De rol van het jaarverslag in vermogensbeheer sinds de kredietcrisis van 2007

(1)

De rol van het jaarverslag in vermogensbeheer sinds

de kredietcrisis van 2007

Master afstudeerwerkstuk

Auteur: M. Moes

In opdracht van: Rijksuniversiteit Groningen, Faculteit Economie & Bedrijfskunde Afstudeerrichting: Accountancy

Studentnummer: 1383426

Begeleider: Drs. D.J.J. Heslinga Medebeoordelaar: Drs. J. Westra-de Jong

(2)

i

VOORWOORD

In 2002 ben ik vanuit Zuid-Afrika naar Nederland gekomen. Na anderhalf jaar werken als microbiologieanalist, ben ik in 2003 aan mijn studie Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen begonnen. Tijdens mijn studie ben ik een kind rijker geworden en dat maakte mijn studie toch iets meer tot een uitdaging. Ik ben blij dat ik mijn studie kan afronden en mijn scriptie kan presenteren.

Mijn dank gaat uit naar:

• De heer Heslinga en mevrouw Westra voor hun begeleiding bij het schrijven van mijn scriptie;

• Teguh Sugihartono voor zijn ondersteuning en hulp bij het vinden van personen voor mijn interviews;

• Hanneke en Lisette, mijn dierbare vriendinnen, voor hun steun en begrip en onze gezellige koffiepauzes;

• Mandy Landman voor het vele oppassen zodat ik even door kon werken; • Miriam van Eekeren voor haar hulp met de Nederlandse taal;

• mijn familie in Zuid-Afrika voor hun onmisbare steun; en

• alle deelnemers aan mijn onderzoek voor hun vriendelijke en onmisbare bijdrage aan mijn onderzoek!

Ik wens u veel leesplezier met mijn scriptie!

M. Moes

(3)

De rol van het jaarverslag in vermogensbeheer sinds de kredietcrisis van 2007

ii

SAMENVATTING

In deze scriptie is onderzoek gedaan naar de rol van het jaarverslag in vermogensbeheer bij grote beleggers sinds de kredietcrisis van 2007 en de invloed van de crisis op deze rol. Hiervoor heb ik vermogensbeheerders van financiële instellingen geïnterviewd.

De kredietcrisis heeft de beleggingswereld op zijn kop gezet. Vermogensbeheer moet in veel facetten heroverwogen en aangepast worden om het vertrouwen van investeerders te herwinnen en zo het kapitaalverkeer weer op gang te krijgen.

Beleggers hebben een aantal informatiebronnen tot hun beschikking, waarvan het jaarverslag de bekendste is. Een jaarverslag moet volgens de wet aan bepaalde vereisten voldoen en wordt gecontroleerd, waardoor het als een betrouwbare informatiebron gezien wordt. Het jaarverslag wordt echter maar één keer per jaar gepubliceerd, waardoor beleggers ook andere meer frequent gepubliceerde bronnen moeten raadplegen.

De kredietcrisis heeft de beperkingen van financiële verslaggeving laten zien. Dit heeft een vertrouwenscrisis veroorzaakt. Het ging even heel slecht op de beurzen, maar dat lijkt inmiddels te herstellen. Accountingorganisaties en belangengroepen zijn druk bezig met het herzien van regelgeving en praktijken. Dit brengt het vertrouwen van beleggers terug.

Uit mijn praktijkonderzoek blijkt dat de invloed van de crisis op de rol van het jaarverslag niet dramatisch is. Meer dan de helft van de deelnemers geeft aan dat zij zelf het jaarverslag gebruiken. Andere deelnemers maken indirect van jaarverslagen gebruik door analisten. Alle deelnemers zijn van mening dat het jaarverslag nuttig is.

Het vertrouwen in het jaarverslag is wel afgenomen sinds de crisis vanwege de off-balance posten en verborgen risico’s. Het jaarverslag wordt over het algemeen nauwkeuriger gelezen en informatie wordt uit meerdere (onafhankelijke) bronnen gehaald. Het jaarverslag wordt desondanks nog gebruikt. De perceptie op jaarverslagkwaliteit is ondanks de crisis redelijk positief. Vermogens-beheerders vinden het jaarverslag redelijk relevant en betrouwbaar. De actualiteit van het jaarverslag krijgt een lagere waardering. Dit is wel te verwachten aangezien het jaarverslag maar één keer per jaar geproduceerd wordt en dan ook nog een aantal maanden na het boekjaar waarop het betrekking heeft.

(4)

iii

De deelnemers geven ook aan dat ze andere informatiebronnen gebruiken. Dit toont aan dat ze niet al hun informatie uit een jaarverslag kunnen halen. Vermogensbeheerders moeten dagelijks beheer uitvoeren over de portefeuilles en hebben hier ‘up-to-date’ informatie voor nodig. Het jaarverslag is slechts een momentopname. Ook vinden de deelnemers andere bronnen meer onafhankelijk en hebben als gevolg daarvan meer vertrouwen in die andere bronnen. Opmerkelijk is dat het jaarverslag als complex wordt ervaren door de grote hoeveelheid gegevens en de beperkte uitleg van waarderingsgrondslagen. Er bestaat geen diepe ontevredenheid, maar beleggers geven wel aan dat er ruimte is voor verbetering.

(5)

De rol van het jaarverslag in vermogensbeheer sinds de kredietcrisis van 2007 iv

INHOUDSOPGAVE

Blz. Hoofdstuk 1: Inleiding 1-5 1.1 Introductie 1 1.2 Aanleiding 1 1.3 Probleem- en doelstelling 2 1.4 Relevantie 4

1.5 Opbouw van de scriptie 5

Hoofdstuk 2: Onderzoeksopzet 6-8 2.1 Introductie 6 2.2 Aanleiding onderzoek 6 2.3 Onderzoeksmethodologie 6 2.3.1 Onderzoeksaanpak 6 2.3.2 Interview 7 2.3.3 Selectie vermogensbeheerders 8 2.3.4 Afbakening 8

Hoofdstuk 3: Theoretisch kader van dit onderzoek 9-20

3.1 Introductie 9

3.2 De kredietcrisis en vermogensbeheer 9

3.3 Beleggen en informatie 10

3.3.1 Informatiebehoefte 10

3.3.2 Informatiebronnen 11

3.4 Beperkingen in de financiële verslaggeving 12

3.4.1 Fair value accounting 13

3.4.2 Te laat opnemen van verliezen 15

3.4.3 Off-balance posten 16

3.4.4 Complexiteit van verslaggevingregels 17

3.5 Hervormingen in de financiële verslaggeving 17

(6)

v

Hoofdstuk 4: Resultaten en analyse 21-32

4.1 Introductie 21

4.2 De instellingen en hun vermogensbeheer 21

4.3 Gebruik van het jaarverslag 23

4.4 Belang van andere informatiebronnen 26

4.5 Beperkingen van het jaarverslag 28

4.6 Perceptie van jaarverslagkwaliteit 31

Hoofdstuk 5: Conclusie 33-38

5.1 Introductie 33

5.2 Conclusie 33

5.2.1 Rol van het jaarverslag 33

5.2.2 Invloed van de kredietcrisis 36

5.3 Beperkingen van dit onderzoek 37

5.4 Aanbevelingen voor vervolgonderzoek 37

Literatuurlijst 39-41

(7)

1

Hoofdstuk 1 : Inleiding

1.1 Introductie

In dit hoofdstuk wordt de aanleiding, probleem- en doelstelling en relevantie van dit onderzoek besproken. De opbouw van de scriptie komt ook aan bod.

1.2 Aanleiding

De recessie die momenteel heerst, begon in de zomer van 2007 als een crisis van krediettekorten op de financiële markten (en wordt daarom ‘kredietcrisis’ genoemd). Het werd in belangrijke mate geïnitieerd door de stagnerende huizenmarkt in de Verenigde Staten waardoor de als obligaties verpakte gebundelde hypotheken verstrekt aan minder kredietwaardige huishoudens (subprime) in een snel tempo minder waard werden. Nieuwe financiële produkten, gebaseerd op subprime en andere hypotheken, werden ontwikkeld en verkocht aan beleggers, banken en pensioenfondsen in de vorm van afgeleide instrumenten. Deze produkten werden vaak niet op de balans gezet, kregen een goede rating, werden veilig geacht en gaven een hoger rendement dan de meer traditionele produkten. Ze waren echter niet zo veilig als gedacht als gevolg van de koppeling van hun waarde aan de bewegingen in de huizenmarkt. De inherente risico’s in de subprime sector verspreidden zich naar internationale beleggers zonder ervaring of kennis van de VS vastgoed praktijken (Mizen, 2008). Financiële instellingen kwamen in de problemen en moesten honderden miljarden afschrijven. Doordat onduidelijk was welke instellingen hierdoor in de problemen zouden komen droogde de interbancaire geldmarkt op, banken leenden elkaar geen geld meer. Verschillende banken zijn genationaliseerd, failliet gegaan of overgenomen (DNB overzicht, mei 2009).

