De Bonus

1

Het Zwarte Schaap van de Kredietcrisis:

2

Masterscriptie Accountancy

Auteur:

J. Dellemann

Studentennummer:

1455125

Datum:

23-02-2011

Plaats:

Groningen

Universiteit:

Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit:

Economie en bedrijfskunde

Begeleidster:

Msc. E.C. Koopal

3 Voorwoord

Beste lezer,

Voor u ligt mijn scriptie ter afronding van de Masteropleiding Accountancy aan de

Rijksuniversiteit Groningen. De scriptie gaat over de relatie tussen bonussen en risico in de bankenwereld. Dit onderwerp heeft mijn interesse gewekt na de kredietcrisis in 2008. De kredietcrisis heeft veel indruk op mij gemaakt en heeft mij erg nieuwsgierig gemaakt naar de precieze oorzaken. Hoe kan zoiets nou gebeuren? Aangezien door veel media en beleidsmakers bonussen als oorzaak werd genoemd, leek het mij interessant om mij hierin te verdiepen en hier mijn scriptie over te schrijven. Tijdens het schrijven van mijn scriptie heb ik veel kennis

opgedaan over het onderwerp en over het schrijven van een wetenschappelijk verantwoorde scriptie. Het was een zeer uitdagende, leerzame ervaring en een mooie afsluiting van mijn studie. Graag wil ik de Rijksuniversiteit Groningen voor het faciliteren van mijn studie. In het bijzonder wil ik mijn scriptiebegeleidster Ellen Koopal bedanken voor haar begeleiding en haar feedback. Haar duidelijke commentaar heeft beslist een positief effect gehad op de kwaliteit van mijn scriptie.

Tot slot wens ik u veel plezier tijdens het lezen, Met vriendelijke groeten,

4 Samenvatting

Omvallende banken, reddingsacties van overheden, stijgende werkloosheid; de gevolgen van de kredietcrisis hebben we wereldwijd gevoeld. Vooral In de financiële sector heeft de kredietcrisis zware sporen achter gelaten. Gerenommeerde banken als Lehmann Brothers, Bear Stearns en AIG gingen failliet of moesten worden gered door de overheid. Bonussen werden door

beleidsmakers en media genoemd als één van de oorzaken van de kredietcrisis. De hoge bonussen in de financiële sector zouden hebben geleid tot overmatig risicogedrag bij banken (IMF, 2010). Verschillende beleidsmakers besloten dan ook snel na de crisis om bonussen te reguleren. Er werden met name maatregelen genomen tegen cashbonussen. Het is echter de vraag of deze maatregelen terecht zijn, aangezien er nooit empirisch bewezen is dat cashbonussen leiden tot het nemen van meer risico.

In de bestaande literatuur zijn tegenstrijdige resultaten gevonden omtrent de relatie tussen cashbonussen en risico. Wetenschappers zijn het er niet over eens of cashbonussen een risicovergrotend of risicomitigerend effect hebben. In de literatuur worden drie argumenten genoemd waarom cashbonussen zouden leiden tot het nemen van meer risico. Als eerste zouden cashbonussen tot excessief risicogedrag leiden omdat de bonussen afhankelijk worden gesteld van korte termijn doelstellingen. Het gevaar ligt hem in het feit dat managers zich excessief focussen op korte termijn winsten zonder voldoende rekening te houden met de risico’s op lange termijn. Omdat de compensatie niet beïnvloed wordt door de grootte van het verlies als gevolg van hun beslissingen, kunnen managers daarnaast een prikkel krijgen om risico’s te nemen welke niet in het belang zijn van aandeelhouders en de continuïteit en stabiliteit van de ondernemingen omdat de compensatie niet negatief beïnvloed wordt bij falen. Het derde argument is de hoge leverage van financiële instellingen. Door de hoge leverage van banken is er een grotere kans dat managers ervoor kiezen om risico te verschuiven naar andere stakeholders, omdat de voordelen van risk-shifting groter zijn.

Verschillende andere onderzoekers menen dat cashbonussen risicomitigerende effecten hebben. Zo zouden cashbonussen ertoe leiden dat managers stabiele cashflows zoeken om aan de

betaalverplichtingen te kunnen voldoen en de bonusdoelstelling te halen. Cashbonussen zouden ook leiden tot het nemen van minder risico’s, omdat bonussen niet kunnen worden uitbetaald wanneer de bank failliet gaat. Managers krijgen juist geen prikkel om excessief risico te nemen omdat zij een faillissement willen voorkomen. Theoretische onderzoeken laten daarnaast zien dat cashbonussen welke op accounting maatstaven zijn gebaseerd niet convex zijn, en daardoor niet inherent risicobelonend. Cashbonussen worden vaak uitbetaald als een bepaald winstdoel is behaald. Wanneer deze doelstelling behaald is biedt de bonus geen verdere prikkel om risico’s te nemen. Met dit onderzoek hoop ik meer duidelijkheid te krijgen over het effect van cashbonussen op risicogedrag van managers.

In dit onderzoek wordt de relatie tussen de cashbonus van de CEO en het door de bank genomen risico empirisch getoetst. De deelwaarneming bevat 31 Amerikaanse banken, waarvan gegevens worden onderzocht van de periode voorafgaand aan de kredietcrisis, de jaren 2003-2006.

Cashbonus wordt gemeten als de hoeveelheid cashbonus ten opzichte van het basissalaris van de CEO (Bounsratio). Het genomen risico wordt gemeten met behulp van twee variabelen. De eerste is variabele is Non-interest income en wordt gemeten door het percentage non-interest inkomsten ten opzichte van totale inkomsten. Uit bevindingen van DeYoung en Roland (2001), Khambata (2003) en Stiroh (2006) blijkt dat niet-traditionele bankactiviteiten (non-interest income) met meer risico wordt geassocieerd dan traditionele bankactiviteiten. De tweede variabele is Private

5

MBS, welke wordt gemeten door de hoeveelheid private hypotheeksecuritisaties op de balans ten

opzichte van de totale activa. Verliezen op investeringen in hypotheeksecuritisaties was de katalysator van de kredietcrisis. Private hypotheeksecuritisaties zijn de meest risicovolle securitisaties omdat zij worden gedekt door de meest risicovolle hypotheken en niet zijn gegarandeerd door de overheid (DeYoung, 2010; Adelson, 2006). Onderzocht gaat worden in hoeverre hoge cashbonussen hebben geleid tot het nemen van meer of grotere risico’s. De verwachting is dat hoge cashbonussen hebben geleid tot winstbejag en het nemen van meer risico. Er wordt een positieve correlatie verwacht tussen Bonusratio en Non-interest income en tussen Bonusratio en Private MBS.

Bij het uivoeren van verschillende statistische toetsen is er geen significante relatie gevonden tussen cashbonussen en risico. Er is wel een positieve correlatie gevonden tussen de variabelen

Bonusratio en Non-Interest income, echter is deze correlatie niet significant met een

significantieniveau van 10%. Dit betekent dat er wellicht een relatie bestaat tussen Bonusratio en

Non-interest income, maar dat deze relatie niet sterk genoeg is om empirisch bewezen te worden.

Er is ook geen significante correlatie gevonden tussen de variabelen Bonusratio en Private MBS. Aangezien er in geen van de statistische toetsen een significante relatie is gevonden tussen cashbonussen en risico, wordt de hypothese verworpen.

Er is echter ook geen negatieve correlatie gevonden tussen cashbonussen en risico.

De resultaten van dit onderzoek komen overeen met het beeld wat ik heb gekregen van het literatuuronderzoek. Cashbonussen hebben zowel risicovergrotende als risicomitigerende

effecten, en deze effecten wegen grotendeels tegen elkaar op waardoor de cashbonus uiteindelijk weinig invloed heeft op de hoeveelheid risico dat managers nemen. Op basis van de bevindingen uit dit onderzoek kan geconcludeerd worden dat cashbonussen geen prikkels bieden om

excessieve risico’s te nemen. Gezien de resultaten van dit onderzoek lijkt het dan ook erg onwaarschijnlijk dat cashbonussen hebben bijgedragen aan de kredietcrisis.

6 Inhoudsopgave Voorwoord………. 3 Samenvatting……….…………... 4 1. Inleiding……….. 6 1.1 Kredietcrisis……….. 6 1.2 Bonus en risico……….. 7

2. Theoretische achtergrond en literatuur……….. 11

2.1 Bonussen……… 11

2.2 Bonussen en de principaal-agent theorie………... 13

2.3 Risico………. 14

2.4 Relatie tussen bonus en risico……… 16

2.5 Het risicomitigerende effect van bonussen……… 19

2.6 Empirisch bewijs voor relatie tussen bonus en risico……… 22

2.7 Opkomst van niet-traditioneel bankieren………... 25

2.8 Hypothesevorming………. 28 3. Onderzoeksopzet……… 30 3.1 Onderzoeksdata en afbakening……….. 30 3.2 Onderzoeksmethode en variabelen……… 31 3.3 Controlevariabelen………. 33 4. Resultaten……… 34 4.1 Beschrijvende statistiek……….. 34

4.2 Resultaten statistische toets……… 36

4.3 Overige resultaten……….. 40

5. Conclusie, beperkingen en aanbevelingen vervolgonderzoek……… 41

5.1 Conclusie……… 41

5.2 Beperkingen en aanbevelingen vervolgonderzoek………. 43

Gebruikte begrippen en afkortingen……… 44

Referenties……….. 46

7 1. Inleiding

1.1 Kredietcrisis

Omvallende banken, reddingsacties van overheden, stijgende werkloosheid; de gevolgen van de kredietcrisis hebben we wereldwijd gevoeld. In de financiële sector heeft de kredietcrisis zware sporen achter gelaten. Door dalende huizenprijzen in de VS en de daarmee samenhangende ineenstorting van de markt voor hypotheekgerelateerde derivaten hebben banken gigantische bedragen moeten afschrijven op hun activa. De marktwaarde van banken is daardoor meer dan gehalveerd. Volgens cijfers van Reuters (2009) daalde de marktkapitalisatie van de tien grootste Amerikaanse banken in 2007 en 2008 met ongeveer 630 miljard, oftewel 65%. (DeYoung, 2010) Gerenommeerde banken als Lehmann Brothers, Bear Stearns en AIG gingen failliet of moesten worden gered door de overheid. Om te voorkomen dat er nog meer banken zouden omvallen en het financiële systeem zou instorten, kwamen overheden en centrale banken met een reeks hulpmaatregelen. Er werd liquiditeit beschikbaar gesteld aan banken, direct geld geïnjecteerd en ‘slechte activa’1

overgenomen. Zo kwamen de Verenigde Staten met het ‘Troubled Asset Release Program’ (TARP), waarin slechte activa op de balans van banken werden overgenomen door de regering. Volgens het IMF was de totale overheidshulp van ontwikkelde economieën gemiddeld meer dan 50% van het Bruto Binnenlands Product. Ook de Nederlandse banken werden getroffen door de crisis. Zo moest Fortis worden overgenomen door de regering en moesten ING en Aegon bij de overheid aankloppen voor kapitaalinjecties van miljarden euro’s.

