Moral hazard in de private
equity markt
De relatie tussen de general partner en de entrepreneur.
Universiteit van Amsterdam
Faculteit Economie & Bedrijfskunde Studierichting Accountancy en Control Bachelor Scriptie
Naam : Joost van der Ster 30-06-2014
Studentnummer: 10266011 Versie 1
Begeleider: dhr. drs. B.J.M. (Ben) van Dam
-Abstract-
Deze studie tracht te beoordelen of moral hazard een relevant verschijnsel is in de private equity markt. Moral hazard is een gevolg van een principaal-agentrelatie die beïnvloed wordt door
informatieasymmetrie en een belangenverschil. De principaal-agentrelatie in de private equity markt is de relatie tussen de general partner en de entrepreneur. Uit literaire onderzoek is gebleken dat de general partner controlemaatregelen gebruikt om informatie te vergaren van de entrepreneur. Op deze manier reduceert de general partner de informatieasymmetrie en daarmee moral hazard. De
controlemaatregelen worden vervolgens gecategoriseerd aan de hand van de vier soorten controlemaatregelen van Merchant en Stede (2007).
Inhoud
1 Inleiding ... 2
2 Moral hazard en controlemaatregelen ... 3
2.1 Agency theory ... 3
2.2 Management controlemaatregelen... 6
2.3 Private equity ... 9
2.3.1 Private equity markt ... 9
2.3.2 Private equity fonds ... 9
2.3.2.1 Private equity investeringen ... 9
2.3.2.2 Private equity structuur ... 11
3 Hypothese ... 12
4 Moral hazard controlemaatregelen van de general partner ... 13
4.1 Arthurs & Busenitz (2003) ... 13
4.2 Kaplan & Stromberg (2004) ... 15
4.3 Gompers (1995) ... 16
4.4 Admati & Pfleiderer (1994)... 17
4.5 De controlemaatregelen van de general partner ... 18
5 Conclusie...21
1 Inleiding
De financiële kredietcrisis heeft ook de private equity markt zwaar getroffen. Net als andere markten, heeft de private equity markt een cyclische vooruitgang. Na een periode van boom, komt een periode van bust. Het hoogtepunt van de private equity markt was in 2006, toen de totale verkoopwaarde van de investeringen $696 miljard bedroeg (MacArthur, 2013, p. 2). Het dieptepunt volgde in 2009; toen bedroeg de totale verkoopwaarde van de investeringen $73 miljard. In de laatste jaren is de
verkoopwaarde van de investeringen gematigd en bedroeg deze in 2012 $186 miljard. Het moet nog duidelijk worden wanneer de volgende opwaartse periode plaats vindt (MacArthur, 2013, p. 2).
De private equity markt fungeert als een kapitaal markt voor niet-beursgenoteerde bedrijven. Het private equity fonds gaat, na uitvoerig onderzoek, investeren in een besloten vennootschap en verkrijgt een meerderheidsaandeel of medezeggenschapsaandeel. Hierdoor kan het fonds invloed uitoefenen op het bedrijf waarin geïnvesteerd is. Over een periode van drie tot zeven jaar zal de investering geherstructureerd worden, om vervolgens verkocht te worden. Het private equity fonds probeert hiermee winst te maken op het geïnvesteerde bedrag.
Uit onderzoek van Cumming en Walz (2010, p. 71) is gebleken dat het private equity fonds met onrealistische rendementspercentages kapitaal probeert te vergaren. De general partner van het fonds probeert bij potentiële investeerders kapitaal te vergaren met een investeringsportfolio. Hieruit blijkt dat er sprake is van informatieasymmetrie omdat het fonds potentieel reputatieschade oploopt als de buitenstaanders van de onrealistische rendementspercentages afwisten.
Volgens de agency theory is informatieasymmetrie een van de voorwaarden voor agency problemen. De andere voorwaarde voor een agency problemen is een belangenverschil. De problemen die hieruit voortvloeien zijn adverse selection en moral hazard. Bij adverse selection is er sprake van verborgen karakteristieken van de entrepreneur. Bij moral hazard is er sprake van een verborgen inspanningsniveau van de entrepreneur (Bamberg & Spremann, 1989, p. 7).
In deze paper wordt het moral hazard probleem onderzocht in een private equity markt. De informatieasymmetrie in de private equity markt ontstaat doordat de inspanning van de entrepreneur niet geobserveerd kan worden. De informatieasymmetrie wordt ook beïnvloed door het feit dat er geen informatie over de bedrijven in het portfolio beschikbaar is. Er wordt hier geïnvesteerd in
niet-beursgenoteerde bedrijven, waar de agent informatie over heeft, maar de principaal niet.
In deze paper wordt een wetenschappelijke analyse gedaan naar het moral hazard probleem in de private equity markt. Er wordt gekeken naar de oorzaken en gevolgen van moral hazard volgens de
agency theory. De controlemaatregelen van de general partners om het moral hazard probleem te
reduceren worden vervolgens besproken De onderzoeksvraag luidt: in hoeverre is moral hazard een relevant verschijnsel in de private equity markt?
De onderzoeksvraag zal worden beantwoord door het raadplegen van wetenschappelijke artikelen over het moral hazard probleem in het algemeen. Uit literaire onderzoek zal blijken of de
agency theory en het moral hazard probleem een relevant verschijnsel zijn in de private equity markt.
Dit zal duidelijk worden door onderzoek naar de controlemaatregelen die de general partner gebruikt op de entrepreneur.
In het tweede hoofdstuk wordt het moral hazard probleem en algemene controlemaatregelen besproken. In het tweede hoofdstuk worden ook de karakteristieken van de private equity markt besproken. In het derde hoofdstuk wordt een hypothese opgesteld over de onderzoeksvraag. Vervolgens wordt in hoofdstuk vier de controlemaatregelen van de general partner besproken. Ten slotte wordt in hoofdstuk vijf antwoord gegeven op de onderzoeksvraag.
2 Moral hazard en controlemaatregelen
Moral hazard is een probleem uit de agency theory. Het management maakt gebruik van
controlemaatregelen om moral hazard te reduceren. In de eerste paragraaf wordt moral hazard aan de hand van de agency theory uitgelegd. In de tweede paragraaf worden de soorten controlemaatregelen van het management volgens Merchant & Stede (2007) behandeld. In de derde paragraaf wordt de private equity markt behandeld.
2.1 Agency theory
In de economie gaan individuen transacties aan om middelen te verdelen. De transacties kunnen op verschillende manieren voorkomen, namelijk: het ruilen van middelen, en het leveren van diensten, informatie, en rechten. Twee of meer individuen gaan een transactie aan en leveren elk een contributie. Dit is het basispatroon van een transactie. De markt zorgt vervolgens voor regels waardoor transacties tot stand komen. De markt zorgt voor een efficiënte werking als deze niet beïnvloed wordt door externe effecten en informatieasymmetrie (Bamberg & Spremann, 1989, pp. 4-5).
De ontstane regels hebben echter niet genoeg invloed om een markt, die beïnvloed wordt door externe effecten en informatieasymmetrie, efficiënt te maken (Bamberg & Spremann, 1989, p. 5). Externe effecten en informatieasymmetrie zijn factoren die een overheersend effect hebben. Individuen die een transactie aangaan worden beiden beïnvloed door dit overheersend effect en de uitkomst van de transactie hangt hiervan af. In een complexe markt met externe effecten en
informatieasymmetrie wordt er vanuit gegaan dat de individuen elkaars acties/inspanning niet volledig kunnen observeren.
De welvaart van de individuen in een transactie hangt af van de inspanning die geleverd wordt door de agent. De agent wordt ingehuurd omdat hij over een set van vaardigheden en kwalificaties beschikt. De inspanning van de agent heeft een positieve invloed op de uitkomst voor de principaal. De principaal is degene die de agent heeft ingehuurd. De agent wil zo min mogelijk inspanning
leveren omdat zijn nut dan gemaximaliseerd wordt. De principaal wilt dat de agent zo veel mogelijk inspanning levert omdat de uitkomst van de transactie dan gemaximaliseerd wordt. Beiden individuen zijn rational, utility-maximizing people (Bamberg & Spremann, 1989, p. 7). Er is sprake van een belangenverschil, oftewel een negatief extern effect, tussen de principaal en de agent.