Er was echter niet alleen sprake van een kredietcrisis, maar ook van een groot gebrek aan vertrouwen in de financiële sector (DNB overzicht, mei 2009). De boekhoud- en fraudeschandalen (Enron, Ahold, WorldCom enzovoort) die de crisis vooraf gingen, hebben het vertrouwen van beleggers al doen afbrokkelen. Nu blijkt ook nog dat accountingpraktijken op verschillende manieren bij de crisis betrokken zijn. Hierbij moet volgens Ryan (2008) vooral gedacht worden aan financiële verslagleggingvereisten betreffende de waardering van bezit en zaken die buiten de balans worden gehouden. Het belang van deze alledaagse regels wordt benadrukt door het feit dat de solventie en overleving van de grote financiële instellingen afhankelijk is van de manier waarop accountants bankbezit waarderen en in hoeverre auditoren ondernemingen verplichten om zaken buiten de balans te consolideren. Amerikaanse banken maken ook volop gebruik van boekhoudtrucs om hun

(8)

2

schulden lager voor te stellen dan dat ze daadwerkelijk zijn (http://www.accountant.nl/Accountant/ Nieuws/Amerikaanse). Deze trucs geven een vertekend beeld van de werkelijke schuldenpositie, waardoor beleggers op het verkeerde been worden gezet (http://www.accountant.nl/Accountant/ Nieuws/Zorgen).

1.3 Probleem- en doelstelling

Vanwege het falen van het financiele systeem, voelen beleggers niet meer dat zij juiste informatie ontvangen. Hun vertrouwen in fair, open en efficiënte markten is aangetast (Levitt en Breeden, 2009). De Amerikaanse beurstoezichthouder SEC vreest dat omstreden boekhoudtrucs waarvan banken zich bedienen, schering en inslag zijn op Wall Street (http://www.accountant.nl/Accountant/ Nieuws/Amerikaanse). De kredietcrisis heeft de beperkingen van verslaggevingregels en de toepassing daarvan laten zien (Report of the FCAG, 2009). Accountinghervormingen zijn in volle gang. De hervormingen moeten straks echter wel aansluiten op de behoefte van beleggers.

Financiële overzichten worden opgesteld om externe belanghebbenden (bijvoorbeeld beleggers, kredietverschaffers, werknemers en overheidsinstanties) inzicht te geven in de financiële positie van een bedrijf voor het maken van economische beslissingen. De meest bekende vorm van een financieel overzicht is het jaarverslag met als belangrijkste gebruiker de belegger (Sutton, 2004, pp. 2-6). Hoe kijken beleggers nu tegen het jaarverslag aan? Hebben zij na de crisis nog vertrouwen in het jaarverslag en vormt het jaarverslag nog wel een belangrijke bron van informatie voor het nemen van beleggingsbeslissingen?

Doelstelling

Het doel van dit onderzoek is om vast te stellen hoe groot de rol is die het jaarverslag vervult in het beleggen sinds de crisis. Verder is het doel vast te stellen welke invloed de crisis heeft gehad op de rol van het jaarverslag.

Conceptueel model

Centraal in het model staat de rol die het jaarverslag speelt in het beleggen sinds de kredietcrisis die in 2007 begon (figuur 1).

(9)

De rol van het jaarverslag

Figuur 1. De invloed van de kredietcrisis op de rol van het jaarverslag

In de context van dit onderzoek

beleggers voor het nemen van beleggingsbeslissingen. Hoe groot deze rol in werkelijk moeten worden onderzocht in de praktijk.

wegen beïnvloeden. Enerzijds door wat er gaande is in de accountancywereld, en anderzijds door de veranderende economische omstandigheden waarmee de belegger te maken

beperkingen blootgelegd in de regels vertrouwenscrisis in de beleggingswereld. geleid tot accountancy hervormingen.

beleggers te herstellen. Het vertrouwen zal de rol van het jaarverslag beïnvloeden. geen groot belang hechten aan

kredietcrisis een grote invloed gehad op de beleggingswereld. waarde van beleggingen doen afnemen.

toekomstverwachtingen om te voorkomen dat dit ze weer overkom

informatiebronnen voorzien informatie voor het nemen van beleggingsbeslissingen. De mate waarin het jaarverslag voorziet in de informatiebehoefte van beleggers zal bepalen

het jaarverslag speelt in het nemen van beleggingsbeslissingen.

aarverslag in vermogensbeheer sinds de kredietcrisis van 2007

3

Figuur 1. De invloed van de kredietcrisis op de rol van het jaarverslag

In de context van dit onderzoek is de rol van het jaarverslag het verschaffen van informatie aan beleggers voor het nemen van beleggingsbeslissingen. Hoe groot deze rol in werkelijk

moeten worden onderzocht in de praktijk. De kredietcrisis kan de rol van het jaarverslag

beïnvloeden. Enerzijds door wat er gaande is in de accountancywereld, en anderzijds door de veranderende economische omstandigheden waarmee de belegger te maken heeft

beperkingen blootgelegd in de regels en de toepassing van de regels. Hierdoor

vertrouwenscrisis in de beleggingswereld. De beperkingen van financiële verslaggeving ccountancy hervormingen. Deze hervormingen hebben het doel het vertrouwen te herstellen. Het vertrouwen zal de rol van het jaarverslag beïnvloeden.

n informatie waar zij geen vertrouwen in hebben.

invloed gehad op de beleggingswereld. Enorme afwaarderingen hebben de waarde van beleggingen doen afnemen. Beleggers zullen meer informatie eisen

om te voorkomen dat dit ze weer overkomt. Het jaarverslag en andere informatiebronnen voorzien informatie voor het nemen van beleggingsbeslissingen. De mate waarin het jaarverslag voorziet in de informatiebehoefte van beleggers zal bepalen ho

het jaarverslag speelt in het nemen van beleggingsbeslissingen.

van 2007

is de rol van het jaarverslag het verschaffen van informatie aan beleggers voor het nemen van beleggingsbeslissingen. Hoe groot deze rol in werkelijkheid is, zal De kredietcrisis kan de rol van het jaarverslag langs twee beïnvloeden. Enerzijds door wat er gaande is in de accountancywereld, en anderzijds door de heeft. De crisis heeft Hierdoor heerst(e) er een le verslaggeving hebben Deze hervormingen hebben het doel het vertrouwen van te herstellen. Het vertrouwen zal de rol van het jaarverslag beïnvloeden. Beleggers zullen formatie waar zij geen vertrouwen in hebben. Verder heeft de Enorme afwaarderingen hebben de eisen over risico’s en . Het jaarverslag en andere informatiebronnen voorzien informatie voor het nemen van beleggingsbeslissingen. De mate waarin hoe groot de rol is die

(10)

4

Centrale vraag

Uit de doelstelling komt de centrale vraag: Hoe groot is de rol van het jaarverslag in het beleggen sinds de crisis en welke invloed heeft de crisis gehad op deze rol?

Deelvragen

Aan de hand van een aantal deelvragen hoop ik tot een degelijke conclusie te komen:

1. Welke invloed heeft de kredietcrisis gehad op het beleggen?

2. Welke plaats heeft het jaarverslag als informatiebron voor beleggers?

3. Welke beperkingen zijn er sinds de crisis ontdekt in de financiële verslaggeving?

4. Tot welke hervormingen in de financiële verslaggeving heeft de crisis aanleiding gegeven? 5. In welke mate en op welke manier is het jaarverslag daadwerkelijk in gebruik?

6. Op welke wijze heeft de crisis invloed gehad op het daadwerkelijk gebruik van het jaarverslag?

Randvoorwaarden

Dit onderzoek dient als afstudeerwerkstuk voor de opleiding MSc. Accountancy&Controlling. De randvoorwaarden bij dit onderzoek betreffen de eisen die gesteld worden aan een afstudeerwerkstuk voor de masteropleiding en de 20 ECTS (dat zijn 560 uren) die voor dit deel van de opleiding toegekend wordt. Binnen deze eisen en tijd dient het werkstuk afgerond te worden.

1.4 Relevantie

De kredietcrisis in de financiële sector is ondertussen uitgebreid naar de reële economieën. Economische groei blijft uit en de werkgelegenheid in sectoren als de bouw, bouwmaterialen, woninginrichting, evenals gespecialiseerde dienstverlening als makelaardij en bankwezen daalt. Verder heeft de verslechterde vermogenspositie van pensioenfondsen tot gevolg dat aannemelijk is dat gedane pensioentoezeggingen en ingegane pensioenen niet (volledig) zullen kunnen worden geïndexeerd, hetgeen (nu of op termijn) een negatief effect heeft op de koopkracht van (huidige of toekomstige) deelnemers. De gebrekkige beschikbaarheid van krediet voor kleinere ondernemingen heeft ook negatieve gevolgen voor het herstel van de economische groei (DNB overzicht, mei 2009).Het verbeteren van boekhoudregels die transparantie vergroten en complexiteit verminderen, kunnen helpen om het vertrouwen te herstellen in de financiële markten en kan zo financiële stabiliteit en economische groei bevorderen (Report of the FCAG, 2009).

