4.1 Introductie
In hoofdstuk 3 is gekeken naar de invloed van de kredietcrisis op het beleggen en op de financiële verslaggeving. Verder is gekeken naar de plaats van het jaarverslag als informatiebron voor beleggers. In dit hoofdstuk komt naar voren hoe groot de rol van het jaarverslag in het beleggen werkelijk is en of de crisis invloed heeft gehad op het gebruik van het jaarverslag.
Ik heb interviews gehouden met personen die werken in het vermogensbeheer van financiële instellingen. In dit hoofdstuk worden de resultaten uiteengezet en geanalyseerd.
Ik heb de deelnemers aan mijn onderzoek in het interview eerst gevraagd een korte beschrijving van het vermogensbeheer bij hun instelling te geven (paragraaf 4.2). Daarna heb ik de deelnemers vragen gesteld over het gebruik van het jaarverslag, het belang van andere informatiebronnen, beperkingen van het jaarverslag en de perceptie van jaarverslagkwaliteit. Deze aspecten worden in aparte paragrafen behandeld (paragrafen 4.3-4.6). In 4.7 sluit ik af met een conclusie.
4.2 De instellingen en hun vermogensbeheer
Aegon Groep is één van de grootste institutionele beleggers ter wereld en heeft ruim € 60 miljard aan opbrengstgenererende activa (http://www.aegon.com). Bij Aegon heb ik de heer Johan Rol, Senior Portfolio Manager Fixed Income, gesproken. Beleggen bij deze verzekeraar geschiedt vooral in aandelen op de beurs en niet-beursgenoteerde bedrijfsobligaties die in euro’s verhandeld worden. Ze beleggen nog steeds in dezelfde type produkten als voor de crisis, maar de accenten zijn wel verschoven.
Bij bedrijf X (wilt anoniem blijven) heb ik via een vragenlijst en toelichtende gesprek met de heer Y (Compliance Officer) informatie verzameld. Bedrijf X verzorgt het vermogensbeheer, de administratie en communicatie van pensioenfondsen. Het bedrijf beheert ongeveer € 200 miljard pensioenvermogen. Het bedrijf belegt wereldwijd en werkt binnen een raamwerk met twee hoofdportefeuilles. Het bedrijf belegt voornamelijk in aandelen, obligaties, onroerend goed, private equity, infrastructuur, commodities en alternatives. Door de crisis is de beleggingsmix aangepast en zijn meer informatiebronnen een noodzaak geworden.
22
Via een aantal personen ben ik in contact gekomen met de heer Martien van Winden van Hoofbosch Beleggingsfonds, een semi open-end fonds. Hij is directeur en beheerder van het fonds. Hoofbosch Beleggingsfonds belegt circa € 25 miljoen vermogen in alleen solide aandelen, obligaties, contant en goud die stabiele dividenduitbetalingen opleveren. De klanten van het fonds zijn vermogende particulieren en pensioenfondsen. Bij Hoofbosch is het beleggingsbeleid en beleggingsmix aangepast vanwege de crisis. Ze hebben de financials verkocht en ze beleggen niet meer in banken en verzekeraars.
Bij de Add Value Fund heb ik gesproken met de heer Willem Burgers, fondsbeheerder bij het fonds. De Add Value Fund is een besloten fonds voor gemene rekening met een semi open-end karakter en staat onder 100% beheer van Keijser Capital Asset Management. Het fondsvermogen bedroeg eind 2009 € 39 miljoen. Het fonds belegt in beursgenoteerde Nederlandse small- en midcaps (http://www.addvaluefund.nl). De Add Value Fund heeft het beleggingsbeleid en beleggingsmix niet aangepast sinds de crisis.
