Een voorbeeld uit de praktijk: D.E Master Blenders

De overname van D.E Master Blenders door JAB in 2013 was “in vele opzichten een unieke transactie.”160 Het was innovatief dat de transactiestructuur er voor zorgde dat het bod doorgang kon vinden en dat daarmee alle aandeelhouders, inclusief de Amerikaanse, hun investering konden verzilveren. Eerder maakte DEMB onderdeel uit van het Amerikaanse Sara Lee. In 2012 splitste DEMB zich hiervan af, waarna direct een beursnotering van DEMB aan de beurs in Amsterdam volgde. Ten tijde van de overname in 2013 was DEMB nog gedeeltelijk in handen van een aantal aandeelhouders in de Verenigde Staten (geschat werd dat het hier ging om15-20% van het geplaatste kapitaal). Vanwege de aanwezigheid van deze aandeelhouders was de verwachting dat mogelijk een belang van 95% niet zou worden gehaald, hetgeen voor JAB van een cruciaal belang was.161 _Teneinde

dit scenario te vermijden, is een alternatieve transactiestructuur voorgesteld die zeker moest stellen dat ook bij een lager aanmeldingspercentage de vennootschap kort na gestanddoening van het bod volledig kon worden overgenomen. Het biedingsbericht voorzag in de mogelijkheid van een juridische driehoeksfusie tussen DEMB en de groepsmaatschappij Oak Leaf B.V. (hierna: Oak Leaf) van JAB, waarna liquidatie zou volgen en aan de minderheidsaandeelhouders een liquidatiewaarde, overeenkomend met de biedprijs, zou worden uitgekeerd. 162 _{Deze alternatieve transactiestructuur}

komt in sommige aspecten overeen met andere structuren die in het verleden zijn gebruikt, zoals de reeds besproken overname van Johnson & Johnson/Crucell, Super de Boer/Jumbo en Blackstone/New Skies.163

De structuur was voordat het bod gestand werd gedaan reeds voorbereid en goedgekeurd door de doelvennootschap en haar aandeelhouders. Voor aanvang van de aanmeldingstermijn van het openbare bod werd een buitengewone algemene vergadering bijeengeroepen, waarin het bestuur van DEMB de aandeelhouders heeft aanbevolen en gevraagd te stemmen over de voorgenomen juridische driehoeksfusie.164 _{Daarbij heeft 98,55% voor de voorgestelde structuur gestemd.}165 _{Indien minder dan} 95% van de aandelen zou worden verkregen bij gestanddoening van het bod, maakte dit fusiebesluit het mogelijk om de juridische fusie te implementeren. Teneinde de juridische driehoeksfusie te bewerkstelligen, zijn er twee vennootschappen opgericht, te weten New Oak B.V. (New Oak) en Oak

160 _{Aldus Onno van Klinken, general inhouse counsel DEMB die de deal begeleidde.} 161 _{Scheepbouwer V&O 2013, nr. 12, p. 208.}

162 _{Het is niet tot implementatie van deze structuur gekomen omdat bij het aflopen van de na-aanmeldingstermijn 95,27%} van het aandelenkapitaal was aangemeld en er een uitkoopprocedure is gestart.

163 _{Een overeenkomend element met de Johnson & Johnson/Crucell-overname was dat het openbaar bod op DEMB eveneens} van tevoren was ‘voorgekookt’. Bij Johnson & Johnson/Crucell ging het echter om een voorgekookte activa/passiva- transactie. In casu was er gekozen voor het gebruik van een driehoeksfusie, omdat deze de complexiteit van een activa/passiva-transactie voorkomt. http://mena.nl/artikel/22892/een-nieuwe-route-naar-meer-deal-certainty. 164 _{Art. 2:115 BW, art. 2:317 BW; Agenda voor Bava DEMB, 31 juli 2013, agendapunt 8.}

Sub B.V. (Oak Sub).166 _{Dit gaf de mogelijkheid om na gestanddoening van het bod DEMB weg te}

fuseren in Oak Sub en aan de aandeelhouders in DEMB voor elk DEMB aandeel een aandeel New Oak te verschaffen.

Voorbeeld van het biedingsbericht DEMB, pre-closing-situatie 167

Na het besluit tot de fusie zou aan het einde van de na-aanmeldingstermijn de notariële akte worden verleden, waarmee vanaf de daaropvolgende dag de juridische driehoeksfusie tot stand zou zijn gekomen.168 _{Ingevolge het fusievoorstel zou de fusie tot gevolg hebben gehad dat het beursgenoteerde}

DEMB verdween in Oak Sub en daarbij zouden alle activa en passiva overgaan naar Oak Sub.169 _De

overgebleven aandeelhouders van DEMB zouden voor elk DEMB aandeel één aandeel New Oak (de moedermaatschappij van Oak Sub) toegekend krijgen. Derhalve zou DEMB aldus ophouden te bestaan, wat eveneens een beëindiging van de notering aan Euronext Amsterdam zou inhouden. Tegen dit fusievoorstel stond een maand lang de mogelijkheid open om in verzet te komen.170