(11)

5

Beleggers kunnen licht werpen op de beperkingen en mogelijkheden van financiële verslaggeving. Hierdoor kunnen accountingorganisaties met informatie verzameld onder beleggers de regelgeving goed laten aansluiten bij de behoefte van beleggers. Door verbeterde regelgeving kan bijvoorbeeld het jaarverslag beter zijn rol vervullen als informatiebron voor het nemen van economische beslissingen. Het onderwerp leeft momenteel in de beleggingswereld. Op 2 juni van dit jaar organiseert het Koninklijk Nederlands Instituut van Registeraccountants (NIVRA) in samenwerking met Eumedion (belangenorganisatie van institutionele beleggers) en de VBA (beroepsvereniging van beleggingsprofessionals) een seminar over het gebruik van het jaarverslag en andere bedrijfs-informatie door beleggers. Basis voor deze debatbijeenkomst vormt het onderzoek onder beleggers, analisten en vermogensbeheerders naar de mate waarin gebruik wordt gemaakt van het jaarverslag bij het nemen van belangrijke beleggingsbeslissingen (http://www.nivra.nl/NivraSite/Het+NIVRA/ Debat). Ook de European Financial Reporting Advisory Group (EFRAG) heeft onderzoek verricht naar wat beleggers verlangen van financiële informatie (EFRAG User survey, 2009). Door het beantwoorden van de centrale vraag en deelvragen zal dit onderzoek bij kunnen dragen aan de kennis over de wensen van beleggers. Met deze kennis kan financiële verslaggeving verbeterd worden waardoor het vertrouwen hersteld kan worden.

1.5 Opbouw van de scriptie

De opbouw van deze scriptie ziet er als volgt uit. Hoofdstuk 2 bespreekt de onderzoeksopzet. Hoofdstuk 3 fungeert als theoretische kader van dit onderzoek. Hoofdstuk 4 behandelt de resultaten die verzameld zijn en geeft een analyse van de bevindingen. Tot slot geeft hoofdstuk 5 een antwoord op de onderzoeksvraag. Daarnaast worden de beperkingen van het onderzoek besproken en aanbevelingen gedaan voor vervolgonderzoek.

(12)

6

Hoofdstuk 2. Onderzoeksopzet

Dit hoofdstuk behandelt de aanleiding, selectie en afbakening van dit onderzoek. De onderzoeksmethodologie komt vervolgens ter bespreking aan de hand van een onderzoeksaanpak, selectie van deelnemers en ontwerp van het interview.

2.2 Aanleiding en selectie onderzoek

Dit onderzoek wordt gedaan ten behoeve van de master Accountancy en dient als afstudeer-werkstuk. Na overleg met de scriptiecoördinator, heeft hij het onderwerp “Wat verlangen pensioenfondsen van het jaarverslag in de crisis?” als mogelijkheid aan mij voorgelegd. Vanwege de relevantie leek het mij interessant om over dit onderwerp een afstudeerwerkstuk te maken. Naar gelang ik mij verdiepte in pensioenfondsen, kwam ik erachter dat zij vaak hun vermogensbeheer uitbesteden. Daarom heb ik besloten mijn onderzoek uit te breiden naar vermogensbeheerders die vaak buiten pensioenfondsen ook andere klanten hebben. Eerst wilde ik de mogelijke kloof gaan onderzoeken tussen wat werkelijk gerapporteerd wordt in jaarverslagen en de verwachtingen van beleggers. Dit onderwerp is echter zo breed dat ik me wilde richten op een specifiek onderdeel daarvan. Dit heb ik geprobeerd in de praktijk te onderzoeken, maar de deelnemers van mijn onderzoek hadden meestal geen accountancy achtergrond en konden daarom niet altijd hun mening geven over specifieke accounting kwesties. Zodoende heb ik besloten meer globaal onderzoek uit te voeren naar de rol van het jaarverslag in vermogensbeheer sinds en dankzij de crisis.

2.3 Onderzoeksmethodologie

De onderzoeksaanpak, selectie van de deelnemers, ontwerp van het interview en afbakening van het onderzoek komen nu aan bod.

2.3.1 Onderzoeksaanpak

In bestaande literatuur ga ik op zoek naar antwoorden op de volgende deelvragen: • Welke invloed heeft de kredietcrisis gehad op het beleggen?

(13)

De rol van het jaarverslag

• Welke beperkingen zijn er sinds de crisis ontdekt in de

• Tot welke hervormingen in de financiële verslaggeving heeft de crisis aanleiding gegeven?

Met een praktijkonderzoek beoog hierop te onderzoeken. Hierbij zoek ik

• In welke mate en op welke manier is het jaarverslag daadwerkelijk in gebruik?

• Op welke wijze heeft de crisis invloed gehad op het daadwerkelijk gebruik van het jaarverslag?

Met de antwoorden op de deelvragen hoop ik ee

“Hoe groot is de rol van het jaarverslag in het beleggen sinds de crisis en welke invloed heeft de crisis gehad op deze rol?”

2.3.2 Interview

Ik ga informatie bij een aantal vermogensbeheerders verzamelen

interviews. Het doel van deze interviews is om het gebruik van het jaarverslag door vermogens beheerders te onderzoeken. De interviewvragen

zijn opgenomen in bijlage A.

Figuur 2. Schema voor het ontwerp van

aarverslag in vermogensbeheer sinds de kredietcrisis van 2007

7

Welke beperkingen zijn er sinds de crisis ontdekt in de financiële verslaggeving?

Tot welke hervormingen in de financiële verslaggeving heeft de crisis aanleiding gegeven?

beoog ik de werkelijke rol van het jaarverslag en de invloed van de crisis . Hierbij zoek ik antwoord op de volgende deelvragen:

In welke mate en op welke manier is het jaarverslag daadwerkelijk in gebruik?

Op welke wijze heeft de crisis invloed gehad op het daadwerkelijk gebruik van het

Met de antwoorden op de deelvragen hoop ik een antwoord te kunnen geven op de centrale vraag “Hoe groot is de rol van het jaarverslag in het beleggen sinds de crisis en welke invloed heeft de

Ik ga informatie bij een aantal vermogensbeheerders verzamelen door middel van

interviews is om het gebruik van het jaarverslag door vermogens De interviewvragen zijn bedacht op basis van het schema in figuur 2 en

Figuur 2. Schema voor het ontwerp van het interview

van 2007

financiële verslaggeving?

Tot welke hervormingen in de financiële verslaggeving heeft de crisis aanleiding gegeven?

werkelijke rol van het jaarverslag en de invloed van de crisis

In welke mate en op welke manier is het jaarverslag daadwerkelijk in gebruik?

Op welke wijze heeft de crisis invloed gehad op het daadwerkelijk gebruik van het

antwoord te kunnen geven op de centrale vraag: “Hoe groot is de rol van het jaarverslag in het beleggen sinds de crisis en welke invloed heeft de

oor middel van een reeks diepte-interviews is om het gebruik van het jaarverslag door vermogens-zijn bedacht op basis van het schema in figuur 2 en

(14)

8

2.3.3 Selectie deelnemers

Ik wil de rol van het jaarverslag bij het beleggen gaan onderzoeken. Daarvoor heb ik deelnemers nodig die het jaarverslag gebruiken bij het nemen van beleggingsbeslissingen. Beleggers en beleggingsanalisten gebruiken naar verwachting het jaarverslag. Ik kon via een kennis een aantal vermogensbeheerders (personen die een vermogen beleggen namens derden) van financiële instellingen benaderen voor mijn onderzoek.

2.3.4 Afbakening

Vanwege het onderwerp zal mijn onderzoek beperkt blijven tot het jaarverslag en niet alle beschik-bare financiële informatiebronnen betrekken. Mijn onderzoek zal zich vanwege de randvoorwaarden (paragraaf 1.3) beperken tot interviews met een klein aantal vermogensbeheerders.

(15)

9

Hoofdstuk 3. Theoretisch kader van dit onderzoek

Dit hoofdstuk behandelt het theoretische kader van het onderzoek. Eerst zal worden gekeken naar de invloed die de kredietcrisis had op beleggen. Daarna wordt gekeken naar de informatiebronnen die ter beschikking staan van beleggers en de plaats van het jaarverslag. De beperkingen en recente hervormingen in de financiële verslaggeving komen dan aan bod. In de laatste paragraaf wordt een conclusie met betrekking tot de eerste vier deelvragen gegeven.

3.2 De kredietcrisis en vermogensbeheer

Onder vermogensbeheer wordt verstaan het beheer van een groot vermogen door derden. Dit gebeurt door daarin gespecialiseerde organisaties of personen, ook wel vermogensbeheerders genoemd. Het vermogen kan op individuele of op collectieve basis beheerd worden. Bij collectief vermogensbeheer worden de vermogens van meerdere beleggers collectief beheerd door middel van bijvoorbeeld een beleggingsfonds. Een beleggingsfonds voert een actief beleggingsbeleid. De fondsbeheerder volgt een benchmark en probeert deze te verslaan. Men kan onderscheid maken tussen particuliere beleggers, institutionele beleggers en ondernemingen (http://www.beleggings assistent.nl/vermogensbeheer/). Een institutionele belegger is een groot bedrijf dat bedrijfsmatig belegt, zoals een beleggingsmaatschappij, verzekeringsmaatschappij of pensioenfonds (definitie volgens de Wet op het Financieel Toezicht). Institutionele beleggers beheren een groot deel van de wereldwijde financiële activa. Hun beleggingsgedrag is van grote invloed op het marktsentiment, en dat is vooral relevant in crisistijd (de Haan en Kakes, 2010).

