4. Toetsing
4.3 Rechtvaardiging van de schending
Indien sprake is van een loyaliteitsconstructie die een schending van het gelijkheidsbeginsel met zich meebrengt, betekent dit nog niet dat de constructie ontoelaatbaar is; deze zou immers nog gerechtvaardigd kunnen worden. Uit paragraaf 3.1 is gebleken dat de focus op het langetermijndenken een zeer belangrijke trend is binnen het vennootschapsrecht, zowel op Europees als op nationaal niveau. Gepleit wordt voor het bieden van ruimte aan vennootschappen om uit hoofde van het langetermijnperspectief bepaalde beslissingen te nemen, ook indien deze besluiten bijvoorbeeld in strijd zijn met (korte termijn) belangen van de aandeelhouders.
De redelijkheid van het doel
Zoals is gebleken uit de analyse van een aantal loyaliteitsconstructies, wordt met het gebruik daarvan over het algemeen de beloning van trouwe aandeelhouders en de bevordering van de stabiliteit van de groep van aandeelhouders beoogd. Kortom, vennootschappen handelen vanuit de focus op de lange termijn. Naar aanleiding van een analyse van het huidige vennootschapsrechtelijke landschap aan de hand van het rapport van de reflectie groep, de overwegingen die ten grondslag liggen aan de (herziening van de) Aandeelhoudersrichtlijn en de herziening van de Code, kan geoordeeld worden dat dit een redelijk doel is. Daarnaast is het zojuist beschreven doel in lijn met (een gedeelte van) het doel van de richtlijn waarop het gelijkheidsbeginsel is gebaseerd, te weten: het bieden van gelijkwaardige bescherming aan
aandeelhouders en de instandhouding en wijziging van haar kapitaal.148 Het is handelen vanuit het perspectief van de lange termijn is bovendien niet strijdig met (hogere) regelgeving en daarmee tevens legitiem.
Subsidiariteit
De implementatie van loyaliteitsconstructies is niet de enige wijze voor een vennootschap om te handelen vanuit het langetermijnperspectief; er bestaat een (klein) aantal alternatieven. Zo wordt door Van Olffen de mogelijkheid tot een ‘Dividend Investment Plan’ (hierna: ‘DRIP’) beschreven, waarbij aandeelhouders zich kunnen laten registreren en het aan hen uit te keren dividend automatisch wordt aangewend om nieuwe aandelen te verkrijgen.149 Een ander alternatief kan gevonden worden in de Franse ‘lock up’ methode waarbij aandeelhouders vast worden gezet; zij kunnen niet vrijelijk uit de vennootschap stappen. 150 In ruil daarvoor wordt een hogere vergoeding uitgekeerd. Naast het gebruik van constructies kan de vennootschap haar aandeelhouders ook langer binden en stimuleren meer betrokken te zijn door het afgeven van ‘incentives’. René Maatman, hoogleraar aan de Radboud Universiteit, overweegt in dit kader een zogenoemde ‘attendance fee’ of stemdividend.151
Effectiviteit
Volgens Marquenie dient de effectiviteit van loyaliteitsconstructies in het kader van de lange termijn niet te licht opgevat worden. 152 De constructies bieden de vennootschap immers de mogelijkheid om aandeelhouders voor een langere tijd aan zich te binden en zich aldus te wapenen tegen hedgefunds die slechts interesse hebben in de korte termijn. Bovendien brengt registratie van de aandelen, zoals bij FCA en CNH, met zich mee dat de vennootschap duidelijker voor ogen heeft wie haar aandeelhouders zijn en aldus de communicatie met hen kan worden verbeterd.153 Daarnaast zou het verschaffen van specifiek loyaliteitsdividend kapitaalverschaffers met interesse in de lange termijn aantrekken, aldus Marquenie.154 Dit laatste argument is niet onaangetast. Ook kan betoogd worden dat het opstrijken van extra dividend de aandeelhouder passief kan maken; ook in mindere tijden wordt relatief veel winst
148De Beurs, O&F 2011/19, p. 7. 149 Van Olffen, WPNR 2006/6687, p. 779.