Biedingsbericht DEMB: juridische driehoeksfusie van DEMB  

Na voltooiing van de fusie zou New Oak haar dochter Oak Sub aan Oak Leaf verkopen voor een koopprijs gelijk aan het aantal aandelen New Oak maal de biedprijs van €12,50. Dit was reeds vastgelegd in een verkoopovereenkomst tussen New Oak en Oak Leaf en aangehecht aan het fusie

166 _{Devennootschapen waren opgericht alvorens het bod van JAB via haar vennootschap Oak Leaf werd uitgebracht. Waarbij} New Oak een 100% dochter van Oak Leaf is, en Oak Sub een 100%-dochter van New Oak.

167  _{Bron: Scheepbouwer V&O 2013, nr. 12, p. 206.} 168 _{Art. 2:318 lid 1 BW.}

169 _{Als gevolg van de fusie verkrijgt Oak Sub van rechtswege het gehele vermogen van DEMB onder algemene titel (art.} 2:309 BW).

voorstel.171 _{Een deel van de koopprijs zou in cash betaald worden en een deel in de vorm van een loan}

note.172 _{New Oak zou na de verkoop van Oak Sub aan Oak Leaf geen activa en passiva meer bezitten}

en enkel nog bestaan uit de ontvangen koopprijs. Oak Leaf zou, als enig aandeelhouder van New Oak, het besluit nemen om, na voltooiing van de verkoop van Oak Sub, New Oak te ontbinden en vereffenen ofwel te liquideren.Daarbij zou de vereffenaar van New Oak de koopprijs voor een deel in cash voldoen aan de minderheidsaandeelhouders. Het overige deel, gelijk aan de biedprijs vermenigvuldigd met het aantal aandelen gehouden door Oak Leaf, zou bij voorbaat in de vorm van de loan note aan Oak Leaf worden verrekend.

Biedingsbericht DEMB: aandelenverkoop

Dientengevolge verkrijgt Oak Leaf de volledige eigendom over de onderneming van DEMB, waartegen de minderheidsaandeelhouders van DEMB een bruto liquidatie-uitkering ontvangen, gelijk aan de prijs die ze zouden hebben ontvangen als ze hun aandelen DEMB hadden aangemeld in het bod.173

Vb. biedingsbericht DEMB: Liquidatie

De DEMB-structuur heeft ten opzichte van eerder gebruikte structuren enkele voordelen.174 _De

beoogde structuur was reeds in grote mate voorbereid, in tegenstelling tot andere post-closing- structuren die dikwijls pas na afwikkeling van het bod worden geïmplementeerd.De aandeelhouders van DEMB zijn daarbij in de gelegenheid gesteld zich uit te spreken over de beoogde structuur vóór de gestanddoening van het bod. Doordat het voorstel tot fusie, de benodigde besluiten, de koopovereenkomst al klaar lagen en er gebruik werd gemaakt van nieuw opgerichte vennootschappen,

171 _{Onder opschortende voorwaarde dat de juridische driehoeksfusie zou hebben plaatsgevonden, zou New Oak haar} aandelen in Oak Sub aan Oak Leaf verkopen.

172 _{Schuldbewijs aan New Oak. Zoals eerder besproken, kan een ‘loan note’ worden gebruikt om dubbele financiering, in} casu door Oak Leaf, te voorkomen. De loan note is gelijk aan het aantal New Oak-aandelen dat de bieder houdt.

173 _{Voor inhouding van verschuldigde dividendbelasting.}

zou de structuur - na gestanddoening van het bod - binnen korte tijd en zonder enige hinder kunnen worden geïmplementeerd. Ook was het fusievoorstel in het biedingsbericht opgenomen, wat bijdraagt aan het slagen van het bod doordat aandeelhouders weten dat achterblijven niet leidt tot nuisance value die achteraf te gelde kan worden gemaakt.

Uiteindelijk is het niet tot implementatie van de bovengenoemde structuur gekomen, omdat bij het aflopen van de na-aanmeldingstermijn 95,27% van het aandelenkapitaal was aangemeld en er gekozen werd voor het entameren van de uitkoopprocedure.175 Bij toepassing van de structuur was het eindresultaat geweest dat de bieder de volledige eigendom over de doelvennootschap zou hebben verkregen en dat de minderheidsaandeelhouders van DEMB een brutoliquidatie-uitkering zouden ontvangen. De vraag is of de bij DEMB gehanteerde constructie zich verdraagt met de waarborgen voor de bescherming van de belangen van de minderheidsaandeelhouders die bij een dergelijke uitstootconstructie gelden. Ter beantwoording van deze vraag zal in hoofdstuk 4 aan de hand van het toetsingskader voor uitstootconstructies beoordeeld worden of alternatieve transactiestructuur van DEMB een dergelijke toetsing doorstaat.