Fortis Investments is de autonome wereldwijde vermogensbeheertak van de Fortis groep die vandaag in handen is van BNP Paribas Groep. Bij Fortis Investments heb ik gesproken met de heer Rolf Stout, directeur van Fortis Investments, en hoofd van de Fortis OBAM fonds. Dit fonds belegt in aandelen van beursgenoteerde industriële ondernemingen. Ongeveer 500 beleggingsspecialisten werken samen in het netwerk van circa 40 beleggingscentra die elk volledig aansprakelijk zijn voor het onderzoek en beheer van een specifieke vermogens- of produktcategorie. De Fortis OBAM fonds beheert € 158 miljard aan vermogen (http://www.investments.fortis.com). De beleggingsmix is niet aangepast sinds de crisis, zij beleggen nog steeds enkel in aandelen van beursgenoteerde industriële ondernemingen. Wel hebben zij hun beleggingsstrategie geografisch aangepast. Hun focus ligt nu in de Verenigde Staten.
Ik heb verder een gesprek gehad met de heer Auke Middel, Hoofd Vermogensadvies bij Friesland Bank. Hij heeft het beleggingssysteem voor klanten bij Friesland Bank in grote lijnen uitgelegd. Friesland Bank besteed hun vermogensbeheer uit aan Optimix Vermogensbeheer. Optimix Vermogensbeheer NV is een van de grootste onafhankelijke Nederlandse vermogensbeheerders met een beheerd vermogen van circa €1,2 miljard. Voor het beheer van de fondsen voorzien alom gerespecteerde researchinstellingen hun van essentiële nationale en internationale informatie (http://www.optimix.nl). Bij Optimix heb ik contact gehad met de heer Herbert Vroon.
De rol van het jaarverslag in vermogensbeheer sinds de kredietcrisis van 2007
23
Als laatste heb ik informatie kunnen verzamelen bij Delta Lloyd bij de heer Ingmar Schaefer, Portfoliomanager Equities. Delta Lloyd Asset Management is de onafhankelijke vermogensbeheerder binnen Delta Lloyd Groep en beheren het vermogen van de verzekeringsmaatschappijen van Delta Lloyd Groep en institutionele klanten en voor op particulieren gerichte beleggingsfondsen. De beursgenoteerde aandelenfondsen zijn te onderscheiden in drie groepen (Index gerelateerd, thema gerelateerd en deelnemingen gerelateerd). Onder deze thema’s wordt belegd in obligaties, aandelen (deelnemingen) en beursgenoteerde in snelgroeiende economieën. Zowel tussen deze drie groepen als binnen de groepen vindt continu overleg plaats over de beleggingsbeslissingen. Uiteindelijk is de portefeuillebeheerder van een bepaald produkt verantwoordelijk voor de genomen beleggingsbeslissingen. De Groep zet voornamelijk afgeleide financiële produkten om risico’s af te dekken en niet met het doel hoger rendement te behalen. De beleggingsstrategie van het produkt dat onder beheer staat van de heer Schaefer is ongewijzigd ten opzichte van voor de financiële crisis.
Tabel 1 geeft een overzicht van alle deelnemers aan mijn onderzoek en ter vergelijking het beheerd vermogen en wat zij hebben aangepast sinds de crisis.
Tabel 1. Overzicht van de deelnemers
Bedrijf Beheerd vermogen Effect van kredietcrisis
Bedrijf X € 200 miljard Beleggingsmix aangepast
Fortis Investments € 158 miljard Beleggingsstrategie geografisch
aangepast Delta Lloyd Asset Management € 67,8 miljard Geen
Aegon Nederland, Asset Management € 60 miljard Accenten verschoven
Optimix Vermogensbeheer € 1,2 miljard -
Add Value Fund € 39 miljoen Geen
Beleggingsfonds Hoofbosch € 25 miljoen Beleggingsbeleid en –mix aangepast
De kredietcrisis heeft 67% van de deelnemers hun beleggingsbeleid/strategie/mix laten aanpassen.
