Fiscale Effecten in Scheepvaart-CV’s Een benadering vanuit een beleggersperspectief

Fiscale Effecten in Scheepvaart-CV’s

Een benadering vanuit een beleggersperspectief

J.S. Doedel

1256858

Rijksuniversiteit Groningen

Msc Business Administration (Finance)

Email: doedel@gmail.com

Samenvatting

In deze scriptie wordt vanuit een beleggersperspectief verklaard waarom in de periode na de herziening van het belastingstelsel in 2001 een grote diversiteit aan scheepvaart-CV’s op de markt is gekomen, terwijl in de periode daarvoor slechts één bepaalde opzet populair was. Om dit te verklaren is de aantrekkelijkheid voor de belegger van de verschillende typen scheepvaart-CV’s onder beide belastingsregimes bepaald en vergeleken. Uit de resultaten blijkt, dat het risico voor de belegger onder het nieuwe regime is toegenomen in vergelijking met het oude regime. Deze toename lijkt groter te zijn naarmate de looptijd van de CV langer is. Verder blijkt uit de resultaten dat de verwachte opbrengst voor de belegger onder het nieuwe regime lager is dan onder het oude regime. Naarmate er jaarlijks een hoger bedrag aan participanten wordt uitgekeerd, lijkt deze afname van de verwachte opbrengst groter te zijn.

Op basis van deze resultaten kan worden verklaard waarom tegenwoordig een grotere diversiteit aan scheepvaart-CV’s bestaat.

J.S.Doedel

_{- 1 -}

1. INTRODUCTIE - 2 -

1.1INLEIDING -2-

1.1.1 Het instrument en de betrokken partijen - 3 -

1.2UITEENZETTING VAN BELANGRIJKE BEGRIPPEN -4-

1.2.1 Opzet scheepvaart-CV - 4 -

1.2.2 Exploitatiefase Scheepvaart-CV - 5 -

1.2.3 Verkoopfase Scheepvaart-CV - 5 -

1.2.4 Het rendement van de scheepvaart CV - 6 -

1.2.5 Factoren van invloed op het rendement - 6 -

1.2.6 Verschil in volatiliteit rendement van de Scheepvaart-CV - 7 -

1.2.7 Rendement na belasting Scheepvaart-CV - 8 -

1.2.8 Verandering “ CV-structuur” na 2001 - 9 - 1.3ONDERZOEKSDOEL EN ONDERZOEKSVRAAG -10- 1.4METHODEN EN TECHNIEKEN -12- 1.4.1 Dataverzamelingsmethode - 12 - 1.4.2 Dataverwerkingsmethode - 14 - 1.5CONCEPTUEEL MODEL -16-

2. DE NEDERLANDSE SCHEEPVAART SECTOR - 17 -

2.1HISTORIE SCHEEPSFINANCIERING -17-

2.2HET BELEID VAN DE NEDERLANDSE OVERHEID -19-

2.2.1 Stimuleringsmaatregelen vóór 1996 - 20 - 2.2.2 Beleidsveranderingen - 21 - 2.2.3 Stimuleringsmaatregelen vanaf 1996 - 21 - 2.2.4 Stimuleringsmaatregelen na 2001 - 23 - 2.3EUROPEES BELEID -24- 3. DE SCHEEPVAART-CV - 25 - 3.1OPEN EN BESLOTEN CV’S -25-

3.2RECHTEN EN PLICHTEN VAN DE VENNOTEN -26- 3.3BESCHRIJVING VAN DE GEGEVENSVERZAMELING -27-

3.4ONDERVERDELING IN TYPEN -30-

3.5DE REPRESENTATIEVE CV’S -34-

4. ANALYSE EN RESULTATEN - 36 -

4.1SCENARIOANALYSE -36-

4.1.1 Variabelen voor scenarioanalyse - 36 -

4.1.2 Het Optimistische scenario - 38 -

4.1.3 Het Pessimistische scenario - 39 -

4.2RESULTATEN SCENARIOANALYSE -40-

4.3NETTO CONTANTE WAARDE METHODE -41-

4.3.1 Disconteringsvoet voor kasstroom uit verkoop - 41 - 4.3.2 Disconteringsvoet voor kasstromen uit exploitatie - 43 -

4.4RESULTATEN NETTO CONTANTE WAARDE -44- 4.5SAMENVATTENDE RISICO/RENDEMENTSMAATSTAF -45-

5. CONCLUSIE EN DISCUSSIE - 46 -

6. LITERATUURLIJST - 48 -

7. BIJLAGEN

7.1UITWERKING VOORBEELD CV

1. Introductie

In dit hoofdstuk zal het onderwerp kort worden ingeleid in paragraaf 1, waarna in paragraaf 2 een voorbeeld van een scheepvaart-CV en een uiteenzetting van de belangrijkste begrippen zal worden gegeven. Vervolgens zal in paragraaf 3 het onderzoeksdoel en de onderzoeksvraag nader belicht worden. In paragraaf 4 zullen de gebruikte methoden worden besproken en tot slot zal in paragraaf 5 het conceptueel model gegeven worden.

1.1 Inleiding

Deze scriptie omvat een empirisch onderzoek naar het fenomeen “Scheepvaart-CV”. Dit zal worden benaderd vanuit een beleggersperspectief. Een speciale fiscale behandeling heeft bijgedragen aan de populariteit van dit (beleggings)instrument. Deze fiscale behandeling was uniek voor Nederland en gaf participanten in een scheepvaart-CV een fiscaal voordeel. In 2001 is er een verandering geweest van het Nederlandse belastingstelsel, de fiscale voordelen voor de scheepvaart-CV zijn door deze herziening grotendeels komen te vervallen. Desalniettemin is het nog steeds een populair instrument voor beleggers. Interessant is de ontwikkeling die het instrument heeft doorgemaakt in de periode na de herziening van het belastingstelsel. De projecten, die in de periode vóór de herziening op de markt zijn gekomen, hadden een relatief korte looptijd, waarbij alleen een einduitkering aan participanten werd gedaan. Na de herziening in 2001 zijn naast laatstgenoemde ook projecten met een langere looptijd op de markt gebracht, waarbij tussentijds uitkeringen gedaan worden aan beleggers. De hoogte en het tijdstip waarop kasstromen aan beleggers worden uitgekeerd wordt “CV-structuur” genoemd. Er bestaat een grote verscheidenheid aan CV-structuren, om dit te vereenvoudigen zal in deze scriptie een indeling worden gemaakt in een vijftal typen. De indeling in typen zal in hoofdstuk 3.4 worden besproken.

J.S.Doedel

_{- 3 -}

1.1.1 Het instrument en de betrokken partijen

De scheepvaart-CV is een speciale juridische constructie met als doel het verwerven, exploiteren en uiteindelijk het verkopen van een (zeegaand) motorvrachtschip. Wanneer een scheepvaartonderneming (voortaan: rederij) haar activiteiten wil uitbreiden en een schip wil laten bouwen of kopen, met de bedoeling dit te exploiteren, dan is hiervoor een grote hoeveelheid kapitaal vereist. In de praktijk willen banken niet meer dan 70%1 van het aankoopbedrag financieren waarbij als voorwaarde voor het verstrekken van de hypotheek gesteld wordt, dat de rest van de investering met eigen vermogen wordt gefinancierd. Eén van de mogelijkheden voor de rederij om eigen vermogen te verkrijgen, is het oprichten van een Commanditaire Vennootschap. De Commanditaire Vennootschap (voortaan: CV) is een speciale juridische ondernemingsvorm, waarbij onderscheid gemaakt wordt tussen twee soorten vennoten: beherende en commanditaire of stille vennoten. Het verschil ligt in het feit dat de commanditaire vennoot niet bevoegd is om voor de vennootschap beheershandelingen te verrichten en anderzijds is hij jegens derden niet aansprakelijk voor de verbintenissen van de vennootschap. Wel draagt hij, tot een bij voorbaat gefixeerd bedrag (gelijk aan de waarde van zijn inleg), intern bij in de eventuele verliezen van de vennootschap. (Mohr, 1998). Particuliere beleggers en rechtspersonen kunnen participeren in deze CV. De rederij kan er voor kiezen om de CV zelf op te richten, maar vaak wordt gebruik gemaakt van een hierin gespecialiseerde intermediair die de partijen bij elkaar brengt. De rederij dicht zichzelf gewoonlijk de rol van beherend vennoot toe. Het dagelijks bestuur van de CV wordt dus door de rederij verzorgd. De commanditaire vennoten hebben alleen inspraak in de zaken die in de CV-overeenkomst zijn vastgelegd. Voorbeelden waarvoor toestemming vereist is van de commanditaire vennoten zijn transacties boven een bepaald bedrag en de verkoop van het schip. In 1996 is er voor de scheepvaart-CV een speciale fiscale behandeling in de wet opgenomen. Door deze fiscale behandeling werd de scheepvaart-CV een populair beleggingsinstrument onder particulieren met een hoog belastbaar inkomen. De vier grootste aanbieders op de Nederlandse markt hebben tot en met 2006 voor ten minste 621 miljoen euro aan Eigen Vermogen geplaatst (DVC Jaarbericht, 2006). Sinds 1996 tot en met 2006 zijn ongeveer 250 projecten op de markt gekomen waarbij ruim 1,2 miljard commanditair kapitaal is geplaatst, het gaat hierbij om een totaal investeringsbedrag van ruim 4 miljard euro (Vos, 2006). Het gemiddelde bedrag van een emissie van een scheepvaart-CV is 17,5 miljoen euro. Dit bedrag wordt voor ongeveer eenderde met eigen vermogen gefinancierd, waarbij een participatie gemiddeld 18 duizend euro bedraagt.

