Nederlandse loyaliteitsconstructies:
tot waar buigt het gelijkheidsbeginsel?
Een onderzoek naar de relatie tussen de beloning van loyale
aandeelhouders en het belang van de vennootschap
Naam: Master: Versie: Inleverdatum: Aantal woorden: Begeleider: Tweede lezer: Linda Schut
Privaatrecht, track: commerciële rechtspraktijk Finale versie
31 oktober 2018 12.614
mw. dr. J. Roest
Abstract
Dit onderzoek is getiteld ‘Nederlandse loyaliteitsconstructies: tot waar buigt het gelijkheidsbeginsel?’ en gaat over de relatie tussen de beloning van loyale aandeelhouders door middel van loyaliteitsconstructies en het langetermijndenken als onderdeel van het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. De beloning kan worden vormgegeven door het optuigen van een loyaliteitsconstructie en aldus loyaliteitsdividend of loyaliteitsstemrecht aan de aandeelhouders verschaffen. Aan dergelijke constructies is mogelijk de ongelijke behandeling van aandeelhouders verbonden. Immers, de loyale aandeelhouder ontvangt extra stemrecht of dividend, de niet-loyale aandeelhouder niet. Deze gang van zaken roept de vraag op of dit een schending van het vennootschapsrechtelijke gelijkheidsbeginsel met zich mee brengt. Uit de rechtspraak van de Hoge Raad is in dit kader reeds gebleken dat ongelijke behandeling geen schending oplevert, mits voor de ongelijkheid een redelijke en objectieve rechtvaardiging kan worden aangewezen.1 Wanneer precies sprake is van de door de Hoge Raad bedoelde rechtvaardiging is (nog) niet uitgekristalliseerd. Met het oog op het doel van de constructies is het mogelijk dat het belang van de vennootschap als een dergelijke rechtvaardiging kan dienen. De vennootschap, en de met haar verbonden onderneming, zou immers gebaat kunnen zijn bij loyale aandeelhouders. Deze mogelijke rechtvaardiging is in deze scriptie uitgewerkt aan de hand van de vraag: ‘kan schending van het vennootschapsrechtelijke gelijkheidsbeginsel door loyaliteitsconstructies gerechtvaardigd worden door (de focus op) langetermijndenken? Dit onderzoek bestaat uit vier elementen: het gelijkheidsbeginsel, loyaliteitsconstructies, de schending van het beginsel door de constructies en de mogelijkheid tot rechtvaardiging van een schending omwille van de focus op het langetermijndenken, als onderdeel van het belang van de vennootschap. Deze onderdelen zijn onderzocht op basis van relevante literatuur, de wetsgeschiedenis, enkele rechterlijke uitspraken en een aantal loyaliteitsconstructies. Uit het onderzoek naar deze vier elementen is gebleken dat loyaliteitsconstructies kunnen leiden tot ongelijke behandeling van de betrokken aandeelhouders. In het verlengde daarvan is gebleken dat niet iedere ongelijke behandeling hoeft te leiden tot schending van het gelijkheidsbeginsel, en dat bepaalde schendingen gerechtvaardigd kunnen worden door de focus op het langetermijndenken, als onderdeel van het belang van de vennootschap. Het is in dit kader van belang om te benoemen dat het bij deze rechtvaardiging van doorslaggevend belang is op welke wijze de loyaliteitsconstructie is vormgegeven.
Inhoudsopgave
Abstract ... 2
Lijst met afkortingen ... 4
Inleiding ... 5
Methodologie en onderzoeksopzet ... 5
Afbakening ... 6
1. Het vennootschapsrechtelijke gelijkheidsbeginsel ... 7
1.1 De wettelijke norm ... 7
1.2 De wetsgeschiedenis van artikel 2:92 BW ... 8
1.3 De wettelijke grondslag ... 9
1.4 De reikwijdte van het gelijkheidsbeginsel ... 10
1.4.1 Het beginsel: gelijke omstandigheden ... 10 1.4.2 Het beginsel: gelijke behandeling ... 12 1.5 Tussenconclusie ... 15 2. Loyaliteitsconstructies ... 16 2.1 Loyaliteitsaandelen ... 16 2.2 Loyaliteitsconstructies ... 17 2.2.1 Het ijkmoment van loyaliteit ... 17 2.2.2 Conversie ... 18
2.3 Loyaliteitsconstructies bij Nederlandse vennootschappen ... 19
2.3.1 Koninklijke DSM N.V. (2006) ... 19
2.3.2 CNH Industrial N.V. (2013) ... 19
2.3.3 Fiat Chrysler Automobiles N.V. (2014) ... 20
2.3.4 Ferrari N.V (2015) ... 21
2.4 Overige constructies ... 22
2.5 De implementatie van loyaliteitsconstructies ... 23
2.6 Tussenconclusie ... 23
3. Het huidige vennootschapsrechtelijke landschap ... 24
3.1 Focus op het langetermijndenken ... 24
3.2 Verandering van de samenstelling van beursvennootschappen ... 26
3.3 Tussenconclusie ... 27
4. Toetsing ... 28
4.1 Het toetsingsmodel ... 28
4.2 Kan het gelijkheidsbeginsel worden geschonden? ... 29
4.3 Rechtvaardiging van de schending ... 30
Conclusie ... 35
Literatuurlijst ... 38
Jurisprudentieoverzicht ... 46
Lijst met afkortingen
AvA Algemene Vergadering van Aandeelhouders
Beginsel Het gelijkheidsbeginsel
BW Burgerlijk Wetboek
EHRM Europees Hof voor de Rechten van de Mens Hof MvA DSM Code FCA CNH
Europees Hof van Justitie Memorie van Antwoord Koninklijke DSM N.V.
De Corporate Governance Code Fiat Chrysler Automobiles N.V. CNH Industrial N.V.
HR Hoge Raad
MvT HvJ EG
Memorie van Toelichting Europees Hof van Justitie
HvJ EU Europees Hof van Justitie
NV Naamloze Vennootschap
OK Ondernemingskamer
VEB Vereniging van Effectenbezitters
Inleiding
Dit onderzoek richt zich op de relatie tussen het enerzijds belonen van aandeelhouders door aan hen loyaliteitsaandelen toe te kennen, en anderzijds de mogelijke ongelijke behandeling van aandeelhouders als gevolg van loyaliteitsconstructies. Dit zou een spanningsveld kunnen opleveren in het kader van aandeelhouders(on)gelijkheid. Immers, de ‘loyale’ aandeelhouder ontvangt extra winst- en/of stemrechten terwijl de ‘niet-loyale’ aandeelhouder deze extra’s niet ontvangt. Uit jurisprudentie van de Hoge Raad is gebleken dat het gelijkheidsbeginsel buigzaam is, maar hoever deze flexibiliteit reikt – en waar aldus het breekpunt ligt – is niet uitgekristalliseerd.2 Deze vraag heeft in het verleden de Hoge Raad bereikt toen Koninklijke DSM N.V. (hierna: ‘DSM’) voornemens was haar loyale aandeelhouders te belonen. Helaas bleef een heldere benadering toen uit. Sindsdien hebben ontwikkelingen zoals de financiële crisis, de verandering in de dynamiek van beursvennootschappen en de toegenomen focus op het langetermijndenken, een stempel op het vennootschapsrecht gedrukt. Bovendien betekent voorgaande onduidelijkheid niet dat loyaliteitsconstructies een no go zijn in Nederland; de afgelopen jaren is de implementatie daarvan door diverse grensoverschrijdende functies weer op de kaart gezet.3 Het voorgaande roept twee met elkaar samenhangende vragen op die in dit onderzoek onderzocht zullen worden, te weten: ‘kunnen loyaliteitsconstructies van een NV leiden tot schending van het vennootschapsrechtelijke gelijkheidsbeginsel?’ en indien dit mogelijk is; ‘kan deze schending gerechtvaardigd worden door (handelen vanuit) langetermijndenken, als onderdeel van het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming?’.
Methodologie en onderzoeksopzet
Deze onderzoeksvragen zullen worden beantwoord aan de hand van vier hoofdstukken. In het eerste hoofdstuk wordt het gelijkheidsbeginsel geanalyseerd aan de hand van de wettelijke norm en de wetsgeschiedenis, de wettelijke grondslag van het gelijkheidsbeginsel en diens reikwijdte. In het kader van dit laatste onderdeel wordt voornamelijk de literatuur en enkele rechterlijke uitspraken geanalyseerd. In hoofdstuk twee staat het loyaliteitsaandeel centraal. Hierin wordt het motief voor de implementatie van een loyaliteitsconstructie beschreven, wordt de wettelijke grondslag van loyaliteitsaandelen geanalyseerd en wordt een aantal, in Nederland actieve, loyaliteitsconstructies besproken. In het derde hoofdstuk komt het belang van de vennootschap aan bod. Dit wordt besproken aan de hand van (op dit moment) twee
2 HR 31 december 1993, ECLI:NL:HR:1993:ZC1212, NJ 1994/436, r.o. 4.3.1 (Verenigde Bootlieden). 3 Zoals CNH Industrial N.V. in 2013, Fiat Chrysler Automobiles N.V. in 2014 en Ferrari N.V. in 2015.
relevante lijnen binnen het Nederlandse vennootschapsrecht; het langetermijndenken en de verandering van de samenstelling van beursvennootschappen. Deze onderwerpen worden geanalyseerd aan de hand van onder meer het rapport van de Reflection Group On the Future of EU Company Law (hierna: ‘de Reflectiegroep’), de aandeelhoudersrichtlijn, de Corporate Governance Code (hierna: ‘de Code’) en het Position Paper van Eumedion. Tot slot komen voornoemde elementen samen in het vierde hoofdstuk, waarin twee toetsen worden gedaan. Eerst wordt getoetst of de loyaliteitsconstructies een schending van het gelijkheidsbeginsel kunnen opleveren. Vervolgens wordt getoetst of deze schending gerechtvaardigd zou kunnen worden door handelen vanuit het langetermijndenken, als onderdeel van het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Gezien de aard van de gestelde onderzoeksvragen leidt dit onderzoek tot een conclusie, zonder dat daarbij aanbevelingen geformuleerd worden.