4.3 Gebruik van het jaarverslag
Aegon haalt ongeveer een kwart van de benodigde informatie uit jaarverslagen. Bij bedrijf X halen zij ongeveer 20% van hun informatie uit jaarverslagen. Bij Hoofbosch blijven jaarverslagen en financiële analisten buiten spel. De heer van Winden vindt het jaarverslag zelf niet nuttig voor zijn eigen gebruik, maar denkt dat andere beleggers er wel baat bij hebben. Het jaarverslag geeft volgens hem voor zijn beleggingstrategie geen relevante informatie. Bij Add Value Fund maken zij gebruik van
24
corporate verslagen, websites en vakliteratuur. Bij de OBAM fonds van Fortis Investments maken ze niet echt gebruik van jaarverslagen, omdat zij rapporten aangeleverd krijgen van interne analisten (buy- en sell-side) wereldwijd. Deze analisten zullen wel ongetwijfeld gebruik maken van jaarverslagen. Bij Optimix Vermogensbeheer maken ze ook niet direct gebruik van jaarverslagen. Bij Delta Lloyd hebben de drie verschillende groepen binnen het aandelen-team verschillende invalshoeken en processen. Het ene team laat zich vooral leiden door macro-economische ontwikkelingen, een ander door structurele trends en de invloeden hiervan op de maatschappij en voor het derde team zijn voornamelijk een substantiële onderwaardering, dividend en relatie met het management bepalend. Vooral bij het laatst genoemde team is het gebruik van jaarverslagen belangrijk en een essentieel onderdeel van het bottom-up gedreven proces (een proces waarbij bedrijfsspecifieke informatie geanalyseerd wordt).
Bij Aegon is het vertrouwen in het jaarverslag sinds de crisis afgenomen, waardoor ze het jaarverslag kritischer lezen en ook andere bronnen raadplegen. Het vertrouwen in jaarverslaggeving is gedeeltelijk weg vanwege de mogelijkheid om risicovolle zaken geheim te houden. Er wordt nu meer vertrouwd op informatie vanuit onafhankelijke instanties. Voor bedrijf X heeft de kredietcrisis het vertrouwen in jaarverslagen matig doen afnemen. Jaarverslagen worden meer kritisch gelezen. Vooral bij het beleggen in banken wordt nauwkeuriger gekeken naar de informatie. De kredietcrisis heeft het gebruik van het jaarverslag bij de Add Value Fund niet doen afnemen. Het hele verslag, in het bijzonder de vergelijkbaarheid met vorige jaarverslagen, is van groter belang geworden. Na de kredietcrisis waren financiële instellingen zeer selectief geworden in het geven van krediet. Het was daarom van groot belang dat bedrijven waarvan leningen op korte termijn afliepen inzicht en zekerheid konden geven in hun kredietpositie en beleid. Bronnen die hier naar refereren zijn voor Fortis Investments belangrijker geworden. Het jaarverslag (Balans) is een additioneel instrument om inzicht hierin te krijgen en het gebruik hiervan is inderdaad toegenomen. Voor Delta Lloyd blijft een jaarverslag een jaarverslag. Er wordt echter de ene keer meer nadruk op een bepaald onderdeel gelegd dan een andere keer. Gedurende de crisis werden bijvoorbeeld met behulp van het jaarverslag meer scenario analyses verricht om te bepalen hoeveel vraaguitval een balans kan opvangen terwijl voldaan wordt aan de bank convenanten.
Alle deelnemers waren het eens met de volgende stelling: “Het jaarverslag is nuttig voor het maken van investeringskeuzes” (tabel 2).
