minderheidsaandeelhouders?
Over transactiestructuren na gestanddoening van het openbaar bod en de waarborging van de belangen van minderheidsaandeelhouders – in het licht van D.E Master Blenders post-closing
transactiestructuur
Masterscriptie: Commerciële rechtspraktijk Naam: Maxime Verheul
Studentnummer: 5947073 Begeleiding: mr. G.C. de Heer Datum: 19-12-2014
Inhoudsopgave
INLEIDING ... 5
ACHTERGROND ... 5
ALTERNATIEVE TRANSACTIESTRUCTUREN IN DIVERSE SMAKEN ... 6
PLAN VAN AANPAK ... 7
1. MOTIEVEN VOOR HET GEBRUIK VAN ALTERNATIEVE TRANSACTIESTRUCTUREN ... 9
1.1 INLEIDING ... 9
1.2 DE MAGISCHE GRENS VAN HET 95%-BELANG ... 9
1.2.1 Beëindiging beursnotering ... 9
1.2.2 Beleidsmatige overwegingen ... 10
1.2.3 Fiscale redenen ... 11
1.3 UITKOOP- EN UITSTOOTPROCEDURE ... 11
1.3.1 Uitkoopprocedure artikel 2:92a BW ... 12
1.3.2 Uitstootprocedure art. 2:359c BW ... 13
1.3.3 Belangenverstrengeling ... 15
1.4 CONCLUSIE ... 15
2. WELKE ALTERNATIEVE TRANSACTIESTRUCTUREN WORDEN IN DE PRAKTIJK BIJ OPENBARE BIEDINGEN TOEGEPAST? ... 16
2.1 INLEIDING ... 16
2.2 JURIDISCHE FUSIE ... 16
2.2.1 Inleiding ... 16
2.2.2 De ‘gewone’ juridisch fusie ... 18
2.2.2.1 Juridisch kader ... 18
2.2.3 De driehoeksfusie ... 20
2.2.3.1 Een voorbeeld uit de praktijk: Versatel ... 21
2.2.4 De cash-out fusie ... 22
2.2.4.1 Een voorbeeld uit de praktijk: Shell ... 23
2.2.5 Slot ... 24
2.3 DE ACTIVA/PASSIVA-TRANSACTIE ... 25
2.3.1 Inleiding ... 25
2.3.2 De activa/passiva-transactie als alternatieve transactiestructuur ... 26
2.3.2.1 Een voorbeeld uit de praktijk: Johnson & Johnson/Crucell ... 28
2.4 DE JURIDISCHE DRIEHOEKSFUSIE- EN LIQUIDATIE STRUCTUUR ... 29
3. DE TOELAATBAARHEID VAN ALTERNATIEVE TRANSACTIESTRUCTUREN ... 34
3.1 INLEIDING ... 34
3.2 ACHTERGROND ... 35
3.3 ARTIKEL 1EERSTE PROTOCOL ... 37
3.3.1 Inmenging in het recht op eigendom van aandeelhouders ... 37
3.3.2 Rechtvaardiging van een inbreuk op het recht op eigendom ... 38
3.3.3 De invloed van artikel 1 EP op alternatieve uitstotingsmethoden ... 40
3.3.4 Conclusie ... 44
3.4 STRIJD MET DE WETTELIJKE UITKOOPREGELINGEN? ... 44
3.5 STRIJD MET DE REDELIJKHEID EN BILLIJKHEID? ... 45
3.5.1 Juridisch kader: artikel 2:8 BW ... 45
3.5.2 Voorwaarden ... 47
3.5.2.1 Transparantie ... 47
3.5.2.2 Zakelijke motieven ... 48
3.5.2.3 Redelijke ruilverhouding en exit ... 49
3.5.2.4 Zorgvuldige besluitvorming en onafhankelijke commissarissen ... 50
3.5.3 Conclusie ... 54
3.6 TER ILLUSTRATIE:UITSTOTING VAN MINDERHEIDSAANDEELHOUDERS NAAR HET RECHT VAN DE VERENIGDE STATEN ... 55
3.6.1 Inleiding ... 55
3.6.2 Uitstootmethoden in de Verenigde Staten ... 56
3.6.3 De bescherming van minderheidsaandeelhouders in de Verenigde Staten ... 57
3.6.3.1 Recht van appraisal ... 58
3.6.3.2 Fiduciaire verplichtingen ... 59
3.6.4 Slot ... 61
4. JURIDISCHE TOETS VAN ALTERNATIEVE TRANSACTIESTRUCTUREN IN DE PRAKTIJK ... 62
4.1 INLEIDING ... 62
4.2 JURIDISCH TOETSINGSKADER ... 63
4.2.1 Algemene richtlijnen ter bescherming van de positie van minderheidsaandeelhouders ... 63
4.2.2 Nadere invulling van de algemene richtlijnen ... 64
4.3 TOETSING OP PRAKTIJKVOORBEELD:D.EMASTER BLENDERS 1753 ... 67
4.4 AFSLUITENDE OPMERKINGEN EN AANBEVELINGEN ... 69
AFSLUITEND WOORD ... 74
LIJST VAN GEBRUIKTE AFKORTINGEN*
Ava Algemene vergadering van aandeelhouders
Bava Buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders
Bob Besluit openbare biedingen
BW Burgerlijk Wetboek
Code Nederlandse Corporate Governance Code
DEMB D.E Master Blenders 1753 N.V.
DGCL General Delaware Corporation Law
Eerste Protocol Eerste Protocol bij het Europees Verdrag voor de Rechten van de Mens
EHRM Europees Hof voor de Rechten van de Mens
EVRM Europees Verdrag voor de Rechten van de Mens
HR Hoge Raad
OK Ondernemingskamer van het Gerechtshof te Amsterdam
Rb Rechtbank
RvC Raad van Commissarissen
Wft Wet financieel toezicht
Inleiding
Achtergrond
Het geslaagde openbaar overname bod op de aandelen van D.E Master Blenders 1753 N.V.(hierna: DEMB) in 2013 heeft veel aandacht getrokken. Bij het bod van het door Joh. A. Benckiser (hierna: JAB)1 geleide consortium op DEMB is een structuur bedacht om de dealzekerheid van het bod te
vergroten.2 Dealzekerheid is doorgaans het streefpunt bij het doen van een openbaar bod.3 Dit houdt in dat een bieder met het uitbrengen van een openbaar bod op een beursgenoteerde onderneming de doelstelling heeft om 100% van de betrokken onderneming in handen te krijgen.4 Om diverse redenen is het verkrijgen van de volledige eigendom voor de bieder van groot belang; te denken valt aan het niet hebben van een aantal beleidsmatige verplichtingen, zoals het jaarlijks houden van (een) fysieke algemene vergadering en extra jaarrekening verplichtingen.5 Veelvoorkomend is ook dat beursvennootschappen na een geslaagd openbaar bod de gereglementeerde markt willen verlaten en derhalve de beursnotering willen beëindigen.6
Bij een openbaar bod wordt een aandeelhouder voor een keuze gesteld: wel ingaan op het bod en de daarbij geboden premie als vergoeding voor de toekomstige waarde van de doelvennootschap te aanvaarden of niet ingaan op het bod en de aandelen aanhouden met het risico geconfronteerd te worden met de aanwezigheid, alsmede de wil van een meerderheidsaandeelhouder.7 Het motief van de achterblijvende aandeelhouders is veelal van financiële, commerciële of strategische aard. Een aandeelhouder kan de opvatting hebben dat de beursvennootschap per aandeel potentieel meer waarde kan genereren dan in de biedprijs tot uitdrukking wordt gebracht.8 Bijgevolg gaan niet alle aandeelhouders in op een openbaar bod.9 In de afgelopen 10 jaar werd bij ruim de helft van de openbare biedingen die zijn uitgebracht en gestand werden gedaan minder dan 95% van de aandelen in het geplaatste aandelenkapitaal aan het einde van de aanmeldingstermijn en de daarop volgende
1 Joh. A. Benckiser (JAB) is eigendom van de familie Reimann. Het investeringsconsortium stond onder leiding van JAB en 2 De omstreden overname van DEMB voor 7 miljard euro is uitgeroepen tot deal van het jaar 2013. JAB heeft daarbij een alternatieve vooropgezette (pre-wired) structuur aan Douwe Egberts voorgesteld die moest zekerstellen dat ook bij een lager aanmeldingspercentage de vennootschap kort na het bod volledig overgenomen zou worden. “De overname is omstreden vanwege de korte periode dat het koffieconcern in Nederland op de beurs genoteerd stond”; http://mena.nl/artikel/22892/een-nieuwe-route-naar-meer-deal-certainty; http://www.mr-online.nl/juridisch-nieuws/23657-deal-van-het-jaar-2013-overname-van-douwe-egberts.
3 Het openbaar bod betreft een aanbod gericht tot in beginsel alle houders van aandelen (of certificaten daarvan) van een uitgevende instelling. Een openbaar bod is een door middel van een openbare mededeling gedaan onherroepelijk aanbod, dan wel een uitnodiging tot het doen van een aanbod, tot overname van effecten die aan een gereglementeerde markt zijn genoteerd, waarbij de bieder het oogmerk heeft deze effecten te verkrijgen. Een openbaar bod dat gestand wordt gedaan, resulteert aldus in een transactie tussen de aandeelhouders van de doelvennootschap en de bieder. Het openbaar bod wordt beheerst door de biedingsregels uit de dertiende EG-richtlijn, die zijn geïmplementeerd in H5.5 van de Wft, als art. 1 Wft jo. Art. 3 Bob. Het succes van een openbaar bod wordt grotendeels bepaald door de bereidheid van individuele aandeelhouders hun aandelen aan te bieden aan de bieder. Rebers & Maatman 2008, p. 375.