1.2 Uiteenzetting van belangrijke begrippen

1.2.1 Opzet scheepvaart-CV

Dit voorbeeld laat zien hoe de hoogte en het tijdstip waarop de uitkeringen aan beleggers worden gedaan kan verschillen. De invloed van de CV-structuur op de volatiliteit van het rendement zal worden aangetoond door middel van een scenarioanalyse.

Toelichting bij de tabel “Investering”

(1) De prijs die de CV voor het schip betaalt, bedraagt € 11.550.000.

(2) De bijkomende investering omvat de kosten voor de eerste uitrusting, bouwtoezicht en de tussenfinanciering.

(3) De projectkosten omvatten de kosten voor juridische, fiscale en financiële begeleiding en het plaatsen van de participaties. Ook de afsluitprovisie en de kosten van de hypotheekakte is meestal in de project kosten begrepen.

(4) De rederij ontvangt een vergoeding voor het opzetten van de CV, bouwbegeleiding en het verstrekken van kredietfaciliteiten aan de CV.

(5) Er wordt € 200.000 meegefinancierd om de kosten te kunnen betalen die gemaakt worden bij het in de vaart komen van het schip.

Toelichting bij de tabel “Financiering”

(6) De rederij neemt € 325.000 van het Eigen Vermogen voor haar rekening terwijl de 221 participaties goed zijn voor het overige deel, één participatie staat daarmee gelijk aan 0,4121%.

(7) De hypothecaire lening wordt opgenomen bij een bank die gespecialiseerd is in scheepshypotheken, de lening kan in verschillende valuta worden opgenomen. Wélke valuta, is onder meer afhankelijk van de valuta van de vrachtopbrengsten, de valutarente en de onderliggende koersverhoudingen. Om optimaal te kunnen inspelen op rente- en koersontwikkelingen op de financiële markten, wordt de rente voor een korte periode vastgelegd. Als de ontwikkelingen daar aanleiding toe geven, kan de beherend vennoot besluiten de rente voor langere tijd vast te zetten. De rente die over de lening is verschuldigd, is gebaseerd op de Euribor of Libor tarieven. In dit voorbeeld is de rente op de scheepshypotheek vastgezet op 5% voor de hele looptijd. De minimumaflossing per jaar is € 400.000.

Investering Financiering Aankoopprijs schip (1) € 11.550.000 Bijkomende Investering (2) € 125.500 Project kosten (3) € 340.000 Vergoeding reder (4) € 150.000 Werkkapitaal (5) € 200.000 Totale investering € 12.365.000 Rederij € 325.000 Participaties 221 x € 15.000 € 3.315.000 Totaal eigen vermogen (6) € 3.640.000 Hypothecaire lening (7) € 8.725.000

J.S.Doedel

_{- 5 -}

1.2.2 Exploitatiefase Scheepvaart-CV

Het prospectus beschrijft de verwachte vracht opbrengsten, de bedrijfskosten, de aflossing op de hypotheek en de rentelasten. Deze opbrengsten en kosten zijn op voorhand goed in te schatten. De scheepvaartonderneming heeft over het algemeen contracten met een looptijd van een aantal jaar met bevrachtingkantoren, waardoor de exploitatieopbrengsten van het schip verzekerd zijn. In paragraaf 1.2.4 wordt hier verder op ingegaan.

In dit voorbeeld bedraagt het jaarlijkse “exploitatiesaldo”, gedefinieerd als de exploitatieopbrengst minus de exploitatiekosten, € 1.200.000 per jaar. Van dit exploitatiesaldo moet naast een aflossing ook een vergoeding aan de vreemd vermogenverschaffers worden betaald in de vorm van interest. Het resterende geld wordt het “exploitatieoverschot” genoemd en kan in de onderneming blijven als werkkapitaal, of uitgekeerd worden aan de participanten.

De jaarlijkse aflossing op het Vreemd Vermogen is aan een minimum gebonden, afhankelijk van de voorwaarden van de hypotheek. De CV kan er voor kiezen om de jaarlijkse aflossing op de hypotheek laag te houden, zodat er jaarlijks geld overblijft voor de participanten. Een andere optie is om al het geld dat verdiend wordt met de exploitatie van het schip te gebruiken om het Vreemd Vermogen af te lossen, zodat uiteindelijk een lagere schuld resteert. De aflossing ligt in dit voorbeeld op € 400.000 en € 900.000.

1.2.3 Verkoopfase Scheepvaart-CV

1.2.4 Het rendement van de scheepvaart CV

In het prospectus wordt aan de hand van de schattingen van de kosten en opbrengsten het rendement voor de belegger berekend. Dit berekende rendement wordt in de meeste gevallen in de vorm van Enkelvoudig Rendement (ER) weergegeven. ER is een primitieve manier om het rendement te berekenen, waarbij geen rekening wordt gehouden met de tijdswaarde van het geld. In sommige gevallen wordt het rendement in de vorm van de Interne Rentabiliteit (Internal Rate of Return, voortaan: IRR) gegeven. De IRR houdt wel rekening met de hoogte en het tijdstip van alle uitgaven en opbrengsten van de investering. Hierbij wordt er impliciet van uit gegaan dat een vergelijkbaar rendement kan worden behaald op de uitgekeerde kasstroom. Deze methode geeft een beter beeld van het rendement voor de belegger en zal in deze scriptie worden gebruikt. Een nadeel van deze methode is dat het risico op de verschillende kasstromen als gelijk wordt beschouwd, terwijl in het geval van de scheepvaart- CV de “exploitatiekasstromen” die gedurende de looptijd gedaan worden meer zekerheid bevatten dan de ”verkoopkasstroom” aan het eind van de periode. Om dit gebrek te compenseren zal ook de Netto Contante Waarde worden berekend, waarbij het verschillende risico van de kasstromen wel terug komt in de berekening.

1.2.5 Factoren van invloed op het rendement

Uit de prospectussen van de scheepvaart-CV’s en de literatuur (Schakelaar en Wortelboer, 2005) blijkt dat de volgende factoren van invloed zijn op het uiteindelijke rendement:

• Vrachttarieven • Exploitatiekosten

• Verkoopwaarde van het schip • Tijdstip van oplevering van het schip • Schade aan het schip

• Rentevoet • Wisselkoers

• Fiscale wet- en regelgeving

J.S.Doedel

_{- 7 -}

van de relevante marktontwikkelingen. Daarnaast wordt deze bepaald door de leeftijd, technische conditie en de aard van het schip. (Stopford, 1988) In tijden van grote vraag naar transport (in verhouding tot het aanbod) kan de marktwaarde van een schip enorm oplopen, terwijl deze in tijden van een overschot aan capaciteit veel lager zal uitvallen. Ook de exploitatiekosten kunnen door economische en conjuncturele ontwikkelingen worden beïnvloed. In de meeste gevallen worden de kosten voorzichtigheidshalve geïndexeerd. In het geval van nieuwbouw kan de oplevering van het schip uitlopen, waardoor het minder snel opbrengsten kan genereren en het rendement nadelig wordt beïnvloed. Het ondernemingsrisico omvat ook eventuele schade als gevolg van storm, motorschade en aanvaringen. Over het algemeen is de CV tegen deze zaken verzekerd, waarbij niet alleen de reparatiekosten maar ook de inkomstenderving, als gevolg van het uit de vaart zijn, gedekt is. De schade aan de lading en de kosten als gevolg van ziekte, invaliditeit of overlijden van een bemanningslid is over het algemeen ook gedekt door een verzekering. Alle verzekeringen zullen echter een eigen risico hebben, deze beïnvloeden het rendement in neerwaartse zin.

Het vereiste rentepercentage van de scheepshypotheek is meestal voor de eerste jaren vastgezet, om vervolgens gekoppeld te zijn aan het gangbare markttarief. Deze variabele rentevoet brengt onzekerheid met zich mee. In bepaalde gevallen is het mogelijk om de hypotheek (tijdelijk) om te zetten in een andere valuta. Dit kan het valutarisico beperken, wanneer de opbrengsten in een andere valuta worden genoten, dan de valuta waarin de rente- en aflossingsverplichtingen moeten voldaan worden. Dit valutarisico blijft echter wel bestaan, wanneer de uitkeringen aan participanten bijvoorbeeld in euro’s worden gedaan, terwijl de opbrengsten in dollars zijn.

Tot slot hebben wijzigingen in de fiscale wet- en regelgeving met betrekking tot de scheepvaart-CV een grote invloed op het uiteindelijke rendementvoor de belegger.

1.2.6 Verschil in volatiliteit rendement van de Scheepvaart-CV

Het “risico voor de belegger” wordt in deze scriptie gedefinieerd als de relatieve volatiliteit van het rendement. Deze wordt bepaald aan de hand van een optimistisch en een pessimistisch scenario voor opbrengsten van de CV. Door het rendement in het optimistische scenario te verminderen met het rendement in het pessimistische scenario, ontstaat een maatstaf voor de spreiding van het rendement. Wanneer verschillende CV’s met elkaar worden vergeleken, geeft deze waarde de relatieve volatiliteit van het rendement weer als gevolg van een verandering van de kosten en opbrengsten.

