De houdbaarheid van de PUSU-regeling in huidige vorm : een rechtsvergelijkende analyse van de ‘put-up or shut-up’-verplichting in Nederland, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk

(1)

De houdbaarheid van de PUSU-regeling in huidige vorm

Een rechtsvergelijkende analyse van de ‘put-up or

shut-up’-verplichting in Nederland, het Verenigd

Koninkrijk en Frankrijk

Masterscriptie Mark Heddema 5897270 Begeleider: mw. Mr. A. Vlieger 2014

(2)

Inhoudsopgave

1. INLEIDING _________________________________________________________________________________ 3 2. DE NEDERLANDSE PUSU-REGELING ___________________________________________________ 6 2.1 INLEIDING _________________________________________________________________________________ 6 2.2 JURIDISCH KADER _________________________________________________________________________ 7

2.2.1 Reikwijdte van de PUSU-regeling __________________________________________________ 7 2.2.2 Samenloop met artikel 5 lid 2 Bob _________________________________________________ 8 2.2.3 De mededeling _____________________________________________________________________ 10 2.2.4 Verbodstermijn ____________________________________________________________________ 11 2.2.5 Rol AFM bij de oplegging van de PUSU-verplichting ____________________________ 12 2.2.5 Reikwijdte en handhaving van het verbod _______________________________________ 12

2.3 IMPLICATIES VAN HET HUIDIGE REGIME ___________________________________________________ 13 3. DE ENGELSE PUSU-REGELING _________________________________________________________ 16 3.1 INLEIDING _______________________________________________________________________________ 16 3.2 JURIDISCH KADER ________________________________________________________________________ 17

3.2.1 Automatische inwerkingtreding __________________________________________________ 17 3.2.2 Reageren op de PUSU-verplichting _______________________________________________ 18 3.2.3 Afzien van openbaar bod na ‘firm intention’-verklaring ________________________ 20 3.2.4 ‘Down tools’ ________________________________________________________________________ 20

3.3 WIJZIGING VAN DE UKTAKEOVER CODE __________________________________________________ 21

3.3.1 Cadbury/Kraft casus ______________________________________________________________ 21 3.3.2 Consultatieronde __________________________________________________________________ 22 3.3.2 Pfizer/AstraZeneca casus _________________________________________________________ 23

3.4 IMPLICATIES VAN HET NIEUWE REGIME ___________________________________________________ 23 4. DE FRANSE PUSU-REGELING __________________________________________________________ 27 4.1 INLEIDING _______________________________________________________________________________ 27 4.2 JURIDISCH KADER ________________________________________________________________________ 27

4.2.1 Redelijke gronden _________________________________________________________________ 27 4.2.2 Reageren op de PUSU-verplichting _______________________________________________ 28

4.3 ARTEMIS/SUEZ CASUS ___________________________________________________________________ 29 4.4 IMPLICATIES VAN HET FRANSE REGIME ___________________________________________________ 30 5. DISCUSSIE ________________________________________________________________________________ 31 5.1 INLEIDING _______________________________________________________________________________ 31 5.2 VERSCHILLEN ___________________________________________________________________________ 31 5.3 WAT IS WENSELIJK? _____________________________________________________________________ 34 6. CONCLUSIE _______________________________________________________________________________ 40 LITERATUURLIJST ___________________________________________________________________________ 42

(3)

1. Inleiding

‘En in de strijd om VNU, ABN Amro en Stork werd duidelijk dat in de Nederlandse wetgeving te weinig regels waren opgenomen over de voorfase van een openbaar bod: sommige partijen speculeerden in het openbaar over een mogelijk bod, en in sommige gevallen werd zelfs een prijs genoemd, maar het duurde soms heel lang voordat het bod officieel werd uitgebracht en in sommige gevallen werd in het geheel geen formeel bod uitgebracht. De AFM wilde

misschien wel ingrijpen, maar kon dat op grond van de wettelijke biedingsregels niet. Dit alles was fnuikend voor het internationale aanzien van de Nederlandse overnamemarkt en, belangrijker nog, ging ten koste van de positie van de onderneming, de meeste

aandeelhouders en andere belanghebbenden zoals de werknemers.’

‘Na de inwerkingtreding van de gemoderniseerde biedingsregels is de Nederlandse

overnamemarkt, mede door de financiële crisis, in rustiger vaarwater gekomen en heeft de AFM als toezichthouder op overnames aan haar geloofwaardigheid en slagvaardigheid kunnen bouwen. De kalmte op de overnamemarkt dient te worden benut om de

moderniseringsslag te voltooien en de wetgever werkt daar ook hard aan. Met de invoering van regels om creeping takeovers tegen te gaan, hidden ownership transparant te maken en potentiële bieders sneller kleur te laten bekennen (put up or shut up) neemt zij de lessen uit recente buitenlandse overnameaffaires goed en tijdig ter harte. Hopelijk wordt deze politiek van ‘voorkomen is beter dan genezen’ de komende tien jaar gecontinueerd en is de valse start van de wettelijke regulering van het overnameproces bij het verschijnen van de volgende decenniumbundel helemaal vergeten.’

(Drs. R. Abma, ‘10 jaar AFM toezicht op openbare biedingen’, november 2011, p. 28-29)

Nederland kent sinds 28 oktober 2007 het Besluit openbare biedingen Wft1 (verder: Bob), dat een implementatie vormt van de Europese Overnamerichtlijn van 2004 en het Besluit toezicht effectenverkeer van 1995 vervangt.2 Op 1 juli 2012 is het gewijzigde Bob3 in werking

getreden. Met de invoering van deze Wijzigingswet werd onder meer de zogenaamde ‘put-up

1

Stb. 2007, 329.

2

Richtlijn 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod.

3

(4)

or shut-up’-regeling (verder: PUSU) geïntroduceerd in het nieuwe artikel 2a Bob. Deze regeling houdt in dat een doelvennootschap aan de AFM het verzoek kan richten een verplichting op te leggen aan een potentiële bieder om, binnen zes weken na de oplegging, middels een openbare mededeling (persbericht) kenbaar te maken of hij daadwerkelijk van plan is een openbaar bod uit te brengen op de aandelen van de doelvennootschap4 (‘put up’) of dat hij daar van afziet, alsmede onverwijld openbaar mede te delen dat op hem deze PUSU-verplichting rust. Indien de potentiële bieder bevestigend reageert op de PUSU-PUSU-verplichting, wordt het bod geacht te zijn aangekondigd. Wanneer de potentiële bieder publiekelijk laat weten geen voornemen te koesteren om een openbaar bod uit te brengen op de aandelen van de doelvennootschap, dan wordt op hem een verbodstermijn van zes maanden op het

aankondigen en/of uitbrengen van een openbaar bod op de aandelen van de doelvennootschap van toepassing (‘shut up’).5 Mocht de potentiële bieder op wie de PUSU-verplichting rust, al dan niet bewust, geen openbare mededeling doen binnen de voorgeschreven termijn van zes weken, dan treedt een verbodstermijn van negen maanden in werking op het uitbrengen van een openbaar bod.6 Ten aanzien van openbare biedingen maakt het Bob onderscheid tussen het vrijwillig- en het verplicht bod, waarover later meer. Het vrijwillig bod kan op zijn beurt weer opgedeeld worden in het vriendelijk- en het vijandig bod, waarbij een bod als vriendelijk zal worden aangemerkt wanneer het bod de steun van het bestuur van de doelvennootschap geniet. De PUSU-regeling is slechts van toepassing op het vrijwillig openbaar bod en speelt in de fase voor de aankondiging van het bod.7

In deze scriptie zal ik de in Nederland geldende PUSU-regeling afzetten tegen de Engelse en de Franse variant. Tevens zal ik trachten de onvermijdelijke verschillen te verklaren en hieruit

‘best practices’ te destilleren. Met name de PUSU-regeling van het Verenigd Koninkrijk is

hierbij zeer relevant te noemen, aangezien de Nederlandse wetgever zich op het Engelse systeem heeft gebaseerd bij de introductie van de PUSU-regeling alhier. Saillant detail is dat in het VK sinds 19 september 2011 een hernieuwde PUSU-regeling van kracht is, wat nieuw licht op de, op het oude Engelse systeem gebaseerde, Nederlandse regeling werpt. Heeft de Nederlandse wetgever redenen om aan de PUSU-regeling in huidige vorm te twijfelen? Bij de beantwoording van deze vraag zal ik met name letten op de gevolgen die de invulling van de PUSU-regeling in de drie verschillende rechtsstelsels heeft op de rechtszekerheid, de

4

Deze openbare mededeling is een aankondiging in de zin van art. 5 lid 1 Bob Wft.

5

Art. 2a lid 2 Bob Wft.

6

7

(5)

mogelijkheid van misbruik van de regeling - dan wel discriminatoire toepassing hiervan - de mogelijkheid voor maatwerk en de lengte van de periode van onzekerheid voor de bij de overname betrokken partijen ten aanzien van de uitkomst hiervan.