4 http://mena.nl/artikel/22892/een-nieuwe-route-naar-meer-deal-certainty. 5 Asser/Meijer, Nieuwe Wemel & Solinge, 2009, nr. 677.
6 Ingevolge Euronext Amsterdam Maatregel 2004-41 kan dat als 95% van de aandelen in ‘vaste handen’ is. 7 Rebers & Maatman 2008, p. 376.
8 Kuijpers & Van der Krans, O&F 2014(22), p. 20.
9 De aandeelhouders die niet hun aandelen in het kader van het openbaar bod hebben aangeboden en die een minderheid
verlengde aanmeldingstermijn aangemeld.10 Het afwijzen van het uitgebrachte bod door een individuele aanhouder geeft in de regel geenszins de garantie dat het bod niet gestand zal worden gedaan. Een voorwaarde voor gestanddoening van het bod kan zijn dat minimaal 95% van de aandelen van de doelvennootschap bij gestanddoening zal worden verkregen. Dit 95%-belang is onder meer een vereiste voor het kunnen starten van een bij wet gefaciliteerde uitkoopprocedure voor het uitkopen van overgebleven minderheidsaandeelhouders.11
Dit is echter niet de enige weg die kan worden bewandeld om de volledige eigendom te verkrijgen. Als een bieder na gestanddoening en het verstrijken van de na-aanmeldingsperiode bij een openbaar bod er niet in slaagt om 95% van het geplaatste aandelenkapitaal van de doelvennootschap in handen te krijgen, kan en zal de bieder terugvallen op verschillende alternatieve transactiestructuren. Deze transactiestructuren hebben tot doel ervoor te zorgen dat een bieder de zekerheid heeft uiteindelijk een 100%-belang te verkrijgen. Doorgaans worden deze structuren na afwikkeling van het bod geïmplementeerd.
Alternatieve transactiestructuren in diverse smaken
Transactiestructuren waarmee een hogere dealzekerheid wordt beoogd, zijn niet nieuw. In het verleden zijn verschillende constructies in biedingsberichten voorbijgekomen. In 1999 werd gebruik gemaakt van een juridische fusie in de zaak KBB-Vendex. De Rechtbank Amsterdam was van oordeel dat het niet permanent geconfronteerd willen blijven met minderheidsaandeelhouders een rechtmatig argument is voor het bewerkstelligen van een juridische fusie.12 Het feit dat het voornemen tot een fusie nadrukkelijk stond vermeld in het biedingsbericht was daarbij van belang. Deze uitspraak heeft ertoe geleid dat in biedingsberichten doorgaans een opsomming van alternatieve instrumenten wordt opgenomen om 100% van de aandelen in het geplaatste kapitaal te verkrijgen.
Gedetailleerde beschrijvingen van mogelijke transactiestructuren die sindsdien veelvuldig in biedingsberichten worden opgenomen zijn: de mogelijkheid tot juridische fusie, splitsing, liquidatie of omzetting. In de biedingsberichten van Saab AB/HITT N.V.13 en Johnson & Johnson/Crucell14 is gekozen voor een uitwerking van een activa/passiva-transactie, eveneens een gangbare maatregel. De aanleiding voor het schrijven van deze scriptie is echter het eerder genoemde bod op DEMB geweest.
10 Art. 14 en 15 Bob; AFM, Rapport 10 jaar AFM-toezicht op openbare biedingen, Amsterdam: Autoriteit Financiële markten, 2011, p. 93-96; L. Scheepbouwer, V&O 2013, nr.12, p. 204.
11 Uitkoopprocedure (art. 2:92a BW); uitstootprocedure (art. 2:359c BW). Voor de overdracht van het minderheidsbelang in een doelvennootschap na afloop van een openbaar bod gelden de uitkoopregelingen van het Burgerlijk Wetboek alleen indien door de bieder ten minste 95% van het geplaatst kapitaal en de stemrechten van de doelvennootschap is verkregen. 12 Rb. Amsterdam 11 juni 1999, JOR 1999, 174, m.nt. Van Solinge (Leyinvest/KBB).
13 Biedingsbericht d.d. 6 augustus 2012, p. 34-37 en 45. “Asset Sale pursuant to the Business Purchase Agreement”: http://www.afm.nl/registers/openbare_biedingen_documents/9572.pdf.
14 Biedingsbericht d.d. 8 december 2010, p. 70-72: “The Offeror and Crucell have agreed that the most feasible post-Offer restructuring alternative if a Statutory Buy-Out may not be initiated is the Asset Sale.”
In het biedingsbericht van DEMB wordt een ‘pre-wired’15 juridische driehoeksfusie in combinatie met een liquidatiestructuur voorgesteld.16 Deze alternatieve transactiestructuur bestaat uit elementen die in het verleden zijn toegepast bij andere openbare biedingen zoals Johnson & Johnson/Crucell17, Jumbo/Super de Boer18 en Blackstone Group/New Skies.19
De juridische driehoeksfusie is zeker geen onbekend instrument. In 2005 maakte Tele2 Finance B.V. bij het openbaar bod op Versatel door Tele2 Finance BV gebruik van dit middel om af te komen van de minderheidsaandeelhouders. Over de vraag of een dergelijke driehoeksfusie ten opzichte van de minderheidsaandeelhouders rechtmatig is, is uitgebreid geprocedeerd.20 Er werd aangevoerd dat er sprake was van een onrechtmatige uitstoting van de overblijvende minderheidsaandeelhouders. De Hoge Raad heeft richtlijnen gegeven ter beantwoording van de vraag onder welke voorwaarden een driehoeksfusie is toegestaan.21 Recente overnamebiedingen hebben onderstreept dat de positie van minderheidsaandeelhouders steeds gemakkelijker in het geding is. Derhalve rijst te vraag in hoeverre alternatieve structuren toelaatbaar zijn of zouden moeten zijn.
Plan van aanpak
De onderzoeksvraag die centraal staat is: Welke alternatieve transactiestructuren worden er in de praktijk bij openbare biedingen toegepast en in hoeverre zijn deze toelaatbaar met het oog op de bescherming van minderheidsaandeelhouders?
Alternatieve uitstootmethoden zijn uitgebreid beschreven in de literatuur. Het is duidelijk geworden dat er voortdurend nieuwe structuren worden bedacht om van minderheidsaandeelhouders af te komen. Derhalve is het interessant te onderzoeken hoe in Nederland deze uitstootmethoden worden benut.22
In eerste hoofdstuk worden de motieven voor een 95-100%-belang kort weergegeven. Vervolgens wordt gekeken welke alternatieve transactiestructuren in de praktijk worden toegepast. In hoofdstuk 3 zal aan de hand van bestaande jurisprudentie worden weergegeven in hoeverre deze ten opzichte van minderheidsaandeelhouders toelaatbaar zijn geoordeeld. In hoofdstuk 4 komt het toetsingskader
15 Met “pre-wiring” wordt bedoelt het voorkoken van een transactiestructuur en het voorleggen ervan aan de verkopende
aandeelhouders.
16http://mena.nl/artikel/22892/een-nieuwe-route-naar-meer-deal-certainty; De fusie maakt een onderdeel uit van de "Post
Closing Merger and Liquidation", zoals deze wordt beschreven in het biedingsbericht.
17 In het biedingsbericht (2010) stond de mogelijkheid tot het bewerkstelligen van een activa/passiva-transactie vermeld. De
koopovereenkomst was reeds uitonderhandeld en opgenomen in het biedingsbericht. Veel belangrijke handelingen waren voor het aflopen van de aanmeldingstermijn in gang gezet. Bij het bod op DEMB was eveneens een ‘pre-wired’ constructie opgetuigd. De besluitvorming die normaal wordt genomen bij een 95%-belang vond al plaats voor de gestanddoening van het bod. Zie voor een verdere bespreking hoofdstuk 2 –paragraaf 2.4.
18 Overname in 2009 waarbij Jumbo Supermarkten in plaats van aandelen alle activa en passiva van Super de Boer N.V. overnam, gevolgd door een liquidatie van het beursfonds.
19 Blackstone wilde alle activa van New Skies overnemen (2004), waardoor het geen openbaar bod deed op de aandelen. 20 Hof Amsterdam (OK) 27 september 2005, JOR 2005, 272 (Versatel I), r.o. 3.14.