Toenemende complexiteit staat vandaag de dag gelijk aan vermogensbeheer. Een onderzoek van KPMG toont aan dat complexe financiële instrumenten veelvuldig worden gebruikt door vermogensbeheerders (KPMG, juli 2008). Deze financiële instrumenten zijn echter juist in opspraak geraakt tijdens de crisis. Financiële produkten, gebaseerd op subprime hypotheken (verleend aan minder kredietwaardige huishoudens) en andere hypotheken, werden ontwikkeld en verkocht aan beleggers, banken en pensioenfondsen in de vorm van afgeleide instrumenten. Deze produkten werden vaak niet op de balans gezet, kregen een goede rating, werden als veilig beschouwd en gaven een hoger rendement dan de meer traditionele produkten. Ze waren echter niet zo veilig als gedacht werd want hun waarden waren gekoppeld aan de bewegingen in de huizenmarkt (Mizen,

(16)

10

2008). Het gevolg was dat banken, pensioenfondsen en verzekeraars in de problemen raakten en niet meer aan hun verplichtingen konden voldoen. Banken leiden recordverliezen en moeten met steun van de overheid overeind gehouden worden. Ook zijn de pensioensystemen van veel landen in een crisis. Door de daling in de waarde van beleggingen, kunnen sommige fondsen niet meer garant staan voor het toegezegd pensioen. De financiële crisis raakt ook de solvabiliteit van verzekeraars hard (Thema’s DNB Toezicht 2009).

Nog een uitkomst van het onderzoek van KPMG in juli 2008, toont dat het vertrouwen in vermogensbeheerders is afgenomen. Een ander verontrustende waarneming is dat vermogens-beheer niet altijd de kennis en expertise in huis heeft bij het beleggen in complexe financiële produkten. Risicomanagement, waarderingsmethoden en governance-structuur worden heroverwogen. Veel beleggers hebben vanwege de crisis geen interesse meer in complexe produkten.

3.3 Beleggen en informatie

3.3.1 Informatiebehoefte

De belangrijkste vraagstukken van institutioneel beleggen liggen niet op het niveau van de selectie van een specifiek aandeel of het voorspellen van een valutakoers of rentestand, maar op een ‘hoger’ niveau. Het gaat daarbij om vragen als het (dynamische) gedrag van financiële markten, het afstemmen van de structuur van de beleggingen en vooral de bezitallocatie op de verplichtingen en de financiering, in samenhang met de beschikbare solvabiliteitsruimte en de risicobereidheid onder verschillende situaties van een instelling (Boshuizen en Pijpers, 2000).

Voor alle instellingen moet als uitgangspunt voor hun beleid een goed doordachte afstemming tussen verplichtingen, financiering en de beleggingen gelden. Een optimale afstemming dient rekening te houden met risico’s en onzekerheid op zowel de korte als de langere termijn. Het beleggingsbeleid moet daarbij consistent, duidelijk gestructureerd en onderbouwd zijn, met een professionele en strakke organisatie en controle (dat is ‘op solide wijze beleggen’) (Boshuizen en Pijpers, 2000). ‘Op solide wijze beleggen’ zal naar mijn mening ook betekenen dat beleggers alle beschikbare informatie gebruiken om weloverwogen beslissingen te kunnen nemen.

(17)

11

Vermogensbeheerders moeten zich bewust zijn van de risico’s verbonden aan complexe financiële instrumenten. Dit is als gevolg van de crisis duidelijk geworden. Informatie over de risico’s was volgens KPMG wel overvloedig aanwezig, maar vermogensbeheerders deden te weinig eigen analyses. Zij maakten veelal gebruik van analyses van ratingbureaus. De informatie over risico’s moet op een eenvoudiger en meer uniforme manier beschikbaar zijn voor vermogensbeheerders, waardoor het makkelijker wordt eigen analyses uit te voeren (KPMG, juli 2008).

3.3.2 Informatiebronnen

Een belegger heeft meerdere informatiebronnen tot zijn beschikking. Vaak wordt informatie bij grote instellingen aangeleverd door analisten. Bij kleinere instellingen zorgen beleggers vaak zelf voor het vinden van relevante informatie. De heer Roelof-Pieter Boerma, econoom bij UBS te Amsterdam, beschreef de informatiestromen in vermogensbeheer bij grote financiële instellingen. Op een geaggregeerd niveau wordt bepaald waar belegd zal worden, bijvoorbeeld geografisch. Dit kader wordt doorgegeven aan een fondsbeheerder die binnen dit kader verder invulling kan geven aan de beleggingsstrategie. Deze fondsbeheerder werkt aan de zogenaamde ‘buy-side’ van vermogensbeheer en beheerd gemiddeld 200 tot 250 aandelen. Er is ook een ‘sell-side’ waar analisten rapporten schrijven ter ondersteuning van brokers die aandelen weer verkopen. Deze analisten focussen elk op 10 tot 12 bedrijven. Deze analisten zullen waarschijnlijk gebruik maken van jaarverslagen en andere informatiebronnen. Bij kleinere instellingen maken zij soms uitsluitend gebruik van kwantitatieve rekenmodellen. Er worden geen fundamentele analyses (bijvoorbeeld jaarverslagonderzoek) uitgevoerd, zij kijken alleen naar koersstijgingen en –dalingen. Deze waarden worden in het rekenmodel ingevoerd en dan wordt berekend in welke aandelen het beste belegd kan worden.

Burgerlijk Wetboek 2 Titel 9 schrijft voor dat de meeste Nederlandse BV’s en NV’s een jaarverslag moeten publiceren. Volgens de Europese Transparantierichtlijn 2004/109/EG moeten ondernemingen waarvan effecten binnen de Europese Unie tot de handel op een gereglementeerde markt zijn toegelaten periodiek gereglementeerde informatie openbaar maken. De richtlijn bevat zowel periodieke als incidentele verplichtingen voor beursgenoteerde ondernemingen. De periodieke verplichtingen betreffen het jaarrapport, het halfjaarrapport, een tussentijds verslag of kwartaalrapport en een jaarlijks overzicht van alle verstrekte gereglementeerde informatie (http://www.nivra.nl/NivraSite/Actualiteiten). Het jaarverslag van een onderneming geeft weer hoe een bedrijf er financieel voor staat en in de toekomst zal staan, en geeft een beschrijving van de

(18)

12

voornaamste risico’s en onzekerheden waarmee de rechtspersoon wordt geconfronteerd (Burgerlijk Wetboek 2, Art. 391). De jaarrekening geeft volgens normen die in het maatschappelijk verkeer als aanvaardbaar worden beschouwd een zodanig inzicht dat een verantwoord oordeel kan worden gevormd betreffende het vermogen en het resultaat, alsmede voor zover de aard van een jaarrekening dat toelaat, omtrent de solvabiliteit en de liquiditeit van de rechtspersoon (Burgerlijk Wetboek 2, Art. 362).

Jaarverslagen worden gezien als een belangrijke bron van informatie. Het wordt gezien als geloofwaardig (Tilt, 1994) en wordt als hoofdbron van specifieke informatie gebruikt door belanghebbenden (Deegan and Rankin, 1997). Verder is het moeilijk om informatie buiten het jaarverslag om te beoordelen op volledigheid en maakt dat het gebruik van jaarverslagen voor informatie aantrekkelijk (Gray et al, 1995).

Buiten jaarverslagen om kunnen beleggers ook vele andere bronnen raadplegen. Eigen onderzoek via internet biedt toegang tot heel veel informatie over bedrijven. Op internet is een grote verscheidenheid aan webpagina’s van bedrijven en beurzen, persberichten en pagina’s met beleggeradvies. Beleggers kunnen zich ook laten informeren door adviseurs, interne en externe analisten, onderzoeksinstellingen of internationale informatieverschaffers (bijvoorbeeld Bloomberg) of het beleggen aan derden toevertrouwen. Conference calls is een ander middel om aan informatie te komen. De CEO, CFO, of Investor Relations officer lezen bijvoorbeeld het kwartaalbericht van de onderneming voor, waarna andere partijen zoals analisten de kans krijgen om vragen te stellen (http://en.wikipedia.org/wiki/Conference_call).

3.4 Beperkingen in de financiële verslaggeving

Het belang van verslaggevingregels wordt benadrukt door het feit dat de solventie en overleving van de grote financiële instellingen afhankelijk is van bijvoorbeeld de manier waarop accountants bankbezit waarderen en in hoeverre ondernemingen verplicht zijn off-balance posten te consolideren. De financiële sector heeft enorme macht. Er zijn politieke spelletjes en belangengroepen die hun wensen tot uitvoer kunnen brengen. Accounting staat daar niet buiten; boekhoudregels worden volgens Hopwood (1994) vooral beïnvloed door de audit sector en hun lobbies, en niet voldoende door gebruikers van jaarrekeningen.

