Amsterdam Business School
MSc Thesis
Leidt alleen een effectieve clawback tot andere gedrag?
Een onderzoek naar het effect van effectieve clawbacks op financial
restatements in het Verenigd Koninkrijk
Naam: Jesse Bassant Studentnummer: 10822186
Thesis supervisor: drs. R.W.J. van Loon RA Datum: 15 juni 2016
Aantal woorden: 12.060
MSc Accountancy & Control, specialization Accountancy Faculty of Economics and Business, University of Amsterdam
Statement of Originality
This document is written by student Jesse Bassant who declares to take full responsibility for the contents of this document.
I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it.
The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents.
Samenvatting
Het effect van de clawbackclausule op de kans van een financial restatement is in de Verenigde Staten een aantal keer onderzocht. Deze onderzoeken zijn echter beperkt transfereerbaar naar een Europese context, omdat deze onderzoeken in een context met andere wet- en regelgeving hebben plaatsgevonden. Ook is voor dit onderzoek dezelfde (Amerikaanse) dataset van Corporate Library gebruikt.
In dit onderzoek wordt middels de Agencytheorie verklaart waarom CEO’s en managers hun gedrag aanpassen als gevolg van controlemaatregelen, zoals de clawback. Hierbij is het effect van effectieve clawbacks op financial restatements in het Verenigd Koninkrijk onderzocht. Aangezien in de Europese context geen data beschikbaar is van effectieve clawbacks, zijn de clawbacks van 186 bedrijven handmatig verzameld. Deze clawbacks zijn op effectiviteit geanalyseerd door het toepassen van de ´Deterrent Index´.
Uit de bestudering van de resultaten blijkt echter dat er onvoldoende bewijs is dat effectieve clawbacks de kans op een financial restatement verlagen. Dit wordt veroorzaakt doordat de sample relatief veel ruis bevat, het onderzoek in een beperkt tijdframe is uitgevoerd en de wet- en regelgeving in het Verenigd Koninkrijk waarschijnlijk een andere impact heeft dan de wet- en regelgeving in de Verenigde Staten. Om deze verklaring te kunnen ondersteunen is vervolgonderzoek noodzakelijk.
Dit onderzoek draagt, ondanks het uitblijven van bewijs, bij aan de discussie over het nut en toepassing van de clawbacks. Er is namelijk vastgesteld dat bedrijven hun clawbacks steeds effectiever formuleren. Waarom bedrijven kiezen voor de clawback dient daarom nader te worden onderzocht.
Steekwoorden: clawback, effectiviteit, financial restatement, Deterrent Index, Corporate Governance, Agencytheorie
Inhoudsopgave 1 Inleiding ... 5 1.1 Aanleiding ... 5 1.2 Voorgaand onderzoek ... 6 1.3 Onderzoeksvraag en contributie ... 7 1.4 Onderzoeksstructuur ... 8 2 Literatuuronderzoek en Hypotheseformulering ... 9 2.1 Agencytheorie ... 9 2.2 Corporate Governance ... 10 2.3 Clawbacks ... 11 2.4 Financial restatements ... 14 2.5 Wet- en regelgeving ... 15 2.6 Deterrent Index ... 17 2.7 Hypotheseformulering ... 18 3 Methodologie ... 20 3.1 Methode dataverzameling ... 20
3.2 Deterrent Score analyse ... 21
3.3 Logistisch Regressiemodel ... 21 3.4 Sensitiviteitsmodel ... 23 4 Resultaten ... 24 4.1 Resultaten dataverzameling ... 24 4.2 Logistische regressieanalyse ... 29 4.3 Sensitiviteitsanalyse ... 32
4.4 Discussie van de resultaten ... 34
5 Conclusie ... 36
Bibliografie ... 37
1 Inleiding
In dit hoofdstuk wordt de achtergrond van dit onderzoek geschetst door de aanleiding van de clawbacks te analyseren. Vervolgens wordt het voorgaand onderzoek naar clawbacks besproken en wordt bepaald welke aspecten in het huidige onderzoek onderbelicht zijn gebleven. Ten slotte wordt in paragraaf drie de onderzoeksvraag gedefinieerd en in paragraaf vier de structuur van dit onderzoek beschreven.
1.1 Aanleiding
In de Verenigde Staten werd op 21 juni 2010, na aanleiding van de gebeurtenissen tijdens de kredietcrisis, de Dodd-Frank Act (DFA) ingevoerd (Lucchetti, 2010). De Dodd-Frank Act is het vervolg op de Sarbanes-Oxley Law (SOX), welke strenge verplichtingen oplegde aan bedrijven die onder toezicht staan van de Securities and Exchange Commission (SEC). Na invoering van de DFA werd op in 2010 door de SEC een conceptvoorstel ingediend met als titel DFA 954 (Securities and Exchange Commission, 2010).
Het conceptvoorstel voor DFA 954 werd op 1 juli 2015 definitief ingevoerd en door de SEC gepubliceerd op haar website (Securities and Exchange Commission, 2015). Alle SEC geregistreerde bedrijven zijn verplicht om per 1 augustus 2015 een strengere clawbackclausule op te nemen, in nieuw af te sluiten arbeidsovereenkomsten. Per 1 juli 2016 zijn bedrijven verplicht om de clawbackclausule ook toe te passen voor oude arbeidscontracten (Carnall & Uwumarogie, 2015).
De clawbackclausule stelt bedrijven in staat om een bonus terug te vorderen als blijkt dat deze op onterechte gronden is verleend (Securities and Exchange Commission, 2015). Voor de invoering van DFA 954 kon een bedrijf, door de ambigue bepalingen van SOX 304, kiezen of zij een effectieve clawbackclausule wilde opnemen in de arbeidsovereenkomsten voor het personeel (Fried & Shilon, 2011). Bij het opnemen van een clawbackclausule kon namelijk door het bedrijf worden bepaald in welke omstandigheden en hoelang een bedrijf de clawbackclausule kon uitoefenen. Hierdoor kon de mate van effectiviteit van een clawbackclausule per bedrijf sterk verschillen (LaCroix, 2015).
De clawbackclausule is naast de Verenigde Staten ook verplicht gesteld in andere gereguleerde omgevingen. In het Verenigd Koninkrijk is het ook verplicht om te vermelden of een bonus kan worden teruggevorderd.Dit is opgenomen in de Corporate Governance code van 2006 en 2012 (Financial Reporting Council, 2006); (Financial Reporting Council, 2012).
Clawbacks kunnen in het Verenigd Koninkrijk net als in de Verenigde Staten vrijwillig worden toegepast door bedrijven. Voor financiële instellingen geldt in het Verenigd Koninkrijk echter strengere regelgeving, zij zijn verplicht om de clawbackclausule toe te passen (Binham, 2015).
Tevens kent het Verenigd Koninkrijk, in tegenstelling tot de Verenigde Staten, een onderscheid in drie type clawbackclausules. Dit zijn de ´pre-vesting´ clawback, de ´post-vesting´ clawback en de malus clawback (Chapman, Hirsch, & Price, 2013; Fried, 2011). De ´post-vesting´ clawback geeft een bedrijf de mogelijkheid om een bonus terug te vorderen als deze al is uitgekeerd. Met een ´pre-vesting´ clawbackclausule kan een nog uit te keren bonus worden tegengehouden. De ´malus´ biedt de mogelijkheid om een korting toe te passen op het uit te keren loon van een executive, zonder dat hier een reeds uitgekeerde bonus of nog uit te keren bonus tegenover staat. Ook is in het Verenigd Koninkrijk de clawbackclausule verplicht gesteld voor maar eén sector, de financiële sector (Latham et al., 2010). Zij zijn verplicht om de clawback toe te passen en vallen derhalve onder andere wet- en regelgeving dan niet-financiële instellingen. Bedrijven in andere sectoren hebben namelijk de keuzevrijheid om de clawbackclausule toe te passen.
Verder kent het Verenigd Koninkrijk een andere ´claim cultuur ´ dan de Verenigde Staten (Holland & Boon Foo, 2003). Hierdoor ontstaan verschillen in hoeverre CEO’s en executives daadwerkelijk aansprakelijk kunnen worden gesteld voor hun gedragingen, maar ook in de hoeveelheid informatie die zij dienen op te nemen in het jaarverslag. Ten slotte heeft het Verenigd Koninkrijk een andere regulator (FRC) dan de Verenigde Staten (SEC), waardoor verschillen kunnen ontstaan in de zwaarte van de handhaving van de regulator (Securities and Exchange Commission, 2010; Financial Reporting Council, 2012). Door bovenstaande kenmerken kunnen onderlinge verschillen in de effectiviteit van de clawbackclausule ontstaan. Dit wordt in het onderzoek verder uitgewerkt.
1.2 Voorgaand onderzoek
Het effect van het opnemen van een vrijwillige clawbackclausule is in het Verenigd Koninkrijk zeer beperkt onderzocht. Echter, in de Verenigde Staten is tussen 2010 en 2015 het effect van de clawbackclausule wel uitgebreid onderzocht.
Fried en Shilon (2011) hebben onder de S&P 500 bedrijven onderzocht of het opnemen van een clawbackclausule in een vrijwillige omgeving leidde tot minder excessieve CEO-beloningen. Uit hun analyse bleek dat relatief veel bedrijven een discretionaire clawbackclausule hadden opgenomen.