21 HR 14 september 2007, NJ 2007, 610, JOR 2007/237. 22 Olden, WPNR 2014(7037), p. 1055.
omtrent de waarborging van de belangen van minderheidsaandeelhouders aan de orde en wordt de vraag beantwoord of daar voor de praktijk een nadere invulling aan kan worden gegeven. In dit licht zal een voorbeeld, de DEMB-transactiestructuur, nader worden besproken en vervolgens zal gekeken worden waartoe een dergelijke toetsing in het geval van DEMB had geleid. Tot slot worden
1. Motieven voor het gebruik van alternatieve transactiestructuren
“Opportunity does not knock, it presents itself when you beat down the door”. -Kyle Chandler
1.1 Inleiding
Belangrijk bij een openbaar bod is het verkrijgen van ten minste 95% van de aandelen in de doelvennootschap, maar meestal wordt een 100% belang geambieerd. De wens om niet voortdurend belast te worden met de aanwezigheid van minderheidsaandeelhouders is ingegeven door diverse beleidsmatige en fiscale overwegingen. Het verkrijgen van 95% van het geplaatste kapitaal biedt daarnaast de mogelijkheid tot het entameren van de wettelijke uitkoop en uitstootprocedures van art. 2:92a BW en art. 2:259c BW.24 Via deze afgebakende procedures wordt de zekerheid geboden dat een 100%-belang kan worden verworven. In het hiernavolgende zal een overzicht worden gegeven van verschillende motieven die ten grondslag liggen aan de wens voor een 95-100%-belang.25
1.2 De magische grens van het 95%-belang
1.2.1 Beëindiging beursnotering
Ingevolge de Euronext Amsterdam Maatregel 2004-41 kan een beursnotering worden beëindigd indien ten minste 95% van de aandelen in handen is van een meerderheidsaandeelhouder en een ‘exit-regeling’ voor minderheidsaandeelhouders beschikbaar is.26 In het verleden zijn er veel bekende Nederlandse ondernemingen van de beurs gehaald, grotendeels door private equity-bedrijven, omdat aan een beursnotering evidente nadelen zijn verbonden.27 Met het beëindigen van de beursnotering komt een einde aan de toezichtregels die gelden voor de gereglementeerde markt, zoals de voorwetenschapsregeling28, bepaalde verslaggevingsverplichtingen29 en naleving van de Corporate Governance Code30. Beëindiging geeft de vennootschap meer vrijheid om haar eigen weg te gaan buiten het zicht van de publiciteit, de daarbij behorende verplichting om informatie naar buiten te brengen en blootstelling aan de druk om te voldoen aan de verwachtingen van analisten en beleggers.31 Tot beëindiging kan echter niet worden overgegaan indien de bescherming van beleggers en/of de goede werking van de markt wordt geschaad naar het oordeel van Euronext.32 Naast het 95%-belang vereiste moet er voorzien zijn in een exit-regeling die (i) betrekking heeft op alle uitstaande aandelen, (ii) die voor ten minste 20 dagen open zal staan en (iii) waarbij de prijs gebaseerd is op de
24 In de wetsgeschiedenis is de term uitkoop verbonden aan de art. 2:92a BW procedure en uitstoting aan art. 2:359c BW. 25 B. Van der Klip & P. Schütte: http://mena.nl/artikel/22892/een-nieuwe-route-naar-meer-deal-certainty.
26 J. Kooiman, ‘Uitroken’, Financieel dagblad, 23 december 2011: Océ/Canon is een voorbeeld waarbij het twee jaar niet
lukte om de beursnotering te beëindigen.
27 De Kluiver 2008, pp. 561-574.
28 Art. 5:53 lid 1 Wft houdt de verplichting in voor het onverwijld openbaar maken van koersgevoelige informatie. 29 Ingevolge de Transparantierichtlijn, verwerkt in hoofdstuk 5 van de Wft; VB: de gecontroleerde jaarrekening en het
jaarverslag (art. 5:25c Wft); de halfjaarcijfers (art. 5:25d Wft); eventueel het openbaar maken van een kwartaalbericht (art. 5:25e Wft); het openbaar maken van voorgeschreven informatie krachtens art. 5:25h en 5:25i Wft betreffende wijzigingen in bepaalde aan aandelen verbonden rechten.
30 Art. 2:391 lid 5 BW; De Kluiver 2008, p. 562. 31 Alexander, Ondernemingsrecht 2007/61, p. 191 e.v. 32Schilfgaarde, Winter & Wezeman 2009, nr. 130.
beurskoers of de intrinsieke waarde van de effecten voorafgaande aan de aankondiging van de exit-regeling.33
1.2.2 Beleidsmatige overwegingen
De aanwezigheid van minderheidsaandeelhouders zorgt enerzijds voor een belemmering voor de overnemer bij het integreren van de vennootschap en het voeren van het door hem gewenste beleid.34 De vennootschap en de meerderheidsaandeelhouder hebben anderzijds een bijzondere zorgplicht tegenover de minderheidsaandeelhouders. De aanwezigheid van de minderheid zorgt er voor dat er strengere maatstaven van redelijkheid en billijkheid gelden.35 Transacties tussen (de groep van) de meerderheidsaandeelhouder en de doelvennootschap worden hierdoor bemoeilijkt. De zorgplicht houdt eveneens in dat de schijn van belangenverstrengeling wordt voorkomen, voornamelijk ten aanzien van intragroep-transacties die voor een integratie van de doelvennootschap en de bieder nodig zijn.36 De zorgplicht legt aanvullende verplichtingen op aan de vennootschap ten aanzien van onder andere (i) het houden van een algemene vergadering, (ii) het opstellen van de jaarrekening en (iii) het dividendbeleid, zoals hieronder wordt uitgelegd.37
(i) Er moeten fysieke algemene vergaderingen worden gehouden.38 Het feit dat er nog andere aandeelhouders zijn, heeft tot gevolg dat de wettelijk voorgeschreven oproepingsformaliteiten in acht moeten worden genomen.39 Besluitvorming buiten vergadering is zodoende niet mogelijk. (ii) Er bestaan extra jaarrekening verplichtingen.40 De jaarrekening moet vollediger zijn dan die van
een 100% dochter en volgens titel 9 van Boek 2 BW zijn ingericht.
(iii) Voor het dividendbeleid is de aanwezigheid van minderheidsaandeelhouders niet wenselijk.41 Dit uit zich bij besluiten betreffende uitkeringen op aandelen en het treffen van reserveringen.42 Indien de Ava de winst reserveert dan wel geheel bestemt voor investeringen zullen minderheidsaandeelhouders hiertegen protesteren. In het bijzonder zien private equity-fondsen minderheidsaandeelhouders als ‘free riders’ en derhalve problematisch. Private equity-fondsen verlangen dat beoogde winsten van investeringen geheel ten goede komen aan de beleggers in die fondsen en zij trachten te vermijden dat derden die geen fees betalen aan het private equity-fonds mee profiteren van de investeringen (het zogenoemde ‘free rider’-gedrag).43
33 De Kluiver 2008, p. 566.
34 Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2009, nr. 676. 35 Olden 2008, p. 837.
36
Olden, Commentaar op Burgerlijk Wetboek Boek 2 art. 92a, bijgewerkt 01 januari 2013.
37 Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2009, nr. 677; Schilfgaarde & Winter 2006, nr. 130. 38 Art. 2:108 BW; Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2009, nr. 677.
39 Schilfgaarde, Winter & Wezeman 2013, p. 403
40 Behoudens de mogelijk dat aandeelhouders jaarlijks met afwijking instemmen ingevolge art. 2:403 lid 1 sub b BW. 41 Schilfgaarde, Winter & Wezeman 2013, p. 403.
42 Slagter/Assink 2013, p. 2405.
1.2.3 Fiscale redenen
Gelet op de belangen van de minderheidsaandeelhouder moet de dochter bij het sluiten van contracten rekening houden met het at arm’s length-beginsel44, oftewel de dochter moet op de voet van een buitenstander worden behandeld. Voor de meerderheidsaandeelhouders is de vorming van een fiscale eenheid echter veel aantrekkelijker. 45 De rentelasten op de financiering van het openbaar bod kunnen door het vormen van een fiscale eenheid worden afgezet tegen de belastbare winsten van de doelvennootschap. Voor de vorming van een fiscale eenheid is het een vereiste dat de moedermaatschappij de economische en juridische eigendom van ten minste 95% van de aandelen in het nominaal gestorte aandelenkapitaal van de dochtermaatschappij bezit.
Tot slot is een belangrijke reden voor het verkrijgen van 95% van de aandelen het recht om een gerechtelijke procedure te entameren en de minderheidsaandeelhouder tegen een billijke prijs uit te kopen (art. 2:92a BW) of uit te stoten (art. 2:359c BW).
1.3 Uitkoop- en uitstootprocedure
Om gebruik te kunnen maken van (i) de uitkoopprocedure (art. 2:92a BW voor een N.V. en art. 2:201a BW voor een B.V.)46 of (ii) de uitstootregeling (art. 2:359c BW) moet aan het einde van de aanmeldingstermijn 95% van de aandelen zijn aangemeld. De uitkoopregelingen beogen de meerderheidsaandeelhouder in staat te stellen alle aandelen in een vennootschap te verwerven indien het hem slechts aan een 5%-belang of een kleiner belang ontbreekt. De aanwezigheid van een kleine minderheid kan klaarblijkelijk tijdrovende en kostbare consequenties hebben.47
Om een oplossing te bieden voor de bovengenoemde problemen die een meerderheidsaandeelhouder ervaart bij het overblijven van een groep minderheidsaandeelhouders heeft de wetgever in 1988 allereerst de uitkoopregeling ingevoerd, die is neergelegd in art 2:92a BW.48 Later is ter implementatie van de 13e EG-Richtlijn49 ook nog de uitstotingsregeling geïntroduceerd in art. 2:359c BW. Deze regeling is specifiek van toepassing op de situatie waarin een openbaar bod is uitgebracht.50 Op grond daarvan kan de houder van de overgrote meerderheid (95% of meer) van de aandelen de houders van zeer kleine minderheidsbelangen uitkopen. De uitkoopregelingen zijn dwingend recht; zo is het
44 Dit beginsel houdt in dat gelieerde partijen onderlinge transacties tegen zakelijke prijzen dienen te verantwoorden. 45 “De fiscale eenheid in de vennootschapsbelasting heeft zijn ontstaan te danken aan de wens om binnen een concern te komen tot een heffing gebaseerd op de verzamelbalans voor de gehele onderneming. Binnen een fiscale eenheid wordt de belasting van de maatschappijen geheven alsof er sprake is van één belastingplichtige, in die zin dat de werkzaamheden en het vermogen van de dochtermaatschappij worden toegerekend aan de moedermaatschappij. Aan een fiscale eenheid zijn verschillende voordelen verbonden. Hierbij kan worden gedacht aan de invloed op de horizontale en verticale
verliesverrekening.” Kluwer 2014, Vakstudie Vennootschapsbelasting, artikel 15 Wet VPB 1969, aant. 1.4.
