Amsterdam Business School
De structuur van het bestuur en haar invloed op prestatie bij
beursgenoteerde ondernemingen in Nederland
Naam: Sebastiaan Baas Studentnummer: 6211135
Scriptiebegeleider: S.W. Bissessur Datum: 12 juni 2017
Versie: Finale versie Aantal woorden: 12732, 0 Amsterdam Business School
MSc Accountancy & Control, specialiteit Accountancy
Originaliteitsverklaring
Dit document is geschreven door de student Sebastiaan Baas, waarbij ik verklaar dat ik de volledige verantwoordelijkheid neem voor de inhoud van dit document.
Ik verklaar dat de tekst en het werk wat in dit document gepresenteerd wordt origineel is en dat er geen bronnen zijn gebruikt die niet in de tekst en de referenties staan.
De faculteit van “Economics and Business” is slechts verantwoordelijk voor de begeleiding ter voltooiing van de scriptie en niet voor de inhoud.
Abstract
In deze scriptie wordt onderzocht of de toewijding van het management van een onderneming aan de corporate governance code van invloed is op de ondernemingsprestaties. Het idee achter dit onderzoek is dat wanneer een onderneming zich in hogere mate conformeert aan de corporate governance code op het gebied van de structuur van het bestuur, en hiermee meer toewijding laat zien, dit een positief effect heeft op de prestatie. Dit is de relatie waar dit onderzoek zich op focust. Om de structuur van het bestuur te meten zal er binnen dit onderzoek gekeken worden naar onafhankelijkheid, ervaring en diversiteit. De prestatie van de onderneming zal gemeten worden aan de ROA en de Tobin’s Q van een onderneming in de jaren na de code Tabaksblad. Dit onderzoek vind een positief marginaal effect tussen corporate governance en de ROA van Nederlands beursgenoteerde ondernemingen en wanneer er naar Tobin’s Q gekeken wordt een significant positief effect. Daarnaast wordt er middels dit onderzoek aangetoond dat onafhankelijke bestuurders van belang zijn voor de prestatie van de onderneming, wanneer er gekeken wordt naar Tobin’s Q. Het gaat hier om een marginaal positief effect. Voor de overige kenmerken van bestuursstructuur die specifiek binnen dit onderzoek onderzocht worden, worden geen effecten gevonden. Voor de grote van het bestuur wordt een significant negatief effect gevonden ongeacht de prestatiemaatstaf en voor de scheiding tussen de voorzitter van de raad van bestuur en de CEO een significant positief effect op ROA en geen effect op Tobin’s Q.
Inhoudsopgave
1 Introductie ... 5 1.1 Aanleiding onderzoek ... 5 1.2 Onderzoeksvraag en deelvragen ... 6 1.3 Methode... 7 2 Theoretisch kader ... 9 2.1 Agency theorie ... 9 2.2 Stewardship theorie ... 102.3 Resource dependance theorie: menselijk en sociaal kapitaal ... 11
2.4 Upper Echelons theorie ... 13
2.5 Regelgeving ... 14
2.6 Effecten van de bestuursstructuur op de ondernemingsprestaties ... 18
3 Methodologie ... 22
3.1 Conceptueel model: De invloed van de bestuursstructuur op de ondernemingsprestatie 23 3.2 Beschrijvende statistiek ... 24
3.3 Controle variabelen ... 26
3.4 Correlatie tussen onafhankelijke variabelen ... 29
4 Analyse ... 30
5 Conclusie ... 36
6 Referenties ... 38
7 Appendix ... 41
1 Introductie
1.1 Aanleiding onderzoek
De economische recessie die voor 15 september 2008 begonnen is, was vrij bescheiden, maar na het faillissement van de Lehman Brothers bank, op deze datum, is de wereldeconomie in een financiële crisis terechtgekomen. Dit heeft ervoor gezorgd, dat overheden vragen zijn gaan stellen over onder andere corporate governance (Europese Commissie, 2010). Door het ontbreken van effectieve controlemaatregelen zijn er grote risico’s genomen.
Op 21 juli 2016 heeft een groep invloedrijke bestuurders en grote vermogensbeheerders in Amerika een set van corporate governance principes uitgebracht, welke invloed hebben op hoe Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven gerund zouden moeten worden. In The Wall Street Journal stond het artikel “Corporate Heavyweights Back Governance Practices” . Hierbij gaat het om aanbevelingen en richtlijnen over de rol en verantwoordelijkheden van het bestuur, het bedrijf en de aandeelhouders, welke verwoord worden in bevorderlijke corporate governance richtlijnen (Abram, 2016). Deze groep benadrukt ook dat: “Good governance must be more than just a
catch phrase or fad” (Lublin, 2016). De richtlijn is naar buiten gebracht als “Commonsense
Principles of Corporate Governance”.
Het doel van deze richtlijn is om de meest effectieve corporate governance practices door te voeren in bedrijven van verschillende groottes. Waarbij het voornamelijk gaat om lange termijn groei en prestaties bij beursgenoteerde ondernemingen.
De afgelopen jaren is de manier waarop raden van bestuur zouden moeten opereren onderdeel van het debat geweest. Er moet volgens deze richtlijn een continu proces zijn van het verfrissen van de raden van bestuur, door regelmatige evaluaties van bestuursleden, om er zeker van te zijn dat hun vaardigheden van deze tijd blijven om te kunnen omgaan met de hedendaagse snel veranderende bedrijfsdynamiek (Lublin, 2016). Op het gebied van structuur van het bestuur omvat de richtlijn onderwerpen als samenstelling, leiderschap, onafhankelijkheid, effectiviteit en verantwoordelijkheden van het bestuur. Een voorbeeld hiervan is de voorkeur voor het splitsen van de rollen van voorzitter van de raad van bestuur en CEO. Wanneer dit niet effectief is moet dit bepaald worden door onafhankelijk uitvoerende bestuurders (Lublin, 2016).