Volgens hen kon alleen een niet-discretionaire clawback leidden tot een positief effect op het terugdringen van excessieve CEO-beloningen. Zij stelden dat de DFA 954 waarschijnlijk tot een positief effect leidde, omdat bedrijven worden gedwongen om een goede clawbackclausule op te nemen.
Door Chan, Chen, Chen, en Yu (2012) is aangetoond dat het opnemen van een clawbackclausule leidt tot een daling van het aantal financial restatements bij bedrijven die een clawback implementeerden. Uit de analyse van Erkens, Gan, en Burcin (2014) bleek dat de mate van effectiviteit van een clawbackclausule invloed had op de kans op een financial restatement. Ten slotte bleek uit onderzoek dat het opnemen van een clawbackclausule leidt tot een verhoogde financiële rapportagekwaliteit (Dehaan et al., 2013).
Doordat de bovenstaande onderzoeken alleen in de Verenigde Staten zijn uitgevoerd, zijn de resultaten van deze onderzoeken minder goed toe te passen voor Europese bedrijven. Europa valt namelijk onder een ander soort jurisdictie en kent, zoals eerder gesteld, ook een andere claimcultuur. Ook zijn de onderzoeken met dezelfde dataset van Corporate Library met een sample van bedrijven tussen 2005 en 2009 van bedrijven in de Verenigde Staten onderzocht. Hierdoor kan een bias optreden in de gevonden resultaten. Derhalve is het wetenschappelijk relevant om vast te stellen of de clawbackclausule ook een effect heeft in een Europese setting.
1.3 Onderzoeksvraag en contributie
Dit onderzoek richt zicht specifiek op bedrijven die in het Verenigd Koninkrijk aan de London Stock Exchange staan genoteerd. Deze bedrijven zijn namelijk onder de Combined Code verplicht om het beloningsbeleid van de directie en het topmanagement te publiceren in hun jaarverslag (Financial Reporting Council, 2012).
Dit onderzoek wil verklaren of de door (Chan et al., 2012) en (Erkens et al., 2014) gevonden relatie tussen het opnemen van de clawbackclausule en de verminderde kans op een financial restatement ook geldt voor bedrijven die onder de Combined Code vallen. Uit het door hun uitgevoerde onderzoek in de Verenigde Staten blijkt namelijk dat het opnemen van een clawback de kans verkleint op een financial restatement (Chan et al., 2012). Dit wordt veroorzaakt doordat managers een incentive hebben om sterker te sturen op de interne controlemaatregelen. Bij relatief zwakke interne controlemaatregelen wordt namelijk de kans groter dat een bedrijf een financial restatement publiceert. Managers zullen actiever sturen op hun interne controlemaatregelen, wat een kans op een financial restatement verminderd.
De onderzoeksvraag zal daarom als volgt luiden:
Leidt het opnemen van een effectieve clawbackclausule in het financiële jaarverslag tot een lagere kans op een financial restatement?
1.4 Onderzoeksstructuur
Het onderzoek is in chronologische volgorde opgebouwd. In het tweede hoofdstuk wordt aan de hand van wetenschappelijk onderzoek achtergrondinformatie besproken en worden de hypotheses geformuleerd. Vervolgens wordt in het derde hoofdstuk de methodologie toegelicht. De resultaten worden in het vierde hoofdstuk geanalyseerd, waarmee antwoord wordt gegeven op de geformuleerde hypotheses. In hoofdstuk vijf wordt een conclusie geformuleerd met aanbevelingen voor vervolgonderzoek.
2 Literatuuronderzoek en Hypotheseformulering
Om een goede theoretische achtergrond van het onderzoek te schetsen worden eerst relevante onderzoeken naar Agencytheorie en Corporate Governance besproken. Vervolgens wordt ingegaan op de clawbacks, de financial restatements en de wet- en regelgeving. Ten slotte wordt de Deterrent Index uitgelegd en worden in de laatste paragraaf de hypotheses geformuleerd.
2.1 Agencytheorie
Doordat clawbacks als controlemaatregel kunnen worden gebruikt, is het noodzakelijk om de onderliggende theorie van controlemaatregelen te beschrijven. De theorie die het bestaan van controlemaatregelen kan verklaren is de Agencytheorie.
Binnen de Agencytheorie wordt de relatie verklaart tussen gedrag en de belangenconflicten tussen het management en de eigenaren. Deze relatie is door Jensen en Meckling (1976, p. 308) als volgt gedefinieerd: ´We define an agency relationship as a contract under which one or more persons (the
principal(s)) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent.´. Deze belangentegenstelling wordt in de literatuur aangeduid als
het ´Agency Conflict´. De kosten die door deze belangentegenstelling ontstaan worden ´Agency Costs´ genoemd en worden door de eigenaren het liefst zo laag mogelijk gehouden. Daarom implementeren eigenaren binnen organisaties controlemechanismen waardoor het management handelt in lijn met de belangen van de eigenaren.
De Agencytheorie kan volgens Eisenhardt (1989) goed op empirische basis worden getest. De Agencytheorie kan namelijk het gedrag verklaren wat ontstaat uit situaties waarbij ´Contracting Issues´ een rol spelen (Eisenhardt, 1989, p. 71). Wanneer belangentegenstellingen groter zijn, worden de Agencyconflicten ook groter. Bedrijven zijn zich bewust van de mogelijkheid van Agencyconflicten en nemen hiervoor maatregelen om deze te verminderen (Dey, 2008). Zij vond bewijs dat bedrijven vooral maatregelen treffen om de samenstelling en de functionering van het ondernemingsbestuur te beheersen en de maatregelen welke de kwaliteit van financiële informatie verhogen.
Wel dient een nuance op genomen controlemaatregelen in acht te worden genomen. Pas als deze controlemaatregelen effectief zijn, passen managers hun gedrag aan en handelen zij naar deze controlemaatregelen (Coles et al., 2006). Dit effect wordt sterker als de maatregelen meer persoonlijke gevolgen hebben voor managers. Deze bevinding wordt ondersteund, omdat bewijs is gevonden dat managers vanuit risicoversie en eigenbelang hun gedrag aanpast op controlemaatregelen (Laury, 2002).
Dit impliceert dat controlemaatregelen een sterker effect hebben als ze inspelen om zowel het eigenbelang als op de risico-aversie. Dit ondersteunt de bevindingen van Palmrose, Richardson en Scholz (2004) die hebben vastgesteld dat het aantal financial restatement afneemt, als een organisatie controlemaatregelen heeft geïmplementeerd.
De Agencytheorie verklaart dus dat alleen een effectieve clawback kan leiden tot veranderd gedrag. Met de clawback kan de eigenaar een reeds uitgekeerde bonus terugvorderen als blijkt dat het management (on)bewust verkeerde cijfers heeft gepubliceerd. Het management streeft bij een onjuiste publicatie niet de belangen van de eigenaar na, omdat bonussen op onjuiste gronden kunnen worden uitgekeerd.
2.2 Corporate Governance
Clawbacks zijn een controlemaatregel die een CEO of managers helpen om organisatiedoelen na te streven. Deze controlemaatregel valt onder het gebied Corporate Governance. Derhalve wordt het onderwerp Corporate Governance in dit onderzoek behandeld.
Het begrip Corporate Governance is op meerdere manieren te definiëren, daarom wordt in dit onderzoek gekozen voor een recente en goed wetenschappelijk onderbouwde definitie door David en Larcker. David en Larcker (p.8, 2011) definiëren Corporate Governance als volgt: ´We
define Corporate Governance as the collection of control mechanisms that an organization adopts to prevent or dissuade potentially self-interested managers from engaging in activities detrimental tot the welfare of shareholders and stakeholders´.
Dit impliceert dat de doelstelling van Corporate Governance het beheersen is van activiteiten en hierover verantwoording afleggen aan zowel de aandeelhouders als andere belanghebbenden. Aangezien de doelstellingen per organisatie sterk kunnen verschillen, wordt de ´sterkte´ van Corporate Governance maatregelen gemeten door het gebruik van proxies (Dodd & Warner, 1983; Core et al., 1999). Door hen is vastgesteld dat een aantal bedrijfskarakteristieken zoals institutioneel eigenaarschap, aantal directievergaderingen, de grote van het auditcomité en de onafhankelijke voorzitter als goede weergave kunnen worden gezien van de Corporate Governance sterkte van een onderneming. Hierdoor kan het begrip Corporate Governance worden geoperationaliseerd in wetenschappelijk onderzoek.
Het effect van Corporate Governance op positieve bedrijfseffecten is door meerdere wetenschappers onderzocht. Zo blijkt een goede Corporate Governance leidt tot een kleinere kans op foutieve financiële verslaggeving (Hoitash et al., 2009). Aandeelhouders gebruiken controlemaatregelen om managers te dwingen om hun belangen na te streven.
Managers passen door de controlemaatregelen hun gedrag aan, waardoor de kans op foutieve financiële verslaggeving afneemt.
Ook leidt een goede Corporate Governance tot minder excessieve CEO-beloningen (Core et al., 1999). CEO’s hebben door het gebruik van goede Corporate Governance maatregelen minder ruimte om hun eigenbelang boven het belang van de onderneming te prevaleren. Hierdoor neemt de hoogte van CEO-beloningen af.
