4. De Franse PUSU-regeling
4.4 Implicaties van het Franse regime
De macht ligt overduidelijk bij de bevoegde toezichthouder. Daarmee kiest de Franse wetgever voor weer een andere benadering dan de Nederlandse en de Engelse. Dit maakt de Franse regeling interessant voor het doel van deze scriptie. Het komt de rechtszekerheid in eerste instantie niet ten goede dat aan de AMF een dermate ruime discretionaire bevoegdheid toekomt dat het kan beslissen wanneer het de PUSU-deadline oplegt en waar het die deadline stelt. Ook illustreert de Artemis/Suez casus dat het omwille van diezelfde rechtszekerheid nadelig kan zijn dat de AMF vrij is in het interpreteren van de reactie van de potentiële bieder op de PUSU-verplichting. De regeling is hier zelf grotendeels debet aan, nu deze slechts voorschrijft dat de potentiële bieder zijn ‘intenties’ openbaar dient te maken, waardoor de bieder ook kan reageren met de weinig verhelderende opmerking dat hij het bod nog in overweging neemt. Aan de andere kant heeft de AMF op deze manier wel de mogelijkheid om maatwerk te leveren per specifiek geval. Elke overname is immers weer anders, en kan dus vragen om verschillende tijdschema’s.
Met Stevens ben ik van mening dat het wel hoogst opmerkelijk is dat het in Frankrijk kennelijk niet van belang wordt geacht wie de geruchten en speculaties omtrent een
voorgenomen bod de wereld in heeft gebracht.111 Het enige vereiste voor het opleggen van de PUSU-verplichting is immers dat de AMF op redelijke gronden vermoedt dat een partij een openbaar bod aan het voorbereiden is. Dit maakt de regeling gevoelig voor misbruik. Concurrenten kunnen bij vermoedens immers naar de media lekken en op die manier de tijdlijn van de potentiële bieder beïnvloeden. Op die manier kunnen zij zichzelf een gunstiger positie verschaffen ten aanzien van een voorgenomen, of wellicht reeds aangekondigd, bod op de aandelen van dezelfde doelvennootschap.
111
R.W.H. Stevens, ‘De ‘put-up or shut-up’-regeling in Nederland, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk’, V&O 2013-7, p. 128-129.
5.
Discussie
5.1
Inleiding
In het voorgaande heb ik drie verschillende PUSU-regimes de revue laten passeren. De drie regelingen zijn grosso modo gelijk aan elkaar. Dit heeft natuurlijk alles te maken met de Engelse oorsprong van de regeling, die door Nederland en Frankrijk min of meer gekopieerd is. De potentiële bieder dient in alle drie de rechtsstelsels, simpel gezegd, openbaar mee te delen of de in de markt rondwarende geruchten omtrent een voorgenomen openbaar bod op waarheid berusten of niet. Het negatief beantwoorden van deze vraag komt ook in alle drie de gevallen op een verbod te staan op het doen van een openbaar bod op de aandelen van
diezelfde doelvennootschap van, in beginsel, zes maanden. Ook de genomen maatregelen om onttrekking aan het verbod te voorkomen, zijn in de drie landen ruwweg hetzelfde. Zo dient het verbod ook te gelden voor partijen met wie de potentiële bieder in onderling overleg handelt (‘acting in concert’ / ‘de concert’) en kan de bieder niet ontsnappen aan het verbod door toepassing van het regime omtrent het verplicht bod.
Veel interessanter is echter om te kijken op welke punten de drie regelingen uiteenlopen. In het hiernavolgende zal ik de meest belangwekkende verschillen uiteenzetten, waarna ik zal trachten hieruit ‘best practices’ te destilleren aan de hand van opinies van vooraanstaande juristen werkzaam in de praktijk en getrokken conclusies uit reeds opgedane ervaringen met de regeling in de drie rechtsstelsels.