(19)

13

De crisis heeft beperkingen blootgelegd in de regels en de toepassing van de regels. De beperkingen zijn volgens de FCAG voornamelijk (1) de toepassing van fair value accounting in niet-actieve markten; (2) het te laat nemen van verliezen i.v.m. leningen, gestructureerde kredietprodukten, en andere financiële instrumenten door banken, verzekeraars en andere financiële instellingen; (3) de brede verscheidenheid aan financieringsstructuren buiten de balans, vooral in de VS; en (4) de ongelofelijke complexiteit van accounting standaarden voor financiële instrumenten, inclusief benaderingen voor de bijzondere waardevermindering van activa. Critici beweren dat ondanks en door de complexiteit van de regels, financiële rapportages niet in staat waren de risico’s van complexe financiële instrumenten duidelijk te maken (Report of the FCAG, 2009). In de volgende paragrafen worden de bovenstaande beperkingen verder toegelicht, te beginnen met fair value accounting.

3.4.1 Fair value accounting

De FASB en IASB bevorderen de overgang van waardering tegen historische kostprijs naar het waarderen tegen reële of marktwaarde (‘fair value’). Met SFAS 157 (september 2006) en SFAS 159 (februari 2007) heeft de FASB samen met de IASB, een grote stap gezet richting volledige fair value accounting voor financiële instrumenten en een paar andere specifieke zaken. SFAS 159 moedigt het gebruik aan van fair value accounting voor financiële activa en passiva. SFAS 157 schrijft voor hoe reële of marktwaarden gemeten moeten worden. De nieuwe definitie van fair value volgens SFAS 157 is: ‘de prijs die zal worden ontvangen voor de verkoop van een actief of het overdragen van een passief in een normale transactie tussen marktpartijen op de datum van waardemeting”. Fair value is dus de ‘exit value’ van activa en passiva. De FASB verwerpt het gebruik van vervangingswaarden en ‘value-in-use’ (de waarde van bezit en schuld voor de eigenaren van going concerns). Verschillende onderzoekers zijn het hier echter niet mee eens. Barth en Landman (1995) vinden ‘value-in-use’ juist meer geschikt voor waardering onder het continuïteitsbeginsel dan andere waarden, want het is de enige waarde die de totale bedrijfswaarde van een actief weergeeft, insluitende de immateriële waarde van bestuursvaardigheid. Ondernemingen zijn toegestaan reële waarden op basis van drie uitgangspunten te meten: marktprijzen van dezelfde activa (niveau 1), marktprijzen van gelijksoortige activa (niveau 2) en, als deze prijzen niet beschikbaar of toepasselijk zijn, ‘huidige waarde’ en ander intern gegenereerde schattingen (niveau 3).

Fair value accountingregels leiden er nu toe dat ondernemingen hun financieel bezit moeten afwaarderen om de dalende marktprijzen te weerspiegelen. Dit heeft een enorme impact op de

(20)

14

cijfers van deze ondernemingen en om ze van ondergang te redden in deze crisis is voorgesteld om de fair value waardering even opzij te schuiven. Deze versoepeling is volgens Levitt en Breeden (2009) misleidend en nadelig voor beleggers. In het NIVRA-onderzoek “Het jaar 2008 verslagen” zijn de jaarrekeningen van alle banken en verzekeraars binnen de FTSE Eurofirst 300-index onderzocht. Daarbij is bekeken in hoeverre financiële activa en schulden tegen actuele waarde zijn gewaardeerd en wat de invloed daarvan is geweest op de balanspositie. De onderzoekers concluderen echter dat de waardering tegen actuele waarde niet procyclisch heeft gewerkt. Belangrijkste reden daarvoor is dat ook de schulden tegen actuele waarde worden gewaardeerd. Hiervan ging een dempende werking uit op de balans (NIVRA, 2009).

Uit onderzoek van Hann et al. (2007) blijkt dat fair value accounting voor pensioenen significante volatiliteit in winstcijfers teweeg brengt, waardoor winstcijfers minder persistent zijn en deels de onderliggende informatie in operationele (niet-pensioen) winst verbloemt. Omdat winstcijfers meer volatiel zijn, blijkt fair value winst minder relevant dan gespreide winst. De oorzaak is waarschijnlijk het optellen van zeer tijdelijke ongerealiseerde winsten en verliezen op netto pensioen activa met meer persistente winstcomponenten. Deze resultaten hebben belangrijke implicaties voor het maken van nieuwe boekhoudregels. Uit het onderzoek bleek dat fair value accounting voor pensioenen geen verbetering is op de voormalige spreiding van pensioenkosten, en dat het zelfs de relevantie van financiële cijfers kan verlagen tenzij de tijdelijke ongerealiseerde winsten en verliezen op netto pensioen activa gescheiden worden gerapporteerd van de meer terugkerende winstcomponenten. Coronado et al. (2008) tonen aan dat waarderingen van Amerikaanse ondernemingen nog steeds veelal op de winst-en-verliesrekening gebaseerd wordt, terwijl er weinig aandacht is voor de informatie over de fair value van de netto pensioen positie in de voetnoten in jaarverslagen.

Benston (2006) heeft de fair value accounting bij Enron bestudeerd. Enron heeft intensief gebruik gemaakt van niveau 3 schattingen, en soms ook van niveau 2 schattingen, voor externe en interne rapportage. Benston (2008) heeft ook de tekortkomingen van fair value accounting onderzocht in de voorbeelden die de FASB geeft in de “Implementation Guidelines to SFAS 157”. Zijn bevindingen waren:

§ Fair values die niet gebaseerd zijn op marktwaarden zijn duur om te bepalen en te controleren;

(21)

15

§ ‘value-in-use’ en ‘entrance values’ worden gebruikt, in plaats van de ‘exit value’ van SFAS 157;

§ transactiekosten wordt gebruikt, wat in strijd is met SFAS 157;

§ fair value voor onderhanden voorraad/werk en vaste activa dat ingesloten wordt in ‘business combinations’ geeft problemen die niet worden erkend; en

§ sommige fair values kunnen eenvoudig gemanipuleerd worden en zijn moeilijk te controleren.

De conclusie was dat het zelfs voor de FASB moeilijk is om in alle gevallen fair value toe te passen. Er is reden om te twijfelen dat de FASB hun doel van relevantie bereikt door fair value accounting gebaseerd op ‘exit values’. Holthausen and Watts (2001) beargumenteren dat fair values die niet te controleren zijn, e.g. waarvoor geen actieve marktprijzen bestaan, de kans op opportunistische verslaggeving kan vergroten.

Fair value accounting blijft voorlopig een discussiepunt. Het lijkt ingewikkelder te zijn dan gedacht. Het gebruik van fair value lijkt ook alleen geschikt onder bepaalde omstandigheden, wat het toepassen en de controle een lastige taak maakt.

3.4.2 Te laat opnemen van verliezen

FASB Verklaringen Nr. 5, Accounting for Contingencies, en Nr. 114, Accounting by Creditors for Impairment of a Loan, voorzien de algemene beginselen die een schuldeiser toe moet passen bij bijzondere afwaardering van portfolio’s van financieringsvorderingen (leningen en financiële leases) onder VS GAAP. In het voorzien van verliezen op leningen, moet volgens GAAP de bijzondere waardevermindering van verliezen opgenomen worden als, gebaseerd op alle beschikbare informatie, het waarschijnlijk is dat een verlies is voorgekomen gebaseerd op historische gebeurtenissen en omstandigheden per balansdatum. Er wordt geen rekening gehouden met verliezen alvorens die zich hebben voorgedaan. Het is echter moeilijk in de praktijk om de gebeurtenis die aanleiding is geweest tot een verlies op een financieringsvordering of een poel van deze vorderingen, te identificeren. Dit is de reden waarom schuldeisers wachten met de bijzondere afwaardering totdat zij informatie ontvangen die dit rechtvaardigt. Hierdoor worden verliezen vaak te laat opgenomen. De FASB is sinds begin 2007 bezig met het herzien van de verslaggeving over voorzieningen voor kredietverliezen geassocieerd met financieringsvorderingen (http://www.fasb. org/cs).