Bij de werking van Corporate Governance maatregelen dient wel rekening te worden gehouden met de context van de wet- en regelgeving (La Porta et al., 2000). Deze wetgeving beïnvloed namelijk de afdwingbaarheid van de Corporate Governance maatregelen. Zij vonden bewijs dat Corporate Governance alleen werkt in een omgeving waarbij de controlemaatregelen kunnen worden afgedwongen.
Het belang van Corporate Governance wordt door veel bedrijven onderkend, omdat een goede Corporate Governance leidt tot positieve bedrijfseffecten. Deze bevindingen liggen in een verlengde van de Agencytheorie, omdat is bewezen dat Corporate Governance maatregelen leiden tot ander gedrag van managers. Geconcludeerd kan worden dat een goede Corporate Governance helpt om Agencyproblemen binnen organisatie te beheersen. Ze biedt tegenwicht aan de belangen van het managers en helpt om organisatiedoelen na te streven. Clawbacks maken hier ook onderdeel vanuit.
2.3 Clawbacks
In deze paragraaf wordt meer achtergrondinformatie over de clawback gegeven, om de clawback beter te begrijpen. De clawback wordt in deze paragraaf uiteengezet door een definitie op te stellen, deze definitie nader te verklaren en door wetenschappelijk onderzoek naar de effecten van de clawback te analyseren en de impact op de onderzoeksvraag vast te stellen.
De clawback wordt door Larcker en Tayan (2011, p. 245) als volgt gedefinieerd:
‘Contractual Provision that enables the company to reclaim compensation in future years if it becomes clear that bonus compensation should nog have been awarded previously´.
Dit houdt in dat een bedrijf het recht heeft om een bonus terug te vorderen als blijkt dat deze onterecht is uitgekeerd. Deze definitie laat enige ruimte over voor interpretatie van de clawback, omdat uit de definitie niet valt op te maken of de clawback altijd kan worden afdwingbaarheid en welke reikwijdte op de clawbackclausule van toepassing is.
Er valt echter wel een onderscheid in het type clawback te maken. Door Fried en Shilon (2011) is vastgesteld dat de clawback alleen werkt als deze ook effectief wordt bevonden. Binnen het spectrum van clawbackclausules kunnen meerdere type clawbackclausules worden onderscheden. Het type clawback werd door Fried en Shilon (2011) aangemerkt als ´discretionair´, ´clear´ en ´robust´. De clawbackclausule kan verschillen in afdwingbaarheid maar ook in de reikwijdte. Deze kenmerken beïnvloeden de effectiviteit van de clawback.
De afdwingbaarheid van de clawback valt in te delen in twee categorieën: de discretionaire bevoegdheid en het triggerevent. De discretionair bevoegdheid kan worden aangemerkt als vrije keuze of niet-vrije keuze om de clawback in werking te stellen. Door een discretionaire bevoegdheid aan de clawback toe te voegen wordt de effectiviteit van de clawback verminderd, omdat het management niet wordt gedwongen om de clawback af te dwingen (Fried & Shilon, 2011).
Het triggerevent kan ook per clawback verschillen. De clawback kan in sommige gevallen, naast bewuste manipulatie, ook in werking treden bij een onbewuste verkeerde voorstelling van zaken. Dit kan bijvoorbeeld een financial restatement zijn maar ook andere gebeurtenissen binnen de invloedssfeer van de organisatie (Chan et al., 2012). Anders dan in de Verenigde Staten, waarbij onder SOX 404 verplicht dit triggerevent in de clawback moet worden opgenomen, hebben bedrijven in het Verenigd Koninkrijk de keuze om dit triggerevent op te nemen in een clawbackclausule (Bachelder, 2011).
De reikwijdte van de clawback kan worden verdeeld in drie categorieën, namelijk de bonus, het aantal personen en de afdwingbare periode. De bonus van de clawback kan worden onderverdeeld in pre-vesting, post-vesting of malus. Bij een post-vesting kan alleen de bonus worden teruggehaald die reeds is uitgekeerd. Met de pre-vesting clausule kan ook nog uit te keren bonus worden tegengehouden. Bij een malus clausule kan ook uitgekeerd loon worden teruggevorderd, dit betreft niet de uitgekeerde bonus (Erkens et al., 2014, p. 16).
Tevens kan de clawbackclausule naast CEO’s en CFO’s ook worden toegepast op het seniormanagement (Fried & Shilon, 2011). Hierdoor wordt het effect van de clawback sterker, omdat deze van toepassing is op meer werknemers. Zelf brengt Fried (2016) wel enige nuance aan op zijn eerdere bevindingen. Hij stelt dat het eigenlijk oneerlijk is om een clawback voor het seniormanagement toe te passen, omdat de eindverantwoordelijkheid van de financiële verslaggeving bij de directie ligt. Desalniettemin kan worden gesteld dat het seniormanagement waarschijnlijk wel hun gedrag aanpast als hun bonussen aan de clawbackclausule onderhevig zijn.
Ten slotte kan de uitoefenperiode van de clawback per bedrijf verschillen. Volgens Erkens, Gan, en Burcin (2014) kan een uitoefenperiode welke langer is dan eén jaar als een goede periode worden gezien. Mensen zullen namelijk voorzichtiger zijn met het nemen van beslissingen, omdat ze op de langere termijn nog effect kunnen hebben.
In onderzoek is vastgesteld dat de instelling van een clawback wel degelijk leidt tot ander gedrag. Door Chan, Chen, Chen, en Yu (2012) is aangetoond dat het opnemen van een clawbackclausule leidt tot een hogere perceptie van auditkwaliteit. Dit wordt door hen verklaard doordat bij clawbackadopters de earnings response coëfficiënt stijgt, minder internal control weaknesses worden gerapporteerd, een lager audittarief wordt betaald en het auditrapport sneller wordt gepubliceerd. Tevens toonden zij aan dat bij clawbackadopters de kans op een financial restatement daalde. De door Chan et al. (2012) gevonden effecten waren alleen zichtbaar bij bedrijven die zelf de clawbackclausule invoerden. Er werd geen bewijs gevonden tussen bedrijven die een clawbackclausule toepasten en bedrijven die geen clawbackclausule toepasten. Hierdoor is niet zonder meer te stellen dat een clawback leidt tot lagere financial restatements.
Het effect van de clawback op de financial restatement is later door Erkens, Gan, en Burcin (2014) verder onderzocht. Uit hun analyse bleek dat de mate van effectiviteit van een clawbackclausule invloed had op de kans op een financial restatement. Volgens hen werd dit verklaard doordat managers meer kans hebben op ´verliezen´ bij een effectieve clawbackclausule dan bij een niet-effectieve clawbackclausule.
Tevens is het effect van de clawbackclausule op de perceptie van financiële rapportagekwaliteit in Amerika onderzocht (Dehaan et al., 2013). Uit hun onderzoek bleek dat het opnemen van een clawbackclausule leidt tot een verhoogde financiële rapportagekwaliteit, de perceptie van financiële rapportagekwaliteit wordt verbeterd en dat de hoogte van CEO-beloningen toenemen. Dit wordt volgens hen veroorzaakt doordat managers vanuit hun eigen belangen handelen en investeerders dit probleem erkennen door hun belangen te verenigen met de belangen van het management. Dit resultaat is wat tegenstrijdig met de bevindingen van Chan, Chen, Chen, en Yu (2012) en Erkens, Gan, en Burcin (2014) waaruit blijkt dat alleen effectieve clawbacks tot een gedragsaanpassing leiden. Of de clawbacks in dit onderzoek ook effectief zijn is niet onderzocht.
Ook dient een nuancering in de gevonden positieve effecten van de clawback worden aangebracht. Uit onderzoek van (Chen et al., 2015) bleek dat managers die meer risico-aversie vertoonde hiervoor gecompenseerd wilden worden als een clawbackclausule werd opgenomen in hun compensatiecontracten.
Zij stelden dat de clawbackclausule niet per definitie leidt tot een verhoogde aandeelhouderswaarde. Dit kan de keuze van een bedrijf verklaren om geen clawback toe te passen. Uit deze resultaten kan worden geconcludeerd dat alleen een effectieve clawback kan leiden tot positieve bedrijfseffecten. Een niet-effectieve clawback werkt niet en kan volgens (Chen et al., 2015) in sommige situaties zelfs tot negatieve bedrijfseffecten leiden. Hoe de effectiviteit van de clawback kan worden gemeten en welke theorie hieraan ten grondslag ligt wordt verder toegelicht in paragraaf zes.
2.4 Financial restatements
In deze paragraaf worden de redenen voor financial restatements nader onderzocht en verklaard. Vervolgens worden de effecten van financial restatement onderzocht om te verklaren waarom bedrijven controlemaatregelen opstellen om financial restatements te voorkomen. Ten slotte wordt de impact van de financial restatements op het onderzoek weergegeven.
Het ontstaan van financial restatements wordt door Larcker en Tayan (2011, p. 330) als volgt gedefinieerd: ´A financial restament occurs when a material error is discovered in the company’s
previously published financials.´. Dit houdt in dat een correctie op de eerder gepubliceerde financiële
verslaggeving wordt gepubliceerd als een fout in de financiële verslaggeving gevonden die de mening van de gebruiker kan beïnvloeden.
