De bescherming van minderheidsaandeelhouders in de Verenigde Staten

Voor de beantwoording van de vraag wanneer een fusie toelaatbaar is met het oog op de belangen van minderheidsaandeelhouders in 1977 een tweeledige regel geformuleerd waaraan getoetst moest worden.345 _{Deze regel bestaat uit de vraag of met de transactie (de fusie) (i) een 'business purpose'}

wordt gediend,346 en (ii) of de transactie voldoet aan de eis van 'intrinsic or entire fairness.' Daarbij zijn twee elementen van belang, namelijk ‘fair dealing’ en ‘fair price’.347 _{De prijs en het proces, zoals}

de wijze waarop de transactie is aangekondigd of uitonderhandeld en de aanwezigheid van gerechtvaardigde verwachtingen bij de aandeelhouders, zijn van betekenis bij de beoordeling van intrinsic fairness en worden vastgesteld op basis van het geheel van feiten en omstandigheden.348 Een onbillijke transactie die deze toets niet doorstaat, kan aanleiding geven tot het vorderen van schadevergoeding door de minderheidsaandeelhouders. Deze toets is enigszins vergelijkbaar met een

330 _{Van Ginneken 2010, p. 217.}

331 _{§ 262 DGCL. De aandeelhouder is “entitled an appraisal by the Court of Chancery of the fair value of the stockholder’s} shares of stock”. Rebers & Maatman 2008, p. 393.

332 _{§ 251 DGCL.}

333 _{§ 251(b-c) DGCL. Van Ginneken 2010, p. 225.}

345 _{Singer v. Magnavox Co.380 A.2d 969 (Del 1977), p. 980: Indien een transactie niet aan de gestelde voorwaarde voldoet is} het minderheidsaandeelhouders toegestaan ook schadevergoeding te vorderen.

346 _{Singer v. Magnavox Co.380 A.2d 969 (Del 1977), p.980. De business purpose test kwam erop neer dat de transactie een} legitiem ondernemingsdoel moest dienen. Dientengevolge was een fusie met als doel het uitstoten van

minderheidsaandeelhouders niet toegestaan.

347 _{Weinberger v. UOP, Inc (Del, 1983), 457 A.2d 701.}

348 _{Weinberger v. UOP, Inc (Del, 1983), 457 A.2d 701, p. 711: “The former embraces questions of when the transaction was} timed, how it was initiated, structured, negotiated, disclosed to the directors, and how the approvals of the directors and the stockholders were obtained. The latter aspect of fairness relates to the economic and financial considerations of the proposed merger, including all relevant factors: assets, market value, earnings, future prospects, and any other elements that affect the intrinsic of inherent value of a company's stock. (…) However, the test for fairness is not a bifurcated one as between fair dealing and price. All aspects of the issue must be examined as a whole since the question is one of entire fairness. However, in a non-fraudulent transaction we recognize that price may be the preponderant consideration outweighing other features of the merger.” Van Ginneken 2010, p. 234.

toetsing aan de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW. Het business purpose-vereiste is inmiddels weer verlaten.349

De entire fairness-toets wordt nog wel gehanteerd bij de beoordeling van de gedragingen van de bij de fusie betrokken partijen. Bij short-form mergers is echter de entire fairness niet van toepassing bij de beoordeling van de verplichtingen nu volgens de Delaware Supreme Court § 253 DGCl voldoende fair dealing verzekerde.350 _{Daardoor worden in de praktijk minderheidsaandeelhouders veelal}

uitgestoten door een combinatie van een tender offer gevolgd door een short-form merger.351 Als na een openbaar bod de meerderheidsaandeelhouder een belang van meer dan 90% verkrijgt, kan een dergelijke short-form merger worden uitgevoerd in lijn met Glassman-uitspraak.352 De toets van entire fairness gaat niet op als i) bij het openbaar bod een meerderheid van de minderheid hun stukken aanmeldt, ii) de meerderheidsaandeelhouder heeft aangegeven toezeggen dat hij spoedig na gestanddoening van het bod over zal gaan tot een short-form merger.353 _{Daarbij wordt er aan de}

minderheidsaandeelhouders dezelfde prijs voor hun aandelen aangeboden als in het openbaar bod, iii) tot slot mag de meerderheidsaandeelhouders niet met vergeldingsmaatregelen met betrekking tot het bod niet hebben gedreigd en moet gedurende procedure voldoende transparantie hebben betracht.354