Het negatieve externe effect kan gereduceerd worden door de beloning van de agent te laten afhangen van het resultaat (Bamberg & Spremann, 1989, p. 7). Het nut van de agent wordt dan positief beïnvloed door het leveren van inspanning. De principaal en de agent zullen in het geval van alleen een extern effect gemakkelijk tot een efficiënte oplossing komen. Echter wanneer
informatieasymmetrie gepaard gaat met externe effecten zal de oplossing minder snel tot stand komen. Er is sprake van een informatieasymmetrie omdat de agent weet wat voor besluit hij gaat maken. Echter, de principaal kan dit besluit niet observeren, waardoor het uitvoeren van de afspraak niet hoeft worden nagekomen. De informatieasymmetrie kan gereduceerd worden door gedeeltelijke informatie, die op twee manieren kan worden verkregen (Bamberg & Spremann, 1989, p. 7). De variabelen waaruit informatie ontstaat zijn het meten van het resultaat en de signalen van de
controlemaatregelen. Deze informatie is beschikbaar voor zowel de principaal als de agent. Wanneer de principaal de beloning van de agent laat afhangen van de gedeeltelijke informatie, zal de agent gemotiveerd worden om inspanning te leveren. Doordat de beloning van de agent afhangt van zijn prestatie, wordt hij risk-averse.
Als er informatieasymmetrie en externe effecten zijn ontstaat er geen efficiënte oplossing van de transactie (Bamberg & Spremann, 1989, p. 8). Een efficiënte oplossing wordt een first-best solution genoemd. Bij informatieasymmetrie en externe effecten komt een second-best solution van de
transactie tot stand. Het verschil tussen de first-best solution en de second-best solution wordt de agency costs genoemd. De principaal moet zich afvragen hoeveel hij overheeft om tot de first-best solution te komen. Er bestaat echter geen perfecte controlemiddel en daarom moet de principaal een afweging maken tussen de kosten en de baten.
Agency costs bestaan uit drie soorten kosten. Agency costs zijn: 'the monitoring expenditures
by the principal, the bonding expenditures by the agent, and the residual loss (Bamberg & Spremann, 1989, p. 22).' The monitoring expenditures zijn kosten die de principaal maakt met het controleren van de agent. Bonding expenditures zijn kosten die de agent krijgt als hij verkeerde beslissingen neemt.
Residual loss is het verschil tussen de beslissingen van de agent en de optimale beslissingen voor de
principaal (Jensen & Meckling, 1976, p. 311). Agency costs zijn lastig te kwantificeren, waardoor de principaal niet weet hoeveel hij moet betalen voor informatie.
Alhoewel agency costs niet goed gekwantificeerd kunnen worden, kunnen ze wel gereduceerd worden. Volgens Bamberg & Spremann (1989, pp. 25-26) zijn er drie manieren om te hoge agency
costs te reduceren. Ten eerste, kan de principaal gebruiken maken van een bonus-penalty scheme.
Hierbij ontvangt de agent een bonus wanneer hij het gewenste niveau van inspanning levert, en een
boete wanneer hij niet het gewenste niveau van inspanning levert. Ten tweede, kan de principaal gebruik maken van controlemiddelen, waarmee hij additionele informatie verkrijgt. Ten slotte, als de
agency costs dermate hoog zijn dat er helemaal geen transacties gevormd worden, dan kan de markt
vertrouwen aanmoedigen.
Volgens de agency theory ontstaan er twee problemen door informatieasymmetrie en externe effecten. Dit zijn adverse selection en moral hazard. Beide problemen hebben andere oplossingen en komen voor op een ander moment. Adverse selection wordt ook wel het precontractuele
agencyprobleem genoemd en moral hazard het postcontractuele agencyprobleem.
Adverse selection treedt op voordat de transactie heeft plaats gevonden. De principaal gaat op zoek naar een individu die een bepaalde taak moet gaan uitvoeren. De individu moet over een set van kennis en vaardigheden beschikken om de taak uit te voeren. Echter kan de principaal dit niet van tevoren observeren. Het probleem dat hieruit voorkomt is dat de individuen die zich beschikbaar stellen niet over de juiste kennis en vaardigheden beschikken. In zulke gevallen zal de principaal gebruik maken van sorting middelen en screening middelen (Bamberg & Spremann, 1989, p. 11). Met deze middelen probeert de principaal te weten te komen over welke kennis en vaardigheden de
individuen beschikken.
Moral hazard treedt op nadat de transactie heeft plaats gevonden. In dit geval is de inspanning
van de agent niet te observeren. Inspanning refereert aan arbeid en management diensten. Het resultaat hangt niet alleen af van de inspanning van de agent maar ook van een exogeen risico. Doordat de inspanning niet te observeren is, kan de principaal bij een slecht resultaat niet concluderen dat de inspanning van de agent te laag was. Het slechte resultaat kan ook het gevolg zijn van het exogene risico. 'Although the principal is unable to observe her agent's effort, she can predict the way in which the agent will behave under certain conditions. She can calculate the agent's response to a certain reward scheme (Bamberg & Spremann, 1989, p. 10)'. De principaal kan de invloed van een beloningsstructuur op haar eigen welvaart berekenen aangezien de inspanning van de agent wordt beïnvloed door de beloning. Bij het opzetten van een beloningsstructuur maakt de principaal gebruik van een controlemiddel.
De principaal kan een extra controlemiddel gebruiken om informatie te vergaren over de agent. De agent kan echter weigeren te werken met dit nieuw controlemiddel. Aan een controlemiddel zijn op drie manieren kosten verbonden (Bamberg & Spremann, 1989, p. 30). Ten eerste, de
technologie die gebruikt wordt bij het controleren is kostbaar. Ten tweede, kan de agent een nieuw contract afdwingen omdat zijn welvaart door het controlemiddel wordt beïnvloed. Ten slotte, kan de agent een afkeer vormen tegen het controlemiddel waarvoor hij compensatie wilt. Echter, er bestaat geen controlemiddel dat perfecte informatie genereert. Moral hazard is hierdoor alleen te reduceren en kan niet worden voorkomen.
Een principaal en een agent die een transactie aangaan in een onzekere omgeving kunnen
agency costs ondervinden. Deze kosten komen voor door twee condities: informatieasymmetrie en
externe effecten. Deze twee condities leiden tot een inefficiënte uitkomst van de transactie. De agency
costs die voorkomen zijn: controlekosten, bindingskosten, en residual loss. Deze kosten kunnen door
acties van de principaal en de gemeenschap worden gereduceerd. Volgens de agency theory ontstaan er twee problemen in de transactie. Adverse selection, het precontractuele probleem, en moral hazard, het postcontractuele probleem. Adverse selection kan gereduceerd worden door screening- en
sortingsmiddelen en moral hazard kan gereduceerd worden door controlemiddelen.
2.2 Management controlemaatregelen
Moral hazard wordt gereduceerd door het gebruik van controlemaatregelen van de principaal. Deze
controlemaatregelen kunnen gericht zijn op meerdere factoren. Merchant & Stede (2007)
onderscheiden vier soorten controlemaatregelen: results control, action control, personnel control, en
cultural control.
Results control worden gebruikt op verschillende niveaus in de organisatie. Deze
controlemaatregel wordt vooral gebruikt op werknemers die autoriteit hebben en de mogelijkheid om een beslissing te nemen. In andere woorden, de medewerker is verantwoordelijk voor een resultaat in plaats van het uitvoeren van een taak (Merchant & Stede, 2007, p. 26). De decentralisatie van management moet samen gaan met een beloningsstructuur om ervoor te zorgen dat de managers hun rechten niet misbruiken. Tegenwoordig wordt results control ook gebruikt op de onderste laag van de organisatie, bijvoorbeeld targets bij een detailhandel.
Results controls heffen een potentieel gebrek aan sturing op (Merchant & Stede, 2007, pp.
28-29). Duidelijke verwachte resultaten informeren werknemers en zorgen voor sturing naar de verwachte resultaten. Ook zorgt deze controlemaatregel voor gemotiveerde werknemers omdat zij beloond worden als het verwachte resultaat wordt behaald. De controlemaatregel zorgt ervoor dat de werknemers hun limieten opzoeken en talenten ontwikkelen om een zo goed mogelijk resultaat te behalen. De organisatie heeft ook baat bij deze controlemaatregel omdat het duidelijk wordt welke werknemers belangrijk zijn voor de organisatie.