Bonussen werden door beleidsmakers en media genoemd als één van de oorzaken van de kredietcrisis. De hoge bonussen in de financiële sector zouden hebben geleid tot overmatig risicogedrag bij banken (IMF, 2010). Ook toen de crisis zich verdiepte en overheden banken met financiële injecties overeind probeerden te houden, bleven zij hun topmannen vaak zeer

excessieve bonussen toekennen, vooral in Engeland en Amerika, hetgeen steeds meer tot verontwaardiging en woede leidde. De Amerikaanse en Europese politiek reageerde direct door bonussen te reguleren van ondernemingen welke financiële hulp van de overheid hebben

ontvangen. Zo heeft president Obama ervoor gezorgd bonussen aan topmanagers van het geredde AIG geblokt werden. Het was volgens hem niet aan belastingbetalers te verantwoorden dat topmanagers van AIG gigantische bonussen kregen terwijl het bedrijf moest worden gered met overheidsgeld. Niet veel later werd er een wetsvoorstel geaccepteerd met een belastingverhoging voor bonussen boven de 250.000 dollar voor bedrijven welke tijdens de crisis gebruik hebben gemaakt van het TARP. In Engeland en Duitsland heeft de politiek een limiet gesteld van een half miljoen euro op de totale beloning van bestuurders van ondernemingen welke overheidshulp hebben gekregen.

1

Slechte activa zijn bijvoorbeeld bundels van sub-prime hypotheken, welke tijdens de kredietcrisis veel minder waard bleken dan door banken werd verondersteld.

8 1.2 Bonus en Risico

Er is de laatste decennia veel veranderd in de financiële sector, en naderhand kunnen we stellen dat banken te veel risico hebben genomen in de periode voorafgaand aan de kredietcrisis. Waar banken vroeger geld verdienden met traditioneel bankieren (het opstellen en houden van

leningen), werd er na de deregulatie van 19992 een nieuwe groeimarkt ontdekt: Het opstellen en doorverkopen van leningen. Leningen, voornamelijk hypotheken, werden gesecuritiseerd3 en het risico werd daarmee doorverkocht tegen een vergoeding. Banken verdienden hier grote sommen geld mee, en sommige banken werden sterk afhankelijk van de vergoedingen die ze kregen voor het opstellen en verkopen van securitisaties. Investeerders, waaronder ook commerciële banken, belegden in deze securitisaties en ook dat bleek in het begin erg winstgevend. In de jaren

negentig en begin 2000 boekten banken recordwinsten en werden portfolio’s van banken

overladen met deze producten, waarvan het risico niet goed werd begrepen (Crouhy et. al, 2007). Dit waren echter economisch gunstige tijden. Toen de Amerikaanse huizenbubbel knapte en de huizenprijzen begonnen te dalen, stortte de waarde van de securitisaties in. De vraag naar

securitisaties zakte weg waardoor de banken nauwelijks nieuwe securitisaties verkochten en hun bestaande securitisaties niet meer kwijt konden. De banken moesten vervolgens vele miljarden afschrijven op hun beleggingen, waardoor sommige banken acuut in de financiële problemen kwamen. Al voor de kredietcrisis werd gewaarschuwd voor de gevaren van deze financiële derivaten. Khambata (2003) noemde de niet-traditionele bankactiviteiten al eens het grootste risicofactor van banken, en de wereldbekende belegger Warren Buffet noemde derivaten in 2002 ‘financial weapons of mass destruction’. Desondanks investeerden financiële instellingen hevig en werden portfolio’s overladen met derivaten, welke vaak met excessieve hefbomen werden gefinancierd. (DeYoung, 2010; Crouhy et.al, 2007)

Door de kredietcrisis is de discussie over de bonusstructuur weer in alle hevigheid losgebarsten. Onderwerp van discussie is in hoeverre hoge bonussen hebben bijgedragen aan het risicovolle beleid van bankiers. Volgens Nout Wellink (2009), de president van De Nederlandsche Bank, hebben bonussen bijgedragen aan de opbouw van risico’s in het financiële systeem, met de huidige crisis als gevolg. Hoge korte termijn winsten leidden tot hoge bonussen voor

topmanagers, zonder dat er rekening werd gehouden met de risico’s op lange termijn (Financial Stability Board, 2009). Ook premier Balkenende en de minister van financiën Bos zien de

excessieve beloningen van banken als een factor dat sterk heeft bijgedragen aan de huidige crisis. "Bonussen en optieregelingen bij financiële instanties zijn te veel gericht op winstbejag op de korte termijn en te weinig op het bredere publieke belang en stabiliteit op de lange termijn" (NRC, 2008).

Als de huidige bonusstructuur werkelijk leidt tot ongewenst risicogedrag, vraagt dit om verscherpte regelgeving. Verschillende landen hebben reeds maatregelen genomen om de

bonussen aan banden te leggen. Zo mogen bankiers in de EU nog maar 30 procent van hun bonus contant uitbetaald krijgen, en mag de bonus maximaal 60 procent van het totale salaris bedragen.

2

In 1999 werd in de VS de Gramm-Leach-Bliley Act, ook wel bekend als de ‘Financial Service Modernisation Act’ ingevoerd. Deze act opende de markt tussen commerciële banken, investeringsbanken, securitisatiebedrijven en verzekeringen.

3

Securitisatie oftewel effectisering is een financiële techniek waarbij activa worden samengevoegd en doorverkocht als verhandelbare effecten, welke ‘securities’ worden genoemd. Vaak werken deze financiële derivaten met een hefboom.

9 De Comittee of European Banking Supervisors (2010) meent dat variabele beloning werknemers kan aanzetten tot het nemen van ongewenste en onverantwoorde risico’s, en stelt voor dat

maximaal de helft van de variabele beloning een cashbonus mag zijn. Het verscherpen van de regelgeving rond cashbonussen is echter opvallend, omdat empirisch bewijs dat cashbonussen tot excessief risicogedrag leidt, ontbreekt. Uit eerdere onderzoeken (Smith en Stulz, 1985; Duru, 2005) wordt zelfs geconcludeerd dat cashbonussen niet tot excessief risicogedrag zou leiden. Gezien de huidige belangstelling voor het onderwerp is het belangrijk om de precieze relatie tussen bonusstructuur en risico’s van banken te onderzoeken. Eerdere empirische onderzoeken naar bonussen en risicogedrag bij banken bieden weinig houvast bij het ontwerpen van een optimale bonusstructuur voor CEO’s. De meeste literatuur richt zich namelijk op het verband tussen aandelenoptiebonussen en risico. De relatie tussen cashbonussen en het nemen van meer risico’s door bankiers is in de literatuur nauwelijks onderzocht. Om een optimale bonusstructuur te kunnen ontwerpen moet echter ook aandacht worden besteedt aan cashbonussen (Vallascas en Hagendorff, 2010). Het is interessant om te onderzoeken wat de effecten zijn van deze bonussen, aangezien korte termijn bonussen prikkels kunnen geven om korte termijn winsten te behalen zonder rekening te houden met de risico’s op lange termijn. (DeYoung, 2010, Balachandran, 2010) Het is jammer dat hier weinig empirisch onderzoek naar is gedaan, omdat het

waarschijnlijk is dat cashbonussen een ander effect hebben dan optiebonussen. Normaal gesproken wordt een cashbonus uitbetaald als een bepaald winstdoel is behaald. Als dit doel behaald is biedt de cashbonus geen verdere prikkel om risico’s te nemen, in tegenstelling tot optiebonussen. De hoeveelheid winst boven het winstdoel heeft geen invloed op de hoogte van bonus, en zou niet tot excessief risicogedrag moeten leiden (Smith en Stulz, 1985; Duru, 2005). Om antwoord te kunnen geven op de vraag of cashbonussen daadwerkelijk leiden tot excessief risicogedrag, zal de relatie tussen cashbonussen en risicovol beleid empirisch moeten worden onderzocht.

Hoofdvraag: In hoeverre leidt een korte termijn bonusstructuur tot het nemen van meer of grotere risico’s?

Alleen Vallascas en Hagendorff (2010) en Balachandran (2010) hebben empirisch onderzoek gedaan naar cashbonussen en risico. Risico werd in deze onderzoeken berekend met behulp van het Merton distance to default (DD) model. Bij de bruikbaarheid van dit model kunnen

vraagtekens worden geplaatst. Het DD model is meer een voorspellingsmodel van faillissementen dan een model waar risico wordt gemeten. In deze onderzoeken wordt er slechts naar ‘default risk’4

gekeken en niet zozeer naar risicovol beleid. In mijn onderzoek wordt er geen gebruik gemaakt van het DD model. Het is relevanter om de relatie tussen bonussen en risicovolle investeringen te onderzoeken, aangezien risicovolle investeringen in derivaten een belangrijke oorzaak zijn van de kredietcrisis.