Dat corporate governance internationaal onderwerp van het debat is blijkt wel uit het feit dat in Nederland de Nederlandse corporate governance code recentelijk voor de 2e keer is herzien.
Het orgaan dat binnen Nederland verantwoordelijk is voor het monitoren van de Nederlandse corporate governance code en de naleving hiervan is de Monitoring Commissie Corporate Governance Code. De huidige code in Nederland speelt al sinds 2003 een belangrijke rol bij beursgenoteerde ondernemingen. De markt heeft deze code opgesteld door zelfregulering en voor het goed functioneren hiervan acht de commissie dat het van belang is dat de code actueel blijft. Nationale en internationale ontwikkelingen, incidenten en misstanden, nieuwe vraagstukken en toegankelijkheid zorgen ervoor dat de code aangepast moet worden. Op 11 mei 2015 hebben de vertegenwoordigers van de partijen waar de code zich op richt verzocht om herziening. Waarbij het onder andere gaat om meer focus op lange termijn waarde creatie en nieuwe accenten in effectief bestuur en toezicht. Op 11 februari 2016 heeft deze commissie een consultatiedocument gepubliceerd met voorstellen voor een herziene Nederlandse code (“Position paper - Herziening Corporate Governance code”, 2016). Recentelijk op 8 december 2016 is de code voor de tweede keer herzien en aangepast aan de huidige tijdsgeest. De belangrijkste wijziging is de nadruk op lange termijn waarde creatie . Wanneer men terugblikt op misstanden die zich de afgelopen jaren hebben voorgedaan is de oorzaak vaak een bedrijfsmodel dat teveel gericht is op korte termijn winsten. Hierbij kan gedacht worden aan boekhoudschandalen, corruptie en kartelvorming. De negatieve effecten worden doorgeschoven naar de toekomst en zorgde voor bedrijfsmatige verliezen en soms zelfs faillissement. Hierbij gaat het begrip waarde niet enkel over winst, maar ook over andere facetten als verbetering van mensenrechten en verminderen van schadelijke effecten op het milieu. Een andere reden om lange termijn waarde creatie te waarborgen is de snel veranderende wereld van technologie en digitalisering, waardoor verdienmodellen wijzigen. (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2016b).
1.2 Onderzoeksvraag en deelvragen
Bovenstaande laat zien dat corporate governance een voortdurend proces is, wat zich zal blijven ontwikkelen. Het is dan ook interessant om te kijken of deze best practices daadwerkelijk zorgen voor een betere prestatie en dat is dan ook waar dit onderzoek zich op richt. Waarbij de focus ligt op de relatie tussen de structuur van het bestuur en de invloed hiervan op de prestatie van beursgenoteerde ondernemingen in Nederland.
De onderzoeksvraag is: “Wat is het effect van de structuur van het ondernemingsbestuur op
Het antwoord op deze vraag is van belang voor de voortdurende ontwikkelingen op het gebied van corporate governance en de structuur van het bestuur in Nederland en of dit ook het gewenste effect heeft, namelijk verbetering van de prestatie en de groei.
De deelvragen die uiteindelijk het antwoord op de hoofdvraag zullen onderbouwen zijn. 1. H1: De prestatie van het bedrijf neemt toe wanneer er een beleid is aangaande de
onafhankelijkheid van het bestuur en wanneer de onderneming voldoet aan de regelgeving omtrent de onafhankelijkheid van het bestuur.
2. H2: De prestatie van het bedrijf neemt toe wanneer er een beleid is aangaande adequate ervaring van het bestuur en wanneer de onderneming voldoet aan de regelgeving omtrent de ervaring van het bestuur.
3. H3: De prestatie van het bedrijf neemt toe wanneer er een beleid is aangaande gender diversiteit van het bestuur en wanneer de onderneming voldoet aan de regelgeving omtrent de gender diversiteit van het bestuur.
Hoe deze deelvragen tot stand zijn gekomen en de onderbouwing hiervoor komt in hoofdstuk 2.6 uitvoerig aan de orde. Middels dit onderzoek kan er iets gezegd worden over de relatie tussen bestuursstructuur en prestatie binnen beursgenoteerde ondernemingen in Nederland, hierbij zal het gaan om een kleine toevoeging aan de wetenschappelijke literatuur, omdat er nu meer data en informatie beschikbaar is. Dit onderzoek zal bijdragen aan de literatuur over de effectiviteit van best practices als het gaat om de structuur van het bestuur binnen corporate governance bij beursgenoteerde ondernemingen in Nederland.
1.3 Methode
Dit onderzoek zal gedaan worden door middel van een database analyse, waarbij er gebruik gemaakt wordt van de “ordinary least squares” methode. Voor de data met betrekking tot de structuur van het ondernemingsbestuur wordt gebruik gemaakt van de Asset 4 ESG Database. Binnen deze database bevind zich een corporate governance pijler, waarbij het eerste onderdeel de “structuur van het bestuur” wordt uitgelegd als: De structuur van het bestuur meet de toewijding en effectiviteit van het ondernemingsmanagement ten opzichte van best practice corporate governance principes, als het gaat om een gebalanceerd bestuur. De samenstelling
reflecteert de capaciteit van een onderneming om zich te verzekeren van kritische uitwisseling van ideeën en een onafhankelijk besluitvormingsproces door middel van een ervaren, divers en onafhankelijk bestuur. Dit zijn de drie variabelen waar dit onderzoek zich op richt, de database sluit dan ook aan bij de hoofdvraag van dit onderzoek.
