“Wat is het directe effect van
quantitative easing aankondigingen op
verschillende rentestanden”
Naam: Roderik Nielen Studentnummer: 10097163
1 Verklaring eigen werk
Hierbij verklaar ik, Roderik Nielen, dat ik deze scriptie zelf geschreven heb en dat ik de volledige verantwoordelijkheid op me neem voor de inhoud ervan.
Ik bevestig dat de tekst en het werk dat in deze scriptie gepresenteerd wordt origineel is en dat ik geen gebruik heb gemaakt van andere bronnen dan die welke in de tekst en in de referenties worden genoemd.
2 Inleiding:
De kredietcrisis sloeg in de zomer van 2007 hard toe. Door een daling in de marktwaarde van asset backed securities (activa met onderpand) werden portefeuilles van financiële instellingen in rap tempo minder waard (Longstaff, 2010). Commerciële banken werden huiverig met het uitlenen van geld en de economie kwam op slot te zitten. Centrale banken over de hele wereld moesten ingrijpen en het gebruik van controversiële methodes werd niet geschuwd. Om de economie uit het slop te trekken kondigde de Amerikaanse centrale bank, Federal reserve bank (FED), aan om op grote schaal activa te kopen. Op 25 november 2008 werd aangekondigd dat voor $500 miljard gebundelde hypotheekleningen (MBS) en $100 miljard huis gerelateerde government sponsored enterprises (financiële services bedrijven) opgekocht zouden worden (Federal Reserve Bank, 2015). Tevens werd de Federal fund rate verlaagd naar een historisch laag niveau van onder de 25 basis punten (Federal Reserve Bank, 2015). In maart 2009 volgde de Bank of England (BoE) die in drie maanden tijd voor £75 miljard staatsobligaties opkocht (Bank of England, 2009). Deze twee centrale banken namen een voorbeeld aan de Japanse centrale bank (BoJ) die tussen maart 2001 en maart 2006, om deflatie te voorkomen en de economie te stimuleren, op grote schaal financiële effecten opkocht (Ugai, 2006). Het op grote schaal opkopen van effecten om de geldhoeveelheid in de economie te vergroten, staat bekend als ‘’Quantitative Easing’’ (QE). Deze paper begint met het uitleggen wat QE inhoud en waarom dit systeem werd toegepast in de Verenigde Staten (VS) en het Verenigd Koninkrijk (VK). Vervolgens zal door middel van een eventstudie onderzocht worden of het aankondigen van QE gerelateerd handelen een reactie geeft op verschillende rentestanden. De eventstudie is opgedeeld in 2 onderzoeksperiodes, voor de VS is dit november 2008 tot februari 2014 en voor het VK februari 2009 tot augustus 2012. Als laatste worden de resultaten van de eventstudie besproken.
1. Quantitative easing
De FED heeft als taak werkloosheid te minimaliseren en het prijsniveau stabiel te houden (The Federal reserve, 2005). De BoE heeft slechts één taak, namelijk het prijsniveau stabiel houden, dit is vastgelegd met een 2% inflatietarget op de middellange termijn (Joyce, Tong, Woods, 2011). Doordat de economisch vooruitzichten in november 2008 voor de VS slecht waren ging de FED over tot QE (Gagnon et al, 2010). De BoE ging in maart 2009 over tot QE omdat het 2% inflatietarget niet dreigde te worden gehaald (Joyce et al 2010). In 2008 verlaagd de Monetary Policy Committee (MPC) de rente die zij aan banken rekenen met 3% om het vervolgens met nog eens 1.5% te verlagen, uitkomend op een 0.5% in maart 2009 (Joyce, Tong, Woods, 2011). De FED verlaagde de overnight interest rate in 2008 zelfs naar 25 basis punten (Gagnon et al, 2010). Het verlagen van de overnight
3
interest rate is het gebruikelijke instrument van conventioneel monetair beleid (Bentford et al, 2009). Wanneer inflatie te hoog dreigt te worden, wordt de overnight interest rate verhoogd om uitgaven af te remmen: monetaire vernauwing en andersom monetaire verruiming (Bentford et al, 2009). Een verhoging van de overnight interest rate beïnvloedt de prijs van geld doordat het voor commerciële banken duurder is om aan reserves te komen. Aan de hand van de overnight interest rate beslissen banken hoeveel reserves ze aanhouden en hoeveel ze uitlenen aan bedrijven en consumenten (Bentford et al, 2009). Nu de ondergrens (ZLB) van de overnight interest rate is bereikt kan de conventionele manier van monetair beleid niet meer worden toegepast. Dit komt omdat de centrale bank geen impuls meer kan geven aan commerciële banken om meer reserves aan te houden (Bentford et al, 2009). De kosten voor commerciële banken om reserves te verkrijgen zijn immers nagenoeg nul. Doordat de overnight interest rate nagenoeg nul is kan wel de monetaire basis ongelimiteerd vergroot worden zonder dat deze verder daalt (Woodford, 2012). Zoals Milton Friedman (2003) zei:
“
They can buy long-term government securities, and they can keep buying them and
providing high-powered money until the high-powered money starts getting the economy in
an expansion”
Wat Friedman hier zegt is dat door de monetaire basis te vergroter er meer geld in de handen van het publiek komt. Dit stimuleert uitgaven en zorgt voor inflatie en verbetering van de economie. Het vergroten van de geldhoeveelheid doet de centrale bank door het uitbreiden van haar reserves en met dit elektronisch gecreëerde geld activa op te kopen (Bentford et al, 2009). QE is controversieel monetair beleid omdat, door het op grote schaal opkopen van activa, de balansen van de centrale banken enorm groeien. Zo heeft het QE beleid van de BoE ertoe geleid dat de balans met 23.7% van het nominale bruto binnenlandse product (BBP) 2013 is gegroeid. De balans van de FED is met 23.8% van het nominale BBP 2013 gegroeid (Worldbank, 2014). Het opkopen van activa gebeurt op 2 manieren. De eerste is via een commerciële bank, wanneer de activa gekocht wordt crediteert de centrale bank dit bij die commerciële bank op zijn reserves (Bentford et al, 2009). De monetaire basis is hiermee uitgebreid maar de bank bepaalt zelf wat het met de extra reserve doet. De tweede is door het kopen van activa van niet-banken, die een creditrekening hebben bij een commerciële bank. Wanneer de centrale bank een activa van een niet-bank koopt (direct of indirect) wordt er betaald via de commerciële bank van de verkoper. De centrale bank crediteert de reserves van de commerciële bank en die crediteert het bij de rekening van de niet-bank als deposito (Bentford et al, 2009). Hiermee is de monetaire basis uitgebreid wat belangrijk is voor QE omdat dit uiteindelijk moet
4
leiden tot hogere activa prijzen en uitgaven wat inflatie verhoogt (Bentford et al, 2009). De centrale bank wil via QE bereiken dat de economie wordt gestimuleerd, dit gaat via verschillende kanalen.
1a. Signalling channel
Woodford (2012) beargumenteert dat QE niet gebruikt kan worden zonder ‘’forward quidance’’, het communiceren van een toekomstig pad van rentes waar de centrale bank zich aan zal houden om duidelijkheid te verschaffen over het toekomstige beleid (Levin et al, 2010). Een vorm van forward guidance is het signaal van de centrale bank om haar rente voor langere tijd op de ZLB zal laten. Voor QE is het nodig dat de centrale bank een geloofwaardig signaal afgeeft dat de rente op de ZLB blijft omdat alleen dan de rente van lange termijn obligaties kan worden verlaagd (Eggertson & Woodford, 2003). Een geloofwaardig signaal is het opkopen van lange-termijn activa tijdens QE omdat de centrale bank hierop een verlies zou maken wanneer het haar eigen rente verhoogt (Clouse et al, 2000). Wanneer centrale banken communiceren dat de rente van de centrale bank op de ZLB blijft, is het voor commerciële banken aantrekkelijker om aan reserves te komen. Deze reserves kunnen commerciële banken vervolgens gebruiken om geld te creëren door middel van kredietverlening aan het publiek. Ook moet de centrale bank uitstralen dat het ten koste van alles deflatie wil voorkomen, hierdoor wordt de inflatie verwachting hoger en zal de reële rente lager zijn. Het signalling channel heeft effect op alle rentes en werkt doordat de centrale bank, via aankondiging en acties, een signaal stuurt naar het publiek dat de rente voor langere tijd op de ZLB blijft (Krishnamurty &
Vissing-Jorgensen, 2011). Het publiek krijgt dan vertrouwen en gaat consumeren en investeren zodat de economie wordt gestimuleerd.
1b. Portfolio balance channel
Het opkopen van activa door de centrale bank zorgt ervoor dat de prijzen ervan stijgen en de rente lager wordt (Joyce, Tong, Woods, 2011). De centrale bank koopt voornamelijk liquide
overheidsschulden met een laag risico waardoor het aanbod hiervan voor investeerders daalt (Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen, 2013). Investeerders hebben een unieke vraag naar liquide activa met een laag risico en wanneer de centrale bank een groot deel van de liquide
overheidsschulden met een laag risico opkoopt, zullen investeerders de prijs van de overgebleven liquide overheidsschulden met een laag risico opdrijven en zal de rente hiervan dalen (Krishnamurty & Vissing-Jorgensen, 2011). Deze effecten zullen overslaan op andere liquide activa met een laag risico die investeerders als een substituut zien voor de liquide overheidsschulden met een laag risico (Krishnamurty & Vissing-Jorgensen, 2011). De activa die door investeerders als substituut worden gezien zullen door de verhoogde vraag in prijs stijgen en de rente ervan zal dalen.