Risicovolle investeringen zal ik meten door de hoeveelheid investeringen in private MBS producten. Private MBS producten zijn securitisaties van bundels sub-prime, Alt-A, jumbo en andere non-conforming hypotheken5. Deze producten zijn risicovoller dan ‘Agency MBS’, welke zijn uitgegeven en gegarandeerd door overheidsbanken als Fannie Mae en Freddie Mac en

4

‘Default risk’ is het risico dat een geldlener niet aan haar aflossings- of renteverplichtingen kan voldoen.

5

‘Non conforming’ hypotheken zijn hypotheken voor huishoudens die minder kredietwaardig zijn en zodoende lastiger aan een hypotheek kunnen komen

10 worden gedekt door ‘conforming’ hypotheken (Adelson, 2006, DeYoung, 2010). Ook het recente onderzoek van DeYoung (2010) gebruikte private hypotheek securitisaties als maatstaf voor risico.

Naast risicovolle investeringen zal ik kijken naar risicovol beleid van banken. Risicovol beleid van banken zal ik meten door de hoeveelheid inkomsten uit niet-traditionele bankactiviteiten te onderzoeken. Uit bevindingen van DeYoung en Roland (2001), Khambata (2003) en Stiroh (2006) blijkt dat niet-traditionele bankactiviteiten met meer risico wordt geassocieerd dan

traditionele bankactiviteiten. Relatief hoge inkomsten uit non-interest income is een indicator dat banken gefocust zijn op inkomsten uit investment banking en securitisaties van leningen, welke beide worden geassocieerd met hoog risico (Suntheim, 2010). In dit onderzoek zal ik tevens non-interest income gebruiken als maatstaf voor risico. Deze paper is het eerste empirisch onderzoek naar de relatie tussen cashbonussen en risicovolle investeringen van bankiers.

11 2 Theoretische achtergrond en bestaande literatuur

In dit hoofdstuk wordt de theoretische achtergrond van het onderwerp en de bestaande literatuur behandeld. Het hoofdstuk begint met de operationalisering van de veel gebruikte termen bonus en risico. Daarop volgt een paragraaf over de principaal-agent theorie. In de vierde paragraaf wordt de relatie tussen bonussen en risico uitvoerig besproken en wordt beargumenteerd waarom bonussen kunnen aanmoedigen tot het nemen van meer risico. In de daaropvolgende paragraaf wordt beargumenteerd waarom bonussen ook risicomitigerend kunnen werken. In de zesde paragraaf behandel ik eerdere empirische onderzoeken. Vervolgens ga ik het hebben over de opkomst van niet-traditioneel bankieren en de risico’s daarvan, alvorens af te sluiten met de hypothesevorming.

2.1 Bonussen

Dit hoofdstuk zal beginnen met de operationalisering van de meest gebruikte termen in deze scriptie: Bonus en risico. Een bonus is een extra uitkering van geld of andere activa bovenop het normale salaris, en kan worden gezien als een beloningsinstrument van werknemers. In de top van het bedrijfsleven maken bonussen een aanzienlijk deel uit van het totale salaris. Door bonussen uit te keren aan bestuurders bij goede prestaties van de onderneming hopen de aandeelhouders de bestuurders te motiveren om hard te werken en de juiste keuzes te maken. Over het algemeen zijn bonuspakketten opgebouwd uit drie componenten:

- Jaarlijkse cashbonus - Aandelenbonus - Aandelenoptiebonus

De jaarlijkse cashbonus is het meest gebruikte bonusinstrument. Deze bonus wordt jaarlijks uitgekeerd bij het behalen van vooraf bepaalde prestatiemaatstaven en is vaak een uitkering in cash. De cashbonus heeft vaak betrekking op prestatiemaatstaven korter dan een jaar. In het vervolg van de scriptie wordt de cashbonus daarom ook wel ‘korte termijn bonus’ genoemd. De cashbonus wordt gebruikt om managers te motiveren om korte termijn doelstellingen te halen. Welke doelen dat precies zijn hangt af van de visie van de aandeelhouders. Veel gebruikte maatstaven waaraan bonussen worden gekoppeld zijn aandeelhoudersrendement, winst per aandeel, andere op winst gebaseerde maatstaven en individuele prestaties van de bestuurder. Tegenwoordig worden de prestaties van de onderneming vaak beoordeeld in verhouding met de prestaties van de onderneming in dezelfde branche. De hoogte van de uiteindelijke betaling hangt af van de mate waarin de bestuurder de voorafgestelde doelstellingen heeft behaald. Bij de keuze van de prestatiemaatstaf moet rekening worden gehouden met twee aspecten. Ten eerste is het belangrijk hoeveel invloed de bestuurder heeft op de uitkomst van de prestatiemaatstaf. Een punt van kritiek op cashbonussen is dat in sommige gevallen bonussen worden uitbetaald omdat winsten worden behaald die toch wel zouden komen ongeacht het beleid (Bertrand en

Mullainathan, 2001). Ten tweede is de samenhang tussen de prestatiemaatstaf en het doel van de onderneming van belang. Het is de bedoeling dat de prestatiemaatstaf wordt gekozen op een manier dat het behalen van deze target bijdraagt aan het behalen van de doelstelling van de onderneming. De prestatiemaatstaven welke worden gebruikt voor cashbonussen zijn echter voornamelijk gericht op de korte termijn, terwijl aandeelhouders lange termijn prestaties belangrijker vinden. De prijs van het aandeel wordt immers bepaald door de verwachte

12 toekomstige winsten, niet de reeds gerealiseerde winsten. Een ander nadeel van korte termijn bonussen is dat deze vaak afhankelijk worden gesteld van prestatiemaatstaven op basis van jaarlijkse accountingdata, zoals winst. Deze accountingdata kan gemakkelijk gemanipuleerd of gestuurd worden door bestuurders. (Jensen, Murphy en Wruck, 2004)

Om deze reden wordt er bij veel onderneming ook gebruik gemaakt van lange termijn bonussen. De meest voorkomende vorm van lange termijn bonussen zijn uitkeringen in de vorm van

aandelen, ook wel ‘performing shares’ genoemd. Deze aandelenbonussen zijn gericht op de lange termijn, omdat de aandelenprijs, volgens de efficiënte markttheorie, de waarde van alle

toekomstige rechten en verplichtingen weergeeft. Bestuurders hebben tegenwoordig vaak een bepaalde hoeveelheid aandelen van de onderneming in bezit. In sommige gevallen omdat de bestuurder tevens de oprichter van de onderneming is, en in andere gevallen omdat men probeert een bepaalde band met de onderneming te creëren. Vooral in Angelsaksische landen is het een trend om bestuurders verplicht te stellen om eigenaar te zijn van aandelen van hun onderneming. Vaak zijn er speciale regels gemaakt met betrekking tot het aandelenbezit van bestuurders, de zogenaamde ‘share ownership guidelines’. Het is de bedoeling bestuurders in het belang van de aandeelhouders te laten handelen door de bestuurders zelf aandeelhouder te maken. (Murphy, 1999) Het nadeel van aandelenbonussen is dat deze afhankelijk is van economische factoren waar de bestuurders geen invloed op hebben. In economisch voorspoedige tijden en in tijden van inflatie stijgen bijna alle aandelenprijzen, ongeacht het beleid van de bestuurders. Tijdens een recessie of een beurscrash daarentegen dalen bijna alle aandelenprijzen, en kunnen sommige bestuurders hun bonussen zien dalen terwijl zij relatief goed gepresteerd hebben.

De laatste component is de aandelenoptiebonus. Deze is vergelijkbaar met de aandelenbonus, alleen is de aandelenoptiebonus is een veel gevoeliger instrument. Een optie is het recht om het onderliggend aandeel te kopen voor een bepaalde prijs op een bepaalde datum. Een kleine waardeverandering in de aandelenprijs leidt al snel tot grote waardeveranderingen in de optieprijs. Aandelenoptiebonussen kunnen gezien worden als aandelenbonussen met een

hefboomeffect. Hoe gevoelig de opties zijn ligt aan de uitoefenprijs en de uitoefendatum van de opties. In de meeste gevallen wordt gekozen voor ‘in the money’ callopties met een lange looptijd. ‘In the money’ wil zeggen dat de uitoefenprijs onder de huidige prijs ligt. Deze opties zijn minder volatiel als ‘out of the money’ opties. De gevoeligheid van de aandelenoptiebonus leidt ertoe dat een kleine waardestijging van het aandeel een grote waardestijging van het

aandelenoptiepakket tot gevolg heeft. Sommigen beweren dat aandelenoptiebonussen effectiever zijn dan aandelenbonussen, omdat de prestaties van de bestuurders sterker worden beloont dan bij aandelenbonussen. Hierdoor zouden bestuurders sterker geprikkeld worden om goed te presteren. (Murphy, 1999)

Een groot verschil met de aandelenbonus is de gevoeligheid voor volatiliteit. Aandelenopties stijgen in prijs wanneer de volatiliteit van het onderliggende aandeel stijgt. Bij een hogere volatiliteit is de potentiële winst immers veel groter, terwijl het potentiële verlies gelijk blijft, namelijk de huidige waarde van de opties. Over het algemeen bewegen aandelen meer volatiel wanneer het risico toeneemt. Dit kan ertoe leiden dat het aandelenoptiepakket in waarde stijgt wanneer de onderneming meer risico neemt. Bestuurders zouden hierdoor geprikkeld kunnen worden om meer risico te nemen.