Binnen dit onderzoek is gekozen voor de afhankelijke variabele ondernemingsprestatie, welke gemeten zal worden aan een accounting maatstaf return on assets en een markt prestatie indicator Tobin’s Q. Daarnaast zijn er een drietal onafhankelijke variabelen binnen dit onderzoek, welke achtereenvolgens onafhankelijkheid, ervaring en diversiteit zijn. Deze variabelen worden binnen de Asset 4 ESG database gemeten aan de hand van scores die gegeven worden over het beleid omtrent onafhankelijkheid, ervaring en diversiteit en of er wel aan de regelgeving omtrent deze onderwerpen wordt voldaan.
Dit paper zal als volgt worden opgebouwd: In hoofdstuk 2 wordt het theoretisch raamwerk uiteengezet. Hierin zullen de agency theorie, de stewardship theorie, de resource dependance theorie, de upper echelons theorie en de effecten van de bestuursstructuur op de ondernemingsprestatie uitvoerig beschreven worden, waarbij de verwachting vanuit de theorie met betrekking tot de structuur van het bestuur en de prestatie zal worden uitgesproken. Vervolgens wordt in hoofdstuk 3 de onderzoeksmethode uitgelegd, waarna in hoofdstuk 4 de resultaten uiteengezet worden. Tot slot zal in hoofdstuk 5 de conclusie van dit paper worden besproken.
2 Theoretisch kader
De inrichting van de structuur van het bestuur is een corporate governance mechanisme, dat onder andere nodig is vanwege het agency conflict. Dit komt naar voren in de agency theorie en zal besproken worden in hoofdstuk 2.1. Binnen dit hoofdstuk zal de rol van agency conflicten en het effect op de prestaties van de onderneming naar voren komen.
2.1 Agency theorie
Binnen beursgenoteerde ondernemingen bestaat er een scheiding tussen eigenaren van een onderneming en de raad van bestuur. Deze scheiding van eigendomsrechten komt naar voren in de agency theorie. Hierbij gaat het om gedragsimplicaties van de eigendomsrechten die gespecificeerd zijn in de contracten tussen eigenaren en managers van een bedrijf (Jensen & Meckling, 1976).
“Een agent relatie wordt gedefinieerd als een contract waarbij een of meerdere personen (de eigenaren) een
andere persoon (de agent) betrekken, om diensten uit te voeren uit hun naam, wat impliceert dat de principalen beslissingsbevoegdheden delegeren naar de agent.” (Jensen & Meckling, 1976 pg. 308).
In deze theorie wordt ervan uit gegaan dat de eigenaren en agenten beide hun eigen nut maximaliseren, hierdoor zou het zo kunnen zijn dat de agent niet altijd in het belang van de eigenaar handelt. Dit wordt ook wel een agency conflict genoemd en kan leiden tot verkeerde beslissingen van het management. Deze afwijking kan door de principaal verminderd worden, door de agent van geschikte prikkels te voorzien, bijvoorbeeld door hem te controleren, ook wel “monitoring costs” genoemd (Jensen & Meckling, 1976).
Als toevoeging hierop kan een agent in sommige situaties middelen besteden om de principaal te garanderen dat hij geen acties onderneemt die de principaal zullen schaden. Dit wordt ook wel “bonding costs” genoemd. Over het algemeen is het onmogelijk voor de principaal of de agent, zonder kosten te maken, de ander te verzekeren dat de agent optimale beslissingen neemt vanuit het gezichtspunt van de principaal. In de meeste agency relaties komen “monitoring” en “bonding costs” voor, daarnaast bestaat er divergentie tussen de beslissingen van de agent en de beslissingen die het nut maximaliseren voor de principaal. Dit wordt “residual loss” genoemd. “Agency costs” zijn de som van bovenstaande kosten (Jensen & Meckling, 1976).
Centraal in de ontwikkeling van de agency theorie staat het argument dat aandeelhouders de effectieve controle zijn kwijt geraakt omdat de bedrijfsomvang is toegenomen. De spreiding van participatie heeft het onvermijdelijk gemaakt dat het management die de dagelijkse activiteiten van het bedrijf regelt, de enige is met de gespecialiseerde kennis, welke noodzakelijk is om het bedrijf te runnen. Hiermee hebben zij de effectieve controle bemachtigd (Muth & Donaldson, 1998). De scheiding van eigendom en controle heeft hiermee de macht van professionele managers vergroot en hen in staat gesteld hun eigen doelen na te streven, omdat aandeelhouders niet in staat zijn zich bij het management te voegen is het de verantwoordelijkheid van de raad van bestuur om de belangen van de aandeelhouder te waarborgen. Het probleem is in hoeverre managers te vertrouwen zijn om in het belang van aandeelhouders te acteren. Volgens de agency theorie zijn managers niet te vertrouwen en moeten zij gecontroleerd worden door het bestuur. Bij deze theorie is het dan ook van belang dat er onafhankelijke bestuurders betrokken zijn bij het bestuur van een organisatie, welke niet beïnvloed worden door het management, om een maximale prestatie neer te zetten (Muth & Donaldson, 1998). De rol van het bestuur die uit deze theorie naar voren komt is de taak om het management te controleren om een maximale prestatie te waarborgen.