Basis Pessimistisch Optimistisch

Exploitatiesaldo 1.200 960 1.440

Verkoopprijs na 5 jaar 9.625 7.700 11.550

Verkoopprijs na 10 jaar _{7.700 6.160 9.240}

Aan de hand van de gegevens, die in het basis scenario gegeven zijn, wordt een pessimistisch en een optimistisch scenario opgesteld. Om het voorbeeld eenvoudig te houden, veranderen alleen het exploitatiesaldo en de uiteindelijke verkoopprijs in de scenario’s. In het basisscenario wordt gerekend met een exploitatiesaldo van € 1.200.000, dit saldo is 20% lager respectievelijk 20% hoger in het pessimistische en optimistische scenario. Als vaststelling van de verkoopprijs is in het basisscenario een rechtlijnige waardevermindering in 30 jaar naar nul gekozen. In het pessimistische en optimistische scenario ligt deze waarde 20% lager respectievelijk 20% hoger. (tabel 2)

5 Jaar 10 Jaar

Looptijd

Aflossing Relatieve volatiliteit rendement Relatieve volatiliteit rendement

€ 400.000 27% 17%

€ 800.000 22% 12%

Uit de resultaten van de scenarioanalyse (tabel 3) blijkt, dat het project met de kortere looptijd een hogere volatiliteit van het rendement voor belasting heeft. Het rendement van het project met de hogere jaarlijkse aflossing is minder gevoelig voor een verandering in de opbrengsten dan het project met de lagere jaarlijkse aflossing. De berekeningen staan in bijlage I beschreven.

1.2.7 Rendement na belasting Scheepvaart-CV

Voor de belegger is enkel de (verwachte) opbrengst na belasting en het bijbehorende risico interessant. In de periode 1996 tot en met 2000 werd de particuliere investeerder onder het “Regime IB1964” belast en was er voor een commanditaire vennoot in een besloten scheepvaart-CV de mogelijkheid door middel van drie aspecten, te weten “investeringsaftrek”, “degressieve afschrijving” en “stakingsvrijstelling”, de inkomstenbelasting te reduceren. Simpelweg zorgt de investeringsaftrek voor een verlaging van het investeringsbedrag na belasting, terwijl de combinatie van degressieve afschrijving en stakingsvrijstelling de einduitkering na belasting verhogen. Dit heeft uiteraard gevolgen voor het rendement na belasting van de scheepvaart-CV en voor de volatiliteit van dit rendement.

Na 2000 zijn de echt interessante fiscale prikkels verdwenen en is overgegaan op het “ Regime IB2001” en werden de besloten scheepvaart-CV’s belast volgens het reeds bestaande “tonnageregime”. Hierbij komt het er in feite op neer, dat de inkomsten uit scheepvaart nagenoeg onbelast blijven. In vergelijking met het oude regime is het rendement onder het nieuwe regime lager, en de volatiliteit van dit rendement groter geworden. In hoofdstuk 2.2 wordt dieper ingegaan op deze fiscale aspecten, in hoofdstuk 3.1 wordt het verschil tussen een open en een besloten commanditaire vennootschap nader besproken.

J.S.Doedel

_{- 9 -}

een besloten CV worden aangeduid met het “oude regime”. Het “Regime IB 2001” met tonnagetax voor een besloten CV zal worden aangeduid als het “nieuwe regime”

1.2.8 Verandering “ CV-structuur” na 2001

De “CV-structuur” van een Scheepvaart-CV is gedefinieerd als de hoogte en het tijdstip waarop kasstromen aan beleggers worden uitgekeerd. Dit is dus een combinatie van de looptijd van het project en de mate waarin tijdens de exploitatiefase geld wordt uitgekeerd aan participanten.

De looptijd wordt gedefinieerd als de tijdsduur tussen het moment van de eerste storting en het moment van verkoop van het schip. De mate waarin tussentijds geld wordt uitgekeerd aan participanten wordt bepaald aan de hand van het exploitatieoverschot. Dit bedrag wordt uitgedrukt als percentage van het in de CV geïnvesteerde Eigen Vermogen.

1.3 Onderzoeksdoel en onderzoeksvraag

In deze scriptie zal worden gekeken, of de herziening van het belastingstelsel een rol heeft gespeeld bij het op de markt komen van scheepvaart-CV’s met een andere CV-structuur, dan gebruikelijk was in de jaren voor de herziening. Dit wordt benaderd vanuit het perspectief van de belegger waarbij de aantrekkelijkheid voor de belegger van een aantal scheepvaart-CV’s met een verschillende CV-structuur zal worden vergeleken onder de beide fiscale regimes.

De aantrekkelijkheid voor de belegger wordt opgebouwd uit twee delen, de verwachte opbrengst voor de belegger en het hieraan verbonden risico. De verhouding tussen deze twee geeft de aantrekkelijkheid voor de belegger weer.

Verwacht wordt, dat de herziening een verschillende invloed heeft op het risico en de verwachte opbrengst voor de belegger, afhankelijk van de CV-structuur. Een verslechtering in de verhouding tussen deze beide waarden zou een reden kunnen zijn waarom de CV-structuur die aanvankelijk populair was, onder het nieuwe belastingregime veel minder wordt toegepast.

Om te onderzoeken, of de herziening daadwerkelijk een rol heeft gespeeld bij het op de markt komen van CV’s met een afwijkende CV-structuur in vergelijking met de periode daarvoor, wordt de volgende onderzoeksvraag gedefiniëerd:

Heeft de herziening van het belastingstelsel invloed gehad op de aantrekkelijkheid van de scheepvaart-CV en verschilt deze invloed afhankelijk van de CV-structuur?

De hoofdvraag zal in delen worden beantwoord. Eerst zal voor een aantal projecten met een verschillende CV-structuur het risico voor de belegger onder beide fiscale regimes worden vergeleken. Er wordt vanuit de CV-structuur die oorspronkelijk veel voorkwam geredeneerd. Dit is het type met een korte looptijd en lage tussentijdse uitkeringen aan participanten. Wanneer blijkt dat het risico voor de belegger bij de projecten met deze CV-structuur na de herziening meer is toegenomen dan voor projecten met een andere CV-structuur, dan zou dit er op kunnen wijzen dat de herziening eraan heeft bijgedragen dat de projecten die vroeger zoveel voorkwamen, nu minder zijn vertegenwoordigd.

Subvraag 1: Heeft de herziening meer invloed op het risico van CV’s met een korte looptijd?

J.S.Doedel

_{- 11 -}

Waarde) onder beide fiscale regimes worden vergeleken. Ook hier wordt, vanuit de CV-structuur die oorspronkelijk veel voorkwam geredeneerd. Wanneer blijkt, dat de verwachte opbrengst voor de belegger voor de projecten met deze CV-structuur na de herziening meer is gedaald dan voor de projecten met een andere CV-structuur, zou dit er ook op kunnen wijzen, dat de herziening eraan heeft bijgedragen, dat de projecten die vroeger zoveel voorkwamen nu minder frequent voorkomen.

Subvraag 3: Heeft de herziening meer invloed op de Netto Contante Waarde van CV’s met een korte looptijd?

Subvraag 4: Heeft de herziening meer invloed op de Netto Contante Waarde van CV’s met een laag exploitatieoverschot?

Naar aanleiding van deze vragen zijn een viertal hypothesen opgesteld.

Hypothese 1: De herziening heeft een grotere positieve invloed op het risico van CV’s met een kortere looptijd.

Hypothese 2: De herziening heeft een grotere positieve invloed op het risico van CV’s met een lager exploitatieoverschot.

Hypothese 3: De herziening heeft een grotere negatieve invloed op de Netto Contante Waarde van CV’s met een kortere looptijd.

1.4 Methoden en technieken

1.4.1 Dataverzamelingsmethode

De beschikbare gegevens bestaan uit 83 verschillende prospectussen met daarin de beschrijving van in totaal 89 scheepvaart-CV’s. De reden, dat in sommige prospectussen meerdere projecten staan beschreven, is dat ze een “twee-fasen structuur” hebben. Hierbij wordt het schip van de eerste CV aan de tweede CV doorverkocht en is er voor de participanten de mogelijkheid om tussentijds uit te treden. Als er genoeg participanten uittreden is er dus de mogelijkheid om tussentijds in te stappen. De gegevens uit de prospectussen zijn ingevoerd in een verzamelmatrix. Deze matrix wordt gebruikt om een analyse te maken van de eigenschappen van de scheepvaart-CV’s die in de loop der jaren op de markt zijn gekomen. Zo kan worden bepaald in wat voor schepen (type, capaciteit, leeftijd) wordt geïnvesteerd en voor welke periode ze worden geëxploiteerd. Aan de hand van de nettotonnage kan de belasting volgens het tonnageregime worden berekend. Wat betreft de investering wordt aan de hand van deze matrix duidelijk wat de hoogte van het investeringsbedrag is en uit welke kosten dit bedrag is opgebouwd.

Aan de financieringskant wordt duidelijk hoe het Eigen Vermogen is opgebouwd, welk deel hiervan door de rederij zelf wordt ingelegd, het minimum participatiebedrag en het aantal beschikbare participaties per project. Het Vreemd Vermogen kan naast een scheepshypotheek ook uit een andere lening bestaan, het bijbehorende rentepercentage en de aflossingen staan ook in de matrix.

Met betrekking tot de exploitatie van het schip geeft de matrix informatie over de hoogte van de opbrengsten en hoe dit bedrag is opgebouwd. De exploitatiekosten en de managementvergoeding die de rederij ontvangt voor het dagelijks bestuur van de CV en de beheersvergoeding die de eventuele intermediair ontvangt voor het beheer van het fonds zijn ook in de matrix opgenomen. Aan de hand van de voorspelde gegevens met betrekking tot de exploitatieperiode kan met behulp van een analysespreadsheet het jaarlijks voorspelde exploitatieoverschot worden berekend.