Implementatie van een results control verloopt in vier stappen (Merchant & Stede, 2007, pp. 29-32). Ten eerste moeten de juiste performance dimensions worden bepaald. Hierdoor weten de werknemers wat belangrijk is voor de organisatie. Inaccurate performance dimensions zorgen ervoor dat de werknemers onjuiste doelen nastreven. Ten tweede moeten de prestaties gemeten worden. De prestaties kunnen zowel financieel als non-financieel zijn. Ten derde moeten er performance targets voor de dimensies worden gemaakt. Targets geven de werknemers motivatie en inzicht in hun eigen prestatie. De werknemer kan door targets zichzelf evalueren en begrijpt hierdoor de feedback beter (Merchant & Stede, 2007). Ten slotte moeten er beloningen aan de targets worden verbonden. Een
beloning kan zijn: een bonus, een promotie, baangarantie etc. Een beloning geeft de werknemers motivatie om het resultaat te behalen.
'For results control to work, organizations must know what results are desired in the areas they wish to control, and they must communicate those desires effectively to the employees working in those areas (Bamberg & Spremann, 1989, p. 32)'. Als de werknemers weten welke resultaten verwacht worden dan kunnen zij zich hiernaar inspannen. Dit is het eerste principe van results control, genaamd
results desirability. Het tweede principe is controllability. De werknemers die gecontroleerd worden
moeten wel in de tijdsperiode de resultaten materieel kunnen veranderen door acties te ondernemen. Als het resultaat uncontrollable is, kan de manager niet nagaan welke acties zijn ondernomen. De manager kan dan geen verband leggen tussen de acties en het resultaat. Het derde principe is
effectively measure controllable results. Een goede controlemaatregel leidt tot de juiste acties van de
werknemers. Om ervoor te zorgen dat de juiste acties worden ondernomen moeten de resultaten accuraat, objectief, tijdig, en begrijpbaar zijn. Aan de hand van deze criteria blijkt of er effectief gemeten kan worden.
Action control is de meest directe vorm van controle. Het management probeert de acties van
de werknemer overeen te laten komen met de doelen van de organisatie. Merchant & Stede (2007, pp. 76-79) onderscheiden vier soorten action controls: behavioural constraints, preaction reviews, action
accountability, en redundancy.
Behavioural constraints is een negatieve controlevorm (Merchant & Stede, 2007, pp. 76-78).
Het zorgt ervoor dat de werknemers bepaald gedrag niet of nauwelijks kunnen uitvoeren. Er komen drie soorten behavioural constraints. Physical constraints zijn sloten en computer wachtwoorden, en zorgen ervoor dat werknemers minder snel toegang krijgen tot waardevolle informatie. Administrative
controls limiteren de mogelijkheden van werknemers. De werknemer mag bijvoorbeeld maar
rekeningen goedkeuren tot een bedrag van duizend euro. Separation of duties is het scheiden van
custody-, authorization-, en recording-taken. Als dit is toegepast kan een werknemer geen inventaris
meenemen en tegelijkertijd het inventaris grootboek bijwerken. Deze drie vormen van behavioural
controls worden niet altijd separaat gebruikt. De controlevormen kunnen ook gecombineerd worden
om tot een sterkere controlevorm te komen.
Preaction reviews is het voortijdig goedkeuring vragen van een actie aan het management
(Merchant & Stede, 2007, p. 78). Het management heeft hierdoor bedenktijd en kan slecht gedrag voorkomen. Deze controlevorm wordt vaak toegepast bij het plannen en budgetteren.
Action accountability is het verantwoordelijk houden van de werknemers voor hun gedrag
(Merchant & Stede, 2007, pp. 78-79). Deze controlevorm wordt geïmplementeerd in vier stappen:
defining what actions are acceptable, communicating those definitions to the employees, observing what happens, en rewarding good actions and punishing bad actions. Eerst gaat het management
bepalen wat goed gedrag is. Vervolgens wordt het beoogde gedrag gecommuniceerd naar de
werknemers door het gebruik van regels en procedures. Het gedrag van de werknemers kan geobserveerd worden door een mystery shopper en een activiteiten rapport. Als hieruit blijkt dat er slecht gedrag heeft plaats gevonden dan kan het management dit gedrag bestraffen.
Redundancy is het toewijzen van extra personeel aan een taak (Merchant & Stede, 2007, p.
79). Op deze manier is de kans groter dat het beoogde resultaat wordt behaald. Deze controlevorm wordt vaak toegepast in de beveiligingsbranche en in de ICT-sector.
De effectiviteit van action controls hangt af van twee voorwaarden (Merchant & Stede, 2007, pp. 81-83). Ten eerste, de organisatie moet kunnen bepalen wat slecht gedrag is. De organisatie kan een consultant inhuren om hierbij te helpen of zelf de gedragspatronen analyseren. Ten tweede, de organisatie moet ervoor kunnen zorgen dat slecht gedrag niet voorkomt. De organisatie moet gebruik maken van de juiste observatietechnieken en beloningsstructuren om slecht gedrag te voorkomen.
Actions controls zorgen vaak niet voor een perfecte controlevorm. Organisaties gebruiken hierdoor
vaak een combinatie van personnel-, cultural-,en action controls.
Personnel controls zorgt voor motivatie en zelfcontrole bij werknemers (Merchant & Stede,
2007, p. 83). Het doel hiervan is dat werknemers zichzelf gaan controleren. De werknemers krijgen een natuurlijke impuls om de doelen van de organisatie na te streven. Als zij de doelen van de organisatie behalen krijgen ze zelfvoldoening en zelfrespect.
Personnel controls worden geïmplementeerd op drie manieren (Merchant & Stede, 2007, pp.
83-85). Ten eerste gaat de organisatie de juiste werknemers zoeken om de taken te vervullen. Hierbij zorgt de organisatie voor een goede werkomgeving en de juiste middelen om de taak te vervullen. Ten tweede kan de organisatie haar werknemers trainen om ervoor te zorgen dat ze de taak vervullen. Training geeft sturing aan de werknemers waardoor zij weten wat er verwacht wordt. Ten slotte moet de organisatie ervoor zorgen dat de taak uitvoerbaar is. Een hoog succespercentage motiveert
werknemers.
Cultural controls moeten ervoor zorgen dat werknemers elkaar gaan monitoren (Merchant &
Stede, 2007, p. 85). Deze controlevorm is het meest effectief als de werknemers een sociale band met elkaar hebben. Een cultuur bestaat uit tradities, normen en waarden, gedrag en ideologieën. Het management probeert om een cultuur te creëren om saamhorigheid bij de werknemers te kweken. Managers kunnen een cultuur maken door een voorbeeld te zijn voor anderen.
Cultural controls kunnen op verschillende manieren worden geïmplementeerd (Merchant &
Stede, 2007, pp. 85-90). Een codes of conduct is een formeel document waarin staat hoe men zich moet gedragen in verschillende situaties. Het document moet ervoor zorgen dat de werknemers weten wat voor gedrag van hun verwacht wordt. Een codes of conduct moet door de gehele organisatie worden gebruikt om succesvol te zijn. Group rewards is een manier om een collectief doel te behalen. Bij group rewards moet men denken aan een bonus of winstdeling. Deze controlevorm zorgt niet voor motivatie bij de werknemers, maar voor communicatie en onderling monitoren.
De effectiviteit van personnel controls en cultural controls verschilt per persoon, groep en gemeenschap (Merchant & Stede, 2007, pp. 91-92). De effectiviteit hangt af van de eerlijkheid van de individuen en de sociale band in de gemeenschap. Deze controlevormen hebben een aantal voordelen ten opzicht van results controls en action controls. Personnel controls en cultural controls zijn bijna overal inzetbaar en vaak een stuk goedkoper.
2.3 Private equity
Private equity is de benaming voor investeerders die buiten de aandelenmarkt om participeren in
bedrijven. Beursgenoteerde bedrijven kunnen aandelen uitgeven om kapitaal te verkrijgen, niet-beursgenoteerde kunnen dit niet. Niet-niet-beursgenoteerde bedrijven kunnen kapitaal verkrijgen door een lening aan te gaan bij de bank of financiering te krijgen uit een private equity fonds.