Het is dan ook van belang dat onafhankelijkheid een duidelijke voorwaarde is binnen de Nederlandse Corporate Governance Code. Door een dergelijke code dusdanig in te regelen is het mogelijk om het gedrag van de manager indirect op een positieve manier te beïnvloeden. In het kader van dit onderzoek wordt ervan uit gegaan dat de Nederlandse Corporate Governance Code zo ingericht is, dat wanneer ondernemingen zich hieraan conformeren de prestatie van de onderneming toeneemt.
2.2 Stewardship theorie
Stewardship theorie is een alternatieve theorie en schetst tegengestelde verwachtingen over de structuur van effectieve raden van bestuur. Deze theorie ziet de manager als steward, in plaats van een egoïstisch nut maximaliserend persoon. Waar de agency theorie volledig voorbijgaat aan neutrale en andere mogelijke gedragsvormen die er bestaan, erkent deze theorie een aantal niet financiële motieven voor het gedrag van managers, zoals de behoefte aan prestatie en erkenning, de intrinsieke tevredenheid van succesvolle prestatie en respect voor autoriteit en ethiek. Stewardship stelt dat een manager, wanneer deze geconfronteerd wordt met een keuze die niet de moeite waard is voor de manager in termen van beloning, zich toch kan conformeren door plichtsbesef en identificatie met de onderneming. De veronderstelling dat managers naast
eigenbelang een breed scala aan motieven en gedragingen hebben, is de reden om te beargumenteren dat tegenstrijdige belangen inherent zijn aan de scheiding van eigendom en controle (Muth & Donaldson, 1998). Waar bij de agency theorie verwacht wordt dat meer onafhankelijke bestuursleden van buitenaf, voordelig zijn voor het bedrijf, vanwege effectievere monitoring, behoud van controle en minder opportunistisch gedrag. Prefereert de stewardship theorie een raad van bestuur die gedomineerd wordt door mensen van binnen de organisatie, vanwege hun verregaande kennis, toegang tot huidige informatie, technische expertise en commitment naar het bedrijf toe. De stewardship theorie voorspelt dat aandeelhouders kunnen verwachten dat hun rendement wordt gemaximaliseerd wanneer de structuur van de organisatie, effectieve controle door management faciliteert (Muth & Donaldson, 1998). De corporate governance code moet deze structuur waarborgen. De rol van het bestuur die uit deze theorie naar voren komt is de rol om zich verantwoordelijk te voelen voor de organisatie om een maximale prestatie neer te zetten.
Vanuit de stewardship theorie is de verwachting dat ervaring van belang is om een onderneming beter te kunnen laten presteren. Hierbij is het uitgangspunt hoe afhankelijker het bestuur hoe beter, vanwege de verregaande kennis van het bedrijf.
2.3 Resource dependance theorie: menselijk en sociaal kapitaal
Naast de gevestigde agency en stewardship theorieën, waarbij het voornamelijk gaat over het gedrag van de bestuurders en de toezichthoudende rol, bestaan er nog een aantal theorieën die gaan over het menselijk en sociale kapitaal, die de persoon in kwestie, de bestuurder bezit. Dit wordt het kapitaal van het bestuur genoemd en komt naar voren in de resource dependance theorie. Naast de toezichthoudende rol heeft het bestuur ook de rol om externe middelen te benutten. De resource dependance theorie is een theoretische onderbouwing voor de rol die het bestuur moet vervullen bij het functioneren, presteren en overleven van de onderneming, als het gaat om de afhankelijkheid van bronnen uit de omgeving (Daily, Dalton, & Cannella, 2003). Deze theorie gaat ervan uit dat elke organisatie afhankelijk is van zijn omgeving om tot zijn doel te komen. Dit wordt ook wel onderlinge afhankelijkheid genoemd en dit varieert met de beschikbaarheid van middelen ten opzichte van de vraag ernaar (Pfeffer & Salancik, 2003). De rol van de eigenschappen van externe bestuurders komt hier naar voren, omdat deze toegang verschaffen tot middelen buiten de organisatie die nodig zijn voor het efficiënt functioneren van de onderneming (Daily e.a., 2003). Hierbij kun je denken aan competenties, kennis en netwerken. Belangrijke functies van de raad van bestuur en raad van commissarissen zijn dan ook het
monitoren van het management en het verstrekken van bovenstaande middelen (Hillman & Dalziel, 2003).
Vanuit de resource dependance theorie wordt duidelijk dat organisaties afhankelijk zijn van de externe omgeving om te presteren en te overleven, hierbij wordt aangegeven dat externe bestuurders hier een belangrijke rol in spelen, middels het efficiënt benutten van hun capaciteiten. Deze capaciteiten worden ook wel kapitaal genoemd en wordt in de huidige theorie onderverdeeld in menselijk en sociaal kapitaal, samen vormt dit het kapitaal van het bestuur. Voorbeelden van menselijk kapitaal zijn legitimiteit, advies, kennis en competenties (Hillman & Dalziel, 2003). Daarnaast bestaat er ook sociaal kapitaal, waarmee het netwerk met andere bedrijven en personen binnen andere bedrijven bedoeld wordt, hierbij gaat het dan om de hulpbronnen die via dit kanaal te mobiliseren zijn. Deze persoonlijke capaciteiten kunnen bestuurders inzetten bij hun rol om externe middelen effectief in te zetten bij het besturen van de onderneming. In de praktijk heeft het bestuur een controle functie en een functie om middelen te verschaffen, welke bestaat uit zowel menselijk kapitaal als sociaal kapitaal. De monitoring functie refereert direct aan de verantwoordelijkheid van bestuurders om het management te controleren namens de aandeelhouders. En de functie om middelen te verschaffen komt voort uit de mogelijkheid van het bestuur om externe middelen naar de onderneming te brengen (Hillman & Dalziel, 2003). Dit is theoretisch beide gerelateerd aan de prestatie van de onderneming. Waar het in de agency theorie met name gaat over de controle functie gaat het in de resource dependance theorie over de functie om middelen te verschaffen. Een combinatie van beide is dan ook belangrijk, in plaats van één functie van het bestuur te onderzoeken, beide functies gecombineerd onderzoeken. In de afzonderlijke gevallen wordt er voorbijgegaan aan de andere functie die het bestuur ook vertegenwoordigd. Het kapitaal van het bestuur omvat beide taken (Hillman & Dalziel, 2003).