Zowel de long-form- als de short-form-fusie is als uitstootmethode vergaand en biedt minderheidsaandeelhouders weinig bescherming waardoor hun belangen in beginsel in het gedrang komen. Mede daarom wordt in de Verenigde Staten aan aandeelhouders in fusie situaties het reeds genoemde recht van appraisal toegewezen.355 _{Daarnaast is de bescherming gelegen in het feit dat op}

meerderheidsaandeelhouders, ingevolge de entire fairness, bepaalde fiduciaire verplichtingen rusten. 3.6.3.1 Recht van appraisal

Dit is het recht van aandeelhouders die het niet eens zijn met een voorgenomen fusie om hun aandelen aan te bieden.363 _{Een minderheidsaandeelhouder die zich beknelt voelt door de gevolgen van een fusie}

of overname wordt de mogelijkheid geboden de rechter te verzoeken een faire value vast te stellen voor zijn aandelen.364 _{De invulling van de vaststelling wordt aan het oordeel van de rechter}

overgelaten,waarbij als uitgangspunt de intrinsieke waarde van de vennootschap op going concern

349 _{Weinberger v. UOP, Inc, 457 A.2d 701(Del, 1983): “In view of the fairness test which has long been applicable to parent-} subsidiary mergers, Sterling v. Mayflower Hotel Corp., Del. Supr. 93 A.2d 107, 109–10 (1952), the expanded appraisal remedy now available to shareholders, and the broad discretion of the Chancellor to fashion such relief as the facts of a given case may dictate, we do not believe that any additional meaningful protection is afforded minority shareholders by the business purpose requirement.”

350 _{Glassman v. Unocal Exploration Corp., 777 A.2d 22 (Del. 2001): § 253 DGCL biedt juist de mogelijkheid om de}

minderheidsaandeelhouders gemakkelijk uit te stoten. Als dit conform de wet wordt gedaan is er per definitie voldaan aan de eisen van fair dealing.

351 _{Van Ginneken 2010, p. 219.} 352 _{Van Ginneken 2010, p. 238.} 353 _{Van Ginneken 2010, p. 241.} 354 _{Van Ginneken 2010, p. 241.} 355 _{§ 262 DGCL.} 363 _{Timmerman 2003, p. 91-92} 364 _{Rebers & Maatman 2008, p. 393.}

basis wordt genomen.365 _{Alle essentiële feiten en omstandigheden worden daarbij meegewogen.}366 _Na

het bepalen van de prijs voor de aandelen door de rechter vindt de settlement plaats. De verkrijgende vennootschap moet de aandelen verplicht overnemen tegen de gerechtelijk vastgestelde prijs. De procedure richt zich uitsluitend op de hoogte van de vergoeding en kan derhalve worden beschouwd als een waarderingskwestie. Het is daarbij niet noodzakelijk dat er eerste sprake moet zijn van een verwijt, zoals bij de Nederlandse enquêteprocedure wel het geval is.

Voorafgaand een fusie of overname roept de vennootschap de Ava bijeen om de fusie of overname ter goedkeuring voor te leggen. Ten hoogste 20 dagen daarvoor dienen de aandeelhouders geïnformeerd te zijn dat zij zijn gerechtigd tot appraisal rights. Aan het appraisal recht zitten de nodige procedurele voorwaarden verbonden. Het appraisal recht kan worden ingeroepen door de aandeelhouder die ten tijde van het verzoek tot appraisal aandeelhouder is en dat nog steeds na het effectueren van de fusie of overname.367 Vóór de stemming in de Ava moet dit voornemen schriftelijk aan de vennootschap kenbaar zijn gemaakt en moet de aandeelhouder tegen de fusie stemmen of zich hiervan onthouden.368

Iedere aandeelhouder moet vervolgens zelfstandig binnen een termijn van 120 dagen na de ‘effective date’ van de fusie het verzoek tot rechtelijke waardering indienen.369 _{Bezwaarlijk aan de procedure is}

dat de procedure een lange tijd in beslag neemt en dat de aandeelhouders tot aan het einde van de procedure aandeelhouder moet blijven. Hierdoor lopen zij een economisch risico.370