(6)

2. De Nederlandse PUSU-regeling

2.1 Inleiding

De wijziging van het Bob Wft in juli 2012 was onderdeel van een drietal veranderingen in het klimaat van het toezicht op de financiële markten in Nederland.8 Met de wijziging van het Bob kwam onder meer de invoering van de PUSU-regeling, als respons op de

geruchtmakende overnamestrijd rond ABN Amro in 2007. Aanzet voor de overnamesoap rond de ABN Amro, was een brief van de activistische aandeelhouder en hedgefonds TCI9 (in februari 2007). In deze, later openbaar geworden, brief werd het bestuur van de bank onder druk gezet om het bedrijf te splitsen vanwege een voorspelde meerwaarde van de som der delen. Het bestuur voerde daarop gesprekken met Barclays (in maart 2007). Toen bekend werd dat de ABN Amro en Barclays met elkaar spraken, diende zich een concurrerend bod aan. Dit vijandige bod had eveneens een splitsing van de bank voor ogen en werd gedaan door een consortium van banken, bestaande uit de Royal Bank of Scotland (RBS), Banco

Santander en Fortis. Bij deze overname bleven de betrokken partijen lange tijd in onzekerheid over de te verwachten uitkomst van de overnamestrijd. Deze langdurige onzekerheid werd door de toenmalige Minister van Financiën, Wouter Bos, in diens zogenaamde

marktmeesterbrief als onwenselijk bestempeld.10 Het instellen van een marktmeester, zoals in het VK het geval is met het zgn. Takeover Panel, werd hierin voorts voor de Nederlandse praktijk niet nodig geacht. De huidige duale structuur met aan de ene kant de AFM als toezichthouder bij het biedingsproces en aan de andere kant de Ondernemingskamer ter behandeling van vennootschapsrechtelijke geschillen die rijzen bij overnames, bleef daarmee onaangetast.11 Tot deze uitkomst kwam de minister aan de hand van de reacties van enkele marktpartijen12 op een consultatieronde die werd gehouden in juni/juli 2010.13 In diezelfde marktmeesterbrief werd daarentegen wel de noodzaak aangestipt voor de invoering van een PUSU-regeling naar Engels voorbeeld. Opmerkelijk genoeg koos de Nederlandse wetgever ervoor om zich bij de invoering van een PUSU-regeling te baseren op een reeds vervangen

8

Besluit van 9 maart 2012 houdende wijziging van het Besluit openbare biedingen Wft, het Besluit bestuurlijke boetes financiële sector en het Besluit artikel 10 overnamerichtlijn.

9 _{Voluit: The Children’s Investment Fund Management (UK).} 10

Kamerstukken II 2008/09, 31 083, nr. 33, p. 4-5.

11

Kamerstukken II 2008/09, 31 083, nr. 33, p. 2 en 5.

12

De AFM, Allen & Overy, Eumedion, Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht van de Nederlandse Orde van Advocaten en de Koninklijke Notariële Beroepsorganisatie, Loyens & Loeff, Simmons & Simmons, VEB, VNO-NCW en de VEUO.

13

(7)

regeling uit de Engelse Takeover Code. Het VK had immers al ruime ervaring met de regeling en zag de noodzaak deze te wijzigen in 2011. Weliswaar twee jaar na het uitvaardigen van de marktmeesterbrief, en dus de consultatieronde, maar aangezien de inwerkingtreding van het besluit tot wijziging van het Bob pas een jaar na de wijziging van de PUSU-regeling in het VK plaatsvond is het op zijn minst opvallend te noemen dat over deze wijziging in de Nederlandse parlementaire geschiedenis niet wordt gerept.

Mede dankzij de invoering van de PUSU-regeling moest de ordelijkheid van het

biedingsproces volgens de Minister van Financiën worden geoptimaliseerd. Een langdurige overnamesoap zou hiermee definitief tot het verleden behoren. In de volgende paragraaf zal ik uiteenzetten hoe de PUSU-regeling uiteindelijk is vormgegeven door de Nederlandse

wetgever.

2.2 Juridisch Kader

2.2.1 Reikwijdte van de PUSU-regeling

De PUSU-verplichting, als neergelegd in art. 2a Bob, kan worden opgelegd door de AFM aan een potentiële bieder, wanneer de doelvennootschap hierom verzoekt. Een eerste vereiste hiertoe is dat het voorgenomen openbaar bod gericht moet zijn op de effecten van een

Nederlandse beursgenoteerde doelvennootschap.14 De potentiële bieder behoeft op zijn beurt overigens niet statutair gevestigd te zijn in Nederland. Aan buitenlandse vennootschappen of (rechts-)personen kan derhalve ook de PUSU-verplichting worden opgelegd, mits aan de voorwaarden voor toewijzing van het verzoek is voldaan.15 Ingevolge het eerste lid van artikel 2a Bob moet er voor de toepassing van het artikel ‘informatie’ openbaar gemaakt zijn door de potentiële bieder, of door diens toedoen16, waaruit de indruk kan ontstaan dat hij een openbaar bod op de aandelen van de uitgevende instelling aan het voorbereiden is. Het in het artikel aangehaalde ‘openbaar maken’ impliceert volgens de bijbehorende nota van toelichting dat de informatie naast de potentiële bieder zelf, de doelvennootschap en de AFM, ook ‘anderen’ heeft bereikt. Voorts is het volgens de wetgever aannemelijk dat het doorgaans zal gaan om informatie die meer dan eens openbaar is gemaakt.17 Uit de NvT volgt daarenboven dat het dient te gaan om meer dan enkel een gerucht. Anderzijds hoeft het hier niet te gaan om een

14

15

Stb. 2012, 196 (Nota van Toelichting bij het Besluit tot wijziging van het Bob); p. 20 (verder: NvT).

16

NvT p. 17.

17

(8)

gedetailleerd, uitgewerkt of nauwkeurig omschreven openbaar bod. Veel belang zal hierbij worden gehecht aan de omstandigheden van het geval.

2.2.2 Samenloop met artikel 5 lid 2 Bob

Voorts behoeft de informatie niet te kwalificeren als ‘concreet’ in de zin van art. 5 lid 2 Bob, dat de aankondiging van het vijandig bod reguleert. Het begrip ‘concrete informatie’ valt samen met de definitie ervan in art. 5:53 lid 1 Wft, inzake voorwetenschap.18 Onder concrete

informatie moet in ieder geval worden verstaan de openbaarmaking door de bieder van de naam van de doelvennootschap in combinatie met de voorgenomen prijs of ruilverhouding, of een concreet omschreven voorgenomen tijdschema voor het verloop van het voorgenomen openbaar bod.19 Samenloop met de aankondiging van een vijandig bod is dus op deze wijze, althans volgens de wetgever, uitgesloten. Muller is desalniettemin van mening dat art. 5 lid 2 Bob overbodig is geworden met de invoering van de PUSU-regeling in Nederland. Hij wijst op het feit dat de doelvennootschap nu reeds in een eerder stadium van een potentiële bieder, afdwingbaar, kan verlangen duidelijkheid te verschaffen omtrent diens voornemen om al dan niet een openbaar bod aan te kondigen.20 In een reactie hierop laat Kemperink weten het

voorstel van Muller om art. 5 lid 2 Bob te schrappen niet te steunen. De beide bepalingen hebben immers een ander doel voor ogen. Waar art. 2a Bob, blijkens lid 3, tot doel heeft om aan de onduidelijkheid omtrent de voornemens van een potentiële bieder en de daaruit voortvloeiende nadelige gevolgen voor de doelvennootschap een einde te maken, heeft art. 5 lid 2 Bob tot doel om een ordelijk verloop van het biedingsproces te bevorderen.21

Afschaffing van art. 5 lid 2 zou volgens Kemperink daarenboven leiden tot de onwenselijke situatie dat in geval de potentiële bieder van meet af aan reeds in ondubbelzinnige

bewoordingen openbaar maakt het voornemen te koesteren om een openbaar bod uit te vaardigen, dit nog niet betekent dat het bod moet worden geacht te zijn aangekondigd zoals nu het geval is. Het biedingsproces gaat dan dus nog niet van start, terwijl er ook geen sprake is van onduidelijkheid omtrent een eventueel aan te kondigen openbaar bod als bedoeld in art. 2a Bob.22 Wel is Kemperink met Muller eens dat de reikwijdte van het begrip ‘concrete

18

Stb. 2007, 329, p. 37 (NvT Bob).

19

Art. 5 lid 2 Bob Wft.

20

M.H. Mulller, ‘Publicatie-verplichtingen bij een eenzijdige voorbereiding van een mogelijk openbaar bod’, Ondernemingsrecht 2014-4, p. 181.

21

G.N.H. Kemperink, ‘Reactie bij mr. M.H. Muller, Publicatieverplichtingen bij een eenzijdige voorbereiding van een mogelijk openbaar bod’, Ondernemingsrecht 2014-15, p. 672.