2.3.1 Private equity markt
De private equity markt is belangrijke financieringsbron voor jonge-, middelgrote- en in financieel slecht weer berustende bedrijven. In Nederland alleen was de private equity markt verantwoordelijk voor €83 miljard euro omzet, wat resulteerde in 16% van het bruto binnenlands product (Kerkhof, 2013, p. 12). In de laatste jaren is de private equity markt de snelst groeiende markt kapitaalmarkt voor niet-beursgenoteerde bedrijven (Fenn, Liang, & Prowse, 2001, p. 1). Ondanks de grote en de sterke groei van de private equity markt heeft deze weinig aandacht gekregen. Dit komt deels doordat de private equity sector niet gebonden is aan de regels van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) met betrekking tot de gedane transacties. De AFM houdt immers toezicht over beursgenoteerde bedrijven en hier investeert een private equity fonds niet in (Fenn, Liang, & Prowse, 2001, p. 2).
2.3.2 Private equity fonds
Private equity fondsen zijn bedrijven die zich specialiseren in investeringen in niet-beursgenoteerde bedrijven. Een private equity fonds bestaat uit een besloten vennootschap waarin zich een aantal partners bevinden. De partners vergaren kapitaal van vermogende individuen, pensioenmaatschappijen en banken. Het vergaarde kapitaal wordt vervolgens geïnvesteerd in een risicovol bedrijf met een hoog potentieel rendement.
2.3.2.1 Private equity investeringen
De investeringen kunnen op verschillende manieren plaatsvinden, hieronder worden de vier meest gebruikte manier besproken, namelijk: venture capital, leveraged buyout, growth capital, en
mezzanine capital
Venture capital is een brede investeringscategorie die duidt op een investering in een jong- tot
middelgroot bedrijf. Deze manier wordt tegenwoordig vaak toegepast in nieuwe technologische- en innovatieve bedrijven. Entrepreneurs ontwikkelen nieuwe producten en ideeën maar hebben niet het kapitaal om deze ook daadwerkelijk op de markt te brengen. Banken willen het risico niet nemen om een lening te verstrekken aan een entrepreneur met een goed idee. Na uitvoerig onderzoek van een private equity fonds kan zij kapitaal verstrekken aan een entrepreneur, in ruil voor een deel van de winst plus rente (Gompers & Lerner, The venture capital cycle, 2004, p. 68).
In een leveraged buyout leent het private equity fonds kapitaal van de bank, wat samen met kapitaal van de partners geïnvesteerd wordt in een volwassen bedrijf (Fenn, Liang, & Prowse, 2001, p. 69). Een leveraged buyout vindt plaats bij een volwassen bedrijf dat niet goed presteert. Het private equity fonds vergaart zeggenschap in het bedrijf en gebruikt dit om een herstructurering door te voeren. Bij een herstructurering worden er werknemers ontslagen en activa verkocht om het bedrijf efficiënter te maken. Na de herstructurering kan het bedrijf verkocht worden tegen meerprijs (Kaplan & Strömberg, 2008, p. 7).
Growth capital wordt vaak gebruikt bij bedrijven die een herstructurering willen uitvoeren
,een nieuw markt willen betreden of een acquisitie willen doen maar hierbij niet de controlestructuur van het bedrijf willen beïnvloeden (Fenn, Liang, & Prowse, 2001, p. 72). De bedrijven genereren winst maar hebben niet genoeg cash flow om grote projecten te financieren. Het bedrijf vergaart kapitaal van een private equity fonds omdat zij door bestaande schulden geen lening krijgen van een bank. Het private equity fonds kan een gedeelte van het eigen vermogen vergaren, echter bestaat de uitbetaling vaak uit een gedeelte van de winst plus een vast rente bedrag.
Mezzanine capital refereert aan een preferente lening die bij faillissement alleen uitbetaald
krijgt als aan de andere schuldeisers is voldaan. Het rentepercentage ligt hoger dan dat van een banklening omdat er meer risico mee gepaard gaat. Mezzanine capital is een financieringsmiddel voor bedrijven die geen kapitaal meer kunnen verkrijgen van een bank door bestaande schulden. Het voordeel van deze financieringsvorm is dat het onder bepaalde condities als eigen vermogen wordt gezien, maar de rentes toch aftrekbaar zijn (Franke & Hein, 2008, p. 220).
De investeringen kunnen in meerdere fase van een bedrijf voorkomen, elk van de
bovengenoemde investeringen vinden plaats in andere fases. Er worden vijf fases van een investering onderscheiden, namelijk: seed, start-up, post-creation, expansion/development, en
transfer/succession. Één private equity investering kan meerdere fases ondergaan, waarin additionele
investeringen kunnen plaatsvinden (EVCA, 2007, pp. 14-15)
De seed fase bestaat uit het doen van onderzoek en ontwikkeling van een idee of concept. Er vindt meestal geen financiering plaats maar de investeerders fungeren als zogenoemde 'business angels'. Dit zijn entrepreneurs of ex-directieleden die helpen het project van de grond te krijgen en
kunnen zelf besluiten om te investeren.
De start-up fase wordt gebruikt voor het ontwikkelen van een product of voor een beginnende marketingstrategie. De bedrijven hebben het product nog niet commercieel verkocht. Investeringen vinden hier plaats door nieuwe venture capital professionals die helpen met het opzetten van het bedrijf. In deze fase wordt kapitaal verkregen voor research & developement en het trainen van personeel.
In de post-creation fase heeft het bedrijf het product ontwikkeld en heeft het kapitaal nodig om het productieproces op te zetten. Het bedrijf heeft nog geen omzet gemaakt.
In de expansion/development fase is het bedrijf dichtbij het breakeven punt, en wil het extra kapitaal vergaren om de productiecapaciteit toe te laten nemen, om nieuwe producten te ontwikkelen, of om een acquisitie te financieren. De fase wordt gekenmerkt door een periode van grote groei. Het bedrijf verkrijgt financiering van professionele investeerders, die worden aangetrokken door de significante investeringen die al hebben plaatsgevonden.
In de transfer/succession fase vindt een uittreding van investeerders plaats. Een investeerder, van een eerdere fase, verlaat de investering door het verkopen van zijn equity. Een uittreding zorgt voor nieuw management aan de top van het bedrijf. Hierdoor kan het bedrijf geherstructureerd worden om een efficiënter bedrijfsproces te creëren (EVCA, 2007, p. 15). Een private equity investeerder zorgt hier niet alleen voor financiering, maar gebruikt ook zijn kennis van de industrie en zijn opgebouwde sociale netwerk.
2.3.2.2 Private equity structuur
De meest voorkomende structuur van een private equity fonds is de limited liability partnership. Deze vorm is vergelijkbaar met de nederlandse besloten vennootschap. In de BV zitten general partners die werken voor het fonds. Zij zijn verantwoordelijk voor het vergaren van kapitaal van buitenstaande investeerders. Nadat een buitenstaande investeerder kapitaal heeft verstrekt aan het private equity fonds, wordt hij een limited partner. De buitenstaande investeerder is partner van het fonds voor het bedrag dat hij heeft verstrekt (Sahlman, 1990, p. 475).
De private equity fondsen bestaan uit meerdere general partners die ondersteuning krijgen van
associates en administratief personeel. Een associate is een junior general partner die, na een aantal
jaren van dienst, zelf general partner wordt (Sahlman, 1990, p. 476). Private equity fondsen hebben de neiging zich te specialiseren in een bepaalde sector of fase van investering. Een fonds kan zich
bijvoorbeeld specialiseren in computersoftwarebedrijven of bedrijven in de start-up fase.
Een private equity fonds maakt gebruik van een limited liability structuur omdat het een aantal belasting- en juridische voordelen heeft. De limited liability partnership is niet aan belasting
onderheven maar de limited partners wel. De partners kunnen de verworven investeringen onderling
verplaatsen zonder dat hier belasting over wordt geheven. De investering wordt pas belast bij realisatie, en in dit geval alleen de winst of verlies. General partners zijn echter wel onderheven aan belasting. Zij dragen de verantwoordelijkheid over de partnership. De gevolgen worden echter klein gehouden doordat general partners geen leningen aangaan en ervoor zorgen dat ze niet meer schulden hebben dan cash.