5 1c. Liquiditeit premie
De Liquiditeitspremie van obligaties compenseert een investeerder voor onzekerheid over de prijs waarvoor hij/zij de obligatie in de toekomst kan verkopen (Bodie, Kane, & Marcus, 2011). De investeerder ziet tijdelijk af van liquiditeit en krijgt hiervoor een premie als beloning. Tijdens de krediet-crisis verminderde de handel in obligaties met als gevolg dat de liquiditeit daalde en hogere liquiditeit-premies dienden te worden betaald. Tijdens QE kopen centrale banken obligaties en betalen deze door het vergroten van de balansreserves, dit vergroot de liquiditeit van investeerders omdat balansreserves meer liquide zijn dan lange termijn obligaties (Krishnamurty & Vissing-Jorgensen, 2011). Door het uitbreiden van de liquiditeit daalt de liquiditeitspremie van obligaties en stijgt de rente; de liquiditeitspremie is immers opgenomen in de prijs van een obligatie
(Krishnamurty & Vissing-Jorgensen, 2011). Deze effecten houden mogelijk alleen stand wanneer QE wordt uitgevoerd omdat de vraag van de centrale bank naar obligaties wegvalt als QE stopt (Joyce, Tong, Woods, 2011).
1d. Vertrouwens effecten
Vertrouwenseffecten van het publiek hebben niet alleen resultaat via hogere prijzen en lagere rente voor activa (Joyce, Tong, Woods, 2011). QE beleid kan ook het consumentenvertrouwen verhogen door verbeterde economische vooruitzichten, consumenten zijn daardoor bereid om meer en sneller uitgaven te doen (Joyce, Tong, Woods, 2011). De toezegging van de centrale bank om er alles aan te doen inflatie op een vooraf bepaald niveau te krijgen zorgt ervoor dat de inflatieverwachting van het publiek gelijk zou moeten zijn aan dat niveau. Zonder deze toezegging is er onder dezelfde
omstandigheden een groter risico dat de inflatieverwachting van het publiek daalt (Bentford et al, 2009). Hogere inflatieverwachtingen van het publiek kan de prijszetting van bedrijven beïnvloeden wat leidt tot een directere impact op inflatie (Bentford et al, 2009).
1e. Bank lening effecten
Het op grote schaal opkopen van activa door de centrale bank gaat niet alleen via commerciële banken maar ook via niet-banken. Wanneer centrale banken activa kopen van niet-banken (direct of indirect) profiteren commerciële banken door een verhoging van de reserves bij de centrale bank en een verhoging van klantdeposito’s (Joyce, Tong, Woods, 2011). De hogere reserves van commerciële banken kan hen aanmoedigen meer nieuwe leningen dan normaal te verstrekken (Joyce, Tong, Woods, 2011). Bank lening effecten zullen volgens de MPC niet groot zijn als gevolg van extra druk en regelgeving voor financiële instellingen om hun balansen te verkleinen (Joyce, Tong, Woods, 2011).
6 1f. Veiligheid premie
Krishnamurthy en Vissing-Jorgensen (2011) hebben geconstateerd dat er een constante grote vraag van investeerders naar veilige lange termijn activa is, de rente hiervan is daardoor laag (Krishamurthy & Vissing-Jorgensen, 2011). Zij zeggen bovendien dat wanneer er minder lange termijn veilige activa zijn, er een grotere prijsspreiding komt tussen veilige en risicovolle activa. Lange termijn veilige activa zijn activa met klein kredietrisico (een risico dat krediethouder zijn betalingsbehoefte niet nakomt). Omdat het kredietrisico zo klein is wordt een veiligheid premie betaald. Tijdens QE kopen centrale banken op grote schaal veilige lange termijn activa met als gevolg dat het aanbod hiervan voor investeerders daalt. Door het lagere aanbod stijgt de veiligheid premie omdat de marginale
bereidheid van investeerders voor veiligheid stijgt wanneer aanbod hiervan lager is (Krishamurthy & Vissing-Jorgensen, 2011). Door de hogere veiligheid premie stijgt de prijs van veilige lange termijn activa en wordt de prijsspreiding tussen veilige en risicovolle activa groter (Krishamurthy & Vissing-Jorgensen, 2011).
1g. Inflatie effect
De centrale bank vergroot met het uitvoeren van QE de monetaire basis. Commerciële banken kunnen door de grotere monetaire basis meer geld creëren en in circulatie brengen. Doordat er meer geld in circulatie is zijn er hogere inflatieverwachtingen, wat effect heeft op de rente (Krishamurthy & Vissing-Jorgensen, 2011). Hogere inflatieverwachtingen zorgen voor meer inflatie en dus voor een lagere reële rente. Aangezien de rente al nagenoeg nul is op het moment dat QE toegepast wordt, zorgt een hoge inflatie voor een lage rente en meer consumptie. Geld op een spaarrekening zetten wordt minder lucratief en het publiek gaat op zoek naar alternatieve beleggingen wat de economie stimuleert. Tevens voorkomt de hoge inflatieverwachtingen deflatie, zodat het geen nut heeft om aankopen uit te stellen.
2. Eerdere onderzoeken
Hieronder worden meerdere QE of QE gerelateerde onderzoeken uitgelicht. Te beginnen met het onderzoek van Joyce, Lasosa, Stevens en Tong (2010). Zij hebben onderzocht wat de impact van het QE programma van de BoE is op financiële markten. De focus lag hierbij op QE effecten die optreden bij het opkopen van gilts en hoe deze effecten doorwerken op andere activa als eigen vermogen en aandelen. Joyce et al (2010) gebruiken voor dit onderzoek een eventstudie omdat ze verwachten dat marktprijzen in een korte periode reageren op nieuwe informatie over QE; financiële markten verwerken informatie namelijk efficiënt. De eventstudie suggereert volgens Joyce et al (2010) dat gilt rentes ongeveer 100 basispunten lager zijn dan zonder QE. Verder vinden Joyce et al (2010) dat de
7
rentes van bedrijfsobligaties significant zijn gedaald als reactie op QE aankondiging van de BoE, alhoewel deze rentes verder dalen in het vervolg van de maand. Ook de prijzen van aandelen dalen als reactie op de aankondiging van de BoE en stijgen daarna weer significant. Joyce et al (2010) concludeert uiteindelijk dat hun analyse suggereert dat QE een significante impact heeft op financiële markten en voornamelijk de gilt rente, er is echter meer te leren over hoe deze effecten doorwerken in de rest van de economie.
Christensen en Rudebusch (2012) hebben onderzoek gedaan naar de daling van de rente op overheidsobligaties van de VS en het VK als gevolg van aankondigingen van de FED en de BoE. Voor hun onderzoek hebben ze gebruik gemaakt van een eventstudie analyse. Christensen en Rudebusch (2012) suggereren dat het belangrijkste effect, van de daling van treasury bill rente, het verlagen van verwachtingen van het publiek over korte termijn rente is. Dit deed de FED volgens hen door een duidelijk signaal af te geven dat de rente van de FED voor langere tijd laag zal blijven. De BoE gaf een minder duidelijk signaal dat de rente van de BoE voor langere tijd laag blijft. Voor de daling van de gilt rentes suggereren Christensen en Rudebusch (2012) dat het belangrijkste effect het verlagen van de termijn premie (verschil tussen lange- en kort termijn rente van een obligatie) is geweest.
Gagnon et al. (2010) hebben onderzoek gedaan naar ervaringen van de FED met QE en de uitdagingen die daarbij horen. Om te kijken naar de effecten van QE op de economie van de VS maken Gagnon et al (2010) gebruik van een eventstudie. De conclusie die uit deze eventstudie is gekomen, is dat alle rentes aantoonbaar zijn gedaald wanneer de cumulatieve reacties na de aankondigingen worden gemeten. Hierbij valt het grote verschil tussen de treasury bill met een looptijd van 2- en 10 jaar op, die respectievelijk 34 en 156 basis punten daalden. Dit suggereert volgens Gagnon et al (2010) dat een verlaging van de risicopremie een groter effect heeft gehad dan het signaal van de FED om de overnight interest rate laag te houden. Echter is het opgevallen dat de rentedaling in de dagen na de eerste reactie teniet wordt gedaan. Treasury bill rente met een
looptijd van 10 jaar stijgt met 100 basis punten. De eindconclusie van Gagnon et al (2010) is dat lange termijn rentes met 150 basis punten daalde rond belangrijke aankondigingen. Uiteindelijk ligt de daling van de risicopremie tussen de 30 en 100 basis punten. Het succes van QE is dan ook vooral toe te schrijven aan de daling van de risicopremie en niet aan een daling van verwachtingen over korte termijn rentes.
D’Amico en King (2013) hebben onderzoek gedaan naar de mutaties van de rente voor verschillende looptijden tijdens de eerste ronde van QE (maart-oktober 2009) van de FED. Zij hebben eerst gekeken naar de reacties van de rentes van Amerikaanse overheidsschulden op aankondigingen van de FED en hier vervolgens een tijdserie analyse van gemaakt. D’Amico en King (2013) vinden dat de rente van Amerikaanse overheidsschulden gemiddeld 30 basispunten zijn gedaald over de periode maart-oktober 2009. Deze daling is volgens hen voornamelijk te verklaren aan wat zij noemen het
8
‘lokaal aanbod’ effect. Dit effect houdt in dat de rente van obligaties met een bepaalde looptijd voornamelijk daalde doordat de FED dezelfde of soortgelijke obligaties met eenzelfde looptijd opkocht (D’Amico en King, 2013). Daarbovenop vinden ze, uitgezonderd obligaties met hele lange looptijden, dat door de opkoopactie van de FED de rente van de opgekochte obligaties gemiddeld met 3.5 basispunt is gedaald op dagen dat deze actie plaatsvond.
Krishnamurty en Vissing-Jorgensen (2011) hebben met behulp van een eventstudie onderzoek gedaan naar 2 periodes (2008-2009 en 2010-2011) van QE in de VS. Hierbij hebben ze verschillende kanalen onderzocht waardoor QE kan werken. Krishnamurthy en Vissing-Jorgensen (2010) hebben gevonden dat de rentes van overheid obligaties van de VS, bedrijfsobligaties en gebundelde hypotheekleningen, significant zijn gedaald als gevolg van het opkopen van lange termijn obligaties door de FED. De omvang van deze daling verschilt per activa, per looptijd en per periode (2008-2009 en 2010-2011). In een ander onderzoek van Krishnamurty en Vissing-Jorgensen (2013) naar de reactie van activa rente als gevolg van aankondigingen van de FED, suggereert de uitkomst van hun modellen dat de rente van activa een direct effect heeft op aankondigingen van de FED om te stoppen met QE.