22

(9)

informatie’ onduidelijk is. Hij zoekt echter de oplossing in het verduidelijken van de betekenis van dat begrip en niet in het samenvoegen van de twee wettelijke bepalingen.23 Muller laat hierop weer weten dat hij geen principieel onderscheid ziet tussen art. 2a Bob en art. 5 lid 2 Bob en wijst hierbij op een passage uit de NvT waarin de wetgever overweegt dat wanneer het op grond van art. 5 lid 2 bekend gemaakte overleg te lang voortduurt alsnog de PUSU kan worden verzocht door de doelvennootschap. Muller steunt dan ook niet de visie van Kemperink dat de bepalingen een volledig ander doel dienen en blijft aldus van mening dat art. 5 lid 2 overbodig is geworden.24 Van Veersen is de mening toegedaan dat de

gelijkenis tussen beide regelingen juist zal zorgen voor geringe toepassing van de PUSU-regeling in de praktijk. Zij wijst op het feit dat potentiële bieders in de regel bij het doen van een openbare mededeling betreffende een voorgenomen bod niet alleen de naam van de doelvennootschap zal noemen, maar tevens een mogelijke biedprijs of ruilverhouding. Daarmee zal de potentiële bieder trachten te voorkomen dat de koers van het aandeel van de doelvennootschap de voorgenomen biedprijs ontstijgt. Verder is het publiceren van een persbericht met daarin niet slechts de naam van de doelvennootschap, maar ook een voorgenomen biedprijs of ruilverhouding, een goede manier om de premie die de bieder bereid is te betalen te fixeren.25 Aangezien deze informatie kwalificeert als ‘concrete

informatie’ in de zin van art. 5 lid 2 Bob is het bod dan reeds aangekondigd en kan de PUSU-maatregel niet meer worden opgelegd, tenzij de doelvennootschap middels een persbericht laat weten nog in overleg te zijn met de potentiële bieder. De Brauw noemde art. 5 lid 2 Bob eerder al een lichte vorm van de PUSU, omdat het de bieder dwingt zich te onderwerpen aan het biedingsproces.26 Het is vanwege de gelijkenis van beide regelingen van belang om de

scheidslijn vast te stellen. Temeer omdat bij het openbaar maken van ‘concrete informatie’ de tijdslijnen van het openbare biedingsproces, volgend uit het Bob, reeds gaan lopen. Het bod wordt dan immers geacht aangekondigd te zijn, tenzij de doelvennootschap onverwijld na de openbaarmaking door de potentiële bieder bekendmaakt dat zij nog overleg met elkaar

23

24

M.H. Muller, ‘Naschrift bij reactie van Mr. G.N.H. Kemperink op mijn artikel Publicatieverplichtingen bij een eenzijdige voorbereiding van een mogelijk openbaar bod’, Ondernemingsrecht 2014-15, p. 673.

25

J.A.C. van Veersen, ‘Snoepen uit de Takeover Code?’, in: F.G.B. Graaf, R.H. Maatman en L.J. Silverentand, Lustrumbundel 2012 van Vereniging voor Effectenrecht, deel 113, Deventer: Kluwer, 2012, p. 324.

26

C.J.C. de Brauw, Groene Serie Toezicht Financiële Markten, art. 5 Besluit openbare biedingen Wft, aantekening 8.1.

(10)

voeren. Dit impliceert aldus een uitzonderingspositie voor de ‘vriendelijke’ bieder. De PUSU-regeling speelt alleen in de voorfase van de aankondiging van een openbaar bod. Hiermee wordt gedoeld op de fase van het biedingsproces die loopt vanaf de voorbereiding van het openbaar bod tot aan de mededeling als bedoeld in art. 7 Bob. Vergelijk hiertoe onderstaand schema.27

Figuur 1 - Verloop openbaar biedingsproces

Als de doelvennootschap van mening is dat het overleg met de vriendelijke bieder te lang, vruchteloos, voortduurt, kan het in deze fase overigens alsnog besluiten de AFM te verzoeken de PUSU-verplichting op te leggen aan de potentiële bieder.28

2.2.3 De mededeling

De uit lid 1 voortvloeiende PUSU-verplichting is tweeledig. De regeling omvat zowel de verplichting om binnen zes weken, na inkennisstelling door de AFM, een intentieverklaring aangaande het al dan niet doorzetten van het voorgenomen openbare bod uit te vaardigen, als een verplichting om onverwijld openbaar mede te delen dat deze verplichting op hem rust. Wat de potentiële bieder ten minste dient op te nemen in zijn mededeling wordt niet door het Bob voorgeschreven. In het geval dat de potentiële bieder aan het publiek bekend maakt dat

27

S.M.J. Phaff, ‘Aankondiging openbaar bod - de voorfase’, V&O 2010-7/8, p. 142.

28

(11)

hij inderdaad een openbaar bod wilt uitbrengen op de aandelen van de doelvennootschap, wordt het openbaar bod geacht te zijn aangekondigd als bedoeld in art. 5 lid 1 van het Bob. De termijnen van het Bob gaan daarmee lopen, waarvan de eerste termijn wordt vermeld in artikel 7 Bob. Uit die bepaling volgt de verplichting voor de bieder om binnen vier weken, na de aankondiging, aanvraag tot goedkeuring van het biedingsbericht in te dienen bij de AFM. Mocht de bieder hierop openbaar mededelen alsnog van het bod af te zien of binnen vier weken niet in actie komen wordt ook op hem - en de partijen met wie hij in onderling overleg handelt - de verbodstermijn van zes maanden voortvloeiende uit de PUSU-regeling van kracht.29 Dit verbod vervalt van rechtswege, net als bij de PUSU ex artikel 2a Bob30, indien een concurrerend bod op de aandelen van diezelfde doelvennootschap wordt aangekondigd door een derde. Het voorgaande geldt ook voor bieders die, na aankondiging van het bod, op andere momenten in het biedingsproces alsnog verkiezen van het bod af te zien.31

2.2.4 Verbodstermijn

Lid 2 verbindt aan een openbare mededeling uit lid 1 sub a, waarin het voornemen tot het doen van een aankondiging van een openbaar bod op de aandelen van de doelvennootschap wordt ontkend, een verbodstermijn op het aankondigen en/of uitbrengen van een openbaar bod op diezelfde aandelen van zes maanden. Deze verbodstermijn gaat onmiddellijk in na het doen van de openbare mededeling. Dit verbod is eveneens van toepassing op de partijen waarmee de potentiële bieder in onderling overleg handelt (‘acting in concert’). Dat de PUSU-regeling ook van toepassing is op de personen met wie de potentiële bieder in onderling overleg handelt, is een voortvloeisel van de uitvoerige consultatieronde die is gehouden met de relevante marktpartijen in de aanloop naar de wetswijziging.32 Hetzelfde is bepaald voor de personen waarmee de potentiële bieder in onderling overleg handelt, op wie de verbodstermijn van negen maanden rust.33 De verbodstermijn is gefixeerd op negen maanden, wanneer de potentiële bieder niet voldoet aan diens openbare mededelingsplicht uit lid 1 sub a.34 Ingevolge lid 6 gaat de verbodstermijn van 9 maanden in nadat de potentiële bieder zes weken in verzuim is met het doen van de mededeling omtrent diens intenties ten aanzien van een uit te brengen openbaar bod op de aandelen van de verzoekende

29

Art. 7 lid 7-9 Bob Wft.

30

Vergelijk art. 2a lid 4 en 7 Bob Wft. 31

Artt. 9a, 12 lid 4 en 16 lid 4 Bob Wft.

32

NvT p. 20.

33

34

(12)

doelvennootschap. Dit correspondeert aldus met de gefixeerde reactietermijn van zes weken uit de PUSU-verplichting.

2.2.5 Rol AFM bij de oplegging van de PUSU-verplichting

Aan de AFM komt een zekere beleidsvrijheid toe bij het besluiten tot het al dan niet opleggen van de PUSU-verplichting op een potentiële bieder.35 De doelvennootschap moet kunnen aantonen dat het nadelige gevolgen ondervindt aan het uitblijven van duidelijkheid omtrent het voorgenomen bod.36 De AFM belegt hiertoe een marginale toets. Dat de AFM bevoegd is tot het opleggen van de PUSU-verplichting blijkt al uit lid 1 van de bepaling. De aangehaalde nadelige gevolgen voor de doelvennootschap kunnen zich bijvoorbeeld uiten in een

belemmering van de bedrijfsvoering of bepaalde koersontwikkelingen. De bewijslast hiertoe ligt vanzelfsprekend bij de doelvennootschap.37 De AFM zal in de praktijk, alvorens over te

gaan tot oplegging van de PUSU-verplichting, de potentiële bieder een werkdag de tijd geven om te reageren.38

2.2.5 Reikwijdte en handhaving van het verbod

Het is gedurende de verbodstermijn de potentiële bieder, en de personen met wie hij in onderling overleg handelt, niet toegestaan om actief, dat wil zeggen door eigen toedoen, overwegende zeggenschap39 te verwerven in de doelvennootschap.40 Dit verbod ziet op de toepassing van de regels omtrent het verplichte bod ex artikel 5:70 Wft.41 Het uit de PUSU-verplichting voortvloeiende verbod zou anders te makkelijk omzeild kunnen worden door de potentiële bieder. Er blijft dan eveneens onzekerheid bestaan over het al dan niet aankondigen of uitbrengen van een openbaar bod, wat conflicteert met de doelstelling van de

PUSU-regeling.42 Let wel dat het hier dus gaat om een stijging van zijn belang in de

doelvennootschap door eigen toedoen.43 De biedplicht blijft onverkort van toepassing, wanneer de potentiële bieder overwegende zeggenschap verkrijgt in de doelvennootschap

35

36

NvT p. 20.

37

Kamerstukken II 2010/11, 32 781, nr. 7, p. 4.

38

C.J.C. de Brauw, Groene Serie Toezicht Financiële Markten, art. 2a Besluit openbare biedingen Wft, aantekening 8.1, laatste volzin.