150 Tali en de Graaf, Ondernemingsrecht 2007/45, p. 139-141. 151 Tali en de Graaf, Ondernemingsrecht 2007/45, p. 139-141. 152 Marquenie, V&O 2008/01, p. 12.
153 Zoals aangestipt in de preambule van de herziene aandeelhoudersrichtlijn. 154 Marquenie, V&O 2008/01, p. 12-13.
op het aandeel uitgekeerd.155 Bovendien is de spreekwoordelijke ‘stok om mee te slaan’ richting de slecht functionerende bestuursleden minder stevig nu de drempel om een loyaliteitsaandeel ‘van de hand te doen’ hoger ligt dan bij een regulier aandeel.156 Dit laatste zou juist het niet-adequaat besturen van de vennootschap in de hand kunnen werken, een situatie die evident niet bevorderlijk is voor het belang van de vennootschap, al dan niet op de lange termijn. Hier kan, mijns inziens zeer terecht, tegenin worden gebracht dat juist de aandeelhouders die zich voor een langere periode aan de vennootschap committeren, niet passief af zullen wachten. Juist deze groep aandeelhouders zal naar waarschijnlijkheid investeren in de relatie met de bestuurders en hen toezicht op hun functioneren.157 Voor wat betreft de afwezigheid van ‘een stok om mee te slaan’ geldt dat dit juist zou kunnen leiden tot een veelvuldigere dialoog tussen het bestuur en de aandeelhouders. Het is immers zaak dat adequaat toezicht wordt gehouden op het bestuur. 158 Verdedigd zou zelfs kunnen worden dat “naarmate er meer langetermijn-aandeelhouders zijn, zal de betrokkenheid van de aandeelhouders toenemen”.159 Een praktisch punt dat in de literatuur wordt gemaakt is het feit dat niet met zekerheid is te stellen dat een loyale aandeelhouder ook loyaal blijft; de registratie zou, afhankelijk van de statuten, ongedaan gemaakt kunnen worden.160 Immers, het houden van aandelen is een in beginsel economische aangelegenheid; indien een financiële prikkel zou vervallen bestaat doorgaans minder reden om een aandeel aan te houden.161 Dit is weliswaar een correct punt, toch ligt niet in de lijn der verwachting dat aandeelhouders die de stap nemen om hun aandelen in een loyaliteitsregister te registreren, daar voortijdig uit stappen wegens financiële overwegingen. Dit is mijns inziens slechts denkbaar in zeer uitzonderlijke gevallen. Verwacht mag immers worden dat aandeelhouders in de regel niet lichtzinnig overgaan tot registratie.
In het kader van effectiviteit dient tot slot te worden opgemerkt dat volgens de Code gestreefd dient te worden naar deelname van een zo groot mogelijk aantal aandeelhouders bij de besluitvorming, aangezien dit in het belang zou zijn van de ‘checks and balances’ binnen de vennootschap.162 Gesteld zou kunnen worden dat de uitgifte van loyaliteitsstemrecht deze
155 De Beurs, O&F 2011/19, p. 7; Schouten, Ondernemingsrecht 2010/122, p. 579-580. Anders: Schouten Ondernemingsrecht 2010/122, p. 706-709. 156 Schouten, Ondernemingsrecht 2010/122, p. 579-580. 157 De Jongh, Ondernemingsrecht 2011/152, p. 707-709. 158 De Jongh, Ondernemingsrecht 2011/152, p. 707-709. 159 De Jongh, Ondernemingsrecht 2011/152, p. 707-709. 160 Duffhues, MAB 2014/05, p. 177.