Er zijn meerdere reden waarom financial restatements kunnen ontstaan (Usvyatsky, 2013). Deze correcties ontstaan door bewuste manipulatie van cijfers (fraude), onbewuste verkeerde voorstelling van zaken (boekhoudfouten), verkeerde toepassing van financiële verslaggevingsstandaarden (dit betreffen ook stelselwijzigingen). Ook kunnen financial restatements ontstaan door acquisities en afstoting van activiteiten. Financial restatements kunnen dus een indicatie zijn voor een slechte financiële rapportagekwaliteit (Palmrose e.a.,
2004).
Het publiceren van een financial restatement heeft veelal negatieve effecten op de waarde van een bedrijf (Palmrose et al., 2004). Financial restatements kunnen leiden tot een lagere
bedrijfswaardering en worden door de markt geassocieerd met een hogere kans op fraude. Ook zijn financial restatements geassocieerd met hogere risico op earningsmanagement. Dit is
zichtbaar in de hogere audittarieven die door accountants in rekening worden gebracht aan bedrijven (Bedard & Johnstone, 2004).
Doordat een financial restatement veelal wordt geassocieerd met negatieve bedrijfseffecten, heeft dit ook effect op het bestuur van een onderneming. Financial restatements leiden tot een hogere kans dat het management moet aftreden (Desai et al., 2006). Deze effecten worden ook gevonden voor de directie en het auditcomité (Arthaud-Day et al., 2006). De effecten van financial restatements zijn echter wel beperkt. Indien in een CEO-compensatiepakket meer aandelenopties aanwezig zijn, is er een grotere kans dat een financial restatement wordt gepubliceerd (Burns & Kedia, 2006).
Financial restatements komen vaker bij organisatie waarbij sprake is van hogere earningsmanagement incentives (Harris & Bromiley, 2007). Volgens de auteurs leiden deze incentives tot meer onethische beslissingen, omdat niet goed presterende managers een hoger belang hebben om hun prestaties goed weer te geven. Tevens worden financial restatement ook meer gevonden bij bedrijven die relatief meer ´agressieve´ accountingmethoden toepassen (Dechow & Dichev, 2002). Als een bedrijf meer gebruik maakt van schattingsposten leidt dit tot een hogere kans op een materiële afwijking in de gepubliceerde cijfers.
Er kan worden geconcludeerd dat financial restatements in zijn algemeenheid schadelijk zijn voor ondernemingen en dat zij het risico op een financial restatement zoveel mogelijk willen beheersen. Financial restatements ontstaan doordat accountingmethoden kunnen worden gebruikt voor ´personal benefit´ (Chan et al., pp. 182-183, 2012). Managers kunnen accounting manipuleren of onbewust te agressieve accountingmethoden gebruiken. Wanneer controlemaatregelen, zoals clawbacks worden toegepast, zal het risico op een financial restatement afnemen. In dit onderzoek moet daarom rekening worden gehouden met het type financial restatement van een onderneming. Zo zal een clawback niet worden uitgeoefend als sprake is van een acquisitie of een stelselwijziging.
2.5 Wet- en regelgeving
Doordat dit onderzoek zich richt op bedrijven in het Verenigd Koninkrijk moet worden vastgesteld of een andere ´context´ invloed heeft op de afdwingbaarheid van de clawback. Om deze invloed te bepalen worden de karakteristieken van de regulatoren, wetgeving en de claimcultuur van de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk geanalyseerd.
Door Files (2012) is onderzocht of de SEC nadere juridische vervolgstappen neemt tegen bedrijven na publicatie van een financial restatement. Zij heeft vastgesteld dat bedrijven meer sancties krijgen opgelegd na publicatie van een financial restatement. In de Verenigde Staten dient een financial restatement namelijk als bewijsmateriaal bij het aanspannen van een juridische zaak.
Sancties van de SEC kunnen wel worden beperkt als een financial restatement wordt gepubliceerd door het gebruikt van een ´Form 8-K´ of een bijlage. Ook kan een tijdige publicatie van een financial restatement leiden tot een lagere kans op vervolging.
De implementatie van de Dodd-Frank Act heeft ook gevolgen gehad voor de rechtsgang. Door de Dodd-Frank Act worden er minder juridische procedures tegen bedrijven opgestart, maar stijgt het aantal civiele procedures (Choi & Pritchard, 2016). Doordat deze procedures op administratief niveau kunnen worden afgehandeld, stijgt het aantal procedures dat kan worden afgehandeld. Derhalve kan worden geconcludeerd dat de implementatie van de Dodd-Frank Act heeft geleid tot een ´verhoogde kans op vervolging´ voor CEO’s en managers die aan de clawback onderhevig zijn.
In het Verenigd Koninkrijk is de FRC (voorheen de Financial Reporting Review Panel, FRRP) verantwoordelijk voor de handhaving van de Combined Code. Deze handhaaft de Code op basis van het ´comply or explain´ principe. Hierdoor wordt de regulering, anders dan in de Verenigde Staten, grotendeels aan de markt zelf overgelaten. Door deze benadering kan de toepassing van de code per bedrijf sterk verschillen, wat resulteert in een grotere verschil in hoeverre bedrijven de code toepassen (Elmagrhi et al., 2016). Deze bevinding wordt ook ondersteund door een onderzoek dat is uitgevoerd door Grant Thornton. In 2013 waren 57% van de FTSE 350 bedrijven volledig compliant aan de Combined Code (Grant Thornton, 2014).
Dat wellicht de kans tot vervolging in de Verenigde Staten hoger is dan in het Verenigd Koninkrijk, en dat 57% van de bedrijven in het Verenigd Koninkrijk volledig compliant zijn, zou kunnen impliceren dat de FRC minder gezag heeft dan de SEC. Er is echter geen bewijs of onderzoek gepleegd naar de verschillen in gezag of afdwingbaarheid tussen deze regulatoren.
Verder kent de wet- en regelgeving in de Verenigde Staten veel overeenkomsten met die van het Verenigd Koninkrijk (Larcker & Tayan, pp 35–44, 2011). In beide landen wordt namelijk het Anglo-Saxische model toegepast waarin de belangen van de aandeelhouder centraal staan en regulatie veelal aan de markt wordt overgelaten. Doordat in het Verenigd Koninkrijk hetzelfde rechtssysteem wordt gehanteerd en dezelfde kapitaalstructuren kan niet de assumptie worden gemaakt dat de mate van afdwingbaarheid in de Verenigd Koninkrijk sterk afwijkt van die in de Verenigde Staten.
2.6 Deterrent Index
In deze paragraaf wordt uitgelegd wat de Deterrent Index is, waarom met de ´Deterrent Index´ de effectiviteit van de clawback kan worden gemeten en hoe de ´Deterrent Index´ wordt toegepast in dit onderzoek.
Zoals eerder in paragraaf drie is gesteld kan de effectiviteit van de clawback sterk verschillen, omdat ze door elk bedrijf op een andere manier kan worden toegepast. De effectiviteit van de clawback is onderzocht door Erkens, Gan en Yurtoglu (2014) door gebruik te maken van de ´Deterrent Index´. Met de ´Deterrent Index´ is de effectiviteit van clawbackclausules op de volgende vijf punten gemeten:
1. De discretionaire bevoegdheid, dit bepaalt of de remuneratiecommissie kan kiezen om de clawback uit te oefenen of moet toepassen.
2. Het trigger event, in sommige clawbacks wordt een financial restatement die onvrijwillig toestand komt buiten beschouwing gelaten bij de uitoefening van de clawback.
3. De mogelijkheid tot een malus of post-vesting clausule, door deze voorwaarde op te nemen in de clawback kunnen toekomstig uit te keren bonussen worden voorkomen.
4. De clawback geldt ook voor (senior)managers, sommige clawbacks gelden alleen voor de directie en kunnen niet worden uitgeoefend voor (senior)managers.
5. De periode waarin de clawback kan worden uitgeoefend is langer dan eén jaar, als de clawback maar eén jaar kan worden uitgeoefend beperkt dit de reikwijdte van de clawback. Wanneer deze punten van toepassing waren in de clawback werd hier een score van 1 aan gehangen. De ´Deterrent Score´ kon hierdoor oplopen tot 5 punten. Indien een bedrijf geen clawback toepaste kreeg het de score 0. Als data niet zichtbaar was binnen de clawback kreeg het ook de score 0. Zij vonden bewijs dat hoge ´Deterrent´ clawbacks leiden tot minder financial restatements dan lage ´Deterrent´ clawbacks.
De ´Deterrent Index´ is door Erkens, Gan en Yurtoglu (2014) ontleent aan de kenmerken van crimineel gedrag (Becker, 1968). Dit is de pakkans, de grote van de straf en het soort straf. Mensen worden volgens het model van Becker gedreven door rationeel gedrag en houden rekening met de te verwachten kosten en opbrengsten. Zij zullen hun gedrag waarschijnlijk ook aanpassen als zij ook kunnen worden vervolgd (Becker, 1968).
Waarom bedrijven ervoor kiezen om niet-effectieve clawbacks toe te passen is niet zichtbaar in de literatuur. Een verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat bedrijven al andere effectieve controlemaatregelen hebben geïmplementeerd om hun organisatiedoelen na te streven, of dat er geen belangentegenstellingen aanwezig zijn. Het implementeren van niet-effectieve clawbacks heeft namelijk geen effect (Chan e.a., 2012; Erkens et al., 2014).