46 Respectievelijk de uitkoopprocedures voor de N.V. en de B.V. Voor het gemak wordt er verder alleen over art. 2:92a BW gesproken. Zie uitgebreid Bulten & Willems 2014, p. 206 e.v.; Tamminga, V&O 2009, nr. 2; Zie ook Leijten 2003, p. 51 e.v. 47 Kamerstukken II, 1984-1985, 18904, nr. 3, p. 6
48 Ingevoerd bij Wet van 3 maart 1988, Stb. 1988, 85.
49 Art. 15, Richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europees Parlement en de Raad van 21 april 2004 betreffende het openbaar overnamebod, PbEU 2004, L 142/12. “De lidstaten dienen het nodige te doen om elke bieder de mogelijkheid te geven een meerderheidsbelang in andere vennootschappen te verwerven en zijn zeggenschap volledig uit te oefenen.”
bijvoorbeeld niet geoorloofd om bij statuten de uitkoopgrens te verlagen.51 Beide regelingen kennen dezelfde ratio: een uitweg te bieden aan de meerderheidsaandeelhouder om niet eindeloos belast te zijn met opeenvolgende procedures omtrent de minderheidsaandeelhouders.52 Ook zou de mogelijkheid tot uitstoting het uitbrengen van een vrijwillig bod moeten stimuleren, omdat dit kan worden uitgebracht met de mogelijkheid een einde te maken aan de kosten en bezwaren die de aanwezige minderheidsaandeelhouders met zich meebrengen.53
1.3.1 Uitkoopprocedure artikel 2:92a BW
Na een geslaagd bod op de beursgenoteerde aandelen van de doelvennootschap komt het regelmatig voor dat een uitkoopprocedure volgt.54 De algemene regels van procesrecht gelden ook voor de uitkoopprocedure. Om een uitkoopprocedure te kunnen starten hoeft de meerderheidsaandeelhouder slechts te stellen en bewijzen dat hij tenminste 95% van het geplaatst kapitaal voor eigen rekening houdt.55 De vordering zal dan in principe moeten worden toegewezen. De procedure wordt met een dagvaarding ingeleid, hetgeen ertoe kan leiden dat de procedure lang duurt. Eventuele onbekende aandeelhouders kunnen openbaar worden gedagvaard op de voet van art. 54 lid 2 Rv. De vordering tot uitkoop moet zijn gericht tegen de gezamenlijke minderheidsaandeelhouders. Van de uitspraak in de uitkoopprocedure staat uitsluitend beroep in cassatie open.
Ingevolge lid 4 wijst de rechter de vordering tegen alle gedaagden af en is uitkoop dus niet mogelijk indien: (i) een gedaagde ondanks de vergoeding ernstige stoffelijke schade zou lijden door de overdracht, (ii) een gedaagde houder is van een aandeel waaraan de statuten een bijzonder recht inzake de zeggenschap in de vennootschap verbinden,56 zoals bij prioriteitsaandelen57 of (iii) een eiser jegens een gedaagde afstand heeft gedaan van zijn bevoegdheid de vordering in te stellen.58 Als de meerderheidsaandeelhouder 95% van kapitaal en stemrechten van de aandelen houdt, dan is uitstoting niet bezwaarlijk. Binnen de context van een beursvennootschap zijn gevallen van ernstige stoffelijke schade niet goed denkbaar, noch is het waarschijnlijk dat een meerderheidsaandeelhouder afstand doet van het uitstotingsrecht. Gelet op de aard en de strekking van de uitkoopregeling worden de afwijzingsgronden van lid 4 aldus beperkt uitgelegd.59 De procedure biedt in beginsel de rechter ook
51 Kamerstukken II, 2005/06, 30 419, nr. 3, p. 48.
52 Kamerstukken II, 1984/85, 18904, nr. 3, p. 5: “Voortdurend aandeelhouderschap van kleine minderheden voor de moedervennootschap brengt grote kosten en bezwaren met zich mee die zonder uitkoop niet kunnen worden verholpen” 53 Report of the High Level Group of Company Law Experts on Issues related to takeover bids, 10 januari 2002, p. 61; Olden 2008, p. 837.
54 Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nrs. 678 t/m 698.
55 Art. 2:92a BW: Het recht van uitkoop komt toe aan twee of meer groepsmaatschappijen die gezamenlijk 95% of meer van
het geplaatst kapitaal verschaffen.
56 Van Ginneken 2010, p. 243.
57 De ratio hierachter is dat de procedure bedoeld is voor situaties waarbij de meerderheidsaandeelhouder vrijwel de gehele
zeggenschap heeft. Dat is anders bij prioriteitsaandelen waaraan belangrijke zeggenschapsrechten kunnen zijn verbonden. Derhalve kunnen dat soort aandelen niet worden uitgekocht.
58 Van Ginneken 2010, p. 243.
59 HR 16 januari 2004, NJ 2004, 184, m.nt. Ma, JOR 2004/35, m.nt. Josephus Jitta, (Goglio Luigi Milano/L. Goglio). Gelet op de aard en de strekking van de uitkoopregeling moeten de afwijzingsgronden van lid 4 beperkt worden uitgelegd. Aandeel waaraan de statuten een bijzonder recht inzake de zeggenschap verbinden is uitsluitend prioriteitsaandeel.
geen ruimte voor een belangenafweging en zal aldus voor een bieder een niet al te groot beletsel vormen.60
Prijsbepaling
Volgt er na een geslaagd bod op de beursgenoteerde aandelen een uitkoopprocedure dan stelt de Ondernemingskamer (OK) een billijke prijs vast voor de over te dragen aandelen op een door hem te bepalen dag.61 De prijs van de aandelen wordt vastgesteld op de waarde die de aandelen op de gegeven peildatum hebben in het economische verkeer.62 Deze ligt vaak zo dicht mogelijk bij de datum van eigendomsovergang.63 De OK hanteert, afhankelijk van de concrete omstandigheden, verschillende criteria, zoals de actuele of recente beurskoers, de prijs die bij het openbaar bod is betaald, de intrinsieke waarde, het eigen vermogen en de winst per aandeel.64 Na een openbaar bod ligt het meest voor de hand dat de OK aansluiting zoekt bij de biedprijs van het openbaar bod,65 op voorwaarde dat (i) het openbaar bod recentelijk is uitgebracht of gestand is gedaan (in de regel kan dat tot een jaar geleden zijn), (ii) het openbaar bod in grote mate is aanvaard en (iii) er geen aanleiding is om aan te nemen dat de waarde van de aandelen sinds de gestanddoening een wijziging in opwaartse zin heeft ondergaan.66 In beginsel wordt de waarde in het economische verkeer voor de beursgenoteerde aandelen gesteld op de prijs die op die beurs voor dat aandeel wordt betaald.67 Indien
de beursnotering recentelijk is beëindigd, kan bij de laatste koers worden aangesloten.68
1.3.2 Uitstootprocedure art. 2:359c BW
De uitstootprocedure van art. 2:359c BW sluit in veel opzichten aan bij de zojuist besproken algemene uitkoopregeling van art. 2:92a BW, maar heeft een aantal specifieke kenmerken.69 De uitstootprocedure kan slechts worden ingesteld door de uitkopende partij nadat deze partij een openbaar bod heeft uitgebracht op de aandelen van een vennootschap waarvan de aandelen of certificaten zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt als bedoeld in art. 1:1Wft70
60 HR 16 januari 2004, JOR 2004/35, m.nt. Ma, (Goglio Luigi Milano/L. Goglio) r.o. 3.4. 61 Art. 2:92a lid 5 BW (de peildatum). Van Ginneken 2010, p. 248.
62 Dit zal de waarde zijn die door de meestbiedende gegadigde zou worden betaald bij verkoop van die aandelen op de
daarvoor meest geschikte wijze na de beste voorbereiding (art. 92a lid 5 en 6 BW); Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008/36 (Shell) r.o. 3.3; Hof Amsterdam (OK) 15 mei 2008, JOR 2008/197 (Euronext) r.o. 3.11: de beurskoers is in beginsel leidend voor de vaststelling van de waarde van een aandeel.
63 Hof Amsterdam (OK) 29 juni 2000, JOR 2000/170, m.nt. Josepus Jitta (Pirelli). Volgens vaste rechtspraak wordt deze dag vastgesteld op de dag van het arrest van de OK.
64 Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme -II* 2009, nr. 687.
