Netto Contante Waarde Methode

De scheepvaart-CV met tussentijdse uitkeringen aan participanten kan worden vergeleken met een “reverse convertible bond”. Het instrument keert gedurende de looptijd jaarlijks een vast bedrag uit en aan het eind volgt een onzekere uitkering, in dit geval de waarde van het schip.

Een (rationele) belegger zal alleen een investering ondernemen, wanneer de verwachte opbrengst van die investering minstens even hoog is als de opbrengst van een investering waarvan de uitkering(en) een vergelijkbaar risico hebben. Wanneer het risico dat de uitkering lager uitvalt dan voorspeld groter is, zal de belegger een hoger rendement over zijn inleg vereisen.

De verwachte opbrengst voor de belegger kan met de Netto Contante Waarde methode worden bepaald. Hierbij worden de toekomstige uitkeringen verdisconteerd met het vereiste rendement van de belegger op die kasstromen. Het risico op de kasstromen zit bij deze methode daarom geïntegreerd in de verwachte opbrengst. Omdat het risico van de kasstromen bij de scheepvaart-CV verschilt, zal met twee verschillende disconteringsvoeten worden gewerkt. Met deze twee disconteringvoeten wordt voor elk type CV onder beide regimes met behulp van een analysespreadsheet de Netto Contante Waarde berekend. Zo kan de invloed van de herziening van het belastingstelsel worden bepaald voor elk type CV. Vervolgens kan worden vastgesteld of de invloed verschilt afhankelijk van de CV-structuur.

4.3.1 Disconteringsvoet voor kasstroom uit verkoop

De marktwaarde van een schip is sterk gerelateerd aan de winstgevendheid van de scheepvaartsector (Stopford, 1988). Aan de hand van het “Capital Asset Pricing Model” (Sharpe, 1964; Lintner, 1965) zal het risico in de scheepvaartsector worden vertaald naar een vereist rendement voor de belegger. Dit model stelt, dat de verwachte opbrengst die de investeerders zullen eisen, gelijk is aan het tarief op een risicovrije investering plus een risicopremie. CAPM verdeelt het risico van een portefeuille in “systematisch risico” en “bedrijfsspecifiek risico”. Volgens dit model compenseert de markt investeerders alleen voor het nemen van systematisch risico. Het bedrijfsspecifieke risico komt in het model niet voor, omdat dit in een efficiënte markt door diversificatie kan worden geëlimineerd. De bèta is in dit model de maatstaf voor het systematische risico van een beleggingsobject. Hiermee wordt de gevoeligheid van het rendement van het beleggingsobject ten opzichte van de betreffende markt als geheel weergegeven.

De Formule voor CAPM is:

(

^M F

)

S F

S R R R

Waar

R

_S het verwachte opbrengsttarief op een aandeel van een onderneming in de scheepvaartsector

is, R_Fde risicovrije interestvoet,

(R

^M

−R

F

)

de marktrisicopremie en

β

_S

de bèta van een aandeel

van een scheepvaartonderneming.

Er kan onderscheid worden gemaakt tussen een “asset bèta” en een “equity bèta”. Eerstgenoemde geeft alleen het operationele risico weer, alsof de onderneming volledig met Eigen Vermogen is gefinancierd, terwijl de equity bèta rekening houdt met het Vreemd Vermogen binnen een onderneming. De equity bèta van een onderneming is dus niet alleen een afspiegeling van het operationele risico, maar ook van het financiële risico. In dit onderzoek zal gebruik worden gemaakt van de equity bèta zodat in de berekening van het vereiste rendement voor de belegger, ook het risico van het financieren met Vreemd Vermogen wordt meegenomen. De equity bèta is gelijk aan de asset bèta, maal een “leverage factor”. (Koller, Goedhart en Wessels, 2006)

⎟

⎠

⎞

⎜

⎝

⎛ +

=

E

D

asset equity

β 1

β

(2)

Deze berekening wordt door formule (2) beschreven. In deze formule is

β

_asset is de asset bèta,

E

D

(Debt / Equity) is de leverage factor. Laatstgenoemde geeft de verhouding tussen het Vreemd Vermogen en het Eigen Vermogen weer.