3.6.3.2 Fiduciaire verplichtingen

Naast het appraisal recht is bescherminggelegen in het feit dat de entire fairness fiduciaire verplichtingen voor de meerderheidsaandeelhouder met zich meebrengt die vergelijkbaar zijn met de verplichtingen van het bestuur.371 Deze fiduciaire verplichtingen kunnen onderscheiden worden in de duty of care en de duty of loyalty, oftewel een zorgvuldigheids- en loyaliteitsplicht.372 _{Deze plichten}

houden in dat taken te goeder trouw worden vervuld en er wordt gehandeld in het belang van de vennootschap en haar aandeelhouders.373 _{Een meerderheidsaandeelhouder die controle uitoefent over}

de ondernemingsactiviteiten van de vennootschap heeft zich hier eveneens aan te houden en kunnen hierop in rechte worden aangesproken.376 _{In hoeverre het bestuur of de meerderheidsaandeelhouder}

365 _{Relevante factoren als, marktwaarde, omzet, cashflow, dividend en toekomstperspectief worden daarbij meegenomen.} 366 _{Behoudens het bepaalde in § 262 (h) DGCL: “Exclusive of any element of value arising from the accomplishment or}

expectation of the merger or consolidation”. Synergievoordelen worden aldus niet mee berekend.

367_{Rebers & Maatman 2008, p. 393.} 368 _{§ 262 (d) DGCL.}

369 _{§ 262 (e) DGCL: de procedure kan worden verzocht door een ieder die zijn beneficial ownership aannemelijk maakt.} 370 _{De procedure kan minsten 2-3 jaar in beslag nemen. Rebers & Maatman 2008, p. 396. Kosten efficiënt procederen is}

eveneens niet mogelijk, doordat class actions niet kunnen worden ingesteld.

371 _{Ivanhoe Partners v. Newmont Mining Corp., 535 A2d 1334 (Del. 1987), p. 1344.} 372 _{Van Ginneken 2008, p. 1068; Van Ginneken, Ondernemingsrecht 2006/171.} 373 _{Assink 2007, p. 186.}

aan zijn fiduciaire verplichtingen heeft voldaan en een uitstootfusie billijk is377_{, wordt getoetst aan de}

business judgement rule378 _{en entire fairness.}379 _{De business judgement rule speelt een rol bij}

aansprakelijkheid van bestuurders en het vernietigen van besluiten en is een mengeling van regels van materieel vennootschapsrecht en van een bewijsverdelingsregel.383 _{De kern van de business judgment} rule vormt allereerst het uitgangspunt dat de rechter het met de gemaakte zakelijke beleidsafweging verband houdende bestuurlijk gedrag slechts aan de duty of care en de duty of loyalty kan toetsen.384 De rechter stelt zich in beginsel terughoudend op, omdat er onder de business judgement rule van uit wordt gegaan dat er te goeder trouw is gehandeld, behoudens tegenbewijs. De business judgment rule kan onderscheiden worden van de ‘marginale’ redelijkheidstoets zoals het Nederlandse vennootschapsrecht die kent.385 Er kan worden geageerd tegen de gehele fusie indien er sprake is van een bepaalde mate van laakbaar handelen.386 _{Als een minderheidsaandeelhouder aannemelijk kan}

maken dat er bijvoorbeeld sprake was van een tegenstrijdig belang, dan is het vermoeden van de goede trouw weerlegd.387 _{De rechter gaat dan over op een inhoudelijke toets, de zogenoemde entire}

fairness test,388 oftewel de volledige billijkheidstoets.389 _{De toets is enigszins vergelijkbaar met een}

toetsing aan de redelijkheid en billijkheid van 2:8 BW. Hierbij worden net als in Nederland alle omstandigheden van het geval in aanmerking genomen. Dit betekent onder meer dat het proces billijk moet zijn (fair dealing), middels het instellen van een commissie van onafhankelijk directors voor de onderhandelingen met daadwerkelijke onderhandelingsmacht namens de doelvennootschap.390 _De

goedkeuring van de meerderheid van de minderheidsaandeelhouders is eveneens een middel waardoor fair dealing wordt bewerkstelligd. Indien schending van bijvoorbeeld de zorgvuldigheidsnorm wordt geconstateerd, kan dit leiden tot onder meer schade vergoeding.391 _{Minderheidsaandeelhouders} kunnen echter bij short-form mergers alleen in rechte optreden indien er sprake is van ‘fraud or illegality’. In tegenstelling tot de appraisal-procedure is hierbij een class action namens alle