65 Dit is echter op zichzelf niet doorslaggevend. Schilfgaarde, Winter & Wezeman 2013, p. 406; OK 23 september 2004,
JOR 2004, 297 (Libertel); OK 27 september 2007, JOR 2008, 12 (Seagall Holding).
66 Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 677; Hof Amsterdam (OK) 28 oktober 2008, JOR 2008/335 (Numico), r.o. 3.14.
67 Zie in die zin HR 11 september 1996, NJ 1997/176, m.nt. J.J.M. Maeijer (Internationale Nederlanden Groep NV);Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008/36, m.nt. Van der Korst (Shell).
68 Aangenomen kan worden dat de handel ter beurze beantwoordt aan de geformuleerde voorwaarden; Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008/36, m.nt. Van der Korst (Shell).
69 Thissen, V&O 2012, nr. 5, p. 91.
70 Zie art. 2:359a BW. Waarbij “gereglementeerde markt’ een gereglementeerde markt gelegen binnen de Europese Economische Ruimte (EER) betreft.
en welbinnen drie maanden na afloop van de aanmeldingstermijn van het openbaar bod.71 Ook moet de meerderheidsaandeelhouder in deze procedure niet alleen 95% van het geplaatste kapitaal verschaffen, maar eveneens 95% van de stemrechten vertegenwoordigen. De uitstotingsprocedure kan per soort aandeel worden ingesteld, waarvoor geldt dat van dat soort de 95% grens wordt behaald. Aan het 95%-vereiste moet zijn voldaan op het moment van dagvaarding.72 Het vereiste percentage hoeft niet door het openbaar bod te zijn verkregen.73
Een ander verschil tussen art. 2:359c en art. 2:92a BW is dat art. 2:359c BW niet de uitzondering kent voor aandelen waaraan bijzondere zeggenschap is verbonden. De houder van dergelijke aandelen kan in de art. 2:92a BW-procedure niet tot overdracht worden gedwongen. Deze uitzondering komt in art. 2:359c BW niet voor, omdat de richtlijn voor een dergelijke uitzondering niet die mogelijkheid biedt.
In Nederland is er voor gekozen om aansluiting te zoeken bij de uitkoopregeling van art. 2:92a BW reeds bekende percentage van 95%. Dit percentage ligt hoger dan de 90%(-95%) die de dertiende EG-richtlijn als mogelijkheid gaf. Zoals blijkt uit de Memorie van Toelichting is in het belang van minderheidsaandeelhouders hiervoor gekozen. Vanwege het ingrijpende effect dat het uitstotingsrecht heeft op de goederenrechtelijke positie van de minderheidsaandeelhouder dient hun belang te prevaleren boven het belang van de meerderheidsaandeelhouder.74
Tot slot voorziet art. 2:359d BW de minderheidsaandeelhouder, die bij een openbaar bod zijn aandelen noch in de (verlengde) aanmeldingstermijn noch in de na-aanmeldingstermijn heeft aangeboden, eveneens van een recht om onder omstandigheden na een openbaar bod uitgekocht te worden (verkooprecht). Indien een bieder na een openbaar bod een 95%-belang houdt maar geen maatregelen treft om de minderheid uit te kopen, kan de minderheidsaandeelhouder ingevolge dit verkooprecht zelf vorderen dat de bieder zijn aandelen overneemt.
Prijsbepaling
De aandeelhouder die wordt uitgekocht heeft recht op een billijke prijs.75 Anders dan artikel 2:92a kent de uitkoopregeling van art. 2:359c BW een wettelijk prijsvermoeden. Indien ten minste 90% van de aandelen bij een vrijwillig bod76 zijn verworven, wordt de waarde van een bod billijk geacht.77 Bij
71 De biedingsregeling kent de initiële aanmeldingstermijn, de verlengde aanmeldingstermijn en de na-aanmeldingstermijn (art. 14, 15 en 17 Bob). De termijn van drie maanden vangt pas aan na ommekomst van de totale eventueel verlengde aanmeldingstermijn van art. 15 Bob. Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II*, nr. 695; Olden 2008, p. 842. 72 Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, nr. 693.
73 Hof Amsterdam (OK) 28 oktober 2008, JOR 2008, 335 (Numico), r.o. 3.3; Hof Amsterdam (OK) 11 november 2008, JOR 2008, 336 (Grolsch), r.o. 3.4.
74 Kamerstukken II, 2005-2006, 30 419, nr. 3, p. 47; Van Ginneken 2010, p. 247.
75 “Wanneer de houders van effecten als gevolg van het buiten werking stellen van rechten een verlies lijden, dan moet
voorzien worden in een billijke vergoeding overeenkomstig de door de lidstaten vastgestelde technische regelingen.” De wet schrijft voor hoe de billijke prijs moet worden vastgesteld (art. 2:359c lid 6 BW).
76 Art. 5:74 Wft; art. 2:359c lid 6 BW.
77 Hof Amsterdam (OK) 20 december 2011, JOR 2012/43 (Draka) r.o. 3.10; Hof Amsterdam (OK) 28 oktober 2008, JOR
2008, 335 (Numico); Hof Amsterdam (OK) 11 november 2009, JOR 2008, 336 (Grolsch); Hof Amsterdam (OK) 8 april 2014(ECLI:NL:GHAMS:2014:10087).
een verplicht bod78 wordt de waarde van de bij het bod geboden tegenprestatie evengoed geacht een billijke prijs te zijn, maar geldt de 90%-drempel niet.
1.3.3 Belangenverstrengeling
Het belang van de minderheidsaandeelhouder bij voortgezette eigendom van haar aandelen moet in de uitkoopprocedures wijken voor het belang van de meerderheidsaandeelhouder om van de aanwezigheid van de minderheid bevrijd te zijn. Het belang van de minderheidsaandeelhouder wordt gezien als louter een beleggersbelang. Nu het niet gaat om een strategisch belang wordt het belang van de minderheidsaandeelhouder geacht voldoende te zijn gewaarborgd door betaling van een redelijke prijs.79 De Hoge Raad heeft vastgesteld dat de uitkoopprocedure een wettelijke regeling is, die de belangen van de minderheidsaandeelhouders voldoende waarborgt, zoals de 95%-belang eis en de objectieve waardering van de aandelen.80 Dientengevolge is de procedure een geoorloofde uitzondering op het ongestoord genot van art. 1 Eerste Protocol.81 In hoeverre de inbreuk op het eigendomsrecht van de minderheidsaandeelhouder verder wordt gerechtvaardigd, zal nader worden besproken in hoofdstuk 3 -De toelaatbaarheid van alternatieve transactiestructuren.
1.4 Conclusie
De uitkoop- en uitstootregeling zijn afgebakende procedures om de zekerheid van een 100% belang te krijgen, waarbij het belang van de meerderheidsaandeelhouder wordt gewaarborgd om niet met de aanwezigheid van een kleine minderheid belast te blijven.82 De uitkoop is eveneens omgeven met wettelijke waarborgen ter bescherming van de belangen van de minderheidsaandeelhouder, te denken valt aan het recht op een billijke prijs. Niet in de minste plaats zal het altijd lukken om aan een 95%-belang te komen. Bovenstaande onteigeningsprocedures nemen bovendien in de praktijk veel tijd in beslag en brengen tevens hoge proceskosten met zich.83 Bieders zijn daarom genegen van alternatieve middelen gebruik te maken. In biedingsberichten is het derhalve de algemene praktijk geworden om alternatieve instrumenten op te nemen die kunnen worden benut als minder dan 95% van de aandelen in het geplaatste kapitaal wordt aangemeld. Dergelijke constructies kunnen ook worden toegepast indien er wel sprake is van een 95%-belang.84 Deze worden in het volgende hoofdstuk uiteengezet.
Ook bij de uitkoopprocedure van DEMB is de billijke prijs vastgesteld op de biedprijs.
78 Art. 5:70 Wft.
79 De tegenstrijdigheid met art. 1 Eerste Protocol EVRM wordt verworpen omdat volgens de bedoelde regeling uitgekochte
aandeelhouders aanspraak hebben op een reële prijs voor hun aandelen; HR 11 september 1996, NJ 1997, 176, JOR 1996/113 (Nationale Nederlanden). Zie ook Leijten 2007, p. 264.
80 Van der Korst 2008, p. 855.
81 EHRM 16 januari 2001, JOR 2001/81 (Offerhaus/ING). 82 Kamerstukken II, 1984/85, 18904, nr. 3, p. 6.
83 Norbruis, Ondernemingsrecht 2003/15, p. 570; Bruining 2011, p. 103-109; Kuijpers & Van der Krans, O&F 2014 (22), p. 20. Een belangrijk knelpunt van de uitkoopprocedure is haar duur en omslachtigheid. De procedure kan vanaf het moment van dagvaarden tussen zes maanden en anderhalf jaar duren.
84 Een alternatief is het ‘wegfuseren’ van de minderheidsaandeelhouder in het kader van de juridische fusie. Dit was het geval bij het openbaar bod van Shell in 2005.
2. Welke alternatieve transactiestructuren (of uitstootconstructies) worden in de
praktijk bij openbare biedingen toegepast?