Bernanke, Reinhart en Sack (2004) onderzochten alternatieve vormen van monetair beleid wanneer de rente rond de ZLB is. Onderdeel van dit onderzoek was een eventstudie naar de reactie van financiële markten op ongewone aankondigingen van de FED over het aanpassen van het relatieve aanbod van treasury bills. Bernanke et al (2004) concludeert dat zowel het daadwerkelijk aanpassen van het relatieve aanbod van treasury bills, als de verwachtingen die hierover door het publiek gevormd worden, van invloed zijn op de hoogte van de rente van schuldpapieren van de VS. Deze conclusie wordt ondersteund door matrix autoregressie modellen. Ondanks bewijs dat alternatieve methode van monetair beleid effect kunnen hebben, vinden Bernanke et al (2004) dat voorzichtig moet worden omgegaan met deze methodes, omdat de gevolgen van alternatief monetair beleid volgens hen onzeker zijn.
3. Eventstudie
Om de directe effecten van QE aankondigingen op verschillende rentestanden te onderzoeken wordt gebruik gemaakt van eventstudie analyse. In de gebruikte aankondigingen van centrale banken wordt een wijziging van QE beleid bekent gemaakt. Dit omdat bij een wijziging van het beleid een effect op de verschillende rentestanden wordt verwacht. De focus ligt op de aankondigingen omdat verwacht wordt dat de effecten van QE het grootste zijn op het moment dat verwachtingen bij het publiek worden gevormd en niet het moment dat activa opgekocht worden (Joyce et al, 2010). Dit komt voort uit de efficiënte markthypothese, waarin wordt gesteld dat mensen rationeel zijn, waardoor prijswijzigingen alleen kunnen optreden als er nieuwe informatie is (Bodie et al, 2011).
9
Oftewel op het moment dat er een aankondiging is, wordt dit nieuws direct in de prijzen opgenomen.
Een eventstudie is niet een perfecte techniek ondanks dat het vaak toegepast wordt. Ook voor de effecten van QE is een eventstudie niet de perfecte methode omdat de verwachtingen voor de aankondiging moeilijk te meten zijn (Christensen & Rudebusch, 2012). Dit maakt het moeilijker om de dag die gebruikt wordt als “event dag” uit te kiezen. Zo kunnen er al verwachtingen zijn gevormd voordat de aankondiging is geweest omdat al eerder nieuws naar buiten is gekomen. Dit zorgt ervoor dat de effecten van QE onderschat kunnen worden, helemaal voor de latere aankondigingen omdat de markt actie van de centrale bank verwacht (Christensen & Rudebusch, 2012). Verder is een eventstudie niet perfect omdat de tijdspanne lastig is te bepalen. Bij een te korte tijdspanne is er een kans het volledige effect te missen, bij een te lange tijdspanne bestaat de kans op andere invloeden (Joyce et al, 2010).
3a. Aankondigingen door de centrale bank
De dagen die voor de eventstudie worden gebruikt zijn dagen waarop de FED en BoE met
aankondigingen een verandering van QE beleid vermeld. Voor deze dagen is gekozen omdat bij een verandering van QE beleid het duidelijkst een direct effect op de verschillende rentestanden wordt verwacht. Voor het VK is de onderzoeksperiode februari 2009 tot augustus 2012. Binnen deze periode vallen alle aankondigingen van de BoE waarin een verandering van beleid werd vermeld. De eerste aankondiging die gebruikt wordt voor het VK is 11 februari 2009, op deze dag werd
aangekondigd dat de BoE mogelijk zou overgaan tot het aankopen van activa. Dit werd realiteit op 5 maart 2009 met de aankondiging dat de komende 3 maanden voor £75 miljard activa zal worden opgekocht. Dit is, zoals in figuur 1 te zien is, een aantal keren uitgebreid tot uiteindelijk £375 miljard.
Figuur 1: Tijdlijn van de cumulatie van opgekocht activa door de BoE in miljarden ponden tussen de aankondiging datums van de BoE. £- £-£75 £125 £175 £200 £275 £325 £375 £50 £100 £150 £200 £250 £300 £350 £400
11-feb-09 5-mrt-09 7-mei-09 6-aug-09 5-nov-09 6-okt-11 9-feb-12 5-jul-12 2014
Op ge ko ch te act iv a n MIlja rd en p o n d en
10
De onderzoeksperiode voor de VS is november 2008 tot februari 2014. Binnen deze periode vallen, op moment van schrijven, alle aankondigingen van de FED waarin een wijziging van QE beleid werd vermeld. De eerste dag die gebruikt wordt voor de VS is 25 november 2008, op deze dag kondigde de FED aan dat het een programma start voor het opkopen van obligaties, government sponsored enterprises (GSEs) en gebundelde hypotheekleningen. Hierop volgde de speech van Bernanke (FED chairman) waarin hij aankondigde dat de FED lange termijn treasury securities kon blijven opkopen. Het opkoopprogramma van de FED gebeurde in 3 rondes. Bij de 1e ronde van QE werd, zoals te zien is in figuur 2, in de periode 2009-2010 voor totaal $1750 miljard aan activa gekocht. Later volgden QE ronde 2 en QE ronde 3. Bij QE ronde 2 werd op 3 november 2010 aangekondigd dat er voor nog eens $600 miljard aan activa opgekocht zal worden. QE ronde 3, is de aankondiging dat de FED
stelselmatig activa blijft opkopen, dit was op 13 september 2012 $85 miljard per maand aan het einde van de onderzoeksperiode is dit afgezwakt naar $65 miljard per maand. De resterende dagen van deze eventstudie en het beleid staan in de bijlage (Bijlage: tabel 1&2)
Figuur 2: cumulatie van opgekochte activa door de FED in miljarden dollars per QE ronde
3b. Data
Voor de data die gebruikt worden om de directe effecten van QE aankondigingen op verschillende rentestanden in de VS en het VK te onderzoeken is gekozen voor activa die op elkaar lijken. De activa die gebruikt worden in de eventstudie om de effecten van QE te onderzoeken zijn nagenoeg gelijk en de grootste verschillen zijn land gebonden. Verder bestaat de data uit dagelijkse rente, dit is nodig omdat bij deze eventstudie gekeken wordt naar een directe verandering (1 dag) van de rente als gevolg van een aankondiging van de centrale bank. Ook hebben de gebruikte activa verschillende looptijden omdat QE het doel heeft om lange-termijn rentes te verlagen. Er is gekozen om drie soorten activa te onderzoeken namelijk, rente op staatsobligaties, interbancaire rentes en interest swap rates. QE 1; $1.750 QE 2; $2.350 QE 3; $3.700 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000
QE 1 tot en met QE 2 tot en met QE 3
Cumu lat ie f Op ge ko ch te act iv a in M iljar d en d o llars
11
De eerste zijn staatsobligaties, voor de VS zijn dit Treasury bills en voor het VK zijn dit gilts. Treasury bills zijn schuldpapieren van de overheid van de VS. De treasury bills die gebruikt worden hebben een looptijd variërend van 1 maand tot 30 jaar. Gilts zijn obligaties van de VK-overheid. Gilts worden terugbetaald met een vaste betaling (coupon) per 6 maanden tot einde looptijd, aan het einde krijgt de houder de laatste coupon plus de waarde van de obligatie (Bank of England, 2014). De gilts hebben een looptijd van 2, 5, 10 of 30 jaar.
De tweede zijn interbancaire rentes, de London Interbank Offered Rated (LIBOR), deze wordt dagelijks bekend gemaakt door de ICE Benchmark Administration (IBA). De LIBOR is de gemiddelde rente die banken onderling aan elkaar rekenen voor ongedekte leningen (Bodie et al, 2011). Degene die gebruikt worden zijn US dollar LIBOR- en GBP LIBOR. De verschillen hiertussen zijn dat de US dollar LIBOR rente interbancaire leningen uitgedrukt is in dollars en GBP LIBOR rente drukt
interbancaire leningen uit in ponden. De LIBOR rentes variëren in looptijd van overnacht tot jaarlijks. De derde zijn interest rate swap (IRS), een overeenkomst tussen 2 partijen waarbij een cashflow met een vaste rente geruild wordt tegen een cashflow met een variabele rente (Bodie et al, 2011). IRS worden gebruikt om de risico’s van fluctuerende rentes te verkleinen. De voordelen van IRS zijn een vast inkomen zonder risico van rente verandering, er wordt immers een vast rentepercentage afgesproken. Het nadeel is dat de rente ook gunstig kan veranderen en men beter af was met fluctuerende rente (Bodie et al, 2011). De IRS die gebruikt worden zijn uitgedrukt in dollars en ponden.
3.c Uitvoering
De eventstudie naar de directe effecten van QE aankondigingen door de BoE en de FED op verschillende rentestanden is op de volgende manier toegepast. Na het selecteren van de aankondigingen is de eventstudie gebruikt om de gemiddelde rente in de 10 dagen na de
aankondiging te toetsen op een significante afwijking van de gemiddelde rente in de 10 dagen voor de aankondiging. De t-toets is vervolgens gebruikt om het verschil tussen deze 2 gemiddeldes te toetsen. Dit is toegepast op elke datum en op de verschillende looptijden van de data. Als laatste is gekeken of de uitkomst van de t-toetsen significant is met een foutmarge van 5%.