Vanuit bovenstaande theorie is de verwachting dat raden van bestuur die gedomineerd worden door mensen vanuit de onderneming in combinatie met afhankelijke externe bestuurders, hun monitoring functie niet effectief uitvoeren, waardoor de prestatie van de onderneming zal achterblijven. Echter zal door middel van kennis en ervaring de functie van het verschaffen van middelen de prestatie verhogen (Hillman & Dalziel, 2003). Andersom wordt er verwacht dat onafhankelijke externe bestuurders beide functies van het bestuur kunnen waarborgen. De monitoring functie kan effectief uitgevoerd worden en het verschaffen van externe middelen ook, een voorbeeld hiervan is een externe bestuurder, die partner is bij een advocatenkantoor, welke
de onderneming van juridisch advies kan voorzien (Daily e.a., 2003). Beide combinaties zijn lastig te onderzoeken, maar wel van belang om te benoemen binnen dit onderzoek. Dit onderzoek zal deze functies separaat onderzoeken en in een vorm gieten die binnen de hoofdvraag van dit onderzoek valt.
Uit de voorgaande drie theorieën komen duidelijk drie primaire rollen van het bestuur naar voren, namelijk managerial control, managerial empowerment en co-optatie. Het onafhankelijke bestuur verschaft een mechanisme voor aandeelhouders om de controle te behouden dat gekoppeld is aan de eigendomsrechten. Het bestuur wat gecontroleerd wordt door het management, zou een stewardship rol moeten aannemen en verantwoordelijk met de bedrijfsactiva moeten omgaan. Een bestuur met verschillende links naar externe bronnen dient als een co-optatie mechanisme voor organisaties die opzoek zijn naar toegang tot externe bronnen. Er wordt verondersteld dat alle drie deze rollen een positief effect hebben op de prestatie van een organisatie, dit is de reden dat elk van deze rollen implicaties heeft voor de structuur van het bestuur (Muth & Donaldson, 1998).
2.4 Upper Echelons theorie
In het verlengde van menselijk en sociaal kapitaal bestaat de Upper Echelons theorie, waar uitkomsten van organisaties, als strategie en effectiviteit, gezien worden als de reflectie van waarden en cognitieve grondslagen van machtige actoren in een organisatie (Hambrick & Mason, 1984). Wanneer strategische keuzen een grote gedragscomponent hebben, dan weerspiegelen ze tot op zekere hoogte de eigenschappen van een bestuurder. Voorbeelden van karakteristieken van bestuurders waar deze zienswijze naar kijkt zijn leeftijd, zittingstermijn bij de organisatie, scholing en financiële positie. Ook andere carrière ervaringen van buitenaf zijn belangrijk binnen deze theorie. Dan zijn er nog de karakteristieken van de persoon in kwestie, als motivatie, risicobereidheid, cognitieve stijl en andere onderliggende eigenschappen, welke moeilijk tot niet te meten zijn. Echter zijn deze eigenschappen ook belangrijk. Kortom deze theorie beschrijft hoe het gedrag van managers verklaard kan worden door persoonlijke ervaring en waarden (Hambrick & Mason, 1984). Eerdere ervaringen van executives zijn belangrijk in bestuurdersrollen, omdat er meer kans is om gebruik te maken van hun uitgestrekte en diverse kennis en vaardigheden, waardoor prestatie verbeterd (Terjesen, Couto, & Francisco, 2016).
2.5 Regelgeving
Dit onderzoek vindt plaats binnen beursgenoteerde ondernemingen in Nederland, welke zich wettelijk moeten conformeren aan De Nederlandse Corporate Governance Code. Deze code is van toepassing op alle vennootschappen met een statutaire zetel in Nederland. De aandelen of certificaten van aandelen van deze vennootschappen moeten zijn toegelaten tot een effectenbeurs, of meer specifiek tot de handel van een gereglementeerde markt of een daarmee vergelijkbaar systeem. De code heeft ook betrekking op alle grote vennootschappen met statutaire zetel in Nederland, deze vennootschappen hebben een balanswaarde die groter is dan 500 miljoen, waarvan de aandelen of certificaten zijn toegelaten tot de handel op een multilaterale handelsfaciliteit of een daarmee vergelijkbaar systeem (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2008).