“Waar een wil is, is een omweg.” - C. Buddingh
2.1 Inleiding
Biedingsberichten bevatten veelal een breed palet aan uitgebreid beschreven instrumenten, ofwel alternatieve transactiestructuren (of uitstootconstructies), die gebruikt kunnen worden om na gestanddoening van het bod alle aandelen te verkrijgen. Deze alternatieve transactiestructuren zullen worden benut als blijkt dat bij het einde van de (na-)aanmeldingstermijn minder dan 95% van de aandelen is aangemeld en hebben ten doel het uitstoten van minderheidsaandeelhouders. Boek 2 BW biedt de nodige instrumenten om in de praktijkbehoefte betreffende (her)structurering te voorzien. In de huidige Nederlandse markt zijn er diverse instrumenten waarneembaar. Instrumenten die als uitstootconstructies worden aangewend zijn de juridische fusie,85 splitsing,86 ontbinding en vereffening,87 omzetting in een andere rechtspersoon,88 uitgifte van aandelen89 en “alle andere wettelijke toegestane methoden” om de volledige zeggenschap over de doelvennootschap te verwerven.90 In een aantal biedingsberichten is tevens gekozen voor een uitwerking van een activa/passiva-transactie.91
Dit hoofdstuk bevat een beschrijving van methoden die zijn opgenomen in diverse biedingsberichten. Daarbij staat de juridische fusie, gevolgd door de activa/passiva-transactie structuur centraal. Andere uitstotingsmethoden, zoals de uitgifte van aandelen of omzetting, zijn niet relevant voor de tot slot te bespreken post-closing transactiestructuur van D.E Master Blenders en worden daarom niet verder toegelicht.92
2.2 Juridische fusie
2.2.1 Inleiding
Een methode die veel aandacht heeft gekregen is de juridische fusie.93 Indien de overnemer minder
dan 95% van de aandelen heeft verkregen, kan hij gebruikmaken van de juridische fusie, waaronder
85 Art. 2:308 e.v. BW. 86 Art. 2:334cc BW
87 Art. 2:19 e.v. BW heeft tot gevolg dat de vennootschap uiteindelijk ophoudt te bestaan.
88 Art. 2:18 jo. 2:71-72 en artt. 2:181-183 BW heeft tot gevolg dat de vennootschap een andere rechtsvorm aanneemt. 89 Art. 2:96 BW: Uitgifte van aandelen heeft tot gevolg dat de kapitaalstructuur van de vennootschap verandert, wat leidt tot verwatering van het minderheidsbelang.
90 Bijvoorbeeld in het biedingsbericht van Tele2 en Versatel werd uitvoerig een stappenplan bekend gemaakt, waarbij tevens werd aangekondigd dat ‘any other legally permitted method’ gebruikt kan worden om de minderheid uit te stoten.
91 Van belang zijnde gegevens die in het biedingsbericht moeten worden opgenomen zijn voorts uitgewerkt in art. 5:74-5:75 Wft, art. 8 Bob; en de voorwaarden voor gestanddoening van het bod, ingevolge art. 12 Bob.
92 In het biedingsbericht van DEMB was een variant van de juridische driehoekfusie- in combinatie met een liquidatie, geïntroduceerd als post-closing structuur.
93 De juridische fusie is de rechtshandeling van twee of meer rechtspersonen, waarbij één van deze het vermogen van de andere, zijnde de onderneming als algemeenheid van goederen en schulden, onder algemene titel verkrijgt.
de tweetrapsfusie of een driehoeksfusie. Ook in situaties waarbij na een openbaar bod meer dan 95% van de aandelen in de doelvennootschap is verkregen, kan gebruik worden gemaakt van de juridische fusie, ondanks dat de wettelijke uitkoopregeling in die situaties in beginsel een uitkomst kan bieden.94 Een juridische fusie is een bijzondere, bij wet vastgelegde, bij notariële akte tot stand komende meerzijdige rechtshandeling, die een volledige juridische samenvoeging bewerkstelligt.95 Afhankelijk van de modaliteiten kan een fusie leiden tot een nieuwe moeder/dochter-verhouding en/of groepsverhouding. Bij fusie komen twee ondernemingen tot een vorm van – economische en juridische – samenvoeging. De fusie kan op zulk een manier worden opgezet dat de minderheidsaandeelhouders van de doelvennootschap gezamenlijk een belang van minder dan 5% krijgen in de verkrijgende vennootschap (of een andere vennootschap, in geval van een driehoeksfusie). Derhalve kan de juridische fusie als sluitstuk van een herstructurering bij een openbaar bod dienen om een kleine minderheid uit te stoten.
Zo werd gebruik gemaakt van een fusie na een openbaar bod in de reeds in de inleiding genoemde overnamestrijd rond Koninklijke Bijenkorf Beheer (de Vendex/KBB zaak) in 1998. Na gestanddoening van het bod was 92,8% van de aandelen in het bezit van Vendex. Het overgebleven minderheidspakket was groter dan 5%, hetgeen een uitkoop in de zin van art. 2:92a BW niet mogelijk maakte. Om hetzelfde resultaat te bereiken, werd de weg van de juridische fusie gekozen. Deze alternatieve mogelijkheid was reeds aangekondigd in het biedingsbericht. Soortgelijke overnametrajecten als bij KBB, waarbij de doelvennootschap verdwijnt in (een groepsmaatschappij van) de bieder, staan bekend als “tweetrapsfusies”.96
Sinds de overnamestrijd om KBB is de juridische fusie een algemeen geaccepteerde uitstootmethode. Het voornemen tot fusie is in de praktijk verscheidene malen ten uitvoer gebracht. Enkele andere voorbeelden zijn de overnames van Getronics N.V./PinkRoccade N.V. in 2004 en KPN/SNT N.V. in 2005,97 waarbij aandelen in de beursgenoteerde N.V. van de bieder aan de minderheidsaandeelhouders van de overgenomen vennootschap werden toebedeeld.
Titel 7 van Boek 2 BW biedt het juridische kader indien gekozen wordt om te fuseren door middel van een juridische fusie. Deze vorm van fusie verschilt zich hierin ten opzichte van de bedrijfsfusie (hierna: activa/passiva-transactie). Zodoende zullen beide fusievormen afzonderlijk worden besproken.
94 Berendsen & Van Thiel, TOP 2008/3, p. 92. 95 Schilfgaarde, Winter & Wezeman 2013, p. 407. 96 Meijer, V&O 2005/10, p. 166.
97 Persbericht, 14 januari 2005: Voorgenomen driehoeksfusie tussen KPN TELECOMMERCE B.V., SNT GROUP N.V., en KONINKLIJKE KPN N.V., ingevolge art. 2:334 BW.
2.2.2 De ‘gewone’ juridisch fusie
2.2.2.1 Juridisch kader
Het wettelijk kader voor wat betreft het instrument juridische fusie is gegeven in Boek 2 BW.98 Bij een juridische fusie fuseert de doelvennootschap met de bieder of een daaraan verbonden groepsmaatschappij. De doelvennootschap zal de verdwijnende en de bieder de verkrijgende vennootschap zijn. Een fusie tussen beide kan gezien worden als de “gewone” of “tweetraps” fusie. Bij een juridische fusie houdt de doelvennootschap op te bestaan en diens vermogen gaat onder algemene titel over naar de verkrijgende vennootschap.99 Het beoogde gevolg van de juridische fusie is dat de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap aandeelhouder worden in de verkrijgende vennootschap100 en krijgen daarvoor veelal ‘aandelen voor aandelen’, afhankelijk van de zogeheten ruilverhouding.101Bij juridische fusie wordt de omvang van de ruilverhouding door de besturen van de fuserende vennootschappen vastgesteld in het fusievoorstel.102 De bieder kan de vennootschap waarin hij meerderheidsaandeelhouder is, maar waarin ook minderheidsaandeelhouders aanwezig zijn, fuseren met een andere vennootschap binnen de groep. De minderheidsaandeelhouders uit de verdwijnende doelvennootschap worden van rechtswege aandeelhouder in de verkrijgende vennootschap van de bieder.103 Door de doelvennootschap te laten fuseren met een vennootschap met een veel groter balanstotaal dan de doelvennootschap wordt het relatieve belang van de minderheidsaandeelhouders na de fusie kleiner. Wegens de verwatering die daarvan het gevolg is, kan de juridische fusie worden gebruikt om het gezamenlijke belang van de minderheidsaandeelhouders beneden de 5%-grens te brengen, teneinde de bieder de mogelijkheid te geven een uitkoopprocedure te starten. Schematisch kan de juridische fusie als volgt worden weergegeven:
98 Titel 7 van Boek 2 BW; art. 2:308 e.v. BW. Ter aanpassing aan de derde EEG-richtlijn is met ingang van 1 januari 1984 de juridische fusie in Nederland ingevoerd. Afdeling 1 bevat een regeling van de werkingssfeer, afd. 2 bevat algemene bepalingen over juridische fusies, afd. 3 bevat bijzondere bepalingen over juridische fusies van N.V.’s en B.V.’s, afd. 3A, bevat bijzondere bepalingen over grensoverschrijdende fusies, afd. 4 bevat algemene bepalingen over splitsingen.
99 Art. 2:309 BW en art 2:311 lid 1 BW; Verkrijging onder algemene titel houdt in dat de verkrijger de rechtspositie van zijn voorganger voortzet. De opvolging in diens gehele vermogen voltrekt zich bij wege van één daartoe strekkende
rechtshandeling, vervat in een notariële akte (art. 2:318 BW). Afzonderlijke leveringshandelingen voor overdracht van zaken en vermogensrechten zijn derhalve niet nodig.