Afbakening
In het kader van de Nederlandse master privaatrecht, track commerciële rechtspraktijk, ziet dit onderzoek uitsluitend op Nederlands vennootschapsrecht. In het licht van de praktijk en het gekozen onderwerp komen uitsluitend beursgenoteerde naamloze vennootschappen (hierna: ‘NV’) aan bod.4 Tenslotte wordt de gelijkheid van aandeelhouders geïnterpreteerd als gelijkheid ten aanzien van winstuitkering en stemrecht. Zodoende valt de gelijkheid in het kader van bijvoorbeeld informatieverstrekking buiten de reikwijdte van dit onderzoek.
1. Het vennootschapsrechtelijke gelijkheidsbeginsel
In dit hoofdstuk staat het gelijkheidsbeginsel centraal. Dit onderwerp wordt achtereenvolgens behandeld aan de hand van: de wettelijke bepaling (§1.1), de wetsgeschiedenis (§1.2), de wettelijke grondslag (§1.3) en tenslotte de reikwijdte van het beginsel (§1.4).
1.1 De wettelijke norm
Het vennootschapsrechtelijke gelijkheidsbeginsel is opgenomen in artikel 2:92 BW en luidt:
1. Voor zover bij de statuten niet anders is bepaald, zijn aan alle aandelen in verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en verplichtingen verbonden.
2. De naamloze vennootschap moet de aandeelhouders onderscheidenlijk certificaathouders die zich in gelijke omstandigheden bevinden, op dezelfde wijze behandelen.
3. De statuten kunnen bepalen dat aan aandelen van een bepaalde soort bijzondere rechten als in de statuten omschreven inzake de zeggenschap in de vennootschap zijn verbonden.
Het eerste lid van artikel 2:92 BW adresseert de aandelen, en de rechten en verplichtingen die daaraan verbonden zijn; deze dienen naar verhouding tot de nominale waarde (het bedrag) van het aandeel gelijk te zijn. Het eerste lid is van regelend recht.5 Aldus kan van het uitgangspunt van gelijkheid worden afgeweken, mits dit is geregeld in de statuten. Gedacht kan worden aan aandelen waaraan bijzondere rechten zijn verbonden, zoals preferente of prioriteitsaandelen. Het gelijkheidsbeginsel zelf komt tot uitdrukking in het tweede lid, waar juist de aandeelhouder centraal staat.6 Uit de tekst van het tweede lid blijkt dat het lid ziet op de relatie tussen de vennootschap en haar aandeelhouders. 7 Binnen deze relatie dienen aandeelhouders gelijk te worden behandeld indien zij zich in gelijke omstandigheden bevinden. Daarnaast dient te worden opgemerkt dat de bedoelde gelijkheid relatief is. 8 Dit wil zeggen dat de gelijkheid wordt gebaseerd op de nominale waarde van het aandeel; hetgeen door de aandeelhouder is geïnvesteerd in de vennootschap. Kortom, de gelijkheid is naar rato. In tegenstelling tot het eerste lid, is het tweede lid van dwingend recht. Dit brengt volgens de Hoge Raad overigens niet met zich mee dat iedere ongelijke behandeling van aandeelhouders een schending van het gelijkheidsbeginsel oplevert; hiervan is geen sprake indien de ongelijke
5 Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIA 2013/292. 6 Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIA 2013/292. 7 Zie ook Kamerstukken II 1978/79, 15304, 3, p. 18 (MvT). 8 Van Schilfgaarde 1998, p. 20.
behandeling een redelijke en objectieve rechtvaardiging kent.9 Tot slot beschrijft het derde lid de mogelijkheid om aan aandelen van een bepaalde soort bijzondere (zeggenschaps)rechten te verbinden, ook prioriteitsaandelen genoemd.10 Dit lid is niet van belang voor onderhavige scriptie en zal aldus niet nader worden besproken.
1.2 De wetsgeschiedenis van artikel 2:92 BW
Om (schending van) het gelijkheidsbeginsel te kunnen plaatsen in het referentiekader van het langetermijndenken is het relevant om meer te weten te komen over de achterliggende intentie van het beginsel. Artikel 2:92 BW is vastgesteld bij de totstandkoming van boek 2 BW, in 1976.11 Het tweede lid, en daarmee het daadwerkelijke gelijkheidsbeginsel, kwam pas later in 1981. De implementatie van dit lid was gebaseerd op artikel 42 van de tweede EEG-richtlijn inzake het vennootschapsrecht (hierna: ‘de Richtlijn). Deze bepaling luidt als volgt: Voor de toepassing van deze richtlijn waarborgen de wetgevingen van de lidstaten een gelijke behandeling van aandeelhouders die zich in identieke omstandigheden bevinden”. Opvallend is dat artikel 42 van de Richtlijn niet aanstuurt op een gelijkheidsbeginsel, terwijl de Nederlandse wetgever hier wel voor heeft gekozen.12 Daarnaast heerst de vraag welk toepassingsbereik aan de richtlijnbepaling, en daarmee ook aan het gelijkheidsbeginsel, kan worden gegeven. Deze onduidelijkheid volgt uit de discussie omtrent de vraag of de werking van artikel 42 van de Richtlijn zich beperkt tot kapitaalwijzingen. Volgens het Europees Hof van Justitie (hierna: ‘het Hof’) is daarvan sprake.13 Echter, indien wordt gekeken naar het algemeen geformuleerde artikel 2:92 BW, lijkt de werking verder te reiken. Bovendien volgt een beperking tot kapitaalwijzigingen niet uit de Memorie van Toelichting (hierna: ‘MvT’).14 Daarin wordt namelijk beschreven dat de gelijke behandeling van aandeelhouders niet slechts onderwerpen van de richtlijn omvat, maar tevens iedere behandeling van hen door de vennootschap.15 Het voorgaande impliceert dat artikel 2:92 BW wel degelijk verder reikt dan kapitaalwijzigingen. Tijdens de parlementaire behandeling is door een aantal Kamerleden hierover kritische vragen gesteld. De vrees bestond dat “de nieuwe bepaling wel eens ongekende mogelijkheden zou kunnen openen” en dat het gelijkheidsbeginsel verder reikt dan
9 HR 31 december 1993, ECLI:NL:HR:1993:ZC1212, NJ 1994/436, r.o. 4.3.1 (Verenigde Bootlieden).
10 Huizink 2001/5.1. 11 Stb. 1976, 395.
12 Doorman, Ondernemingsrecht 2002/07, p. 199; Kamerstukken II 1978/79, 15304, 3, p. 18 (MvT).
13 HvJ EG 15 oktober 2009, zaak C-101/08, ECLI:EU:C:2009:626, Jur. 2009, punt 37 (Audiolux). Zie ook Boschma & Schutte-Veenstra, T&C Burgerlijk Wetboek, artikel 2:92 BW, aant.3.
14 Kamerstukken II 1978/79, 15304, 3, p. 18 (MvT). 15 Kamerstukken II 1978/97, 15304, 3, p. 18 (MvT).
de richtlijn.16 Uit de Memorie van Antwoord (hierna: ‘MvA’) blijkt dat de toenmalige Minister van Justitie (de Ruiter) te kennen gaf dat deze vrees niet voldoende werd gedragen door voorbeelden uit de praktijk.17 Bovendien zouden er weinig onderwerpen, niet zijnde besproken in de Richtlijn, bestaan waarin de relatie tussen vennootschap en aandeelhouders in het geding zou kunnen komen. Het voorgaande lijkt haaks te staan op hetgeen beschreven is in de MvT.18 Het is overigens wel van belang dat de besproken parlementaire documenten in het perspectief van de jurisprudentie van het Hof worden geplaatst, daterende van een latere datum, te weten oktober 2009.19
1.3 De wettelijke grondslag
In het verlengde van de beschreven discussie in paragraaf 1.2 over de reikwijdte van artikel 2:92 BW, ligt de vraag wat de precieze wettelijke grondslag van het gelijkheidsbeginsel is. Een aangedragen mogelijkheid is artikel 2:8 BW.20 Van Schilfgaarde maakt uit de parlementaire geschiedenis van art. 2:92 BW op dat de richtlijn niet als grondslag kan dienen, tenminste ten aanzien van onderwerpen die niet binnen de reikwijdte van de richtlijn vallen en dat artikel 2:8 BW daarom overwogen moet worden. Vletter-Van Dort is niet overtuigd en heeft twijfels over de vraag of artikel 2:8 BW als grondslag kan dienen.21 Zij stelt in dit kader dat de beginselen neergelegd in artikelen 2:92 lid 2 BW en artikel 2:8 BW “afzonderlijke, naast elkaar geldende beginselen” zijn.22 In de literatuur wordt deze mening niet door een ieder gedeeld; het gelijkheidsbeginsel wordt ook beschouwd als ‘uitwerking of sub-norm van de redelijkheid en billijkheid in het vennootschapsrecht’.23 Tot slot merkt Vletter-Van Dort op dat het volgens de Nederlandse wetgever wenselijk is dat de verplichting tot gelijke behandeling (die volgt uit artikel 42 van de Richtlijn) in het gehele vennootschapsrecht dient te gelden. Het zou aannemelijk zijn dat deze zinsnede als grondslag voor de uitbreiding heeft gediend, aldus Vletter-Van Dort.24 Kortom, er bestaat geen consensus over de grondslag van het gelijkheidsbeginsel en de verhouding daarvan tot artikel 2:8 BW. Mijns inziens is het in dit kader vooral relevant welke rol het beginsel speelt in het Nederlandse vennootschapsrecht. Indien het gelijkheidsbeginsel wordt gezien als afzonderlijk beginsel, zoals verdedigd door