Deze matrix wordt verondersteld een goede afspiegeling te zijn van wat er de afgelopen twaalf jaar aan projecten op de markt is verschenen. De reden om deze aanname te doen is, dat deze gegevensverzameling een groot aantal verschillende scheepvaart-CV’s bevat, ongeveer eenderde van het totale aantal dat geplaatste projecten. Verder bevat deze gegevensverzameling naast een groot aantal projecten van de vier grote aanbieders ook projecten van een aantal kleine aanbieders.

J.S.Doedel

_{- 13 -}

Groep Beschrijving Prospectus Naam van de CV, aantal schepen, valuta van inleg, totale looptijd van het project, aankoop

van een tweedehands schip of nieuwbouw, 2-fasen of ‘normale’ structuur Partijen Naam van de intermediair, rederij, notaris, accountant en belastingadviseur Schip Naam, soort, omvang/capaciteit, bouwjaar

Juridisch Open of besloten CV, rechten van de Commanditaire Vennoten

Fiscaal Aanwezigheid vaststellingsovereenkomst belastingdienst, afschrijvingspercentage boekwaarde

Financiering

Totaal investeringsbedrag uitgesplitst naar aankoopbedrag, bijkomende investering (kosten om schip vaarklaar te maken), aanloop kosten (kosten om CV rond te krijgen) en

werkkapitaal.

Financiering met Eigen Vermogen, uitgesplitst naar investering van de initiatiefnemer (of beherend vennoot), investering van de participanten en een onderhands geplaatst bedrag. Financiering met Vreemd Vermogen, hypotheek (met bijbehorend rentepercentage en jaarlijkse aflossing) en ander Vreemd Vermogen.

De minimale participatieomvang (in euro’s en in percentage van het Eigen Vermogen). De stortingsdatum(s) en de omvang per storting (als % van het totaal).

Bouwperiode Vergoedingen tijdens de bouwperiode, als vast bedrag (% van inleg) of % per jaar. Exploitatie

Begin- en einddatum van de exploitatieperiode, gemiddelde (bruto) opbrengsten per dag en netto opbrengsten per jaar en totaal. Bevrachtingcommissies en managementfee, als percentage van bruto opbrengsten. Indexatie van de opbrengsten en kosten.

Exploitatiekosten per dag/jaar/totaal. Het totaal van de interestkosten. Verkoop De verkoopdatum, verkoopopbrengst en de schuldrest

Zekerheden

Chartercontracten die bij het aangaan van de CV al afgesloten zijn voor een bepaald aantal jaar. Of er sprake is van een verkoopoptie voor bijvoorbeeld de rederij. Of een

verkoopcontract (waarbij de verkoopprijs is vastgesteld) aan een volgende CV (in het geval van 2-fasen structuur)

1.4.2 Dataverwerkingsmethode

Deze paragraaf zal de methoden bespreken, waarmee de data wordt verwerkt. Dit wordt in de volgende paragraaf in figuur 1 grafisch weergegeven. De pijlen in deze figuur zijn genummerd, er zal in de tekst naar worden verwezen aan de hand van dit nummer. Een deel van de gegevens uit de verzamelmatrix zijn als invoer gebruikt in analysespreadsheet 1 (1a). Met behulp hiervan zijn voor elke scheepvaart-CV de verwachte jaarlijkse exploitatie kasstromen geschat. Door dit te verminderen met de jaarlijkse aflossing- en renteverplichtingen wordt per project het exploitatieoverschot berekend. Dit geeft aan hoeveel geld er jaarlijks resteert voor de Eigen Vermogen verschaffers (1b). De uitkomst voor het exploitatieoverschot is weer ingevoerd in de verzamelmatrix (1c).

De gegevens uit de verzamelmatrix zijn vervolgens gebruikt voor een beschrijving van de populatie. Aan de hand van deze beschrijving is de populatie ingedeeld in vijf verschillende typen. Deze indeling in typen heeft plaats gevonden op basis van de looptijd van de projecten en de mate waarin elk jaar uitkeringen aan participanten kunnen worden gedaan (exploitatieoverschot). Vervolgens is voor elk van deze typen een representatief project uitgekozen voor nadere bestudering (2).

Voor deze representatieve projecten wordt een optimistisch en een pessimistisch scenario van de toekomst geschetst aan de hand van indexreeksen voor de opbrengsten en de kosten van de CV. Vervolgens worden deze indexreeksen samen met de voorspelde waarden voor de kosten en opbrengsten uit het prospectus van de verschillende CV’s ingevoerd in analysespreadsheet 2 (3a en 3b). Zo worden onder beide scenario’s de kasstromen vóór belasting zichtbaar. Door beide belastingregimes aan het model toe te voegen (3c) resulteren voor deze beide regimes de kasstromen ná belasting. Aan de hand van deze kasstromen kan het rendement voor de belegger onder beide scenario’s voor beide regimes worden berekend. Door het rendement in het optimistische scenario te verminderen met het rendement in het pessimistische scenario ontstaat een spreidingsmaatstaf van het rendement. Deze spreidingsmaatstaf wordt als schatter gebruikt voor de volatiliteit van het rendement wat omschreven kan worden als het risico voor de belegger.

J.S.Doedel

_{- 15 -}

vergeleken (6a en 6b).

1.5 Conceptueel model

5 typen

scheepvaart-CV (j=1,2,..,5)

Fiscaal regime

(i=1,2)

Scenario

indexreeksen

Verdeling van

de IRR (i,j)

rendement weer

van geval (i,j)

Netto Contante Waarde

(i,j)

Geeft de verwachte opbrengst voor de belegger

weer van geval (i,j)

Verdisconteringsvoet

kasstromen exploitatie

Vereist rendement

op aandelen

scheepvaart

onderneming

Vereist rendement

op obligaties

scheepvaart

onderneming

Analyse-

spreadsheet 2 (i,j)

Analyse-

spreadsheet 3 (i,j)

Verdisconteringsvoet

kasstromen verkoop

NCW (i,j) / IRR (i,j)

De verhouding tussen risico en verwachte opbrengst zegt iets over de aantrekkelijkheid van het type scheepvaart CV voor de belegger

3a 3b 3c 3d 4a 4b 4c 4d 5a 5b 6a 6b 4e

Figuur 1 – conceptueel model

J.S.Doedel

_{- 17 -}

2. De Nederlandse scheepvaart sector

In dit hoofdstuk wordt het beleid voor de Nederlandse scheepvaartsector besproken.

Paragraaf 1 zal een inleiding geven, waarbij de historie van de scheepsfinanciering wordt

besproken. Paragraaf 2 geeft een uitgebreide uiteenzetting van het Nederlandse

overheidsbeleid voor de scheepvaartsector in de loop der jaren. Het Europese beleid zal in

paragraaf 3 kort worden besproken.

2.1 Historie scheepsfinanciering

De Nederlandse scheepsvaart sector kent een lange traditie van gezamenlijke financiering.

Compagnie. De eerste twee zijn rederijen die de emissies in eigen beheer verzorgen, deze ondernemingen richten zich alleen op containerschepen. De andere 2 partijen zijn gespecialiseerde emissiehuizen. Eind 2006 is de moederonderneming van MPC Münchmeyer Petersen Steamship overgenomen door Hanzevast Capital, waarbij Hanzevast een aanzienlijk belang (49,8%) in deze onderneming heeft gekregen. Hanzevast is een emissiehuis dat vastgoed- scheepvaart- en private equity fondsen in de markt plaatst en beheert en verzorgt het scheepsmanagement zelf.

J.S.Doedel

_{- 19 -}

2.2 Het beleid van de Nederlandse overheid

Sinds de Tweede Wereldoorlog probeert de Nederlandse overheid er voor te zorgen dat de Nederlandse scheepvaartsector kan overleven in de concurrentiestrijd met het buitenland. Investeringen in de infrastructuur hebben meegeholpen de leidende positie van Nederland op het gebied van scheepvaart te behouden. Voorbeelden hiervan zijn de uitbreiding van de Rotterdamse haven (de aanleg van de “Botlek” in 1954, de “Europoort” in 1958 en de “Maasvlakte” in de jaren zestig) en het uitbaggeren van het toegangskanaal er naar toe, zodat de enorme volgeladen tankers en containerschepen de haven kunnen bereiken. Verder zorgt de overheid sinds 1976 door middel van gunstige belastingtarieven en subsidies, dat de investeringen in de scheepvaartsector op peil blijven. De reden voor deze maatregelen is, dat de scheepvaartsector een belangrijk aandeel in de Nederlandse economische groei levert. Niet alleen om de economische activiteiten en bijbehorende werkgelegenheid van de scheepvaartbedrijven zelf, maar ook omdat de scheepvaart sector een aanjaagfunctie heeft binnen het maritieme cluster. Dit cluster, beschreven in de studie “European Maritime Cluster” (Wijnolst, Jenssen, Sødal, 2003) bestaat uit elf sectoren, waaronder scheepsbouw, zeehavens en binnenvaart. Een belangrijk deel van de vraag binnen dit cluster komt uit de sector zeescheepvaart. Zo zijn ongeveer de helft van alle orders, die Nederlandse werven ontvangen, afkomstig van Nederlandse reders. Dit is niet alleen gunstig voor de werven, maar ook voor de (veelal Nederlandse) toeleveranciers. Zo dragen financieel

gezonde, groeiende scheepvaartondernemingen bij aan de verbetering van de positie van de afgeleide industrieën. Om een indruk te geven van de omvang van het cluster: In 2002 bood het in totaal werk aan 190.000 mensen, de toegevoegde waarde bedroeg 12,6 miljard euro en de afdracht aan de schatkist, voornamelijk opgebouwd uit sociale premies, inkomstenbelasting en vennootschapsbelasting, BTW en accijns, bedroeg 4,6 miljard euro. (Vermeend en Prinsen, 2005)

Het is de overheid er dus veel aan gelegen de scheepvaartsector een steuntje in de rug te geven. Er zijn dan ook al sinds 1976 stimuleringsmaatregelen ingevoerd om de investeringen op peil te houden. Deze maatregelen zijn grofweg in te delen in 3 perioden: vóór 1996, van 1996 tot 2001 en na 2001.