161 Bijzondere omstandigheden zoals familieondernemingen daargelaten. 162 De Nederlandse Corporate Governance Code 2016, Principe 4.3, p. 37.
controlerende balans zou kunnen verstoren door de concentratie van stemrecht bij bepaalde aandeelhouders.163 Een ander punt om mee te wegen is het risico op vermindering van de liquiditeit als gevolg van het ‘vastzetten’ van de aandeelhouders door aandelen te moeten inschrijven in een register, in het kader van de loyaliteitsconstructie.164 In dit kader overweegt De Beurs dat het tot gevolg kan hebben dat niet aandeelhouders met een langetermijnperspectief interesse hebben, maar de vennootschap hiermee juist aandeelhouders met een perspectief gericht op de korte termijn aantrekt.165
Proportionaliteit
Dit laatste onderdeel voorziet in de toetsing van de verhouding tussen het doel (handelen vanuit het langetermijnperspectief door de implementatie van loyaliteitsconstructies om zo binding van aandeelhouders op de lange termijn, en daarmee tevens waardecreatie, en de stabiliteit van de groep van aandeelhouders te genereren), en de benadeling van de belangen van de aandeelhouders door hen ongelijk te behandelen. De Europese rechters wegen in dit kader mee of alternatieven aanwezig zijn en in hoeverre de belangenaantasting onomkeerbaar is.166 Het is de vraag of de besproken alternatieven minder benadelend zijn voor de gelijkheid van aandeelhouders, dan loyaliteitsaandelen. Het is nagenoeg onmogelijk een dergelijke vraag in zijn algemeenheid te beantwoorden nu dit niet een strikt juridische afweging betreft. De uitgifte van aandelen is immers onderhevig aan economische factoren zoals marktwerking en de aan constructies inherente (negatieve) invloeden.167 In de literatuur wordt ook de mogelijkheid van misbruik benoemd, aangezien het in het bijzonder in het geval van beursgenoteerde vennootschappen lastig is te controleren wie de uiteindelijke aandeelhouder is, of aan de gestelde vereisten wordt voldaan en aldus of de ontvanger van loyaliteitsdividend of -stemrecht ook degene is die het financiële risico draagt en/of feitelijke controle heeft.168 Bovendien geldt ook voor constructies als DRIP dat de wijze waarop de constructie is vormgegeven in grote mate bepalend is voor de (wijze of afwezigheid van) potentiële benadeling van de aandeelhouders. Dit brengt met zich mee dat voor het doorstaan van de toets ieder alternatief tegenover ieder mogelijke loyaliteitsconstructie dient te worden afgewogen. Als gekeken wordt naar de geanalyseerde constructies blijkt dat de constructie
163 Zoals beschreven door Eumedion Position Paper 28 juni 2016. 164 De Beurs, O&F 2011/19, p. 15.
165 De Beurs, O&F 2011/19, p. 15. 166 Gerards 2002, p. 697.
167 Dit wordt onder meer door Eumedion benoemt in haar Position Paper van 28 juni 2016. Echter, gezien de juridische aard
van deze scriptie, wordt een dergelijke economische analyse niet nader uitgewerkt.
van FCA naar haar aard meer aanleiding biedt tot benadeling dan de ‘dual-class’ constructie van Altice.169 Dit is erin gelegen dat FCA aan de oorspronkelijke aandeelhouders van Fiat loyaliteitsaandelen toekent zonder dat zij daarvoor een loyaliteitsperiode moeten ‘doormaken’ terwijl deze tijdsbeperking wel voor de overige aandeelhouders geldt. In tegenstelling daarvan verwierf op basis van de constructie van Altice iedere aandeelhouder (automatisch) extra stemrecht bij de fusie. Ten aanzien van de onomkeerbaarheid van de benadeling geldt dat deze niet volledig onomkeerbaar is, afhankelijk van de aard van de benadeling. Indien dit ziet op het niet (binnen een bepaald tijdsbestek) in aanmerking komen voor loyaliteitsdividend zou de benadeling teruggedraaid kunnen worden door de betreffende aandeelhouders alsnog het recht c.q. aandeel te verlenen, al dan niet in combinatie met een vergoeding om reeds uitgekeerd dividend te compenseren. Dit ligt evident anders indien de benadeling samenhangt met extra stemrecht aangezien de concrete gevolgen van de benadeling minder duidelijk zijn en niet ieder besluit aangetast kan worden.