Uit onderzoek is gebleken, dat er geen significant verschil bestaat tussen de systematische risico’s van scheepvaartondernemingen in verschillende sectoren. De sectoren waarvoor geen verschil is gevonden en die van belang zijn voor de scheepvaart-CV zijn de bulk-, tanker-, container- en veerpont-sector. (Kavussanos, Juell-Skielse en Forrest, 2000). Hierdoor kan worden aangenomen dat het systematische risico van scheepvaart-CV’s voor deze verschillende typen schepen niet significant van elkaar verschilt. De bèta van scheepvaartsector is voor de periode van 1996 tot 1999 geschat op 0,75 (Kavussanos, Juell-Skielse en Forrest, 2000). Er is voor de bedrijven, die gebruikt zijn in deze berekeningen, echter geen D/E- verhouding bekend.

In ander onderzoek is de asset bèta van de scheepvaartsector geschat voor de periode 2003 tot en met 2007, deze bedraagt 0,62 (Damodoran, 2008). Door deze waarde met behulp van formule (2) te vermenigvuldigen met een leverage factor, kan de “equity bèta” voor elk project worden bepaald. Omdat de voor deze projecten de D/E verhouding gedurende de looptijd afneemt, is ervoor gekozen om de gemiddelde D/E verhouding te gebruiken in de berekening van de bèta.

J.S.Doedel

- 43 -

Master Scriptie Project D/E verhouding begin D/E verhouding eind Gemiddelde D/E verhouding Unlevered Bèta Relevered Bèta Risicovrije interestvoet (3mnd T-bills, 2005) Market Risk Premium Vereist Rendement A 1,9 0,66 1,26 0,62 1,4 3,15 4,70% 9,70% B 2,9 0,49 1,69 0,62 1,67 3,15 4,70% 11,00% C 2,3 0,57 1,45 0,62 1,52 3,15 4,70% 10,30% D 2 0,36 1,2 0,62 1,36 3,15 4,70% 9,50%

Er wordt aangenomen dat de marktrisicopremie constant blijft. Deze is bepaald aan de hand van de verwachting op het moment dat de projecten op de markt zijn gebracht en is geschat op 4,7%. (Dimson, Marsh en Staunton, 2006) Als risicovrije interest voet is gekozen voor kortlopende Treasury Bills van de Verenigde Staten. In 2005 was het gemiddelde rendement over deze Treasury Bills 3,15% (Federal Reserve, 2008).

Het verwachte rendement op de verkoop van het schip kan nu worden bepaald met formule (1) en wordt in tabel 8 beschreven. Het project van type E ontbreekt in de tabel, omdat hiervoor geen verkooprisico geldt. Als disconteringsvoet voor de kasstroom uit verkoop voor type E is dezelfde voet genomen als voor de kasstroom uit exploitatie. Deze zal in de volgende paragraaf worden besproken.

4.3.2 Disconteringsvoet voor kasstromen uit exploitatie

Het bepalen van de disconteringsvoet op de kasstroom uit exploitatie is lastig te schatten. Er zijn geen eerdere onderzoeken bekend waarin dit risico wordt onderzocht. Er wordt verondersteld, dat de kasstromen uit exploitatie net zo zeker zijn als de uitkeringen op obligaties van de scheepvaartonderneming. Het is echter niet gebruikelijk voor kleine scheepvaartondernemingen om obligaties uit te brengen. Daarom is ervoor gekozen te kijken naar de grote scheepvaartondernemingen. Wanneer deze obligaties hebben uitstaan, is dit vaak in meerdere valuta. Omdat voor het bepalen van de risicovrije interestvoet is gekeken naar de kortlopende schatkistpapieren van de VS, zal voor het rentepercentage op de obligaties naar de waarde voor de US Dollar worden gekeken. Voor Maersk bedroeg de effectieve interest voet in 2005 4,9% (Maersk, 2007).

In document Fiscale Effecten in Scheepvaart-CV’s Een benadering vanuit een beleggersperspectief (pagina 43-46)