39

Van overwegende zeggenschap is sprake wanneer een aandeelhouder 30% van de stemrechten in de algemene vergadering kan uitoefenen; vgl. de definitie van overwegende zeggenschap in art. 1:1 Wft.

40

41

Art. 5:70 Wft vormt een implementatie van art. 5 lid 1 van de Overnamerichtlijn 2004/25/EG.

42

NvT p. 24.

43

(13)

zonder daartoe zelf een handeling te verrichten. Deze situatie kan zich bijvoorbeeld voordoen, wanneer de doelvennootschap aandelen intrekt of inkoopt.44 Deze bepaling is toegevoegd op verzoek van een aantal marktpartijen bij consultatie, naar Engels voorbeeld.45

Tot slot volgt uit art. 2a lid 9 Bob een sanctioneringsbevoegdheid toekomend aan de Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam, wanneer de in verbodstermijn verkerende vennootschap/(rechts)persoon toch een dusdanig belang heeft verworven in de stemrechten van de doelvennootschap dat er sprake is van overwegende zeggenschap. Ook hier is een verzoek van de doelvennootschap vereist. Het verbod kan derhalve alsnog omzeild worden als de potentiële bieder een goede verstandhouding heeft met de doelvennootschap.

2.3 Implicaties van het huidige regime

Allereerst verdient opmerking dat de invoering van de PUSU-regeling in Nederland voor potentiële bieders nadelige gevolgen kan hebben. De praktijk wijst uit dat potentiële bieders zich dientengevolge vaak zorgen maken dat zij ongewild, bijvoorbeeld via de werking van art. 4 lid 3 Bob, in een te vroeg stadium worden gedwongen een uitspraak over een mogelijk bod te doen. Dit risico dienen de potentiële bieders dan ook in hun strategie te verdisconteren.46 Potentiële bieders hebben wettelijk slechts twee mogelijkheden om op de PUSU-verplichting te reageren. Zij kunnen hun voornemen om een openbaar bod uit te brengen bevestigen of ontkennen. De potentiële bieder kan derhalve niet meedelen een mogelijk bod nog in beraad te hebben. Dit vergroot aldus de druk op de potentiële bieder.

Dat een verzoek van de doelvennootschap een noodzakelijke voorwaarde is voor het opleggen van de termijnverplichting door de AFM, kan voor problemen zorgen. Het plaatst het bestuur van de doelvennootschap immers in een controversiële positie. Het bestuur dient zich in beginsel te gedragen naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming47, maar is desondanks in staat de PUSU-verplichting te misbruiken. De

wetgever acht de kans op misbruik klein, vanwege voorgenoemde wettelijke binding aan het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.48 Het opleggen van de 44 NvT p. 31. 45 NvT p. 33-34. 46

M.H. Muller, ‘Naschrift bij reactie van Mr. G.N.H. Kemperink op mijn artikel Publicatieverplichtingen bij een eenzijdige voorbereiding van een mogelijk openbaar bod’, Ondernemingsrecht 2014-15, p. 673.

47

Art. 2:129 lid 5 BW.

48

(14)

PUSU-verplichting is echter een strategisch instrument, waarmee de doelvennootschap onderscheid kan maken tussen bijvoorbeeld vriendelijke en vijandige bieders. Hierdoor kan het voorkomen dat niet voor alle potentiële bieders eenzelfde tijdschema geldt. Het

tijdschema zal afhankelijk zijn van de subjectieve keuzes die het bestuur van de

doelvennootschap maakt. Dit werkt misbruik van de bepaling in de hand en is tevens niet bevorderlijk voor de rechtszekerheid. Voorts is het lastig voor de doelvennootschap om te bepalen wat het juiste moment is om de PUSU-verplichting te verzoeken. Een te vroeg gekozen moment kan de belangen van de aandeelhouders ernstig schaden, doordat de

potentiële bieder zich genoodzaakt kan zien van het bod af te zien omdat de financiering niet rond gekregen kan worden voor de verstrijking van de gefixeerde termijn van zes weken. De aandeelhouders lopen dan het risico een potentieel aantrekkelijke deal mislopen. Een te laat gekozen moment, kan weer maandenlange onzekerheid voor de bij de overname betrokken partijen met zich meebrengen. Hiertegen richtte zich nu juist de invoering van de PUSU-regeling. Het advies van de Raad van State49 stipte naar ik meen dan ook terecht aan dat het criterium van artikel 2a lid 1 Bob50 te onbepaald is. Temeer nu vaststaat dat het

beslissingsmoment voor rekening komt van de doelvennootschap en uit de nota van

toelichting blijkt dat de AFM op dit punt slechts marginaal zal toetsen. Het komt aldus aan op de doelvennootschap om te bepalen wanneer voldaan is aan dit vage criterium. Het zal

derhalve sterk afhangen van de interpretatie van de doelvennootschap of, en wanneer, om de PUSU-deadline zal worden verzocht. Een betwistbare keuze van de Nederlandse wetgever, zoals ook is gebleken in de Engelse praktijk. Ik kom hier later nog op terug.

Het opleggen van de PUSU-verplichting door de AFM is een besluit in de zin van de Awb51, de AFM is immers een bestuursorgaan. De klachtenbehandeling volgt dan dus mede uit de Awb. Van belang hiervoor is onder meer wie als belanghebbenden kunnen worden

aangemerkt. De wetgever heeft dienaangaande opgemerkt dat de doelvennootschap en de potentiële bieder dienen te gelden als belanghebbenden in de zin van art 1:2 Awb.

Aandeelhouders en werknemers worden hier dus van uitgesloten. Zij worden, aldus de wetgever, niet rechtstreeks in hun belang getroffen door het al dan niet opleggen van de PUSU-verplichting. Een daling van de koers als gevolg van de beslissing van de AFM omtrent de PUSU-verplichting wordt te vergezocht geacht. Ten aanzien van de werknemers

49

Raad van State advies W06.11.0512/III (3 februari 2012).

50

Het criterium leest als volgt: potentiële bieder heeft informatie openbaar gemaakt waaruit de indruk kan ontstaan dat hij overweegt om een openbaar bod voor te bereiden.

51

(15)

wordt opgemerkt dat zij slechts een afgeleid belang hebben bij opleggen van de

PUSU-verplichting. Een mogelijk banenverlies is dus geen rechtstreeks gevolg van het besluit van de AFM.52 Een betwistbare keuze, aangezien hierboven al bleek dat de oplegging van de PUSU-verplichting wel degelijk schadelijke gevolgen kan meebrengen voor de aandeelhouders en in mindere mate ook voor de werknemers. Anderzijds neemt de wetgever wel duidelijk stelling, waardoor enige onzekerheid hieromtrent de wereld uit wordt geholpen in kraakheldere taal. De PUSU-verplichting kan, indien nodig, worden gehandhaafd door de AFM middels een uit te vaardigen bestuurlijke boete53 of een op te leggen last onder dwangsom.54 Het niet-naleven van de PUSU-regeling kan worden gesanctioneerd met een boete van categorie 3, waardoor de boete kan belopen van twee miljoen euro tot een maximum van vier miljoen. Ik ben van mening dat dit toereikende handvatten zijn voor de AFM om de naleving van de PUSU-verplichting te waarborgen.

Bij een wezenlijke verandering van de omstandigheden kan de AFM ontheffing van het verbod verlenen aan de potentiële bieder. Hierbij kan met name gedacht worden aan de situatie dat de doelvennootschap instemt met een ontheffing.55 Het lijkt me niet meer dan redelijk dat deze ontheffingsmogelijkheid open staat voor de situatie waarin de

doelvennootschap hiermee instemt. Het kan immers in het belang van de onderneming en haar stakeholders, met name de aandeelhouders in geval een flinke premium wordt geboden, zijn dat een overname alsnog doorgang vindt.

Ik sluit dit hoofdstuk af met de opmerking dat alhoewel de PUSU-verplichting tot op de dag van vandaag nog geen enkele maal is opgelegd door de AFM, niet gezegd kan worden dat de regeling nog geen invloed heeft gehad op openbare biedingen in Nederland aangezien die ook gebruikt kan worden als pressiemiddel door de doelvennootschap om duidelijkheid van een potentiële bieder te verlangen.56

52

Kamerstukken II 2010/11, 32 781, nr. 7, p. 5.

53

Art. 1:80 jo. art. 1:81 lid 2 Wft en art. 10 Besluit bestuurlijke boetes.

54

Art. 1:79 Wft jo. art. 5:76 lid 2 onder a Wft.

55

NvT p. 35. 56

O. Valk, ‘Wijzigingen in de Nederlandse regelgeving rondom het openbaar bod: verleden, heden en toekomst’, BB 2013/41, p. 137.