100 Van Ginneken 2010, p. 268.
101 Art. 2:311 lid 2 BW, gebaseerd op art. 19 lid 1 sub b Derde Richtlijn (78/855/EEG van de Raad van 9 oktober 1978). De wet biedt ruimte en vrijheid bij de bepaling van de ruilverhouding door partijen.
102 Van den Berg, Ondernemingsrecht 2001, p. 421. 103 Art. 2:311 lid 2 BW.
De totstandkoming van een juridische fusie is een vrij gedetailleerd en complex proces. De wettelijke regelingen kennen veel procedurele voorschriften die in de aanloop naar de fusie dienen te worden opgevolgd. De procedure om tot fusie te geraken is daarbij omgeven met wettelijke procedurele en materiële waarborgen.104 Voor een juridische fusie is een besluit van de meerderheid in de Ava vereist,105 de besturen van beide vennootschapen moeten een fusievoorstel opstellen106 en de RvC moet het voorstel goedkeuren.107 Een bieder zal veelal een beslissende rol in de Ava hebben.Ergo kan een bieder die geen 95%-belang bezit, maar wel de gekwalificeerde meerderheid in de Ava, een besluit tot fusie nemen en de procedure in gang zetten. Voor intrekking van een speciale klasse aandelen, die na de juridische fusie nog gehouden worden door minderheidsaandeelhouders, kan een goedkeuring nodig zijn van de houders van deze aandelen. Aan de gestelde vereisten voor de besluitvorming en de inhoud van de besluiten moet zijn voldaan.
Door middel van een fusie kan de bieder dus bewerkstelligen dat het aandeelhouderschap van de minderheidsaandeelhouders zich verplaatst van de overgenomen vennootschap naar een andere vennootschap. Inherent aan de rechtsfiguur van de juridische fusie is dat toepassing van een juridische fusie nagenoeg steeds zal leiden tot een verslechtering in zeggenschapsrechten doordat het relatieve aandelenbelang van de minderheidsaandeelhouders in de verkrijgende vennootschap ver zal verwateren. Toepassing van de juridische fusie en de herschikking van bestaande vermogensbestanddelen dienen op een zodanige wijze te geschieden dat de minderheidsaandeelhouders van de verdwijnende vennootschap rechtens en in abstracto niet in een slechtere positie komen te verkeren.108 In geval van gebruik van de juridische fusie als uitstotingsmethode zijn er, behalve in de wet, ook in de jurisprudentie een aantal gedragsnormen ontwikkeld waaraan de verschillende betrokken partijen zich hebben te houden. In hoofdstuk 3 over - toelaatbaarheid van alternatieve transactie structuren - wordt verder ingegaan op toelaatbaarheid en de waarborgen van de juridische fusie.
De ‘gewone’ juridische fusie biedt de mogelijkheid om minderheidsaandeelhouders uit te stoten wanneer de overnemende vennootschap een (beurs)vennootschap is en zelf als verkrijgende
104 Leijten 2004, p. 326 e.v.
105
Art. 2:317 lid 1 en lid 4 BW en art. 2:330 BW; De wet eist niet een gekwalificeerde meerderheid, maar bij statuten kan worden afgeweken waardoor meestal een tweederde meerderheid nodig is. Het besluit moet worden neergelegd in een notariële akte. Naast het besluit tot fusie van de Ava kan er voorafgaand of gelijktijdig tevens een goedkeurend besluit van elke groep houders van aandelen van een soort of aanduiding, aan wier rechten de fusie ‘afbreuk doet’ vereist zijn. 106 Art. 2:312 lid 1 BW. Het voorstel dient de door de wet voorgeschreven, gedetailleerde gegevens te bevatten, in elk geval onder meer de ruilverhouding van de aandelen. Vervolgens dient het voorstel ten kantore van het handelsregister te worden neergelegd. Art. 2:312 lid 2 sub a-i BW, art. 2:320 BW, 2:326 BW en 2:327 BW. Iedere crediteur kan door een daartoe strekkend verzoekschrift aan de rechtbank in verzet komen tegen het voorstel tot fusie ingevolge art. 2:316 BW. 107 Art. 2:312 lid 4 BW.
vennootschap optreedt.109 In de praktijk is het echter niet altijd de biedende vennootschap die ook als de uiteindelijke verkrijgende vennootschap bedoeld is. Het geval kan zich voordoen dat een dochtermaatschappij (op werkmaatschappijniveau) het openbaar bod uitbrengt in plaats van de moedermaatschappij. De aandeelhouders van de doelvennootschap worden dan in beginsel ook aandeelhouder in deze verkrijgende dochtervennootschap.110 In gevallen waarbij aandeelhouders binnen een concernstructuur verplaatst moeten worden kan een driehoeksfusie uitkomst bieden.111 De overgebleven aandeelhouders worden geen aandeelhouder van de verkrijgende vennootschap, maar van een groepsvennootschap van de verkrijgende vennootschap.112 In het hiernavolgende zal dit nader worden uitgelegd.
2.2.3 De driehoeksfusie
In de praktijk kan gebruik worden gemaakt van de driehoeksfusie indien een uitkoopprocedure niet mogelijk is.113 Een driehoeksfusie kan in het bijzonder in concernverhoudingen goed van pas komen. Als de groep onder leiding van een holding (moedermaatschappij) staat, zal men niet deze maar een werkmaatschappij (dochtermaatschappij) willen laten fungeren als verkrijgende vennootschap.114 Vaak is de aard van de moedermaatschappij zodanig dat deze geen bedrijfsactiviteiten verricht. Eveneens past het niet in concernverhoudingen dat de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap aandeelhouder worden van de werkmaatschappij. Als de bieder beursgenoteerd is of een beursgenoteerde moeder heeft, kan door een driehoeksfusie worden bewerkstelligd dat de aandeelhouders, in ruil voor hun aandelen in de verdwijnende doelvennootschap, aandelen verkrijgen in de beursgenoteerde moeder van de bieder.115 Derhalve worden de aandeelhouders van de verdwijnende doelvennootschap aandeelhouder van een beursgenoteerde (moeder)vennootschap in plaats van aandeelhouder van de verkrijgende (dochter)vennootschap. De groepsmaatschappij die de aandelen toekent geldt naast de verkrijgende vennootschap eveneens als fuserende vennootschap.116 Voorwaarde voor een driehoeksfusie is dat de groepsmaatschappij alleen of samen met een andere
109 Van Ginneken 2010, p. 251.
110 Op grond van de hoofdregel uit art. 2:311 lid 2 BW. Een bod dat geheel of gedeeltelijk in effecten luidt wordt ook wel ‘ruilbod’ genoemd.
111 Art. 2:333a BW.
112 Van Ginneken 2010, p. 250.
113 Op grond van art. 2:333a BW is er sprake van een driehoeksfusie als de akte van fusie bepaalt dat de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschappen aandeelhouder worden van een groepsmaatschappij van de verkrijgende vennootschap. Net als bij de gewone juridische fusie gaat bij een driehoeksfusie het vermogen van de verdwijnende vennootschap onder algemene titel over op de verkrijgende vennootschap. Voor deze procedure geldt dat art. 2:317 lid 1 tot en met 4 BW, 2:330 BW en 2:331 BW overeenkomstig van toepassing zijn.
114 In de praktijk wordt er respectievelijk over een Holdco en Bidco gesproken.
115 In afwijking van de hoofdregel, art. 2:311 lid 2 BW (de regel dat de aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap aandeelhouder van de verkrijgende vennootschap worden) worden aan de aandeelhouders van de verdwijnende
vennootschap geen aandelen in de verkrijgende vennootschap uitgereikt, maar aandelen van een groepsmaatschappij van de verkrijgende vennootschap. Schilfgaarde, Winter & Wezeman 2013, p. 408.
116 Dit betekent dat een aantal van de in titel 7 van Boek 2 BW opgenomen verplichtingen ook op de groepsmaatschappij rust. Als alle aandeelhouders van de fuserende vennootschappen daarmee instemmen, kan er worden afgezien van de redelijkheidsverklaring en het accountantsverslag. Art. 2:328 lid 6.
groepsmaatschappij het gehele geplaatste aandelenkapitaal van de verkrijgende vennootschap verschaft.117
Bij een driehoeksfusie worden als het ware de minderheidsaandeelhouders dus verplaatst naar het niveau van de beursgenoteerde bieder en verdwijnen zij uit de doelvennootschap (welke een 100% dochter is geworden). Overblijvende aandeelhouders kunnen op deze wijze uit een besloten concernverhouding worden gelicht.
Bron: Compendium Ondernemingsrecht. Juridische driehoeksfusie
2.2.3.1 Een voorbeeld uit de praktijk: Versatel
Tele2 Finance B.V. (hierna: Tele2)118 was bij haar bod op Versatel Telecom International N.V. (hierna: Versatel) voornemens om een driehoeksfusie toe te passen in overeenstemming met de artt. 2:309 BW en 2:334 BW.119 Na het openbaar bod had Tele2 80,29% van de aandelen in Versatel, waardoor de uitkoopregeling niet kon worden toegepast en het niet mogelijk was om de beursnotering van Versatel te beëindigen en de vennootschap volledig te integreren binnen Tele2. Het biedingsbericht van Tele2 voorzag echter in deze situatie en had een uitgebreid stappenplan voor de procedure na gestanddoening van het openbaar bod opgenomen. Met een driehoeksfusie kon worden voorkomen dat binnen het concern op het niveau van de werkmaatschappij minderheidsaandeelhouders bleven bestaan. Middels de juridische driehoeksfusie zou Tele2 alle activa, passiva en rechtsverhoudingen van Versatel onder algemene titel verkrijgen, Versatel zou daarbij verdwijnen in Tele2 en ophouden te bestaan. In ruil voor hun aandelen in Versatel zouden de overgebleven minderheidsaandeelhouders (tracking stock) aandelen120 in Tele2 Netherlands Holding
117Van Ginneken 2010, p. 251, zie art. 2:334 lid 2 BW.