16 Kamerstukken II 1978/79, 15304, 6, p. 17-18 (MvA).
17 Kamerstukken II 1978/79, 15304, 6, p. 17-18 (MvA). 18 Vletter-Van Dort 2000, p. 431.
19 HvJ EG 15 oktober 2009, zaak C-101/08, ECLI:EU:C:2009:626, Jur. 2009, punt 37 (Audiolux).
20 Van Schilfgaarde 1990, p. 22.; Concl. A-G L. Timmerman, ECLI:NL:PHR:2007:BB3523, r.o. 3.39, bij HR 14 december
2007, NJ 108/105, m.nt. J.M.M. Maeijer (DSM).
21 Vletter-Van Dort 2000, p. 432; Van Schilfgaarde 1998, p. 22. 22 Vletter-Van Dort 2000, p. 432;
23 Zie onder andere Concl. A-G L. Timmerman, ECLI:NL:PHR:2007:BB3523, r.o. 3.39, bij HR 14 december 2007, NJ
108/105, m.nt. J.M.M. Maeijer (DSM); Van Schilfgaarde 1990, p. 22..
Vletter-Van Dort, kent het een fundamenteler karakter dan in de situatie waarin het gelijkheidsbeginsel wordt gezien als een sub-norm of uitvloeisel van de redelijkheid en billijkheid. Zoals reeds naar voren is gekomen in paragraaf 1.1 is het fundamentele karakter in het verleden al gerelativeerd, onder meer door de in de jurisprudentie gecreëerde mogelijkheid tot ongelijke behandeling van aandeelhouders waarbij het gelijkheidsbeginsel niet wordt geschonden.
1.4 De reikwijdte van het gelijkheidsbeginsel
Bij de analyse van de reikwijdte van het gelijkheidsbeginsel zijn twee onderwerpen van belang: ‘gelijke omstandigheden’ en een ‘gelijke behandeling’. Het is daarbij de vraag hoe deze gelijkheid geïnterpreteerd moet worden. Staat juist de gelijkheid van de behandeling van de aandeelhouder centraal (het formele perspectief), of dient juist te worden gekeken naar de uiteindelijke uitkomst (het materiële perspectief)?25 Dit laatste perspectief zou immers met zich mee kunnen brengen dat juist een ongelijke behandeling van aandeelhouders kan leiden tot een gelijke uitkomst, bijvoorbeeld omdat ongelijke posities ongelijk worden behandeld en aldus de balans wordt hersteld.26 De reikwijdte wordt besproken in de volgende paragrafen.
1.4.1 Het beginsel: gelijke omstandigheden
Ten aanzien van het eerste bestanddeel ‘gelijke omstandigheden’ geldt dat het niet eenvoudig is te verdedigen dat aandeelhouders zich daadwerkelijk in dezelfde omstandigheden bevinden. Denk aan twee aandeelhouders die exact dezelfde aandelenportefeuille houden, maar in Nederland en Amerika woonachtig zijn. Aldus zijn beiden onderworpen aan verschillende wet- en regelgeving, en belastingtarieven. 27 Dit kan tot gevolg hebben dat dezelfde aandelen op andere wijze worden belast, en daarmee de houders in ‘andere omstandigheden’ plaatsen terwijl zij zich in een ogenschijnlijk vergelijkbare situatie bevinden. Tevens kan gedacht worden aan het recht op informatie in een overnamesituatie. Gediscussieerd kan worden over de vraag of een aandeelhouder die gezien wordt als ‘vriendelijke bieder’ zich in andere omstandigheden bevindt dan zijn medeaandeelhouder die kwalificeert als ‘onvriendelijke bieder’.28 Louter op basis van een dergelijke kwalificatie worden de aandeelhouders in andere omstandigheden geplaatst. Dit kan ook bewust plaatsvinden, bijvoorbeeld middels de statuten. Op grond van artikel 2:92 lid 1 BW kunnen namelijk aandelen van bepaalde soorten worden
25 Doorman, Ondernemingsrecht 2002/07, p. 199; De Beurs, O&F 2011/19, p. 6. 26 De Beurs, O&F 2011/19, p. 6-7.
27 Relevante omstandigheden kunnen bijvoorbeeld ook zijn: de grootte van het aandelenpakket en de rechtsbetrekking van de
aandeelhouder tot de vennootschap, zie in dit verband: Vletter-Van Dort 2001, p. 24-26.
uitgegeven, met als gevolg dat diens houders in niet-gelijke omstandigheden worden gebracht. Het is de vraag hoe de wetgever de verhouding tussen beide leden heeft voorzien. Uit de MvA blijkt dat kennelijk is beoogd dat de verhouding tussen beide leden een statutaire bepaling op grond van het eerste lid, dat kan leiden tot verschillende omstandigheden als bedoeld in het tweede lid, toestaat.29 Volgens Van Schilfgaarde brengt deze bedoeling met zich mee dat aldus in zekere zin de statutaire bepaling daarmee – in deze context – voorgaat op het gelijkheidsbeginsel.30 Volgens De Kluiver is dit, in de context van de wettelijke grondslag van artikel 2:92 BW, niet in lijn met artikel 42 van de Richtlijn.31 Deze bepaling stelt immers de gelijkheid van aandeelhouders centraal, terwijl dit door de beschrijving van Van Schilfgaarde juist lijkt te worden achtergesteld op de statutaire mogelijkheden op grond van het eerste lid. Vletter-Van Dort stelt in dit kader dat een dergelijke verhouding weliswaar mogelijk is, maar dat de inhoud van de aan de aandelen verbonden rechten doorslaggevend is.32 Slechts indien daadwerkelijk een wezenlijk ander aandeel wordt gecreëerd, zoals een preferent aandeel of prioriteitsaandeel, gaat het voorgaande op. Deze nuancering is erin gelegen dat men anders door het slechts aanbrengen van marginale verschillen in de aan de aandelen verbonden rechten en plichten op (te) gemakkelijke wijze het gelijkheidsbeginsel zou kunnen omzeilen.33Mijns inziens zegt Vletter-Van Dort hiermee dat een dergelijke verhouding toelaatbaar is, mits hiervoor een hoge drempel bestaat om zo misbruik te kunnen voorkomen. Het bestaan van een dergelijke drempel blijkt echter niet uit de parlementaire stukken, noch uit de letter van de wet. Auteur Bier gaat uit van een aan Vletter-Van Dort tegenstelde interpretatie.34 Mede op basis van het handboek van Van der Grinten concludeerde zij dat indien op grond van een statutaire regeling rechten en verplichtingen worden verbonden aan het aandeel die niet evenredig zijn aan het nominale bedrag “dit leidt tot het ontstaan van verschillende soorten aandelen”.35 Ook Maeijer lijkt zich op dit standpunt te stellen.36 De door Vletter-Van Dort aangebrachte nuancering wordt door beide auteurs niet aangebracht. In de context van deze discussie merkt Van Olffen op dat het van belang is dat onderscheid wordt gemaakt tussen het toekennen van rechten aan het aandeel, en het toekennen van rechten aan de aandeelhouder.37 Het is uiteraard wel mogelijk dat als op
29 Kamerstukken II 1978/79, 15304, 6, p. 18 (MvA). Zie ook: Van Schilfgaarde 1998, p. 21-22 en Vletter-Van Dort 2000, p.
433. 30 Van Schilfgaarde 1998, p. 21-22. 31 De Kluiver 1998, p. 145. 32 Vletter-Van Dort 2000, p. 433. 33 Vletter-Van Dort 2000, p. 433. 34 Bier, TvO 2008/02, p. 63. 35 Bier, TvO 2008/02, p. 63.
36 Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIA 2013/315. 37 Van Olffen, WPNR 2006/6687.
grond van een statutaire bepaling bepaalde (loyaliteits)rechten aan het aandeel worden verbonden, deze indirect ‘rusten’ op de houder van het desbetreffende aandeel.
Indien voorgaande standpunten worden ondergebracht in materiële en formele perspectieven, zou gesteld kunnen worden dat Vletter-Van Dort een meer materiële inslag hanteert dan de overige aangehaalde auteurs. Dit is erin gelegen dat zij niet ‘sec’ kijkt naar de aanwezigheid van een statutaire basis en afwijkende aandelen, maar focust op de mate van afwijking alvorens een eindoordeel over de toelaatbaarheid kan worden gegeven. Kortom, de literatuur lijkt ten aanzien van dit punt verdeeld te zijn.