De private equity fondsen worden gecompenseerd op twee manieren. Ten eerste krijgt een
general partner management fees. Zoals eerder genoemd verkrijgt een general partner een
managementpositie in de investering om invloed uit te oefenen. De management fees worden berekend over het totale geldbedrag in het fonds, en neemt jaarlijks toe met de consumenten prijsindex (CPI). Ten tweede krijgen general partners een bepaald percentage over de toekomstige winst van de investeringen (Sahlman, 1990, p. 478).
3 Hypothese
In paragraaf 2.1 is de agency theory uitgelegd. Als dit model van toepassing is dan neemt de principaal controlemaatregelen om de agency problems te reduceren. De soorten controlemaatregelen die het management kan toepassen zijn uitgelegd in paragraaf 2.2. De agency problems zijn moral hazard en
adverse selection. Deze scriptie onderzoekt of moral hazard een relevant verschijnsel is in de private
equity markt. De private equity markt is gespecificeerd in paragraaf 2.3
In deze scriptie wordt verondersteld dat moral hazard een relevant verschijnsel is in de private equity markt. Deze hypothese is onderzocht aan de hand van de controlemaatregelen die de general
partner gebruikt op de entrepreneur. Uit voorafgaand literaire onderzoek zal blijken of de general partner controlemaatregelen gebruikt om de agency problems te reduceren. In het geval dat de general partner controlemaatregelen gebruikt om moral hazard te reduceren dan is moral hazard een relevant
verschijnsel in de private equity markt.
Deze scriptie richt zich op moral hazard tussen de general partner en de entrepreneur. De
general partner is de werknemer in het private equity fonds en de entrepreneur is degene die kapitaal
verkrijgt van de general partner. Volgens de agency theory kan moral hazard voorkomen in elke principaal-agentrelatie, mits voldaan aan een exogeen risico en rational, utility-maximizing people.
Moral hazard zou dus ook kunnen voorkomen tussen de general partner en de limited partner in het
private equity fonds. Dit ligt echter buiten de focus van deze scriptie.
4 Moral hazard controlemaatregelen van de general partner
In de discussie worden er literaire bronnen toegelicht die controlemaatregelen op de entrepreneur omschrijven. In dit hoofdstuk worden vier onderzoeken uitgelegd die controlemaatregelen
omschrijven van de general partner. De general partner gebruikt deze controlemaatregelen om moral
hazard te reduceren. In de vijfde paragraaf van dit hoofdstuk worden alle controlemaatregelen
gekoppeld aan de vier soorten controlemaatregelen van Merchant en Stede (2007). De auteurs die besproken worden zijn Arthurs en Busenitz (2003), Kaplan en Stromberg (2004), Gompers (1995), en Admati en Plfeiderer (1994).
4.1 Arthurs & Busenitz (2003)
De relatie van de partner bij een private equity fonds, met de entrepreneur, waaraan de partner kapitaal geeft, wordt gezien als een principaal-agent relatie. De principaal, de general partner, gaat een
transactie met de agent, de entrepreneur, aan. De principaal huurt de agent in omdat deze over een goed idee of een beginnende onderneming beschikt. De agent heeft een business plan gemaakt wat hij gebruikt om kapitaal te verkrijgen van de general partner. Het business plan is een investering met een exogeen risico. De principaal-agentrelatie bevindt zich in een onzekere omgeving. Dit is één van de voorwaarden van de agency theory (Bamberg & Spremann, 1989, p. 10).
Uit de agency theory valt af te leiden dat de principaal moet proberen de agency problems te reduceren (Eisenhardt, 1989, p. 58). Echter, uit onderzoek van Arthurs en Busenitz (2003, pp. 150-151) blijkt dat de agency problems niet uniform over de investering plaatsvinden. Arthurs en Busenitz beweren dat de relatie tussen de general partner en de entrepreneur het beste valt te verklaren aan de hand van de agency theory voorafgaand aan de investering.
Als de doelen van de general partner en de entrepreneur overeenkomen, oftewel er is goal
allignment, dan is er minder kans op agency problems (Eisenhardt, 1989, p. 58). Bij goal allignment,
komen de doelen van de general partner en de entrepreneur overeen. Goal allignment reduceert het potentiële agency problems (Eisenhardt, 1989, p. 58). De agency theory pleit dat goal allignment een preferente situatie is. Als er sprake is van goal allignment zal de principaal eerder een relatie aangaan met de entrepreneur die werkt als een natuurlijk controlemiddel. Als er goal congruence is moet volgens de agency theory de general partner overgaan op het monitoren van de entrepreneur en een resultaatsafhankelijke beloning hanteren. Als hierdoor de goal allignment ontstaat dan is de kans kleiner op agency problems. De general partner stelt een contract samen waarin controlemaatregelen en een beloningsstructuur in staat die de agency problems, waaronder moral hazard, moeten
reduceren. Williamson (1988, p. 580) suggereert dat de general partner op deze manier het grootste gedeelte van de agency problems voorafgaand aan de investering elimineert.
Voorafgaand aan de investering begint de general partner een due dilligence procedure van de
entrepreneur en zijn business plan. Volgens Bamberg en Spremann (1989) wordt tijdens het due
dilligence procedure vooral adverse selection voorkomen. Echter, tijdens deze procedure komt de general partner een veel van het bedrijf te weten en zal hij weten wat voor controlemaatregelen hij
moet toepassen om moral hazard te reduceren. Bij het opstellen van het contract gebruikt de general
partner vier mechanisme om moral hazard te reduceren. Ten eerste, zal de entrepreneur arbeid en
kapitaal besteden aan het bonding met de entrepreneur. Volgens Bamberg en Spremann (1989) zijn kosten geassocieerd met bonding een teken van potentiële agency problems. De entrepreneur heeft waarschijnlijk zijn bedrijf gedeeltelijk zelf gefinancierd. Dit is een vorm van self-bonding omdat de entrepreneur zich op deze manier zal focussen op de lange termijn. Ten tweede, zal de general partner een aantal clausules en een bepaalde investeringsvorm bepalen zodat de general partner weinig kapitaal verliest bij een faillissement. Ten derde, zal de general partner een aantal financiële doelstellingen stellen waarna additionele investeringen kunnen plaats vinden. Ten slotte, gaat de
general partner arbeid en kapitaal toewijden aan het monitoren van de entrepreneur. Deze vier
mechanisme hebben allemaal een moral hazard reducerende werking. Als de entrepreneur instemt met het contract van de general partner dan kan de investering plaats vinden. Op deze manier wordt moral
hazard voorafgaand aan de investering al gereduceerd (Arthurs & Busenitz, 2003, p. 150).
Doordat een groot gedeelte van moral hazard al wordt gereduceerd voorafgaand aan de investering maakt de general partner zich minder zorgen over de agency problems tijdens de
investering (Osnabrugge, 2000, p. 97). Volgens Arthurs en Busenitz (2003, p. 152) neemt de kans op oppertunistisch gedrag af naar mate de investering vordert. Naar mate de entrepreneur en de general
partner langer samenwerken bouwen zij een relatie op. Hierdoor zijn de entrepreneur en de general partner eerder geneigd naar een succesvolle afronding van de investering.
Moral hazard kan echter nog wel voorkomen tijdens de investering. Dit kan gebeuren door
signalen van de entrepreneur of de general partner (Arthurs & Busenitz, 2003, p. 152). De entrepreneur kan niet instemmen met de plannen van de general partner. Hierdoor wordt de kans groter dat er goal incongruence ontstaat. Als de doelen van de general partner en de entrepreneur niet overeenkomen, dan is er sprake van een belangenverschil. Uit een belangenverschil komen agency
problems, waaronder moral hazard, voort. Een signaal van de general partner zou kunnen zijn dat hij
nader hand denkt dat het business plan toch niet goed is. Als dit signaal sterk genoeg is zou dit erop kunnen wijzen dat de investering een stuk minder waard is dan gedacht. De general partner wilt in dit geval de investering liquideren, maar de entrepreneur niet. Echter, als deze signalen niet plaatsvinden, dan neemt de kans op agency problems alleen maar af (Arthurs & Busenitz, 2003, p. 152).
