Vormt de geringe regulering op
dienstverlening rondom cryptovaluta een
inbreuk op de doelstellingen van het
financieel recht?
Student: Loes Pullens Studentnummer: 12582557
Mastertrack: Privaatrecht – Commerciële rechtspraktijk Begeleider: M. Bakker
Inhoudsopgave
Abstract ... 3
1. Inleiding ... 4
1.1 Aanleiding van het onderzoek ... 4
1.2 Verloop van het onderzoek ... 6
1.3 Afbakening ... 6
2. De huidige gedragsregulering rondom cryptovaluta in Nederland ... 8
2.1 Het fenomeen cryptovaluta ... 9
2.1.1 De blockchain technologie... 9
2.1.2 De blockchain technologie en cryptovaluta ... 10
2.2 Cryptodienstverlening ... 10
2.2.1 Primaire cryptodiensten ... 11
2.2.2 Afgeleide cryptodiensten ... 17
2.2.3 Overige cryptodiensten ... 21
2.3 Tussenconclusie ... 22
3. De doelstellingen van het financiële recht ... 23
3.1 Financiële producten ... 25
3.1.1 Het aanbieden van bewaardiensten ... 27
3.1.2 Het aanbieden van omwisseldiensten ... 29
3.1.3 Het aanbieden van afgeleide producten ... 31
3.1.4 Instelling voor collectieve belegging in cryptovaluta ... 34
3.2 Financieel advies... 37
3.2.1 Adviseren over cryptovaluta ... 38
4. Afsluiting ... 40
Abstract
In dit onderzoek staat de vraag centraal in hoeverre de gebrekkige regulering op dienstverlening rondom cryptovaluta een inbreuk maakt op de doelstellingen van het financieel recht. Met het toezicht wordt in deze scriptie gedragstoezicht bedoeld.
Cryptovaluta is vrij recentelijk fenomeen waarvan de financieel rechtelijke kwalificatie (nog) niet geheel vaststaat. Dit zorgt ervoor dat verschillende aanbieders van dienstverlening rondom cryptovaluta niet onder financieel toezicht staan.
Om een antwoord te kunnen geven op de onderzoeksvraag is een literatuuronderzoek verricht. Allereerst is globaal onderzocht wat cryptovaluta zijn en hoe deze virtuele munt werkt.
Cryptovaluta werkt op de zogenaamde blockchaintechnologie en verschilt daarmee dermate met reguliere munteenheden.
Vervolgens is op zoek gegaan naar de vraag hoe het huidige gedragstoezicht eruit ziet op de verschillende cryptodiensten. Er is hierbij een onderscheid gemaakt tussen primaire, afgeleide en overige diensten.
Daaropvolgend zijn de doelstellingen van het financieel recht onderzocht. Hierbij is acht geslagen op het boek ‘Principles of financial regulation’ van onder andere John Armour. Vanuit deze doelstellingen is onderzocht hoe het gedragstoezicht op cryptodiensten er idealiter uitziet. Deze wenselijke situatie vormt het normatieve kader. Ten slotte is deze wenselijke situatie vergeleken met de huidige situatie. Uit deze vergelijking volgt op welke punten de werkelijke situatie tekort schiet.
Uit het onderzoek is gebleken dat het toezicht met name tekort schiet op de primaire cryptodiensten en de overige cryptodiensten. Het is echter in het licht van de doelstellingen van het financieel recht wel van belang om de regulering aan te scherpen. Indien dit niet gebeurt blijven consumenten te maken houden met bepaalde risico’s die zich voordoen bij gebruik van de dienstverlening. Het is zodoende van belang dat het gedragstoezicht op de financiële markt uitgebreid wordt naar dienstverlening rondom cryptovaluta.
1.
Inleiding
1.1 Aanleiding van het onderzoek
Voordat ik begon aan de master commercieel privaatrecht aan de universiteit van Amsterdam heb ik een bachelor Fiscaal recht aan de universiteit van Leiden gevolgd. Ik had aldus nog geen kennis gemaakt met het vakgebied financieel recht. De financiële sector wekte mijn interesse en na het volgen van het vak financieel recht heb ik besloten mijn scriptie binnen dit vakgebied te schrijven. Meer specifiek ben ik geïnspireerd geraakt door de laatste week van het vak financieel recht waarbij de Bitcoin een prominente plek innam. Verschillende relaties om mij heen spraken vaak over de Bitcoin waarvan een aantal zelfs deze munt had
aangeschaft. Het combineren van mijn interesse in de financiële sector en de Bitcoin heeft uiteindelijk geleid tot het onderwerp van deze scriptie.
Het financiële recht richt zich op transacties op financiële markten en bestaat als het ware uit twee pijlers; reguleren en toezicht houden op deze markt.1 Een groot deel van het financieel
recht is wetgeving uit Europa. Deze wetgeving bestaat voornamelijk uit verordeningen en richtlijnen. Na de financiële crisis heeft de Europese Commissie maar liefst veertig nieuwe richtlijnen en verordeningen opgesteld.2 Er bestaat echter ook Nederlandse wetgeving op
financieel gebied. Dit heeft ervoor gezorgd dat er veel verschillende rechtsbronnen te vinden zijn. De belangrijkste bron van de Nederlandse wetgever inzake financieel recht is de Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft). De Wft kent twee soorten toezicht: het prudentieel toezicht en gedragstoezicht.3 Prudentieel toezicht ziet op de soliditeit en stabiliteit van de
financiële sector.4 Hierbij wordt onder andere toezicht gehouden op de solvabiliteit en
liquiditeit van de financiële sector. Daarnaast kent de Wft gedragstoezicht. De definitie van gedragstoezicht is terug te vinden in artikel 1:25 Wft: ‘Gedragstoezicht is gericht op ordelijke
en transparante financiële marktprocessen, zuivere verhoudingen tussen marktpartijen en zorgvuldige behandeling van cliënten.’ Met het prudentieel toezicht en het gedragstoezicht
wordt beoogd de doelstellingen van het financieel recht te waarborgen.
1 Bos & Slagter 2007, p. 14,15. 2 Busch, NJB 2018/943, p. 2. 3 De Groot 2010, p. 113. 4 Artikel 1:24 Wft.
Binnen het financiële recht zijn er verschillende financiële spelers te vinden. De relevante financiële spelers voor deze scriptie zijn de bank5, de beleggingsonderneming6, de
beleggingsinstelling7, de betaaldienstverlener8 en de financiële dienstverlener9. De definities
van de verschillende financiële spelers zijn gekoppeld aan een type product die aangeboden wordt of waarop de dienstverlening ziet. Om binnen de reikwijdte van de Wft te vallen moet een onderneming zodoende een bepaald type product aanbieden. Voorbeelden van producten zijn effecten of derivaten.
In de eerste instantie zou je kunnen denken dat cryptovaluta ook een financieel product is. Een crypto is een virtuele valuta met een beperking in de mogelijkheid om nieuwe eenheden uit te geven.10 Het idee achter cryptovaluta is het dienen als een alternatieve munteenheid.
Anders dan bij reguliere geldsoorten zijn er geen derde partijen betrokken bij transacties zoals een bank. De eerste en de meest bekende crypto is de Bitcoin. De Bitcoin berust op de
zogenaamde blockchain technologie.11 Anders dan het dienen als een alternatieve
munteenheid wordt cryptovaluta ook voor andere doeleinden aangeschaft. Door velen wordt cryptovaluta immers aangehouden met het doel om rendement te behalen. De virtuele munt wordt aangeschaft met de hoop op waardestijging. Uit een onderzoek van het AFM bleek dan ook dat er in januari 2018 bijna 500.000 Nederlanders belegden in cryptovaluta.12
Het probleem wat zich bij cryptovaluta echter voordoet is dat de aanbieders van
dienstverlening rondom deze virtuele munteenheid mogelijk niet kwalificeren als een speler op de financiële markt. Zo is bijvoorbeeld definitie van een bank terug te vinden in artikel 4 van de Verordening Kapitaalvereisten13 en vereist dat er deposito’s of andere terugbetaalde
gelden verstrekt dienen te worden. In de rechtspraak is bepaald dat de Bitcoin niet
kwalificeert als wettig betaalmiddel.14 De aanbieders van bitcoins kwalificeren daardoor niet
als een bank en worden dan ook niet geconfronteerd met het financiële recht dat van toepassing is op banken. De kwalificatie van de Bitcoin belemmert zodoende de eventuele
5 Artikel 2:11 Wft. 6 Artikel 2:96 Wft. 7 Artikel 2:65 en 2:69 Wft. 8 Artikel 2:3a Wft.
9 Zie onder andere artikel 2:60, 2:55 en 2:75 Wft.
10 Grant & Hogan, The Journal of Corporate Accounting & Finance July/August 2015, p. 29. 11 Koster, Ondernemingsrecht 2018/24, p. 1.
12 Hoekstra & Schep, Handboek WWFt (O&R) 2019/111, par. 5.3.5. 13 In het Engels de Capital Requirements Regulation of CRR. 14 RB 15 mei 2014, ECLI:NL:RBOVE:2014:2667.
toepassing van het financiële recht wat van toepassing is op banken. Dit geldt ook voor de andere financiële spelers binnen het financiële recht.