13 2.2 Bonussen en de Principaal-agent theorie

Bonussen zijn bedoeld om prikkels te bieden aan bestuurders om in het belang van de

aandeelhouder te werken. Het zorgen voor prikkels voor bestuurders van ondernemingen is een klassiek voorbeeld van het principaal-agent probleem (Berle en Means, 1932). Bestuurders nemen acties en beslissingen welke invloed hebben op de winsten van aandeelhouders. Vanwege informatieasymmetrie heeft de aandeelhouder echter geen zicht op alle acties en beslissingen van de agent. De principaal-agent theorie stelt dat de aandeelhouder prikkels moet bieden aan de manager om hem in het belang van de aandeelhouder te laten werken. Dit kan zij doen door de beloning van de manager afhankelijk te stellen van de prestatie van de onderneming. Door de manager een cashbonus te geven bij het halen van een bepaalde prestatiemaatstaf (meestal winst), of door de manager zelf houder te maken van aandelen of aandelenopties van het bedrijf, krijgt de manager een sterke prikkel om de aandeelhouderswaarde te maximaliseren.

Deze prikkel is consistent met de principaal-agent theorie, welke stelt dat een optimale bonusstructuur nodig is om het belang van risico-averse managers overeen te stellen met het belang van risico-neutrale aandeelhouders, zodat managers gemotiveerd zijn om risicovolle, maar positieve net present value projecten te accepteren (Jensen en Meckling, 1976; Smith en Stulz, 1985). De achterliggende gedachte is dat aandeelhouders, in tegenstelling tot managers, hun risico kunnen verkleinen door te diversifiëren. Een manager heeft over het algemeen een groot gedeelte van zijn vermogen geïnvesteerd in de onderneming, zowel door bezit van aandelen als door de waarde van bedrijfsspecifieke human capital6.

In de literatuur is uitgebreid onderzoek gedaan naar de relatie tussen beloning, risico en prestaties. Eerdere studies naar bonusstructuren hebben zich vooral gericht op het effect van bonussen op prestaties. Uit onderzoeken van Jensen en Murphy (1990) blijkt dat vooral

optiebonussen en aandelenbonussen leiden tot prikkels om grotere winsten te behalen, alhoewel het effect relatief laag is. In een Europees onderzoek binnen de bankensector, vonden Burghof en Hofmann (2000) slechts een zwakke relatie tussen prikkels in de vorm van bonussen en

prestaties. Uit eerder onderzoek van Murphy (1998) blijkt dat de salarissen van CEO’s van Amerikaanse bedrijven hoger zijn dan in andere landen en dat optiebonussen en

aandelenbonussen het verst ontwikkeld zijn in de VS. Verder vonden Hubbert en Palia (1995) dat er meer prikkels in de vorm van bonussen worden gegeven wanneer de concurrentie toeneemt.

6

14 2.3 Risico

Voordat de relatie tussen bonussen en risico wordt onderzocht, zal ik eerst een definiëring geven van risico. De algemene betekenis van risico is de kans dat een bepaalde gebeurtenis zich

voordoet, vermenigvuldigt met de impact van het gevolg. Risico wordt in de financiële wereld ook wel gezien als de kans op verlies (of winst), en de gevolgen daarvan op de waarde van de activa. Banken hebben te maken met verschillende soorten risico’s. Deze risico’s kunnen

onderverdeeld worden in twee hoofdcategorieën: bedrijfsrisico’s en omgevingsrisico’s. Het grote verschil tussen deze twee hoofdcategorieën is de beïnvloedbaarheid. Banken hebben geen invloed op omgevingsrisico’s, waar bedrijfsrisico’s wel beïnvloedbaar zijn. Bedrijfsrisico’s worden in de meeste gevallen opzettelijk genomen om waarde te creëren voor de aandeelhouders. Denk hierbij aan risico’s met betrekking tot de productmarkt, risico op waardedalingen van activa of risico dat leningen niet worden afgelost. In tegenstelling tot bedrijfsrisico’s zijn omgevingsrisico’s niet beïnvloedbaar. Bij omgevingsrisico’s valt te denken aan politieke factoren, economische factoren en de natuur. Banken kunnen zich over het algemeen moeilijk indekken tegen omgevingsrisico’s, behalve door diversificatie in productlijnen en afzetmarkten. (Jorion, 2001)

In deze scriptie richt ik mij uitsluitend op bedrijfsrisico’s, omdat deze beïnvloedbaar zijn door de onderneming. Bedrijfsrisico’s zijn onder te verdelen in verschillende categorieën. De

risicocategorieën welke voorkomen bij financiële instellingen zijn operationeel risico, marktrisico, liquiditeitsrisico en kredietrisico.

Operationele risico’s zijn risico’s met betrekking tot de interne organisatie van de onderneming. Fouten als gevolg van een slechte organisatiestructuur zijn hier een voorbeeld van. Ook het risico op persoonlijke fouten van medewerkers en het risico van fraude vallen onder operationele risico’s. (Jorion, 2001)

Naast operationele risico’s hebben banken te maken met een aantal financiële risico’s. Dit zijn risico’s op verliezen in de financiële markt. Marktrisico is hier een voorbeeld van. Banken lopen marktrisico als gevolg van fluctuaties in de waarde van activa of passiva. Dit kunnen

koersschommelingen zijn van valuta en aandelen, maar ook rentefluctuaties vallen hieronder. (Jorion, 2001)

Liquiditeitsrisico’s zijn er in twee vormen. Ten eerste is er het kasstroomrisico, het risico dat niet voldaan kan worden aan obligatiebetalingen. Er zijn in dat geval te weinig liquide middelen aanwezig om aan de betaalverplichtingen te kunnen voldoen, met als gevolg dat er activa moet worden verkocht om liquide middelen vrij te maken. Dit kan leiden tot ongewenste, maar noodzakelijke verkopen van activa tegen een lagere prijs dan de marktprijs, wat tot grote verliezen kan leiden. Ten tweede is er het liquiditeitsrisico van bezittingen. Dit heeft te maken met de liquiditeit van de markt waar bepaalde activa worden verhandeld. Liquiditeitsrisico komt voor wanneer een transactie niet plaats kan vinden tegen de huidige marktprijs, omdat de markt niet liquide genoeg is. De markt kan bijvoorbeeld illiquide zijn omdat de order te groot is om uitgevoerd te worden tegen de huidige marktprijs. De meeste activa, zoals valuta en

staatsobligaties kunnen vrij makkelijk verhandeld worden, omdat de markten hiervoor erg groot zijn. Dit in tegenstelling tot activa die zonder tussenkomst van de markt verhandeld worden, de zogenaamde ‘over the counter’ (OTC) handel. De marktprijs is bij OTC handel moeilijk te bepalen. Het wegvallen van de vraag naar securitisaties tijdens de kredietcrisis is een goed voorbeeld van liquiditeitsrisico. Deze producten werden OTC verhandeld, waardoor er geen heersende marktprijs gelde. Na de daling van de huizenprijzen in de VS en het toegenomen aantal mensen dat niet aan hun hypotheekverplichtingen konden voldoen bestond er onduidelijkheid

15 over de waardering van de securitisaties. Niemand wist hoeveel deze producten nog waard waren en vraag en aanbod lagen mijlenver uit elkaar. Omdat niemand deze producten nog durfde te kopen viel de vraag weg, met als gevolg dat banken hun securitisaties niet meer konden verkopen.

Naast liquiditeitsrisico is ook kredietrisico een belangrijk risico waar banken rekening mee moeten houden. Kredietrisico is het risico dat de tegenpartij haar betalingsverplichtingen niet nakomt. Dit wordt ook wel ‘default risk’ genoemd. Kredietrisico speelt een grote rol bij banken, aangezien zij vaak voor veel geld leningen uit hebben staan. Het kredietrisico is de kans dat de geldlener het geleende bedrag plus de rente (deels) niet kan terugbetalen. (Jorion, 2001)

Ook het kredietrisico heeft een grote rol gespeeld in de kredietcrisis. Banken belegden in de jaren voor de crisis hevig in securitisaties van Amerikaanse hypotheken. Hiermee namen banken (al dan niet onbewust) het kredietrisico over. Dit kredietrisico bleek veel groter dan gedacht toen veel Amerikaanse huiseigenaren niet aan hun betaalverplichtingen konden voldoen en de waarde van de securitisaties ineenstortte.

In deze scriptie richt ik mij alleen op de bedrijfsrisico’s van banken. De omgevingsrisico’s laat ik buiten beschouwing, aangezien de CEO hier geen invloed op heeft. Tevens besteed ik geen aandacht aan operationele risico’s als persoonlijke fouten en fraude. Dit onderzoek richt zich op risicovol beleid en risicovolle investeringen in securitisaties. De variabelen waarmee ik het genomen risico meet hebben betrekking op marktrisico, liquiditeitsrisico en kredietrisico.

16 2.4 Relatie tussen bonus en risico

Om antwoord te geven op de hoofdvraag zal ik eerst eerdere onderzoeken omtrent bonussen en risico bespreken. In de literatuur is de relatie tussen bonussen en risicogedrag uitvoerig

onderzocht. Een precieze relatie tussen bonussen en risico blijft echter onduidelijk, aangezien er tegenstrijdige resultaten zijn gevonden. Als eerste zal ik de onderzoeken en theorieën behandelen welke argumenteren dat bonussen leiden tot het nemen van meer risico. In de daaropvolgende paragraaf komen de onderzoeken en theorieën aan bod welke beargumenteren dat bonussen leiden tot het nemen van minder risico.