5.2
Verschillen
Het eerste fundamentele verschil tussen de drie regelingen komt tot uiting in de reikwijdte van de discretionaire bevoegdheid toekomend aan de respectievelijke toezichthoudende instanties. De Franse PUSU-regeling kent een actieve toezichthouder aan wie een ruime discretionaire bevoegdheid toekomt teneinde te bepalen op wie en wanneer de PUSU-verplichting van toepassing wordt. Deze ruime bevoegdheid heeft dan ook geresulteerd in een vrij summiere PUSU-regeling in het algemeen reglement van de AMF. Daarnaast is er het Engelse systeem waarbij tevens een belangrijke rol is weggelegd voor het toezichthoudend orgaan, maar deze zich wel heeft te conformeren aan een uitvoerig scala van regels uit de Takeover Code. De automatische inwerkingtreding van de PUSU-verplichting ontlast het bestuur van de doelvennootschap en bevordert tegelijkertijd de rechtszekerheid. Het Takeover Panel heeft met name op dit gebied een minder ruime discretie dan de Franse AMF. Vanuit het
gezichtspunt van de bevoegde toezichthoudende instantie bekeken, heeft Nederland de minst verstrekkende PUSU-regeling. De AFM is in vergaande mate beperkt door het vaste stramien van het Bob en de verzoeken van de potentiële doelvennootschappen. Bij het opleggen van de PUSU-verplichting komt aan de AFM per slot van rekening slechts een geringe
beleidsvrijheid toe.
Een volgend verschil, tussen de drie regelingen, dat ik hier uit wil lichten zit hem in de al dan niet gefixeerde termijn waarbinnen de potentiële bieder zijn intenties duidelijk moet maken, oftewel de reactietermijn op de vraag ‘to put up or to shut up’? Nederland kent een
gefixeerde, harde termijn van zes weken die niet verlengd of verkort kan worden. In Engeland geldt, sinds de hervorming van de Takeover Code in september 2011, een gefixeerde termijn van 28 dagen, maar deze kan op verzoek van de doelvennootschap, oneindig, verlengd worden door het Panel. In Engeland komt tevens de bevoegdheid toe aan het Panel om, nadat een bieder positief op de PUSU-verplichting heeft gereageerd, zelfstandig een geschikte PUSU-deadline te stellen voor potentiële, concurrerende bieders. Dit laatste geldt zelfs ten aanzien van potentiële bieders op wie reeds een PUSU-deadline van kracht was. De Franse AMF is volledig vrij in de te bepalen termijn. Op dit punt kan aldus de conclusie worden getrokken dat de Nederlandse benadering bijdraagt aan een grotere rechtszekerheid, maar dat de Franse- en Engelse regeling meer ruimte laat voor maatwerk.
Een ander verschil is gelegen in de criteria waaraan de geruchten aangaande de voorgenomen overname moeten voldoen, willen deze kwalificeren als activatiemoment voor de PUSU- verplichting. De geruchtmakende berichten waaruit kan worden opgemaakt dat een potentiële bieder een bod aan het voorbereiden is op de aandelen van de doelvennootschap moeten in het VK en Nederland door, toedoen van, de desbetreffende potentiële bieder de wereld in zijn geholpen. Op dit vlak hebben we gezien dat de Nederlandse en Engelse regeling wel degelijk wat van elkaar verschillen, maar in de kern komen ze op hetzelfde neer. Aan een potentiële bieder kan niet zomaar de PUSU-verplichting worden opgelegd vanwege geruchten of speculaties die enkel door derden in de wereld geholpen zijn. In Frankrijk heeft de wetgever kennelijk gemeend dat de oorsprong van de geruchten niet van belang is. Het vertrouwt volledig op de expertise van de bevoegde toezichthouder AMF. Het gevaar van misbruik van de regeling ligt daardoor mijns inziens op de loer, omdat derden op deze manier invloed kunnen hebben op het activatiemoment van de PUSU-verplichting. Bovendien leidt de onduidelijkheid ontegenzeggelijk tot rechtsonzekerheid.