(22)

16

3.4.3 Off-balance posten

Bepaalde activa hoeft niet op de (geconsolideerde) balans te worden verantwoord als schuld. Dit betreft activa waarvoor geen of weinig risico wordt gedragen en waaruit de voordelen niet worden genoten. Redenen om deze activa niet op de balans te zetten, zijn om te voorkomen: het schenden van leningsvoorwaarden, lagere beloningen van bestuurders indien deze afhankelijk zijn van bedrijfsresultaten, hoger gerapporteerde winsten voor groeiende ondernemingen, een verlagend effect op rendement en een verhogend effect op schuld-vermogen ratio’s. Het doel is uiteindelijk om de economische prestaties van de onderneming beter voor te stellen dan ze zijn en de risico’s van de kapitaalstructuur lager voor te stellen (Frecka, 2008). Er bestaan meerdere vormen van off-balance financieringsstructuren. De meest voorkomende vormen zijn R&D rechtspersonen met beperkte aansprakelijkheid, huurtransacties en activa securitisatie, maar ook belasting arbitragegerelateerde transacties. (Gorton en Souleles, 2005). Een Special Purpose Entity (SPE) is een wettige entiteit die tot stand komt als een onderneming bezit of voordelen vloeiende uit bezit overdraagt aan de SPE, met een specifiek doel en/of voorgeschreven activiteiten. Deze entiteiten hoefden onder bepaalde omstandigheden niet op de balans te worden verantwoord. SPE’s zijn echter in opspraak geraakt tijdens de crisis toen bleek dat ondernemingen hun balansen aan het verfraaien waren met het gebruik van SPE’s. Enron heeft in het geheim het beheer over de SPE’s behouden via zogenaamd onafhankelijke vennootschappen die in werkelijkheid onder beheer stonden van het bestuur van Enron. Het gevolg was dat $16 miljard schuld buiten de balans werd gehouden en niet zichtbaar was voor investeerders (Frecka, 2008). Veel verhuurders hebben winst gemaakt voordat de hypothekenmarkt instortte door gebundelde hypotheken te verkopen aan off-balance trusts, die deze leningen weer verkochten als Mortgage Backed Securities (MBS’s). Sommige banken verkochten deze MBS’s aan andere SPE’s die zij sponsorden, en bedekten zo het feit dat de MBS’s slechte hypotheken als onderpand hadden (http://www.bloomberg.com/apps).

Beleggers zijn de laatste tijd op hun hoede voor onzichtbare verplichtingen van bedrijven aangezien de ‘s werelds grootste banken en verzekeringsmakelaars meer dan $1.3 biljard aan afschrijvingen en kredietverliezen hebben gerapporteerd sinds het begin van 2007. Een deel hiervan komende van verliezen op off-balance entiteiten. Er wordt gewerkt aan strengere regelgeving voor off-balance accounting. Hierdoor worden banken gedwongen om miljarden dollars aan bezit toe te voegen aan hun boeken. Er is nog veel discussie over de juiste regelgeving en de gevolgen daarvan (http://www.bloomberg.com/apps). De revisie van de FASB van consolidatie/derecognition (i.e. off-balance) standaarden is misschien wel de grootste verandering tot nu. De revisie is niet alleen

(23)

17

belangrijk voor het verbeteren van de Amerikaanse boekhoudregels, maar ook voor het tot stand komen van internationale uniforme regelgeving door US GAAP en IFRS regels naar elkaar toe te bewegen (Report of the FCAG, 2009).

3.4.4 Complexiteit van verslaggevingregels

Door financiële innovatie zijn er veel complexe financiële produkten ontstaan. Voor deze complexe produkten moesten er rapportageregels komen, die op hun beurt ook complex en uitgebreid zijn. Het probleem is ook dat er meerdere methoden zijn voor de bijzondere afwaardering van activa (Report of the FCAG, 2009). De complexiteit en uitgebreidheid van financiële verslaggeving draagt ertoe bij dat het begrijpen en juist interpreteren van financiële informatie een hoge mate van expertise vergt. Beleggers vertrouwen daarom vaak op professionals zoals financiële analisten voor het aanleveren van begrijpelijke en overzichtelijke informatie.

De FCAG verklaart in hun eindrapport dat het belangrijk is om te erkennen dat de kwaliteit van financiële verslaggeving alleen zo goed kan zijn als de kwaliteit van de onderliggende gegevens gebruikt door de opsteller van de financiële rapporten. Informatie over de fair value van activa en passiva is vaak afhankelijk van goed functionerende markten met een infrastructuur dat tijdig betrouwbare en relevante data verschaft. Vaak in ‘over-the-counter’ markten (directe handel tussen twee partijen, niet op een beurs) voor complexe financiële produkten en afgeleide instrumenten, was een gebrek aan een adequate infrastructuur. De kwaliteit van onderliggende gegevens is ook afhankelijk van verificatieprocessen voor prijzen en andere waarderingsinformatie. De kredietcrisis heeft enorme beperkingen blootgelegd in de kwaliteit en onafhankelijkheid van deze processen, samen met andere beperkingen in risicomanagement (Report of the FCAG, 2009).

3.5 Hervormingen in de financiële verslaggeving

Tijdige en accurate verslaggeving van belangrijke informatie over de performance van een beursgenoteerde onderneming, is de meest noodzakelijke maatregel in het beschermen van de belegger. Boekhoudregels vervullen een cruciale rol in het toegankelijk en overzichtelijk maken van informatie op een consequente manier (Levitt en Breeden, 2009). Het verbeteren van boekhoudregels die transparantie vergroten en complexiteit verminderen kunnen helpen om het vertrouwen te herstellen in de financiële markten, en kan zo financiële stabiliteit en economische groei bevorderen (http://www.fasb.org/jsp/).

(24)

18

In 2008 hebben diverse instanties initiatieven ondernomen om de risicorapportages in relatie tot de kredietcrisis te verbeteren. Het Financial Stability Forum heeft aangegeven dat in de toelichting op jaarrekeningen informatie moet worden opgenomen waaruit de betrokkenheid bij gestructureerde ‘kredietprodukten’ blijkt. Het expert panel van de International Accounting Standards Board (IASB) heeft een document gepubliceerd met aanbevelingen over het vaststellen van reële waarden als markten niet langer actief zijn. Tevens heeft dit panel aanbevelingen gedaan voor toelichtingen bij dergelijke waarden (De Accountant, februari 2009). De IASB en de Financial Accounting Standards Board (FASB) hebben een adviesgroep opgericht (de Financial Crisis Advisory Group, FCAG) bestaande uit senior leiders met brede internationale ervaring op financiële markten. De FCAG heeft ondertussen haar laatste en finale verslag met aanbevelingen gepubliceerd (Report of the FCAG, 2009).

De International Accounting Standards Board (IASB) stuurt aan op een wijziging van de verslaggevingregels. Volgens de huidige regels moeten banken hun effectenbezit dat aangehouden wordt als belegging waarderen tegen marktwaarde. Omdat de markt voor veel effecten die afgeleid zijn van Amerikaanse hypotheken vrijwel droog is gevallen, moeten de banken deze afwaarderen tot nul. De aanpassing van de spelregels tijdens de wedstrijd is omstreden. Fervente voorstanders van het marktwaardebeginsel – vooral analisten en organisaties die beleggers vertegenwoordigen – wijzen de versoepeling af. Zij vinden dat de marktwaarde de enig juiste indicatie geeft van wat banken ooit nog terug zullen zien van hun bezittingen. Accountants stellen echter dat de marktwaarde, bij gebrek aan markt, geen reële indicatie meer geeft van de werkelijke waarde van de bezittingen van de banken. Die werkelijke waarde zou waarschijnlijk aanzienlijk hoger kunnen liggen, wanneer er weer gehandeld wordt in hypotheekeffecten. Wanneer banken nu enorme afboekingen zouden plegen, zou dat later onterecht kunnen blijken. Na de versoepeling van de regels hoeven banken hun verliezen op hypotheekeffecten en aandelenportefeuilles alleen te nemen als zij die daadwerkelijk verkopen (http://www.elsevier.nl/web/Nieuws/Economie).

De FCAG doet haar aanbevelingen aan de hand van vier principes: (1) effectieve financiële verslaggeving, (2) beperkingen van financiële verslaggeving, (3) uniformiteit boekhoudregels, en (4) standaardsetter onafhankelijkheid en verantwoordelijkheid. Met het eerste principe wordt bedoeld dat financiële verslaggeving investeerders en andere marktparticipanten moet voorzien van betrouwbare en relevante informatie nodig voor middelentoewijzing en toezichthouders informatie voor het houden van toezicht. Bij het tweede principe merken ze op dat de kredietcrisis de beperkingen van financiële verslaggeving heeft laten zien. Financiële verslaggeving geeft enkel

(25)

19

informatie over het presteren van een onderneming gemeten over een bepaalde periode en de conditie van een onderneming op een bepaald tijdstip. Vooral in crisistijd, raakt financiële informatie snel gedateerd. Daarom moeten beleggers verder dan de cijfers kijken en rekening houden met ander relevante kwalitatieve en kwantitatieve informatie, zoals performance trends, industriegegevens, niet-opgenomen immateriële activa, risicofactoren, en informatie over strategie en de kwaliteit van bestuur.

De aanpassing van verslaggevingregels zal de crisis niet uit de weg helpen, maar moet het inzichtelijker maken voor belanghebbenden. Toenemende complexiteit zal transparantie in de weg staan en daarom is belangrijk dat regels vereenvoudigd worden. Er zijn een heel aantal hervormingen in de verslaggeving. Deze worden deels al toegepast, andere zijn nog in de ontwerpfase. De eerder genoemde beperkingen worden afgedekt door de nieuwe regelgeving of voorstellen. De vraag is alleen of de voorgestelde oplossingen effectief zijn en zelfs een verbetering vormen van de bestaande praktijken. De oplossingen zijn niet eenvoudig en ook niet onder alle omstandigheden effectief. Zoals beschreven in dit hoofdstuk, zijn de meningen nog erg verdeeld over bijvoorbeeld fair value accounting. Het is belangrijk dat er duidelijkheid en transparantie komt. Praktijken mogen nooit toegepast worden met het doel zaken geheim te houden.