3d. Resultaten
De resultaten van de eventstudie worden in de bijlage per aankondiging beschreven. Hierin wordt allereerst kort samengevat wat is aangekondigd door de twee centrale banken. Dit gebeurt aan de hand van de verslagen die beschikbaar zijn op de websites van de centrale banken. Vervolgens wordt gekeken hoe de rente van de verschillende activa reageert op het signaal dat de centrale bank heeft afgegeven. Voor het verklaren van de resultaten ligt de focus op de aankondiging en het signaal dat
12
de centrale bank hierin afgeeft. Hierbij mag verwacht worden dat een positief signaal de rente van de activa verlaagt. Positieve signalen zijn een uitbreiding van het QE programma en verlaging of langere tijd laag blijvende rente van de centrale bank. Een negatief signaal verhoogt de rente, dit zijn signalen in de vorm van het afbouwen van het QE programma en het verhogen van de rente door de centrale bank.
Hieronder worden de resultaten van de eventstudie per activa en per land apart beschreven. De opvallendste reacties en de effecten over de gehele onderzoeksperiode worden besproken. Er wordt begonnen met de resultaten van de treasury bills van de VS. Alle significante reacties van de treasury bill rente, als gevolg van de aankondigingen van de FED, hebben ervoor gezorgd dat het verschil tussen korte en lange termijn treasury bill rente kleiner is geworden. Zoals in figuur 3 te zien is, hebben alle significante reacties van de treasury bill rente op aankondigingen van de FED tijdens de onderzoeksperiode, bij elkaar opgeteld, tot gevolg dat de treasury bill rente met een looptijd van 2 en 20 jaar is gedaald met respectievelijk 6 en 26 basispunten. Deze daling komt voornamelijk door de eerste 2 aankondigingen van de FED. De treasury bill rente met looptijden van 2 en 20 jaar zijn als gevolg van de eerste 2 aankondigingen gedaald met 6 en 12 basispunten (bijlage: tabel 66). Het verschil tussen treasury bills met looptijden van 2 en 20 jaar suggereert dat door de aankondigingen lange termijn rente daalde vanwege een daling van de termijnpremie en niet als gevolg van het signaal van de FED om de centrale bank rente voor langere tijd laag te houden (Gagnon et al, 2010).
Figuur 3: Cumulatie van significante veranderingen van de treasury bill rente als reactie op aankondigingen van de FED in procenten. Looptijden 1, 3, 6 maanden en 1, 2, 3, 5, 7, 10, 20, 30 jaar
Enkel de treasury bill rente met een looptijd van 7 jaar is in de gehele onderzoeksperiode met totaal 6 basispunten gestegen (figuur 3). Deze stijging is grotendeels te verklaren door de reactie op de aankondiging van 28 januari 2009 waarin de FED stelde dat als nodig in de toekomst extra activa opgekocht wordt. Mogelijk verwachtte het publiek direct extra aankopen waardoor er een negatieve
-0,300 -0,250 -0,200 -0,150 -0,100 -0,050 0,000 0,050 0,100 1 month t-bill 3 month t-bill 6 month t-bill
1 yr bill 2 yr bill3 yr bill5 yr bill7 yr bill 10 yr t-bill 20 yr t-bill 30 yr t-bill ve ra n d erin ge n in p ro ce n ten
13
reactie optreedt. De treasury bill rente met een looptijd van 7 jaar is daardoor met 18 basispunten gestegen (bijlage: tabel 66). Sommige observeren dat QE geen blijvende effecten heeft gehad. Tussen de eerste aankondiging en een week na laatste aankondiging is de treasury bill rente met een
looptijd van 10 jaar gedaald met 41 basispunten (tabel 1). De treasury bill met een looptijd van 2 jaar is in dezelfde periode 83 basispunten gedaald (tabel 1). Met QE wilde de FED de spreiding tussen lange en korte termijn rente verkleinen. De aankondigingen van de FED hebben de spreiding tussen korte en lange termijn treasury bill rente verkleint, echter door andere factoren is dit verschil toch groter geworden. 1 Mth t-bill 3 Mth t-bill 6 mth t-bill 1 yr t-bill 2 yr t-bill 3 yr t-bill 5 yr t-bill 7 yr t-bill 10 yr t-bill 20 yr t-bill 30 yr t-bill 25-11-2008 0.040 0.100 0.530 0.950 1.150 1.410 2.060 2.490 3.110 3.850 3.630 5-2-2014 0.130 0.070 0.070 0.120 0.320 0.660 1.500 2.140 2.700 3.400 3.660 Verschil 0.090 -0.030 -0.460 -0.830 -0.830 -0.750 -0.560 -0.350 -0.410 -0.450 0.030 Tabel 1: Treasury bill rente in procenten en het verschil tussen twee datums; looptijden van 1, 3, 6 maanden en 1, 2, 3, 5, 7,
10, 20, 30 jaar
De volgende activa die besproken wordt is de interbancaire rente van de VS. De FED wilde via QE de kosten van kredieten voor de huizenmarkt verlagen. Tevens wilde de FED de beschikbaarheid van kredieten vergroten. Als de interbancaire rente lager wordt is het voor commerciële banken
goedkoper om aan kredieten te komen. Wanneer commerciële banken de lagere interbancaire rente doorrekent aan haar klanten zullen de kosten van onder andere kredieten voor de huizenmarkt dalen. Zoals in figuur 4 te zien is, hebben alle significante reacties van de VS interbancaire rente op aankondigingen van de FED tijdens de onderzoeksperiode, bij elkaar opgeteld, tot gevolg dat de interbancaire rente met looptijden van 1, 3, 6 en 12 maanden is gedaald. Deze daling is grotendeels te verklaren door de reactie van de VS interbancaire rente op de aankondiging van 16 december 2008. Direct na deze aankondiging is de VS interbancaire rente met looptijden van 1, 3, 6 en 12 maanden gedaald met respectievelijk 30.3, 27, 27.6 en 26.9 basispunten( Bijlage: tabel 67). De sterke reactie van de VS interbancaire rente, als gevolg van de aankondiging van de FED op 16 december 2008 is te verklaren doordat de FED deze dag communiceerde dat de rente van de centrale bank voor een lange termijn laag zou blijven (Gagnon et al, 2010). Alle significante reacties van de overnachtse VS interbancaire rente op aankondigingen van de FED tijdens de onderzoeksperiode hebben tot gevolg dat deze is gestegen met 4.7 basispunten (figuur 4). Deze stijging komt vooral doordat de overnachtse VS interbancaire rente, als gevolg van de aankondiging op 25 november 2008, 5.6 basispunten is gestegen (Bijlage: tabel 67). Als gevolg van 3 andere aankondigingen daalt
14
de overnachtse VS interbancaire rente maar niet genoeg om de stijging van 25 november 2008 ongedaan te maken.
Figuur 4: Cumulatie van significante veranderen van de VS interbancaire rente als reactie op aankondigingen van de FED in procenten. Looptijden overnacht en 1, 3, 6 en 12 maanden.
Over de periode van de eerste aankondiging tot een week na de laatste aankondiging is de 12 maandelijkse interbancaire rente gedaald met 260 basispunten (tabel: 2). Ook de andere looptijden van de interbancaire rente zijn over de gehele periode verder gedaald.
US INTERBANK O/N US INTERBANK 1 MTH US INTERBANK 3 MTH US INTERBANK 6 MTH US INTERBANK 12 MTH 25-11-2008 0.93 1.44 2.20 2.62 2.84 5-2-2014 0.09 0.33 0.56 0.16 0.24 verschil -0.85 -1.10 -1.64 -2.46 -2.60
Tabel 2: VS interbancaire rente in procenten en het verschil tussen twee datums; looptijden van overnacht en 1, 3, 6 en 12 maanden
Als laatste activa van de VS wordt de IRS rente besproken. Zoals in figuur 5 te zien is, hebben alle significante reacties van de VS IRS rente op aankondigingen van de FED tijdens de
onderzoeksperiode, bij elkaar opgeteld, tot gevolg dat de VS IRS rente voor alle looptijden aanzienlijk is gedaald. Deze daling is, net als bij de VS interbancaire rente, grotendeels te verklaren door de reactie op de VS IRS rente als gevolg van de aankondiging op 16 december 2008. Deze aankondiging heeft ervoor gezorgd dat de VS IRS rente met een looptijd van 1, 5, 10, 20 en 25 jaar is gedaald met respectievelijk 28.9, 43.7, 48.9, 40.2 en 38.2 basispunten (Bijlage: tabel 68). Net als de daling van de VS interbancaire rente is de daling van de VS IRS rente als reactie op de aankondiging van 16 december 2008 te verklaren doordat de FED die dag communiceerde dat de rente van de centrale bank voor lange termijn laag blijft (Gagnon et al, 2010). De VS IRS rente met een looptijd van 5 en 10 jaar zijn ook sterk gedaald als gevolg van de aankondiging van de FED op 18 maart 2009. Als reactie
-0,700 -0,600 -0,500 -0,400 -0,300 -0,200 -0,100 0,000 0,100 O/N 1 MTH 3 MTH 6 MTH 12 MTH ve ra n d erin ge n in p ro ce n ten
15
op deze aankondiging daalde de VS IRS rente met een looptijd van 5 en 10 jaar die dag met 32.3 respectievelijk 38 basispunten (Bijlage: tabel 68).
Figuur 5: Cumulatie van significante veranderen van de US interest rate swap als reactie op aankondigingen van de FED in procenten. Looptijden 1, 5, 10, 20 en 25 jaar.
Over de periode van de eerste aankondiging tot een week na de laatste aankondiging is de VS IRS rente met een looptijd tot en met 10 jaar verder gedaald maar de IRS met looptijden van 20 en 25 jaar zijn gestegen. De aankondigingen van de FED hebben een tijdelijk effect op de lange termijn IRS maar QE heeft niet het gewenste effect gehad op VS IRS rente.