1.2 Verloop van het onderzoek
De vraag die in deze scriptie centraal staat is of de geringe regulering op dienstverlening rondom cryptovaluta een inbreuk vormt op de doelstellingen van het financieel recht. Om deze vraag te kunnen beantwoorden is het allereerst van belang om te beoordelen hoe de regulering momenteel wordt vormgegeven. In hoofdstuk 2 zal allereerst een beeld geschetst worden van welke dienstverleningen er zijn rondom cryptovaluta. Vervolgens zal getoetst worden of deze verschillende dienstverleningen binnen de reikwijdte van het financieel recht vallen.
Indien een bepaalde dienst binnen de reikwijdte van het financieel recht valt zal uiteengezet worden hoe het toezicht op deze dienstverlening eruitziet.
Vervolgens is het van belang om te onderzoeken wat de doelstellingen van het financieel recht zijn. In hoofdstuk 3 zullen de doelstellingen van het financieel recht uiteengezet worden. Hiervoor is het boek ‘Principles of financial regulation’ van onder andere John Armour een belangrijke bron. Hierbij zal tevens worden ingegaan op de vraag hoe deze doelstellingen het best bereikt kunnen worden. Vanuit deze doelstellingen zal een situatie geschetst worden waarin de regulering voldoet aan de doelstellingen van het financieel recht. Deze gewenste situatie vormt het normatieve kader.
Om uiteindelijk een antwoord te kunnen geven op mijn vraag zal het normatieve kader tegen de huidige situatie aangelegd moeten worden. Door deze vergelijking te maken kan worden beoordeeld op welke vlakken de huidige regulering op de dienstverlening rondom
cryptovaluta tekortschiet.
In een afsluitend hoofdstuk zullen de onderzoeksresultaten nog kort uiteengezet worden.
1.3 Afbakening
De onderzoeksvraag in deze scriptie is of de geringe regulering op dienstverlening rondom cryptovaluta een inbreuk op de doelstellingen van het financieel recht vormt. Het is echter van belang om op deze vraag een afbakening te maken.
Allereerst zal enkel worden gekeken naar betaalcrypto’s. Een voorbeeld van een betaalcrypto is de Bitcoin.15 Naast betaalcrypto’s zijn er ook gebruikcrypto’s en investeringscrypto’s. Een
gebruikcrypto geeft recht op een bepaalde dienst en investeringscrypto zijn te vergelijken met bijvoorbeeld aandelen.16 Gebruikcrypto’s en investeringscrypto’s worden in deze scriptie
buiten beschouwing gelaten. Met de term cryptovaluta wordt in deze scriptie gedoeld op betaalcrypto’s.
Ten tweede worden niet alle dienstverleningen rondom cryptovaluta behandeld.
Dienstverlening rondom cryptovaluta kan worden onderverdeeld in primaire cryptodiensten, afgeleide cryptodiensten en overige cryptodiensten. Om een uitgebreid beeld te creëren van de regulering rondom cryptodiensten is ervoor gekozen om van alle categorieën een aantal diensten te behandelen. De behandelde primaire diensten zijn bewaardiensten en
omwisseldiensten. Hoewel het aanbieden van cryptovaluta een prominente primaire
cryptodienst is, is ervoor gekozen om hier verder niet op in te gaan. Cryptovaluta wordt veelal aangeboden middels een zogeheten initial coin offering.17 Dit is een technisch ingewikkeld en
zeer uitgebreid systeem. Door deze primaire dienstverlening niet te behandelen is de mogelijk gecreëerd om meerdere aspecten van cryptodiensten te behandelen. De afgeleide diensten die in deze scriptie behandeld worden is het aanbieden van afgeleide producten en het aanbieden van deelnemingsrechten in een beleggingsinstelling. In de categorie overige dienstverlening wordt het vertrekken van advies op individueel niveau behandeld.
Ten slotte is het van belang om te benadrukken dat het in deze scriptie gaat over gedragstoezicht op financiële spelers. Daarnaast zal enkel het gedragstoezicht die van toepassing is op de relatie tussen een professionele partij en een consument onderzocht worden.
15 Crypto’s: Aanbevelingen voor een regelgevend kader 2018, p. 9. 16 Crypto’s: Aanbevelingen voor een regelgevend kader 2018, p. 9. 17 Crypto’s: Aanbevelingen voor een regelgevend kader 2018, p. 34.
2.
De huidige gedragsregulering rondom cryptovaluta in Nederland
In dit hoofdstuk staat de vraag centraal hoe er in de huidige situatie in Nederlandgedragstoezicht wordt gehouden op dienstverlening rondom cryptovaluta. Hierbij zal enkel aandacht worden besteed aan regulering die van toepassing is op transacties waarbij
consumenten zijn betrokken. Met consumenten worden natuurlijk personen niet handelend in de uitoefening van zijn of haar beroep of bedrijf bedoeld.
Allereerst zal worden ingegaan op het fenomeen cryptovaluta (paragraaf 2.1). Vervolgens zal per type dienstverlening gekeken worden of de aanbieder van de dienstverlening kwalificeert als een financiële speler op de markt. Vanuit deze kwalificatie kan beoordeeld worden of de diensten gereguleerd zijn en op welke manier het gedragstoezicht vormgegeven wordt. Er kan een onderscheid worden gemaakt tussen drie vormen van financiële dienstverlening rondom cryptovaluta. Allereerst kunnen bepaalde spelers op de markt primaire cryptodiensten aanbieden. Hieronder valt het creëren, onderhouden en opslaan van cryptovaluta en het aanbieden van omwisseldiensten. In dit hoofdstuk zal onderzocht worden hoe het opslaan van cryptovaluta en het aanbieden van omwisseldiensten momenteel gereguleerd wordt in
Nederland (paragraaf 2.2.1).
Daarnaast worden er afgeleide diensten rondom cryptovaluta aangeboden. Deze afgeleide diensten zijn diensten die niet direct maar indirect gebaseerd zijn op cryptovaluta. Allereerst kunnen er afgeleide producten aangeboden worden. Een voorbeeld van een afgeleid product is een exchange-traded note (ETN). Een ETN is een schuldbewijs dat gekoppeld is aan een onderliggende index.18 Deze onderliggende index kan gekoppeld zijn aan een cryptovaluta.
Daarnaast kunnen er deelnemingsbewijzen aangeboden worden in een instelling voor collectieve beleggingen. Deze instelling kan in cryptovaluta beleggen. Deze afgeleide diensten zullen in paragraaf 2.2.2 aan de orde komen.
Ten slotte zijn er nog overige diensten die worden aangeboden rondom cryptovaluta. In paragraaf 2.2.3 zal het persoonlijk adviseren over cryptovaluta aan de orde komen.
2.1 Het fenomeen cryptovaluta
Allereerst is het van belang om een beter begrip te krijgen van cryptovaluta. Cryptovaluta zijn zogenaamde munteenheden die gebruik maken van de blockchain technologie.19 Om de
werking van cryptovaluta beter te begrijpen, is het van belang om te kijken hoe de achterliggende technologie werkt.
2.1.1 De blockchain technologie
Hoewel de blockchain-technologie bekend is geworden door de Bitcoin, is deze technologie niet enkel geschikt voor cryptovaluta. Zo wordt de blockchain-technologie bijvoorbeeld ook gebruikt voor de registratie van grondeigendom.20 Het doel van deze technologie is dan ook het
veilig en op onafhankelijke basis laten geschieden van transacties.21
De blockchain is een soort grootboek waarvan de beheerders computers zijn die aangesloten zijn bij dit grootboek. Dit grootboek kan openbaar zijn of slechts toegankelijk zijn voor een beperkte groep.22 De beheerders van het grootboek, de aangesloten computers, vormen een
zogenaamd ‘peer-to-peer netwerk’ en het grootboek is opgeslagen op al de betrokken computers.23 Doordat het grootboek wordt opgeslagen op alle betrokken computers worden
veranderingen in het grootboek ook zichtbaar op al deze computers.
Indien een transactie plaatsvindt tussen twee deelnemers van de blockchain, wordt deze transactie in het grootboek vastgelegd.24 De aangesloten computers kunnen deze verandering
inzien in het grootboek.
In de blockchain-technologie worden gegevens vastgelegd in zogenaamde blokken.25 Deze
blokken zijn de grootboeken. De blokken zijn in een reeks aan elkaar gekoppeld en zorgen ervoor dat de gegevens die in de blokken geregistreerd zijn niet achteraf gewijzigd kunnen worden. Dit wordt bewerkstelligd door gebruik te maken van een zogenaamde hash pointer.26
De hash pointer verwijst naar de vastgelegde data in de voorgaande blokken van de keten. Iedere partij die betrokken is bij transacties binnen een blok heeft op deze manier toegang tot
19 Koster, Ondernemingsrecht 2018/24, p.1. 20 Koster, Ondernemingsrecht 2018/24, p.1.
21 Overwater & Custers, Computerrecht 2018/208, p. 2. 22 Overwater & Custers, Computerrecht 2018/208, p. 2. 23 Linneman, Computerrecht 2016/218, p. 2.
