnames met als doel kritische afhankelijkheden van andere ondernemingen in

de markt uit de weg te ruimen

III 4, 7, 11, 12, 14, 17 Fusies en overnames om productlijnen en/of de markt te verbreden.

IV 13, 16, 18 Fusies en overnames om nieuwe markten te betreden.

V 1, 5, 6, 9, 19 Fusies en overnames om de financiële capaciteiten te gebruiken die op dat

moment voorhanden zijn.

Figuur 3.2: categorisering van doelstellingen en motieven uit het onderzoek van Walter en Barney (1990).

Vervolgens zijn de vijf categorieën van motieven gekoppeld aan het type overname. Het eerste type bestond uit alle overnames samen, de overige vier zijn: verticale overname, horizontale overname, geconcentreerde overname en conglomerate overnames.

De vijf categorieën van doelstellingen van overnames zoals Walter en Barney die geformuleerd hebben worden in dit onderzoek meegenomen bij de formulering van de enquêtevragen.

3.4. Concepten van Veken en Franssen (2004)

Veken en Franssen zijn beide in dienst van een grote Corporate Finance onderneming in Nederland. Veken is aanvoerder van een groep due-dilligence specialisten en Franssen is directeur van een groep fiscale due-dilligence specialisten10. Uit onderzoek is gebleken dat een groot gedeelte van de overnames niet aan de verwachtingen voldoet (Veken en Franssen, 2004). Op de vraag wat men anders zou doen bij een volgende transactie gaf bijna de helft van de ondervraagden aan veel grondiger te willen zijn in de analyse vooraf. Uit onderzoek is gebleken dat ruim 40 procent van de ondervraagden van mening was dat de kritische succesfactor voor het slagen van overnames de helderheid in de doelstellingen was (Veken en Franssen, 2004). Veken en Franssen onderscheiden in hun boek vijf belangrijkste motieven voor overnames:

• Het concurrentiemotief; • Besparings- of efficiëntiemotief; • Risicobeheersings- of risicospreidingsmotief; • Persoonlijk motief; • Speculatiemotief.

Concurrentiemotief

Het concurrentiemotief houdt verband met veranderingen in de marktomstandigheden en de marktverhoudingen. De mate van concurrentie in de bedrijfstak is afhankelijk van vijf factoren. Deze factoren zijn ontleend aan het vijfkrachten model van Porter (1980).

Schematisch zien de concurrentiebepalende factoren er als volgt uit:

Bedreiging van nieuwe toetreders

Rivaliteit tussen bestaande ondernemingen

Bedreiging van vervangende producten/diensten

Onderhandelingspositie van afnemers

Onderhandelingspositie van leveranciers

Figuur 3.3: concurrentiebepalende factoren ontleent aan het vijfkrachten-model van Porter (1980) (Veken en Franssen, 2004).

Het door ondernemingen verstevigen of behouden van de marktpositie houdt verband met de mate van concurrentie. Ontwikkelingen die meespelen bij overnames op basis van het concurrentiemotief zijn:

• Nieuwe technologie waar de onderneming geen antwoord op heeft.

• Distributiekanalen waar de onderneming zelf geen beschikking over heeft en de concurrent wel.

• Het overnemen van een concurrent waardoor voorkomen wordt dat een kapitaalkrachtige partij de bestaande concurrent overneemt en de marktpositie bedreigd wordt.

Besparings- of efficiëntiemotief

Het besparing of efficiencymotief heeft betrekking op verwachte verbeteringen in de efficiency van diverse bedrijfsprocessen door samenvoeging of door ontrafeling van ondernemingen. Dit heeft een verbetering van de winstgevendheid tot gevolg. Kernbegrippen hierbij zijn: schaalvoordelen, synergie en beheersbaarheid van organisaties. Ontwikkelingen die meespelen bij overnames op basis van het efficiencymotief zijn:

• Het beter benutten van de activa kan ervoor zorgen dat de omloopsnelheid van het vermogen toeneemt. Een overname kan leiden tot een betere bezettingsgraad (met dezelfde investeringen

wordt een hogere omzet gegenereerd) en tot een sterkere onderhandelingspositie (het werkkapitaalbeslag wordt verlaagd).

• Een afname van de kosten verbetert de winstmarge. Financiering kan wellicht tegen een gunstiger tarief verkregen worden, marketing en administratie kunnen gecombineerd worden. • De toegenomen omvang kan leiden tot betere in en verkoopcondities, hogere verkoopprijzen

of lagere inkoopprijzen. Dit component van het efficiëntiemotief heeft raakvlakken met het concurrentiemotief.

Risiciobeheersings- of risicospreidingsmotief

Door middel van samenwerkingsverbanden de risico´s gespreid worden. Een voorbeeld hierbij is een gezamenlijke onderzoeks- en ontwikkelingsafdeling. Risicobeheersing komt als motief voor bij ondernemingen die in een cyclische markt opereren met een op- en neergaande conjunctuurgolf.

Persoonlijk motief

De omvang van de onderneming en de positie ervan in de gemeenschap zijn een voedingsbodem van het persoonlijke motief. Door de groei van de onderneming neemt de machtspositie en de invloedssfeer van het management toe. Ontwikkelingen die meespelen bij overnames op basis van persoonlijke motieven zijn:

• De drang naar status, prestige en macht.

• Het nastreven van persoonlijke vermogensvorming of winstbejag.

Speculatiemotief

Het speculatiemotief heeft betrekking op overnames die gedaan worden omdat de overnemer de verwachting heeft dat de onderneming tegen een hoger bedrag doorverkocht kan worden. De overname kan in dit perspectief als een investering gezien worden. Het is echter niet zo dat iedere overname van een slecht draaiend of failliete onderneming speculatief is. Deze overnames worden meestal in gang gezet met een duidelijk geformuleerd plan. Een sanering moet er in dat geval voor zorgen dat de onderneming weer gezond wordt. Overnames van slechtlopende ondernemingen kunnen daarom ook verklaard worden vanuit het concurrentiemotief of het efficiencymotief. De ontwikkeling die meespeelt bij overnames op basis van het speculatiemotieven is:

• Het aankopen van een onderneming om de onderneming tegen een hoger bedrag door te verkopen.