US IRS 1Y US IRS 5Y US IRS 10Y US IRS 20Y US IRS 25Y
25-11-2008 1.96 2.84 3.19 3.20 3.18
5-2-2014 0.28 1.59 2.79 3.49 3.58
verschil -1.68 -1.26 -0.40 0.29 0.40
Tabel 3: VS interest rate swap rente in procenten en het verschil tussen twee datums; looptijden 1, 5, 10, 20 en 25 jaar
Voor de resultaten van het VK wordt begonnen met gilts. Alle significante reacties van de gilt rente als gevolg van de aankondigingen van de BoE hebben ervoor gezorgd dat het verschil tussen korte en lange termijn gilt rente kleiner is geworden. Zoals in figuur 6 te zien is, hebben alle significante reacties van de gilt rente op aankondigingen van de BoE tijdens de onderzoeksperiode, bij elkaar opgeteld, tot gevolg dat de gilt rente met een looptijd van 1 en 30 jaar is gedaald met 12.2
respectievelijk 44.7 basispunten. De daling van de gilt rente met een looptijd van 5, 10 en 30 jaar als gevolg van de aankondigingen van de BoE is voornamelijk te verklaren door de aankondiging van 5 maart 2009. Op deze dag kondigde de BoE aan daadwerkelijk over te gaan tot het opkopen van activa. Door deze aankondiging van de BoE daalde de gilt rente met een looptijd van 5, 10 en 30 jaar met 20.6, 29.4 en 30.5 basispunten (Bijlage: tabel 69).
-0.001 -0.001 -0.001 -0.001 0.000 0.000 0.000
US IRS 1 year US IRS 5 year US IRS 10 year US IRS 20 year US IRS 25 year
ve ra n d erin ge n in p ro ce n ten
16
Figuur 6: Cumulatie van significante veranderen van de gilt rente als reactie op aankondigingen van de BoE in procenten. Looptijden 2, 5, 10 en 30 jaar
De effecten van QE blijven ook na de aankondigingen overeind en zijn over de periode van de eerste aankondiging tot een week na de laatste aankondiging verder gedaald.
UK Gilt 2 Year Yield UK Gilt 5 Year Yield UK Gilt 10 Year Yield UK Gilt 30 Year Yield 11-2-2009 1.335 2.578 3.612 4.169 12-7-2012 0.215 0.590 1.532 2.932 Verschil -1.120 -1.988 -2.080 -1.237
Tabel 4: Gilt rente in procenten en het verschil tussen twee datums; looptijden 2, 5, 10 en 30 jaar
De BoE wilde via QE uitgaven stimuleren zodat de inflatie in het VK op het 2% target komt. Om uitgaven te stimuleren werd de monetaire basis vergroot wat in theorie de interbancaire rente moet verlagen. Zoals in figuur 7 te zien is, hebben alle significante reacties van de VK interbancaire rente op aankondigingen van de BoE tijdens de onderzoeksperiode, bij elkaar opgeteld, tot gevolg dat de VK interbancaire rente voor alle looptijden is gedaald. Deze daling is voornamelijk te verklaren door de aankondiging van 5 maart 2009. Op deze dag is de VK interbancaire rente met een looptijd overnacht, 1 en 3 maanden als reactie op de aankondiging van 5 maart 2009 gedaald met 5, 5 en 2.5 basispunten (Bijlage: tabel 70). Verder valt op dat de VK interbancaire rente van verschillende looptijden enkele keren significant reageert op de aankondiging van de BoE terwijl de interbancaire rente onveranderd is. Zo resulteert de aankondiging van de BoE op 6 oktober 2011 erin dat de interbancaire rente van alle looptijden hetzelfde blijft als de dag ervoor terwijl dit een significante reactie is. Mogelijke verklaring hiervoor is dat interbancaire rente van alle looptijden in aanloop naar de aankondiging is gestegen als gevolg van spanningen op de Europese financiële markten.
-0,500 -0,450 -0,400 -0,350 -0,300 -0,250 -0,200 -0,150 -0,100 -0,050 0,000
UK Gilt 2 Year Yield UK Gilt 5 Year Yield UK Gilt 10 Year Yield UK Gilt 30 Year Yield
ve ra n d erin ge n in p ro ce n ten
17
Figuur 7: Cumulatie van significante veranderen van de VK interbancaire rente als reactie op aankondigingen van de BoE in procenten. Looptijden overnacht 1, 3, 6 en 12 maanden.
Zoals te zien is in tabel 5 is over de periode van de eerste aankondiging tot een week na de laatste aankondiging de VK interbancaire rente van alle looptijden sterker gedaald dan als reactie op de aankondigingen van de BoE.
UK INTERBANK OVERNIGHT UK INTERBANK 1 MONTH UK INTERBANK 3 MONTH UK INTERBANK 6 MONTH UK INTERBANK 1 YEAR 11-2-2009 0.800 1.500 2.150 2.275 2.450 12-7-2012 0.505 0.600 0.850 1.150 1.700 verschil -0.295 -0.900 -1.300 -1.125 -0.750
Tabel 5: VK interbancaire rente in procenten en het verschil tussen twee datums; looptijden overnacht, 1, 3, 6 en 12 maanden
Als laatste wordt de VK IRS rente besproken. Het verschil tussen korte en lange termijn VK IRS rente is als reactie op de aankondigingen verkleind. Figuur 8 laat zien dat alle significante reacties van de VK IRS rente op aankondigingen van de BoE tijdens de onderzoeksperiode, bij elkaar opgeteld, tot gevolg hebben dat de VK IRS rente met een looptijd van 1 jaar is gestegen met 0.68 basispunt en de VK IRS rente met een looptijd van 20 jaar is gedaald met 32.2 basispunten. De daling van de VK IRS rente met een looptijd van 10, 20 en 25 jaar als reactie op de aankondigingen van de BoE zijn voornamelijk te verklaren door de aankondiging van 5 maart 2009. In deze aankondiging zei de BoE dat het voor £75 miljard start met QE. Daarbij werd benadrukt dat wanneer £75 miljard onvoldoende blijkt te zijn dit uitgebreid wordt naar £150 miljard. Als reactie op dit signaal van de BoE daalde de VK IRS rente met een looptijd van 10, 20 en 25 jaar met 15.3, 20.8 en 16.8 basispunten (Bijlage: tabel 71). -0,160 -0,140 -0,120 -0,100 -0,080 -0,060 -0,040 -0,020 0,000 UK INTERBANK OVERNIGHT UK INTERBANK 1 MTH UK INTERBANK 3 MTH UK INTERBANK 6 MTH UK INTERBANK 12 MTH ve ra n d erin ge n in p ro ce n ten
18
Figuur 8: Cumulatie van significante veranderen van de VK interest rate swap rente als reactie op aankondigingen van de BoE in procenten. Looptijden 1, 5, 10, 20 en 25 jaar
De VK IRS rente met een looptijd van 1 en 5 jaar daalt over de periode van eerste aankondiging tot een week na de laatste aankondiging, terwijl deze als reactie op de aankondigingen was gestegen (tabel 6). Dat de VK IRS rente toch gedaald is komt door andere factoren.
UK IRS 1Y UK IRS 5Y UK IRS 10Y UK IRS 20Y UK IRS 25Y
11-2-2009 1.640 2.890 3.635 3.938 3.815
12-7-2012 0.667 1.093 1.914 2.649 2.789
Verschil -0.973 -1.797 -1.721 -1.289 -1.027
Tabel 6: VK intestest rate swap rente in procenten en het verschil tussen twee datums; looptijden 1, 5, 10, 20 en 25 jaar
3e. Robuustheid controle
Voor een robuustheid controle is een kleine aanpassing gemaakt in de uitvoering van de eventstudie. Er is gekozen om de periode van 10 datapunten voor en na de aankondiging te verlengen tot 20 datapunten. Hierbij is gekeken naar de verandering over 1 dag. Met een tweede controle is gekeken naar de verandering over 2 dagen in plaats van 1 dag. Dit is gedaan omdat de effecten mogelijk meer tijd nodig hebben om door te werken in de rente. De robuustheid controle waarbij de methode is aangepast naar de verandering over 2 dagen geeft andere resultaten voor de VK interbancaire rente. Dit komt doordat de daling van de interbancaire rente de dag na de aankondiging, 2 dagen na de aankondiging ongedaan wordt gemaakt. Zo daalt de overnachtse interbancaire rente de eerste dag met 5 basispunten maar over 2 dagen is deze met 20 basispunten gestegen. Wanneer 20 datapunten gebruikt worden zijn de resultaten gelijk aan de eerste methode. Verder levert de robuustheid controle geen andere resultaten op dan de eerste test methode.
-0,350 -0,300 -0,250 -0,200 -0,150 -0,100 -0,050 0,000 0,050 0,100
VK IRS 1 year VK IRS 5 year VK IRS 10 year VK IRS 20 year VK IRS 25 year
ve rn ad erin ge n in p ro ce n ten
19
4. Effect van QE aankondigingen op verschillende rentestanden
Voordat het directe effect van QE aankondigingen op verschillende rentestanden wordt besproken, wordt gekeken naar de manier waarop de 2 centrale banken signalen afgeven. De QE programma’s van de BoE en de FED hebben ertoe geleid dat de balansen van deze centrale banken in de
onderzoeksperiode met 23.7% respectievelijk 23.8% van het nominaal BBP zijn toegenomen. De BoE is met QE gestart omdat het 2% inflatie target op de middellange termijn niet gehaald werd. Ook de FED paste QE toe omdat hun inflatietarget niet werd gehaald maar had daarbij tevens als doel de werkloosheid terug te dringen. Deze doelen zijn vastgelegd in het mandaat van de centrale banken. De BoE heeft een enkelvoudig mandaat terwijl de FED een dubbel mandaat heeft. De FED heeft een dubbel mandaat sinds ‘the Full Employment and Balanced Growth act of 1978’ (Thornton, 2012). Tot 2008 had de FED prijsstabiliteit het voornaamste doel genoemd, maar met de start van QE
veranderde dit en werd nadrukkelijk benadrukt dat ook volledige werkgelegenheid een belangrijk doel is (Thornton, 2012). Het verschil in mandaat is merkbaar in de aankondigingen van beide centrale banken. In de aankondiging van 18 december 2013 stelt de FED dat het opkopen van activa doorgaat net zolang totdat de werkloosheid daalt naar een percentage dat overeenkomt met haar mandaat. Ook zal de rente van de centrale bank onder de 0.25% blijven zolang het
werkloosheidpercentage boven de 6.5% is. In de aankondigingen van de FED zijn uitspraken over inflatie minder belangrijk geworden en is de nadruk verschoven naar economische stabiliteit
(Thornton 2012). Dit verschilt van aankondigingen van de BoE. Het nieuws in de aankondigingen van de BoE gaat voornamelijk over uitgaven en stabiliseren van het prijspeil. Werkloosheid wordt slechts kort besproken omdat dit totale uitgaven beïnvloed maar is niet zo prominent aanwezig als bij de FED.