De Beurs stelt in het kader van het toetsen van loyaliteitsconstructies dat “voor een loyaliteitsdividend geldt dat het in het belang van korte termijn aandeelhouders is om vrijelijk over hun aandelen te kunnen beschikken zonder hiervoor dividend te moeten inleveren”.170 Daarmee vergelijkbaar is de uitspraak van Peter Dortmond dat “Bij het loyaliteitsdividend bepaalde aandeelhouders meer dividend krijgen en daardoor in feite een boete wordt opgelegd aan de aandeelhouder die niet meedoet”.171 Dit is mijns inziens niet de juiste nuance en dient aldus ook niet als mee te wegen in de proportionaliteitstoets te gelden.172 Immers, de uitgifte van loyaliteitsdividend (of stemrecht) is een extraatje ter beloning van de loyale aandeelhouder. Aldus hoeven aandeelhouders die niet geïnteresseerd zijn in een verbintenis op de lange termijn niets in te leveren; het extra dividend of stemrecht is niet aan hen gericht, zij hebben daar aldus geen recht op. Gekeken moet worden of loyale aandeelhouders die een verbintenis op de lange termijn met de vennootschap (willen) aangaan, dezelfde mogelijkheden krijgen tot loyaliteitsdividend of stemrecht – en indien daarvan geen sprake is – of dit opweegt tegen het door de vennootschap na te streven doel. Ook dit hangt ook dit nauw samen met de insteek van de constructie.
169 Er bestaan ook precedenten die pleiten voor juridische toelaatbaarheid, zie in dit verband: Bootsma, MvO 2016/07, p. 153. 170 De Beurs, O&F 2011/19, p. 18.
171 Tali en de Graaf, Ondernemingsrecht 2007/45, p. 139-141.
172 Het verdient opmerking dat de Beurs uit is gegaan van het doel van DSM, te weten: betere communicatie met
Conclusie
Het onderzoek in de voorgaande vier hoofdstukken heeft geleid tot een antwoord op de in de inleiding gestelde onderzoeksvragen, te weten: ‘kunnen loyaliteitsconstructies van een NV leiden tot schending van het vennootschapsrechtelijke gelijkheidsbeginsel?’ en indien dit mogelijk is; ‘kan deze schending gerechtvaardigd worden door (handelen vanuit) langetermijndenken, als onderdeel van het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming?’.
Conclusie eerste onderzoeksvraag
De eerste onderzoeksvraag kan bevestigend beantwoord worden; het is mogelijk dat een loyaliteitsconstructie (van een NV) het vennootschapsrechtelijke gelijkheidsbeginsel schendt. Dit betekent overigens niet dat iedere loyaliteitsconstructie het beginsel schendt. Er is pas sprake van schending als aandeelhouders die zich in dezelfde omstandigheden bevinden, niet hetzelfde worden behandeld. Er kan aldus geen schending optreden indien de constructie (expliciet) heeft bewerkstelligd dat aandeelhouders zich in verschillende omstandigheden bevinden op grond van hun aandelen. Hiervan is volgens auteur Vletter-Van Dort sprake als tenminste ‘wezenlijk andere aandelen’ zijn gecreëerd, zoals prioriteitsaandelen. Dit impliceert een bepaalde ondergrens om misbruik – het omzeilen van het gelijkheidsbeginsel – te voorkomen. Het bestaan van een dergelijke drempel blijkt echter niet uit de letter van de wet of uit parlementaire documenten. Het is aldus niet met zekerheid te stellen of een dergelijke drempel bestaat en zo ja; waar de grens loopt. Indien vanuit dit perspectief wordt gekeken naar de praktijk zou gesteld kunnen worden dat het merendeel van de constructies de weg is ingeslagen van het (kennelijk) creëren van een