Figuur 2 – Het maritieme cluster

2.2.1 Stimuleringsmaatregelen vóór 1996

De maatregelen van vóór 1996 hadden vooral tot doel de kosten voor de rederijen te verlagen. Dit gebeurde tweeledig, enerzijds door de loonkosten te verlagen, anderzijds door het subsidiëren van de investeringen.

In 1976 werd de Investeringspremieregeling zeescheepvaart (IPZ) ingevoerd met als doel investeringen in zeeschepen te stimuleren. Reders die investeerden in zeeschepen ten behoeve van de handelsvaartsector kregen van het ministerie van Verkeer en Waterstaat een investeringspremie. Deze premie bestond uit 5 jaarlijkse termijnen. Deze werd uitgedrukt in een bepaald percentage (oorspronkelijk 4,75%, later 2%) van het in het zeeschip te investeren bedrag, met een maximum per zeeschip. Er waren nog een aantal randvoorwaarden, zo moest het schip gedurende minimaal zes jaar in Nederland te boek staan en de Nederlandse vlag voeren. Ook moest het beheer van de zeeschepen daadwerkelijk in Nederland plaatsvinden. Tot eind april 1986 kwamen zeeschepen eveneens in aanmerking voor WIR-premiëring2

, waarbij ondernemers via de belastingaanslag (inkomstenbelasting

In 1988 werd de “Faciliteit Nederlandse zeescheepvaart 1988” door het ministerie van Verkeer en Waterstaat ingevoerd. In 1990 werd deze opgevolgd door de “Wet Faciliteit voor de zeevaart”, ook wel de 35% regeling genoemd. Het doel van deze beide regelingen was het verlagen van de loonkosten van werknemers die in Nederland belasting en premies volksverzekering verschuldigd zijn. Dit werd bewerkstelligd door het verkleinen van de wig tussen bruto- en nettoloon. Het voordeel van de regeling kwam bij de werkgever terecht. Het nadeel, van met name de laatste regeling, was de bijzonder ingewikkelde verrekeningstechniek. Dit nadeel werd voor een deel teniet gedaan met de invoering van de “Wet belasting- en premiefaciliteit voor de zeescheepvaart 1995” (WFZ). Deze regeling had eveneens tot doel de loonkosten voor de werkgever te reduceren en was eenvoudiger dan de Wet Faciliteit voor de zeevaart.

In 1994 werd de Wet Stimulering Zeescheepvaart ingevoerd, hierdoor werd de IPZ vervangen door een stimuleringspremie. Via deze wet werd nog een andere maatregel ingevoerd, namelijk de zeescheepvaartaftrek. Het doel van deze nieuwe wetgeving was het bevorderen van het in gebruik nemen van hoogwaardige, moderne schepen van minder dan vijf jaar oud. In 1993 was een tijdelijke, vergelijkbare stimuleringspremie ingevoerd.

J.S.Doedel

_{- 21 -}

2.2.2 Beleidsveranderingen

Deze stimuleringsmaatregelen bleken onvoldoende effectief om de verplaatsing van rederijen naar het buitenland en de uitvlagging van schepen onder Nederlandse vlag een halt toe te roepen. Ook werden Nederlandse bemanningen vervangen door veel goedkopere bemanningen uit de derde wereld. Mede naar aanleiding van de studie “De Toekomst van de Nederlandse Zeevaartsector: Economische Impact

Studie en Beleidsanalyse” (Rapport Tweede Kamer, 1998) werden fundamentele en succesvolle

beleidsveranderingen doorgevoerd.

Het nieuwe inzicht, dat door deze studie verkregen werd, was dat de grootste toegevoegde waarde van de scheepssector niet aan boord van schepen die onder Nederlandse vlag varen gecreëerd wordt, maar de door de activiteiten van de rederijen aan wal.

Dit nieuwe inzicht heeft geleid tot een verandering in het beleid, waarbij de focus is verschoven van het ondersteunen van de vlag naar het creëren van een ‘level playing field’ voor Nederlandse scheepsbezitters. Het scheppen van duurzame toegevoegde waarde en werkgelegenheid door behoud en uitbreiding van maritieme activiteiten in Nederland werd nu als centrale doelstelling gesteld

Deze beleidsveranderingen kwamen tot uitdrukking in de “Wet wijziging van enige belastingwetten in

het belang van de zeescheepvaart”

2.2.3 Stimuleringsmaatregelen vanaf 1996

Op 1 januari 1996 is de tonnageregeling in werking getreden, volgens deze regeling kunnen ondernemingen onder bepaalde voorwaarden hun winst uit zeescheepvaart voor de inkomsten- of de vennootschapsbelasting langs forfaitaire weg vaststellen. Forfaitair wil zeggen, dat de winst wordt vastgesteld op basis van een wettelijke grondslag, die los staat van het werkelijk behaalde resultaat. De winst uit zeescheepvaart wordt per schip per dag vastgesteld aan de hand van het netto tonnage (de maatstaf voor de nuttige capaciteit) van de schepen waarmee de winst wordt behaald. Onder winst uit zeescheepvaart wordt verstaan de exploitatie van een schip voor het vervoer van zaken of personen in het internationale verkeer over zee dan wel het vervoer van zaken of personen ten behoeve van de exploratie of exploitatie van natuurlijke rijkdommen op zee. Onder winst uit zeescheepvaart wordt onder bepaalde voorwaarden ook verstaan winst behaald met de exploitatie van een schip voor sleep- of hulpverleningswerkzaamheden op zee en winst behaald met bepaalde samenhangende werkzaamheden. Centraal in de definitie van winst uit zeescheepvaart staat het begrip 'exploitatie van een schip'. Er bestaan drie categorieën van exploitatie van een schip, te weten:

(a) het in Nederland in belangrijke mate verrichten van het beheer van eigen schepen of schepen in rompbevrachting,

De winst behaald met de exploitatievormen (b) en (c) mag slechts forfaitair worden bepaald als de verhouding tussen de tonnages van de schepen die onder (b) of (c) vallen, niet meer bedraagt dan drie maal de tonnage van schepen die onder (a) vallen (Vermeend en Prinsen, 2005) Een verzoek om het tonnageregime geldt per onderneming, voor de forfaitaire winstvaststelling moet de belastingplichtige het verzoek indienen in het eerste jaar waarin hij winst uit zeescheepvaart behaalt of in het tiende jaar of een veelvoud daarvan na dat eerste jaar. Als het verzoek wordt ingewilligd, geldt de regeling voor ten minste tien jaar.

Degressieve afschrijving3 van zeeschepen is vanaf 1993 expliciet toegestaan, maar voor de details waarop dit afschrijvingsstelsel mag worden toegepast, moest worden gewacht tot een besluit dat in 1997 werd gepubliceerd. (Staatssecretaris van Financiën, 1997) In dat besluit werd degressieve afschrijving beperkt tot schepen zoals bedoeld in de tonnageregeling. De afschrijving moest worden toegepast op het zeeschip als geheel; apart afschrijven op casco, motor, navigatiemiddelen en inventaris was niet toegestaan. Bij nieuwe zeeschepen moest een residuwaarde van 15 procent van de aanschaffings- of voortbrengingskosten en een levensduur van vijftien jaar worden gehanteerd. Het degressief afschrijven is de basis voor het benutten van de stakingsvrijstelling. Doordat bij degressief afschrijven de fiscale winst in de eerste jaren zo laag mogelijk wordt gehouden, wordt de belastingheffing uitgesteld. Om optimaal gebruik te maken van de stakingsvrijstelling was het de kunst om in de eerste jaren een `negatieve jaarwinst` te behalen, die vervolgens fiscaal aftrekbaar was. Hierdoor ontstond een hogere (positieve) ‘stakingswinst’ die voor een deel werd ontzien door de stakingsvrijstelling. Voor ondernemers boven de 55 jaar gold die vrijstelling voor maximaal 20.420 euro (45.000 gulden), voor jongeren lag het maximum op 9.076 euro (20.000 gulden). De stakingsvrijstelling gold alleen voor besloten CV’s. Een andere manier van afschrijven is het willekeurig afschrijven, waarbij de afschrijving beperkt is tot de winst uit zeescheepvaart en dus niet tot een fiscaal verlies kan leiden. Samen met de andere voorwaarden voor willekeurige afschrijving heeft deze beperking ertoe geleid, dat dit afschrijvingsstelsel nauwelijks wordt toegepast. Daarom zal aan deze methode verder geen aandacht worden besteed.