De resultaten van deze eventstudie suggereren dat aankondigingen van de FED een direct effect hebben op de treasury bill rente met looptijden van 1 maand, 2 jaar en langer dan 2 jaar. Het maakt niet uit of het om aankondigingen van de FED over een uitbreiding of afzwakking van QE gaat, in beide situaties is er een reactie. In tabel 7 is te zien dat de treasury bill rente van verschillende looptijden zowel is gedaald als gestegen als reactie op aankondigingen van de FED. Hierdoor is het voor de treasury bill rente met looptijden van 1 maand, 2 jaar en langer dan 2 jaar is niet eenduidig aan te geven of deze stijgt of daalt als reactie op een aankondiging van de FED. De cumulatie van significante reacties van de treasury bill rente met een looptijd van 10 en 30 jaar op aankondigingen van de FED is negatief, dit komt voornamelijk door een sterke daling als reactie op de eerste 2
aankondigingen van de FED. Voor de treasury bill rente met looptijden van 3, 6 en 12 maanden wordt geen direct effect gevonden als gevolg van aankondigingen van de FED. Vooral de aankondigingen
20
van de FED over de tweede en derde ronde van QE hebben geen effect gehad op de treasury bill rente met looptijden van 3, 6 en 12 maanden.
1 month t-bill 3 month t-bill 6 month t-bill 1 yr t-bill 2 yr t-bill 3 yr t-bill 5 yr t-bill 7 yr t-bill 10 yr t-bill 20 yr t-bill 30 yr t-bill sig. stijging 3 1 2 2 4 5 3 3 3 4 4 sig. daling 6 4 5 6 6 8 8 8 8 8 7 Niet significant 4 8 6 5 3 0 2 2 2 1 2 Totaal 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13
Tabel 7: Aantal significante stijgingen, dalingen reacties en niet significante veranderingen van treasury bill rente met een looptijd van 1, 3 en 6 maanden en 1, 2, 3, 5, 7, 10, 20 en 30 jaar als reactie op aankondigingen van de FED.
De resultaten van deze eventstudie suggereren een direct effect van aankondigingen van de BoE op de gilt rente met looptijden van 10 en 30 jaar. Echter wordt er, in tegenstelling tot de treasury bill rente met looptijden van 2 en 5 jaar, geen direct effect gevonden van aankondigingen van de BoE op gilt rente met looptijden van 2 en 5 jaar. Verder is, net als voor de treasury bill rente met looptijden van 10 en 30 jaar, niet eenduidig aan te geven of de gilt rente met looptijden van 10 en 30 zijn gestegen of gedaald als reactie op een aankondiging van de BoE (bijlage tabel 72). Ook de cumulatie van significante reacties van de gilt rente met looptijden van 10 en 30 jaar op aankondigingen van de BoE zijn negatief. Net als voor de treasury bill rente met dezelfde looptijden komt dit voornamelijk door een sterke daling als reactie op de eerste 2 aankondigingen van de BoE.
Voor de VS interbancaire rente met een looptijd van een maand of langer suggereren de resultaten uit deze eventstudie een directe reactie op aankondigingen van de FED. De resultaten suggereren dat het voor de VS interbancaire rente met een looptijd van 1 maand uitmaakt of de FED aankondigt of het QE uitbreidt of afzwakt. De VS interbancaire rente met een looptijd van een maand reageert namelijk niet significant op 2 van de 3 aankondigingen van de FED over een afzwakking van QE, doch reageert wel significant op een aankondiging over een uitbreiding van QE beleid. Voor de overige looptijden van de VS interbancaire rente maakt het geen verschil of de FED aankondigt dat het QE uitbreidt of afzwakt. Verder is niet eenduidig aan te geven of de reactie van de interbancaire rente met een looptijd van een maand of langer een stijging of een daling van de interbancaire rente inhoud (bijlage tabel 73).
De resultaten van deze eventstudie suggereren een significant effect van aankondigingen van de BoE op de overnachtse VK interbancaire rente en die met een looptijd van 6 maanden. Het is niet
eenduidig aan te geven of de overnachtse VK interbancaire rente en die met een looptijd van 6 maanden zal stijgen of dalen als reactie op een aankondiging van de BoE (bijlage tabel 74). Voor de
21
overige looptijden suggereren de resultaten geen significante effecten van aankondigingen van de BoE op de VK interbancaire rente.
Voor de VS IRS rente suggereren de resultaten van deze eventstudie voor alle looptijden een direct effect op aankondigingen van de FED. Het is niet eenduidig aan te geven of deze rente stijgt of daalt als reactie op aankondigingen van de FED (bijlage tabel 75). Verder maakt het geen verschil of het om aankondigingen van de FED over een uitbreiding of afzwakking van QE gaat, in beide situaties is er een reactie van de VS IRS rente voor alle looptijden.
Ook voor de VK IRS rente suggereren de resultaten van deze eventstudie voor alle looptijden een direct effect op aankondigingen van de BoE. En net als voor de VS IRS rente is het niet eenduidig aan te geven of deze rente stijgt of daalt als reactie op aankondigingen van de BoE (bijlage tabel 76). Er zijn geen verschillen gevonden in de direct effecten van VK IRS- en VS IRS rente op aankondigingen van de BoE en FED.
5. Conclusie
De FED is eind 2008 gestart met het op grote schaal opkopen van activa met als doel de werkloosheid in de VS te verminderen en stabiliseren van het prijsniveau. Niet veel later startte de BoE een eigen QE programma omdat het 2% inflatie target op de middellange termijn niet gehaald werd. De QE programma’s van de FED en BoE hebben ervoor gezorgd dat de balansen met 23.8% respectievelijk 23.7% van het nominaal BBP zijn gegroeid. De FED kocht voor $3700 miljard aan activa op en de BoE voor £375 miljard. Belangrijk voor het QE programma zijn de signalen die de centrale banken afgeven. Doordat de mandaten van de centrale banken niet identiek zijn geven ze verschillende signalen af. Het dubbele mandaat van de FED zorgt ervoor dat de signalen nadrukkelijk gericht zijn op de werkloosheid terwijl de BoE zich focust op prijsstabiliteit.
De eventstudie suggereert een direct effect van QE aankondigingen van de FED op treasury bills met looptijden van 1 maand, 2 jaar en langer dan 2 jaar. Voornamelijk de eerste 2 aankondigingen van de FED hebben voor alle looptijden een sterke daling van de treasury bill rente teweeg gebracht. Echter is niet eenduidig aan te geven of de treasury bill rente zal stijgen of dalen als reactie op QE
aankondigingen van de FED. Krishamurty en Vissing-Jorgensen (2013) vinden een direct effect op verschillende activa van QE aankondiging van de FED waarin een afzwakking van het beleid wordt vermeld. Dit wordt in deze eventstudie niet gevonden voor de treasury bill rente met looptijden van 3, 6 en 12 maanden. Verder suggereert deze eventstudie een direct effect van QE aankondigingen van de BoE op de gilt rente met een looptijd van 10 en 30 jaar. Deze dalen voornamelijk als gevolg
22
van de eerste 2 aankondigingen. Echter is niet eenduidig aan te geven of gilt rente zal stijgen of dalen als gevolg van QE aankondigingen van de BoE. Joyce et al (2010) suggereren dat QE aankondigingen van de BoE een direct effect hebben op gilt rente voor alle looptijden. Deze eventstudie suggereert echter dat de gilt rente met looptijden van 2 en 5 jaar niet direct reageren op QE aankondigingen van de BoE.
Voor de VS interbancaire rente met looptijden van 1 maand en langer dan 1 maand suggereren de resultaten van deze eventstudie een direct effect van QE aankondigingen van de FED. Er wordt geen direct effect gevonden van QE aankondigingen van de FED op de overnachtse VS interbancaire rente. Ook suggereert de eventstudie dat de VS interbancaire rente met een looptijd van 1 maand niet reageert op aankondigingen van de FED waarin een afzwakking van QE beleid wordt vermeld. Voor de VK interbancaire rente suggereert de eventstudie juist een direct effect van QE aankondigingen van de BoE op de overnachtse VK interbancaire rente. Ook voor de VK interbancaire rente met een looptijd van 6 maanden wordt een directe reactie gevonden.
Voor de VK en VS IRS rente suggereert de eventstudie een direct effect voor alle looptijden op aankondigingen van de centrale banken. Het is echter niet eenduidig aan te geven of de IRS rente zal stijgen of dalen als gevolg van QE aankondigingen van de BoE of de FED. De rentedaling van de VS IRS rente als reactie op aankondigingen van de FED zijn echter over de gehele onderzoeksperiode niet blijvend.
23 Literatuur lijst:
1. Bank of England, 2009, “Minutes of the monetary policy committee meeting 4 and 5 march 2009,
http://www.bankofengland.co.uk/publications/minutes/Documents/mpc/pdf/2009/mpc090 3.pdf, Publication date: 18 march 2009.
2. Bank of England, 2014, “Notes on the bank of England UK yield curves”,
http://www.bankofengland.co.uk/statistics/Documents/yieldcurve/yields_background_note. pdf
3. Benford, Berry, Nikolov, Young, Robson, 2009, “Quantitative easing”, Quarterly Bulletin Q2 Bank of England, pp. 90-100.