(16)

3. De Engelse PUSU-regeling

3.1 Inleiding

Al sinds augustus 2004 kent de UK Takeover Code een zogenaamd PUSU-regime.57 Zoals ik hierboven reeds heb aangestipt is de in Nederland geldende PUSU-regeling gebaseerd op deze, inmiddels vervangen, versie58 van de UK Takeover Code die regels bevat betreffende het openbare overnamebod op in het VK gevestigde vennootschappen. Hiermee vormt de Takeover Code het Engelse equivalent van het Nederlandse Bob. De Takeover Code geldt voorts als implementatie van de EU Overnamerichtlijn 2004/25/EG. Een grote rol in het Engelse systeem wordt gespeeld door het Takeover Panel.59 Dit Panel is van oorsprong een zelfregulerend orgaan en sinds de implementatie van de Overnamerichtlijn bij wet

aangewezen als toezichthoudend orgaan bij openbare biedingen in het VK.60

Sinds 19 september 2011 is de op één na meest recente versie61, de tiende editie, van de UK Takeover Code van kracht. De belangrijkste reden voor de wijziging van de Takeover Code is de algemene opvatting dat in het VK vijandige bieders een tactische voorsprong zouden hebben verkregen op de doelvennootschap, wat nadelige uitwerkingen zou hebben voor de aandeelhouders van laatstgenoemde.62 Groot belang hecht ik aan de verschuiving van het moment waarop de PUSU-verplichting op een potentiële bieder van toepassing wordt. Hiertoe is in het VK tegenwoordig geen verzoek meer nodig van de doelvennootschap.63 De PUSU-verplichting gaat automatisch in op het moment dat de potentiële bieder als zodanig door het publiek is geïdentificeerd. De ratio hierachter is het verkorten van de periode van onzekerheid voor de doelvennootschap in de zogeheten virtuele biedingsperiode64, het ontlasten van het

57

UK Takeover Panel, Consultation Paper issued by the Code Committee, ‘Review of certain aspects of the regulation of takeover bids’, PCP 2010/2 (1 June 2010), p. 69.

58

Rule 2.4(b) van de 9e editie van de City Code on Takeovers and Mergers.

59

The Panel on Takeovers and Mergers.

60

61

De laatst gewijzigde versie is gepubliceerd op 20 mei 2013.

62 _{UK Takeover Panel, Consultation Paper issued by the Code Committee, ‘Review of certain}

aspects of the regulation of takeover bids; proposed amendments to the Takeover Code’, PCP 2011/1 (21 March 2011), p. 1.

63

Zoals in voormalig (9e editie) Rule 2.4(b) van de City Code on Takeovers and Mergers.

64

Dat wil zeggen de periode tussen de bekendmaking van het voornemen om een openbaar bod uit te brengen tot aan de formele aankondiging van een openbaar bod. Vgl. G. Tsagas, ‘The Revision of the EU Takeover Directive in Light of the 2011 UK Takeover Law Reform: Regulation and Supervision of Takeovers in an EU in Crisis’, International and Comparative Corporate Law Journal

(17)

bestuur van de doelvennootschap, dat onder het vorige regime een vaak controversiële positie innam, en de wijziging wordt tot slot gezien als effectieve remedie tegen het vroegtijdig lekken van informatie door de bieder.65 Dit vroegtijdig lekken van informatie zal immers automatisch gaan leiden tot inwerkingtreding van de PUSU-verplichting.

De ruime ervaring van de Engelsen met openbare biedingen, maakt hun regelgeving op dit punt interessant als vergelijkingsmateriaal voor de in Nederland geldende biedingsregels. Uit een publicatie van de AFM aangaande tien jaar toezicht op openbare biedingen in Nederland, bleek voorts een groot kwantitatief verschil tussen Nederland en het VK wat betreft het aantal openbare biedingen. In hetzelfde tijdsbestek, van tien jaar, werden in het VK liefst 1350 openbare biedingen aangekondigd, terwijl in Nederland ‘slechts’ 118 aankondigingen werden gedaan.66 Ik zal hieronder de thans in het VK geldende PUSU-regeling uiteenzetten.

3.2 Juridisch kader

3.2.1 Automatische inwerkingtreding

Als gezegd is voor de inwerkingtreding van de PUSU-verplichting sinds de wijziging van de Takeover Code in 2011, geen verzoek van de doelvennootschap meer geboden. De PUSU-verplichting gaat automatisch in na de dag waarop de potentiële bieder door openbare mededeling geïdentificeerd is door het publiek. De Takeover Code schrijft niet uitdrukkelijk voor door wie die openbare mededeling moet worden gedaan. Wel bevat Rule 2.2 van de Takeover Code een zestal situaties waarin een openbare mededeling benodigd is. Zo is een openbare mededeling vereist wanneer de potentiële bieder zijn ‘firm intention’ om een bod uit te brengen kenbaar heeft gemaakt aan het bestuur van de doelvennootschap, ongeacht de houding van het bestuur jegens dit voorgenomen bod.67 Het is aan de doelvennootschap om na benadering door, toedoen van, een potentiële bieder, waarna geruchten en speculaties omtrent een bieding de ronde gaan doen of een onvoorziene koersstijging volgt, een openbare mededeling te doen waarin het de potentiële bieder als zodanig identificeert. Een persbericht 2013-10, p. 28; en UK Takeover Panel, Consultation Paper issued by the Code Committee, ‘Review of certain aspects of the regulation of takeover bids’, PCP 2010/2 (1 June 2010), p. 68.

65 _{UK Takeover Panel, Consultation Paper issued by the Code Committee, ‘Review of certain}

aspects of the regulation of takeover bids; proposed amendments to the Takeover Code’, PCP 2011/1 (21 March 2011), p. 5.

66

J.A.C. van Veersen, ‘Snoepen uit de Takeover Code?’, in: F.G.B. Graaf, R.H. Maatman en L.J. Silverentand, Lustrumbundel 2012 van Vereniging voor Effectenrecht, deel 113, Deventer: Kluwer, 2012, p. 321.

67

(18)

kan ook worden gevergd in de situatie dat de potentiële bieder de mogelijkheden om tot een bod te komen actief onderzoekt, maar de doelvennootschap nog niet heeft benaderd, indien de doelvennootschap onderwerp van geruchten en speculaties wordt of een onvoorziene

koersstijging zich voordoet en aannemelijk is dat de potentiële bieder van dit alles de oorzaak is.68 Rule 2.2 van de Takeover Code bestaat daarnaast uit een opsomming van nog eens drie situaties waarin een openbare mededeling dient te worden gedaan, door de doelvennootschap of de (potentiële) bieder, zodat de potentiële bieder als zodanig door het publiek wordt geïdentificeerd. Indien de doelvennootschap een openbare mededeling doet die het begin van het biedingsproces behelst, dient de doelvennootschap in die mededeling alle potentiële bieders bij het publiek kenbaar te maken met wie zij in gesprek is of door wie zij benaderd is.69 Waar twijfel bestaat over of een openbare mededeling dient plaats te vinden of niet, dient het Panel geconsulteerd te worden.70 Deze twijfel zou bijvoorbeeld kunnen bestaan bij de bepaling of ontstane koersschommelingen nopen tot het doen van de openbare mededeling. Het Panel kan dispensatie verlenen van de openbaarmakingsverplichtingen uit Rule 2.2(c) en (d), indien zij van oordeel is dat de potentiële bieder gestopt is met het actief onderzoeken van de mogelijkheden om een openbaar bod voor te bereiden op de aandelen van de

doelvennootschap in kwestie. Op de potentiële bieder wordt dan wel de verbodstermijn uit de PUSU-regeling van toepassing.71 Het verbod is eveneens van toepassing op de partijen met wie de potentiële bieder in onderling overleg handelt (‘acting in concert’).72

Verder mag de bieder zich niet aan het verbod onttrekken door zich in een positie te brengen waarin hij verplicht is om een openbaar bod uit te brengen ex Rule 9.73 De verbodstermijn kan eventueel door het Panel worden opgeheven, wanneer hierom wordt verzocht door de

doelvennootschap. Het Panel zal dit overigens normaliter niet doen voordat drie maanden van de verbodstermijn zijn verstreken.74

3.2.2 Reageren op de PUSU-verplichting

Net als het Nederlandse regime, kent de Engelse PUSU-regeling sinds de wijziging een wettelijk gefixeerde reactietermijn, waarbinnen de potentiële bieder zijn voornemen (‘firm

intention’) aan het publiek kenbaar moet maken. In de Takeover Code is deze termijn

68

Rule 2.2(c) en (d) UK Takeover Code.

69

Rule 2.4(a) UK Takeover Code.

70

Note 1 bij Rule 2.2 UK Takeover Code.

71

Deze termijn bedraagt zes maanden blijkt uit rule 2.8 UK Takeover Code.

72

Rule 2.8, aanhef UK Takeover Code.

73

Rule 2.8(b) UK Takeover Code.

74

(19)

gefixeerd op een bescheiden 28 dagen. Dat wil zeggen dat de potentiële bieder op de PUSU-verplichting dient te reageren voor 17.00 uur op de 28e dag na publieke identificatie.75 De Takeover Code biedt echter wel de aanvullende mogelijkheid tot verlenging van deze termijn op verzoek van de doelvennootschap.76 Hierover zal het Panel besluiten. Deze

verlengingsoptie is bovendien onbeperkt inroepbaar.

De geïdentificeerde, potentiële bieder heeft, net als in Nederland, twee mogelijkheden om te reageren op de PUSU-verplichting. Hij kan ofwel openbaar mededelen dat hij een ‘firm intention’ heeft om inderdaad een openbaar bod uit te brengen op de aandelen van de doelvennootschap, of dat hij niet voornemens is om een bod op de aandelen van de

doelvennootschap te doen.77 In geval van een openbare mededeling waarin het voorgenomen bod wordt ontkend, treedt een verbodstermijn van zes maanden in op het doen van een aankondiging van een openbaar bod en het uitbrengen van een openbaar bod op de aandelen van diezelfde doelvennootschap.78 Welke informatie allemaal opgenomen dient te worden in deze ‘firm intention’-mededeling wordt geëxpliciteerd in Rule 2.7(c).