24 Linneman, Computerrecht 2016/218, p. 2. 25 Linneman, Computerrecht 2016/218, p. 2. 26 Linneman, Computerrecht 2016/218, p. 2.
de data uit voorgaande en volgende blokken.27 Dit zorgt ervoor dat er niet zomaar wijzigingen
aangebracht kunnen worden in een blok. Om onopgemerkt informatie te wijzigen, zal namelijk de data van iedere blok in de reeks gewijzigd moeten worden.28
2.1.2 De blockchain technologie en cryptovaluta
De blockchain-technologie kan ook gebruikt worden om transacties bij te houden die verricht worden met cryptovaluta. De informatie die in de grootboeken van de keten worden
bijgehouden gaat in dit geval over de elektronische munt.29
Om een elektronische munt over te dragen aan een andere partij, wordt gebruik gemaakt van een digitale handtekening. Kenmerkend aan de digitale handtekening is dat enkel degene van wie de handtekening is deze kan zetten, maar dat iedereen kan nagaan of deze handtekening authentiek is.30 Bij een digitale handtekening horen twee sleutels, namelijk een privésleutel en
een openbare sleutel.31 Met de privésleutel kan worden beschikt over de virtuele munten die
gekoppeld zijn aan deze sleutel.32De privésleutel kan worden opgeslagen in een zogenaamde
bewaarwallet. De openbare sleutel is daarentegen te vergelijken met een bankrekeningnummer en is zichtbaar voor iedereen.33
Transacties die verricht worden met de virtuele munt worden opgeslagen in het grootboek en worden gecontroleerd door het peer-to-peer netwerk. Op deze manier is de tussenkomst van een derde controlerende partij bij een transactie, zoals een bank of notaris, overbodig.34
2.2 Cryptodienstverlening
In deze paragraaf zullen de verschillende cryptodiensten besproken worden en zal worden beoordeeld of het aanbieden van deze cryptodiensten onder financieel rechtelijk toezicht staat. Indien dit laatste het geval is, zal uiteengezet worden hoe het gedragstoezicht zich uit.
Allereerst zullen de primaire diensten behandeld worden, bestaande uit bewaardiensten en omwisseldiensten (paragraaf 2.2.1). Vervolgens zullen de afgeleide diensten besproken worden, bestaande uit het aanbieden van afgeleide producten (paragraf 2.2.2). Ten slotte zal
27 Koster, Ondernemingsrecht 2018/24, p.1.
28 Overwater & Custers, Computerrecht 2018/208, p. 3. 29 Overwater & Custers, Computerrecht 2018/208, p. 2. 30 Overwater & Custers, Computerrecht 2018/208, p. 3. 31 Overwater & Custers, Computerrecht 2018/208, p. 3. 32 De Graaf, NJB 2019/2, p. 3.
33 De Graaf, NJB 2019/2, p. 2.
de overige dienst, het verlenen van advies rondom cryptovaluta, behandeld worden (paragraaf 2.2.3).
Bij de beoordeling of het aanbieden van deze diensten onder financieel rechtelijk toezicht staat zal worden gekeken of de aanbieders kwalificeren als een financiële speler. De relevante financiële spelers zijn banken, beleggingsondernemingen, beleggingsinstellingen,
betaaldienstverleners en financiële dienstverleners.
2.2.1 Primaire cryptodiensten
De primaire cryptodiensten bestaat uit het creëren en onderhouden van cryptovaluta, het opslaan van de cryptovaluta en dienstverlening rondom transacties.35 In dit hoofdstuk wordt
niet verder ingegaan op het toezicht rondom het creëren en onderhouden van cryptovaluta. Wel zal aandacht worden besteed aan de bewaardiensten en omwisseldiensten.
Bewaardiensten
Het aanbieden van bewaardiensten geschiedt middels een zogenaamde bewaarwallet. Naast het bewaren van de cryptovaluta wordt vaak ook een inzicht gegeven in de balans.
Instellingen die bewaardiensten aanbieden hebben een vrij passieve rol. De aanbieders van bewaardiensten adviseren niet, beheren niet over de cryptovaluta en informeren de eigenaar van de cryptovaluta niet.
Het belang om de aanbieders van bewaardiensten te reguleren illustreert zich goed aan de hand van het MT. Gox schandaal. MT. Gox was een vooraanstaand handelsplatform voor de Bitcoin.36 De gebruikers van dit platform zijn Bitcoins verloren van een gezamenlijke waarde
van 350 miljoen euro.37 Hoe dit heeft kunnen gebeuren is vooralsnog onbekend.
De gebruikers van het handelsplatform hebben hun geld voor de zon zien verdwijnen.
Regulering van het gedrag van het platform had dit wellicht kunnen voorkomen. Toezicht op het gedrag van de aanbieders van het handelsplatform kan ervoor zorgen dat geen misbruik wordt gemaakt van de gebruikers.
Hoewel het bij het MT. Gox schandaal om de aanbieder van een handelsplatform ging, kunnen aanbieders van bewaardiensten ook misbruik maken van de consument.
35 Crypto’s: Aanbevelingen voor een regelgevend kader 2018, p. 10. 36 Baukema, Tijdschrift voor financieel recht 2014/9, p, 337. 37 Baukema, Tijdschrift voor financieel recht 2014/9, p, 337.
De consument kan ook bij gebruik van deze dienstverlening hun cryptovaluta verliezen. Misbruik kan voorkomen worden middels regulering van het gedrag van de aanbieders van bewaardiensten. Door deze bijvoorbeeld zorgvuldigheidsnormen op te leggen zal de kans op hackers minder groot zijn. Daarnaast wordt voorkomen dat de aanbieder zelf misbruik maakt van de consument.
De aanbieder van bewaardiensten zou allereerst mogelijk kunnen kwalificeren als een bank. Om te kijken of de aanbieder van een bewaardienst mogelijk kwalificeert als een bank zal moeten worden gekeken naar de definitie ‘bank’. De meeste definities uit het financieel recht zijn terug te vinden in de algemene definitiebepaling van de Wft.38 De Wft verwijst ons voor
de definitie van ‘bank’ door naar artikel 4 van de verordening kapitaalvereisten. In de verordening kapitaalvereisten wordt gesproken over een ‘kredietinstelling’, waarmee
hetzelfde wordt bedoeld als de term ‘bank’.39 De verordening kapitaalvereisten definieert een
kredietinstelling als volgt: ‘Een onderneming waarvan de werkzaamheden bestaan in het (1)
bij het publiek aantrekken van deposito’s of van andere terugbetaalbare gelden en (2) verlenen van kredieten voor eigen rekening.’40
Hoewel de Wft verwijst naar een Europese verordening, is er toch een nationale invulling nodig voor de interpretatie van deze definitie.41 De Europese verordening geeft namelijk geen
invulling voor de begrippen deposito’s of andere terugbetaalde gelden. Voor een betekenis van deze begrippen wordt gekeken naar de definitie ‘opvorderbare gelden’ zoals deze gegeven was vóór dat de verordening kapitaalvereisten in het leven was geroepen en zijn ‘gelden die op enig moment terugbetaald moeten worden, uit welke hoofde dan ook, en
waarvan op voorhand duidelijk is wel nominaal bedrag moet worden terugbetaald.’42
Gezien het bijzondere karakter van cryptovaluta is het niet direct duidelijk of het kwalificeert als ‘opvorderbare gelden’. Onder andere de rechtbank Overijssel heeft hier in 2014 meer duidelijkheid over verfschaft en geoordeeld dat de Bitcoin een ruilmiddel is.43 De rechtbank
heeft geoordeeld dat de Bitcoin daarmee niet kan kwalificeren als een deposito of andere terugbetaalbare gelden. De Bitcoin is een cryptovaluta en ik ga er dan ook vanuit dat de uitkomst van deze uitspraak van de rechtbank Overijssel ook voor andere cryptovaluta geldt.
38 De algemene definitiebepaling is artikel 1:1 Wft. 39 Van der Eerden e.a 2018, p. 38.
40 Artikel 4, lid 1 sub 1 Vordening (EU) 2013/575. 41 Van der Eerden e.a 2018, p. 39.
42 Van der Eerden e.a 2018, p. 39.
De aanbieder van bewaardiensten kan niet worden gekwalificeerd als een bank. Hierdoor wordt de aanbieder van zulke diensten niet geconfronteerd met de verbodsbepalingen en toezichtregels die gelden voor banken.