Waarschijnlijk hebben niet-effectieve clawbacks geen effect, omdat CEO’s of managers rationele beslissingen nemen om hun gedrag niet aan te passen aan de clawback. De persoonlijke opbrengsten op basis van hun gedrag (eigenbelang) zijn hoger dan de kosten van hun gedrag (pakkans en straf) (Becker, 1968). De kans op vervolging ligt daarom bij niet-effectieve clawbacks lager dan bij effectieve clawbacks. Er kan, net als in paragraaf drie is gesteld, worden geconcludeerd dat alleen effectieve clawbacks goede controlemaatregelen zijn die leiden tot ander gedrag.
2.7 Hypotheseformulering
Uit de bestudering van voorgaand onderzoek blijkt dat een effectieve clawback leidt tot een lagere kans op van een financial restatement (Chan e.a., 2012; Erkens e.a., 2014). Dit wordt verklaard door de Agencytheorie. Managers handelen voorzichtiger als hun gedragingen een hogere invloed hebben op hun uitgekeerde beloning (Coles e.a., 2006). Zij zullen hun gedrag aanpassen aan de belangen van de aandeelhouders. Wanneer managers voorzichter en naar de belangen van de aandeelhouders handelen wordt de kans op een financial restatement verminderd. Dit is de wisselwerking die geldt tussen Agencyconflicten en Corporate Governance maatregelen.
Uit de bestudering van de verschillende jurisdicties in de vorige paragraaf is gebleken dat er geen bewijs is dat de FRC een andere mate van wet- en regelgeving kent dan de SEC. Aangezien hetzelfde rechtssysteem wordt gebruikt kan de afdwingbaarheid van de clawback in het Verenigd Koninkrijk gelijk worden gesteld aan die van de Verenigde Staten.
Ook is in deze onderzoeken vastgesteld dat een niet effectieve clawback geen relatie heeft met de kans op een financial restatement (Chan e.a., 2012; Erkens e.a., 2014). Dit effect is ook te verklaren door de Agencytheorie. CEO’s en managers zullen hun gedrag namelijk niet aanpassen als hun beslissingen geen tot weinig effect hebben op henzelf. De effectiviteit van de clawback kan worden gemeten door gebruik van de ´Deterrent Index´ en het door Fried (2011) gemaakte onderscheid in effectieve clawbackclausule. In zijn onderzoek heeft hij clawbacks ingedeeld in drie types: ´clear´, robust´, ´discretionair´.
In dit onderzoek wordt verondersteld dat discretionair een score van 1 tot 2 krijgt op de ´Deterrent Index´ en derhalve als low Deterrent is aan te merken. Van de clawbacks met een score hoger dan twee wordt verondersteld dat ze in voldoende mate effectief zijn.
De hypotheses zijn derhalve als volgt geformuleerd:
H0: Het opnemen van een ´Low Deterrent´ (C<2) clawbackclausule heeft geen effect op kans op een financial
restatement.
H1: Het opnemen van een ´High Deterrent´ (C>2) clawbackclausule leidt tot een lagere kans op een financial
3 Methodologie
In dit hoofdstuk wordt de methode voor de dataverzameling uiteengezet. Hierin wordt toegelicht hoe de data uit Datastream is verkregen. Vervolgens wordt de Deterrent Score analyse toegelicht. Als derde onderdeel wordt toegelicht welke variabelen in het logistische regressiemodel zijn toegepast. Ten slotte wordt het model wat is gebruikt voor de sensitiviteitsanalyse weergegeven.
3.1 Methode dataverzameling
In dit onderzoek is de data verzameld door gebruik van de database Datastream en door de handmatige verzameling van jaarverslagen. Er is voor deze onderzoeksmethode gekozen, omdat er geen clawbackdata van bedrijven in het Verenigd Koninkrijk beschikbaar was. Door deze manier van dataverzameling kon de daadwerkelijke effectiviteit van de clawbackclausule worden gemeten. De sample betrof een selectie van de top 350 FTSE-bedrijven tussen 2012 t/m 2013 met financial restated data en zonder financial restated data. Deze bedrijven zijn namelijk onder de Combined Code verplicht om een remuneratiehoofdstuk te publiceren (Financial Reporting Council, 2012). In het remuneratiehoofdstuk wordt verklaard welke beloning de Raad van Bestuur ontvangt en welke voorwaarden hieraan zijn verbonden. In dit hoofdstuk is tevens de toepassing van de clawback beschreven. De laatste versie van de Combined Code uit 2012 is onderzocht, omdat deze versie het meest actueel was.
De verkregen sample is verdeeld in een onderzoeksgroep van 93 waarnemingen met financial restatements en een onderzoeksgroep van 93 waarnemingen zonder financial restatements. In de sample zijn alle financiële instellingen buiten beschouwing gelaten, omdat deze onder de Engelse wetgeving verplicht zijn om een clawback toe te passen (Latham et al., 2010). Deze sample is geanalyseerd door gebruik van een logistische regressietest en een sensitiviteitsanalyse.
Om de juiste data uit Datastream te kunnen verkrijgen zijn een aantal filters toegepast. Eerst is een filter toegepast om alle bedrijven tussen 2012 en 2013 te selecteren. Bedrijven buiten deze periode vallen namelijk niet onder de laatste versie van de Combined Code.
Als tweede filter zijn alleen niet-financiële instellingen geselecteerd. Binnen het Verenigd Koninkrijk zijn financiële instellingen namelijk verplicht om een clawback toe te passen (Financial Reporting Council, 2012). Deze bedrijven passen de clawback niet vrijwillig toe en vallen buiten de scope van dit onderzoek.
Ten slotte is een filter toegepast om het juiste type financial restatement te selecteren. Financial restatements kunnen namelijk ook optreden als gevolg van veranderende accounting standaarden (Palmrose e.a., 2004). In Datastream wordt restated data aangegeven met een code tussen 11556 t/m 11559 (Worldscope Database Datatype Definitions Guide, 2013). Binnen Datastream is geselecteerd op jaarlijkse restatements welke niet tot stand zijn gekomen als gevolg van veranderende accountingstandaarden en gebeurtenissen die buiten de macht van de CEO’s en managers liggen.
3.2 Deterrent Score analyse
Na de selectie in Datastream te hebben gemaakt zijn van zowel de onderzoeksgroep als de controlegroep handmatig de jaarverslagen van de onderneming verzameld. Bij de analyse van de clawback is het remuneratiehoofdstuk bestudeerd op het bestaan van de clawback door te zoeken op ´claw´. Indien deze term niet werd aangetroffen werden de remuneratiehoofdstukken in nadere diepte geanalyseerd om zekerheid te verkrijgen dat er daadwerkelijk wel of geen clawback wordt toegepast. In indien er geen clawback zichtbaar is werd dit genoteerd als ´No clawback´ en kreeg het een score van 0 op de Deterrent Index.
Indien een clawbackclausule was opgenomen in het remuneratiehoofdstuk is deze geanalyseerd aan de hand van de vijf kenmerken van de Deterrent Index (Erkens et al., 2014). Wanneer een kenmerk van de Deterrent Index zichtbaar was werd dit genoteerd in een ordinale schaal en weergegeven in een aangemaakte variabele ´Deterrent Score´. In tegenstelling tot het onderzoek van Erkens, Gan, en Burcin (2014) is, gezien het beperkte tijdframe en de grootte van de sample, geen analyse gemaakt van de verschillen tussen clawbackadopters.
3.3 Logistisch Regressiemodel
Zoals in de vorige paragraaf is aangegeven zijn zowel de aanwezigheid van de clawback en de effectiviteit van de opgenomen clawback geregistreerd. Doordat in de hypotheses onderscheid is gemaakt tussen de ´zwaarte´ van de clawbackclausule is de variabele ´clawback score´ met een gelijklopende schaal (0 t/m 5) aangemaakt binnen de dataset. Om een uitspraak te doen over effectieve clawbacks dient echter een dummyvariabele te worden aangemaakt voor de Deterrent Score. Deze dummyvariabele is opgesteld door, op basis van de Deterrent Score, de clawback te verdelen twee categorieën. Als de clawback een Deterrent Score van twee of lager krijgt valt deze in de categorie Low Deterrent (0). Indien de clawback een score van drie of hoger heeft valt de clawback in de categorie High Deterrent (1).
In dit onderzoek zijn controlevariabelen toegevoegd aan het regressiemodel die ook in eerder onderzoek zijn toegepast (Erkens et al., 2014) en (Chan et al., 2012). Dit betreffen: de bedrijfsgrote, het institutionele eigenaarschap, winst, aantal directievergaderingen, de grote van de audit comité, onafhankelijke voorzitterschap. Deze controlevariabelen liggen in lijn met de Corporate Governance proxies van (Dodd & Warner, 1983) en (Core et al., 1999). Ze vormen een goede weergave van de Corporate Governance. Aangezien de clawback onderdeel uitmaakt van de Corporate Governance, moet voor andere Corporate Governance maatregelen worden gecontroleerd.