1.4.2 Het beginsel: gelijke behandeling
Uit de tekst van paragraaf 1.4.1 kan gedestilleerd worden dat per casus vastgesteld moet worden wat de relevante feiten en omstandigheden zijn, om te kunnen bepalen of aandeelhouders zich in ‘gelijke omstandigheden’ bevinden.38 Indien daarvan sprake is dient een tweede aspect te worden geanalyseerd; de gelijke behandeling van de aandeelhouders. Zoals zojuist aangekaart kan deze analyse vanuit een formeel of materieel perspectief worden bezien. De tekst van artikel 2:92 lid 2 BW lijkt een formele inslag te kennen, aangezien de tekst relatief star is vormgegeven.39 Ook het streven van de onderliggende richtlijn duidt op een formele benadering, nu deze beoogt: “gelijkwaardige bescherming te bieden aan aandeelhouders en schuldeisers van naamloze vennootschappen (..)”.40 Volgens minister de Ruiter moet voor een antwoord op de vraag welke betekenis gegeven moet worden aan de gelijkheid van de behandeling, gekeken worden naar de praktijk en de rechtspraak.41 In dit kader zijn de volgende twee uitspraken van belang.
Verenigde Bootlieden
De toepassing van het gelijkheidsbeginsel kwam voor het eerst (althans gepubliceerd) aan bod bij de Nederlandse rechter in het Verenigde Bootlieden-arrest in 1993.42 De Hoge Raad overwoog toen dat “voor het beginsel van gelijke behandeling van aandeelhouders geldt dat van schending daarvan geen sprake is indien voor de ongelijke behandeling een redelijke en p. 780; 37 Concl. A-G L. Timmerman, ECLI:NL:PHR:2007:BB3523, r.o. 3.9, bij HR 14 december 2007, NJ 108/105, m.nt.
J.M.M. Maeijer (DSM).
38 Zoals de aard van het aandeel, de woonplaats van de aandeelhouder etc. 39 Zie ook Kamerstukken II 1978/97, 15304, 3, p. 18 (MvT).
40 Richtlijn 77/91/EEG. Zie ook De Beurs, O&F 2011/19, p. 7. 41 Kamerstukken II 1978/97, 15304, 3, p. 18 (MvT).
42 HR 31 december 1993, ECLI:NL:HR:1993:ZC1212, NJ 1994/436 (Verenigde Bootlieden). Het ging hier om het
objectieve rechtvaardiging kan worden aangewezen”.43 In onderhavige casus werd de rechtvaardiging gevonden in de bijzondere omstandigheden van het geval, namelijk het opheffen van een nadelige fiscale ongelijkheid voor vier aandeelhouders door het nemen van maatregels die voor de overige aandeelhouders een geringe daling van hun bezit tot gevolg hadden. Het rechtvaardigingsmodel komt overeen met de methodiek die gebruikt wordt om inbreuken op discriminatieverboden te toetsen.44 Opvallend genoeg toetste de Hoge Raad niet nadrukkelijk of sprake was van ‘gelijke omstandigheden’ en/of ‘gelijke behandeling’, maar werd direct overgegaan op de rechtvaardiging. Zodoende werd voorbijgegaan aan de formele gelijke behandeling van de betrokken aandeelhouders, teneinde een min of meer gelijke materiële uitkomst te bewerkstelligen.45
De DSM-zaak
Een tweede belangrijke uitspraak werd gedaan in 2007. Deze zaak kwam in de aandacht toen Koninklijke DSM N.V. (hierna: ‘DSM’) in een persbericht bekend maakte voornemens te zijn een dividend-initiatief te introduceren. Aandeelhouders konden zich laten registeren in een register.46 Na een onafgebroken registratie van drie jaren – de inloopperiode genoemd47 – is de aandeelhouder gerechtigd tot een eenmalige bonus, plus 10 procent van het uit te keren dividend per volgend boekjaar.48 DSM had niet de bedoeling nieuwe aandelen te creëren; aan de houder van het reguliere aandeel werd een bijzonder recht toegekend.49 Volgens Bier is wél beoogd nieuwe aandelen te creëren, daar sprake zou zijn van conversie van een regulier aandeel naar een ‘geregistreerd aandeel’.50 Voornoemde constructie zou worden neergelegd in de statuten van DSM. Deze statutaire regeling zou tot gevolg kunnen hebben dat houders van niet-geregistreerde aandelen minder dividend uitgekeerd krijgen dan houders van wel geregistreerde aandelen. Kortom, een mogelijke strijdigheid met artikel 2:92 lid 2 BW. De zaak kwam in eerste instantie aan de orde bij de Ondernemingskamer (hierna: ‘OK’).51 Opvallend genoeg baseerde de OK haar oordeel louter op het eerste lid van artikel 2:92 BW, en liet het tweede lid buiten beschouwing.52 Het oordeel luidde dat op basis van deze bepaling
43 HR 31 december 1993, ECLI:NL:HR:1993:ZC1212, NJ 1994/436, r.o. 4.3.1 (Verenigde Bootlieden). 44 Vletter-Van Dort 2001, p. 47. Zie ook: De Beurs, O&F 2011/19, p. 9; Van Schilfgaarde 1998, p. 25. 45 Te weten dat alle aandeelhouders aldus konden profiteren van een fiscaal gunstige regeling. 46 De aandeelhouder dient wel op eigen naam en voor eigen risico te houden.
47 Concl. A-G L. Timmerman, ECLI:NL:PHR:2007:BB3523, r.o. 3.3, bij HR 14 december 2007, NJ 108/105, m.nt. J.M.M.
Maeijer (DSM).
48 Marquenie V&O 2008/01, p. 11
49 P.M. Storm, annotatie bij Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, ECLI:NL:GHAMS:2007:BA1717, Ondernemingsrecht
2007/138.
50 Bier, TvO 2008/02, p. 63.
51 Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, ECLI:NL:GHAMS:2007:BA1717, JE 2007/214, m.nt. Brink. 52 De aandeelhouders die de OK verzochten een onderzoek in te stellen gingen ook uit van het tweede lid.
binnen aandelen van dezelfde soort aan ieder aandeel gelijke rechten moeten zijn verbonden, ongeacht wie de houder van het aandeel is. De constructie van DSM voldoet hier niet aan nu de aan het aandeel verbonden rechten afhankelijk zijn van de houder en diens (aanvullende) rechtsbetrekking met de NV, of meer precies: de omstandigheden van de aandeelhouder.53 Bij afwezigheid van behandeling van het tweede lid wordt het aspect ‘gelijke behandeling’ niet behandeld. Advocaat-Generaal Timmerman kon zich niet vinden in de beschikking van de OK en stelde cassatie in belang der wet in. In dat kader oordeelde de Hoge Raad dat de OK blijk heeft gegeven van een onjuiste rechtsopvatting omtrent de uitleg artikel 2:92 lid 1 BW. Het is niet noodzakelijk om – teneinde extra dividend toe te kennen – een nieuw soort aandelen uit te geven.54 Voorts oordeelde de Hoge Raad dat “artikel 2:92 lid 1 BW verzet zich daarom niet tegen een regeling in de statuten waarbij aan geregistreerde aandeelhouders onder bepaalde voorwaarden een financiële uitkering, bijvoorbeeld in de vorm van een aanvullend dividend, wordt toegekend, mits deze regeling geen schending oplevert van het in artikel 2:92 lid 2 BW neergelegde gelijkheidsbeginsel”.55 Indien het loyaliteitsdividend wordt gebaseerd op de statuten en omschreven is aan wie dit toekomt en wat de omvang kan zijn, is het in beginsel toelaatbaar.56 Voorgaand citaat is het enige moment waarop de Hoge Raad zich heeft uitgelaten over het gelijkheidsbeginsel. De (reikwijdte van) gelijke behandeling van aandeelhouders is niet in concreto aan de orde geweest.
Naast voorgaande uitspraken bestaat weinig (gepubliceerde) rechtspraak ten aanzien van het gelijkheidsbeginsel. Uit beschikbare conclusies en jurisprudentie volgt geen duidelijk antwoord op de vraag wat de reikwijdte van het begrip ‘gelijke behandeling’ is. Dit vloeit gedeeltelijk voort uit het gegeven dat de gelijke behandeling nauw samenhangt met de feiten van de casus en zich aldus moeilijk laat vangen in een (algemene) reikwijdte.57 Anderzijds wordt geoordeeld dat geen sprake is van gelijke omstandigheden, althans voor enige ongelijke behandeling een redelijke en objectieve rechtvaardiging kan worden aangewezen.58 Daarmee lijkt de kous af en wordt niet inhoudelijk ingegaan op de gelijkheid van de behandeling van de
53 Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, ECLI:NL:GHAMS:2007:BA1717, JE 2007/214, r.o. 3.11-3.12, m.nt. Brink. 54 HR 14 december 2007, ECLI:NL:HR:2007:BB3523, NJ 2008/105; JOR 2008/11, r.o. 3.2-3.3, m.nt. Maeijer. Zie ook
Concl. A-G L. Timmerman, ECLI:NL:PHR:2007:BB3523, r.o. 3.26, bij HR 14 december 2007, NJ 108/105, m.nt. J.M.M. Maeijer (DSM).
55 HR 14 december 2007, ECLI:NL:HR:2007:BB3523, NJ 2008/105; JOR 2008/11, r.o. 3.2-3.3, m.nt. Maeijer. 56 Bier, TvO 2008/02, p. 63.