De eerder genoemde mogelijkheid van verlenging van de PUSU-deadline wordt nader vormgegeven in Rule 2.6(c). De verlenging van de termijn kan slechts worden verzocht door het bestuur van de doelvennootschap. Het Panel zal doorgaans met dit verzoek instemmen. Bij de beoordeling van het verzoek zal het Panel alle relevante omstandigheden van het geval in acht nemen, waaronder de status van de onderhandelingen tussen de doelvennootschap en de potentiële bieder en het verwachte tijdschema voor de afronding. Gaat het Panel akkoord met de verzochte verlenging, dan dient de doelvennootschap hiervan onverwijld openbare mededeling te doen. Voorts heeft het Panel de mogelijkheid om ook de verbodstermijn, die is gefixeerd op zes maanden, te verlengen wanneer de potentiële bieder in strijd handelt met het verbod.79

Nadat een potentiële, door het publiek geïdentificeerde, bieder een openbare mededeling heeft gedaan, waarin hij een ‘firm intention’ bekend maakt omtrent het doen van een openbaar bod op de aandelen van de doelvennootschap, is het aan het Panel om een termijn te bepalen waarbinnen potentiële, concurrerende bieders een dergelijke verklaring openbaar moeten

75

Rule 2.6(a) UK Takeover Code.

76

Rule 2.6(a) onderaan UK Takeover Code.

77

Rule 2.6(a) onder I en II UK Takeover Code.

78

Rule 2.8 UK Takeover Code.

79

(20)

maken. Dit geldt ook voor potentiële bieders op wie reeds de PUSU-deadline van toepassing was, voordat de ‘firm intention’ door de primaire bieder was aangekondigd.80

Het Panel heeft deze vrijheid met betrekking tot het bepalen van een geschikte termijn ook bij nog niet publiekelijk geïdentificeerde potentiële bieders waar de doelvennootschap het Panel op wijst.81

3.2.3 Afzien van openbaar bod na ‘firm intention’-verklaring

Nadat de potentiële bieder een aankondiging van het bod (‘firm intention’) heeft gedaan, bij wijze van reactie op de PUSU-verplichting, is het nog slechts beperkt mogelijk om van het gestand doen van het bod af te zien. Dit kan alleen door het in vervulling gaan van een bedongen opschortende of ontbindende voorwaarde voor de gestanddoening van het bod, of wanneer een concurrerend, hoger bod wordt aangekondigd.82 Van deze

uitzonderingsmogelijkheden kan alleen gebruik worden gemaakt door de potentiële bieder, indien hij hiertoe overeenstemming heeft bereikt met het Panel.83 Op dit punt is de Engelse PUSU-regeling dus strenger dan de Nederlandse regeling, waar het de bieder vrijstaat om na aankondiging af te zien van het daadwerkelijk uitbrengen van het bod. In Nederland staat hier echter wel tegenover dat een bieder, die na aankondiging alsnog wenst af te zien van het bod, dan vervalt in eenzelfde verbodstermijn van zes maanden als die van de PUSU-regeling.84 3.2.4 ‘Down tools’

Als gezegd is in de aantekeningen onder Rule 2.2 de bevoegdheid opgenomen, toekomend aan het Panel, om dispensatie te verlenen van de openbare mededeling85 ter identificatie van de potentiële bieder als zodanig, wanneer de potentiële bieder het actief onderzoeken van de mogelijkheden om tot een bod te komen staakt.86 De potentiële bieder is dan logischerwijs ook gevrijwaard van het doen van een PUSU-mededeling. De PUSU-deadline treedt immers enkel in werking op het tijdstip dat de potentiële bieder is geïdentificeerd door het publiek. Op deze manier kan de potentiële bieder derhalve anoniem blijven. Na het verlenen van de

dispensatie is het in twee bij wet genoemde gevallen geregeld dat alsnog een openbare

80

Rule 2.6(b) en (d) UK Takeover Code.

81

Rule 2.6(e) UK Takeover Code.

82

Rule 2.7(b) UK Takeover Code.

83

Rule 2.5 UK Takeover Code jo. note 2 bij rule 2.7 UK Takeover Code.

84

Vgl. artt. 7 lid 7-10, 9a, 12 lid 4 en 16 lid 4 Bob Wft.

85

De openbare mededeling die gedaan dient te worden in de situaties als bedoeld in rule 2.2(c) en (d) UK Takeover Code.

86

(21)

mededeling dient te worden gedaan door de potentiële bieder die het actief onderzoeken van de mogelijkheden om een openbaar bod te doen heeft gestaakt. Dit kan het geval zijn wanneer geruchten en speculaties in de markt onophoudelijk voortzetten of indien het Panel dit nodig acht teneinde de creatie van een ‘false market’ te voorkomen.87

Aan de dispensatiemogelijkheid wordt in de Engelse praktijk ook wel gerefereerd met de term ‘down tools’ of ‘downing tools’.88

Van de dispensatiemogelijkheid werd zesmaal gebruik gemaakt in het eerste jaar na de invoering van de nieuwe biedingsregels, eindigend op 18 september 2012.89 Ik wijs er tot slot nog op dat het, ondanks het inroepen van de ‘down tools’, niet uitgesloten is dat een openbare mededeling ook nog benodigd zal zijn via de regels van de algemene verplichting tot de openbaarmaking van koersgevoelige informatie.90

3.3 Wijziging van de UK Takeover Code

3.3.1 Cadbury/Kraft casus

In deze Engelse overnamestrijd die speelde eind 2009, en dus voor de wijziging van de Takeover Code, was het Amerikaanse voedselconglomeraat Kraft Foods Inc in beginsel voornemens een vijandig bod te doen op de aandelen van Cadbury plc, van origine een fabrikant van chocolade en koek (later nog gefuseerd met Schweppes). Cadbury, met een beursnotering in Londen, besloot na identificatie van Kraft als potentiële bieder, het Takeover Panel te verzoeken aan laatstgenoemde de PUSU-verplichting op te leggen. Dit verzoek werd gehonoreerd en verplichtte Kraft om binnen zes weken diens ‘firm intention’ om een

openbaar bod uit te brengen duidelijk te maken aan Cadbury en aan het publiek. Kraft reageerde op deze verplichting door een vijandig bod uit te brengen op de aandelen van Cadbury. Vervolgens maakten ook Ferrero International SA en The Hershey Company bekend dat zij een gezamenlijk, concurrerend bod voorbereidden op de aandelen van

Cadbury. Ook aan hen werd hierop door het Takeover Panel de PUSU-verplichting opgelegd, echter diende ditmaal binnen een week gereageerd te worden door de potentiële bieders. In de tussentijd bereikte het bestuur van Cadbury alsnog overeenstemming met Kraft over een overname van Cadbury voor 11,6 miljard pond, althans het bestuur besloot alsnog haar steun

87

Rule 2.2 note 4 onder b UK Takeover Code.

88

Clifford Chance, ‘Impact of UK Takeover Reform’, p. 10.

89

UK Takeover Panel Statement 2012-8, Review of the 2011 Amendments to the Takeover Code, p. 9-10.

90

C.J.C. de Brauw, Groene Serie Toezicht Financiële Markten, art. 2a Besluit openbare biedingen Wft, aantekening 6.5.

(22)

te verlenen aan het bod van Kraft. In de week volgend op dit bericht maakten Hershey en Ferrero, ieder afzonderlijk en in die volgorde, bekend af te zien van een bod. Zo rondden Cadbury en Kraft de overname van de aandelen van eerstgenoemde door de laatstgenoemde in januari 2010 af.

3.3.2 Consultatieronde

Deze zaak dient als illustratie voor de werking van de PUSU-regeling onder het oude Engelse regime. De casus is bovendien een goed voorbeeld van een langdurige periode van

onzekerheid voor de doelvennootschap in de virtuele biedingsperiode. Dit was dan ook een van de aandachtspunten die leidde tot de wijziging van de Engelse biedingsregels. Wat opvalt is dat het Takeover Panel de mogelijkheid reeds had om de termijn waarbinnen de potentiële, concurrerende bieder dient te reageren op de PUSU-verplichting te verkorten tot een week. Kort na de overname, werd een consultatieronde gestart, in februari 2010, waarin voor het eerst gesproken werd door de zogeheten Code Committee met geïnteresseerde marktpartijen over een wijziging van de Engelse Takeover Code. Deze consultatieronde werd

aangewakkerd door de heftige discussie in het publieke debat naar aanleiding van de verkoop van het iconische Engelse bedrijf Cadbury aan het Amerikaanse Kraft.91 Nog geen anderhalf jaar later is de tiende herziene editie van de UK Takeover Code een feit. De onderhavige casus is wat dat betreft dus van groot belang geweest voor de wijziging van de biedingsregels. Onder de oude biedingsregels zouden vijandige bieders een tactische voorsprong op de

doelvennootschap hebben verkregen, bleek nog maar eens uit de overnamestrijd om

Cadbury.92 Bezwaren hadden veel Engelsen overigens toch al tegen voornoemde overname, wegens de typisch Engelse oorsprong van het familiebedrijf en de vele banen die het bedrijf creëerde in het VK. De vrees voor het verlies van deze banen, bleek na het afronden van de overname gegrond te zijn aangezien Kraft, ondanks eerdere toezeggingen, ervoor koos de Engelse fabriek te sluiten en over te hevelen naar Polen.