Alhoewel de wijze van inwerkingtreding van de PUSU-verplichting in de drie rechtsstelsels evident van elkaar verschilt, merk ik op dat er wel een grote gelijkenis bestaat in de gronden die daartoe aanleiding geven in de drie landen. In Nederland hebben we gezien dat voor toewijzing van het verzoek door de AFM vereist is dat de doelvennootschap nadelige gevolgen ondervindt aan het uitblijven van zekerheid omtrent het voorgenomen bod van de potentiële bieder. Deze nadelige gevolgen moeten blijken uit bijvoorbeeld onverwachte koersschommelingen of een belemmering in de bedrijfsvoering van de doelvennootschap. In Frankrijk wordt gesproken over redelijke gronden waarop de AMF kan vermoeden dat een potentiële bieder een bod aan het voorbereiden is. Van deze redelijke gronden zal volgens de wettekst met name sprake zijn bij significante koersschommelingen, als het handelsvolume van de aandelen van een van de partijen ongebruikelijke vormen aanneemt, ingeval de doelvennootschap en de potentiële bieder met elkaar gesprekken voeren of als de potentiële bieder adviseurs in de arm heeft genomen met het oog op een voorgenomen overnamebod. In Engeland ligt, als gezegd, het activatiemoment bij de publieke identificatie van de bieder als zodanig. Het persbericht waarin de bieder zogezegd wordt ontmaskerd wordt gepubliceerd na geruchten en speculaties of onvoorziene koersstijgingen volgend op een benadering door de potentiële bieder of voordat de benadering heeft plaatsgevonden indien de doelvennootschap onderwerp van geruchten en speculaties wordt of een onvoorziene koersstijging zich voordoet en aannemelijk is dat de potentiële bieder hiervan de oorzaak is. Het Panel zal geconsulteerd dienen te worden bij twijfel of de koersschommelingen nopen tot een openbare mededeling. In alle drie de landen zijn het aldus met name de onvoorziene koersschommelingen die aanleiding geven tot de inwerkingtreding van de PUSU-verplichting en in alle drie de landen is het aan de bevoegde toezichthouder om hierover uiteindelijk te besluiten. Hierbij zij
opgemerkt dat aan de AFM slechts een magere beleidsvrijheid toekomt op dit punt en dat ook het UK Takeover Panel pas geconsulteerd dient te worden indien er onduidelijkheid bestaat. Alleen de AMF heeft, ook hier weer, een ruime discretie. Voorts wil ik onderstrepen dat naast de overeenkomstige grond van de onvoorziene koersschommelingen, ook diverse andere gronden worden genoemd in de nationale regelingen die niet overeenkomen.
Een uitzonderingspositie komt toe aan Engeland voor wat betreft de mogelijkheid om zogenaamde ‘down tools’ te in te roepen, waardoor de potentiële bieder in anonimiteit kan verblijven als hij het actief onderzoeken van de mogelijkheden omtrent een uit te brengen openbaar bod staakt. Deze dispensatiemogelijkheid werd in het VK ingevoerd bij de wijziging van de Takeover Code in september 2011. De invoering geldt overigens als een codificatie
van een al eerder gangbare praktijk. 112 Dit geeft het praktisch nut van deze mogelijkheid wel aan.
Een dergelijke uitzonderingspositie wordt door Nederland ingenomen voor wat betreft de automatische inwerkingtreding van de uit de PUSU voortvloeiende verbodstermijn in latere fasen van het biedingsproces. Deze verbodstermijn gaat automatisch in wanneer de bieder na aankondiging alsnog van het bod wenst af te zien. Op deze manier heeft de Nederlandse wetgever beoogd te voorkomen dat een potentiële bieder zichzelf eenvoudig van de PUSU- regeling zou kunnen onttrekken, door positief op de PUSU te reageren en vervolgens toch van gestanddoening van het bod af te zien zonder in de verbodstermijn van zes maanden te
geraken. Het Engelse model heeft gekozen voor een andere benadering om lichtvaardige aankondiging van een openbaar bod te voorkomen. De consequentie van de aankondiging is hier dat daarna nog slechts onder bijzondere omstandigheden kan worden afgezien van gestanddoening van het bod. De bieder kan namelijk, na de aankondig, enkel van het bod afzien door het inroepen van een vooraf bedongen opschortende of ontbindende voorwaarde. In het reglement van de AMF staat geen vergelijkbaar behoedmiddel genoemd.
Tot slot neemt ook Frankrijk een uitzonderingspositie in waar het gaat om de voorschriften voor de uit te vaardigen reactie op de PUSU-verplichting door de potentiële bieder. In Frankrijk zagen we een onbepaald criterium gehanteerd worden, waardoor de potentiële bieder naast het aankondigen van een openbaar bod en het ontkennen van het voornemen ook bijvoorbeeld openbaar kan mededelen dat het een eventueel bod nog in beraad heeft. Uit de Artemis/Suez casus bleek duidelijk wat voor negatieve gevolgen dit kan hebben voor de rechtszekerheid in de praktijk. Tot twee keer toe was het de AMF die oordeelde over een dubbelzinnige uitspraak en daaruit compleet haar eigen conclusies trok. Engeland en
Nederland staan slechts twee typen reacties toe. Hetgeen de rechtszekerheid ten goede komt.