4.2 Kaplan & Stromberg (2004)
Kaplan en Stromberg (2004, p. 2177) onderzoeken hoe financiële contracten worden beïnvloed door de principaal en de agent in de agency theory. Zij gebruiken data van 67 portfolio investeringen van 11 private equity fondsen. Kaplan en Stromberg onderscheiden vier agency problems. Ten eerste,
onderscheiden zij het moral hazard probleem. In dit geval is de general partner bezorgt over de inspanning van de entrepreneur. Holmstrom (1979, p. 76) voorspeld dat de beloning van de
entrepreneur meer moet afhangen van het resultaat als de informatieasymmetrie toeneemt. Ten tweede, onderscheiden Kaplan en Stromberg (2004, p. 2173) adverse selection. De general partner is in dit geval bezorgt over de kwalificaties en vaardigheden van de entrepreneur. De general partner gaat in dit geval een contract opstellen waarin de beloning van de entrepreneur afhangt van het resultaat. Een entrepreneur met de juiste kwalificaties en vaardigheden zal dit contract eerder aanvaarden. Ten derde, onderscheiden Kaplan en Stromberg (2004, p. 2174) dat er mogelijk meningsverschillen kunnen ontstaan tussen de general partner en de entrepreneur. Zij laten zien dat het verdelen van
beslissingsrechten tussen de general partner en de entrepreneur een oplossing kan zijn voor deze meningsverschillen. Ten slotte is de general partner bezorgd dat de entrepreneur de investering verlaat. De general partner is bezorgt in het geval dat de investering afhangt van de kennis van de entrepreneur. De general partner past in dit geval vesting toe. Dit is het belonen van aandelen aan de entrepreneur naarmate de investering vordert.
Kaplan en Stromberg koppelen deze vormen van agency problems aan drie soorten risico's. Het eerste risico dat zij onderscheiden is internal risk. Internal risk wordt geassocieerd met
informatieasymmetrie en moral hazard. Het is het risico dat ontstaat in de relatie tussen de general
partner en de entrepreneur. Als internal risk groter is dan is de kans op moral hazard groter. Het
tweede risico dat zij onderscheiden is external risk. Dit is het risico dat van buitenaf de relatie beïnvloedt. Kaplan en Stromberg (2004, p. 2175) beweren dat dit risico niet gereduceerd kan worden door controlemaatregelen en beloningsstructuren. Het derde risico dat zij onderscheiden is het risico dat niet kan gekwalificeerd worden als internal risk of external risk. Dit risico heeft te maken met de complexiteit van het product dat ontwikkeld wordt. Kaplan en Stromberg (2004, p. 2174) associëren dit met het geval dat het product afhangt van de kennis van de entrepreneur. Aangezien internal risk geassocieerd wordt met moral hazard gaat het resterende deel over internal risk.
Kaplan en Stromberg (2004, p. 2186) hebben bewijs gevonden dat het grootste gedeelte van
internal risk het management van de investering is. In 61% van de investeringportfolio is management
het grootste internal risk. De resultaten van Kaplan en Stromberg (2004, p. 2186) duiden op
controlemaatregelen voor het management van de general partner. In 16% van de investeringen helpt de general partner met het rekruteren van een management team en in 43% van de investeringen gaat de general partner zelf een management positie innemen. De general partner gaat in 9% voorafgaand aan de investeringen het business plan en de strategy aanpassen en is in 30% van de investeringen
actief bezig met het business plan en de strategy na de investering aan te passen. De acties die de
general partner onderneemt zijn: 'design of employee compensation, development of business plans
and budgets, implementation of information and accounting systems, and assistance with acquisitions' (Kaplan & Strömberg, 2004, p. 2190). Kaplan en Stromberg (2004, p. 2204) concluderen dat agency
problems belangrijk zijn in het opzetten van een financieel contract tussen de general parter en de
entrepreneur. Ook concluderen zij dat de acties die de general partner onderneemt de agency
problems, waaronder moral hazard, dienen te reduceren.
4.3 Gompers (1995)
Volgens Gompers (1995, p. 1461) beïnvloedt de informatieasymmetrie in beginnende ondernemingen het management van de investering. Tijdens de due dilligence procedure maakt een general partner een contract dat de agency costs zoveel mogelijk moet reduceren. Gompers beweert dat er onder andere drie controlemechanisme zijn die private equity fondsen gebruiken om de agency costs te reduceren. Dit zijn: '1) the use of convertible securities; 2) syndication of investment; and 3) the staging of capital infusions' (Gompers, 1995, p. 1461).
Het gebruik van convertible securities is een controlemaatregel van de general partner. In het algemeen financiert de general partner de entrepreneur door het kopen van preferred equity stock. Hierdoor verkrijgt de entrepreneur het benodigde kapitaal door het verkopen van eigen vermogen. De
general partner vergaart hierdoor een preferente positie bij zowel de dividenduitkeringen en een
faillissement. Door het kopen van preferred equity stock reduceert de general partner de kans op verlies van kapitaal.
Bij syndication of investment gaan meerdere private equity fondsen samen een investering financieren. Dit is een manier van diversificatie voor de private equity fondsen. Ook reduceert
syndication de kans op agency problems. Syndication zorgt ervoor dat verschillende private equity
fondsen samen gaan werken om een investering succesvol af te ronden. Hierdoor krijgt de
entrepreneur ondersteuning van general partners die samen meer ervaring hebben. Ook kunnen deze
general partners samen betere controlemaatregelen nemen (Lerner, 1994, p. 19). Het resterende deel
van het artikel gaat over staged investing als controlemiddel.
General partners claimen dat de informatie en diensten die zij leveren even belangrijk is als
het kapitaal dat zij verstrekken. Als het monitoren van de general partner waardevol is dan zouden zij investeringen moeten doen waar het informatieasymmetrie het grootst is. De voordelen van het monitoren zijn hier dan het grootst. Hieruit blijkt dat de general partner vooral investeert in beginnende en technologische bedrijven omdat hier een grote mate van informatieasymmetrie is (Gompers, 1995, p. 1463). Door staged financing beweert Gompers ook dat er meer
financieringsrondes plaats vinden bij succesvolle investeringen dan bij falende investeringen. Gompers (1995, p. 1477) bewijst dat bij hogere agency problems de entrepreneur vaker moet worden gecontroleerd. De informatieasymmetrie is hoog wat ervoor zorgt dat de kans op agency
problems ook hoog is. Naar mate de agency problems toenemen dan zullen er meer
financieringsrondes plaatsvinden omdat het vergaren van informatie dan waardevoller is. De general
partner gebruikt staged financing omdat hij dan regelmatig de entrepreneur kan controleren. Als het
duidelijk wordt dat de investering zal falen, dan zal de financiering stoppen. Hierdoor verkleint de
general partner zijn potentieel verlies. Gompers (1995, pp. 1485-1486) bewijst aan de hand van
empirisch onderzoek dat staged financing een controlemiddel is om agency problems te reduceren.
4.4 Admati & Pfleiderer (1994)
Admati & Pfleiderer (1994, p. 371) ontwikkelden een model voor een financieel contract met meerdere investeringsrondes. Zij laten zien hoe een inside investor, informatieasymmetrie en
belangenverschillen kan oplossen. De inside investor is iemand die niet alleen kapitaal investeert maar ook bij de investering werkt. Hij is goed geïnformeerd over de toekomstplannen en investeringkansen van het bedrijf.
In het onderzoek gaan Admati en Plfeiderer (1994, p. 371) uit van een financieel contract waarbij een entrepreneur een goed idee heeft, maar niet genoeg kapitaal heeft om het te financieren. Het contract bestaat uit meerdere financieringsrondes waarbij er besloten moet worden of er
doorgegaan wordt met het project. Tijdens elke financieringsronde is de investering in een bepaalde staat waaruit blijkt of er nog additionele financiering zal plaatsvinden. De entrepreneur heeft twee mogelijkheden om de financiering rond te krijgen, namelijk: financiering door een outside investor, en financiering door een inside investor (Admati & Pfleiderer, 1994, p. 372).