Veel onderzoekers zijn van mening dat bonussen leiden tot het nemen van meer risico. (Bolton et.a, 2010; Bebchuk en Spamann, 2010; Benston et.al, 1995; Hubbard en Palia, 1995; Vallascas en Hagendorff, 2010; Galloway et.al, 1997; Harjoto en Mullineau, 2003) Volgens Bebchuk en Spamann (2010) zijn er drie factoren waardoor bonussen kunnen leiden tot excessief risicogedrag bij banken. De eerste factor is de kapitaalstructuur van ondernemingen in de financiële sector. Banken hebben in verhouding veel leverage7 vergeleken met andere ondernemingen. De gemiddelde niet-financiële onderneming in de VS heeft bijna 60% eigen vermogen en 40% vreemd vermogen. Financiele ondernemingen hebben daarentegen gemiddeld meer dan 90% vreemd vermogen. Bij investeringsbanken ligt dat gemiddelde zelfs op bijna 95%. (Bolton et.al, 2010) Daarnaast staat de overheid garant voor de gelden welke zijn gedeponeerd bij banken. Hierdoor ontstaat er een fundamenteel moral hazard8 probleem (Vallascas en Hagendorff, 2010). Aandeelhouders hebben een excessieve prikkel om risico te nemen. Zij maken namelijk

aanspraak op de gehele potentiële winst, terwijl een groot deel van potentiële verliezen worden gedragen door obligatiehouders, crediteuren en de overheid wanneer een bank failliet gaat. Dit leggen Bebchuk en Spamann (2010) uit met behulp van een simpel voorbeeld: Stel dat een bank 90 dollar vreemd vermogen heeft en 10 dollar eigen vermogen. Aandeelhouders kunnen in dit geval gezamenlijk niet meer verliezen dan 10 dollar. De hoeveelheid verlies boven deze 10 dollar is niet relevant voor de aandeelhouders. Of het bedrijf nu 10 dollar of 100 dollar verliest maakt vanuit het standpunt van de aandeelhouders geen verschil, zij verliezen in beide gevallen 10 dollar. In deze situatie hebben aandeelhouders een excessieve prikkel om risico te nemen. Wanneer de bank een investeringsmogelijkheid heeft waarbij er 50% kans is op een winst van 40 dollar en 50% kans op faillissement, oftewel een verlies van 100 dollar, is het voor

aandeelhouders een waardevolle investering, ondanks de negatieve net present value. De

aandeelhouders hebben namelijk 50% kans op een winst van 40 dollar, maar kunnen gezamenlijk niet meer dan 10 dollar verliezen. Het overige verlies komt in dit geval voor rekening van

obligatiehouder, crediteuren, en overheden welke garant staan voor het spaargeld. In het voorbeeld wordt een deel van het risico overgedragen van aandeelhouders naar andere stakeholders. Dit wordt ook wel ‘risk shifting’ genoemd.

Gezien het bovenstaande voorbeeld hebben aandeelhouders er dus baat bij om een bonusstructuur te bepalen waarbij het nemen van excessieve risico’s door managers beloond wordt.

7

Verhouding tussen vreemd vermogen en eigen vermogen. Veel leverage betekent veel vreemd vermogen ten opzichte van eigen vermogen. Hierdoor ontstaat een hefboomeffect.

8

Moral hazard is een economisch begrip dat verwijst naar veranderingen in het gedrag van partijen indien zij niet direct risico lopen voor hun daden. Moral hazard hangt samen met de principaal-agent theorie

17 Prikkels voor aandeelhouders om meer risico te nemen worden verder vergroot door garanties van spaargelden van de overheid en een impliciete ‘bail-out regeling’9

. Doordat de spaargelden zijn gegarandeerd door de overheid zijn spaarders gevrijwaard van verliezen en hebben spaarders geen prikkel om excessief risicogedrag van de onderneming te beperken. Daarom zullen

aandeelhouders hun controle over de beloningstructuur van managers gebruiken om het nemen van risico’s aan te moedigen en risico te verschuiven naar obligatiehouders en overheden. (Bebchuk en Spamann, 2010; Benston et.al, 1995; Bolton et.al, 2010; Hubbard en Palia, 1995; Vallascas en Hagendorff, 2010)

Fahlenbach en Stulz (2010) merken op dat managers hoge cashbonussen krijgen bij succes, maar bonussen niet negatief zijn bij falen. Omdat de compensatie niet beïnvloed wordt door de grootte van het verlies als gevolg van hun beslissingen, kunnen zij een prikkel krijgen om risico’s te nemen welke niet in het belang zijn van aandeelhouders en de continuïteit en stabiliteit van de ondernemingen omdat de compensatie niet negatief beïnvloed wordt bij falen.

Bebchuk en Spamann (2010) en John en John (1993) stellen dat aandelenbonussen en aandelenoptiebonussen, in combinatie met de kapitaalstructuur van banken, zorgen voor een beloning voor managers welke gezien kan worden als een gok met hoge hefboom op de aandeelhouderswaarde van de bank. Omdat de managers verwachten te delen in eventuele winsten voor aandeelhouders, maar beschermd zijn tegen verliezen welke andere stakeholders kunnen leiden, hebben managers prikkels om weinig rekening te houden met potentiële verliezen van risicovolle strategieën.

Managers welke geen hoge bonussen krijgen of aandelen bezitten zullen niet geneigd zijn om risico te verschuiven naar andere stakeholders. Managers zonder bonus of aandeelhouderschap zullen weinig risicovolle projecten aangaan omdat zij aanzienlijke verliezen kunnen lijden bij een faillissement, in tegenstelling tot aandeelhouders (welke alleen hun investering kunnen

verliezen). Ook al kunnen managers bij succesvolle projecten een hogere compensatie krijgen als gevolg van verbeterde reputatie, de potentiële verliezen als gevolg van een falend risicovol project zijn groter. In dat geval kan de manager worden ontslagen, reputatieschade oplopen en bedrijfsspecifieke human capital verliezen. (Benston et.al, 1995; Galloway et.al, 1997; Harjoto en Mullineau, 2003)

Behalve de kapitaalstructuur en de garantstelling van de overheid is er volgens Bebchuk en Spamann (2010) een derde factor waardoor bonussen kunnen leiden tot excessief risicogedrag van bankiers. Omdat bonussen voor een groot deel afhankelijk worden gesteld van korte termijn doelstellingen, kunnen zij leiden tot korte termijn visie bij managers. Cashbonussen worden bijvoorbeeld vaak uitbetaald op basis van doelstellingen welke betrekking hebben op jaarlijkse accountingmaatstaven. Aandelenbonussen en aandelenoptiebonussen zijn bedoeld als prikkel voor lange termijn prestaties, maar wanneer er geen restricties zitten aan de datum van verkoop werken ook deze bonussen als prikkel om te concentreren op korte termijn winsten. Het gevaar ligt hem in het feit dat managers zich excessief focussen op korte termijn winsten zonder voldoende rekening te houden met de risico’s op lange termijn. De risico’s op de lange termijn zijn minder relevant omdat managers hun bonussen al binnen hebben voordat de gevolgen van hun beslissingen gerealiseerd zijn. Met name cashbonussen, welke jaarlijks worden uitbetaald bij

9

Met de impliciete ‘bail-out regeling’ wordt bedoeld dat overheden grote banken niet failliet kunnen laten gaan en met een reddingsplan zullen komen vanwege de grote negatieve gevolgen van een faillissement voor de economie en de maatschappij.

18 het halen van bepaalde accountingmaatstaven, zijn erg korte termijn gericht en kunnen ertoe leiden dat managers korte termijn winsten nastreven en daarbij het risico op de lange termijn negeren. Vooral wanneer de bonus een substantieel deel uitmaakt van het totale salaris, kunnen managers worden geprikkeld om grotere risico’s te nemen dan voor de aandeelhouder optimaal is. Volgens Benston et.al (1995) kunnen korte termijn bonussen zelfs leiden tot het nemen van excessieve risico’s op korte termijn. Managers kunnen namelijk gevrijwaard zijn voor verliezen op korte termijn, aangezien het rapporteren van verliezen kan worden gemanipuleerd.

De vraag blijft natuurlijk in hoeverre het genomen risico als ‘excessief’ kan worden bestempeld. Het nemen van meer risico door bankiers hoeft niet negatief te zijn. Sterker nog, het nemen van risico is essentieel om winst te maken. Het wordt echter problematisch wanneer er zoveel risico wordt genomen dat er sprake is van risk-shifting en het voortbestaan van de onderneming in gevaar komt. Met name in het geval van banken is het belangrijk risico op faillissement te voorkomen, omdat banken naast een economische ook een maatschappelijke functie hebben.

19 2.5 Het risicomitigerende effect van bonussen

In de vorige paragraaf zijn argumenten behandeld welke bijdragen aan het beeld dat bonussen leiden tot het nemen van meer risico. Er zijn echter namelijk ook veel argumenten te bedenken waarom bonussen niet leiden tot het nemen van meer risico. Bovendien zijn er in de bestaande literatuur tegenstrijdige resultaten gevonden omtrent de relatie tussen bonussen en risico. In deze paragraaf worden argumenten behandeld waaruit blijkt dat bonussen ook risicomitigerend kunnen werken.

Lang niet iedereen is het er over eens dat de hoge bonussen in de financiële sector één van de oorzaken van de kredietcrisis is. Volgens sommige wetenschappers hebben bonussen juist een risicomitigerend effect. Volgens Gua, Jalal en Khaksari (2010) is het onterecht dat

wetenschappers aannemen dat aandelenbonussen worden geassocieerd met het nemen van meer risico. Aandelenbonussen zijn vaak lange termijn bonussen, aangezien aandelenbonussen vaak pas worden vrijgegeven na een aantal jaren. Daarnaast wordt de aandeelprijs bepaald door verwachte toekomstige winsten van de ondernemingen. Dit is een verschil met cashbonussen, waarbij slechts de prestatie van het afgelopen jaar wordt beloont. Managers met een lange termijn bonus zullen volgens hen myopische10 investeringen met excessief risico mijden.