In 2003 is de Code door de Commissie Tabaksblad vastgesteld waarna de Code in december 2008 is geactualiseerd door de Commissie Frijns, welke op 1 januari 2009 in werking is getreden. In de inleiding is al kort naar voren gekomen dat de huidige Monitoring Commissie o.l.v. Prof. dr. J.A. van Manen de code heeft herzien, waarbij de focus op lange termijn waarde creatie en nieuwe accenten in effectief bestuur en toezicht ligt. Binnen Nederland gelden de best practice bepalingen van de Nederlandse Corporate Governance Code. De structuur van het bestuur maakt hier een belangrijk deel van uit en zal hier uitvoering besproken worden. De Code kent een “pas toe of leg uit” principe welke wettelijk is geregeld. Eveneens zullen de voorstellen van de huidige commissie meegenomen worden.
Nederland kent van oudsher een two-tier bestuursstructuur, wat inhoud dat er naast de raad van bestuur een raad van commissarissen bestaat welke toezicht houdt op de strategie van de raad van bestuur. Beide organen leggen verantwoording af aan de algemene vergadering van aandeelhouders. Daarnaast bestaat er ook een one-tier bestuursstructuur waarin uitvoerende bestuurders en niet uitvoerende bestuurders zitting nemen. Waar de executives zich bezig houden met de uitvoerende taken als besturen, strategie en beleid en de non-executives hier toezicht op houden. De functie van commissaris vervalt. Beide dragen gezamenlijk bestuursverantwoordelijkheid (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2016a). Het merendeel van de vennootschappen die onder de Code vallen hebben een dualistisch bestuursmodel, echter stijgt het aantal vennootschappen met een monistisch bestuursmodel. Dit is waarschijnlijk voor een deel toe te schrijven aan de Wet bestuur en toezicht die per 1 januari 2013 van kracht is. Met deze wet is ingekaderd aan welke eisen een one-tier board moet voldoen.
Hierin is ook verduidelijkt hoe ver de taakverdeling tussen bestuurders kan gaan en de gevolgen voor de aansprakelijkheid (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2016a).
Voordelen van een one-tier board zijn een betere informatievoorziening vanuit het uitvoerende bestuur naar de niet uitvoerende bestuurders en een grotere betrokkenheid van niet uitvoerende bestuurders, waardoor de slagvaardigheid toeneemt. Anderzijds is bij monistische bestuursmodellen het onderscheid tussen toezicht en bestuursverantwoordelijkheid niet altijd even duidelijk. Dit vraagt dan ook extra aandacht om adequaat toezicht te waarborgen. Het verschil tussen one-tier boards en two-tier boards krijgt steeds minder betekenis, beide bestuursmodellen komen dichter bij elkaar. De raad van commissarissen is de afgelopen jaren geprofessionaliseerd en hiermee steeds actiever geworden. Tegelijkertijd beweegt de traditionele rol van de niet uitvoerend bestuurder, zich in de richting van de commissaris als men kijkt naar de toegenomen aandacht voor de strategie op langere termijn en de versterkte positie ten opzichte van executive directors (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2016a).
Eventuele afwijkingen van de code onderbouwen beide bestuursmodellen met een deugdelijke motivering. Aandeelhouders nemen hier zorgvuldig kennis van en beoordelen de motivering van eventuele afwijkingen. Hierin moeten de aandeelhouders bereid zijn een dialoog aan te gaan en een afvinkmentaliteit te vermijden. Uitgangspunt is dat corporate governance maatwerk is en dat afwijkingen van bepalingen gerechtvaardigd kunnen zijn. De hoofdlijnen van de corporate governance structuur van een beursgenoteerde Nederlandse onderneming dienen in een afzonderlijk hoofdstuk in het jaarverslag te worden opgenomen. Hierin moet ook staan in hoeverre de onderneming van de code afwijkt en waarom. Elke noemenswaardige verandering in de structuur moet ter bespreking aan de algemene vergadering worden voorgelegd (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2008).
Dit onderzoek zal nu verder in gaan op de inrichting en structuur van het bestuur, toegespitst op onafhankelijkheid, ervaring en diversiteit. Allereerst zal hier kort uiteengezet worden wat er over deze drie componenten binnen de corporate governance code in Nederland als richtlijn wordt gegeven.
Het bestuur:
Het bestuur is belast met het besturen van de onderneming. Dit houdt in dat het bestuur verantwoordelijk is voor het behalen van de doelstellingen en de strategie hiervoor bepaalt. Deze
strategie valt binnen een bepaald omschreven risicoprofiel. Daarnaast is het bestuur verantwoordelijk voor de resultatenontwikkeling en voor maatschappelijke aspecten die voor de onderneming relevant zijn. Hierover legt het bestuur verantwoording af aan de raad van commissarissen en aan de algemene vergadering van aandeelhouders (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2008).
De raad van commissarissen:
De raad van commissarissen is belast met het toezicht houden op het beleid van het bestuur en op de algemene gang van zaken binnen de onderneming. Daarnaast voorziet de raad van commissarissen het bestuur van advies en is de raad verantwoordelijk voor de kwaliteit van zijn eigen functioneren (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2008).