De entrepreneur is dicht bij het project betrokken en zal de staat van de investering waarnemen. Als er gebruik wordt gemaakt van een outside investor zullen de financieringsrondes geregeld worden door de entrepreneur, deze heeft ten slotte de meeste informatie over de investering. Als er gebruik wordt gemaakt van een inside investor, is de entrepreneur niet de enige die over de informatie beschikt. De inside investor werkt bij het bedrijf waar de investering is gedaan. De inside
investor neemt in dit geval de beslissing of er nog een financieringsronde zal plaatsvinden. Entrepreneur-led financing is de benaming voor financieringrondes geleid door de
entrepreneur die gebruik maakt van financiering van outside invesors (Admati & Pfleiderer, 1994, p. 381). De entrepreneur bepaalt welke investeringen er nodig zijn om het project te voltooien en geeft hiermee een signaal. Het signaal moet er toe leiden dat de informatieasymmetrie tussen de
entrepreneur en de investeerders afneemt. Uit onderzoek van Brennan & Kraus (1987, p. 1235) blijkt dat dit signaal de informatieasymmetrie in een realistisch geval, bij een startende onderneming, niet volledig kan laten afnemen. In de private equity markt wordt er onder andere geïnvesteerd in startende ondernemingen die gepaard gaan met veel risico. Het signaal dat afgegeven wordt door de
entrepreneur kan in de private equity markt de informatieasymmetrie niet volledig laten afnemen.
Hierdoor wordt de staat van de investering niet duidelijk. In het geval dat er twee staten bij een investering mogelijk zijn, zal de slechte staat altijd de goede staat willen imiteren. Hieruit blijkt dat kostenloze signalen de informatieasymmetrie niet volledig kunnen laten afnemen (Admati & Pfleiderer, 1994, p. 382).
Bij financiering met een inside investor wordt er geen signaal afgegeven door de entrepreneur maar door de inside investor (Admati & Pfleiderer, 1994, p. 384). Net zoals de entrepreneur neemt de
inside investor de staat waar waarin de investering zich bevindt. De inside investor heeft zelf kapitaal
verstrekt aan de entrepreneur en heeft dezelfde belangen als de overige investeerders. De inside
investor krijgt een fixed-fraction contract. Dit houdt in dat hij een vaste fractie van de totale winst
krijgt. Het is voor de inside investor irrelevant of er nog een financieringsronde plaatsvindt want hij krijgt maar een vaste fractie van de winst waarvoor deze ronde zorgt. Een fixed-fraction contract zorgt ervoor dat de inside investor de optimale keuze maakt voor additionele financieringrondes. De inside
investor vervult een controlerende functie, er kan vanuit worden gegaan dat hij de informatie getrouw
weergeeft omdat hij er geen belang bij heeft om dit niet te doen. Uit onderzoek van Dybvig & Zender (1991, p.212) is gebleken dat wanneer een risiconeutrale manager een fixed-fraction contract krijgt, zij indifferent zijn in additionele financieringsrondes.
De inspanning die de entrepreneur levert staat in positief verband met het succes van het project in de private equity markt. De inspanning valt echter niet waar te nemen. Als een investering twee staten kan aannemen dan kan de inside investor het moral hazard probleem reduceren. De inside
investor verstrekt informatie over de staat van de investering aan de andere investeerders. Hierna
wordt besloten of er nog een financieringsronde zal plaatsvinden. De inside investor kan de inspanning van de entrepreneur gedeeltelijk waarnemen, maar hij kan de staat van de investering volledig
waarnemen. Naar mate de staat van de investering positiever wordt, worden de verwachte rendement voor de entrepreneur hoger. Hieruit blijkt dat de aanwezigheid van een inside investor een positief verband heeft met de inspanning die een entrepreneur levert (Admati & Pfleiderer, 1994, p. 387).
4.5 De controlemaatregelen van de general partner
In deze paragraaf worden de controlemaatregelen van de general partner gekoppeld aan de vier soorten controlemaatregelen van Merchant en Stede (2007). De vier soorten controlemaatregelen zijn:
results controls, action controls, personnel controls, en cultural controls. Moral hazard kan niet
worden voorkomen omdat er geen perfect controlemiddel bestaat. Er bestaat geen controlemaatregel die de informatieasymmetrie kan voorkomen. De controlemaatregelen zijn daarom gefocust op het reduceren van moral hazard.
Volgens Arthurs en Busenitz (2003, p. 152) wordt een groot gedeelte van de agency problems
voorkomen voorafgaand aan de investering. De general partner begint een due dilligence procedure om de mate van informatieasymmetrie en de sterkte van het business plan te bepalen. Door de vergaarde informatie weet de general partner welke controlemaatregelen hij zal moeten contracteren. De controlemaatregelen worden toegepast om tot goal allignment te komen. Het belangenverschil tussen de general partner en de entrepreneur komt hierdoor te vervallen, wat leidt tot minder kans op
agency problems.
Arthurs en Busenitz (2003, p. 151) omschrijven vier controlemaatregelen die de general
partner in gebruik kan nemen. De controlemaatregel bonding is een vorm van cultural control. Bij bonding probeert de general partner een goede verstandhouding op te bouwen met de entrepreneur.
De general partner maakt hierbij het gewenste gedrag duidelijk. De general partner probeert een voorbeeld te zijn voor de entrepreneur en hoopt hiermee goal allignment te bereiken. Dit reduceert die kans op moral hazard.
De general partners gebruiken bij het opstellen van het contract een aantal clausules. Hiermee reduceert de general partner zijn potentiële verlies. Dit is geen controlemaatregel maar meer een beschermmiddel tegen de gevolgen van moral hazard.
Tevens stelt de general partner een aantal targets op, waaraan voldaan moet worden om in aanmerking te komen voor additionele financiering. Volgens Merchant en Stede (2007, pp. 29-32) is dit een vorm van results control. Eerst stelt de general partner de performance dimensions vast, waarna de prestatie van de entrepreneur gemeten wordt. Hierna stelt de general partner targets op en waaraan een beloning aan vast moet zitten. In de relatie tussen de general partner en de entrepreneur vinden deze stappen plaats. Als een target wordt behaald, dan ontvangt de entrepreneur extra
financiering als beloning.
Volgens Arthurs en Busenitz (2003, p. 154) stelt de general partner controlemaatregelen op om het gedrag van de entrepreneur enigszins te kunnen observeren. Dit is volgens Merchant en Stede (2007) een vorm van action controls. Action controls kunnen in meerdere vormen geïmplementeerd worden en zorgen ervoor dat bepaald gedrag in mindere mate kan voorkomen. Arthurs en Busenitz (2003) stellen verder dat moral hazard sterk wordt gereduceerd voordat de investering plaatsvindt omdat de controlemaatregelen in het contract zijn opgenomen.
Kaplan en Stromberg (2004, p. 2175) associëren moral hazard met internal risk. Dit is het risico dat ontstaat in de relatie tussen general partner en de entrepreneur. Zij hebben bewijs gevonden dat 61% van internal risk wordt bepaald door het management. De general partner gaat hierdoor zelf actief de investering managen of hij rekruteert een management team. Volgens Kaplan en Stromberg (2004, p. 2176) is de general partner niet alleen voorafgaand aan de investering actief aan het controleren maar ook tijdens de investering. De controlemaatregelen die de general partner neemt zijn: het maken van een beloningsstructuur voor de werknemers, het ontwikkelen van het business
plan en de strategy, het implementeren van een informatie en accounting systeem, en het verlenen van
assistentie bij een acquisitie.
Het rekruteren of zelf actief managen van de investering is een vorm van personnel controls (Merchant & Stede, 2007, pp. 83-85). De general partner gaat de juiste werknemers zoeken om de doelen te behalen. Hierbij zorgt de general partner voor een goede werkomgeving en de juiste middelen. Dit zorgt ervoor dat het belangenverschil tussen de general partner en de entrepreneur kleiner wordt. Kaplan en Stromberg (2004, p. 2204) concluderen dat het financieel contract het doel heeft de agency problems zo veel mogelijk te reduceren.
Gompers (1995, p. 1461) bespreekt drie controlemaatregelen die de general partner gebruikt om de agency costs te reduceren. De general partner koopt preferred equity stock van de entrepreneur om kapitaal te verstrekken. Hierdoor krijgt de general partner een preferente positie bij
dividenduitkeringen en faillissement. Dit is een beschermmiddel tegen de gevolgen van moral hazard want het reduceert het potentiële verlies van de general partner.
Bij syndication of investment gaan meerdere private equity fondsen samenwerken om een investering succesvol af te ronden. Dit is op zichzelf geen controlemaatregel. Het is een middel om efficiënter te controleren. De general partners beschikken beide over ervaring die zij gebruiken om de entrepreneur effectiever en efficiënter te controleren.