Daarnaast kan het aanbieden van een bewaardienst mogelijk kwalificeren als het uitoefenen van een beleggingsonderneming. De Wft definieert de beleggingsonderneming als een onderneming die een beleggingsdienst verleent of een beleggingsactiviteit verricht.44 De
bijbehorende verbodsbepaling is terug te vinden in artikel 2:96 van de Wet op het financieel toezicht en verbiedt een beleggingsonderneming te opereren zonder vergunning.45
Kenmerkend voor de beleggingsonderneming is dat deze onderneming vermogen beheert op individueel niveau.46
Om te kwalificeren als beleggingsonderneming dient een persoon of entiteit een
beleggingsdienst te verlenen of een beleggingsactiviteit te verrichten. Onder het verlenen van een beleggingsdienst valt het beheren van een individueel vermogen.47 Het beheren van een
individueel vermogen wordt vervolgens gedefinieerd als: “in de uitoefening van een beroep of
bedrijf, anders dan als beheerder van een beleggingsinstelling of beheerder van icbe, op discretionaire basis voeren van het beheer over financiële instrumenten die toebehoren aan een persoon dan wel over aan deze persoon toebehorende middelen ter belegging in
financiële instrumenten op grond van een door deze persoon gegeven opdracht”.48
Het aanbieden van een bewaardienst zou mogelijk kunnen kwalificeren als het verlenen van een beleggingsdienst indien cryptovaluta kwalificeert als en financieel instrument. Er kan een onderscheid gemaakt worden tussen ‘klassieke’ financiële instrumenten en afgeleide
financiële instrumenten.49 De klassieke financiële instrumenten zijn effecten,
geldmarktinstrumenten en rechten van deelneming in een beleggingsinstelling of icbe, niet zijnde effecten.50 De afgeleide instrumenten zijn opties, futures, swaps,
rentetermijncontracten of andere derivatencontracten die bedoeld zijn ter afdekking van onderliggende financiële instrumenten. Om te kunnen beoordelen of cryptovaluta als financieel instrument aangemerkt kan worden, zal nader gekeken moeten worden naar de definities van de klassieke financiële instrumenten.
44 Artikel 1:1 Wft.
45 Van der Eerden e.a 2018, p. 191. 46 Van der Eerden e.a 2018, p. 253. 47 Artikel 1:1 Wft.
48 Artikel 1:1 Wft.
49 Van der Eerden e.a 2018, p. 197.
De definitie van effect is terug te vinden in de algemene definitiebepaling van de Wft, en is ‘een verhandelbaar aandeel of ander daarmee gelijk te stellen waardebewijs, een
verhandelbare obligatie of een ander verhandelbaar schuldinstrument of elk ander door een rechtspersoon, vennootschap of instelling uitgegeven verhandelbaar waardebewijs.’51 Bij het begrip effect staat verhandelbaarheid centraal.52 Om verhandelbaar te zijn dient een
waardebewijs of schuldinstrument overdraagbaar te zijn en dient het onderling uitwisselbaar te zijn. De overdraagbaarheid ziet op de mogelijkheid om het waardebewijs of
schuldinstrument aan een derde over te dragen.53 Aan dit vereisten is voldaan indien de
overdraagbaarheid niet uitgesloten is.54 Cryptovaluta kunnen aan derden worden
overgedragen, en zijn daarmee overdraagbaar.
Het Hof van Justitie heeft echter geoordeeld dat er geen rechtsverhouding bestaat tussen de bezitter van de cryptovaluta en de uitgevende partij.55 De cryptovaluta wordt gezien als een
contractueel betaalmiddel. Dit zorgt ervoor dat de cryptocurrency niet aangemerkt kan
worden als een effect. De Nederlandse bank en Autoriteit financiële Markten delen deze visie. Uit het adviesrapport van december 2018 blijkt dat deze twee instellingen enkel bepaalde vormen van investmentcrypto’s kwalificeren als effect.56 Cryptovaluta zijn echter geen
investmentcrypto maar betaalcrypto.
Naast effecten kwalificeren ook geldmarktinstrumenten als financieel instrument. Om te kunnen spreken van een geldmarktinstrument moet aan een aantal voorwaarden worden voldaan. Allereest moeten de instrumenten een waarde hebben die te allen tijde kan worden vastgesteld. Daarnaast mag het niet gaan om een derivaat en mag het instrument maximaal een looptijd hebben van 397 dagen.57
Het is eigenlijk meteen duidelijk bij het lezen van deze voorwaarden dat cryptovaluta niet voldoen aan deze definitie. De waarde van de cryptovaluta is afhankelijk van verschillende factoren en er is bovendien geen looptijd verbonden aan de cryptovaluta.
Tenslotte kwalificeren rechten van deelneming in een beleggingsinstelling of icbe ook als een financieel instrument. Volgens de AIFMD58 is een beleggingsinstelling ‘een instelling voor
51 Artikel 1:1 Wft.
52 Van der Eerden e.a 2018, p. 197.
53 Nannings, Tijdschrift voor financieel recht 2019/12, p. 626. 54 Nannings, Tijdschrift voor financieel recht 2019/12, p. 626. 55 Nannings, Tijdschrift voor financieel recht 2019/12, p. 630. 56 Crypto’s: Aanbevelingen voor een regelgevend kader 2018, p. 21. 57 Artikel 11 Verordening (EU) 2017/565.
collectieve belegging, met inbegrip van een beleggingscompartiment daarvan die bij een reeks beleggers kapitaal ophaalt om dit overeenkomstig bepaald beleggingsbeleid in het belang van deze beleggers te beleggen’.59 Zoals eerder benoemd, heeft het Hof van Justitie
geoordeeld dat er geen rechtsverhouding bestaat tussen de bezitter van de cryptovaluta en de uitgevende partij. 60 De uitgevende partij kan zodoende nimmer gezien worden als een
beleggingsinstelling. Een icbe is een instelling voor collectieve belegging in effecten. Zoals eerder geconstateerd kwalificeren cryptovaluta niet als een effect. Hierdoor kunnen
cryptovaluta ook niet kwalificeren als een recht van deelneming in een zogenaamde icbe. Cryptovaluta zullen zodoende niet kwalificeren als een financieel instrument. Dit heeft onder andere te maken met het virtuele karakter van deze digitale munt.61 Deze constatering zorgt
ervoor dat de aanbieder van bewaardiensten niet geconfronteerd wordt met de regelgeving wat specifiek ziet op beleggingsondernemingen.
De aanbieder van bewaardiensten kwalificeert niet als een van de spelers op de financiële markt. Hierdoor valt het aanbieden van deze dienst buiten de reikwijdte van het financiële recht een wordt er geen gedragstoezicht gehouden op deze dienstverlening. De aanbieder van bewaardiensten wordt zodoende niet geconfronteerd met de regelgeving van het financiële recht. Doordat de aanbieder niet onder toezicht staat van het financiële recht bestaat er een kans op misbruik van de consument.
Omwisseldiensten
Omwisseldiensten kunnen verschillende vormen aannemen. Allereest zijn er centrale omwisselplatforms die een platform bieden waar gebruikers onderling kunnen handelen in cryptovaluta.62 Daarnaast zijn er platforms die voor eigen doeleinden cryptovaluta inkopen en
verkopen.63 Er bestaan zelfs bitcoin-pinautomaten. 64
Het belang om de aanbieders van omwisselplatforms te reguleren illustreert zich goed aan de hand van het MT. Gox schandaal. MT. Gox was een vooraanstaand handelsplatform voor de
59 Artikel 1:1 Wft jo artikel 4, lid 1 sub a richtlijn 2011/61/EU. 60 Nannings, Tijdschrift voor financieel recht 2019/12, p. 630. 61 Baukema, Tijdschrift voor financieel recht 2013/12, p. 416. 62 Crypto’s: Aanbevelingen voor een regelgevend kader 2018, p. 11. 63 Crypto’s: Aanbevelingen voor een regelgevend kader 2018, p. 11. 64 Van den Berg, Van der Velden & Vergouwen, MvV 2014/5, p. 131.
Bitcoin.65 De gebruikers van dit platform zijn Bitcoins verloren van een gezamenlijke waarde
van 350 miljoen euro.66 Hoe dit heeft kunnen gebeuren is vooralsnog onbekend.
De gebruikers van het handelsplatform hebben hun geld voor de zon zien verdwijnen.
Regulering van het gedrag van het platform had dit wellicht kunnen voorkomen. Toezicht op het gedrag van de aanbieders van het handelsplatform kan er immers voor zorgen dat geen misbruik wordt gemaakt van de gebruikers.
De aanbieder van omwisseldiensten zou potentieel kunnen kwalificeren als een
betaaldienstverlener of een financiële dienstverlener. Om te beoordelen of dit het geval is zal nader gekeken moeten worden naar de definities van deze financiële spelers.
Allereerst de betaaldienstverlener. Indien een instelling professioneel betaaldiensten verleent kwalificeert deze potentieel als een betaaldienstverlener. Wat al dan niet onder betaaldiensten valt wordt nader omschreven in de richtlijn betaaldiensten.67 Om een activiteit als betaaldienst
te kunnen kwalificeren is vereist dat er een bepaalde transactie wordt verricht rondom
contanten, geldmiddelen of betaalinstrumenten. Cryptovaluta kwalificeren momenteel niet als contanten, geldmiddel of betaalinstrument.68 De aanbieder van omwisseldiensten met
betrekking tot cryptovaluta wordt hierdoor niet onderworpen aan het financieel toezicht wat van toepassing is op betaaldienstverleners.