Onafhankelijkheid:
Elke manier van belangenverstrengeling tussen de vennootschap en bestuurders moet worden vermeden. Mochten er besluiten genomen moeten worden waarbij tegenstijdige belangen spelen tussen bestuurders en de vennootschap, welke van materiële aard zijn, dan moet de raad van commissarissen hier goedkeuring voor geven. De bestuurder moet hier alle relevante informatie over verschaffen. Daarnaast mag de bestuurder niet in concurrentie met de vennootschap treden en geen schenkingen aannemen. Ook mag de bestuurder geen zakelijke kansen die aan de vennootschap toekomen benutten. Om de discussie en de besluitvorming omtrent het te nemen besluit niet te beïnvloeden mag de desbetreffende bestuurder hier niet aan deelnemen. De samenstelling van de raad van commissarissen is zodanig dat de leden onafhankelijk en kritisch handelen ten opzichte van het bestuur en andere deelbelangen. Daarnaast mag een commissaris in de vijf jaar voorafgaand aan zijn benoeming geen werknemer of bestuurder van de vennootschap zijn geweest. Ook is het niet toegestaan om als commissaris een persoonlijke financiële vergoeding te krijgen naast de vergoeding die wordt ontvangen voor zijn verrichte werkzaamheden als lid van de raad. De commissaris mag in het jaar voorafgaand aan zijn benoeming geen belangrijke zakelijke relatie met de onderneming of aan de onderneming gelieerde ondernemingen hebben gehad. Ook mag hij geen bestuurslid zijn van een onderneming waarin een bestuurslid waarop hij toezicht houdt commissaris is. Als je als commissaris een aandelenpakket van ten minste tien procent in de onderneming hebt of vertegenwoordiger bent
van een persoon die dat heeft ben je ook niet meer onafhankelijk (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2008).
Ervaring:
Een commissaris moet tussentijds aftreden bij onvoldoende functioneren, structurele onverenigbaarheid van belangen, of wanneer de raad van commissarissen hiertoe besluit. De raad van commissarissen bespreekt ten minste een keer per jaar buiten de aanwezigheid van het bestuur zijn eigen functioneren en het functioneren van het bestuur. Hieronder valt onder andere het gewenste profiel en de samenstelling en competentie van deze organen.
Elke commissaris dient geschikt te zijn om de hoofdlijnen van het beleid te beoordelen. Daarnaast moet elke commissaris beschikken over de specifieke deskundigheid die nodig is om zijn taak te vervullen. De raad moet dusdanig samengesteld zijn dat hij zijn taak behoorlijk kan vervullen. Herbenoeming vind slechts plaats na zorgvuldig beraad (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2008). Minimaal één lid van de raad van commissarissen is een financieel expert, dit houdt in dat deze persoon relevante kennis en ervaring heeft op financieel administratief gebied bij beursgenoteerde ondernemingen. De raad beoordeeld jaarlijks op welke onderdelen commissarissen gedurende hun zittingstermijn behoefte hebben aan training of opleiding (Monitoring Commissie Corporate Governance Code, 2008). Hier wordt op toegezien door de voorzitter van de raad van commissarissen.
Diversiteit:
De raad van commissarissen streeft naar een gemengde samenstelling, onder andere gekeken naar geslacht en leeftijd. De raad stelt een profielschets op voor de omvang en de samenstelling, waar de gewenste deskundigheid en achtergrond van commissarissen in omschreven staat. In de profielschets wordt ingegaan op de aspecten van diversiteit in de samenstelling, die voor de onderneming relevant zijn. En wordt vermeld welke concrete doelstelling de raad ten aanzien van diversiteit hanteert. Wanneer de actuele situatie afwijkt van de nagestreefde situatie dan legt de raad hierover verantwoording af, waarbij aangegeven wordt hoe en op welke termijn de raad denkt dit streven te realiseren.
2.6 Effecten van de bestuursstructuur op de ondernemingsprestaties
Corporate governance wordt gedefinieerd als de collectie van controle mechanismen dat een organisatie implementeert om te voorkomen dat managers uit eigenbelang deelnemen aan activiteiten die schadelijk zijn voor de welvaart van de aandeelhouders en de stakeholders (Larcker & Tayan, 2011). Op zijn minst bestaat het monitoring systeem uit een raad van bestuur om het management te overzien, en een externe auditor, om zijn mening te uiten over de betrouwbaarheid van de financiële verslaggeving. Uit voorgaande komt naar voren dat de structuur van het bestuur en hoe hiermee richting wordt gegeven aan de inrichting van de corporate governance, binnen de onderneming, een van de belangrijkste controle mechanismen is.
Hieronder volgt een uiteenzetting van bevindingen binnen recente onderzoeken, waaruit in combinatie met de bovenstaande theorie en regelgeving een aantal hypotheses geformuleerd zullen worden, die aansluiten bij de hoofdvraag van dit onderzoek.
De primaire functie van het bestuur is het adviseren op het gebied van strategie en besluitvorming. Een belangrijk deel van de bestuurstaak is het monitoren van het management, om er zeker van te zijn dat het management handelt in het belang van de aandeelhouder. Binnen academisch onderzoek en in de praktijk is het algemeen aangenomen dat onafhankelijke bestuurders zorgen voor een toename in bestuurstransparantie en controle. Onafhankelijkheid is hierom sterk vertegenwoordigd in corporate governance codes wereldwijd (Terjesen e.a., 2016). Het perspectief binnen de agency theorie suggereert dat onafhankelijke bestuurders minder belangenverstrengeling hebben en hiermee integriteit kunnen waarborgen en een onpartijdig oordeel kunnen vellen, waardoor ze effectiever handelen (Terjesen e.a., 2016). Onafhankelijke bestuurders zullen naar verwachting het belang van de aandeelhouder beter vertegenwoordigen en eerder een standpunt tegen de CEO innemen (Adams, Hermalin, & Weisbach, 2010). Het belang van onafhankelijke bestuurders wordt onderstreept door het feit dat binnen een onderneming het management het toezicht is op het beheer. Het belangenconflict dat hiermee gepaard gaat zou het vermogen van bestuurders om te manoeuvreren in objectiviteit en autonomie en om beslissingen te maken, die waarde toevoegen, in het belang van aandeelhouders en andere stakeholders verminderen. Het zou bijvoorbeeld lastig, zo niet onmogelijk, zijn voor bestuurders vanuit de onderneming om hun CEO te evalueren. Het oordeel zal bewust of onbewust aangetast worden door egoïstische carrière overwegingen, als compensatie en promotie (Rebeiz, 2015).