Gompers (1995, p. 1463) bewijst dat bij staged financing de succesvolle investeringen meer financieringsrondes krijgen dan de gefaalde investeringen. Staged financing is een vorm van results
control omdat de entrepreneur regelmatiger zijn resultaten moet rapporteren (Merchant & Stede, 2007,
pp. 28-29). Aan de hand van deze resultaten blijkt dan of er nog een financieringsronde zal plaatsvinden. Hieruit concludeert Gompers dat staged financing een controlemiddel is om agency
problems te reduceren.
Admati en Pfleiderer (1994, p. 372) behandelen het controlemiddel: inside investor. Dit houdt in dat de general partner een management positie inneemt bij de investering. Dit is zowel een vorm van personnel control als action control. De general partner zorgt er op deze manier voor dat er een goed management team is. Ook kan de general partner zelf het gedrag van de entrepreneur
gedeeltelijk observeren. Als er gecontroleerd wordt door een inside investor dan bepaald hij ook of er nog een financieringsronde zal plaatsvinden. De inside investor krijgt een fixed-fraction contract om ervoor te zorgen dat de inside investor geen opportunistisch gedrag gaat vertonen. Door het fixed-fraction contract is de inside investor indifferent in een additionele financieringsronde.
In dit hoofdstuk zijn verschillende controlemaatregelen besproken die erop gericht zijn om de agency
problems te reduceren. De general partner gebruikt deze omdat de entrepreneur ook een rational, utility-maximizing people is. De principaal-agentrelatie bevindt zich in een onzekere omgeving omdat
het hier risicovolle investeringen betreft. De controlemaatregelen die besproken zijn komen uit literaire onderzoek van Arthurs & Busenitz (2003), Kaplan & Stromberg (2004), Gompers (1995), en
Admati & Plfeiderer (1994). De controlemaatregelen zijn gekoppeld aan de vier soorten controlevormen van Merchant en Stede (2007) voor zover dit kan.
5 Conclusie
De private equity markt wordt gekenmerkt door verschillende principaal-agentrelaties. Uit onderzoek van Cumming en Walz (2010, p. 71) is gebleken dat de general partner onrealistische
rendementspercentages gebruikt om kapitaal te vergaren. Hieruit blijkt dat er informatieasymmetrie is tussen de general partner en de investeerders. In deze scriptie staat de principaal-agentrelatie van de
general partner en de entrepreneur centraal. De onderzoeksvraag luidt: in hoeverre is moral hazard
een relevant verschijnsel in de private equity markt? Deze vraag wordt beantwoord door het raadplegen van literaire bronnen over: de agency theory, de private equity markt, en de controlemaatregelen van de general partner.
Moral hazard is een gevolg van een principaal-agentrelatie die beïnvloed wordt door
informatieasymmetrie en een belangenverschil. Moral hazard verwijst naar het gedrag van de agent dat veranderd omdat hij niet verantwoordelijk is voor zijn daden. De agent kan in dit geval
opportunistisch gedrag vertonen. Door de beloning van de agent resultaatafhankelijk te maken kan
moral hazard gereduceerd worden. Ook kan de principaal controlemaatregelen treffen om de agent te
observeren.
De general partner gebruikt controlemaatregelen om informatie te verzamelen over de investering en de entrepreneur. De general partner en de entrepreneur bevinden zich in een onzekere omgeving. De general partner past controlemaatregelen toe om de kans op een succesvolle investering zo groot mogelijk te maken. Er zijn volgens Merchant en Stede (2007) vier soorten
controlemaatregelen, namelijk: result controls, action controls, personnel controls, en cultural
controls.
Arthurs en Busenitz (2003) zeggen dat moral hazard grotendeels wordt gereduceerd door het contract dat wordt afgesloten tussen de general partner en de entrepreneur. De controlemaatregelen van de general partner staan namelijk beschreven in dit contract. Kaplan en Stromberg (2004) associeren moral hazard met internal risk. Zij hebben bewijs gevonden dat internal risk grotendeels wordt veroorzaakt door slecht management. Zij concluderen dat agency problems een belangrijke factor zijn bij het opstellen van een contract. Gompers (1995) beweert dat de general partner vooral moet gaan investeren waar de informatieasymmetrie het hoogst is. Hierdoor is de informatie van de controlemaatregel waardevoller. Admati en Pfleiderer (1994) vergaren informatie door het gebruik van een inside investor. Hij bepaald of er nog financiering zal plaats vinden.
Wij hadden verwacht dat moral hazard een relevant verschijnsel is in de private equity markt. De general partner neemt veel maatregelen om moral hazard te reduceren. Hieruit wordt
geconcludeerd dat moral hazard een relevant verschijnsel is in de private equity markt. Als
vervolgonderzoek zou moral hazard empirisch onderzocht kunnen worden. Hierbij kan onderzocht worden of entrepreneurs daadwerkelijk opportunistisch gedrag vertonen.
Bibliografie
Admati, A. R., & Pfleiderer, P. (1994). Robust Financial Contracting and the Role of Venture Capitalists. The Journal of Finance 49(2) , 371-402.
Arthurs, J. D., & Busenitz, L. W. (2003). The Boundaries and Limitations of Agency Theory and Stewardship Theory in the Venture Capitalist/Entrepreneur Relationship. Entrepreneurship
Theory and Practice 28(2) , 145-162.
Bamberg, G., & Spremann, K. (1989). Agency Theory, Information, and Incentives. Heidelberg, Germany: Springer-Verlag.
Brennan, M., & Kraus, A. (1987). Efficient financing under asymmetric information. Journal of
Financial Intermediation 42(1) , 1225-1243.
Cumming, D., & Walz, U. (2010). Private equity returns and disclosure around the world. Journal of
International Business Studies , 727-754.
Dybvig, P. H., & Zender, J. F. (1991). Capital structure and dividend irrelevance with asymmetric information. Review of Financial Studies 4 , 201-219.
Eisenhardt, K. M. (1989). Agency Theory: An Assessment and Review. The acedemy of Management
Review 14(1) , 57-74.
EVCA, E. V. (2007, November 1). Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs. Opgeroepen op 6 12, 2014, van www.evca.eu:
http://www.evca.eu/uploadedfiles/home/toolbox/introduction_tutorial/evca_pevcguide.pdf Fenn, G. W., Liang, N., & Prowse, S. (2001). The Private Equity Marker: An overview. Financial
Markets, Institutions & Instruments 6(4) , 1-106.
Franke, G., & Hein, J. (2008). Securitization of mezzanine capital in Germany. Financial Markets and
Portfolio Management (22)3 , 219-240.
Gompers, P. A. (1995). Optimal Investment, Monitoring, and the Staging of Venture Capital. The
Journal of Finance (50)5 , 1461-1489.
Gompers, P. A., & Lerner, J. (2004). The venture capital cycle. Massachusetts, Verenigde Staten: Massachusetts Institute of Technology.
Holmstrom, B. (1979). Moral Hazard and Observability. The Bell Journal of Economics , 74-91. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs
and Ownership Structure. Journal of Financial Economics 3(4) , 305-360.
Kaplan, S. N., & Strömberg, P. (2004). Characteristics, Contracts, and Actions: Evidence from Venture Capitalists Analyses. The Journal of Finance 59(5) , 2177-2210.
Kaplan, S. N., & Strömberg, P. (2008). Leveraged Buyouts and Private Equity. Chicago: University of Chicago.
Kerkhof, J. (2013). The Netherlands private equity and leveraged finance market - an outlook. Amsterdam: NautaDutilh.
Lerner, J. (1994). The Syndication of Venture Capital Investments. Financial Management 23(3) , 16-27.
MacArthur, H. H. (2013). Global Private Equity Report. Boston, Massachusetts: Bain & Company.
Merchant, K. A., & Stede, W. A. (2007). Management Control Systems: Performance Measurement,
Evaluation and Incentives. Harlow, England: Pearson Education Limited.
Osnabrugge, M. v. (2000). A comparison of business angel and venture capitalist investment procedures: An agency theory-based analysis. Venture Capital 2(2) , 91-109.
Sahlman, W. A. (1990). The strucute and governance of venture-capital organizations. Journal of
Financial Economics 27(3) , 473-521.
Williamson, O. (1988). Corporate finance and corporate governance. Journal of Finance 43(3) , 567-591.