Gua, Jalal en Khaksari (2010) concluderen uit hun onderzoek dat managers met korte termijn en lange termijn bonussen gebruikt kunnen worden om het nemen van risico aan te moedigen, maar dat dit risicovergrotende effect niet escaleerde tijdens de financiële crisis. Daarnaast concluderen zij uit empirisch onderzoek dat bonussen met grotere prikkels om risico te nemen niet positief gecorreleerd is met de kans dat een bank in de financiële problemen raakte. Sterker nog, banken van managers met een groter gedeelte aandelenbonus als beloning hadden een kleinere kans om in de financiële problemen te raken tijdens de crisis. Deze resultaten suggereren dat grotere bonussen, en dan met name aandelenbonussen, niet leiden tot excessief risicogedrag.

In een onderzoek naar de bonuspraktijken bij Bear Stearns en Lehman Brothers merken Bebchuk et.al (2010) op dat de managers van deze bedrijven een groot deel van hun vermogen hebben verloren als gevolg van een dalende waarde van hun aandelenpakketten toen de koers van de bedrijven instortte. Tegenstanders van verscherpte regelgeving omtrent bonussen stellen dat, gezien de grote verliezen die managers hebben geleden, managers geen excessief risico namen door hoge bonussen, maar dat zij fouten hebben gemaakt, risico verkeerd hebben ingeschat, en overmoedig waren. De verliezen die de managers hebben geleden in de kredietcrisis zien

sommigen als bewijs dat hoge bonussen niet tot excessief risicogedrag leidt, en dat managers van banken beleid voerde waarvan zij echt dachten dat het de aandeelhouders ten goede zou komen (Bebchuk et.al, 2010).

In een onderzoek naar de bonusbetalingen van Bear Stearns en Lehman Brothers tussen 2000 en 2008 concluderen Bebchuk et.al. (2010) echter dat dit argument onjuist is. Gedurende deze jaren wisten de topmanagers grote bonusbedragen te innen welke niet zijn herroepen toen de

ondernemingen failliet gingen. Uit het onderzoek bleek dat de topmanagers samen een vermogen van 1 miljard (Bear Stearns) en 1,4 miljard (Lehman Brothers) hebben geïnd aan cashbonussen en aandeelverkopen. Dit vermogen was aanzienlijk groter dan het vermogen van de topmanagers aan het begin van de periode. Dit impliceert dat het weldegelijk mogelijk is dat bonussen hebben

10

Myopisch betekent: tekort aan onderscheidingsvermogen of lange afstandperspectief in het denken of bij het plannen

20 geleidt tot excessief risicogedrag van topmanagers, ondanks het feit zij veel geld hebben verloren tijdens de crisis.

In de vorige paragraaf is beschreven waarom cashbonussen kunnen aanmoedigen tot het nemen van excessieve risico’s en risk-shifting. Er zijn echter ook wetenschappers welke van mening zijn dat cashbonussen risicomitigerend werken. John en John (1993) stellen dat cashbonussen niet leiden tot risk-shifting, omdat bonussen niet kunnen worden uitbetaald wanneer de bank failliet gaat. Hierdoor krijgen managers een prikkel om faillissement te voorkomen. Smith en Stulz (1985) laten in een theoretisch model zien dat cashbonussen welke op accounting maatstaven zijn gebaseerd niet convex zijn, en daardoor niet inherent risicobelonend. Convexe bonussen zijn bonussen waarbij een betere prestatie leidt tot een steeds hogere (exponentiële) uitbetaling. Niet convexe bonussen zijn bijvoorbeeld cashbonussen. Cashbonussen worden vaak afhankelijk gesteld van bepaalde accounting maatstaven, bijvoorbeeld een bepaalde winstdoelstelling. Wanneer deze doelstelling behaald is leidt een betere prestatie niet tot een nog hogere beloning, in tegenstelling tot bijvoorbeeld aandelenoptiebonussen. De hoeveelheid winst boven het winstdoel heeft geen invloed op de hoogte van bonus, en zou niet tot excessief risicogedrag moeten leiden. Een uitzondering is het moment wanneer de huidige prestatie onder de doelstelling ligt. In dat geval is de bonus wel een convexe functie van de prestatie en kan het managers prikkels bieden om risico te nemen om hun bonus veilig te stellen (Smith en Stulz, 1985)

Duru et.al (2005) stellen dat cashbonussen ertoe leiden dat managers stabiele cashflows zoeken om aan de betaalverplichtingen te kunnen voldoen en de bonusdoelstelling te halen. De

onderzoekers laten zien dat de kosten van vreemd vermogen afnemen voor bedrijven welke hogere cashbonussen uitbetalen. Dit impliceert lagere ‘agency costs’11

van vreemd vermogen en verminderde prikkels om risico te verschuiven.

Normaal gesproken wordt een cashbonus uitbetaald als een bepaald winstdoel is behaald. Als dit doel behaald is biedt de cashbonus geen verdere prikkel om risico’s te nemen, in tegenstelling tot optiebonussen. Om antwoord te kunnen geven op de vraag of cashbonussen daadwerkelijk leiden tot excessief risicogedrag, zal de relatie tussen cashbonussen en risicovol beleid empirisch

moeten worden onderzocht.

Ook Vallascas en Hagendorf (2010) zijn van mening dat cashbonussen aan managers prikkels om risico te verschuiven verminderd. Echter zijn er volgens hen twee situaties waarin cashbonussen wel aanmoedigen tot het nemen van meer risico. Bij slechte regulatie van de financiële sector en bij banken in financiële problemen geven cashbonussen prikkels om meer risico te nemen. (Vallascas en Hagendorf, 2010; Noe et.al, 1996). De onderzoekers stellen dat managers sterker reageren op deze prikkels wanneer de regulering zwak en de kans op interventie van de

regelgever klein is.

Bij banken met financiële problemen en slechte vooruitzichten kunnen bonussen tot excessief risicogedrag leiden, omdat banken met weinig groeipotentie weinig potentiële waarde hebben wat verloren kan gaan bij faillissement. Aangezien bonussen niet uitbetaald kunnen worden bij

faillissement, kunnen managers van banken in de financiële problemen als het ware gaan‘gokken’ voor solvabiliteit, zonder rekening te houden met potentieel verlies van liquidatiewaarde van de

11_{‘ Agency costs’ is een economisch concept voor de kosten als gevolg van informatieasymmetrie en moral hazard,}

21 bank. Wanneer CEO’s van banken in de financiële problemen verwachten dat bonussen niet hoeven worden terugbetaald in het geval de onderneming faalt in de toekomst, worden zij geprikkeld om veel risico te nemen en daarbij eventuele toekomstige negatieve effecten te

negeren. Zij worden dan als het ware geprikkeld om risico te verschuiven naar de toekomst (Duru et.al, 2005).

22 2.6 Empirisch bewijs voor relatie tussen bonus en risico

In deze paragraaf zullen eerdere empirische onderzoeken worden behandeld. Er zijn verschillende empirische onderzoeken gedaan waarin er een verband tussen bonussen en risico is gevonden.

Bij onderzoeken naar de relatie tussen aandelenbonussen, aandelenoptiebonussen en risico wordt vaak gebruikt gemaakt van Vega en Delta (DeYoung, 2010; Suntheim, 2010; Coles et.al, 2006). De manier waarop bonussen zijn gestructureerd beïnvloed de prikkels van

managers om risico te nemen. Vega en delta zijn twee maatstaven om risicoprikkels te meten. Vega meet de gevoeligheid van de bonus voor risico. Het wordt berekent door de verandering van het vermogen van de CEO te meten ten opzichte van een 0,01 procent verandering in aandelenprijsvolatiliteit. Logischerwijs leidt een grote hoeveelheid aandelenopties in het bonuspakket tot een hoge Vega. Delta meet de gevoeligheid van de bonus voor prestatie. Het wordt berekent door het vermogen van de CEO te meten ten opzichte van een 1 procent verandering van het aandeelprijs. Logischerwijs leidt een grote hoeveelheid aandelen (en in mindere mate aandelenopties) in het bonuspakket tot een hoge Delta.

De impact van Vega op risico is vrij duidelijk. Een bonus met een hoge Vega wordt meer waard naarmate de volatiliteit van het aandeel stijgt. Een hoge Vega maakt beloont het nemen van risico en mitigeert potentiële risk aversie van managers (Jensen en Meckling, 1976; Smith en Stulz, 1985). Ook onderzoeken onder niet-financiële ondernemingen vinden bewijs dat hoge Vega bonussen risicovolle beleidsbeslissingen aanmoedigen (Nam et.al. 2003; Rogers, 2002; Coles et.al. 2006).