De tactische voorsprong die vijandige bieders zouden hebben verkregen onder de oude Engelse biedingsregels, zat hem onder meer in de lange onzekerheid waarmee zij de

doelvennootschappen konden laten zitten in de virtuele biedingsperiode. Gebleken was voorts

91

92

UK Takeover Panel, Consultation Paper issued by the Code Committee, ‘Review of certain aspects of the regulation of takeover bids; proposed amendments to the Takeover Code’, PCP 2011/1 (21 March 2011), p. 1.

(23)

dat doelvennootschappen terughoudend zijn in het verzoeken aan het Takeover Panel om de PUSU-verplichting op te leggen aan een potentiële bieder, omdat dit besluit in voorkomende gevallen als moeilijk en omstreden gezien wordt.93 De automatische inwerkingtreding van de PUSU-regeling richt zich tegen deze pijnpunten.

3.3.2 Pfizer/AstraZeneca casus

Onlangs bleek de waarde en de werking van het PUSU-regime voor het eerst in een grote en verhitte overnamestrijd. Deze eerste grote test voor het nieuwe PUSU-regime in het VK behelsde de voorgenomen overname van het Engelse farmaciebedrijf AstraZeneca door de Amerikaanse gigant, en concurrent, Pfizer (o.m. bekend als producent van Viagra). Het ingaan van de 28-dagen reactietermijn voor het aankondigen van een ‘firm intention’ resulteerde uiteindelijk in het afzien van een openbaar bod door Pfizer. Gesteld kan worden dat de regeling gedeeltelijk geslaagd is voor haar eerste test. De betrokken partijen zijn immers niet lang in onzekerheid gebleven over de mogelijke uitkomsten van het voorgenomen bod. Aan de andere kant leidde het opleggen van de PUSU-verplichting uiteindelijk wel tot het afketsen van de, voor de aandeelhouders, potentieel interessante deal. Bovendien lieten de Amerikanen al hun onvrede merken over de aan de regeling verbonden verbodstermijn van zes maanden die nu op hen van toepassing is geworden. Pfizer zal derhalve nog tot op zijn vroegst 25 november moeten wachten met het aankondigen van een openbaar bod op de aandelen van AstraZeneca.94

3.4 Implicaties van het nieuwe regime

De wijzigingen in het Engelse PUSU-regime brengen zowel gewenste, als ongewenste gevolgen met zich mee. Een voor de hand liggend gevolg van de automatische

inwerkingtreding, is de beoogde ontlasting van het bestuur van de doelvennootschap. Op hen komt immers niet meer de verplichting te rusten te besluiten aan wie, en wanneer, zij de PUSU-deadline opleggen. Dit komt vanzelfsprekend de neutraliteit van de regeling ten goede. Discriminatoire toepassing van op welke potentiële bieders de verplichting komt te rusten, en wanneer, is hiermee verleden tijd. Door de automatische inwerkingtreding zouden

zogenaamde ‘bear hugs’ of ‘virtual bids’ ook bemoeilijkt worden. Een bear hug is een tactiek

93

94

A. Ward, ‘Pfizer admits defeat in AstraZeneca bid’, Financial Times 26 mei 2014, Google.nl (zoek op Pfizer admits defeat) (online publiek).

(24)

van een potentiële, vijandige bieder waar de virtuele biedingsperiode wordt gebruikt om het bestuur van de doelvennootschap onder druk te zetten om gesprekken te starten en/of toegang tot de boeken te verkrijgen voor due diligence, door wel een voornemen te publiceren maar geen daadwerkelijk bod aan te kondigen. Het vroegtijdig lekken van dit voornemen zal immers automatisch leiden tot inwerkingtreding van de PUSU-verplichting. Met name dit laatste argument was reden voor de Engelse wetgever om vast te houden aan haar voornemen om de automatische inwerkingtreding in te voeren, ondanks de kritieken hierop.95 Uit een onderzoek naar het effect van de nieuwe regels op deze bear hugs, in het eerste jaar na de inwerkingtreding, blijkt dat de Engelse wetgever op dit punt in haar opzet geslaagd is. Bear hugs zijn in het VK extreem zeldzaam geworden. Betoogd kan echter worden dat het

fenomeen bear hug niet volledig uitgebannen is dankzij de nieuwe regels, aangezien virtuele bieders zullen trachten om de aandeelhouders van de doelvennootschap druk te laten

uitoefenen op hun bestuur om een, of meerdere, verlenging van de PUSU-deadline te verzoeken aan het Panel.96

Een mogelijk nadelig gevolg van de automatische inwerkingtreding is de te betrachten geheimhouding van de intenties door de potentiële bieder. Nu een enkel gerucht al kan leiden tot het ingaan van de PUSU-regeling, zal de potentiële bieder zich immers zo lang mogelijk op de vlakte houden. Pas na grondige voorbereiding zal hij met zijn voornemen naar buiten treden. De doelvennootschap dient aldus altijd grondig voorbereid te zijn op een plotseling geuit voorgenomen bod van een potentiële bieder. Dit om een grote, tactische achterstand te voorkomen.

Helemaal uitgespeeld door de automatische inwerkingtreding, is het bestuur van de

doelvennootschap overigens niet. Het heeft nog altijd de exclusieve bevoegdheid om aan het Panel te verzoeken de 28-dagen termijn ten aanzien van een specifieke potentiële bieder te verlengen. Het verzoek dient pas ingediend te worden bij het Panel wanneer de PUSU-deadline in zicht komt voor een potentiële bieder. Het Panel zal normaal gesproken

instemmen met dit verzoek. Dit is in de praktijk ook wel gebleken, zo werd in het eerste jaar van de nieuwe PUSU-regeling vijftien keer een verzoek tot verlenging ingediend die allemaal

95

96

(25)

werden toegekend.97 Hiermee behoudt de doelvennootschap een krachtig instrument om het biedingsproces te reguleren en voorts onderscheid te maken tussen verschillende bieders. Vriendelijke biedingen worden op deze manier aldus steeds aantrekkelijker. Daarmee lijkt een van de doelen van de wijziging bereikt, namelijk het herstellen van de zoek geraakte balans in het Engelse biedingsproces waardoor vijandige bieders een tactische voorsprong zouden hebben verkregen. Als kanttekening kan hier echter wel bij worden geplaatst, dat men in gedachten moet houden dat in het VK een model heerst dat zich primair richt op het creëren van aandeelhouderswaarde (dit i.t.t. het Nederlandse stakeholdersmodel). De

(groot)aandeelhouders zullen zodoende in de praktijk in staat zijn om het bestuur van de doelvennootschap richting een verlenging van de deadline te sturen, wanneer zij dat nodig achten.98

Sinds de wijziging van de UK Takeover Code, kent deze, net als de Nederlandse versie, een gefixeerde termijn waarbinnen mededeling uit de PUSU-verplichting behoort plaats te vinden. Uit de met 28 dagen, vrij beperkt gestelde termijn valt op te maken dat een potentiële bieder meer voorbereidend werk dient te hebben gedaan alvorens hij de doelvennootschap benadert. Met name voor openbare biedingen waarmee grote bedragen gemoeid zijn, levert dit nadelige effecten op. Veel van de financiering zal de potentiële bieder al in een zeer vroeg stadium rond moeten hebben. Dit is met name voor biedingen met een hoog ‘leverage’ gehalte een flinke uitdaging.99 Derhalve zal het veranderde regime een grote impact hebben op private equity-deals.100 Een stadium waarin de potentiële bieder bovendien nog geen enkele garantie heeft dat de deal rond kan komen. Steunbetuigingen en aanbevelingen van het bestuur van de doelvennootschap en eventuele aanvullende ‘irrevocables’101 van grootaandeelhouders zullen voor de formele aankondiging waarschijnlijk nog niet vergeven zijn. De krappe reactietermijn werd in de consultatieperiode dan ook door 2/3e van de respondenten afgekeurd, wegens de afschrikwekkende invloed die het zou hebben op potentiële bieders.102

97

UK Takeover Panel Statement 2012-8, Review of the 2011 Amendments to the Takeover Code, p. 7-8.

98 _{Clifford Chance, ‘Impact of UK Takeover Reform’, p. 18.} 99

100

101

Dat wil zeggen de ‘onherroepelijke’ toezeggingen van grootaandeelhouders dat zij het bod steunen en derhalve hun stukken zullen aanmelden.

102

(26)

Naar aanleiding van het door de Code Committee gepubliceerde rapport ter evaluatie van het eerste jaar werken met de nieuwe regels in de praktijk, verdient hier nog opmerking dat het comité zelf hoe dan ook tevreden is met de werking van de gewijzigde biedingsregels.103 Zij zag dan ook nog geen aanleiding voor verdere aanpassing, op dit gebied, van de in 2011 hernieuwde biedingsregels.