5.3
Wat is wenselijk?
Allereerst ben ik met Corten & Van Veersen en Stevens van mening dat de Nederlandse PUSU-regeling gebaat is bij het behouden van de huidige, gefixeerde reactietermijn van 6 weken, omwille van de rechtszekerheid113, maar daaraan de mogelijkheid toe te voegen om in bij de wet gespecificeerde gevallen deze termijn te verlengen aan de hand van Engels
112
Clifford Chance, ‘Impact of UK Takeover Reform’, p. 7 en 10.
113
Niet voor niets voerde ook het VK bij wijziging van de Takeover Code in 2011 ook daar een gefixeerde termijn in.
voorbeeld.114 Men denke dan met name, maar niet enkel, aan de situatie dat het bestuur van de doelvennootschap met een dergelijke verlenging instemt. De AFM zou naar ik meen hier aangewezen zijn om een verlengingsverzoek van de doelvennootschap of potentiële bieder te beoordelen. In Engeland is het tevens aan het Panel om hierover te besluiten. Dit met
inachtneming van alle relevante omstandigheden van het geval, waaronder met name de status van de onderhandelingen tussen de potentiële bieder en de doelvennootschap en het
voorgenomen tijdschema voor afronding van de transactie. Dit geeft het Panel aldus een zekere vrijheid om over het verlengingsverzoek te beslissen. De AFM zou mijns inziens ook deze vrijheid moeten krijgen. Het zou overigens mijn voorkeur genieten om niet op alle punten blindweg Engels of Frans voorbeeld te volgen. De Franse toezichthouder, AMF, is volgens mij op dit vlak te vrij in het bepalen hoe ruim deze reactietermijn per geval dient te zijn. Dit komt de rechtszekerheid niet ten goede, en kan voorts onmogelijk beantwoorden aan de wensen van de doelvennootschap en de potentiële bieder nu zij hierbij niet worden
betrokken. Verder is het volgens mij ook niet verstandig om, net als de Engelse PUSU, de mogelijkheid in te voeren om de gefixeerde termijn oneindig te verlengen mits aan de
verlengingscriteria is voldaan. De PUSU-regeling beoogt immers uiteindelijk de onzekerheid aangaande de uitkomsten van een voorgenomen overname voor de betrokken partijen
drastisch te verkorten. Voorts sluit ik mij aan bij de opvatting dat een termijn van 28 dagen wel zeer beperkt is met het oog op het rondkrijgen van de financiering bij grote,
gecompliceerde biedingen en het laten uitvoeren van een degelijke due diligence.115 Dit was dan ook onderdeel van de kritiek die aanzwengelde voor de wijzigingen van het Engelse systeem in 2011. De automatische inwerkingtreding zou volgens die criticasters verder misbruikgevoelig zijn, aangezien de regie nu misschien nog wel meer bij de
doelvennootschap ligt. De doelvennootschap kan immers vroegtijdig informatie lekken, waardoor de PUSU-deadline ingaat. Veel werk zal daarom vooraf en in het geheim moeten worden gedaan, door de potentiële bieder, dus voordat hij met zijn voornemens naar buiten treedt. Die te betrachten geheimhouding zal een nadelige positie opleveren voor de
doelvennootschap, aangezien de potentiële bieder al grondig voorbereid zal zijn alvorens hij zijn voornemen bekend maakt. Dit geeft laatstgenoemde onvermijdelijk een voorsprong op de
114
P. Corten en J.A.C. van Veersen, ‘Consultatie aanpassing biedingsregels’, Tijdschrift voor financieel recht 2010-7/8, p. 208; R.W.H. Stevens, ‘De ‘put-up or shut-up’-regeling in Nederland, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk’, V&O 2013-7, p. 129 en J.A.C. van Veersen, ‘Snoepen uit de Takeover Code?’, in: F.G.B. Graaf, R.H. Maatman en L.J. Silverentand, Lustrumbundel 2012 van Vereniging voor Effectenrecht, deel 113, Deventer: Kluwer, 2012, p. 325-326.