57 Bijvoorbeeld ten aanzien van het doen van een financiële bijdrage teneinde een groep aandeelhouders in staat te stellen
deel te nemen aan de besluitvorming in de algemene vergadering in HR 18 april 2003, ECLI:NL:HR:2003:AF216 (Rodamco
North America/VEB) of een veelvuldig consultatie van de vennootschap met bepaalde aandeelhouders in HR 11 juli 2014,
ECLI:NL:HR:2014:1652.
58 Zie in dit verband Hof ’s-Hertogenbosch 15 mei 1996, ECLI:NL:GHSE:1996:AG3025; HR (parket) 18 april 2003,
aandeelhouders. Ook de OK geeft weinig sturing. In een zaak waarbij kennelijk sprake is van ongelijke behandeling wordt de ongelijkheid slechts opgemerkt, en wordt direct de stap gemaakt naar een eventuele rechtvaardiging van de ongelijke behandeling.59 Kortom, het is niet vast te stellen of de praktijk het gelijkheidsbeginsel benadert vanuit een materieel of formeel perspectief.
1.5 Tussenconclusie
Artikel 2:92 BW, de wettelijke bepaling waarin het gelijkheidsbeginsel is opgenomen, lijkt op het eerste oog een heldere bepaling; aandeelhouders die zich in dezelfde omstandigheden bevinden moeten op gelijke wijze worden behandeld. De analyse in dit hoofdstuk schept echter een ander beeld. Door onduidelijkheid over de wettelijke grondslag en de algemene formulering van het beginsel, kan niet worden vastgesteld wat de werking is van artikel 2:92 BW; beperkt dit zich tot kapitaalwijzigingen of reikt het verder dan dat? Daarnaast is het niet volstrekt duidelijk hoe de aspecten ‘gelijke omstandigheden’ en ‘gelijke behandeling’ uitgelegd moeten worden. Hiervoor verwijst de minister naar de praktijk en rechtspraak, maar deze bronnen bieden hieromtrent geen uitsluitsel. Het is tot slot de vraag hoe het eerste en het tweede lid van artikel 2:92 BW zich tot elkaar verhouden. Is het bestaan van een statutaire regeling (inzake het creëren van afwijkende omstandigheden) voldoende om niet toe te hoeven komen aan het tweede lid, of dienen nadere eisen te worden gesteld aan bijvoorbeeld de mate van afwijking? De literatuur heeft uiteenlopende meningen en de Hoge Raad heeft slechts overwogen dat regelingen toelaatbaar zijn, mits het tweede lid niet wordt geschonden. Ook de wetgever heeft zich hier niet over uitgelaten.
2. Loyaliteitsconstructies
In dit hoofdstuk komen de loyaliteitsconstructies aan de orde. Dit onderwerp wordt behandeld aan de hand van het uiteenzetten van loyaliteitsaandelen (§2.1) en het analyseren van een aantal loyaliteitsconstructies (§2.2 – 2.5).
2.1 Loyaliteitsaandelen
Zoals de naam doet vermoeden worden loyaliteitsaandelen uitgegeven vanuit de wens om aandeelhouders voor een langere periode aan een onderneming te binden en de aandeelhouder daarvoor te belonen.60 De aandeelhouder wordt beloond met extra stemrecht of dividend. Om dit te kunnen bewerkstelligen dient een vennootschap een loyaliteitsconstructie op te zetten; er dient immers een grondslag te bestaan voor de uitgifte van loyaliteitsaandelen. Een loyaliteitsaandeel wordt door de auteurs Maeijer, Solinge en Nieuwe Weme gedefinieerd als “een gewoon aandeel waaraan extra stemrechten of dividendrechten zijn verbonden”.61 Dit is een voor dit onderzoek belangrijke definitie omdat het impliceert dat de auteurs het loyaliteitsaandeel kennelijk niet zien als een aandeel van een bepaalde soort, een loyaliteitsaandeel, maar als een gewoon aandeel waaraan een extra recht verbonden is. Dat wil zeggen dat aandeelhouders die loyaliteitsaandelen houden, dezelfde aandelen houden als niet-loyale aandeelhouders.62 Deze aanname is echter niet vrij van discussie; in de literatuur wordt door een aantal auteurs verdedigd dat loyaliteitsaandelen wel degelijk (als aandelen van een bepaalde soort) onderscheiden moeten worden van ‘reguliere’ aandelen. Deze discussie kan bestaan omdat het vennootschapsrecht geen wettelijke grondslag kent voor loyaliteitsaandelen.63 Het enige algemene aanknopingspunt dat in de wet is opgenomen, is artikel 2:29 lid 1 BW.64 Deze bepaling biedt aan een vennootschap de mogelijkheid aandelen uit te geven waaraan naar rato meer (of minder) rechten en verplichtingen zijn verbonden dan aan andere aandelen. Uit de cassatieprocedure in de DSM-zaak is gebleken dat voor het toekennen van dergelijke verschillende rechten aan aandelen van een bepaalde soort, een statutaire grondslag moet bestaan.65 Dit zou voor loyaliteitsaandelen betekenen dat in de statuten wordt bepaald dat ‘niet alle aandelen in verhouding tot hun bedrag gelijke rechten en
60 Van Olffen, WPNR 2006/6687, p. 779.
61 Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/226.
62 Dit gegeven is relevant voor de gelijkheid van de omstandigheden waarin de aandeelhouders zich bevinden, als bedoeld in artikel 2:92 lid 2 BW.
63 Anders dan bijvoorbeeld Italië of Frankraijk, zie Bootsma, Ondernemingsrecht 2015/05, p. 35 – 37; De Jongh,
Ondernemingsrecht 2009/105
64 Zie in dit kader Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/292.
65 HR 14 december 2007, ECLI:NL:HR:2007:BB3523, NJ 2008/105; JOR 2008/11 m.nt. Maeijer. Zie ook: Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIA 2013/292.
verplichtingen zijn verbonden’, maar dat aan loyaliteitsaandelen bijvoorbeeld extra stem- of dividendrechten zijn verbonden. Deze uitspraak slaat de brug naar de reeds beschreven discussie over het gelijkheidsbeginsel, en meer specifiek over de verhouding van het eerste en tweede lid van artikel 2:92 BW.66 Zoals beschreven in paragraaf 1.4.1 wordt in de literatuur, tot op zekere hoogte, verschillend gedacht over de gevolgen van dergelijke statutaire bepalingen voor de aard van het aandeel. Dit is ook voor loyaliteitsconstructies van belang omdat het gevolg een verschil kan maken in het antwoord op de vraag of loyaliteitsconstructies, gebaseerd op artikel 2:92 lid 1 BW, het tweede lid kunnen schenden. De kern van de discussie ziet niet zozeer op de vraag of een statutaire bepaling kan leiden tot een ander soort aandeel, maar wanneer daarvan sprake is.67 Deze nuance is onder meer ingegeven door de mogelijkheid tot misbruik van statutaire constructies en hangt aldus nauw samen met de wijze waarop de constructie is vormgegeven. Wederom dient opgemerkt te worden dat de door Vletter-Van Dort niet aangebrachte nuance (of drempel) niet duidelijk wordt bevestigd of bestreden door de wet of parlementaire documenten.681.4.1
2.2 Loyaliteitsconstructies
Uit de voorgaande analyses ten aanzien van het vennootschapsrechtelijke gelijkheidsbeginsel en loyaliteitsaandelen is gebleken dat voor de beantwoording van de vraag of loyaliteitsconstructies het beginsel kunnen schenden, de opzet van de constructie van groot belang is. Belangrijke te onderzoeken aspecten daarbij zijn het ijkmoment van loyaliteit (hoe en wanneer wordt de loyaliteit van de aandeelhouder vastgesteld?) en de vraag of sprake is van conversie, van een ‘regulier’ aandeel in een ‘loyaliteitsaandeel’.
2.2.1 Het ijkmoment van loyaliteit
Voor alle loyaliteitsaandelen geldt, ongeacht of het aandeel extra stemrecht of dividend met zich meebrengt, dat op een zeker moment de loyaliteit van de houder van het aandeel vastgesteld moet worden. Dit kan zowel voorafgaand aan het ter beschikking stellen van het loyaliteitsaandeel, of achteraf.69 Indien de constructie aldus is ingericht dat dit vooraf wordt verleend, zou de regeling getypeerd kunnen worden als een verbintenis onder ontbindende voorwaarde van loyaliteit. Het bijzondere recht kan dan tenietgaan indien de houder niet
66 Zie paragraaf 1.4 ‘De reikwijdte van het gelijkheidsbeginsel’.
67 Vletter-Van Dort stelt in dit kader dat daadwerkelijk een ander aandeel gecreëerd moet worden met de statutaire bepaling.
Het slechts aanbrengen van marginale verschillen dient niet tot een ander aandeel te leiden. Dit zou anders tot gevolg kunnen hebben dat het gelijkheidsbeginsel te gemakkelijk kan worden omzeild, vgl. Vletter-Van Dort 2000, p. 433.
68 Zie paragraaf 1.4 ‘De reikwijdte van het gelijkheidsbeginsel’. 69 Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/226.
langer kwalificeert als loyaal, bijvoorbeeld door het aandeel binnen een bepaalde periode over te dragen aan een opvolgend aandeelhouder. Indien de loyaliteit pas achteraf wordt vastgesteld, kan gesproken worden van een verbintenis onder opschortende voorwaarde. De constructie zou dan aldus kunnen worden ingestoken dat de aandeelhouder pas kwalificeert als loyaal indien hij het aandeel gedurende een bepaalde periode (op eigen naam) heeft gehouden.