377 _{Sterling v. Mayflower Hotel Corp., 93 A.2d 107 (Del. 1952), p. 110 over het aantonen van de billijkheid van de freeze-}

out-transacties; Kahn v. Lynch Communications Sys., Inc., 669 A.2d 79 (Del. 1995), p. 83-84: De entire fairness-toets moet

worden beoordeeld op basis van het geheel van feiten en omstandigheden.

378 _{De handelingen van het bestuur worden onder deze regel in principe beschermd. Van Ginneken 2008, p. 1069.} 379 _{Sinclair Oil Corp. v. Levien, 280 A, 2d 717 (Del. 1971).}

383 _{Timmerman, Ondernemingsrecht 2003/15, p. 557.} 384 _{Assink, 2007, p. 233.}

385 _{Assink 2007, p. 233.}

386 _{Van Ginneken 2008, p. 1069-1070; Assink 2007, p. 248: De uitspraak van de Supreme Court inzake Weinberger v. UOP,}

Inc.89 schetst uitvoerig de contouren van deze al veel langer gehanteerde maatstaf geschetst in de context van de tegenstrijdig belang problematiek, oftewel de duty of loyalty.

387 _{Assink 2007, p. 235.}

388 _{Van Ginneken 2008, p. 1069-1070; Assink 2007, p. 248: De uitspraak van de Supreme Court inzake Weinberger v. UOP,}

Inc.89 schetst uitvoerig de contouren van deze al veel langer gehanteerde maatstaf geschetst in de context van de tegenstrijdig belang problematiek, oftewel de duty of loyalty.

389 _{Van Ginneken 2008, p. 1069-1070; Assink 2007, p. 237.}

390 _{Kahn v. Lynch Communications Sys., Inc., 638 A.2d 1110 (Del. 1994), p. 1117-119: “Real bargaining power, that it can} exercise with the majority shareholder on an arms length basis.”

391 _{“Het schade aspect maakt deel uit van de entire fairness test, specifiek de fair price component, waarbinnen het bestuur} dient aan te tonen dat hij zich al met al, ondanks schending van één of meer fiduciaire plichten, op een volledig billijke wijze jegens de vennootschap heeft gedragen” Assink 2007, p. 251.

aandeelhouders wel mogelijk. Naast vergoeding van de reële waarde van de aandelen kan ook schadevergoeding worden gevorderd.

3.6.4 Slot

Het moge duidelijk zijn geworden dat in de Verenigde Staten de toelaatbaarheid van de uitstootmethode via fusie ruimer is dan in Nederland, meer in het bijzonder als het neerkomt op een uitstoting tegen betaling in contanten. De meerderheidsaandeelhouder in de Verenigde Staten met een belang van 50-90% van de aandelen kan de minderheidsaandeelhouders uitstoten middels de long- form merger of een tender offer gevolgd door een short-form merger. De short-form merger komt in grote mate overeen met de wettelijke uitstootprocedures uit Boek 2 BW, daargelaten dat de rechter in Nederland de waarde van de aandelen bepaalt en in de Verenigde Staten doet de bieder dit zelf. Wel komt in de Verenigde Staten de minderheidsaandeelhouders het recht van appraisal toe. Bij een appraisal-procedure kan een rechter gevraagd worden om de ‘fair value’ van aandelen vast te stellen zonder dat het bestuur een verwijt hoeft te worden gemaakt. Een vergelijkbaar ‘uittredingsrecht’ zou in Nederland een toegevoegde waarde kunnen hebben, evenals een terughoudende toetsing door de rechter analoog aan de ‘business judgment rule’.392

392_{Hierover meer in hoofdstuk 4 –paragraaf 4.4.}