Met de wetswijziging van 1996 werd het voor participanten in een besloten scheepvaart-CV mogelijk om de investeringsaftrek toe te passen. Hierdoor werd het vooral voor particulieren met een hoge belastingaanslag aantrekkelijk om te investeren een scheepvaart-CV. De investeringsaftrek is afhankelijk van het aandeel van de participant (in euro’s) in de investering in het schip. Dit bedrag wordt bepaald door de totale investeringsom (Eigen Vermogen en Vreemd Vermogen) te vermenigvuldigen met het deel (percentage) waarvoor de participant meedoet in het Eigen Vermogen. In bijlage 2 staat een tabel met de tarieven voor de investeringsaftrek voor het jaar 2000 (Vos, 2006). Het maximale percentage was 27%, bij een aandeel in de investering niet groter dan € 29.496.

J.S.Doedel

_{- 23 -}

investeringsaftrek toch worden toegepast. Om de fiscale voordelen per persoon toch enigszins binnen de perken te houden, voert de belastingdienst vanaf 1997 als beleid de ‘drie besloten CV-regel’. Het is weliswaar wel mogelijk in meer besloten CV’s deel te nemen, maar door het aantal tot drie te beperken heeft een belegger zekerheid over de fiscale gevolgen.

2.2.4 Stimuleringsmaatregelen na 2001

2.3 Europees beleid

J.S.Doedel

_{- 25 -}

3. De Scheepvaart-CV

Dit hoofdstuk zal dieper ingaan op het fenomeen “Scheepvaart-CV”, in paragraaf 1 zal het verschil tussen open en besloten CV’s worden besproken, paragraaf 2 gaat in op de rechten en plichten van vennoten. In paragraaf 3 zal de deelwaarneming worden besproken. Paragraaf 4 maakt een onderverdeling in typen, van elk type zal een representatieve CV worden gekozen welke vervolgens in paragraaf 5 worden besproken.

3.1 Open en Besloten CV’s

Er bestaan twee verschillende soorten Commanditaire Vennootschappen: de open CV en de besloten CV. Een participatie in een besloten CV kan alleen verkocht worden met instemming van alle vennoten. Er geldt voor particulieren een beperking van maximaal drie participaties in een besloten CV wanneer die vóór 1 januari 2001 zijn gestart, zonder dat dit nadelige fiscale gevolgen heeft. Voor rechtspersonen bestaat deze beperking niet. Een particuliere participant betaalt bij deelname in een besloten CV belasting over de winst in Box 1 (inkomen uit werk en woning). Deelnemende rechtspersonen (BV’s) betalen vennootschapsbelasting over de winst.

3.2 Rechten en plichten van de Vennoten

In het prospectus van de CV is ook een “vennootschapsakte” opgenomen. In deze akte staan onder andere de rechten en plichten van de vennoten beschreven. Er wordt hierbij onderscheid gemaakt tussen de beherende en de commanditaire vennoten.

Een voorbeeld van wat er in de akte van een besloten CV kan zijn opgenomen:

• Naam, zetel, doel en duur van de inbreng, aantal participaties, register van (commanditaire) vennoten beheer, bestuur en vertegenwoordiging, interne verhouding tussen beherende en commanditaire vennoten, regels betreffende besluitvorming, vergadering van vennoten

• Vergoedingen, winstverdeling, boekjaar, jaarrekening

• Toetreding, gevolgen van overlijden, commanditair aandeel in onverdeeldheid, overdracht en bezwaring commanditaire deelname

• Einde (deelname) vennootschap arbitrage/ geschillenregeling

J.S.Doedel

_{- 27 -}

3.3 Beschrijving van de gegevensverzameling

De deelwaarneming beslaat 83 prospectussen van scheepvaart-CV’s. Het eerste prospectus uit de deelwaarneming dateert van eind 1996, het laatste van midden 2007. In totaal worden in deze prospectussen 89 verschillende CV’s beschreven. Bepaalde CV’s zijn volgens een zogeheten “twee-fasen structuur” vormgegeven, waarbij op een vooraf vastgesteld tijdstip de CV (fase 1) wordt beëindigd, en het schip wordt doorverkocht aan de volgende CV (fase 2). De participant (commanditaire vennoot) kan op dat moment de keuze maken om door te gaan met fase 2, of uit te stappen. Wanneer genoeg participanten tussentijds uitstappen, bestaat er voor derden de mogelijkheid om deel te nemen in fase 2. Er is dan ook gekozen om de CV’s volgens een 2-fasen structuur als twee losstaande projecten in te voeren in de verzamelmatrix. De eerste fase heeft vrijwel geen verkooprisico omdat de verkoopprijs van het schip (aan fase 2) bij ingang van de CV vastgesteld is, daarom is dit in de verzamelmatrix aangegeven. Het aantal projecten dat van elke aanbieder in de gegevensmatrix is opgenomen wordt in tabel 5 weergegeven. Universal Marine heeft enige aanbieder projecten volgens de twee-fasen structuur op de markt gebracht. In deze scriptie worden deze als twee aparte projecten gezien, maar door de aanbieder zelf worden ze als een enkel project gezien, waarbij de participant de mogelijkheid heeft om tussentijds uit te treden. Daarom is in tabel 5 tussen haakjes het aantal projecten opgenomen wanneer deze als een enkel project worden gezien.

Tabel 5 – aanbieders van de CV’s in de deelwaarneming Naam aanbieder Aantal CV’s in

gegevensmatrix

De Vereenigde Compagnie 33

Universal Marine / Upstream Marine 19 (12)

JR Shipping 12

Hanzevast Capital / MPC Capital 7

Holwerda 6 VNC Zeeveart 3 Feederlines 2 ING 2 Wessels 2 Fortis 1 Wagenborg 1 ABN Amro 1 Totaal 89

initiatiefnemers van de CV, meestal wordt deze investering gedaan door de rederij, in sommige gevallen investeert de intermediair ook. De Commanditaire Vennoten hebben in totaal € 484 miljoen bijeen gebracht. De overige 21 miljoen Eigen Vermogen is onderhands geplaatst.

In figuur 3 wordt het aantal projecten weergegeven in de loop van de tijd. In de legenda wordt aangegeven wat voor type schip gekocht wordt, erachter staat uit hoeveel schepen een project bestaat. Het blijkt dat de meeste scheepvaart-CV’s slechts een enkel schip exploiteren, waarbij het containerschip het type schip is dat het meest voorkomt. De keuze voor het jaar waarin de CV is opgenomen is op basis van het tijdstip van de eerste storting.

Aantal scheepvaart CV's per jaar per type schip

1 1 1 2 2 11 10 9 5 1 1 1 4 1 1 1 2 1 1 1 9 4 4 1 1 1 1 1 1 1 3 2 2 1 0 5 10 15 20 25 1996 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2012 jaar aa n tal p r oj e ct en veerboot - 2 t anker - 1 sleepboot - 3 sleepboot - 1 mult ipurpose - 4 mult ipurpose - 2 mult ipurpose - 1 cont ainer - 3 cont ainer - 2 cont ainer - 1 bulkcarrier - 1

In tabel 6 staat een samenvatting die is onderverdeeld naar het type schip. De deelwaarneming bestaat voornamelijk uit container- en multipurpose schepen. De capaciteit van containerschepen wordt uitgedrukt in Twenty feet Equivalent Unit (TEU), 1 TEU is gelijk aan de omvang van een container van 20 ft lang, 8 ft breed en 8 ft hoog. De containerschepen in deze deelwaarneming hebben een gemiddelde capaciteit van 916 TEU. De multipurpose schepen hebben een gemiddelde capaciteit van 354 TEU. Deze schepen kunnen naast containers ook nog een andere lading vervoeren.

Tonnage is de maatstaf voor de omvang van een schip, het draagvermogen wordt uitgedrukt in Dead Weight Tonnage (DWT). Dit is de maximale waterverplaatsing van het schip wanneer dit volledig beladen is, inclusief vracht, brandstof, bemanning, eten en drinken verminderd met het gewicht van het schip wanneer het helemaal leeg is. De gemiddelde omvang van een containerschip uit de deelwaarneming is 10.400 DWT, van een multipurpose schip 7.200 DWT en van een tanker 9.000 DWT. De twee bulkcarriers verschillen aanzienlijk qua omvang, de ene bulkcarrier is 74.000, de

J.S.Doedel

_{- 29 -}

waarde wordt gebruikt om onder het tonnageregime de winst uit scheepvaart forfaitair vast te stellen.

Type schip Container Multipurpose Tanker Veerboot Sleepboot Bulkcarrier Totaal

Aantal schepen 54 28 10 2 4 2 100 Aankoop 28 9 5 2 2 46 Bouw 26 19 5 4 54 Totaal financieringsbedrag € 892.129.752 € 325.103.704 € 176.556.846 € 91.664.020 € 58.560.000 € 27.865.922 € 1.571.880.244 Totaal eigen vermogen € 322.304.520 € 114.046.482 € 58.164.660 € 22.008.440 € 17.112.000 € 9.815.922 € 543.452.025 Inbreng initiatiefnemer € 14.567.645 € 18.701.024 € 4.454.268 € 115.260 € 44.000 € 480.000 € 38.362.198 Inbreng participanten € 288.917.415 € 92.722.807 € 53.710.392 € 20.722.421 € 17.068.000 € 9.335.922 € 482.476.958 Gemiddelde participatieomvang € 14.677 € 19.086 € 23.034 € 39.025 € 44.000 € 30.263 € 18.088

In tabel 7 is een samenvatting van de deelwaarneming gegeven, onderverdeeld naar het jaar van eerste storting. Wat opvalt, is dat de gemiddelde participatieomvang in de loop der jaren kleiner wordt, terwijl het gemiddelde participatiebedrag gelijk blijft. Het aantal participaties per project neemt dus onvermijdelijk toe. De participatieomvang wordt hier gedefinieerd als het minimum investeringsbedrag in het schip. Er zijn projecten waarbij de participatieomvang € 5.000 is, maar waarbij minimaal 3 participaties moeten worden afgenomen. Bij deze projecten staat in de gegevensmatrix onder “participatiegrootte” een bedrag van € 15.000.