118 In 2005 opgericht als special purpose vehicle om een openbaar overnamebod uit te brengen op Versatel. Op 14 september 2005 had Tele2 Finance B.V. een bod uitgebracht op effecten in Versatel Telecom International N.V.
119 Tele2 had de intentie om de volledige zeggenschap te verwerven over Versatel met het doel alle synergievoordelen te realiseren. Dit voornemen en de middelen hiertoe waren tevens aangekondigd in het biedingsbericht paragraaf 8.8.4. 120 De minderheidsaandeelhouders zouden bij deze constructie in ruil voor hun beursgenoteerde aandelen, aandelen in de niet-beursgenoteerde Tele2 Holding BV krijgen van een speciale klasse (de B2 aandelen), inhoudende aandelen die slechts recht zouden geven op de waarde en winst van het deel dat bestond uit de Versatel activiteiten van Tele2 Holding.
BV (hierna: Holdco) toegekend krijgen. Er was gekozen voor een 1:1 ruilverhouding en eenvoudige waardebepaling van de aan de minderheidsaandeelhouders toe te kennen aandelen in de Holdco om het fusieproces te versnellen. Door toekenning van een belang in de Holdco (op een hoger niveau in de structuur), zouden de operationele dochters van Versatel een fiscale eenheid kunnen aangaan met zustermaatschappij Tele2 Nederland. Hetgeen eveneens zou leiden tot een sterke verwatering van het procentuele aandeelhouderschap van de minderheidsaandeelhouders, zodanig dat Tele2 ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van Versatel zou verkrijgen en een uitkoopprocedure kon entameren om de minderheidsaandeelhouders uit te stoten. De aanwezigheid van andere activa in de Holdco zou als gevolg hebben dat de totale zeggenschap van de minderheidsaandeelhouders zou worden verminderd tot minder dan 5% van het geplaatste kapitaal van de Holdco.
De juridische fusie als methode om minderheidsaandeelhouders uit te stoten is de afgelopen jaren verschillende malen aan rechterlijke toetsing onderworpen, dit was ook het geval bij bovengenoemde casus. De overname van Versatel heeft verschillende uitspraken van de Ondernemingskamer en de Hoge Raad opgeleverd, waarbij een groot aantal betrekking had op de toelaatbaarheid van de driehoeksfusie als uitstootconstructie tegenover minderheidsaandeelhouders. De mogelijkheid om minderheidsaandeelhouders uit een vennootschap te stoten door middel van een juridische fusie werd aanvaard. Er werden echter grenzen gesteld aan de wijze waarop de juridische fusie wordt uitgevoerd.121 De Versatel casus zal in hoofdstuk 3 –paragraaf 3.2 nader worden toegelicht.122
2.2.4 De cash-out fusie
Inmiddels is gebleken dat juridische fusies worden gebruikt om het belang van achterblijvende minderheidsaandeelhouders tot onder de 5%-grens te verwateren door ze aandeelhouder te maken op holdingniveau, met als gevolg dat de uitkoopregeling kan worden gestart. In het kader van de juridische fusie is een soort ‘uitkoopmogelijkheid’ gecreëerd. Technisch is het mogelijk een fusie zodanig in te kleden dat minderheidsaandeelhouders geen nieuwe aandelen verwerven. Op grond van art. 2:311 lid 2 jo. 2:325 lid 2 BW kan de regeling van de juridische fusie worden gebruikt om minderheidsaandeelhouders een betaling in geld te doen.123 De regeling maakt het mogelijk om geen aandelen in de verkrijgende vennootschap toe te kennen, maar slechts een bedrag in geld, of om naast een of meer aandelen in de verkrijgende vennootschap een bedrag in geld of schuldvorderingen toe te kennen. Hierdoor kan tot een nauwkeurige afronding van de ruilverhouding gekomen worden. Het kiezen van een hoge nominale waarde voor de aandelen van de verkrijgende vennootschap kan er toe leiden dat er voor aandeelhouders die slechts een klein belang houden, geen recht meer bestaat op een
121 Hof Amsterdam (OK) 27 september 2005, JOR 2005 (Versatel); OK 14 december, JOR 2006, 7; OK 24 maart 2006, JOR 2006, 98; Pres. Rb. Amsterdam 11 juni 1999, JOR 1999, 174 (KBB).
122 Na alle ophef heeft Versatel middels een reverse merger, een bod van Versatel op de Belgische en Nederlandse activiteiten van Tele 2, de activiteiten gebundeld en bleef Versatel beursgenoteerd.
123 In afwijking van de hoofdregel dat aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap aandeelhouder worden in de verkrijgende vennootschap.
nieuw aandeel.124 Indien een minderheidsaandeelhouder van de verdwijnende vennootschap onvoldoende aandelen heeft om op grond van de ruilverhouding aanspraak te maken op één aandeel in de verkrijgende vennootschap, kan hem aldus geld worden toegekend.
Deze uitzondering op de hoofdregel (dat aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap aandeelhouder worden in de verkrijgende vennootschap) maakt het mogelijk om na een openbaar bod van minderheidsaandeelhouders af te komen en het volledige geplaatst kapitaal te verwerven. Dit lijkt op een ‘pseudo’ uitkoopregeling of ‘cash-out’ fusie, een juridische fusie die leidt tot uitstoting van de minderheidsaandeelhouders tegen betaling in contanten. Niettemin is het de vraag of deze route in de praktijk een oplossing kan bieden om de overgebleven minderheidsaandeelhouders uit te stoten. In Amerika bestaat de cash-out merger als legitiem middel om van minderheidsaandeelhouders af te komen. Echter, in Nederland is de toekenning in geld gelimiteerd tot maximaal 10% van het nominale bedrag van alle toegekende aandelen. Ook hangt het van de ruilverhouding af of deze constructie in de praktijk daadwerkelijk een mogelijkheid is om aandeelhouders slechts contanten toe te kennen en daarmee uit te stoten.125 Dit zal zich niet vaak voordoen, aangezien de nominale waarde van aandelen meestal betrekkelijk laag is. Als een groot aantal aandeelhouders van de verdwijnende vennootschap geen aandelen in de verkrijgende vennootschap kunnen krijgen, dan dient de ruilverhouding te worden aangepast. Dit heeft tot gevolg dat in Nederland géén volledige cash out fusie mogelijk is. De regeling kan worden gebruikt als bijbetaling of als schadeloosstelling, maar onder omstandigheden niet als uitstootmiddel.126
2.2.4.1 Een voorbeeld uit de praktijk: Shell
Een voorbeeld uit de praktijk waarbij gebruikt werd gemaakt van een fusie om minderheidsaandeelhouders uit te ‘kopen’, was de juridische fusie van Shell Petroleum N.V. (hierna: Shell) met de Koninklijke Nederlandsche Petroleum Maatschappij N.V. (hierna: de Koninklijke) in 2005.127 In deze zaak, waarbij Shell na een geslaagd bod op de Koninklijke 98,5% van de aandelen had verkregen, werd aangekondigd dat er geen gebruik zou worden gemaakt van een wettelijke uitkoopprocedure, maar dat ter besparing van tijd en kosten door middel van een juridische fusie de nog resterende aandeelhouders zouden worden uitgekocht.128 Het betrof een dochter-moederfusie
124 Schild 2012, p. 201. Bij de ruilverhouding zijn twee factoren bepalend: de verhouding tussen de waarde van de verdwijnende en verkrijgende vennootschap, alsook de verhouding in nominale/coupure waarde tussen de aandelen in de verkrijgende en de verdwijnende vennootschap. Een accountant moet verklaren of de voorgestelde ruilverhouding redelijk is. De tweede factor daarentegen is redelijk subjectief. Honée, Ondernemingsrecht 2005/179.
125 Van Ginneken 2010, p. 265.
126 Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007 (Shell), JOR 2008/36, r.o. 3.25.
127 Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007 (Shell), JOR 2008/36, r.o. 2.1-2.3 betreft een feitelijk overzicht.
128 De algemene opvatting in de literatuur is dat in de praktijk een uitkoopprocedure vaak te lang duurt. De uitkoopprocedure vangt bijvoorbeeld aan met een dagvaarding, wat in praktijk in het geval van een groot aantal minderheidsaandeelhouders tot problemen kan leiden. Er zijn verschillende voorstellen gedaan om de procedure te vereenvoudigen en te versnellen. Zoals bij de onderhavige Shell casus zal de praktijk zelf maatregelen nemen als de wetgever dat niet doet. Om de doorlooptijden te verkorten zijn in een recente zaak inzake D.E. Master Blenders 1753 de aandelen op naam kort voor aanvang van de procedure middels een statutenwijziging omgezet in aandelen aan toonder. De omzetting leverde een aanzienlijke tijd- en kostenbesparing op met betrekking tot het oproepen van de gedaagden (OK 8 april 2014, JOR 2014/163).