115
nog nietsvermoedende doelvennootschap. Dit gevaar van langdurige geheimhouding van een voorgenomen bod heeft zich in Engeland ook al verwezenlijkt, blijkt uit een rapport van advocatenkantoor Squire Sanders dat een jaar na de doorvoering van de nieuwe regels werd gepubliceerd.116 Met name om deze reden prefereer ik de huidige, Nederlandse regeling waar de PUSU-deadline afhankelijk is van een verzoek van de doelvennootschap. De automatische inwerkingtreding zou volgens sommigen ook een afschrikwekkend effect hebben op het aantal biedingen in Engeland.117 Een significante daling van het aantal openbare biedingen deed zich echter in het eerste jaar na de wijziging van de regels in Engeland niet voor.118
Met Muller, Roelvink en De Brauw ben ik van mening dat aan de AFM, naast de beleidsvrijheid bij toewijzing van het PUSU-verzoek van de doelvennootschap, ook de bevoegdheid moet worden toegekend om zelfstandig de PUSU-verplichting op te leggen.119 Muller wijst hier met name op de situatie dat tussen de potentiële bieder en de
doelvennootschap geen overeenstemming is bereikt. De ervaring met de PUSU-regeling op verzoek van de doelvennootschap in het VK leert ons dat doelvennootschappen niet
gemakkelijk actief stappen ondernemen die door anderen als vijandig kunnen worden uitgelegd. Voorts kan het volgens hem in het kader van een ordentelijke koersvorming, een van de pijlers van de AFM, van belang zijn dat de AFM zelfstandig kan ingrijpen waar zij dat nodig acht. De Brauw komt met een soortgelijke redenering. Hij stelt dat een zelfstandige bevoegdheid van de AFM, al dan niet naast die van de doelvennootschap, in bepaalde gevallen zou kunnen voorkomen dat het bestuur en de raad van commissarissen van de
doelvennootschap tussen twee kwaden terecht zouden komen, indien zij moeten kiezen tussen aan de ene kant het scheppen van duidelijkheid via de werking van de PUSU-regeling en aan de andere kant het daardoor onder druk zetten van de relatie met de potentiële bieder. De adequate werking van de effectenmarkt zou in dat geval bij een zelfstandige bevoegdheid van de AFM kunnen worden gewaarborgd en het bestuur van de doelvennootschap worden ontlast bij het innemen van een doorgaans controversiële positie.
116
Squire Sanders, ‘The UK Takeover Code – 12 Months on from the Overhaul’, p. 3.
117
R.W.H. Stevens, ‘De ‘put-up or shut-up’-regeling in Nederland, het Verenigd Koninkrijk en Frankrijk’, V&O 2013-7, p. 128.
118
Squire Sanders, ‘The UK Takeover Code – 12 Months on from the Overhaul’, p. 1-2.
119
M.H. Muller, ‘Wijziging van de UK takeover code’, Ondernemingsrecht 2012-17, p. 95; B.W. Roelvink, ‘De nieuwe biedingsregels - een overzicht’, Ondernemingsrecht 2012-67, p. 359-361 en C.J.C. de Brauw, Groene Serie Toezicht Financiële Markten, art. 2a Besluit openbare biedingen Wft, aantekening 8.4.
Een ander geluid op dit punt wordt gegeven door Stevens en Van Veersen. Laatstgenoemde prefereert het huidige Nederlandse systeem, boven de automatische inwerkingtreding van de Engelse regeling, waarbij de oplegging van de PUSU-verplichting afhankelijk is gesteld van een verzoek van de doelvennootschap. Dit merkt zij met name op met het oog op de situatie dat het overleg tussen een doelvennootschap en een potentiële bieder, dus in de pre-
aankondigingsfase, te lang voortduurt in de optiek van de doelvennootschap en derhalve de PUSU-deadline alsnog gesteld kan worden.120 Stevens vindt dat, ondanks dat deze wijziging in het VK goed heeft gewerkt, mede gezien het feit dat er in Nederland weinig openbare biedingen worden aangekondigd c.q. uitgebracht, het nog te vroeg is om de regeling op dit punt aan te passen. Bovendien wijst hij het Franse systeem af op grond van de
rechtszekerheid.121 Valk is juist van mening dat Nederland over zou moeten stappen op een systeem van automatische inwerkingtreding, omdat dit sneller de onzekerheid in de markt weg zou nemen. De inwerkingtreding is dan per slot van rekening niet meer afhankelijk van een verzoek daartoe van de doelvennootschap.122
In het verlengde hiervan wil ik wijzen op de wenselijkheid van het invoeren van de mogelijkheid voor de AFM om, nadat een bieder positief heeft gereageerd op de PUSU-