De afhankelijke variabele ´financial restatement´ is gemeten met een dummyvariabele waarbij ´1´ wel een financial restatement is gepubliceerd en ´0´ geen financial restatement is gepubliceerd. Zoals eerder gesteld wordt bij het maken van de selectie reeds gecontroleerd voor het type financial restatement.
In dit onderzoek wordt een afhankelijke dummyvariabele gemeten. Daarom is gekozen voor het gebruik van een logistische regressie (Field, 2013, Hoofdstuk 19). Met de logistische regressie kan de kans worden gemeten van de clawback op een financial restatement. Een financial restatement is namelijk een dichotome variabele.
Het logistische regressiemodel1 is derhalve als volgt opgesteld:
Y= 1 If βHigh_Deterrent_Clawback + βTotal_Assets + βOperating_Income + βScore_Shareholder_Rights + βQ_Board_Meetings + βScore_Audit Committee_Independence + βScore_CEO-Chairman_Seperation + ε > 0
Y= 0 If otherwise
Aangezien een logistische regressie stapsgewijs dient te worden opgesteld worden variabelen verwijderd als zij de kans om een financial restatement niet kunnen voorspellen (Field, 2013, Hoofdstuk 19). Aangezien het effect van de High Deterrent clawback op de kans van een financial restatement wordt gemeten is deze variabele in alle regressietesten opgenomen.
1 Aangezien de variabelen in het Verenigd Koninkrijk zijn gemeten, zijn de gemeten variabelen in het Engels
3.4 Sensitiviteitsmodel
De gevonden data is vervolgens gevalideerd door een uitgevoerde sensitiviteitsanalyse. In deze analyse is de invloed van de clawbacks op de hoogte van de audittarieven gemeten. De hoogte van de audittarieven zijn sterk geassocieerd met de kans op een financial restatement (Her, Lim, & Son, 2010) (Blankley, Hurtt, & MacGregor, 2012).
Het sensitiviteitsanalyse model is derhalve als volgt opgesteld:
Audit Fee (Y) = βHigh_Deterrent_Clawback + βCompany_Size + βCEO_Cash_Bonus + βCEO_Stock_Bonus + βBoard_Size + βIndependent + βBoard_Chairman + βAverage_Directors_Age + βFinancial_Expert + ε
Aangezien dit een meervoudige regressie betreft worden alle variabelen in dit model in de sensitiviteitsanalyse betrokken. De resultaten van deze regressieanalyse zijn vergeleken met de resultaten van de logistische regressie. Hiermee wordt getracht meer zekerheid te ontlenen aan de betrouwbaarheid van het logistische regressiemodel en de gevonden resultaten.
4 Resultaten
In dit hoofdstuk worden de resultaten van de dataverzameling besproken in de eerste paragraaf. Vervolgens worden de gevonden resultaten van het regressiemodel toegelicht in paragraaf twee. In de derde paragraaf wordt met de uitkomsten van de sensitiviteitsanalyse de resultaten van de logistische regressie ondersteund. Ten slotte worden in de laatste paragraaf de uitkomsten van beide regressiemodellen verklaard aan de hand van relevante literatuur.
4.1 Resultaten dataverzameling
In Datastream zijn 340 bedrijven uit 2012 en 346 bedrijven verkregen uit de FTSE 350, in totaal bedroeg het aantal bedrijven 686. Vervolgens is vastgesteld of van deze bedrijven de in het regressiemodel gedefinieerde variabelen beschikbaar waren. Van 243 bedrijven was de volledige data in zowel 2012 als 2013 beschikbaar waardoor de totale bruikbare sample uitkomt op 486. Doordat met twee samples wordt de populatie afzonderlijk besproken.
De financiële restatement groep werd als volgt geselecteerd. Eerst werd uit de totale FTSE 350 populatie vastgesteld welke bedrijven een financial restatement hebben gepubliceerd gedurende het jaar. Hierbij werd ook vastgesteld of een reden van de financial restatement aanwezig was waarbij het totaal uitkwam op 287 bedrijven.
Vervolgens werden de bedrijven uit de sample gefilterd die een financial restatement hadden welke buiten de macht van de onderneming lag. Voor het onderzoek zijn financial restatements gefilterd welke niet zijn ontstaan als gevolg van veranderende accountingregels, stelselwijzigingen en acquisities. Na deze selectie bedroeg de populatie 161 bedrijven (23,47%).
Als derde stap werd vastgesteld of van deze bedrijven de volledige data binnen de dataset aanwezig was. Dit werd gedaan door de selectie van 161 bedrijven te vergelijken met de sample van 486 bedrijven. Van 130 bedrijven was de volledige data aanwezig binnen Datastream.
Na deze selectie zijn alle financiële instellingen (banken en verzekeraars) uit de sample gehaald. Dit werd gedaan door van de selectie de jaarverslagen op te zoeken en vast te stellen of het een financiële instelling betrof. In de selectie waren 24 bedrijven aanwezig waardoor de sample na deze selectie op 106 bedrijven uitkwam.
Ten slotte werd van deze sample vastgesteld of de geselecteerde financial restatements ook daadwerkelijk jaarlijkse restatement waren. Aangezien deze optie niet los aanwezig was binnen Datastream is geselecteerd op financial restatements met de datum 31-12-2012 en 31-12-2013.
Aangezien ook bedrijven met een gebroken boekjaar binnen de sample aanwezig waren, is bij deze bedrijven handmatig vastgesteld of er in het betreffende rapportagejaar sprake was van een financial restatement. Uiteindelijk bleef een selectie over van 93 bedrijven (13,56%) waarvan integraal de data van de clawbacks handmatig uit de jaarverslagen zijn verzameld.
Na selectie van deze bedrijven is van tien willekeurige bedrijven de financial restatement code uit Datastream geverifieerd met de financial restatement reden volgens het bedrijf. Uit deze verificatie kwamen geen indicaties dat de financial restatements ten onrechte waren afgegeven of buiten de verantwoordelijkheid van het management lag. Samengevat ziet de geselecteerde financial restatement groep er als volgt uit.
Tabel 1
Sampling financial restatement groep
Criteria Aantal
Alle FTSE 350 bedrijven in 2012 en 2013 686
Min: Geen financial restatement + code -399
Min: Reden financial restatement veranderende accounting regels,
stelselwijzigingen en acquisities -126
Min: Onvolledige dataset aanwezig -31
Min: Financiële instellingen (banken en verzekeraars) -24
Min: Interim restatements -13
Financial restatement groep 93
De non-financial restatement groep werd geselecteerd door alle bedrijven met een financial
restatement (224) af te trekken van de groep van bedrijven met de volledige gegevens (486). Het aantal van de groep financial restatement wijkt af van de totale groep financial restatements
(287), omdat in deze groep ook bedrijven zonder volledige dataset voorkomen. Na deze selectie bedroeg de groep bedrijven zonder een financial restatement 262. Van deze bedrijven zijn 93 bedrijven geselecteerd om als controlegroep te dienen. Als in de selectie bleek dat een bedrijf een financiële instelling was werd het betreffende bedrijf vervangen door een ander willekeurig bedrijf.
De aanwezigheid van een gelijke verdeling tussen twee groepen vormt echter niet de belangrijkste assumpties voor het uitvoeren van een binaire logistische regressie (Field, 2013, Hoofdstuk 19). Om een logistische regressie uit te kunnen voeren moet een sample een (verwacht) lineair effect hebben, van alle waarnemingen de volledige informatie en een totaal onderscheid tussen de twee verschillende afhankelijke variabelen kunnen worden gemaakt.
Zoals uit de sampling blijkt voldoet de verzamelde sample aan deze drie voorwaarden, waardoor een binaire logistische regressie kan worden uitgevoerd. De non-financial restatement groep is als volgt verzameld.
Tabel 2
Sampling non-financial restatement groep
Criteria Aantal
Alle FTSE 350 bedrijven in 2012 en 2013 686 Min: Onvolledige dataset aanwezig -200
Min: Financial restatement -224
Min: niet handmatig verzamelde data clawbacks -169 Non-financial restatement groep 93
Na de selectie van de financial restatement groep en de non-financial restatement groep zijn voor elk bedrijf handmatig de data van de clawback en de Deterrent score verzameld. Een score van 0 betekent dat een bedrijf geen clawback toepast of dat ze zegt een clawback toe te passen maar deze niet wordt toegelicht. Naast de toelichting van de clawback werd ook het remuneratierapport doorzocht op deze kenmerken.
Een voorbeeld van een clawback met een hoge score is de clawback van het staalbewerkingsbedrijf Vesuvius (Annual Report 2013 Vesuvius plc, 2014, p. 74). Deze heeft de clawback als volgt gedefinieerd: ´The Executive Directors are subject to clawback arrangements. In the event
that a misstatement is identified in the Company’s consolidated financial statements which requires the restatement of a prior year’s accounts in order to ensure compliance with the requirements of International Financial Reporting Standards or any applicable law, then such portion as the Remuneration Committee deems appropriate of any variable executive remuneration – being all Annual Incentive and Performance Share awards made under the Vesuvius Share Plan – resulting from a measure of financial performance affected by the misstatement will be subject to clawback provisions. The misstatement must be identified and notified to the individual in writing within three years after the end of the relevant performance period´.