103

(27)

4. De Franse PUSU-regeling

4.1 Inleiding

Ook het Franse PUSU-regime is gebaseerd op de voor de wijziging geldende UK Takeover Code.104 De Franse wetgever heeft hier echter wel duidelijk een eigen invulling aan gegeven. Het meest in het oog springende verschil met het Nederlandse- en Engelse regime, is dat in Frankrijk de bevoegde toezichthouder, de AMF105, de touwtjes grotendeels in handen heeft. De AMF heeft een ruime discretionaire bevoegdheid om te besluiten aan wie en wanneer het de PUSU-deadline oplegt. Daarnaast geldt er in Frankrijk geen gefixeerde reactietermijn waarbinnen de potentiële bieder in de openbaarheid dient te treden omtrent diens intenties. De AMF stelt zelfstandig een redelijke termijn vast. Hiertoe zal de AMF bijvoorbeeld besluiten indien hevige koersschommelingen daar aanleiding toe geven, maar ook wanneer de

doelvennootschap benaderd is door de potentiële bieder en er dientengevolge gesprekken worden gevoerd tussen beiden. De gebruikelijke verbodstermijn (‘shut up’-periode) van zes maanden, wanneer de potentiële bieder meedeelt dat hij niet van plan is om een bod uit te brengen, is ook geïmplementeerd in het Franse systeem. Hieronder zal ik de Franse PUSU-regeling uiteenzetten.

4.2 Juridisch kader

4.2.1 Redelijke gronden

Wanneer de AMF op redelijke gronden vermoedt dat een partij, alleen of in onderling overleg met een andere partij (‘de concert’), een overnamebod voorbereidt, kan het deze partij, of partijen, verzoeken om binnen een door de AMF te bepalen termijn zijn, of hun, intenties aan het publiek kenbaar te maken. Van deze redelijke gronden zal volgens de wettekst

bijvoorbeeld sprake zijn bij significante koersschommelingen of als het handelsvolume van de aandelen van één van de partijen ongebruikelijke vormen aanneemt. Deze redelijke gronden zullen bovendien aanwezig worden geacht, ingeval de doelvennootschap en de potentiële bieder met elkaar gesprekken voeren of als de potentiële bieder adviseurs in de arm heeft genomen met het oog op de voorbereiding van een overnamebod. Het persbericht waarin de

104

R.W.H. Stevens, ‘De ‘put-up or shut-up’-regeling in Nederland, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk’, V&O 2013-7, p. 128.

105

(28)

intentieverklaring is opgenomen, behoort vooraf door de potentiële bieder aan de AMF ter goedkeuring te worden voorgelegd.106

4.2.2 Reageren op de PUSU-verplichting

De Franse regeling is minder specifiek in de voorschriften ten aanzien van het reageren op de PUSU-verplichting. Waar de Engelse- en de Nederlandse regeling de potentiële bieder enerzijds de mogelijkheid geven in een intentieverklaring zijn voornemen een overnamebod te doen te bevestigen, en anderzijds de mogelijkheid om een dergelijk voornemen te

ontkennen, schrijft de Franse regeling slechts voor dat de potentiële bieder diens ‘intenties’ kenbaar maakt.107 Hieronder dient dus ook te worden verstaan het bericht dat over een mogelijk bod bijvoorbeeld nog wordt nagedacht. Als de potentiële bieder niet op tijd reageert op het verzoek van de AMF, wordt hij gelijkgesteld aan een potentiële bieder die het

voornemen een openbaar bod uit te brengen ontkent.108

Uit artikel 223-32 van het algemeen reglement van de AMF volgt voorts dat de AMF na een positieve intentieverklaring van de potentiële bieder, tevens een deadline oplegt aan die bieder waarbinnen hij, middels een persbericht, de kenmerken van het voorgenomen bod uiteen dient te zetten, dan wel een ontwerp-aanbod dient uit te vaardigen. Ook is in deze bepaling

neergelegd dat de AMF gedurende de procedure alle informatie kan vragen die het nodig acht. Wanneer de kenmerken van het voorgenomen bod of voorgestelde aanbieding niet of niet tijdig openbaar zijn gemaakt door de potentiële bieder, wordt hij geacht niet van plan te zijn een openbaar bod uit te brengen en bijgevolg onderworpen aan hetgeen bepaald is in art. 223-35 van het reglement.

Op de potentiële bieder, en de partijen met wie hij in onderling overleg handelt, die laat blijken niet voornemens te zijn een openbaar bod aan te kondigen op de aandelen van de doelvennootschap, komt vanaf de dag waarop hij de intentieverklaring openbaar maakt een verbodstermijn van zes maanden op het uitbrengen van een overnamebod op diezelfde aandelen te rusten. De verbodstermijn treedt alleen dan niet in werking, als de potentiële bieder een significante verandering in de omstandigheden, de situatie of de

aandeelhoudersstructuur van de betrokken partijen kan aantonen die een opheffing van het verbod rechtvaardigen. Voorts is het de potentiële bieder niet toegestaan om zich in een

106

Art. 223-32 Règlement général de l’AMF.

107

108

(29)

positie te brengen dat hij verplicht is een bod uit te brengen op de aandelen van de doelvennootschap.109

4.3 Artemis/Suez casus

Een goede illustratie van de werking van de Franse PUSU-regeling geeft de voorgenomen overname van oliemaatschappij Suez door investeringsmaatschappij Artemis voor ca. 60 tot 70 miljard euro. In januari 2007 legde de Franse toezichthouder AMF aan Artemis de PUSU-deadline op naar aanleiding van geruchten op de markt omtrent de voorgenomen overname van Suez. Zo bereikte de koers van het aandeel op de beurs een recordhoogte op 12 januari 2007. Het was de financiële pers die, volgend op de geruchten, Artemis in verband bracht met een eventuele overname van Suez. Op verzoek van het bestuur van Suez, legde de AMF de PUSU-verplichting op aan Artemis. Uit de verklaring van laatstgenoemde dat deze zijn opties open hield wat betreft een potentiële overname en een bevestiging dienaangaande van een voornemen daartoe, dat zich nog in een prematuur stadium bevond, maakte de AMF een bevestigende intentieverklaring op. Dit ondanks dat de verklaring van Artemis dit niet ondubbelzinnig bevestigde. De AMF kon daardoor van Artemis verlangen dat die voor een bepaalde termijn zou verstrijken een bod diende uit te brengen op de aandelen van Suez of anders in de verbodstermijn vervallen van zes maanden. Artemis publiceerde hierop wederom een vage, ambigue verklaring waarin het onder meer stelde dat het huidige klimaat niet de ideale voorwaarden zou scheppen om een overnamebod uit te brengen op de aandelen van Suez en voorts dat het door zou gaan met het overwegen van een bod in de toekomst. Ook hier trok de AMF haar eigen conclusies door deze verklaring te interpreteren als het definitief afzien van het doen van een bod op Suez, waarmee op Artemis de verbodstermijn van zes maanden van toepassing werd.110

Dit voorbeeld laat duidelijk zien dat de AMF vrij is om een dubbelzinnige verklaring omtrent de intenties van een potentiële bieder om al dan niet een openbaar overnamebod aan te kondigen of uit te brengen te interpreteren naar eigen wens.

109

110

E. Cafritz e.a., ‘Disclosure of Intentions in French Tender Offers: The Example of Artemis/Suez’, The M&A Lawyer 2007-11, nr. 3.

(30)

4.4 Implicaties van het Franse regime

De macht ligt overduidelijk bij de bevoegde toezichthouder. Daarmee kiest de Franse wetgever voor weer een andere benadering dan de Nederlandse en de Engelse. Dit maakt de Franse regeling interessant voor het doel van deze scriptie. Het komt de rechtszekerheid in eerste instantie niet ten goede dat aan de AMF een dermate ruime discretionaire bevoegdheid toekomt dat het kan beslissen wanneer het de PUSU-deadline oplegt en waar het die deadline stelt. Ook illustreert de Artemis/Suez casus dat het omwille van diezelfde rechtszekerheid nadelig kan zijn dat de AMF vrij is in het interpreteren van de reactie van de potentiële bieder op de PUSU-verplichting. De regeling is hier zelf grotendeels debet aan, nu deze slechts voorschrijft dat de potentiële bieder zijn ‘intenties’ openbaar dient te maken, waardoor de bieder ook kan reageren met de weinig verhelderende opmerking dat hij het bod nog in overweging neemt. Aan de andere kant heeft de AMF op deze manier wel de mogelijkheid om maatwerk te leveren per specifiek geval. Elke overname is immers weer anders, en kan dus vragen om verschillende tijdschema’s.

Met Stevens ben ik van mening dat het wel hoogst opmerkelijk is dat het in Frankrijk kennelijk niet van belang wordt geacht wie de geruchten en speculaties omtrent een

voorgenomen bod de wereld in heeft gebracht.111 Het enige vereiste voor het opleggen van de PUSU-verplichting is immers dat de AMF op redelijke gronden vermoedt dat een partij een openbaar bod aan het voorbereiden is. Dit maakt de regeling gevoelig voor misbruik. Concurrenten kunnen bij vermoedens immers naar de media lekken en op die manier de tijdlijn van de potentiële bieder beïnvloeden. Op die manier kunnen zij zichzelf een gunstiger positie verschaffen ten aanzien van een voorgenomen, of wellicht reeds aangekondigd, bod op de aandelen van dezelfde doelvennootschap.

111

R.W.H. Stevens, ‘De ‘put-up or shut-up’-regeling in Nederland, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk’, V&O 2013-7, p. 128-129.