Daarnaast zou de aanbieder van omwisseldiensten potentieel gekwalificeerd kunnen worden als een financiële dienstverlener. De financiële dienstverlener is als het ware een
verzamelbegrip waaronder verschillende activiteiten vallen.69 De financiële dienstverlener
verricht financiële diensten. Een van deze financiële diensten is het bemiddelen in financiële producten.70 Ieder type dienstverlening van de financiële dienstverlener moet zien op een
financieel product. Wat er onder de definitie van financieel product valt is terug te vinden in de algemene definitiebepaling van de Wft en zijn producten zoals beleggingsobjecten, elektronische gelden, financiële instrumenten en krediet.71
65 Baukema, Tijdschrift voor financieel recht 2014/9, p, 337. 66 Baukema, Tijdschrift voor financieel recht 2014/9, p, 337. 67 Richtlijn 2007/64/EG.
68 Voerman & Baukema, Tijdschrift voor financieel recht 2015/10, p. 372. 69 Van der Eerden e.a 2018, p. 299.
70 Artikel 1:1 Wft.
Cryptovaluta valt echter niet te kwalificeren als een van deze producten.72 Cryptovaluta wordt
momenteel gezien als een contractueel betaalmiddel.73 Zoals eerder geconstateerd
kwalificeert cryptovaluta niet als krediet of elektronisch geld.74 Daarnaast kan het geen
beleggingsobject zijn aangezien de crypto momenteel gezien wordt als een contractueel betaalmiddel. Ook kwalificeert cryptovaluta zoals eerder geconstateerd niet als een financieel instrument. Doordat cryptovaluta niet kwalificeert als een financieel product, is het niet mogelijk om de aanbieder van omwisseldiensten te kwalificeren als een financiële dienstverlener.
De aanbieder van omwisseldiensten kwalificeert niet als een van de spelers op de financiële markt en wordt zodoende niet geconfronteerd met gedragstoezicht. Hierdoor bestaat er een vergroot risico op misbruik door de aanbieder van de omwisseldiensten jegens de consument.
2.2.2 Afgeleide cryptodiensten
Naast primaire cryptodiensten zijn er ook afgeleide cryptodiensten. De afgeleide cryptodiensten die in deze scriptie behandeld worden zijn het aanbieden van afgeleide producten en het beheren van een instelling waarmee voor een groep personen belegd wordt in cryptovaluta. Allereerst zal het aanbieden van afgeleide producten behandeld worden. Vervolgens zal ingegaan worden op het beheren van een instelling waarmee belegd wordt in cryptovaluta.
Aanbieden van afgeleide producten
Met afgeleide producten worden producten bedoeld die gelinkt zijn aan cryptovaluta. Deze producten zijn zelf géén cryptovaluta. Een voorbeeld van een afgeleid product is een
Exchange traded note, ook wel ETN genaamd.75 Een ETN is een schuldbewijs gekoppeld aan
een onderliggende index.76 Deze onderliggende index kan ook gekoppeld zijn aan een
cryptovaluta.77 Naast exchange trated notes zijn er ook andere financiële instrumenten op de
72 Brugman & Boulos Jaraisy, VFP 2018/52, p. 22.
73 Nannings, Tijdschrift voor financieel recht 2019/12, p. 630. 74 RB 15 mei 2014, ECLI:NL:RBOVE:2014:2667.
75 Crypto’s: Aanbevelingen voor een regelgevend kader 2018, p. 37. 76https://www.investopedia.com/terms/e/etn.asp
markt met een cryptovaluta als onderliggende waarde.78 Deze worden op dezelfde manier
behandeld voor het financiële recht als de exchange trated notes.
De aanbieder van de afgeleide producten biedt niet direct cryptovaluta aan. De consument belegt bij aanschaf van een afgeleid product zodoende niet direct in cryptovaluta.
Er zijn verschillende risico’s verbonden aan cryptovaluta. Cryptovaluta kent een hoge volatiliteit en transparantie van de munt ontbreekt.79 Aangezien de afgeleide producten
afhankelijk zijn van de index van cryptovaluta zullen de afgeleide producten ook een hoge prijsvolatiliteit kennen. Met de aanschaf van een afgeleid product kunnen consumenten zodoende snel hun inleg verliezen. Regulering van het gedrag van de aanbieders van deze producten kan voorkomen dat de consument roekeloos de keuze maakt om al dan niet over te gaan tot aanschaf van deze producten.
Het aanbieden van afgeleide producten valt onder het aanbieden van een beleggingsdienst. Het adviseren over, het beheren van en het uitvoeren van orders met betrekking tot financiële instrumenten zijn beleggingsdiensten. Hoewel cryptovaluta zelf niet kwalificeert als een financieel instrument, is dit met afgeleide producten anders. Zo is heen ETN een
verhandelbaar schuldinstrument, en kwalificeert daarmee als een effect.80 Een effect is op zijn
beurt weer een financieel instrument. Hetzelfde geldt voor derivaten en futures met cryptovaluta als onderliggende waarde.
De aanbieder van afgeleide diensten met als onderliggende index een cryptovaluta zijn zodoende aanbieders van financiële instrumenten. Degene die een beleggingsdienst verleent wordt gekwalificeerd als een beleggingsonderneming.81 De aanbieders van afgeleide
producten zijn zodoende beleggingsondernemingen.
De vergunningenplicht voor beleggingsondernemingen is terug te vinden in artikel 2:96 Wft en wordt pas verleent indien aan een reeks voorwaarden is voldaan.82 In deze voorwaarden
zijn een aantal gedragsregels verwerkt waarvan de beleggingsonderneming dient aan te tonen hieraan te voldoen. De gedragsregels die van toepassing zijn op beleggingsondernemingen zijn gebaseerd op de MiFID II.83
78 Zoals futures en derivaten.
79 Ploteanu & Stratulat, Theoretical and scientifical journal 2015/3, p. 159. 80 Artikel 1:1 Wft.
81 Artikel 1:1 Wft. 82 Artikel 2:99 Wft. 83 Richtlijn 2014/65/EU.
Opvallend is dat een beleggingsonderneming haar cliënten dient te kwalificeren als een in aanmerking komende tegenpartij, een professionele belegger of een niet-professionele belegger. Deze kwalificatie is relevant voor de mate van cliëntbescherming.84 Consumenten
zullen kwalificeren als niet-professionele belegger, met uitzonderingen daar gelaten. Voor de niet-professionele belegger geldt het hoogste beschermingsniveau. De
beleggingsonderneming moet zich namelijk houden aan alle gedragsregels.85
De beleggingsonderneming is allereerst verplicht om vóór het verrichten van de
dienstverlening informatie in te winnen over de cliënt.86 De informatie die ingewonnen dient
te worden is de kennis en ervaring van de cliënt met het desbetreffende afgeleide product.87
Indien de beleggingsonderneming tot de conclusie komt dat het afgeleide product niet geschikt is voor de consument betekent dit nog niet dat het product niet aangeboden mag worden. De beleggingsonderneming dient dan wel de consument te waarschuwen dat deze zogenaamde geschiktheidstoets niets is doorstaan.88
Daarnaast heeft de beleggingsonderneming een informatieplicht.89 Deze informatieplicht
moet ervoor zorgen dat de consument in staat is om een afgewogen beslissing te nemen over het afgeleide product. De informatie die verschaft moet worden dient voldoende zijn voor een adequate beoordeling van het product. Deze informatie moet in de fase voorafgaand aan de dienstverlening te worden verstrekt.90 Daarnaast moet de beleggingsonderneming een
algemene beschrijving van de aard en risico’s van het afgeleide product vertrekken aan de consument.91 Opvallend hierbij is dat specifiek is geregeld dat de risico’s in dezelfde
lettergrote en lay-out moet worden weergegeven als alle overige informatie.92
Maar naast regulering van de informatie die verschaft moet worden wordt ook de onverplichte informatieverschaffing gereguleerd. Zo moeten reclame-uitingen ook een indicatie van de risico’s weergeven.93 Naast de manier waarop informatie wordt verschaft, wordt het de
beleggingsonderneming ook ontnomen om ongevraagd consumenten te benaderen middels automatisch oproepsystemen.94
84 Hamstra, Vennootschap & onderneming 2010/6. 85 Van der Eerden e.a 2018, par. 5.11.3.
86 Artikel 4:24 Wft.
87 Van der Eerden e.a 2018, par. 5.11.2. 88 Artikel 4:24, lid 3 Wft.
89 Artikel 4:20 Wft.
90 Van der Eerden e.a 2018, par. 5.11.4. 91 Artikel 48, lid 1 Verordening (EU) 2017/565. 92 Artikel 44, lid 2 sub c Verordening (EU) 2017/565. 93 Artikel 44, lid 2 sub a Verordening (EU) 2017/565. 94 Zie ook artikel 81 Bgfo.
Daarnaast heeft de beleggingsonderneming een zogenaamde best execution-verplichting. Deze verplichting waarborgt dat de beleggingsonderneming maatregelen moet nemen om het best mogelijke resultaat voor de consument te behalen.95 Dit is zodoende een
inspanningsverplichting voor de beleggingsonderneming.