4. Bernanke, Reinhart,Sack, 2004, “Monetary policy alternatives at the zero bound: An empirical assessment”, Brookings papers on economics activity, pp. 1-100
5. Bodie, Kane and Marcus, 2011, “Investment and portfolio management” (9th edition), New York, McGwaw-Hill/Irwin.
6. Borio, Domanski, Upper, Cencchetti, Turner, 2013, “International banking and financial market developments, BIS Quarterly review, March.
7. Christensen, Rudebusch, 2012, “The response of interest rates to US and UK quantitative easing” the Economic journal, no.122, pp 385-414.
8. D’Amico, King, 2013, “Flow and stock effects of large-scale treasury purchases: Evidence on the importance of local supply”, Journal of Financial Economics, no.108, pp 425-448.
9. Clouse, James, Dale Henderson, Athanasios Orphanides, David Small, and Peter Tinsley, 2000, “Monetary Policy when the Nominal Short-Term Interest Rate is Zero,” Topics in
Macroeconomics, 3(1), article 12.
10. Eggertson, Gauti and Michael Woodford, 2003, Brookings Papers on Economic Activity, (1), pp. 139–233.
11. Federal Reserve Bank, 2015, Press releases,
http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20081125b.htm 12. Friedman, Milton, 2003, “the Fed’s Thermostat”, Wall street Journal, august 19. 13. Gagnon, Raskin, Remache, Sack, 2010, “Large scale asset purchases by the Federal
Reseve: Did they work”, Federal Reserve Bank of New York staff reports, no. 441. 14. Joyce, Lasaosa, Stevens, Tong, 2010, “The financial market impact of quantitative easing
in the United Kingdom”, International journal of Central Banking, (7), pp.113-161. 15. Joyce, Tong, Woods, 2011, “The United Kingdom’s quantitative easing policy: design,
24
16. Krishnamurthy, Vissing-Jorgensen, 2011, “The effects of quantitative easing on interest rates: channels and implications for policy”, Brookings Papers on Economic Activity. 17. Krishnamurthy, Vissing-Jorgensen, 2013, “The ins and outs of LSAPs”, Economic
Symposium Conference Proceedings, Jackson Hole, WY: Federal Reserve Bank of Kansas City.
18. Longstaff, 2010, “The Subprime credit crisis and contagion in financial markets”, Journal of financial economics, no.97, pp.436-450.
19. Levin, Lopez-Salido, Nelson, Yun, 2010, “Limitations on the effectiveness of forward guidance at the zero lower bound”, International journal of central banking, vol. 6 no.1 pp.144-186.
20. Nitzan, Bichler, 1995, “Bringing capital accumulation back in: the weapondollar-petrodollar Coalition-military contractors, oil companies and Middle East energy conflicts”, Review of international political economy vol. 02 pp.446-515. 21. The Federal Reserve, 2005, “The Federal Reserve system Purposes & functions’’,
Publication committee Federal Reserve (9th ed.).
22. Thornton, Daniel, 2012, “the dual mandate: Has the Fed changed its objective?”, Federal reserve bank of St. Louis Review, March/April, 94(2) pp. 117-133.
23. Vayanos, Dimitri and Jean-Luc Vila, 2009, “A Preferred Habitat Model of the Term Structure of Interest Rates”, National Bureau of Economic Research.
24. Ugai, 2006, “Effects of the quantitative easing policy: A survey of empirical analyses”, Bank of Japan, no.06.
25. Woodford, 2012, “Methods of policy accommodation at the interest-rate lower bound”, revised draft of a paper presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City
Symposium.
26. World bank, 2014, “GDP numbers”,
http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.CD?order=wbapi_data_value_2013+wba pi_data_value+wbapi_data_value-last&sort=asc
25 Bijlage.
Aankondigingen FED:
Tabel 1: Datum van de aankondiging van de FED en korte beschrijving
Bron: http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm#calendars Aankondigingen BoE:
Tabel 2: Datum van de aankondiging van de BoE en korte beschrijving
Bron: http://www.bankofengland.co.uk/monetarypolicy/Pages/decisions.aspx
Datum Aankondiging
25 november 2008 Opkopen van $100 miljard in GSE debt en $500 miljard in MBS 1 december 2008
Bernanke geeft aan dat de FED lange-termijn treasury securities opkoopt
16 december 2008 FOMC kondigt aan centrale bank rente langere tijd laag 28 januari 2009
FOMC is klaar om het opkopen van agency debt en MBS uit te breiden
18 maart 2009
FED koopt $750 miljard MBS en $100 Miljard agency debt extra plus $300 miljard lange-termijn securities
12 augustus 2009 FED verlengt het aankopen van treasury securities 23 september 2009 FED stelt dat aankopen stoppen begin 2010
4 november 2009 Agency debt gekort naar $175 miljard i.p.v. $200 miljard
3 november 2010 Opkopen van $600 miljard treasury securities $75 miljard per maand 21 september 2011
Aankopen van $400 miljard treasury securities looptijd >6 jaar en verkoop van $400 miljard treasury securities looptijd < 3 jaar 13 september 2012 Opkopen van $40 miljard MBS per maand
18 december 2013
MBS gekort naar $35 miljard i.p.v. $40 miljard per maand, Treasury securties gekort van $45 miljard naar $40 miljard.
29 januari 2014
MBS gekort naar $30 miljard i.p.v. $35 miljard per maand, Treasury securties gekort van $40 miljard naar $35 miljard.
Datum Aankondiging
11 februari 2009 opkopen van activa zeer waarschijnlijk 5 maart 2009
MPC aankondiging dat voor £75 miljard activa gekocht wordt in komende 3 maanden
7 mei 2009 Uitbreiding van £75 miljard naar £125 miljard 6 augustus 2009 Uitbreiding van £125 miljard naar £175 miljard 5 november 2009 uitbreiding van £175 miljard naar £200 miljard 6 oktober 2011 uitbreiding van £200 miljard naar £275 miljard 9 februari 2012 uitbreiding van £ 275 miljard naar £325 miljard
26 Resultaten:
De resultaten van de eventstudie worden per aankondiging beschreven. Allereerst wordt kort samengevat wat is aangekondigd door de twee centrale banken. Dit gebeurt aan de hand van het verslag beschikbaar op de websites van de centrale banken. Hierna wordt gekeken hoe de rente van de verschillende activa reageert op het signaal dat de centrale bank heeft afgegeven. Voor het verklaren van de resultaten ligt de focus op de aankondiging en het signaal dat de centrale bank hierin afgeeft. Hierbij mag verwacht worden dat een positief signaal de rente van de activa ’s verlaagt. Positieve signalen zijn een uitbreiding van het QE programma en verlaging of langere tijd laag blijvende rente van de centrale bank. Een negatief signaal verhoogt de rente, dit zijn signalen in de vorm van het afbouwen van het QE programma en het verhogen van de rente door de centrale bank. Als laatste worden alle resultaten samengevat en gekeken welke effecten QE verder heeft gehad. Er wordt begonnen met de resultaten van de VS.
Op 25 november 2008 kondigde de FED aan dat het een programma start om op grote schaal
obligaties, huizenmarkt en overheid gerelateerde activa op te kopen. De FED start het QE programma om de kosten van kredieten voor de huizenmarkt te verlagen. Tevens wilde de FED de
beschikbaarheid van kredieten vergroten. Hiermee wil de FED de condities op de huizenmarkt en financiële markten in het algemeen versterken.
De treasury bills rente is voor alle looptijden significant gedaald als reactie op de eerste aankondiging van de FED. Er is een groot verschil tussen de maandelijkse- en 10 jaarlijkse rente. Zoals te zien in de tabel hieronder is de maandelijkse rente op treasury bills 2 basispunten gedaald terwijl dit bij de 10 jaarlijkse 12 basispunten is.
25-nov-08 asset 1 month t-bill 3 month t-bill 6 month t-bill 1 yr t-bill 2 yr t-bill 3 yr t-bill 5 yr t-bill 7 yr t-bill 10 yr t-bill 20 yr t-bill 30 yr t-bill 1 day change -0.020 -0.050 -0.050 -0.020 -0.060 -0.030 -0.050 -0.060 -0.120 -0.080 -0.090 t-value 2.965 3.306 5.488 4.527 5.101 4.423 5.972 6.865 7.553 7.492 7.640 significant ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja
Tabel 3: rente verandering van treasury bill na aankondiging FED 25 november 2008 voor looptijden 1, 3, 6 maanden en 1, 2, 3, 5, 7, 10, 20, 30 jaar, bijbehorende t-waarde en significant beslissing.
Ook bij VS IRS rente is een daling bij lange termijn rentes waargenomen, de VS IRS rente met een looptijd van 20 jaar daalde met 40 basispunten en met een looptijd van 25 jaar met 43 basispunten. Hier staat tegenover dat de jaarlijkse en 5 jaarlijkse VS IRS rente gestegen zijn.
27 25-nov-08
asset US swap 1Y US swap 5Y US swap 10Y US swap 20Y US swap 25Y
1 day change 0.035 0.021 0.000 -0.040 -0.043
t-value 1.395 7.003 7.429 6.837 6.620
significant nee ja ja ja ja
De VS interbancaire rentes met looptijden van 3, 6 en 12 maanden reageren niet op de aankondiging van de FED. De VS interbancaire rentes met langere looptijden zijn gedaald, echter zijn de significante effecten waargenomen bij de kortere looptijden. De overnachtse VS interbancaire rente is gestegen met 5.6 basispunten en de maandelijkse VS interbancaire rente is gedaald met een 0.5 basispunt.
25-nov-08 asset US INTERBANK O/N US INTERBANK 1 MTH US INTERBANK 3 MTH US INTERBANK 6 MTH US INTERBANK 12 MTH 1 day change 0.056 -0.005 -0.015 -0.078 -0.123 t-value -2.765 -5.871 -1.551 1.143 0.956
significant ja ja nee nee nee
Tabel 5: verandering interbancaire rente na aankondiging FED 25 november 2008 voor looptijden: overnacht 1, 3, 6, 12 maanden; bijbehorende t-waarden en significant beslissing.