Aan deze clawback werd een score van drie toegekend. De clawback kan namelijk discretionair worden toegepast (0), heeft als triggerevent een financial restatement (1), heeft betrekking op de Executive Directors (0), is ook van toepassing op alle (uit te keren) bonussen (1) en kan in een periode van drie jaar worden uitgeoefend (1). Doordat de score van deze clawback boven de twee uitkomt, wordt het aangemerkt als een effectieve clawback. Een weergave van de beoordeelde clawbacks zijn de volgende scores toegekend aan de clawbacks.2
Tabel 3
Verdeling Deterrent Score
Waarnemingen Deterrent Score Deterrent High % aantal High Deterrent 0 1 2 3 4 5 Financial restatement groep 2012 39 19 11 4 2 3 0 5 12,82% 2013 54 22 8 15 7 2 0 9 16,67% Subtotaal 93 41 19 19 9 5 0 14 15,05% Non-financial restatement groep 2012 60 32 13 8 6 1 0 7 11,67% 2013 33 13 5 7 7 1 0 8 24,24% Subtotaal 93 45 18 15 13 2 0 15 16,13% Totaal 186 86 37 34 22 7 0 29 15,59%
Uit de verdeling van het aantal clawbacks en de effectieve clawbacks blijkt dat er weinig verschillen zitten tussen de groep met en zonder financial restatements. Het aantal bedrijven dat de clawbackclausule toepassen is in de financial restatement groep 55,91% en in de non-financial restatement groep 51,61%. Dit zou kunnen suggereren dat de aanwezigheid van de clawback geen effect heeft op de kans op een financial restatement, wat correspondeert met resultaten uit eerdere onderzoeken (Chan et al., 2012; Erkens et al., 2014).
In de gevonden effectieve clawbacks is wel zichtbaar dat zich meer effectieve clawbacks bevinden in 2013 dan in 2012. Dit zou als implicatie kunnen hebben dat bedrijven die een clawback toepassen de inhoud van de clawback gedurende de jaren strenger maken. Gezien de reikwijdte van het onderzoek is hier geen verdere aandacht aan besteed.
Het percentage High Deterrent clawbacks is in de non-financial restatement groep iets hoger (16,13%) dan in de financial restatement groep (15,05%). Echter, uit deze verdeling valt niet op te maken of een effectievere clawback een effect heeft op de kans op een financial restatement. Deze percentages liggen namelijk dicht bij elkaar. Of bewijs kan worden gevonden dat de effectiviteit van de clawback effect heeft op een financial restatement wordt in de volgende paragraaf behandeld. In de volgende tabel wordt een weergave van de totale sample en de controlevariabelen gegeven.
Tabel 4
Beschrijvende Statistiek Financial restatement groep
Minimum Maximum Median Mean Std. Error of
Mean Total Assets 157.011 184.041.820 3.993.669 14.248.560 3.015.676 Operating Income 15.300 19.768.411 255.400 1.308.231 322.916
Deterrent Score 0 4 1 1,12 ,128
High Deterrent
clawback laag hoog 0 ,15 ,037
Score Shareholder
Rights/Ownerships 1,45 67,92 68 61,351 2,042
Number of Board
Meetings 5 20 8 9,06 ,302
Score Board Functions/ Audit-Committe
Independence
,01 70,62 71 67,703 1,319
Score Board Structure / CEO-Chairman
Seperation 5,67 77,52 78 71,191 1,916
Non-financial restatement groep
Minimum Maximum Median Mean Std. Error of
Mean Total Assets 138.846 104.153.036 1.393.400 6.511.175 1.655.489 Operating Income -177.958 9.191.520 125.404 594.100 161.946
Deterrent Score 0 4 1 1,02 ,123
High Deterrent
clawback laag hoog 0 ,16 ,038
Score Shareholder
Rights/Ownerships 1,45 67,92 68 64,249 1,559
Number of Board
Meetings 2 26 8 8,63 ,336
Score Board Functions/ Audit-Committe
Independence
5,92 70,62 71 67,595 1,219
Score Board Structure / CEO-Chairman
Seperation 5,67 77,52 77 72,033 1,63
Uit de tabel blijkt tevens dat de bedrijfsgrote in de financial restatement groep (118,83%) hoger is dan de bedrijfsgrote in de non-financial restatement groep. Ook de winst is in de financial restatement groep (120,2%) hoger dan in de financial restatement groep. Dit impliceert dat de grootte van een bedrijf invloed heeft op de kans van een financial restatement, wat in de volgende paragraaf nader is onderzocht.
Wat opvalt in de vergaarde data is dat de gemiddelde Deterrent Score in de financial restatement groep hoger ligt dan in de non-financial restatement. Dit zou kunnen betekenen dat de hoogte van de Deterrent Score geen effect heeft op de kans van een financial restatement. Dit is ook nader onderzocht in de volgende paragraaf.
De Corporate Governance variabelen die in tabel vier zichtbaar zijn wijken per groep niet veel van elkaar af. Hierdoor valt niet op te maken dat de Corporate Governance variabelen een sterk effect zullen hebben op de kans van een financial restatement en zullen bijdragen aan het inzicht. Tevens wordt in deze weergave geïmpliceerd dat zich een aantal uitbijters binnen de populatie zijn. In de een logistische regressie kan voor deze uitbijters worden gecontroleerd. Om vast te stellen of de uitbijters een grote invloed hebben op de gemeten resultaten zijn deze in de volgende paragraaf geanalyseerd.
Geconcludeerd kan worden dat de vergaarde data voldoende mogelijkheden biedt om een logistische regressie uit te voeren. De afhankelijke variabele is een binaire categoriale variabele, omdat financial restatement wel of niet plaatsvindt. Tevens is de groep financial restatement bedrijven gelijk is aan de groep bedrijven zonder een financial restatement, waardoor de afhankelijk variabele gelijk is verdeeld. Hoe de logistische regressie is uitgevoerd en wat hiervan de belangrijkste resultaten zijn wordt in de volgende paragraaf toegelicht.
4.2 Logistische regressieanalyse
Uit te vorige paragraaf bleek dat de resultaten aan de assumpties van de logistische regressietest voldeden. In deze paragraaf wordt eerst de Parsimony regressietest behandeld. Hierna is een keuze gemaakt voor het regressiemodel met de ´best fit´. De uitkomsten van dit model zijn vervolgens nader geanalyseerd en vergeleken met de huidige inzichten in de literatuur. Ten slotte is vastgesteld welke invloed de aanwezige uitbijters in de populatie hebben op de betrouwbaarheid van de logistische regressietest.
De Deterrent Score is voor de eerste Parsimony regressietest ingedeeld in twee categorieën, Low Deterrent (0) en High Deterrent (1). Zoals is bepaalde bij de
hypotheseformulering kreeg een clawback met een Deterrent Score van 2 of lager het label niet-effectief. Een clawback met een hogere score kreeg het label niet-effectief. Deze dummyvariabele is aangemaakt, om het verschil tussen effectieve clawbacks en niet-effectieve clawbacks te kunnen meten. Vervolgens is met deze dummyvariabele de kans op een financial restatement gemeten.
Tabel 5
Eerste Test van Modelcoefficienten
Chi-square df Sig. Step 1 Step ,041 1 ,840 Block ,041 1 ,840 Model ,041 1 ,840 Tabel 6 Modelsamenvatting -2 Log
likelihood Cox & Snell R Square Nagelkerke R Square
Step 1 257,810a ,000 ,000
a. Estimation terminated at iteration number 2 because parameter estimates changed by less than ,001.
Uit deze eerste logistische regressietest kan worden vastgesteld dat de High Deterrent categorie weinig impact heeft op de kans van een financial restatement. De variabele kent een zeer hoge significantie van 0,84 en kent een zeer lage Nagelkerke R2
N. Als de Nagelkerke R2N dicht bij de nul
ligt, dan wordt het model ongeschikt geacht (Field, 2013, Hoofdstuk 19). Dit houdt in dat een logistisch regressiemodel, met alleen de variabele clawback, niet de kans op een financial restatement kan meten. Daarom zijn een aantal variabelen van het in hoofdstuk drie gedefinieerde regressiemodel toegevoegd om de betrouwbaarheid van het regressiemodel te verhogen.
Na het eén op eén toevoegen van alle in hoofdstuk drie gedefinieerde controlevariabelen in de Parsimony regressietest blijkt dat de variabelen bedrijfsgrote en aantal directievergaderingen de betrouwbaarheid van het logistische regressiemodel verhogen. De andere controlevariabelen buiten beschouwing gelaten, omdat ze de betrouwbaarheid van het regressiemodel verlagen. De resultaten van de tweede logistische regressietest zijn hieronder weergegeven.
Tabel 7
Tweede Test van Modelcoëfficiënten Chi-square df Sig. Step 1 Step 1,553 1 ,213
Block 1,553 1 ,213
Tabel 8
Resultaten Variabelen Tweede Parsimony Regressietest
B S.E. Wald df Sig. Exp(B)
Step 1a High Deterrent clawback (1)
,061 ,409 ,022 1 ,882 1,063
Total Assets ,000 ,000 4,391 1 ,036 1,000
Number of Board Meetings ,062 ,050 1,505 1 ,220 1,063
Constant -,777 ,587 1,753 1 ,185 ,460
a. Variable(s) entered on step 1: High Deterrent, Total Assets, Number of Board Meetings.