apart aandeel. Dit wordt onder meer gedaan door reguliere aandelen (common shares) anders aan te duiden dan ‘loyaliteitsaandelen’ (qualifying common shares), in de constructies expliciet gebruik te maken van zinsneden als “wil become” en gebruik te maken van conversie. Indien de constructie tevens maar één mogelijkheid biedt om de loyaliteit te belonen, bijvoorbeeld door het verschaffen van één extra stem per loyaliteitsaandeel, zal de constructie in de regel niet leiden tot schending. De constructies die wel aanleiding bieden tot schending gaan al ‘de fout in’ op een eerder moment. Dit betreft de onevenredige benadeling van aandeelhouders op het moment dat zij zich willen ontpoppen tot loyale aandeelhouder. In het geval van FCA werd namelijk aan een gedeelte van de aandeelhouders de mogelijkheid geboden om loyale aandeelhouder te worden door te voldoen aan vier voorwaarden, terwijl een andere groep aandeelhouders met dezelfde
aandelen pas loyaliteitsaandelen kon verwerven na een registratie van drie jaar. Dit levert een schending van het gelijkheidsbeginsel op.
Conclusie tweede onderzoeksvraag
Voor de constructies waarbij vastgesteld kan worden dat sprake is van schending van het gelijkheidsbeginsel, zoals mogelijk bij FCA, is het voorts de vraag of deze schending gerechtvaardigd kan worden uit hoofde van het langetermijndenken, als onderdeel van het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Ook deze vraag dient naar mijn mening bevestigend beantwoord te worden. Het huidige vennootschapsrechtelijke landschap wordt voor een belangrijk deel gekleurd door de focus op de lange termijn. Al in 2011 bracht de Reflectiegroep een rapport uit waarin het beschreef dat kortetermijndenken kan leiden tot negatieve druk binnen de vennootschap, dat uiteindelijk zou kunnen uitmonden in een gevaar voor de continuïteit van de vennootschap. De boodschap was dan ook; biedt aan vennootschappen de ruimte om te handelen naar de lange termijn, ook als besluiten die daaruit volgen op zijn zachtst gezegd niet populair zijn bij aandeelhouders. Aan deze oproep werd gehoor gegeven door onder andere de herziening van de Aandeelhoudersrichtlijn, de herziening van de Code en de introductie van de Stewardship Code.
In het licht van deze ontwikkelingen is het een logische stap om het toelaatbaar te achten dat loyaliteitsconstructies worden ingezet om zo de focus op de lange termijn om te zetten naar concreet handelen. Indien dergelijke constructies, bijvoorbeeld die van FCA, zouden leiden tot schending van het beginsel zou de onevenredige benadeling gerechtvaardigd kunnen worden aan de hand van een Europees model. Op grond daarvan wordt gekeken naar de redelijkheid van het doel (de focus op het langetermijndenken) en wordt de desbetreffende constructie getoetst op diens evenredigheid (proportionaliteit en subsidiariteit). Bij deze toets is de wijze waarop de constructie vorm is gegeven van doorslaggevend belang. Immers, bij gebrek aan regulering van dergelijke constructies staat het vennootschappen vrij om de constructie naar eigen voorkeur in te delen. Belangrijke overwegingen in dit kader zijn het gebrek aan goede alternatieven, de aansluiting geboden door de wet (artikel 2:92 lid 1 BW) en het vennootschapsrechtelijke landschap (focus op de lange termijn), het identificeren van de aandeelhouders en de grootte van de beloning.