Tevens wordt de beleggingsonderneming opgelegd om een adequaat beleid te voeren om belangenconflicten te voorkomen en beheersen.96 Bij een beleggingsonderneming kunnen
belangenconflicten een verstorende factor zijn aangezien beleggingsondernemingen contracten kunnen sluiten met de uitgevende instellingen van de afgeleide producten.97
Hierdoor bestaat er een kans dat de consument niet het meest geschikte product aangeboden krijgt.
Instelling voor collectieve belegging in cryptovaluta
Naast het aanbod van afgeleide producten kunnen er ook zogenaamde deelnemingsbewijzen aangeboden worden in een instelling waarmee in cryptovaluta wordt belegd. Deze instelling belegt in dit geval voor een grotere groep personen in cryptovaluta. Deze instelling
kwalificeert mogelijk als een beleggingsinstelling.
Zeker een bedrijf die een cryptovaluta aanhoudt als belegging zal te maken krijgen met prijsvolatiliteit.98 Deelnemen in een instelling voor collectieve beleggingen neemt mede
hierdoor veel risico’s met zich mee. Ook hier geldt weer dat de consument op korte termijn veel vermogen kan verliezen. Regulering kan ervoor zorgen dat de beheerders van deze instelling voor collectieve belegging zich inspant om het beste resultaat te behalen. Deze inspanning is zeker gezien de risico’s van cryptovaluta wenselijk.
Een beleggingsinstelling wordt in de AIFMD99 gedefinieerd als ‘een instelling voor
collectieve belegging, met inbegrip van een beleggingscompartiment daarvan die bij een reeks beleggers kapitaal ophaalt om dit overeenkomstig bepaald beleggingsbeleid in het belang van deze beleggers te beleggen’.100 Het is volgens deze definitie niet relevant in wat
voor type product de instelling belegt. Een instelling die voor een collectief belegt in cryptovaluta kwalificeert hierdoor als een beleggingsinstelling.
95 Van der Eerden e.a 2018, par. 5.11.5. 96 Artikel 4:88, lid 1 Wft.
97 Van der Eerden e.a 2018, par. 5.11.6.
98 Grant & Hogan, The Journal of Corporate Accounting & Finance July/August 2015, p. 30. 99 Richtlijn 2011/61/EU.
Om dergelijke activiteiten te kunnen verrichten is een vergunning nodig.101 Daarnaast kleven
er ook gedragsregels aan het beheren van een beleggingsinstelling. Net zoals bij beleggingsondernemingen geldt een hoger beschermingsniveau voor consumenten ten opzichte van professionele beleggers.
De algemene informatieverplichtingen die van toepassing zijn op beleggingsonderneming zijn ook van toepassing op de beleggingsinstelling. De beleggingsinstelling dient er dus zorg voor te dragen dat de verplichte en niet verplichte informatie voldoet aan de gedragsregels.102 Bij
beleggingsinstellingen wordt de informatieverschaffing echter nog verder gereguleerd middels het verplicht stellen van een prospectusplicht.103 In deze prospectus moet informatie
worden gegeven over de risico’s en kosten van het deelnemen in de beleggingsinstelling.104
Daarnaast dient ook de beheerder van de beleggingsinstelling belangenconflicten te
voorkomen, beheersen en controleren.105 Net zoals bij beleggingsondernemingen kunnen er
ook bij beleggingsinstellingen belangenconflicten optreden ten nadele van de consument. Specifiek voor beleggingsinstellingen geldt dat het vermogen waarin belegd wordt een afgescheiden vermogen moet zijn.106 Dit voorkomt dat schuldeisers van de
beleggingsinstelling zich verhalen op het vermogen wat toebehoort aan de deelnemingsgerechtigde.
2.2.3 Overige cryptodiensten
Daarnaast zijn er overige diensten rondom cryptovaluta. De overige dienstverlening ziet op onder andere het publiceren van informatie of het persoonlijk adviseren over cryptovaluta.107
In het kader van deze scriptie zal als overige dienst enkel het persoonlijk verstrekken van advies rondom cryptovaluta worden behandeld.
Het belang van regulering van adviesverstrekking blijkt uit het schandaal rondom de
Amerikaanse Charlie Shrem. Shrem gaf over de hele wereld lezingen over de Bitcoin. Later bleek dat Schrem via de Bitcoin onder andere drugsgeld witwaste.108 Shrem bewoog mensen
ertoe om Bitcon aan te schaffen voor eigen gewin. Ook bij persoonlijke adviesverlening kan
101 Zie ook artikel 2:65 Wft.
102 Van der Eerden e.a 2018, par. 6.11.2. 103 Artikel 4:37l Wft.
104 Van der Eerden e.a 2018, par. 6.11.3. 105 Artikel 4:37e Wft.
106 Artikel 3:37j Wft.
107 Crypto’s: Aanbevelingen voor een regelgevend kader 2018, p. 36. 108 Baukema, Tijdschrift voor financieel recht 2014/9, p. 377.
de adviseur advies verstrekken zonder daarbij de belangen van de consument in acht te nemen. Daarnaast kan er ook onjuiste informatie verschaft worden.
De adviesverlener zou potentieel gekwalificeerd kunnen worden als een financiële
dienstverleners. Ieder type dienstverlening van de financiële dienstverlener moet zien op een financieel product. Zoals geconstateerd in paragraaf 2.2.1 kwalificeert cryptovaluta niet als een financieel product. Dit is echter van cruciaal belang om aangemerkt te kunnen worden als financiële dienstverlener.
Concluderend vallen de adviseurs rondom cryptovaluta op individueel niveau niet onder Wft. De adviseurs zijn hierdoor niet onderworpen aan gedragstoezicht. Indien echter een
beleggingsonderneming of beleggingsinstelling voor de dienstverlening informatie verschaft, wordt dit wel gereguleerd.
2.3 Tussenconclusie
In paragraaf 2.2 is onderzocht op welke verschillende cryptodiensten al dan niet toezicht wordt gehouden. Er is hierbij een onderscheid gemaakt tussen primaire cryptodiensten, afgeleide cryptodiensten en overige cryptodiensten.
Op zowel de primaire als overige cryptodiensten wordt in de huidige situatie geen toezicht gehouden. Dit heeft te maken met een aantal definitiekwesties. De aanbieders van deze diensten kunnen immers niet gekwalificeerd worden als een van de financiële spelers uit de Wft. Hierdoor is er geen gedragstoezicht van toepassing op de behandelde primaire en overige cryptodiensten.
Daarentegen is er op de behandelde afgeleide cryptodiensten wel gedragstoezicht van toepassing. De afgeleide diensten zien niet direct op cryptovaluta, maar is wel gebaseerd op cryptovaluta. Doordat de afgeleide diensten wel onder financieel rechtelijk toezicht staan zijn de aanbieders van deze producten onderworpen aan verschillende verplichtingen. De
3.
De doelstellingen van het financiële recht
Door gebruik te maken van regelgeving kunnen de doelstellingen van het financieel recht behaald worden. Het hoofddoel van het financiële recht is het financiële systeem beter laten functioneren.109 Dit hoofddoel wordt behaald indien voldaan wordt aan de volgende
subdoelen: (a) Het waarborgen van de stabiliteit van het financiële stelsel, (b) het beschermen
van klanten tegen faillissement van financiële instellingen en (c) het beschermen van klanten tegen ontoelaatbaar gedrag van financiële instellingen.110
Economisch gezien wordt een goed functioneren van een markt gekoppeld aan efficiëntie.111
Deze efficiëntie kan ontleed worden in verschillende vormen. Specifiek voor financiële markten is dynamische efficiëntie relevant. Dynamische efficiëntie wordt bereikt door de aanwezige middelen op de financiële markt zo goed mogelijk te verdelen over tijd.112 Spelers
op de financiële markt hebben een rol in het sparen en beleggen van vermogen gedurende een zekere periode.113 Deze periode is in de regelmaat een langere periode. Dit zorgt ervoor dat
dynamische efficiëntie een belangrijk element is voor het goed functioneren van de financiële markt. Er zijn echter zogenaamde marktfalen die een vlekkeloze werking van de markt verstoren en daarmee ook de efficiëntie van de financiële markt. Regulering en toezicht op de financiële markt zijn nodig om deze marktfalen aan te pakken en dichter tot een efficiënte markt te komen.114 Regulering is zodoende gericht om efficiëntie te bereiken. Een
onderliggend doel hierbij is consumentenbescherming.115 Consumentenbescherming draagt
immers bij aan efficiëntie. Consumenten zullen namelijk bij degelijke bescherming eerder bereid zijn om de markt te betreden.