De impact van Delta op risico is minder duidelijk. Een hoge Delta zou het principaal-agent probleem kunnen verkleinen omdat de beloning afhankelijk wordt gesteld van de waarde van het aandeel. (Jensen en Meckling, 1976). Bonussen met een hoge Delta kunnen echter tot een nieuw principaal-agent probleem leiden. Slecht gediversifieerde managers met hoge Delta’s kunnen risico-avers worden en positieve NPV-Projecten12 met hoog risico afslaan (Smith en Stulz, 1985). Aan de andere kant kunnen managers net als aandeelhouders profiteren van ‘risk shifting’, en dit geeft managers met een hoge Delta juist een prikkel om meer risico te nemen. In een onderzoek naar de relatie tussen aandelenoptiebonussen, aandelenbonussen en risico vind DeYoung (2010) een verband tussen Delta, Vega en risicovolle investeringen. Hij onderzocht of en hoe de bonusstructuur van CEO’s bij grote commerciële banken in de VS het risicoprofiel van deze banken heeft beïnvloed. Hij onderzocht 141 banken tussen 1994 en 2006. DeYoung (2010) vond bewijs dat CEO’s reageerden op risicoprikkels door meer risico te nemen. Banken met CEO’s met een hoge Vega genereerden gemiddeld genomen een groter percentage van hun inkomen uit non-interest activiteiten, investeerden een groter percentage van hun activa in private securitisaties en een kleiner percentage van hun activa in onroerend goed leningen, en nemen meer kredietrisico. De CEO’s reageerden het sterkst op de

risicoprikkels na de Gramm-Leach-Bliley Act uit 1999, waarin de investeringsmogelijkheden van commerciële banken werden vergroot. Resultaten uit het onderzoek impliceren volgens DeYoung dat banken zorgden voor bonussen met een hoge Vega, om CEO’s prikkels te bieden om optimaal gebruik te maken van de nieuwe groeimogelijkheden na de deregulatie van 1999 en om hun activiteiten te verschuiven van traditioneel bankieren naar

niet-traditionele bankactiviteiten zoals securitisaties van hypotheken.

Echter vond DeYoung ook bewijs dat banken excessieve risicoprikkels managede door middel van hoge Delta’s, met name na de deregulatie van 1999, toen er voor banken meer

12

23 mogelijkheden beschikbaar kwamen om risico te nemen. CEO’s met een groot percentage aandelenbonus in hun bonuspakket (hoge Delta) investeerden vaak in activiteiten met een lager risico en ontweken nieuwe, onbekende activiteiten. CEO’s met veel aandelenopties in hun bonuspakket (hoge Vega) kozen juist risicovollere, modernere bankactiviteiten. Zij waren sterker afhankelijk van non-interest income en minder afhankelijk van traditionele

leenactiviteiten.

Suntheim (2010) en Coles et.al (2006) vonden vergelijkbare resultaten. Suntheim onderzocht een dataset van banken over de hele wereld tussen 2000 een 2008 om uit leggen hoe bonussen het beleid en het nemen van risico beïnvloed. Suntheim (2010) bewees dat banken waarvan het topmanagement bonussen kreeg met veel risicoprikkels slechter presteerden tijdens de financiële crisis. Banken welke meer aandelen als bonus uitgaven presteerde beter in termen van accounting maatstaven. Ook vond hij net als DeYoung (2010) bewijs dat een hoge Vega en een lage Delta leidt tot risicovoller beleid. Managers met een hoge Vega richtten zich meer op risicovollere, niet-traditionele bankactiviteiten en non-interest income en hadden meer leverage. De onderzoeker vond tevens dat aandeelprijsvolatiliteit en idiosyncratisch risico13 positief gecorreleerd is met Vega en negatief gecorreleerd is met Delta.

In een onderzoek buiten de financiële sector vinden Coles et.al. (2006) in een onderzoek naar risicovolle investeringen in R&D14 en leverage net als eerder onderzoek van Guay (1999) dat bonussen met een hoge Vega prikkels bieden om meer risico te nemen. Zij vonden dat Vega positief gecorreleerd is met investeringen in R&D en met leverage. Delta had volgens de onderzoekers het tegenovergestelde effect van Vega, consistent met de onderzoeken van Suntheim (2010) en DeYoung (2010).

Uit de bestaande literatuur valt op te maken dat de relatie tussen aandelenbonussen,

aandelenoptiebonussen en risico vrij duidelijk is. Bij cashbonussen is dit allerminst het geval. De relatie tussen cashbonussen en risico is nauwelijks onderzocht. Eerdere onderzoeken waren vooral theoretisch van aard en laten bovendien verschillende resultaten zien. (Smith en Stulz, 1985; Duru, 2005; John en John, 1993; Noe et.al, 1996; Fahlenbach en Stulz, 2010; Benston et.al, 1995) Er zijn slechts twee empirische onderzoeken gedaan naar de relatie tussen cashbonussen en risico. Alleen Vallascas en Hagendorff (2010) en Balachandran (2010) onderzochten deze relatie. Risicogedrag werd in deze onderzoeken berekend met behulp van het Merton distance to default (DD) model.

Vallascas en Hagendorff gebruikten een dataset van 117 Amerikaanse en Europese banken in de jaren 2000 tot 2008. Uit het onderzoek concluderen de onderzoekers dat de hoogte van de cashbonus negatief gecorreleerd is met default risk. Hoge Cashbonussen leidt volgens de onderzoekers tot lagere default risk. Vallascas en Hagendorff (2010) vinden echter bewijs dat het effect van cashbonussen afhankelijk is van het risicoprofiel van de bank. Hogere

cashbonussen leiden wel tot meer default risk bij zeer risicovolle banken. Ook vinden zij bewijs dat risicoprikkels het sterkst werken wanneer een bank in de financiële problemen zit, of wanneer er sprake is van een zwak gereguleerde omgeving. In een vergelijkbaar onderzoek vind Balachandran (2010) eenduidige resultaten.

Bij de bruikbaarheid van het gebruikte model kunnen echter vraagtekens worden geplaatst. Het Merton DD model berekent risico op basis van de verhouding tussen de waarde van de activa en de passiva, rekening houdend met de volatiliteit van het aandeel. De totale activa wordt afgeleidt van de aandeelprijs. Het model gaat bij de berekening van zowel de waarde

13

Het risico dat de waarde van een eigendomsbewijs of schuldinstrument dagelijks sterker of minder sterk schommelt dan de markt in het algemeen.

14

R&D is een afkorting voor Research and Development. Investeringen in R&D worden volgens Coles et.al (2006) over het algemeen geassocieerd met groter risico.

24 als bij de volatiliteit van de activa uit van een efficiënte aandelenmarkt. Dit is de grootste zwakte van het model, omdat er grote wetenschappelijke onenigheid bestaat over de efficiënte markt theorie. Vooral na de kredietcrisis wordt de efficiënte markt theorie sterk in twijfel getrokken, en blijkt uit steeds meer onderzoeken dat de aandelenmarkt niet efficiënt is. (Ming Deng, 2010; Agrawal en Pathak, 2007; Kahneman en Tversky, 1979, 1981, 1986; Simon, 1982; Smith, 2001; Prahdan en Upadhyah, 2006; Doyle en Chen, 2010)

Een ander nadeel is het feit dat het DD model slechts kijkt naar de waarde van de activa ten opzichte van de passiva, zonder daarbij rekening te houden met het risico van de activa zelf. De ‘distance to default’ verteld hoeveel de waarde van de activa moeten dalen om op het ‘default point’ te komen. Een grote ‘distance to default’ betekent echter niet automatisch dat de onderneming weinig risico loopt. De onderneming kan immers activa op de balans hebben staan welke enorm risicovol zijn, waardoor het risico op faillissement weldegelijk groot is. Het feit dat banken na de ineenstorting van de derivatenmarkt in 2007 miljarden moesten afschrijven op de waarde van hun activa, geeft aan dat het risico van de activa zelf niet kan worden genegeerd. De gigantische verliezen op deze producten waren immers de oorzaak van het omvallen van veel banken, en niet zozeer een te kleine ‘distance to default’.

Vanwege de afhankelijkheid van de werking van de efficiënte markt theorie en het feit dat er geen rekening gehouden wordt met het risico van de assets zelf hebben de eerdere

onderzoeken van Vallascas en Hagendorff (2010) en Balachandran (2010) naar mijn mening weinig wetenschappelijke waarde als het gaat om risicogedrag. Het DD model is meer een voorspellingsmodel van faillissementen dan een model waar risico wordt gemeten.

In mijn onderzoek wordt er geen gebruik gemaakt van het DD model. Het DD model is meer een voorspellingsmodel van faillissementen dan een model waar risico wordt gemeten. In dit onderzoek zal ik me focussen op één van de oorzaken van de kredietcrisis, namelijk de opkomst van het niet-traditioneel bankieren, financiële derivaten en de daarmee

samenhangende risico’s. In de volgende paragraaf zal de opkomst van het niet-traditioneel bankieren worden behandeld en zal worden beargumenteerd waarom de gekozen variabelen gebruikt kunnen worden als maatstaf voor risico.

25 2.7 Opkomst van niet-traditioneel bankieren

Er is de laatste decennia veel veranderd in de financiële sector, en naderhand kunnen we stellen dat banken te veel risico hebben genomen in de periode voorafgaand aan de

kredietcrisis. De eerste reden waarom er veel veranderde in de banksector is de innovaties in financiële markten en informatietechnologie zoals internet. Hierdoor ontstonden nieuwe mogelijkheden voor spaarders, beleggers en kredietnemers en dreigde de strenge regulering van de Amerikaanse bankensector achterhaald te worden. Daarnaast mochten banken dankzij de deregulatie van 199415 geografisch gezien uitbreiden naar andere Amerikaanse staten, en mochten zij vanaf 199916 uitbreiden naar niet-traditionele bankactiviteiten zoals investment banking, makelaardij, verzekeringen en het doorverkopen van risico op leningen. Dankzij nieuwe informatiekanalen (kredietbureaus) en financiële technieken (securitisatie17) werd een nieuwe groeimarkt ontdekt: Het opstellen en doorverkopen van leningen. Leningen,

voornamelijk hypotheken, werden gesecuritiseerd en het risico werd daarmee doorverkocht tegen een vergoeding. Banken maakten gebruik van hun kennis op het gebied van het opstellen van leningen, maar in plaats van deze leningen zelf te financieren werden er

securitisaties uitgegeven van grote bundels leningen. Securitisaties zijn investeringsproducten waarmee een bundel hypotheken (of andere leningen) wordt gekocht met geld wat wordt ingezameld door het verkopen van ‘mortgage backed securities’ (MBS) aan derden. Vaak waren dit financiële instellingen welke de inkomsten en het risico van de leningen wilden hebben zonder deze leningen zelf op te stellen. Dit proces biedt banken de mogelijkheid om leningen te verkopen aan de securitisaties, en de inkomsten daarvan te gebruiken om

additionele leningen te financieren. De banken verdienen non-interest income, namelijk een vergoeding voor het opstellen van de lening, een vergoeding voor het securitiseren, en een vergoeding voor de service, terwijl de rente en de aflossing op de lening wordt verdeeld over de MBS investeerders (DeYoung, 2010).