Uit de resultaten kan worden opgemaakt dat de aanwezigheid van een effectieve clawback een kleine positieve relatie heeft op de kans van een financial restatement. Echter, deze conclusie kan niet met genoeg zekerheid worden getrokken. De dummyvariabele die de effectiviteit van de clawback meet is namelijk met een score van 0,882 niet significant.
Tevens is het model niet voldoende betrouwbaar, omdat het model niet significant is (0,065). Hierdoor kan niet betrouwbaar de kans op een financial restatement worden voorspeld. Aangezien alle gehanteerde variabelen voldoende theoretisch zijn onderbouwd, is de assumptie gemaakt dat er ruis in de verzamelde data zit. Daarom is vastgesteld of deze ruis verminderd als de uitbijters uit de sample zijn verwijderd.
Tabel 9
Resultaten Bootstrap Logistische Regressiea
B Bias Error Std. Sig. (2-tailed)
95% Confidence Interval
Lower Upper
Step 1 High Deterrent claw. (1) ,061 ,020 ,436 ,881 -,742 ,955
Total Assets ,000 ,000 ,000 ,074 ,000 ,000
Number of Board
Meetings ,062 ,012 ,059 ,285 -,032 ,197
Constant -,777 -,152 ,656 ,190 -2,288 ,331
a. Unless otherwise noted, bootstrap results are based on 1000 bootstrap samples
Na verwijdering van de uitbijters blijkt dat het significantiepercentage voor de High Deterrent clawback met ongeveer de helft tot 0,44 wordt verminderd. De significantie van deze variabele wordt namelijk in deze tabel tweezijdig weergegeven. Aangezien dit percentage alsnog boven de norm van 0,05 ligt, kan niet worden bewezen dat de effectiviteit van de clawback invloed heeft op de kans van een financial restatement. De implicatie van dit resultaat wordt besproken in het volgende hoofdstuk. Aangezien de variabele ´bedrijfsgrote´ wel significant is, wordt deze variabele nader onderzocht en verklaard.
Tabel 10
Resultaten Total Assets Financial Restatement
nee ja
Total Assets Mean 6.511.174,6 14.248.560
Standard
Deviation 15.964.960 29.082.127
Minimum 138.846 157.011
Maximum 104.153.036 184.041.820
Valid N 93 93
Uit de regressie blijkt dat de bedrijfsgrote een positieve relatie heeft met de kans op een financial restatement. De gevonden resultaten wijken echter af van de huidige inzichten (Francis, Michas, & Yu, 2013; Eisenberg & Macey, 2004). Als een organisatie groter is, wordt geacht dat de financiële rapportagekwaliteit hoger is dan in een kleine organisatie. Hierdoor neemt de kans op een financial restatement af, omdat er een grotere kans is dat fouten worden gedetecteerd.
Er kan worden geconcludeerd dat uit de resultaten van de logistische regressietest niet kan worden bewezen dat een effectieve clawback leidt tot een lagere kans op een financial restatement. De resultaten uit de normale logistische regressietest en de resultaten uit de logistische regressietest na controle op uitbijters, zijn tegenstrijdig met de geldende literatuur en niet voldoende betrouwbaar. Om vast te stellen dat er inderdaad veel uitbijters in de populatie voorkomen is in de volgende paragraaf een sensitiviteitsanalyse uitgevoerd.
4.3 Sensitiviteitsanalyse
Bij de uitvoering van de logistische regressie kon geen bewijs worden gevonden dat een effectieve clawback leidde tot een verminderde kans op een financial restatement. Door een sensitiviteitsanalyse uit te voeren, wordt de validiteit van het logistische regressiemodel aangetoond. Eerst is een meervoudige regressietest uitgevoerd. Vervolgens is vastgesteld of in het regressiemodel variabelen met elkaar correleren en of de uitbijters in de sample een groot effect heeft op de uitkomsten. Ten slotte zijn de uitkomsten van de sensitiviteitsanalyse vergeleken met de uitkomsten van de logistische regressietest.
Met een meervoudige regressietest kan het effect van meerdere onafhankelijke variabelen op een continue variabele worden gemeten. Voor deze test is gebruik gemaakt van alle in hoofdstuk drie gedefinieerde controlevariabelen. Anders dan bij de regressietest hoeft niet te worden vastgesteld welke variabele een hogere invloed heeft op de afhankelijke variabele. De resultaten van de meervoudige regressietest zijn in de onderstaande tabel opgenomen.
Tabel 11
Resultaten Coëfficiënten Meervoudige Regressietest a
Model Unstandardized Coefficients Standardized Coefficients Collinearity Statistics
B Std. Error Beta t Sig. Tolerance VIF
1 (Constant) 3.447.120,37 2.706.898,69 1,27 0,2 High Deterrent clawback (1) -460.035,69 710.155,87 -0,03 -0,65 0,52 0,9 1,11 Total Assets 0,13 0,01 0,62 11,06 0,00 0,77 1,29 Score Employment Bonus Plan -287,28 8.207,67 0,00 -0,04 0,97 0,89 1,13 Score Compensation Policy / Board Member Compensation -51.527,95 26.622,79 -0,11 -1,94 0,05 0,76 1,31 Board Size 213.001,12 133.135,03 0,09 1,6 0,11 0,71 1,40 Score Board Structure
/ CEO-Chairman
Seperation 1.261,4 14.680,9 0,00 0,09 0,93 0,95 1,05 Score Board Structure
/ Term Duration 3.228,79 8.386,07 0,02 0,39 0,7 0,94 1,07 Score Board Structure
Specific Skills -27.199,7 11.694,47 -0,12 -2,33 0,02 0,89 1,13 a. Dependent Variable: Audit Fee related services
Uit deze regressietest blijkt dat een clawback die in de categorie effectieve clawback valt een negatieve relatie heeft met de hoogte van het audittarief. Een effectievere clawback leidt tot een lager audittarief. Echter, deze relatie is niet significant waardoor niet met zekerheid kan worden gesteld dat een effectievere clawback leidt tot een lager audittarief.
Wel kan worden gesteld dat de bedrijfsgrote een positieve relatie heeft op de hoogte van het audittarief. Dit resultaat komt overeen met de resultaten van de logistische regressie. Aangezien de hoogte van de audittarieven sterk geassocieerd is met een lagere kans op een financial restatement (Her et al., 2010), kan dit resultaat met deze sensitiviteitsanalyse worden gevalideerd.
Uit de VIF is af te lezen dat de variabelen die in het regressiemodel zijn opgenomen niet met elkaar correleren. Deze zijn elk onder de 5, waardoor dit regressiemodel als betrouwbaar kan worden gezien. Echter, als de VIF substantieel boven de 1 is kan de regressie ruis vertonen (Bowerman & O’Connell, 1990). Dit gegeven is overeenkomstig met de logistische regressie.
Zoals is aangegeven in de vorige paragraaf is op basis van de uitkomsten de assumptie gemaakt dat er ruis in de sample aanwezig is. Daarom is ook in de sensitiviteitsanalyse gecontroleerd op uitbijters en deze zijn uit de sample verwijderd.
Tabel 12
Resultaten Bootstrap Meervoudige Regressietest
Model Bootstrapa
B Bias Std. Error Sig. (2-tailed)
1 (Constant) 3.447.120,37 282.277,32 3.158.230,78 0,28 High Deterrent clawback (1) -460.035,69 9.713,79 464.439,13 0,34
Total Assets 0,13 0,00 0,04 0,01
Score Employment Bonus Plan -287,28 375,26 4.859,4 0,95 Score Compensation Policy /
Board Member Compensation -51.527,95 -3.571,06 26.328,5 0,06
Board Size 213.001,12 -8.965,75 210.177,22 0,34
Score Board Structure /
CEO-Chairman Seperation 1.261,4 -231,8 9.897,11 0,89
Score Board Structure / Term
Duration 3.228,79 -579,94 7.562,93 0,71
Score Board Structure Specific
Skills -27.199,7 667,51 12.542,76 0,05
a. Unless otherwise noted, bootstrap results are based on 1000 bootstrap samples
Na het bootstrappen van de sample is de Beta van de variabele ´High Deterrent categorie´ gelijk gebleven en minder significant geworden. Echter, de significantie is nog te hoog om zeker te kunnen vaststellen dat een effectievere clawback leidt tot een lagere audittarief. Dit ondersteunt de assumptie dat er in de populatie veel uitbijters aanwezig zijn.
De uitkomsten van de sensitiviteitsanalyse ondersteunen de resultaten van de logistische regressie. In de sample is veel ruis aanwezig is, waardoor geen goede uitspraak over het effect van de clawback kan worden gedaan. Welke redenen hieraan ten grondslag zouden kunnen liggen worden in de volgende paragraaf behandeld.
4.4 Discussie van de resultaten
In het onderzoek is geen bewijs gevonden dat managers hun gedrag aanpassen als een effectievere clawback is geïmplementeerd. Uit de logistische regressie kon namelijk niet worden vastgesteld of effectiviteit van de clawback een effect heeft op de kans van een financial restatement. Dit wordt veroorzaakt omdat er, zelfs na correctie, veel ruis aanwezig is in de gevonden resultaten. Met de gevonden resultaten kan H1 niet worden ondersteund, waardoor H0 niet kan worden verworpen.