De rol van het jaarverslag in vermogensbeheer sinds de kredietcrisis van 2007
25 Tabel 2. Beoordeling stelling
Deelnemer Stelling
Aegon 4
Bedrijf X 4
Hoofbosch 4
Add Value Fund 5
Fortis 5
Delta Lloyd 5
1= helemaal mee oneens; 2= mee oneens; 3= neutraal; 4= mee eens; 5= helemaal mee eens
Bij Aegon wordt het jaarverslag gebruikt voor informatie over schuldstructuur en kasgenererend vermogen. Verder worden jaarverslagen gebruikt om een bedrijfsanalyse te maken om de huidige en toekomstige positie van een bedrijf in de markt te bepalen. Wat vooral gelezen wordt, is het overzicht van activiteiten, kapitaalinvesteringen, omzetontwikkeling en de margeontwikkeling per divisie. Uit alle bronnen moet uiteindelijk de solvabiliteit, liquiditeit en vermogen om winst te creëren, blijken. Bij bedrijf X zijn essentiële onderdelen van het jaarverslag de balans en winst- en verliesrekening met toelichting, evenals de accountantsverklaring. Verder is het verslag van de directie en de beschreven toekomstverwachting heel belangrijk. De meest relevante niet-financiële informatie is de beschrijving van de governance en hoe men omgaat met duurzaamheid. Voor de Add Value Fund is het totale jaarverslag van waarde, zowel directieverslag als jaarrekening. Bij Fortis Investments vinden zij het directieverslag het interessante deel van het jaarverslag. Niet-financiële informatie is belangrijk om de cijfers uit te leggen en inzicht te geven. Voor Delta Lloyd zijn de belangrijkste en meest essentiële onderdelen de financiële gegevens (winst- en verliesrekening, balans en kasstroomoverzicht) en de toelichtingen daarop. Bovendien is het directieverslag belangrijk. Overbodig is een overmatig gebruik van plaatjes in jaarverslagen.
Door het gebruik van het jaarverslag te onderzoeken, werd naar een antwoord gezocht op de vraag: “In welke mate en op welke manier gebruiken vermogensbeheerders het jaarverslag?”. Tabel 3 geeft een samenvatting van de verschillende responsies.
26 Tabel 3. Gebruik van het jaarverslag
Daadwerkelijk gebruik van jaarverslag
Invloed crisis Onderdelen van jaarverslag die in gebruik zijn
4 uit 7 deelnemers maken zelf gebruik van het jaarverslag, 2 alleen indirect via analisten en 1 totaal niet.
3 deelnemers hebben door crisis minder vertrouwen in jaarverslag, lezen scherper en meer kritisch.
Schuldstructuur en kasgenererend vermogen; overzicht van
activiteiten, kapitaalinvesteringen, omzetontwikkeling en
waardeontwikkeling per divisie 2 deelnemers geven aan ongeveer
20-25% van de benodigde informatie uit jaarverslagen te halen. Andere deelnemers konden geen schatting geven van de mate van gebruik.
Bij 2 deelnemers is geen
verandering in gebruik jaarverslag sinds de crisis, wel nadruk op bepaalde onderdelen
Balans en W&V rekening met toelichting; directieverslag met toekomstverwachtingen;
beschrijving van de governance en hoe men omgaat met
duurzaamheid Alle deelnemers vinden het
jaarverslag nuttig.
1 deelnemer merkte op dat de vergelijkbaarheid met vorige jaren belangrijker is geworden.
Voor 1 deelnemer is totale jaarverslag belangrijk.
1 deelnemer merkte op hetzelfde vertrouwen te hebben als voor de crisis, als er maar een
accountantsverklaring is.
Directieverslag en niet-financiële informatie voor het uitleggen van de cijfers
Er is gekeken naar het gebruik van het jaarverslag, maar ook naar de invloed van de crisis op het gebruik van het jaarverslag en welke onderdelen van het jaarverslag als bruikbaar of belangrijk worden beschouwd.
4.4 Belang van andere informatiebronnen
Bij Aegon is het belang van andere informatiebronnen toegenomen. Door de financiële crisis was er, vooral bij banken, behoefte aan meer gedetailleerde informatie ten aanzien van bepaalde exposures. Daarnaast heeft de kredietcrisis teweeggebracht dat er meer en diepere informatie nodig is om de risico’s beter te kunnen schatten. Bij Hoofbosch is het belang van andere informatiebronnen door de crisis niet gegroeid. Voor Fortis zijn ook bronnen als IMF, berichten van Centrale banken (bijvoorbeeld FED, ECB) en de Wereldbank belangrijker geworden, omdat de impact van de kredietcrisis over de landen verschillend is. Bij het Add Value Fund is de kredietcrisis is op zichzelf geen aanleiding geweest andere informatiebronnen frequenter of meer te raadplegen. Bij bedrijf X maken zij buiten het jaarverslag gebruik van Bloomberg, rapporten van ratingbureaus en andere analisten, de pers, Financial Times, Financieel Dagblad, internet en informatie komende uit eigen onderzoek. Het belang van deze bronnen is zeker gegroeid. De informatie in een jaarverslag is redelijk snel gedateerd en daarom minder relevant in tijden waarin veranderingen snel plaatsvinden,
De rol van het jaarverslag in vermogensbeheer sinds de kredietcrisis van 2007
27
zoals tijdens de kredietcrisis. Bij Delta Lloyd is sinds de kredietcrisis het belang van gesprekken met het management van een bedrijf toegenomen.