Deze nieuwe financiële techniek bood grote schaalvoordelen wat betreft het verzamelen en analyseren van informatie van kredietnemers. (Hughes et.al, 1996) Omdat alle banken de beschikte over dezelfde kredietinformatie en er nauwelijks sprake was van

productdifferentiatie was de prijsconcurrentie hevig en waren winstmarges klein. Dit betekende dat banken een sterke prikkel hebben om uit te breiden en nog grotere schaalvoordelen te bemachtigen. In het afgelopen decennium waren er dan ook veel

overnames. Wanneer er geen externe groeimogelijkheden door middel van acquisities meer mogelijk zijn, moet de groei worden behaald door interne groei door een groter aantal leningen te verstrekken. Dit biedt banken een prikkel om leenstandaarden te versoepelen en leningen te verstrekken aan minder kredietwaardige personen. Deze prikkel wordt versterkt doordat het opstellen en doorverkopen van leningen is gescheiden van het toezicht en het kredietrisico op de leningen (DeYoung, 2010). Het kredietrisico is immers voor de

investeerders. Omdat het voor de investeerder onmogelijk is om alle informatie te krijgen van de bundels van duizenden individuele leningen, kunnen zij het kredietrisico moeilijk

inschatten en zijn zij afhankelijk van rating agencies zoals Moody’s en Standard & Poor’s.

15

In 1994 werd de Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act ingevoerd. Deze act maakte het voor banken mogelijk om uit te breiden naar andere staten in de VS.

16

In 1999 werd in de VS de Gramm-Leach-Bliley Act, ook wel bekend als de ‘Financial Service Modernisation Act’ ingevoerd. Deze act opende de markt tussen commerciële banken, investeringsbanken,

securitisatiebedrijven en verzekeringen.

17

Securitisatie oftewel effectisering is een financiële techniek waarbij activa worden samengevoegd en doorverkocht als verhandelbare effecten, welke ‘securities’ worden genoemd. Vaak werken deze financiële derivaten met een hefboom.

26 Het grote risico voor investeerders in MBS’s is het feit dat banken geen sterke prikkel hebben om kwalitatief goede leningen te verstrekken omdat zij zelf geen kredietrisico lopen.

Bovendien is het kredietrisico van deze producten voor veel investeerders onduidelijk, omdat er maar één manier is om het kredietrisico enigszins in te schatten: uitgaan van de

kredietbeoordeling van rating agencies.

Banken verdienden grote sommen geld met het securitiseren leningen, en sommige banken werden sterk afhankelijk van de vergoedingen die ze kregen voor het opstellen en verkopen van securitisaties. Investeerders, waaronder ook commerciële banken, belegden in deze securitisaties en ook dat bleek in het begin erg winstgevend. In de jaren negentig en begin 2000 boekten banken recordwinsten en werden portfolio’s van banken overladen met deze producten, waarvan het risico niet goed werd begrepen (Crouhy et. al, 2007). Dit waren echter economisch gunstige tijden. Toen de Amerikaanse huizenbubbel knapte en de huizenprijzen begonnen te dalen, stortte de waarde van de securitisaties in. De vraag naar securitisaties zakte weg waardoor de banken nauwelijks nieuwe securitisaties verkochten en hun bestaande securitisaties niet meer kwijt konden. De banken en andere investeerders moesten vervolgens vele miljarden afschrijven op hun beleggingen, waardoor sommige banken acuut in de

financiële problemen kwamen.

Al voor de kredietcrisis werd gewaarschuwd voor de gevaren van deze financiële derivaten. Khambata (2003) noemde de niet-traditionele bankactiviteiten al eens het grootste risicofactor van banken, en de wereldbekende belegger Warren Buffet noemde derivaten in 2002

‘financial weapons of mass destruction’. Desondanks investeerden financiële instellingen hevig en werden portfolio’s overladen met derivaten, welke vaak met excessieve hefbomen werden gefinancierd. (DeYoung, 2010; Crouhy et.al, 2007)

Meer dan de helft van de hypotheken in de VS is gesecuritiseerd door of gegarandeerd door overheidsbanken als Freddie Mac, Fannie Mae en Ginnie Mae. Dit worden ook wel Agency Mortage Backed Securities genoemd. Veel van deze Agency MBS’s zijn relatief veilig en makkelijk te begrijpen. De bundels hypotheken zijn vaak gegarandeerd door de overheid of door verzekeringen, hebben een relatief grote aanbetaling en de rente en aflossingen worden gelijk verdeeld over de MBS investeerders. Naast Agency MBS’s bestaan er ook Private MBS’s, welke niet zijn gegarandeerd door de overheid en bestaan uit ‘non-conforming’ hypotheken. Dit zijn hypotheken voor huishoudens die minder kredietwaardig zijn en zodoende lastiger aan een hypotheek kunnen komen (Adelson, 2006). Deze hypotheken zijn risicovoller, omdat de leningen erg groot zijn, kleine aanbetalingen bevatten, beperkte documentatie beschikbaar is over de inkomsten van hypotheekeigenaren of omdat de hypotheekeigenaren een slechte kredietrating hebben (subprime hypotheken). Het

kredietrisico van de Private MBS’s is dus erg groot, en investeerders konden zelfs nog meer risico nemen door gestructureerde Private MBS’s te kopen. Dit zijn derivaten op MBS’s welke onderliggende rentes en aflossingen ontleden en herverpakken in gestructureerde MBS’s om te voldoen aan een bepaalde risk appetite van investeerders. Op deze manier konden investeerders nog meer kredietrisico op zich nemen. Private MBS’s worden zonder tussenkomst van de markt verhandeld. Dat brengt een groot liquiditeitsrisico met zich mee, in tegenstelling tot Agency MBS’s, welke zijn gegarandeerd door de overheid.

In mijn onderzoek naar de relatie tussen bonussen en risico’s zal ik risicovolle investeringen gebruiken als een maatstaf voor risico. Investeringen in MBS’s, met name bundels subprime18 en Alt-A19 hypotheken is één van de oorzaken van de kredietcrisis (Crouhy, 2007).

Risicovolle investeringen zal ik meten door de hoeveelheid investeringen in Private MBS

18

Sub-prime hypotheken zijn hypotheken van kredietnemers met een slechte kredietrating.

19

27 producten. Private MBS producten zijn securitisaties van bundels sub-prime, Alt-A, jumbo en andere non-conforming20 hypotheken. Deze producten zijn risicovoller dan ‘Agency MBS’, welke zijn uitgegeven en gegarandeerd door overheidsbanken als Fannie Mae en Freddie Mac en worden gedekt door ‘conforming’ hypotheken (Adelson, 2006, DeYoung, 2010). Ook het recente onderzoek van DeYoung (2010) gebruikte private hypotheek securitisaties als maatstaf voor risico. Wanneer er in mijn onderzoek een positieve correlatie wordt gevonden tussen cashbonus en Private MBS, zou dat impliceren dat cashbonussen leiden tot het nemen van meer of grotere risico’s.

Niet alleen de investeerders in MBS’s stonden blootgesteld aan een groot risico, ook banken welke deze producten opstelden en verkochten liepen een groot risico, zo blijkt naderhand. Veel banken waren namelijk erg afhankelijk geworden van de inkomsten uit niet-traditionele bankactiviteiten zoals securitisering van leningen. Uit de kredietcrisis blijkt dat het grote risico’s met zich mee brengt om afhankelijk te zijn van inkomsten uit niet-traditionele

bankactiviteiten. Veel banken welke de MBS’s opstelden, securitiseerden en doorverkochten hebben te maken gehad met een sterke vermindering van inkomsten toen de vraag naar MBS’s wegviel en de vraag naar huizen afnam (DeYoung, 2010). Veel banken welke sterk afhankelijk waren van niet-traditionele bankactiviteiten gingen failliet, zoals Washington Mutual, Golden West-Wachovia, American Home Mortgage en Century Financial. Naast investeringen in Private MBS’s zal ik ook inkomsten uit niet-traditionele

bankactiviteiten gebruiken als een maatstaf voor risico. De keuze voor deze variabele wordt gesteund door eerdere empirische onderzoeken. Uit bevindingen van DeYoung en Roland (2001), Khambata (2003) en Stiroh (2006) blijkt dat niet-traditionele bankactiviteiten met meer risico wordt geassocieerd dan traditionele bankactiviteiten. Choi (2006) vind bewijs dat non-interest income bij commerciële banken positief gecorreleerd is met systematisch risico. Stiroh (2006) vind een verband tussen verschillende componenten van non-interest income (inkomsten uit investment banking, leningverkopen, verkoop van activa, securitisaties en andere non-interest income) en risico. Relatief hoge inkomsten uit non-interest income is een indicator dat banken gefocust zijn op inkomsten uit investment banking en securitisaties van leningen, welke beide worden geassocieerd met hoog risico (Suntheim, 2010). In dit

onderzoek zal ik non-interest income gebruiken als maatstaf voor risico. Wanneer er in mijn onderzoek een positieve correlatie wordt gevonden tussen cashbonus en non-interest income, zou dat impliceren dat cashbonussen leiden tot het nemen van meer of grotere risico’s.

20

‘Non conforming’ hypotheken zijn hypotheken voor huishoudens die minder kredietwaardig zijn en zodoende lastiger aan een hypotheek kunnen komen.