Mijns inziens kan het gebruik van loyaliteitsconstructies een slimme manier zijn om aandeelhouders voor een langere tijd aan de vennootschap te binden en de relatie, onder meer
door het identificeren van de aandeelhouders, te verstevigen. Het is daarbij wel zaak dat aan alle aandeelhouders de mogelijkheid wordt geboden om loyale aandeelhouder te worden, tegen dezelfde voorwaarde en voor dezelfde beloning. Ook is het belangrijk dat de constructie duidelijk in de statuten is omschreven; wat is het verschil met de standaard aandelen, hoe komt men in aanmerking, wat is de maximale omvang van de beloning etc. In dat geval buigt mijns inziens het gelijkheidsbeginsel op gepaste wijze mee met de huidige (lange termijn) stroming die door het Nederlandse vennootschapsrecht vloeit.
Literatuurlijst
• Abma, MvO 2015/87.
R. Abma, ‘De uitwassen van ons flexibele vennootschapsrecht’, Maandblad voor Ondernemingsrecht 2015/87, afl. 3, p. 439 – 440.
• Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009.
G. van Solinge & M.P. Nieuwe Weme, Mr. C. Assers Handleiding tot de beoefening van het Nederlands burgerlijk recht. 2. Rechtspersonenrecht. Deel II*. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Wolters Kluwer 2009.
• Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIA 2013.
G. van Solinge & M.P. Nieuwe Weme, (m.m.v. G.J.C. Rensen) Mr. C. Assers Handleiding tot de beoefening van het Nederlands burgerlijk recht. 2. Rechtspersonenrecht. Deel IIa. NV en BV – Oprichting, vermogen en aandelen, Deventer: Wolters Kluwer 2013.
• Bier, TvO 2008/02.
B. Bier, ‘Loyaal aan soorten aandelen’, Tijdschrift voor de Ondernemingsrechtpraktijk 2008, afl. 2, p. 62-66.
• Bootsma 2011.
A.A. Bootsma, Financiële prikkels voor aandeelhouders: Tot waar mag het gelijkheidsbeginsel worden gebogen?, Den Haag: BJu 2011.
• Bootsma, MvO 2016/07.
A.A. Bootsma, ‘Loyaliteitsdividend, bijzondere stemrechten en de positie van minderheidsaandeelhouders, Maandblad voor Ondernemingsrecht 2016, afl. 7, p. 151- 160.
• Bootsma, Ondernemingsrecht 2015/05.
A.A. Bootsma, ‘Loyaliteitsstemrecht naar Italiaans recht en bij Fiat Chrysler Automobiles NV. Arrivederci Italia en welkom in Nederland?’, Ondernemingsrecht 2015/05, afl. 1, p. 32-38.
• Bootsma, Ondernemingsrecht 2015/19.
A.A. Bootsma, ‘Loyaliteitsaandelen via een Europeesrechtelijke (om)weg?’, Ondernemingsrecht 2015/19, afl. 4, p. 117-118.
• Boschma & Schutte-Veenstra 2012.
H.E. Boschma en J.N. Schutte-Veenstra, ‘Gelijke Rechten’, in: Tekst & Commentaar Burgerlijk Wetboek, commentaar op art. 2:92 BW, Deventer: Kluwer.
• Buirma, TvO 2016/01.
B.P. Buirma, ‘High/Low Voting Stock, een nieuwe trend?’, Tijdschrift voor de Ondernemingsrechtpraktijk 2016, nr. 1, p. 43-47.
• De Beurs, O&F 2011/19.
S.F. De Beurs, ‘Loyaliteitsdividend bij beursvennootschappen; gerechtvaardigd?’, Onderneming en Financiering 2011/19, afl. 2, p. 4-23.
• De Jongh, Ondernemingsrecht 2009/105.
M. de Jongh, ‘Het loyaliteitsstemrecht. Een verkenning.’, Ondernemingsrecht 2009/105, p. 442-455.
• De Jongh, Ondernemingsrecht 2011/152.
M. de Jongh, ‘Reactie: loyaal aan duurzame waardecreatie’ Ondernemingsrecht 2010/152, p. 706-709.
• Doorman, Ondernemingsrecht 2002/07.