Bij Aegon waren eigen financiële analyses, informatie van Bloomberg (wereldwijde informatienetwerk) en externe onderzoeksinstanties belangrijker dan het jaarverslag voor hun beleggingsbeslissingen. De voornaamste reden hiervoor is de meer toekomstgerichtheid en onafhankelijkheid van de bronnen. Bij bedrijf X gebruiken ze Bloomberg, rapporten van ratingbureaus en andere analisten, de pers, Financial Times, Financieel Dagblad, internet en informatie komende uit eigen onderzoek. Bij Hoofbosch komt de informatie voor beleggingsbeslissingen van de pers, netwerken en columnisten. Het Add Value Fund gebruikt voor beleggingsbeslissingen corporate verslagen, websites en vakliteratuur. Bij Fortis Investments maken ze staat op interne analisten in Nederland en in het buitenland, en rapporten van brokers (bijvoorbeeld Merrill Lynch). Bij Optimix halen ze informatie uit gesprekken met analisten (waarvan er velen wel gebruikmaken van jaarverslagen) en de presentaties door bedrijven van hun kwartaal- en halfjaarcijfers via de zogenaamde conference calls.” Daarbij merkte de heer Vroon nog op dat de drie beheerders van de drie aandelenfondsen bij Optimix de keuze hebben uit een zeer groot scala aan bedrijven. Daarom maken zij gebruik van aandelenanalisten die zich over het algemeen richten/specialiseren op slechts een klein groepje bedrijven (meestal in 1 sector). De drie fondsbeheerders maken zodoende gebruik van de analyses en conclusies van de door hun gezien als “uitstekend” gekwalificeerde analisten. Deze analisten vormen een belangrijke schakel in de dienstverlening van de brokers via wie Optimix hun orders laten uitvoeren. Bij Delta Lloyd zijn de voornaamste informatiebronnen: primair onderzoek (website van een bedrijf, contact met een bedrijf/het management daarvan, het jaarverslag), Bloomberg, Sell-side onderzoek & analisten, onderzoek van onafhankelijke consultanten/specialisten, de Financial Times en het financieel dagblad.
Door het belang van andere informatiebronnen te onderzoeken, wordt naar een antwoord gezocht op de vraag: “Is het belang van informatiebronnen anders dan het jaarverslag door de crisis gegroeid?”. Tabel 4 geeft een samenvatting van de verschillende responsies. Er is gekeken naar het gebruik van andere bronnen, maar ook naar de invloed van de crisis hierop.
28 Tabel 4. Belang van andere informatiebronnen
Gebruik van andere bronnen Invloed van crisis
Bloomberg Het belang van andere bronnen is voor 4 uit de 6
deelnemers groter geworden. Eigen financiële analyses, netwerken, gesprekken
met aandelenanalisten, bedrijfspresentaties, conference calls en contact met een bedrijf/het management
Sinds de crisis meer gesprekken met management, meer behoefte aan informatie over banken en risico’s
De pers, columns en kranten zoals Financial Times, Financieel Dagblad
Sinds de crisis zijn ook bronnen als de IMF, berichten van centrale banken (FED, ECB) en de Wereldbank belangrijker geworden.
Corporate verslagen, websites en vakliteratuur Het beleid betreffende kostenflexibiliteit werd belangrijker, aangezien de bedrijven die sterk weten te snijden in de kosten het vaak beter doen ten tijde van crisis.