3.6 Conclusie

Er is naar antwoorden gezocht op de volgende deelvragen:

1. Welke invloed heeft de kredietcrisis gehad op het beleggen?

2. Welke plaats heeft het jaarverslag als informatiebron voor beleggers?

3. Welke beperkingen zijn er sinds de crisis ontdekt in de financiële verslaggeving?

4. Tot welke hervormingen in de financiële verslaggeving heeft de crisis aanleiding gegeven?

De kredietcrisis heeft de beleggingswereld op zijn kop gezet. Vermogensbeheer moet in veel facetten heroverwogen en aangepast worden om het vertrouwen van investeerders te herwinnen en zo het kapitaalverkeer weer op gang te krijgen.

Beleggers hebben een aantal informatiebronnen tot hun beschikking, waarvan het jaarverslag het bekendste is. Een jaarverslag moet volgens de wet aan bepaalde vereisten voldoen en wordt gecontroleerd, waardoor het als een betrouwbare informatiebron gezien wordt. Het jaarverslag

(26)

20

wordt echter maar één keer per jaar gepubliceerd, waardoor beleggers ook andere meer frequent gepubliceerde bronnen moeten raadplegen.

De kredietcrisis heeft de beperkingen van financiële verslaggeving laten zien. Dit heeft een vertrouwenscrisis veroorzaakt. Het ging even heel slecht op de beurzen, maar dat lijkt inmiddels hersteld. Accountingorganisaties en belangengroepen zijn druk bezig met het herzien van regelgeving en praktijken. Dit brengt het vertrouwen van beleggers terug.

Echter, vanuit de theorie, kan niet bepaald worden welke rol het jaarverslag in werkelijkheid vervuld in vermogensbeheer of welke invloed de crisis op deze rol heeft gehad. Dit ga ik in de praktijk onderzoeken door interviews te houden met vermogensbeheerders van financiële instellingen (hoofdstuk 4).

(27)

21

Hoofdstuk 4. Resultaten en analyse

In hoofdstuk 3 is gekeken naar de invloed van de kredietcrisis op het beleggen en op de financiële verslaggeving. Verder is gekeken naar de plaats van het jaarverslag als informatiebron voor beleggers. In dit hoofdstuk komt naar voren hoe groot de rol van het jaarverslag in het beleggen werkelijk is en of de crisis invloed heeft gehad op het gebruik van het jaarverslag.

Ik heb interviews gehouden met personen die werken in het vermogensbeheer van financiële instellingen. In dit hoofdstuk worden de resultaten uiteengezet en geanalyseerd.

Ik heb de deelnemers aan mijn onderzoek in het interview eerst gevraagd een korte beschrijving van het vermogensbeheer bij hun instelling te geven (paragraaf 4.2). Daarna heb ik de deelnemers vragen gesteld over het gebruik van het jaarverslag, het belang van andere informatiebronnen, beperkingen van het jaarverslag en de perceptie van jaarverslagkwaliteit. Deze aspecten worden in aparte paragrafen behandeld (paragrafen 4.3-4.6). In 4.7 sluit ik af met een conclusie.

4.2 De instellingen en hun vermogensbeheer

Aegon Groep is één van de grootste institutionele beleggers ter wereld en heeft ruim € 60 miljard aan opbrengstgenererende activa (http://www.aegon.com). Bij Aegon heb ik de heer Johan Rol, Senior Portfolio Manager Fixed Income, gesproken. Beleggen bij deze verzekeraar geschiedt vooral in aandelen op de beurs en niet-beursgenoteerde bedrijfsobligaties die in euro’s verhandeld worden. Ze beleggen nog steeds in dezelfde type produkten als voor de crisis, maar de accenten zijn wel verschoven.

Bij bedrijf X (wilt anoniem blijven) heb ik via een vragenlijst en toelichtende gesprek met de heer Y (Compliance Officer) informatie verzameld. Bedrijf X verzorgt het vermogensbeheer, de administratie en communicatie van pensioenfondsen. Het bedrijf beheert ongeveer € 200 miljard pensioenvermogen. Het bedrijf belegt wereldwijd en werkt binnen een raamwerk met twee hoofdportefeuilles. Het bedrijf belegt voornamelijk in aandelen, obligaties, onroerend goed, private equity, infrastructuur, commodities en alternatives. Door de crisis is de beleggingsmix aangepast en zijn meer informatiebronnen een noodzaak geworden.

(28)

22

Via een aantal personen ben ik in contact gekomen met de heer Martien van Winden van Hoofbosch Beleggingsfonds, een semi open-end fonds. Hij is directeur en beheerder van het fonds. Hoofbosch Beleggingsfonds belegt circa € 25 miljoen vermogen in alleen solide aandelen, obligaties, contant en goud die stabiele dividenduitbetalingen opleveren. De klanten van het fonds zijn vermogende particulieren en pensioenfondsen. Bij Hoofbosch is het beleggingsbeleid en beleggingsmix aangepast vanwege de crisis. Ze hebben de financials verkocht en ze beleggen niet meer in banken en verzekeraars.

Bij de Add Value Fund heb ik gesproken met de heer Willem Burgers, fondsbeheerder bij het fonds. De Add Value Fund is een besloten fonds voor gemene rekening met een semi open-end karakter en staat onder 100% beheer van Keijser Capital Asset Management. Het fondsvermogen bedroeg eind 2009 € 39 miljoen. Het fonds belegt in beursgenoteerde Nederlandse small- en midcaps (http://www.addvaluefund.nl). De Add Value Fund heeft het beleggingsbeleid en beleggingsmix niet aangepast sinds de crisis.

Fortis Investments is de autonome wereldwijde vermogensbeheertak van de Fortis groep die vandaag in handen is van BNP Paribas Groep. Bij Fortis Investments heb ik gesproken met de heer Rolf Stout, directeur van Fortis Investments, en hoofd van de Fortis OBAM fonds. Dit fonds belegt in aandelen van beursgenoteerde industriële ondernemingen. Ongeveer 500 beleggingsspecialisten werken samen in het netwerk van circa 40 beleggingscentra die elk volledig aansprakelijk zijn voor het onderzoek en beheer van een specifieke vermogens- of produktcategorie. De Fortis OBAM fonds beheert € 158 miljard aan vermogen (http://www.investments.fortis.com). De beleggingsmix is niet aangepast sinds de crisis, zij beleggen nog steeds enkel in aandelen van beursgenoteerde industriële ondernemingen. Wel hebben zij hun beleggingsstrategie geografisch aangepast. Hun focus ligt nu in de Verenigde Staten.

Ik heb verder een gesprek gehad met de heer Auke Middel, Hoofd Vermogensadvies bij Friesland Bank. Hij heeft het beleggingssysteem voor klanten bij Friesland Bank in grote lijnen uitgelegd. Friesland Bank besteed hun vermogensbeheer uit aan Optimix Vermogensbeheer. Optimix Vermogensbeheer NV is een van de grootste onafhankelijke Nederlandse vermogensbeheerders met een beheerd vermogen van circa €1,2 miljard. Voor het beheer van de fondsen voorzien alom gerespecteerde researchinstellingen hun van essentiële nationale en internationale informatie (http://www.optimix.nl). Bij Optimix heb ik contact gehad met de heer Herbert Vroon.

(29)

23

Als laatste heb ik informatie kunnen verzamelen bij Delta Lloyd bij de heer Ingmar Schaefer, Portfoliomanager Equities. Delta Lloyd Asset Management is de onafhankelijke vermogensbeheerder binnen Delta Lloyd Groep en beheren het vermogen van de verzekeringsmaatschappijen van Delta Lloyd Groep en institutionele klanten en voor op particulieren gerichte beleggingsfondsen. De beursgenoteerde aandelenfondsen zijn te onderscheiden in drie groepen (Index gerelateerd, thema gerelateerd en deelnemingen gerelateerd). Onder deze thema’s wordt belegd in obligaties, aandelen (deelnemingen) en beursgenoteerde in snelgroeiende economieën. Zowel tussen deze drie groepen als binnen de groepen vindt continu overleg plaats over de beleggingsbeslissingen. Uiteindelijk is de portefeuillebeheerder van een bepaald produkt verantwoordelijk voor de genomen beleggingsbeslissingen. De Groep zet voornamelijk afgeleide financiële produkten om risico’s af te dekken en niet met het doel hoger rendement te behalen. De beleggingsstrategie van het produkt dat onder beheer staat van de heer Schaefer is ongewijzigd ten opzichte van voor de financiële crisis.

Tabel 1 geeft een overzicht van alle deelnemers aan mijn onderzoek en ter vergelijking het beheerd vermogen en wat zij hebben aangepast sinds de crisis.