A. Doorman, ‘Het buigzame gelijkheidsbeginsel’, Ondernemingsrecht 2002, nr. 7, p. 199 -206.
• Dortmond & Jitta, Ondernemingsrecht 2008/11.
P.J. Dortmond en M.W. Josephus Jitta annotatie bij Hoge Raad 14 december 2007, nr. 07/11510CW2516: Loyaliteitsdividend DSM, Ondernemingsrecht 2008/11.
• Dortmond, Ondernemingsrecht 2003/09.
P.J. Dortmond, ‘Extra verplichtingen voor aandeelhouders’, Ondernemingsrecht 2003, nr. 9, p. 333-336.
• Dufhuess, MAB 2014/05.
P.J.W. Duffhues, ‘Loyaliteitsaandelen zijn meestal overbodig, misplaatst en nadelig, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie 2014, afl. 5, p. 176-182.
• Gerards 2002.
Gerards, J.H., “Rechterlijke toetsing aan het gelijkheidsbeginsel” (diss. Maastricht), Den Haag: Sdu 2002.
• Hermes, Hooghiemstra en van Veen, TvOB 2018/01.
C.L.M. Hermes, R.B.H. Hooghiemstra en K. van Veen, ‘Kortetermijngerichtheid in de Nederlandse Bestuurskamer?’, Tijdschrift voor vennootschapsrecht, rechtspersonenrecht en ondernemingsbestuur 2018, afl. 1, p. 6-13.
• Huizink 2001/5.1.
J.B. Huizink, Bijzondere zeggenschapsrechten, art. 2:92 BW, aant. 5.1, Deventer: Kluwer.
• De Kluiver 1998.
H.J. de Kluiver, “Reactie op ‘Gelijkheid van aandeelhouders”, in: Corporate governance voor juristen, deel 30 serie IVO, Deventer: Kluwer 1998.
• Maeijer 1994.
J.M.M. Maeijer, annotatie bij Hoge Raad 31 december 1993, NJ 1994, 436 (Verenigde
Bootlieden).
• Maeijer 2008.
J.M.M. Maeijer, annotatie bij Hoge Raad 14 december 2007, ECLI:NL:HR:2007:BB3523 (DSM).
• Marquenie, V&O 2008/01.
H.J.C. Marquenie, ‘Loyaliteitsdividend DSM’, Vennootschap & Onderneming 2008, nr. 1, p. 11-13.
• Quist, Loyaliteitsaandelen. Conversie en aandelen, (VDHI nr. 149) 2018/6.3.
P.H.N. Quist, Loyaliteitsaandelen. Conversie en aandelen (Serie Van der Heijden Instituut nr. 149), Deventer: Wolters Kluwer 2018.
• Quist, Tijdschrift voor de Ondernemingsrechtpraktijk 2014
P.H.N. Quist, ‘Conversie van Aandelen. Enige opmerkingen bij een ongeregeld verschijnsel’, Tijdschrift voor de Ondernemingsrechtpraktijk 2014, afl. 6, p. 43-47.
• Rietveld, MvO 2018/5-6.
S. Rietveld, ‘Slotdocument Monitoring Commissie: terugblik, maar vooral ook vooruitkijken’, Maandblad voor Ondernemingsrecht 2018/5-6, p. 157-163.
• Schouten, Ondernemingsrecht 2010/122.
M.C. Schouten, ‘Loyaal aan het eigen belang’ Ondernemingsrecht 2010/122, afl. 14, p. 579-580.
• Stevens, Ondernemingsrecht 2017/65.
T.M. Stevens, ‘Eumedion voorstel bescherming minderheidsaandeelhouders’ Ondernemingsrecht 2017/65, afl. 8, p. 3-5.
5. Tali en de Graaf, Ondernemingsrecht 2007/45.
Z. Tali, en F.J, de Graaf, ‘Loyaliteitsdividend, registratiedividend en institutionele