2.2.2 Conversie
Voornoemde ijkmomenten brengen een verandering in de situatie met zich mee, en zeggen iets over de verbintenis tussen de (dan) loyale aandeelhouder en de vennootschap. De gekozen methode zegt tevens iets over de wijze waarop het aandeel is (of wordt) vormgegeven. Indien sprake is van een verbintenis onder ontbindende voorwaarde ontvangt de aandeelhouder vanaf het eerste moment loyaliteitsaandelen; indien gekozen is voor een verbintenis onder opschortende voorwaarde niet. In dit laatste geval betekent het dat op het ijkmoment het reguliere aandeel van de aandeelhouder op enige wijze ‘plaats moet maken’ voor loyaliteitsaandelen. Dit zegt iets over de aard van het aandeel dat in eerste instantie aan de aandeelhouder (in niet-loyale toestand) is gegeven. Immers, het was kennelijk geen loyaliteitsaandeel. Het gebruik van een dergelijke constructie brengt met zich mee dat conversie of omruiling dient plaats te vinden.70 Conversie als zodanig is niet vastgelegd in de wet, maar wordt in de literatuur uitgelegd als ‘de omzetting van een aandeel in een ander aandeel met een gelijke, lagere of hogere nominale waarde waaraan andere rechten en/of verplichtingen zijn of kunnen worden verbonden’.71 Dit houdt in dat een regulier aandeel omgezet wordt in een loyaliteitsaandeel. Een ‘conversiemechanisme’ is normaliter vastgelegd in de statuten.72 Mijns inziens hangt het antwoord op de vraag of een loyaliteitsaandeel wel of niet een regulier aandeel is met bijzondere rechten nauw samen met de loyaliteitsconstructie. Indien de constructie onvermijdelijk leidt tot de conversie van het initieel uitgegeven aandeel, is het niet verdedigbaar dat het daarna uit te geven loyaliteitsaandeel een regulier aandeel met een bijzonder loyaliteitsrecht is. Immers, als dat het geval was zou conversie naar een ander aandeel niet hoeven plaats te vinden.
70 Van Olffen, WPNR 2006/6687, p. 780. Zie ook Quist 2014, p. 43. 71 Quist 2014, p. 43.
2.3 Loyaliteitsconstructies bij Nederlandse vennootschappen
De afwezigheid van wettelijke regulering van loyaliteitsconstructies binnen het Nederlandse vennootschapsrecht heeft niet geleid tot een situatie waarin dergelijke constructies niet door vennootschappen worden opgezet. Integendeel; het aantal constructies is sinds 2011 sterk gegroeid.73 Een aantal van deze constructies zal worden geanalyseerd aan de hand van de volgende aspecten: het type loyaliteitsaandelen; de wijze waarop loyaliteit wordt vastgesteld; het ijkmoment van loyaliteit en de wijze waarop loyaliteitsaandelen worden verstrekt; het tijdstip van invoering van de constructie en de drempel om in aanmerking te kunnen komen voor loyaliteitsaandelen.
2.3.1 Koninklijke DSM N.V. (2006)
De constructie van DSM is weliswaar niet in werking getreden, maar wordt in dit kader toch geanalyseerd. Het voornemen heeft immers (de discussie omtrent) loyaliteitsaandelen op de kaart gezet, onder meer door de beschikking van de OK en het arrest van de Hoge Raad.74 Om haar loyale aandeelhouders te belonen stelde DSM voor een dividendbonus toe te kennen aan de aandeelhouders die bereid waren hun aandelen gedurende drie jaren te registreren in een daarvoor bestemd register en de aandelen tijdens deze periode onafgebroken op naam geregistreerd houden, voor eigen rekening en risico.75 Dit wil zeggen dat het ijkmoment ligt op drie jaar na registratie. De constructie zou worden ingevoerd na besluit van de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (hierna: ‘AvA’), zonder dat daarbij sprake was van een fusie.76 Iedere aandeelhouder van DSM zou in aanmerking komen om zich te registreren, zonder dat daarbij (voor een bepaalde groep) extra vereisten zouden gelden. Deze constructie zou worden vastgelegd in de statuten.77 Of deze statutaire constructie zou leiden tot uitgifte van verschillende soorten aandelen is niet duidelijk.78
2.3.2 CNH Industrial N.V. (2013)
CNH Industrial N.V. (hierna: ‘CNH’) is ontstaan bij een grensoverschrijdende fusie tussen Fiat Industrial S.p.A. en CNH Global N.V.79 Het is tevens de eerste Nederlandse
73 Bekende Nederlandse NV’s met loyaliteitsconstructies zijn: CNH Industrial N.V. (2013), Fiat Chrysler Automobiles N.V.
(2014), Ferrari N.V. (2015), Cnova N.V. (2015) en Altice N.V. (2015). Zie ook Bootsma, MvO 2016/07, p. 151-152.
74 Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, ECLI:NL:GHAMS:2007:BA1717, JE 2007/214, m.nt. Brink; HR 14 december
2007, ECLI:NL:HR:2007:BB3523, NJ 2008/105; JOR 2008/11 m.nt. Maeijer.
75 Marquenie, V&O 2008/01, p. 11. 76 Marquenie, V&O 2008/01, p. 11. 77 Marquenie, V&O 2008/01, p. 11.
78 Volgens de OK is hiervan geen sprake, zie Hof Amsterdam (OK) 28 maart 2007, ECLI:NL:GHAMS:2007:BA1717, JE
2007/214, r.o. 3.11-3.13 m.nt. Brink. Volgens Bier is daarvan wel degelijk sprake, zie in dit verband: Bier, TvO 2008/02, p. 63.
vennootschap met loyaliteitsstemrecht.80 Bij de fusie werd aan de zittende aandeelhouders van de fuserende vennootschappen de mogelijkheid tot verkrijging van extra loyaliteitsstemrecht geboden, in het kader van de beloning van het aandeelhouderschap op de lange termijn, en bevordering van de stabiliteit van de groep van aandeelhouders.81 Deze loyaliteitsconstructie is nader uitgewerkt in de ‘Special Voting Shares Terms and Conditions’, getekend door zowel de vennootschap als de houders van de loyaliteitsaandelen.82 Het loyaliteitsaandeel kan worden verkregen door inschrijving van de aandelen in een register waardoor de aandelen niet langer op de beurs verhandeld kunnen worden.83 Nadat de aandelen drie jaar zijn ingeschreven in het register ontvangt de aandeelhouder, die dan bestempeld wordt als ‘kwalificerende aandeelhouder’, zijn loyaliteitsaandelen. Volgens de algemene voorwaarden van CNH is de constructie als volgt: “such Common Share will become a Qualifying Common Share and the holder thereof will be entitled to acquire one Special Voting Share in respect of such Qualifying Common Share (..)”.84 Dit impliceert dat het reguliere aandeel door middel van conversie wordt omgezet in een loyaliteitsaandeel. Evenals bij DSM ligt het ijkmoment van loyaliteit op drie jaar na registratie en komt iedere aandeelhouder in aanmerking om gebruik te maken van de loyaliteitsconstructie.85 De verkrijging en levering van het loyaliteitsaandeel geschieden anders dan om niet.86
2.3.3 Fiat Chrysler Automobiles N.V. (2014)
Fiat Chrysler Automobiles N.V. (hierna: ‘FCA’) is het gevolg van een grensoverschrijdende fusie tussen Fiat S.p.A. en de Amerikaanse Chrysler Groep LLC.87 Voorafgaand aan de fusie heeft FCA een loyaliteitsconstructie opgezet en deze uitgewerkt in algemene voorwaarden, getekend door zowel de aandeelhouders als de vennootschap.88 Zittende aandeelhouders kunnen loyaliteitsstemrecht verkrijgen indien voldaan wordt aan vier voorwaarden.89 Deze voorwaarden behelzen onder meer het aanhouden van de aandelen tot de fusiedatum en de (gevolmachtigde) aanwezigheid bij de buitengewone AvA. Bootsma spreekt in dit kader van
80 Bootsma, Ondernemingsrecht 2015/05, p. 33.
81 CNH Industrial N.V., ‘Special Voting Shares - Terms and Conditions’, cnhindustrial.com, Artikel 2; Quist, Loyaliteitsaandelen. Conversie en aandelen (VDHI nr. 149) 2018/6.3.
82 CNH Industrial N.V., ‘Special Voting Shares - Terms and Conditions’, cnhindustrial.com.
83 Van Olffen, Ondernemingsrecht 2013/09. Zie in dit verband: CNH Industrial N.V., ‘Special Voting Shares - Terms and
Conditions’, cnhindustrial.com, artikel 5.
84 CNH Industrial N.V., ‘Special Voting Shares - Terms and Conditions’, cnhindustrial.com, artikel 5.1. 85 CNH Industrial N.V., ‘Special Voting Shares - Terms and Conditions’, cnhindustrial.com, artikel 4.1.
86 Van Olffen, Ondernemingsrecht 2013/09. Zie in dit verband: CNH Industrial N.V., ‘Special Voting Shares - Terms and
Conditions’, cnhindustrial.com, artikel 5.3.