De gemiddelde looptijd verdubbelt na 2001, om na 2009 weer lager te worden. De verlaging na 2009 is toe te schrijven aan de projecten met een “twee fasen structuur”, de CV “fase 2” gaat namelijk in deze jaren van start.

Jaar eerste storting Gemiddelde participatie omvang Gemiddelde looptijd Gemiddelde projectomvang Gemiddeld participatiebedrag Gemiddeld aantal participaties per project Aantal projecten Aantal schepen 1996 € 45.378 5,00 € 5.604.211 € 907.565 20 1 1 1997 € 29.513 6,88 €60.626.207 € 14.011.211 448 2 3 1998 € 23.718 5,56 € 24.310.435 € 7.325.375 354 4 4 1999 € 22.689 6,05 € 12.819.349 € 4.878.159 215 1 1 2001 € 11.345 5,00 € 18.060.453 € 6.829.392 602 1 1 2002 € 10.527 12,01 € 18.385.922 € 7.185.922 680 1 1 2003 € 15.000 9,84 € 9.503.333 € 2.870.000 191 3 3 2004 € 15.538 10,55 € 16.880.571 € 5.598.462 643 13 13 2005 € 14.292 9,45 € 14.175.208 € 4.320.542 467 24 26 2006 € 21.235 10,43 € 16.166.690 € 4.373.824 353 17 20 2007 € 25.333 9,75 € 22.597.067 € 7.136.667 627 15 20 2009 € 5.000 5,00 € 12.325.000 € 5.092.000 1.018 1 1 2010 € 5.000 5,00 € 12.700.000 € 5.232.000 1.046 1 1 2011 € 5.000 5,01 € 13.375.000 € 5.484.000 1.097 1 1 2012 € 5.000 5,00 € 14.541.000 € 5.764.000 1.153 4 4 Gemiddelde € 18.088 9,17 € 17.661.576 € 5.421.089 530 89 100 Tabel 6 – beschrijving van de deelwaarneming naar type schip

3.4 Onderverdeling in typen

Omdat elke scheepvaart-CV een uniek project is, met unieke eigenschappen, kunnen geen generaliserende uitspraken over de aantrekkelijkheid van “de scheepvaart-CV” worden gedaan. Om ondanks de grote verscheidenheid in samenstelling van de projecten toch iets te kunnen zeggen over de ontwikkeling van de scheepvaart-CV, worden de projecten uit de deelwaarneming ingedeeld in groepen die over dezelfde kenmerken (looptijd en exploitatieoverschot) beschikken.

Om tot de vorming van clusters te komen is eerst de deelwaarneming bestudeerd. In figuur 4 worden de looptijden per project weergegeven. In de figuur wordt onderscheid gemaakt tussen de totale looptijd van het project en de looptijd van de exploitatie van het schip. Het verschil is dat de totale looptijd wordt gemeten vanaf de datum dat de inleg moet worden voldaan en de looptijd van de exploitatie begint op het moment dat het schip in de vaart wordt genomen en opbrengsten genereert. In beide gevallen wordt de verwachte verkoopdatum van het schip als einddatum voor de periode genomen.

Wat opvalt, is dat de looptijden van de projecten relatief ver van het gemiddelde (9,2 jaar voor totale looptijd en 8,7 voor looptijd exploitatie) liggen. Vóór 2001 zijn alleen projecten met een relatief korte, (totale) looptijd van rond de zes jaar waargenomen. Na de herziening zijn er twee groepen te onderscheiden, projecten met een relatief korte, (totale) looptijd van rond de zes jaar en projecten met een relatief lange, (totale) looptijd van rond de twaalf jaar.

Er is aan de hand van deze gegevens een onderverdeling op basis van de looptijd gemaakt.

Looptijd per project

0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 14,00 16,00

dec-95 dec-97 dec-99 dec-01 dec-03 dec-05 dec-07 dec-09 dec-11 dec-13 datum eerste storting

L o o p tijd ( ja a r) looptijd exploitatie totale looptijd

J.S.Doedel

_{- 31 -}

en interestkosten) en de aflossing voldaan zijn. Dit bedrag fungeert als buffer tussen opbrengsten en kosten en is uitgedrukt als percentage van de inleg (het Eigen Vermogen). Een CV met een lager exploitatieoverschot zal eerder in financiële problemen geraken wanneer bijvoorbeeld de exploitatiekosten hoger uitvallen en de CV geen geld meer heeft om zijn verplichtingen jegens Vreemd Vermogensverschaffers te voldoen. Een CV met een hoger exploitatieoverschot zal dus minder risico met zich meebrengen, omdat er meer geld in de onderneming aanwezig is om dit soort tegenvallers te ondervangen.

Figuur 5 geeft het gemiddelde exploitatieoverschot per jaar als percentage van het Eigen Vermogen weer. Deze waarden zijn berekend aan de hand van de gegevens uit de verzamelmatrix: de verwachte jaarlijkse exploitatieopbrengst, de verwachte kosten, de aflossing en het rentepercentage. Deze gegevens zijn ingevoerd in een analysespreadsheet. Deze berekent het jaarlijkse exploitatiesaldo, door hier de aflossing op het Vreemd Vermogen en de vereiste interest af te halen resteert het exploitatieoverschot. Door vervolgens dit voor de gehele looptijd te middelen is de waarde die in figuur 5 staat bereikt.

Wat hierbij opvalt, is dat vóór 2001 alle projecten een relatief laag exploitatieoverschot hebben, namelijk rond vier procent. Na de herziening wordt een grotere spreiding waargenomen en ligt het gemiddelde rond negen procent. De projecten met een hoog exploitatieoverschot en na 2009 beginnen zijn “fase twee” van een project met een twee-fasenstructuur.

Gemiddeld exploitatieoverschot als percentage van het Eigen Vermogen

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

okt-95 jul-98 apr-01 jan-04 okt-06 jul-09 apr-12 dec-14

Eerste stortingsdatum

Exploita

tieo

v

erscho

t

Wanneer de looptijd van de CV’s in figuur 6 wordt uitgezet tegen het exploitatieoverschot, valt op dat de projecten met een korte looptijd zowel een hoog als een laag exploitatieoverschot kunnen hebben. Deze spreiding neemt af naarmate de looptijd langer wordt. Er lijkt een lichte positieve regressie te bestaan tussen de looptijd en het exploitatieoverschot.

De projecten zijn op basis van deze waarneming als volgt geclusterd: (A) Laag exploitatieoverschot ( < 9%) met een korte looptijd ( < 9 jaar) (B) Laag exploitatieoverschot ( < 9%) met een lange looptijd ( > 9 jaar) (C) Hoog exploitatieoverschot ( > 9%) met een korte looptijd ( < 9 jaar) (D) Hoog exploitatieoverschot ( > 9%) met een lange looptijd ( > 9 jaar)

Een onderverdeling in deze vier typen omvat alle projecten in de gegevensverzameling, er zijn echter een aantal projecten met een twee-fasen structuur. Beide fasen hebben een looptijd van 5 jaar, fase één heeft een laag verwacht exploitatieoverschot en fase 2 een hoog verwacht exploitatieoverschot. Wanneer deze indeling wordt gehanteerd valt fase 1 binnen cluster A en fase 2 binnen cluster C. De volatiliteit van het rendement van de overige projecten binnen cluster A is echter niet te vergelijken met dat van fase één omdat de verkoopprijs bij dit project niet aan verandering onderhevig is. Om een eerlijke vergelijking te maken is daarom een vijfde type ingevoerd:

(E) Een project van type A waarbij de verkoopprijs van het schip is vastgesteld bij het aangaan van de CV

Exploitatieoverschot uitgezet tegen de looptijd

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 4 6 8 10 12 14 16 Looptijd (jaren) Exploitatieo v

erschot (percentage van EV)

Representatief project Project Fase twee van twee-fasen structuur

J.S.Doedel

_{- 33 -}

Type CV in de loop der jaren

1 2 4 1 1 1 2 3 4 4 1 1 4 5 3 5 6 1 1 1 1 4 1 5 5 9 6 3 4 0 5 10 15 20 25 1996 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2009 2010 2011 2012 Jaar A a n tal p ro ject en E D C B A

3.5 De representatieve CV’s

Van elk type wordt een representatief project uitgekozen om nader te onderzoeken. De gegevens uit het prospectus van dit project zullen als invoer worden gebruikt voor de analyses. Om een eerlijke vergelijking mogelijk te maken zijn projecten gezocht waarbij de begindata zo dicht mogelijk bij elkaar liggen. In 2005 komen alle vijf de typen voor, daarom is binnen dit jaar verder gezocht. Het resultaat zijn vijf projecten waarvan de begindata dicht bij elkaar liggen.

Het voor type A representatieve project betreft een CV met tot doel de aankoop van een tweedehands containerschip van 508 TEU. Het prospectus dateert van april 2004, de inleg moet in juni 2004 worden voldaan, waarna het schip voor zes jaar in exploitatie zal worden genomen. De totale investering bedraagt € 8 mln euro, waarvan € 2,4 mln commanditair kapitaal en € 0,4 mln kapitaalinbreng van de initiatiefnemer. De minimumdeelname bedraagt € 10.000, waardoor er dus maximaal 240 participaties beschikbaar zijn voor investeerders. Het berekende exploitatieoverschot voor deze CV bedraagt gemiddeld 4,6% van de inleg. De totale looptijd is zes jaar. De berekende kasstromen onder beide regimes staan in bijlage III .