Tabel 1. Overzicht van de deelnemers

Bedrijf Beheerd vermogen Effect van kredietcrisis

Bedrijf X € 200 miljard Beleggingsmix aangepast

Fortis Investments € 158 miljard Beleggingsstrategie geografisch

aangepast Delta Lloyd Asset Management € 67,8 miljard Geen

Aegon Nederland, Asset Management € 60 miljard Accenten verschoven

Optimix Vermogensbeheer € 1,2 miljard -

Add Value Fund € 39 miljoen Geen

Beleggingsfonds Hoofbosch € 25 miljoen Beleggingsbeleid en –mix aangepast

De kredietcrisis heeft 67% van de deelnemers hun beleggingsbeleid/strategie/mix laten aanpassen.

4.3 Gebruik van het jaarverslag

Aegon haalt ongeveer een kwart van de benodigde informatie uit jaarverslagen. Bij bedrijf X halen zij ongeveer 20% van hun informatie uit jaarverslagen. Bij Hoofbosch blijven jaarverslagen en financiële analisten buiten spel. De heer van Winden vindt het jaarverslag zelf niet nuttig voor zijn eigen gebruik, maar denkt dat andere beleggers er wel baat bij hebben. Het jaarverslag geeft volgens hem voor zijn beleggingstrategie geen relevante informatie. Bij Add Value Fund maken zij gebruik van

(30)

24

corporate verslagen, websites en vakliteratuur. Bij de OBAM fonds van Fortis Investments maken ze niet echt gebruik van jaarverslagen, omdat zij rapporten aangeleverd krijgen van interne analisten (buy- en sell-side) wereldwijd. Deze analisten zullen wel ongetwijfeld gebruik maken van jaarverslagen. Bij Optimix Vermogensbeheer maken ze ook niet direct gebruik van jaarverslagen. Bij Delta Lloyd hebben de drie verschillende groepen binnen het aandelen-team verschillende invalshoeken en processen. Het ene team laat zich vooral leiden door macro-economische ontwikkelingen, een ander door structurele trends en de invloeden hiervan op de maatschappij en voor het derde team zijn voornamelijk een substantiële onderwaardering, dividend en relatie met het management bepalend. Vooral bij het laatst genoemde team is het gebruik van jaarverslagen belangrijk en een essentieel onderdeel van het bottom-up gedreven proces (een proces waarbij bedrijfsspecifieke informatie geanalyseerd wordt).

Bij Aegon is het vertrouwen in het jaarverslag sinds de crisis afgenomen, waardoor ze het jaarverslag kritischer lezen en ook andere bronnen raadplegen. Het vertrouwen in jaarverslaggeving is gedeeltelijk weg vanwege de mogelijkheid om risicovolle zaken geheim te houden. Er wordt nu meer vertrouwd op informatie vanuit onafhankelijke instanties. Voor bedrijf X heeft de kredietcrisis het vertrouwen in jaarverslagen matig doen afnemen. Jaarverslagen worden meer kritisch gelezen. Vooral bij het beleggen in banken wordt nauwkeuriger gekeken naar de informatie. De kredietcrisis heeft het gebruik van het jaarverslag bij de Add Value Fund niet doen afnemen. Het hele verslag, in het bijzonder de vergelijkbaarheid met vorige jaarverslagen, is van groter belang geworden. Na de kredietcrisis waren financiële instellingen zeer selectief geworden in het geven van krediet. Het was daarom van groot belang dat bedrijven waarvan leningen op korte termijn afliepen inzicht en zekerheid konden geven in hun kredietpositie en beleid. Bronnen die hier naar refereren zijn voor Fortis Investments belangrijker geworden. Het jaarverslag (Balans) is een additioneel instrument om inzicht hierin te krijgen en het gebruik hiervan is inderdaad toegenomen. Voor Delta Lloyd blijft een jaarverslag een jaarverslag. Er wordt echter de ene keer meer nadruk op een bepaald onderdeel gelegd dan een andere keer. Gedurende de crisis werden bijvoorbeeld met behulp van het jaarverslag meer scenario analyses verricht om te bepalen hoeveel vraaguitval een balans kan opvangen terwijl voldaan wordt aan de bank convenanten.

Alle deelnemers waren het eens met de volgende stelling: “Het jaarverslag is nuttig voor het maken van investeringskeuzes” (tabel 2).

(31)

25 Tabel 2. Beoordeling stelling

Deelnemer Stelling

Aegon 4

Bedrijf X 4

Hoofbosch 4

Add Value Fund 5

Fortis 5

Delta Lloyd 5

1= helemaal mee oneens; 2= mee oneens; 3= neutraal; 4= mee eens; 5= helemaal mee eens

Bij Aegon wordt het jaarverslag gebruikt voor informatie over schuldstructuur en kasgenererend vermogen. Verder worden jaarverslagen gebruikt om een bedrijfsanalyse te maken om de huidige en toekomstige positie van een bedrijf in de markt te bepalen. Wat vooral gelezen wordt, is het overzicht van activiteiten, kapitaalinvesteringen, omzetontwikkeling en de margeontwikkeling per divisie. Uit alle bronnen moet uiteindelijk de solvabiliteit, liquiditeit en vermogen om winst te creëren, blijken. Bij bedrijf X zijn essentiële onderdelen van het jaarverslag de balans en winsten verliesrekening met toelichting, evenals de accountantsverklaring. Verder is het verslag van de directie en de beschreven toekomstverwachting heel belangrijk. De meest relevante niet-financiële informatie is de beschrijving van de governance en hoe men omgaat met duurzaamheid. Voor de Add Value Fund is het totale jaarverslag van waarde, zowel directieverslag als jaarrekening. Bij Fortis Investments vinden zij het directieverslag het interessante deel van het jaarverslag. Niet-financiële informatie is belangrijk om de cijfers uit te leggen en inzicht te geven. Voor Delta Lloyd zijn de belangrijkste en meest essentiële onderdelen de financiële gegevens (winsten verliesrekening, balans en kasstroomoverzicht) en de toelichtingen daarop. Bovendien is het directieverslag belangrijk. Overbodig is een overmatig gebruik van plaatjes in jaarverslagen.

Door het gebruik van het jaarverslag te onderzoeken, werd naar een antwoord gezocht op de vraag: “In welke mate en op welke manier gebruiken vermogensbeheerders het jaarverslag?”. Tabel 3 geeft een samenvatting van de verschillende responsies.

(32)

26 Tabel 3. Gebruik van het jaarverslag

Daadwerkelijk gebruik van jaarverslag

Invloed crisis Onderdelen van jaarverslag die in gebruik zijn

4 uit 7 deelnemers maken zelf gebruik van het jaarverslag, 2 alleen indirect via analisten en 1 totaal niet.

3 deelnemers hebben door crisis minder vertrouwen in jaarverslag, lezen scherper en meer kritisch.

Schuldstructuur en kasgenererend vermogen; overzicht van

activiteiten, kapitaalinvesteringen, omzetontwikkeling en

waardeontwikkeling per divisie 2 deelnemers geven aan ongeveer

20-25% van de benodigde informatie uit jaarverslagen te halen. Andere deelnemers konden geen schatting geven van de mate van gebruik.

Bij 2 deelnemers is geen

verandering in gebruik jaarverslag sinds de crisis, wel nadruk op bepaalde onderdelen

Balans en W&V rekening met toelichting; directieverslag met toekomstverwachtingen;

beschrijving van de governance en hoe men omgaat met

duurzaamheid Alle deelnemers vinden het

jaarverslag nuttig.

1 deelnemer merkte op dat de vergelijkbaarheid met vorige jaren belangrijker is geworden.

Voor 1 deelnemer is totale jaarverslag belangrijk.

1 deelnemer merkte op hetzelfde vertrouwen te hebben als voor de crisis, als er maar een

accountantsverklaring is.

Directieverslag en niet-financiële informatie voor het uitleggen van de cijfers

Er is gekeken naar het gebruik van het jaarverslag, maar ook naar de invloed van de crisis op het gebruik van het jaarverslag en welke onderdelen van het jaarverslag als bruikbaar of belangrijk worden beschouwd.

4.4 Belang van andere informatiebronnen

Bij Aegon is het belang van andere informatiebronnen toegenomen. Door de financiële crisis was er, vooral bij banken, behoefte aan meer gedetailleerde informatie ten aanzien van bepaalde exposures. Daarnaast heeft de kredietcrisis teweeggebracht dat er meer en diepere informatie nodig is om de risico’s beter te kunnen schatten. Bij Hoofbosch is het belang van andere informatiebronnen door de crisis niet gegroeid. Voor Fortis zijn ook bronnen als IMF, berichten van Centrale banken (bijvoorbeeld FED, ECB) en de Wereldbank belangrijker geworden, omdat de impact van de kredietcrisis over de landen verschillend is. Bij het Add Value Fund is de kredietcrisis is op zichzelf geen aanleiding geweest andere informatiebronnen frequenter of meer te raadplegen. Bij bedrijf X maken zij buiten het jaarverslag gebruik van Bloomberg, rapporten van ratingbureaus en andere analisten, de pers, Financial Times, Financieel Dagblad, internet en informatie komende uit eigen onderzoek. Het belang van deze bronnen is zeker gegroeid. De informatie in een jaarverslag is redelijk snel gedateerd en daarom minder relevant in tijden waarin veranderingen snel plaatsvinden,