87 Bootsma, Ondernemingsrecht 2015/05, p. 32-33.
88 Fiat Chrysler Automobiles N.V., ‘Special Voting Shares – Terms and Conditions’, fcagroup.com.
89 Bootsma, Ondernemingsrecht 2015/05, p. 37; Fiat Chrysler Automobiles, ‘Special Voting Shares – Terms and Conditions’,
een ‘stemfee’.90 Voor hen geldt aldus geen ‘loyaliteitsperiode’ waarin de aandeelhouder diens aandeel drie jaar onafgebroken moet houden. Deze periode geldt wel voor de overige aandeelhouders, zoals degenen die pas na de fusie aandelen nemen.91 Dit betekent dat het ijkmoment voor zittende aandeelhouders eerder is dan voor de anderen, te weten al op het moment van het voldoen aan de voorwaarden tegenover drie jaar na registratie. Voor wat betreft de transitie van ‘reguliere’ aandelen naar loyaliteitsaandelen geldt eenzelfde manier als bij CNH; de aandelen “will become qualifying common shares”.92 Voor de zittende aandeelhouders geldt: “each Initial Qualifying Shareholder shall be entitled to such number of Special Voting Shares as correspond to the number of Common Shares registered in the name of such Initial Qualifying Shareholder in the Loyalty Register”.93 Ook hierbij geldt dat de verkrijging en levering van het loyaliteitsaandeel anders dan om niet geschieden.94
2.3.4 Ferrari N.V (2015)
Ferrari N.V. (hierna: ‘Ferrari’) is door middel van een grensoverschrijdende fusie tussen NBNV en FE New N.V. als NV gevestigd in Nederland.95 Met de voltooiing van de fusie werd een loyaliteitsconstructie geïmplementeerd in de statuten96, om zogenoemde ‘special voting shares’ uit te kunnen geven.97 Deze loyaliteitsaandelen zijn nader uitgewerkt in de ‘Ferrari Terms & Conditions of Special Voting Shares’.98 Ook Ferrari hanteert een vergelijkbare constructie als CNH, in het kader van “to reward reward long-term ownership of Common Shares and to promote stability of the Company’s shareholder base”.99 Het is voor iedere aandeelhouder mogelijk om ‘special voting shares’ te verkrijgen door hun reguliere aandelen te registreren in een daartoe bestemd register en deze aandelen gedurende drie jaren onafgebroken te houden.100 Wederom ligt het ijkmoment op drie jaar na de registratie en impliceert de tekst van de afspraak dat the “common shares will become qualifying common shares (..)”.101
90 Bootsma, Ondernemingsrecht 2015/05, p. 37. 91 Bootsma, Ondernemingsrecht 2015/05, p. 37.
92 Fiat Chrysler Automobiles, ‘Special Voting Shares – Terms and Conditions’, fcagroup.com, artikel 5.1. 93Fiat Chrysler Automobiles, ‘Special Voting Shares – Terms and Conditions’, fcagroup.com, artikel 6.2.
94 Van Olffen 2013. Zie in dit verband: Fiat Chrysler Automobiles, ‘Special Voting Shares – Terms and Conditions’,
fcagroup.com, artikel 5.3.
95 Na voltooiing van de fusie is de naam van de vennootschap FE New N.V. gewijzigd naar ‘Ferrari N.V.’. 96 Ferrari, ‘Articles of Association’, corporate.ferrari.com.
97 Ferrari, ‘Special Voting Shares – Terms and Conditions’, corporate.ferrari.com (press release). 98 Ferrari, ‘Special Voting Shares – Terms and Conditions’, corporate.ferrari.com.
99 Ferrari, ‘Special Voting Shares – Terms and Conditions’, corporate.ferrari.com, artikel 2. 100 Ferrari, ‘Special Voting Shares – Terms and Conditions’, corporate.ferrari.com, artikel 5.1 101 Ferrari, ‘Special Voting Shares – Terms and Conditions’, corporate.ferrari.com, artikel 5.1
2.4 Overige constructies
Naast de ‘klassieke’ loyaliteitsconstructies waarbij aan in beginsel iedere aandeelhouder extra stemrecht of dividend kan toekomen, bestaan ook regelingen die weliswaar anders gevormd zijn maar wel vaak in dezelfde adem als loyaliteitsconstructies genoemd worden.102 Gedacht kan worden aan aandelen die louter toekomen aan oprichters (de oprichtersaandelen) zoals bij Cnova N.V. of aan ‘dual-class’ aandelen zoals uitgegeven door Altice N.V. in 2015.103 Ten aanzien van de constructie van Cnova N.V. geldt dat slechts aandeelhouders die kwalificeren als oprichter extra loyaliteitsstemrecht krijgen.104 Hiertoe behoren ook entiteiten die voor 90% aan een oprichter toebehoren. Dit is bewerkstelligd door, voorafgaand aan de beursgang van de NV, aan hen – op basis van reguliere aandelen – een certificaat te verlenen die wordt gehouden door een stichting.105 Via deze weg kunnen de ‘oprichtingsaandeelhouders’ via een volmacht of geïnstrueerde stem gebruik maken van het extra stemrecht. Voor deze constructie kan strikt genomen geen ijkmoment worden vastgelegd nu het in de eerste plaats weinig met loyaliteit van doen heeft, en in de tweede plaats direct met de beursgang certificaten te verlenen. Ten aanzien van Altice geldt dat bij de grensoverschrijdende fusie de zittende aandeelhouders voor ieder aandeel vier reguliere aandelen kregen, waarvan drie van soort A (‘low voting’) en één van soort B (‘high voting’).106 Aan beide soorten was hetzelfde winstrecht verbonden. Daarnaast bood aandeel soort A één stemrecht en soort B vijfentwintig stemrechten. Tevens waren beide soorten aandelen aan de beurs genoteerd en vrij verhandelbaar, al hoewel de prijs van soort B hoger lag in verband met de grotere zeggenschap. Indien een aandeelhouder meer liquiditeit prefereert kan gebruik worden gemaakt van een conversie-bepaling in de statuten.107 Op papier lijkt de constructie degelijk en zonder ongelijke behandeling, daar iedere aandeelhouder loyaliteitsaandelen verkrijgt. Echter, hier dient een kritische noot bij geplaatst te worden. De constructie werd voornamelijk door de oprichter gebruikt om hem meer zeggenschap te bieden en resterende ‘checks and balances’ in de AvA uit te schakelen.108
102 Zie in dit verband: Bootsma, MvO 2016/07, p. 151-152. 103 Buirma, TvO 2016/01, p. 43.
104 Quist, Loyaliteitsaandelen. Conversie en aandelen (VDHI nr. 149) 2018/6.3. 105 Cnova N.V., ‘Annual Report 2017’, cnova.com, p. 48.
106 Quist, Loyaliteitsaandelen. Conversie en aandelen (VDHI nr. 149) 2018/6.3; Buirma, TvO 2016/01, p. 43-44. 107 Quist, Loyaliteitsaandelen. Conversie en aandelen (VDHI nr. 149) 2018/6.3; Buirma, TvO 2016/01, p. 43-44. 108 Abma, MvO 2015/87, p. 439.
2.5 De implementatie van loyaliteitsconstructies
Het grote belang van de insteek van de loyaliteitsconstructies loopt als een rode draad door dit onderzoek. Het is safe to say dat de weg met de minste weerstand de weg is waarin loyaliteitsaandelen reeds bij oprichting en als (evident) apart soort worden opgenomen in de statuten. Ook dient iedere aandeelhouder in aanmerking te komen voor de verkrijging van de aandelen, onder dezelfde voorwaarden. In dat geval worden zittende aandeelhouders niet benadeeld en is het voor potentiële aandeelhouders duidelijk hoe de aandelenstructuur is vormgegeven. Bovendien is reeds naar voren gekomen dat voor iedere constructie een statutaire basis vereist is. Indien loyaliteitsaandelen post-oprichting ingevoerd moeten worden, is een statutenwijziging onvermijdelijk. In de literatuur wordt verdedigd dat op grond van artikel 2:81 BW een dergelijke wijziging slechts kan plaatsvinden met instemming van alle aandeelhouders.109 Mijns inziens is daarvan geen sprake daar de registratie teneinde extra rechten te ontvangen niet gezien kan worden als de in art. 2:81 BW bedoelde verplichting.110 De aandeelhouder wordt immers niet verplicht tot registratie, noch op enige manier gekort in haar rechten bij niet registreren. Een aandeel biedt recht op dividend en stemmen, en dat blijft intact.111
2.6 Tussenconclusie
Indien gekeken wordt naar het juridisch kader waar de Nederlandse loyaliteitsconstructies zich in begeven, blijkt dat door artikel 2:92 lid 1 BW en de uitspraak in de DSM-zaak aan de vennootschappen veel ruimte wordt geboden. Het optuigen van een statutaire constructie lijkt voldoende te zijn en wordt door veel vennootschappen kennelijk ook voldoende geacht. Dit blijkt uit de (bijzonder vergelijkbare) wijze waarop bijvoorbeeld CNH, FCA en Ferrari hun loyaliteitsconstructies hebben vormgegeven. Kortom, schending van artikel 2:92 lid 2 BW lijkt te worden voorkomen. Echter, indien de constructies worden bezien vanuit het perspectief van Vletter-Van Dort, is dit niet met zekerheid te stellen. Zij stelt namelijk dat niet zomaar gesproken mag worden van verschillende aandelen; het slechts aanbrengen van marginale verschillen zou een te gemakkelijke manier zijn om het gelijkheidsbeginsel te omzeilen. In dat geval zou niet daadwerkelijk sprake zijn van twee groepen aandeelhouders op grond van hun aandelen, en kan het gelijkheidsbeginsel wel worden geschonden indien zij niet gelijk worden behandeld.