Interne analisten en externe analisten zoals Merrill Lynch
Rapporten van ratingbureaus
Sell-side research & analisten, onderzoek van onafhankelijke consultanten/specialisten
4.5 Beperkingen van het jaarverslag
Bij Aegon wordt niet veel waarde aan de risicoparagraaf gehecht, omdat bedrijven blijkbaar toch risicovolle aspecten buiten hun balansen kunnen houden. Het jaarverslag is minder toekomstgericht en onafhankelijk dan de andere informatiebronnen die zij gebruiken. Vermogensbeheerders zagen de crisis niet aankomen in jaarverslagen. Vooral lastig zijn de aspecten die bedrijven technisch-juridisch buiten hun balansen kunnen houden, maar waaraan achteraf toch blijkt veel risico’s mee gepaard te gaan. Jaarverslagen zijn ook complexer geworden, wat het begrijpen moeilijk maakt. Zij konden voor de crisis de risico’s van beleggingen lang niet voldoende uit de jaarverslagen halen. Bij bedrijf X vinden zij de toekomstinformatie in het jaarverslag snel gedateerd en niet meer nuttig. In het vermogensbeheer worden dagelijks de ontwikkelingen bijgehouden en hierin speelt het jaarverslag eigenlijk niet zo een grote rol. Er wordt gesteld dat de op basis van financiële rapportages veel gebeurtenissen niet te voorspellen zijn. Als kritiek op algemene financiële rapportage wordt gevonden dat algemene financiële rapportage te summier is voor wat betreft de uiteenzetting/uitleg van de waarderingsgrondslagen en de beperkingen die hiermee samenhangen. De beschrijving van risico’s in het jaarverslag kan beter. De heer van Winden van Hoofbosch vindt dat jaarverslaggeving over risico’s niet heeft geholpen om zorgelijke zaken aan het licht te brengen voor de crisis. Jaarverslaggeving is ook te complex en geeft heel veel gegevens maar weinig informatie. De risicoparagraaf vindt hij een standaardverhaal waaruit niet blijkt waarvan bestuurders van een
De rol van het jaarverslag in vermogensbeheer sinds de kredietcrisis van 2007
29
onderneming wakker liggen. Bij de Add Value Fund konden zij de risico’s van beleggingen voor de crisis onvoldoende uit de jaarverslaggeving schatten. Verder is de mening dat financiële rapportages in bepaalde opzichten niet hebben geholpen om zorgelijke zaken te identificeren gedurende de kredietcrisis, maar dat het afhankelijk is van individuele beleggingscases. De heer Stout van Fortis Investments vindt dat het jaarverslag net als IPO prospectussen veel te dik zijn waardoor je geen totaalbeeld kan vormen. De mening is dat de risico’s voor de crisis niet voldoende uit het jaarverslag bleken. Delta Lloyd vond als beperking van een jaarverslag de actualiteit van de gegevens voor beleggers die op korte termijn beleggen.
Alle deelnemers vonden dat financiële rapportages niet hebben geholpen om bedenkelijke aspecten te identificeren gedurende de kredietcrisis. Delta Lloyd vindt dat risico’s voor het financiële systeem, risico’s bij overheden en hun financiering en algemene macro-economische risico’s niet altijd even goed te beoordelen zijn vanuit het jaarverslag van een individueel bedrijf. Wel zijn door het vermelden van de bank convenanten balansrisico’s voor ondernemingen beter in te schatten.
Bij Aegon vinden ze dat de beperkingen van financiële verslaggeving, die boven water kwamen in de crisis, hun gebruik van het jaarverslag heeft beïnvloed. Bepaalde risico’s die voorheen onderbelicht werden in het jaarverslag ofwel voldoende afgedekt leken, bleken toch significant te zijn (zoals de substantiële off-balance sheet exposures van banken). Bij Hoofbosch wordt geen gebruik gemaakt van jaarverslagen en het Add Value Fund belegd niet in financiële instellingen die direct zijn geraakt door de crisis. Overigens raadplegen zij altijd ook andere bronnen naast het jaarverslag. Bij Fortis zijn ze over het algemeen kritischer geworden op wat voor informatie er in het jaarverslag wordt