Meer specifiek gericht op de relatie tussen een professionele partij en een consument zijn er twee hoofdcategorieën van marktfalen te vinden. Allereerst de zogenaamde
109 Armour e.a. 2016, p. 51.
110 Broekhuizen, Rechtsgeleerd Magazijn THEMIS 2016/6, p. 312. 111 Broekhuizen, Ondernemingsrecht 2015/111, par. 2.1.
112 Armour e.a. 2016, p. 53. 113 Armour e.a. 2016, p. 53.
114 Broekhuizen, Rechtsgeleerd Magazijn THEMIS 2016/6, p. 312. 115 Armour e.a. 2016, p. 62.
informatieasymmetrie tussen koper en verkoper.116 Professionele marktpartijen hebben vaak
een informatievoorsprong op de consument. Consumenten bevinden zich hierdoor vaak in een kwetsbare positie.117 Informatieasymmetrie kan op verschillende manieren optreden.
Allereerst is het mogelijk dat een partij toegang heeft tot meer informatie.118 Daarnaast kan
het zo zijn dat de informatie van een partij kwalitatief beter is.119 Doordat een partij
beschikking heeft tot betere of meer informatie kan er misbruik ontstaan.
Ten tweede handelen consumenten door externe factoren vaak niet rationeel.120 Rationeel
handelen wordt hierbij gezien vanuit economisch perspectief waarbij het rationeel is om te kiezen voor de maximale opbrengst.121 Consumenten kunnen gemakkelijk beïnvloed worden
en hierdoor beslissingen maken die ze bij rationeel handelen niet hadden gemaakt. Dit komt doordat consumenten vaak handelen met bepaalde vooroordelen of zich laten leiden door intuïtie.122 Onder andere deze factoren zorgen ervoor dat consumenten niet volledig rationeel
handelen en daardoor niet voor de maximale opbrengst kiezen. Uit onderzoek blijkt dat consumenten een sterke voorkeur hebben voor onmiddellijke voldoening boven voldoening op langere termijn. De voorkeur voor onmiddellijke voldoening vertaalt zich in uitstelgedrag en traagheid van keuzes.123 Tenslotte blijkt uit onderzoek dat consumenten zich risicomijdend
gedragen als het gaat om potentiële winsten en risico-zoekend als het gaat om verliezen. Zo zijn beleggers geneigd om aandelen te verkopen die het goed hebben gedaan en aandelen aan te houden die het minder goed doen.124 Deze gedragingen en voorkeuren van consumenten
verstoort het rationeel handelen.
Hoe deze marktfalen de financiële markt verstoort kan opgesplitst worden in twee type dienstverleningen. De twee type dienstverleningen in het kader van marktfalen zijn het aanbod van financiële producten en het verstrekken van financieel advies. Onder het aanbod van financiële producten wordt tevens het verstrekken van financiële dienstverlening
verstaan.
In paragraaf 3.1 worden de marktfalen die optreden bij het aanbod van financiële producten in het algemeen besproken. Vervolgens zullen de verschillende relevante
116 Armour e.a. 2016, p. 55. 117 Armour e.a. 2016, p. 55.
118 Broekhuizen, Ondernemingsrecht 2015/111, par. 4.1. 119 Broekhuizen, Ondernemingsrecht 2015/111, par. 4.1. 120 Armour e.a. 2016, p. 60.
121 Broekhuizen, Ondernemingsrecht 2015/111, par. 2.2.
122 Armour e.a. 2016, p. 206 & Broekhuizen, Rechtsgeleerd Magazijn THEMIS 2016/6, p. 316. 123 Armour e.a. 2016, p. 210.
cryptodienstverleningen besproken worden (paragraaf 3.1.1 t/m 3.1.4). De opbouw van deze sub-paragrafen zullen steeds dezelfde vorm aannemen. Eerst wordt kort in herinnering geroepen hoe het toezicht er in de huidige situatie uitziet. Vervolgens zal summier het belang van regulering weergeven worden. Ten slotte zal worden geschetst hoe het gedragstoezicht idealiter vormgeven wordt.
In paragraaf 3.2 wordt op eenzelfde wijze ingegaan op het gedragstoezicht met betrekking tot financieel advies.
3.1 Financiële producten
Allereerst worden er op de financiële markt financiële producten aangeboden. In het kader van dit hoofdstuk wordt met financiële producten iets anders bedoeld dan de definitie die de Wft aan financiële producten geeft. In het kader van dit hoofdstuk kunnen financiële
producten worden beschouwd als een contract of meerdere contracten die gesloten worden met financiële instellingen.125 Financiële producten wordt hier dus ruim opgevat en omvat
ook het aanbieden van financiële diensten. Het aanbod van bewaardiensten,
omwisseldiensten, afgeleide producten en deelnemingsrechten in een instelling die belegt voor een collectief kwalificeert voor dit hoofdstuk als het aanbod van een financieel product. De twee grootste marktfalen zijn zoals eerder besproken de informatieasymmetrie en het irrationeel handelen van consumenten. Deze twee falen zorgen ervoor dat de consument economisch gezien niet de optimale keuze maakt.
De aanbieders van financiële producten kunnen de aanwezigheid van informatieasymmetrie inzetten om er zelf beter van te worden. Zo kunnen deze financiële ondernemers onvoordelige voorwaarden in contracten plaatsen op een manier waardoor deze voorwaarden de consument niet opvalt.126 Contracten kunnen bijvoorbeeld zeer uitgebreid ingaan op zowel de belangrijke
als de minder belangrijke voorwaarden. Door contracten op deze manier op te stellen vallen onvoordelige voorwaarden minder snel op. Financiële ondernemers kunnen op deze manier voordeel halen uit de onvolkomenheden van de consument.127
Daarbij blijk dat consumenten contracten vaak niet goed bestuderen en vaak weinig ervaring hebben met de aanschaf van financiële producten of het afnemen van financiële diensten.128
125 Armour e.a. 2016, p. 212. 126 Armour e.a. 2016, p. 213. 127 Armour e.a. 2016, p. 212. 128 Armour e.a. 2016, p. 213.
Hierdoor is de kans erg aannemelijk dat zonder ingrijpen contracten aangeboden zullen worden aan de ongeïnformeerde consument met verborgen kosten en andere nadelige voorwaarden.129 Hoewel dit de potentiële winst van de aanbieder verhoogt, verstoort dit de
efficiëntie op de markt.
Tenslotte kunnen de aanbieders van financiële producten het irrationeel handelen van
consumenten stimuleren. Zo kan gebruik worden gemaakt van misleidende reclame.130 Deze
misleidende reclame kan consumenten ertoe bewegen om keuzes te maken die niet tot het beste resultaat leiden.
Het financieel recht kan ingezet worden om bescherming te bieden aan consumenten tegen dit marktfalen. Het financieel recht kan op drie niveaus bescherming bieden. Allereerst kan er aandacht besteed worden aan de informatieasymmetrie die bestaat tussen consument en de professionele partij. Daarnaast is het mogelijk om de financiële producten zelf te reguleren. Wat betreft het irrationeel handelen van de consument kan regelgeving zich richten op het gedrag van de financiële dienstverlener. De financiële dienstverlener is immers de
aangewezen persoon om de consument te sturen op de juiste keuzes.
Om de informatiesymmetrie weg te nemen kan ervoor gekozen worden om de openbaring van relevante informatie te verplichten.131 Uit onderzoek is gebleken dat consumenten vaak niet
het gehele contract bijbehorend bij het financiële product lezen. De kans is aannemelijk dat consumenten hetzelfde gedrag vertonen bij informatie die verplicht verschaft moet worden aan de consument. Het verplichten om informatie te verschaffen aan de consument lijkt dus niet per definitie de oplossing om de asymmetrie te verhelpen. Echter valt de
informatieasymmetrie wel te verminderen door de manier waarop informatie
gecommuniceerd wordt te reguleren.132 Zo kan de consument goed en duidelijk geïnformeerd
worden door gebruik te maken van samenvattingen.133 Samenvattingen zijn aantrekkelijker
voor de consument om door te nemen en beter te begrijpen. De kans is groter dat de consument de juiste informatie tot zich neemt bij het verschaffen van samenvattingen. Een andere mogelijkheid is om producten te reguleren. Producten kunnen bijvoorbeeld gereguleerd worden door de opname van bepaalde voorwaarden in contracten te verbieden of
129 Armour e.a. 2016, p. 215. 130 Armour e.a. 2016, p. 260. 131 Armour e.a. 2016, p. 255. 132 Armour e.a. 2016, p. 257.
133 Dit wordt bijvoorbeeld in de EU gedaan door het in bepaalde gevallen verplicht stellen van een Key investor
juist verplicht te stellen.134 Veel consumenten zijn zich door de asymmetrie in de informatie
niet bewust van de nadelige voorwaarden in de contracten bijbehorend bij de financiële producten. Het recht kan consumenten hiertegen beschermen. Het is echter lastig om te beoordelen wat het beste is voor consumenten.135 Niet iedere consument is per definitie
gebaat bij het verbieden of verplichten van bepaalde voorwaarden in contracten.
Wat een betere oplossing lijkt te zijn is het concentreren op het gedrag van de aanbieder van het financieel product.136 Anders dan bij het reguleren van producten of het verplichten van
openbaarmaking van informatie kan de regulering van het gedrag van de aanbieder op ieder moment van de verkoop en marketing van een product zien.137 Een voorbeeld van
gedragstoezicht op de financiële onderneming is het verplichten van zorgvuldig gedrag.138
Misbruik van het irrationeel handelen van consumenten kan op deze manier verminderd worden.