Het voor type B representatieve project betreft een CV met tot doel de aankoop van een nieuw te bouwen schip, de geplande oplevering is in juni 2006, waarna het voor 11,5 jaar in exploitatie zal worden genomen. Het gaat om een multipurpose schip met een containercapaciteit van 373 TEU. Het gaat om een totale investering van € 12,4 mln, waarvan de initiatiefnemer (rederij) € 325.000 voor zijn rekening neemt en € 2.860.000 wordt gefinancierd met 572 participaties van € 5.000. De minimum deelname bestaat uit 3 participaties, oftewel € 15.000. Het prospectus dateert van december 2004, de helft van het deelname bedrag moet in maart 2005 gestort zijn, de rest in januari 2006. Het berekende exploitatieoverschot voor deze CV is gemiddeld 8,8% van de inleg. De totale looptijd is 12,8 jaar. De berekende kasstromen onder beide regimes staan in bijlage IV .

Het prospectus van type C dateert van februari 2005, het gaat hier om een 590 TEU containerschip dat reeds in de vaart is genomen en per april 2005 zal worden gekocht. Na aankoop zal het schip voor 7 jaar en 9 maanden worden geëxploiteerd. De investering bedraagt in totaal € 10 miljoen, de rederij brengt € 300.000 in en er zijn 540 participaties van € 5.000 euro beschikbaar voor commanditaire vennoten. Net als bij type B is de minimumdeelname 3 participaties, oftewel € 15.000. Het berekende exploitatieoverschot bedraagt gemiddeld 10% van de inleg. De totale looptijd is 7,8 jaar. De berekende kasstromen onder beide regimes staan in bijlage V.

Type D wordt vertegenwoordigd door een CV met tot doel de bouw van een multipurpose schip dat in februari 2007 in de vaart zal worden genomen voor een periode van 10 jaar en 11 maanden.

J.S.Doedel

_{- 35 -}

commanditair kapitaal, verdeeld over 396 participaties van € 5.000, met een minimumdeelname van 3 participaties, dus € 15.000. Het exploitatieoverschot bedraagt gemiddeld 10,4% van de inleg. De totale looptijd is 12,3 jaar. De berekende kasstromen onder beide regimes staan in bijlage VI .

4. Analyse en resultaten

4.1 Scenarioanalyse

Het doel van deze analyse is om aan te tonen of de herziening van het belastingstelsel invloed heeft op het risico voor de belegger en of deze invloed verschilt per type CV.

In het prospectus is een prognose gemaakt van de toekomstige kosten en opbrengsten van de CV. Er wordt aangenomen dat deze prognose realistisch is en daarom zal deze in dit onderzoek als basisscenario worden gebruikt. Of de prognose ook daadwerkelijk op realistische aannames is gebaseerd, vereist verder onderzoek en ligt buiten het bereik van deze scriptie. Om een beeld te krijgen hoeveel het rendement voor de belegger verandert, wanneer de toekomst anders uitpakt dan voorspeld, worden scenario’s opgesteld. De factoren, die van invloed zijn op het rendement, staan niet los van elkaar, maar vertonen een bepaalde samenhang. Zo zal in een periode van tegenvallende charterinkomsten de marktwaarde van het schip ook lager zijn en dus zal de verkoopopbrengst lager uitvallen dan voorspeld. Voor scenario’s geldt dat er, in principe, geen uitspraak wordt gedaan over de waarschijnlijkheid dat een bepaald scenario de werkelijke ontwikkeling accuraat zal beschrijven (de Jong, 2004). Deze scenario’s zijn zo opgesteld, dat een behoorlijk verschil bestaat tussen de opbrengsten en kosten, maar de waarden zijn zo gekozen, dat ze in de praktijk wel voor zouden kunnen komen.

4.1.1 Variabelen voor scenarioanalyse

De scenario’s hebben een tijdshorizon van 15 jaar, waarbij de uitgangspunten aan het begin van het scenario hetzelfde zijn. Als basisscenario wordt uitgegaan van de prognose, die in het prospectus is gemaakt. In het optimistische en pessimistische scenario wordt uitgegaan van een zeer gunstige en nadelige toekomst voor de CV. Per scenario variëren vier factoren: exploitatie opbrengst, exploitatie kosten, interest lasten en de verkoopopbrengst van het schip.

J.S.Doedel

_{- 37 -}

verklaren door de depreciatie van de US Dollar ten opzichte van de Euro. Wanneer de tarieven gecorrigeerd worden voor de USD / EUR partiteit, valt de stijging lager uit (Alphaliner, 2007). De resultaten van het onderzoek van Aphaliner staan beschreven in figuur 9, de gele lijn geeft de charter index weer in US Dollar, waarbij januari 2002 als basis wordt genomen. De lichtblauwe lijn geeft de tarieven weer in SDR rates. SDR staat voor Special Drawing Rights, een mandje met de valuta van de meestgebruikte valuta in de internationale handel, voor deze periode zijn dit de US dollar, de Euro, de Japanse Yen en de Britse Pond.

De gegevens voor de chartertarieven zijn gebruikt om de indexreeksen voor de exploitatie- en verkoopopbrengsten te bepalen. Er wordt van uit gegaan dat de contracten steeds voor 2 jaar zijn

Figuur 8 – dagopbrengst charterovereenkomsten containerschepen (USD) (bron: AXS-Alphaliner)

afgesloten en dus niet heel hevig reageren op de veranderingen in tarieven. De verkoopwaarde van het schip hangt nauw samen met de hoogte van de tarieven en zal deze beweging volgen.

4.1.2 Het Optimistische scenario

Dit scenario gaat uit van een grotere groei van de wereldeconomie dan was voorspeld in het prospectus. Het internationale zeetransport profiteert van de toegenomen wereldhandel. Omdat het aantal beschikbare schepen op korte termijn aan een maximum is gebonden, stijgen de vrachttarieven. De exploitatieopbrengsten reageren vertraagd op deze gestegen tarieven omdat de reeds bestaande chartercontracten uitgediend moeten worden, voordat nieuwe contracten afgesloten kunnen worden. De toegenomen vraag heeft bestedingsinflatie tot gevolg, waardoor de exploitatiekosten zullen stijgen. De centrale banken zullen in dit scenario de marktrente verhogen om te voorkomen dat de economie oververhit raakt. Dit heeft gevolgen voor het interestpercentage van de hypotheek en dus voor de interestkosten. Het interestpercentage is voor de eerste jaren vastgelegd, zodat dit niet meteen invloed heeft op de interestkosten. Door de hoge chartertarieven is de scheepvaartsector winstgevender geworden en zullen scheepvaartondernemingen willen uitbreiden. De vraag naar schepen op de tweedehands markt zal dus groter zijn en er zullen extra orders bij scheepswerven geplaatst worden. Dit heeft als gevolg dat de prijzen, die betaald worden op de tweedehands scheepsmarkt, ook hoog zijn. Na een aantal jaren neemt het aantal schepen toe en dalen de chartertarieven weer enigszins. Ze blijven desondanks op een hoger niveau dan aanvankelijk voorspeld werd. In figuur 10 wordt het optimistische scenario in beeld gebracht.

Optimistisch scenario 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 1.50 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Jaar In d ex a ti e tarieven kosten verkoopopbrengst interest lasten opbrengsten

Er is voor gekozen om de bewegingen zoals die in figuur 8 en 9 zijn weergegeven te volgen. Ondanks de groei van de wereldmarkt zit er een op- en neergang in de chartertarieven. Het cyclische karakter van de scheepvaart komt hier dus terug.

J.S.Doedel

_{- 39 -}

4.1.3 Het Pessimistische scenario

Dit scenario laat een tegengestelde beweging zien dan hierboven beschreven is. De economische groei is lager dan de voorspelling in het prospectus. Omdat er minder goederen de wereld over worden gestuurd, is er minder vraag naar zeetransport. Scheepvaartondernemingen hebben in voorgaande jaren uitgebreid en hebben zitten nu met een overcapaciteit, met als gevolg dat de chartertarieven aanzienlijk dalen. Een deel van de totale vloot zal worden opgelegd in dok omdat het onrendabel is deze schepen in de vaart te houden. Dit heeft als gevolg dat de marktwaarde van de schepen afneemt. De chartercontracten zijn voor eerste jaren afgesloten, dus blijven de exploitatieopbrengsten de eerste jaren gelijk. Na een aantal jaar trekt de vraag naar transport weer aan, al blijven de tarieven lager dan in het prospectus was voorspeld. Omdat het schip minder intensief gebruikt wordt dan voorspeld vallen de exploitatiekosten mee. Er was in de prognose rekening gehouden met jaarlijkse kostenstijgingen, maar de inflatie blijft door de tegenvallende economische groei beperkt. De centrale banken zullen in dit scenario de rente te verlagen om de economische groei te stimuleren. Het gevolg is dat de hypotheekrente zal dalen en dus heeft de CV lagere interestlasten. De interestbetalingen staan echter voor de eerste jaren vast, dus zullen de kosten pas in de periode daarna dalen. In figuur 11 wordt dit pessimistische scenario in beeld gebracht.

Pessimistisch scenario 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 Jaar In de xa ti e tarieven kosten verkoopopbrengst interest lasten opbrengsten