109 Dortmond, Ondernemingsrecht 2003/09; Tali en de Graaf, Ondernemingsrecht 2007/45; Dortmond & Jitta, annotatie bij
HR 14 december 2007, nr. 07/11510CW2516: Loyaliteitsdividend DSM, Ondernemingsrecht 2008/11, punt 5.
110 Mijns inziens komt men dan ook niet toe aan een analyse omtrent de reikwijdte van het begrip ‘verplichting’ uit art. 2:81
BW.
3. Het huidige vennootschapsrechtelijke landschap
In dit hoofdstuk staat het huidige vennootschapsrechtelijke landschap centraal. Dit onderwerp kan worden opgesplitst in twee lijnen; focus op het langetermijndenken (§3.1) en de recente veranderingen in de samenstelling van beursvennootschappen (§3.2).
3.1 Focus op het langetermijndenken
Een van de trends die op dit moment speelt in Europees en Nederlands vennootschapsrecht is ‘longtermism’ of: het langetermijndenken. In 2011 bracht de Reflectiegroep in het kader van de toekomst van Europees ondernemingsrecht een rapport uit waarin onder meer het belang van langetermijndenken wordt benadrukt.112 Beschreven wordt dat het kortetermijndenken kan leiden tot negatieve druk binnen vennootschappen, bijvoorbeeld in het kader van het (moeten) doen van dividenduitkeringen, waardoor de continuïteit van een onderneming in het geding kan komen.113 De Reflectiegroep raadt aan om aan ondernemingen de (juridische) ruimte te bieden om doelstellingen die zien op de lange termijn, voor te laten gaan op de druk van bepaalde (groepen) aandeelhouders die zich juist richt op de korte termijn.114 Dit zou volgens de Reflectiegroep bewerkstelligd kunnen worden door (EU-breed) in de statuten op te nemen dat het bestuur de vennootschap runt vanuit het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Deze belangen kunnen prevaleren in geval van strijdigheid met belangen van aandeelhouders die gericht zijn op de korte termijn, en directe en negatieve invloed kunnen hebben op de levensvatbaarheid van de vennootschap op de lange termijn.115 Daarnaast doet de Reflectiegroep enkele aanbevelingen, zoals het aanpassen van wetgeving en nationale Corporate Governance Codes zodat daarin vastgelegde normen het langetermijnperspectief stimuleren, of tenminste faciliteren.116 In lijn met het rapport overwoog de Hoge Raad in 2014 dat indien aan de vennootschap een onderneming is verbonden, het belang van de vennootschap “in de regel vooral wordt bepaald door het bevorderen van het bestendige succes van deze onderneming”.117 Deze brede formulering kan met zich meebrengen dat het vennootschapsbelang gebaat is bij een bepaalde behandeling van de stakeholders, zoals de aandeelhouders. Het is mogelijk dat belangen van aandeelhouders niet in lijn zijn met het perspectief op de lange termijn, en daarmee tevens niet met het vennootschappelijke belang.
112 Report of the Reflection Group On the Future of EU Company Law (2011). 113 Report of the Reflection Group On the Future of EU Company Law (2011), p. 36. 114 Report of the Reflection Group On the Future of EU Company Law (2011), p. 37. 115 Report of the Reflection Group On the Future of EU Company Law (2011), p. 37 – 38. 116 Report of the Reflection Group On the Future of EU Company Law (2011), p. 38
Sinds het rapport van de reflectiegroep is ook de Europese Aandeelhoudersrichtlijn herzien.118 Deze richtlijn is onderdeel van een actieplan van de Europese Commissie (hierna: ‘EC’) om de betrokkenheid van aandeelhouders te vergroten en ondernemingen duurzamer te maken.119 In de preambule van de herziening is onder meer de financiële crisis, de rol die aandeelhouders hebben gespeeld bij het nemen van ‘buitensporige korte termijn risico’s door bestuurders’ en de negatieve gevolgen van korte termijn rendementen overwogen.120 Daarnaast wordt benadrukt dat, voornamelijk bij beursvennootschappen, de relatie en de communicatie tussen de vennootschap en haar aandeelhouders verbetering nodig heeft en de betrokkenheid van aandeelhouders kan belemmeren. Deze belemmering is problematisch aangezien “een effectieve en duurzame aandeelhoudersbetrokkenheid een van de hoekstenen van het corporate governance model van beursgenoteerde vennootschappen is, dat is gebaseerd op controlemechanismen tussen de verschillende organen en belanghebbenden. Een grotere betrokkenheid van aandeelhouders bij de corporate governance is een van de middelen die kunnen bijdragen tot een verbetering van de financiële en niet-financiële prestaties van vennootschappen”. 121 Om dit probleem op te lossen voorziet de Aandeelhoudersrichtlijn onder meer in de verbetering van de identificatie van aandeelhouders.122 Dit wordt bewerkstelligd door aandeelhouders, die over een zeker belang in de vennootschap beschikken, te verplichten zich kenbaar te maken. Nederlands recht kent reeds een dergelijke bepaling in de Wet giraal effectenverkeer, die door de implementatie wordt gewijzigd.123
Voorgaande overwegingen uit de herziening van de Aandeelhoudersrichtlijn zijn ook terug te vinden in de herziening van de Nederlandse Corporate Governance Code (hierna: ‘de Code’). Bij de herziening van de Code stelde de commissie-Van Manen de visie ‘waardecreatie op de lange termijn’ centraal.124 Bestuurders zijn op basis van de Code gehouden tot ontwikkeling en formulering van een strategie, deze visie in het achterhoofd houdende.125 Uit onderzoek van de commissie bleek dat deze werkwijze bovendien gewenst was door de vennootschappen en dat twee derde ook in de praktijk actief met dit principe bezig is.126 In dit kader blijkt ook
118 Richtlijn 2007/36/EG (Richtlijn Aandeelhoudersrechten).
119 MvT bij voorontwerp langetermijnbetrokkenheid aandeelhouders, versie 27/2/2018, p. 1. 120 Richtlijn (EU) 2018/828 (Herziene Aandeelhoudersrichtlijn), punt 1-3 Preambule. 121 Richtlijn (EU) 2018/828 (Herziene Aandeelhoudersrichtlijn), punt 14 Preambule. 122 Richtlijn (EU) 2018/828 (Herziene Aandeelhoudersrichtlijn), Artikel 3 bis. 123 Artikel 49b Wet giraal effectenverkeer.
124 Rietveld, MvO 2018/5-6, p. 160.
125 De Nederlandse Corporate Governance Code 2016, Principe 1.1, p. 13. Desgewenst kan van de Code worden afgeweken,
mits de afwijking wordt uitgelegd, p. 11.
uit praktijkonderzoek dat institutionele beleggers met belangen in de Nederlandse markt, zoals de achterban van Eumedion, hun aandelen relatief gezien langer houden.127 Tot slot heeft Eumedion, in het kader van de focus op de lange termijn en de herziene Code, een gedragscode geïntroduceerd voor aandeelhouders.128 Deze gedragscode, de Stewardship Code, dient nogmaals het toenemende belang van betrokkenheid en verantwoordelijkheid van aandeelhouders te benadrukken. Onder andere wordt beschreven dat zaken als ‘stewardship’ en ‘engagement’ “can help to build trust and develop mutual understanding that supports the objective of long-term value creation by companies.”129
3.2 Verandering van de samenstelling van beursvennootschappen
Tegenover de focus op het langetermijndenken staan de veranderingen in de samenstelling van beursvennootschappen. Eumedion beschrijft in een Position Paper dat sinds een aantal jaren in toenemende mate sprake is van een controlerende meerderheidsaandeelhouder en van origine buitenlandse vennootschappen zich steeds vaker in Nederland vestigen.130 Dit laatste fenomeen, reeds beschreven in paragraaf 2.3, wordt doorgaans bewerkstelligd door een grensoverschrijdende fusie. Een van de beweegredenen hiertoe zou de implementatie van loyaliteitsconstructies zijn.131 Daarmee kan het principe van one share, one vote worden doorbroken.132 Eumedion vreest dat door de kunstmatige ophoging van zeggenschap, als gevolg van loyaliteitsstemrecht, de aandeelhoudersbelangen niet langer gereflecteerd worden door het ingebrachte kapitaal. Dit heeft volgens Eumedion tot gevolg dat een disbalans ontstaat in de concentratie van het aandeelhouderschap.133 Indien in dit kader de situatie bij DSM in 2007 wordt vergeleken met de huidige vennootschappen met loyaliteitsconstructies blijkt dat inderdaad op dit moment sprake is van een redelijk geconcentreerd aandelenbezit, terwijl het aandelenbezit in DSM relatief verspreid was.134 Daarnaast bestaat een verschil in de plaats waarin de aandelen zijn genoteerd; de aandelen van DSM zijn aan de Nederlandse beurs genoteerd terwijl de aandelen van de overige besproken vennootschappen aan Amerikaanse beurs zijn genoteerd.135
127 Hermes, Hooghiemstra en Van Veen, TvOB 2018/01, p. 7. 128 Eumedion, Stewardship Code (2018), accountant.nl/contentassets, 129 Eumedion, Stewardship Code (2018), accountant.nl/contentassets,p. 2. 130 Eumedion Position Paper (2016), p. 1-2.
131 Eumedion Position Paper 28 juni 2016, p. 1-2. Zie ook Bootsma, MvO 2016/07, p. 152. 132 Zie in dit verband: Abma, MvO 2015/87, p. 439 – 440
133 Eumedion Position Paper 28 juni 2016, p. 5. 134 Bootsma, MvO 2016/07, p. 154.