Kort hierop volgde de aankondiging van 1 december 2008. Hierin stelde Bernanke dat er al langere tijd een uitzonderlijke periode van financiële onrust is. Om dit tegen te gaan zal de FED het
monetaire beleid verder versoepelen net zo lang tot werkloosheid gedaald is en het prijsniveau stabiel is. Deze aankondiging van de FED heeft, net als de vorige, vooral effect gehad op de lange termijn rentes. 1-dec-08 asset 1 month t-bill 3 month t-bill 6 month t-bill 1 yr t-bill 2 yr t-bill 3 yr t-bill 5 yr t-bill 7 yr t-bill 10 yr t-bill 20 yr t-bill 30 yr t-bill 1 day change -0.050 -0.010 -0.020 -0.040 0.000 -0.040 -0.060 -0.050 -0.040 -0.040 -0.040 t-value 1.727 2.867 5.516 7.561 7.249 6.151 9.199 8.161 7.006 7.344 7.710 significant nee ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja
Tabel 6: rente verandering van treasury bill na aankondiging FED 1 december 2008 voor looptijden 1, 3, 6 maanden en 1, 2, 3, 5, 7, 10, 20, 30 jaar, bijbehorende t-waarde en significant beslissing.
Tabel 4: rente verandering van US interest rate swap na aankondiging FED 25 november 2008 voor looptijden 1, 5, 10, 20 en 25 jaar, bijbehorende t-waarde en significant beslissing.
28 1-dec-08
asset US swap 1Y US swap 5Y US swap 10Y US swap 20Y US swap 25Y
1 day change -0.055 -0.092 -0.059 -0.036 -0.053
t-value 3.289 7.259 5.678 5.573 5.689
significant ja ja ja ja ja
Tabel 7: rente verandering van US interest rate swap na aankondiging FED 1 december 2008 voor looptijden 1, 5, 10, 20 en 25 jaar, bijbehorende t-waarde en significant beslissing.
1-dec-08 asset US INTERBANK O/N US INTERBANK 1 MTH US INTERBANK 3 MTH US INTERBANK 6 MTH US INTERBANK 12 MTH 1 day change -0.084 -0.013 -0.010 -0.038 -0.061 t-value 1.798 -1.133 1.576 2.379 2.747
significant nee nee nee ja ja
Tabel 8: verandering interbancaire rente na aankondiging FED 1 december 2008 voor looptijden: overnacht 1, 3, 6, 12 maanden; bijbehorende t-waarden en significant beslissing.
In de aankondiging van 16 december 2008 stelt de FED dat de economische vooruitzichten verder verslechterd zijn. Verder verwacht de FED dat de inflatie verder zal dalen doordat energieprijzen dalen. De aankondiging van 16 december 2008 heeft effect gehad op de rente van treasury bills met een looptijd van 1, 3 en meer dan 3 jaar. Hierbij valt op dat de rente van treasury bills met een looptijd tussen 1-5 jaar gestegen is.
16-dec-08 asset 1 month t-bill 3 month t-bill 6 month t-bill 1 yr t-bill 2 yr t-bill 3 yr t-bill 5 yr t-bill 7 yr t-bill 10 yr t-bill 20 yr t-bill 30 yr t-bill 1 day change -0.020 0.010 -0.040 0.000 0.080 0.100 0.010 -0.070 -0.170 -0.150 -0.200 t-value -1.035 -1.378 1.937 4.748 1.675 2.590 4.669 8.605 14.112 13.518 13.468
significant nee nee nee ja nee ja ja Ja ja ja ja
Tabel 9: rente verandering van treasury bill na aankondiging FED 16 december 2008 voor looptijden 1, 3, 6 maanden en 1, 2, 3, 5, 7, 10, 20, 30 jaar, bijbehorende t-waarde en significant beslissing.
Ook heeft de aankondiging een significant effect gehad op VS IRS- en de VS interbancaire rente. Enige uitzondering hierop is de overnachtse VS interbancaire rente; die reageert niet significant.
16-dec-08
asset US swap 1Y US swap 5Y US swap 10Y US swap 20Y US swap 25Y
1 day change -0.289 -0.437 -0.489 -0.402 -0.382
t-value 9.894 9.743 8.904 4.464 4.793
significant ja ja ja ja ja
Tabel 10: rente verandering van US interest rate swap na aankondiging FED 16 december 2008 voor looptijden 1, 5, 10, 20 en 25 jaar, bijbehorende t-waarde en significant beslissing.
29 16-dec-08 asset US INTERBANK O/N US INTERBANK 1 MTH US INTERBANK 3 MTH US INTERBANK 6 MTH US INTERBANK 12 MTH 1 day change -0.027 -0.303 -0.270 -0.276 -0.269 t-value 2.026 8.243 10.492 10.122 10.395 Significant nee ja ja ja ja
Tabel 11: verandering interbancaire rente na aankondiging FED 16 december 2008 voor looptijden: overnacht 1, 3, 6, 12 maanden; bijbehorende t-waarden en significant beslissing.
De aankondiging van 16 december 2008 heeft voornamelijk effect op de lange termijn rentes. Dit komt omdat de verwachting was dat het QE programma zal worden doorgezet, daarboven op communiceerde de FED nu dat de rente voor langere termijn laag zou blijven (Gagnon et al, 2010). Het signaal dat de rente voor langere tijd laag zou blijven zorgde ervoor dat de rente van lange-termijn activa daalde. Het afgegeven signaal van de FED voor de korte en middellange lange-termijn was al in de rente verwerkt.
De aankondiging van 28 januari 2009 heeft effect gehad op de treasury bill rente voor alle looptijden. De rente hiervan is echter op alle looptijden gestegen. Mogelijke verklaring hiervoor is dat in de aankondiging genoemd werd dat er geen treasury bills opgekocht zouden worden terwijl een lid van de FED de economie op deze manier wilde stimuleren.
28-jan-09 asset 1 month t-bill 3 month t-bill 6 month t-bill 1 yr t-bill 2 yr t-bill 3 yr t-bill 5 yr t-bill 7 yr t-bill 10 yr t-bill 20 yr t-bill 30 yr t-bill 1 day change 0.060 0.040 0.020 0.030 0.060 0.120 0.170 0.180 0.160 0.120 0.130 t-value -8.238 -11.098 -6.629 -7.031 -7.744 -7.856 -7.288 -6.890 -6.582 -6.005 -7.170 significant ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja ja
Tabel 12: rente verandering van treasury bill na aankondiging FED 28 januari 2009 voor looptijden 1, 3, 6 maanden en 1, 2, 3, 5, 7, 10, 20, 30 jaar, bijbehorende t-waarde en significant beslissing.
De VS IRS- en VS interbancaire rente zijn beide significant gestegen voor alle looptijden, overnachtse VS interbancaire rente uitgezonderd. Mogelijke verklaring hiervoor is dat er meer verwacht werd van de aankondiging. De FED gaf het signaal dat als de economische omstandigheden verslechterde het QE-programma uitgebreid zou worden. Mogelijk waren de verwachtingen dat er een uitbreiding aangekondigd zou worden en was het signaal negatiever dan de verwachting.
30 28-jan-09
asset US swap 1Y US swap 5Y US swap 10Y US swap 20Y US swap 25Y
1 day change 0.009 0.099 0.128 0.154 0.167
t-value -4.714 -5.933 -5.804 -5.469 -5.495
significant ja ja ja ja ja
Tabel 13: rente verandering van US interest rate swap na aankondiging FED 28 januari 2009 voor looptijden 1, 5, 10, 20 en 25 jaar, bijbehorende t-waarde en significant beslissing.
28-jan-09 asset US INTERBANK O/N US INTERBANK 1 MTH US INTERBANK 3 MTH US INTERBANK 6 MTH US INTERBANK 12 MTH 1 day change -0.002 0.003 -0.004 0.003 0.011 t-value -5.990 -6.094 -5.280 -4.655 -4.537 significant ja ja ja ja Ja
Tabel 14: verandering interbancaire rente na aankondiging FED 28 januari 2009 voor looptijden: overnacht 1, 3, 6, 12 maanden; bijbehorende t-waarden en significant beslissing.
Op 18 maart 2009 kondigde de FED aan dat het QE programma aanzienlijk zal worden uitgebreid en werd er nadrukkelijk gemeld dat de rente voor langere tijd exceptioneel laag zou blijven. Verder was besloten om voor $300 miljard treasuries op te kopen in 6 maanden, dit omdat de economie verder achteruit is gegaan. Ondanks dit duidelijke signaal is het merendeel van de treasury bills rentes significant gestegen; dit is tegen de verwachting in. De vraag naar treasuries stijgt doordat de FED deze opkocht, hierdoor zou de prijs moeten stijgen en de rente dalen. Mogelijk was de verwachting dat de FED voor een groter bedrag treasuries zou opkopen en is de aankondiging om voor $300 miljard treasuries op te kopen als negatief signaal geïnterpreteerd. De VS interbancaire rente is, net als de VS IRS met een looptijd van 1, 5 en 10 jaar significant gedaald. Hier heeft het signaal van de centrale bank effect gehad.
18-mrt-09 asset 1 month t-bill 3 month t-bill 6 month t-bill 1 yr t-bill 2 yr t-bill 3 yr t-bill 5 yr t-bill 7 yr t-bill 10 yr t-bill 20 yr t-bill 30 yr t-bill 1 day change -0.050 -0.010 0.000 0.000 0.050 0.070 0.100 0.060 0.100 -0.010 0.050 t-value 2.304 3.130 3.419 12.699 4.423 6.261 6.176 8.426 6.581 6.761 0.656 significant ja ja ja Ja ja ja ja ja ja ja nee
Tabel 15: rente verandering van treasury bill na aankondiging FED 18 maart 2009 voor looptijden 1, 3, 6 maanden en 1, 2, 3, 5, 7, 10, 20, 30 jaar, bijbehorende t-waarde en significant beslissing.