Concluderend zijn het inzetten van informatieverplichtingen en het reguleren van het gedrag van professionele partijen goede hulpmiddelen om de markt efficiënter te laten werken. Het inzetten van informatieverplichtingen neemt de informatieasymmetrie (deels) weg die kan bestaan tussen professionele partijen en consumenten. Het reguleren van het gedrag van de professionele partij compenseert het mogelijk irrationeel handelen van de consument en voorkomt dat professionele partijen misbruik maken van hun positie. Productregulatie is daarentegen een minder voordelige keuze doordat deze vorm van regulering niet altijd optimaal uitwerkt.
3.1.1 Het aanbieden van bewaardiensten
In de huidige situatie wordt de aanbieder van bewaardiensten niet onderworpen aan gedragstoezicht. De aanbieder kan immers niet worden gekwalificeerd als een bank of een beleggingsonderneming (paragraaf 2.2.1).
Het aanbieden van bewaardiensten neemt echter wel een aantal risico’s met zich mee. Allereerst kunnen de aanbieders van bewaardiensten de cryptovaluta van de consument verduisteren. De consument loopt zo het risico om vermogen te verliezen. Daarnaast loopt de
134 Armour e.a. 2016, p. 261. 135 Armour e.a. 2016, p. 255. 136 Armour e.a. 2016, p. 255. 137 Armour e.a. 2016, p. 265. 138 Zie ook artikel 4:24a en 4:90 Wft.
consument het risico op diefstal of verlies van de privésleutel. Het risico op diefstal of verlies blijft bij gebruik van een bewaarwallet immers bestaan.139 Indien de consument niet meer
beschikt over de privésleutel is de cryptovaluta verloren gegaan.140
Deze risico’s zijn niet aanzienlijk. Immers heeft de consument bij de contractsluiting met de aanbieder al de keuze gemaakt om te investeren in cryptovaluta. De keuze om al dan niet te investeren in een cryptovaluta brengt veel meer risico’s met zich mee dan de keuze om deze crypto op te slaan in een bewaarwallet.
Idealiter worden marktfalen op de financiële markt weggenomen. Een belangrijke verstoorder van de financiële markt is de informatieasymmetrie die bestaat tussen consument en de financiële speler. Aanbieders van bewaardiensten kunnen misbruik maken van deze
informatieasymmetrie door onvoordelige voorwaarden in de overeenkomst met de consument op te nemen.141 Dit kunnen bijvoorbeeld verborgen kosten zijn waar de consument mee
geconfronteerd kan worden. Het aanbieden van een bewaardienst is een langdurige
overeenkomst waarbij nadelige voorwaarden in het contract grote impact kan hebben. Het is zodoende van belang dat er geen verborgen kosten in het contract staan. Contracten moeten zo worden vormgegeven dat de relevante informatie in het contract duidelijk is voor de consument.
Verder spelen risico’s een rol bij informatieasymmetrie. De aanbieder van de bewaardiensten zal beter op de hoogte zijn van de risico’s van de aangeboden dienst dan de consument. De bewaardienstverlener zal mogelijk beschikken over de privésleutel in plaats van de
consument. Het is van wezenlijk belang dat de bewaardienstverlener de juiste maatregelen neemt om de privésleutel niet te verliezen. Tevens bestaat er een kans dat de bewaarwallet gehacked wordt.142 De aanbieder van de bewaardienst zal voor een efficiënte werking van de
financiële markt de consument op deze risico’s moeten wijzen. Daarbij is het ook van belang om de consument te informeren hoe de wallet en de privésleutel beschermd worden. Deze informatie komt het best tot zijn recht door deze op een overzichtelijke manier te verschaffen aan de consument. Onnodige informatie zal achterwegen gelaten moeten worden. Door een goed inzicht te geven in de genomen maatregelen kan de consument een betere keuze maken.
139 Grant & Hogan, The Journal of Corporate Accounting & Finance July/August 2015, p. 32. 140 Grant & Hogan, The Journal of Corporate Accounting & Finance July/August 2015, p. 32. 141 Armour e.a. 2016, p. 213.
Daarnaast is het van belang om erop toe te zien dat de aanbieder van de bewaardienst de cryptovaluta niet kan verduisteren. Dit kan voorkomen worden middels het opleggen van een zorgplicht aan de aanbieder. Immers zal toezicht op zorgvuldige dienstverlening ervoor zorgen dat verduistering verminderd of geheel zal verdwijnen.
Het gebrek aan gedragstoezicht zorgt ervoor dat de consument te maken heeft met
informatieasymmetrie. Daarnaast heeft de aanbieder van de bewaardienst niet te maken met een zorgplicht. Beide zorgt ervoor dat de consument niet wordt beschermd tegen misbruik van de professionele partij. Het gebrek aan gedragstoezicht vormt zodoende een inbreuk op de doelstellingen van het financieel recht.
3.1.2 Het aanbieden van omwisseldiensten
In de huidige situatie worden omwisseldiensten niet gereguleerd door het financieel recht. Dit heeft onder andere met de huidige kwalificatie van cryptovaluta te maken. Het reguleren van deze dienst is echter wel van belang. Zo zijn consumenten in het verleden al eens slachtoffer geweest van misbruik van de aanbieder van omwisseldiensten. Door het gedrag van de aanbieder te reguleren kan misbruik voorkomen worden. Daarnaast kan de consument middels informatieverschaffing over de dienst beter op de hoogte worden gebracht van de risico’s van de dienstverlening
Het aanbieden van omwisseldiensten kan op verschillende manieren vormgegeven worden. Allereerst kan de aanbieder een platform verschaffen waar gebruikers onderling kunnen handelen in cryptovaluta.143 De aanbieder van een omwisselplatform kan echter ook voor
eigen rekening cryptovaluta inkopen en verkopen.144
Indien de aanbieder een platform aanbiedt waar gebruikers onderling kunnen handelen in cryptovaluta gaat de consument niet direct een contract aan met de financiële speler. De financiële speler zal wel bemiddelingskosten in rekening kunnen brengen.
De informatieasymmetrie zal geen grote verstorende factor zijn op de efficiëntie van de markt. Immers zal de consument in een ruilverhouding komen te staan met een andere consument van de omwisseldienst. Hetzelfde geldt voor het irrationeel handelen van
consumenten. Enkel verborgen kosten kunnen de efficiënte werking van de markt verstoren.
143 Crypto’s: Aanbevelingen voor een regelgevend kader 2018, p. 11. 144 Crypto’s: Aanbevelingen voor een regelgevend kader 2018, p. 11.
Openheid over de bemiddelingskosten is zodoende wel gewenst. Het gedragstoezicht op deze vorm van dienstverlening dient niet zeer uitgebreid zijn. Het is voldoende om de financiële speler te verplichten om duidelijke informatie te verschaffen over de bemiddelingskosten. Daarentegen kunnen aanbieders van omwisselplatforms ook voor eigen rekening cryptovaluta inkopen en verkopen. Hierbij gaat de consument wél direct een overeenkomst aan met de professionele ondernemer wat betreft de cryptovaluta. De informatieasymmetrie kan hier wel degelijk een verstorende factor zijn voor de efficiënte werking van de financiële markt. Om deze asymmetrie te verminderen is het van belang dat de aanbieder van de omwisseldienst informatie verschaft over de verschillende cryptovaluta. Ook hier geldt weer dat de informatie duidelijk en overzichtelijk verschaft zal moeten worden aan de consument. Daarnaast is het wenselijk om een zorgplicht op te leggen aan de financiële onderneming om het irrationeel handelen van de consument te compenseren. De kans bestaat immers dat de financiële ondernemer anders misbruik maakt van de consument. De financiële ondernemer wordt er namelijk zelf beter van om cryptovaluta met een gunstige koers te houden en met een ongunstige koers te verkopen. Om dit te voorkomen zal de financiële ondernemer moeten waarborgen dat de consument een weloverwogen keuze maakt indien de consument gebruik maakt van zijn of haar dienst. Daarnaast zal het opleggen van een zorgplicht ervoor zorgen dat de aanbieder van de omwisseldienst de cryptovaluta niet zal verduisteren.
Concluderend vormt het gebrek aan regulering een geringe inbreuk op de doelstellingen van het financieel recht wat betreft de omwisselplatforms die als intermediair te werk gaan. Idealiter zullen deze dienstverleners openheid verschaffen over de bemiddelingskosten Bij omwisselplatforms die voor eigen rekening cryptovaluta inkopen en verkopen zit dit anders. De consument loopt bij deze vorm van dienstverlening immers meer risico op
misbruik. Het beschermen van consumenten tegen misbruik is een onderliggend doel van het financieel recht.145 Het gebrek aan regulering vormt bij deze omwisselplatforms weldegelijk
een inbreuk op de doelstellingen van het financieel recht. Deze inbreuk kan verholpen worden middels het inzetten van informatieverplichtingen en het opleggen van een zorgplicht.