De hypothese die hieruit voortvloeit is H1: De prestatie van het bedrijf neemt toe wanneer er een beleid is aangaande de onafhankelijkheid van het bestuur en wanneer de onderneming voldoet aan de regelgeving omtrent de onafhankelijkheid van het bestuur.
Naast onafhankelijkheid is de ervaring van het bestuur een belangrijk structuurcomponent. Uit recent onderzoek blijkt dat CEO’s bij bedrijven met een groot aantal ervaren bestuurders een lagere compensatie hebben en eerder vertrekken wanneer de onderneming ondermaats presteert. Bedrijven met meer ervaren bestuurders zullen minder snel tot acquisitie overgaan en de overnames die er gedaan worden hebben meer kans om winstgevend te zijn. Ook zullen deze bedrijven minder snel een aanpassing moeten doen op de winst, vanwege een materiele fout in de externe verslaggeving (Dou, Sahgal, & Zhang, 2015). Voorgaand onderzoek geeft aan dat excessieve monitoring van een CEO leidt tot de mogelijkheid dat managers informatie achterhouden voor het bestuur, wat afbreuk doet aan de kwaliteit van haar advies. Echter kunnen ervaren bestuurders ondernemingservaring hebben opgedaan ten tijden van hun aanstelling, waardoor zij niet totaal afhankelijk zijn van het management om inzicht te krijgen in de bedrijfsoperatie. De resultaten indiceren dat de aanwezigheid van ervaren bestuurders binnen het bestuur leidt tot beter strategisch advies en betere monitoring aangaande besluitvorming. Over het algemeen zijn ervaren bestuurders een waardevolle toevoeging voor de corporate governance binnen ondernemingen (Dou e.a., 2015). Dit komt ook naar voren in de stewardship theorie, welke een raad van bestuur prefereert die gedomineerd wordt door mensen van binnen de organisatie, vanwege hun verregaande kennis, toegang tot huidige informatie, technische expertise en commitment naar het bedrijf toe (Muth & Donaldson, 1998). Daarnaast is de resource dependance theorie hier van toepassing, omdat elke organisatie afhankelijk is van zijn omgeving om tot zijn doel te komen. De eigenschappen van externe bestuurders zijn hier belangrijk, omdat deze toegang verschaffen tot middelen buiten de organisatie die nodig zijn voor het efficiënt functioneren van de onderneming, wat blijkt uit hun competenties, kennis en netwerken (Daily e.a., 2003). In het verlengde hiervan ligt de upper elechons theorie, waarbinnen eerdere ervaringen van bestuurders belangrijk zijn binnen bestuurdersrollen, omdat deze gebruik maken van hun uitgestrekte en diverse kennis en vaardigheden, waardoor de prestatie van de onderneming zal verbeteren (Terjesen e.a., 2016).
De hypothese die hieruit voortvloeit is H2: De prestatie van het bedrijf neemt toe wanneer er een beleid is aangaande de ervaring van het bestuur en wanneer de onderneming voldoet aan de regelgeving omtrent de ervaring van het bestuur.
Wanneer er gesproken wordt over diversiteit binnen het ondernemingsbestuur gaat het over het algemeen over de aanwezigheid van vrouwelijke bestuurders binnen het bestuur. Uit recent onderzoek blijkt dat ondernemingen met meer vrouwelijke bestuurders beter presteren dan ondernemingen zonder vrouwelijke bestuurders. Hoe gender afwisselender het bestuur, hoe onafhankelijker en effectiever. Daarnaast komt er uit hetzelfde onderzoek dat externe onafhankelijke bestuurders niet bijdragen aan de prestatie van het bedrijf, tenzij het bestuur gender gediversifieerd is (Terjesen e.a., 2016). Een ander recent onderzoek geeft aan dat genderdiversiteit een positief effect heeft op de gemiddelde bedrijfsprestaties. Waarbij de onderzoekers laten zien dat de aanwezigheid van vrouwelijke bestuurders de spreiding van de prestatie veranderen binnen het onderzoek. De kwantiel regressies binnen dit onderzoek wijzen uit dat vrouwelijke bestuurders een significant groter positief effect hebben op de prestatie binnen goed presterende bedrijven ten opzichte van minder goed presterende bedrijven. Het gendereffect is niet homogeen als wordt gesuggereerd in voorgaande studies, dit kan een verklaring zijn voor de gemixte bevindingen binnen deze onderzoeken (Conyon & He, 2016).
Uit voorgaand onderzoek komt naar voren dat er relatief weinig vrouwen in het bestuur van bedrijven zitten. In 2007 hielden vrouwen 14,8% van de bestuurszetels van de 500 grootste Amerikaanse bedrijven, waarbij gekeken wordt naar de jaaromzet (Adams & Ferreira, 2009). Binnen andere delen van de wereld, als Australië, Canada, Japan en Europa ligt dit percentage lager. Deze situatie zal waarschijnlijk veranderen, omdat er druk uitgeoefend wordt vanuit beleidsmakers om meer vrouwen binnen het bestuur te krijgen. Veel voorstellen voor meer governance benadrukken het belang van gender diversiteit binnen het bestuur (Adams & Ferreira, 2009). Dit onderzoek toont aan dat vrouwen meer aanwezig zijn dan mannelijke bestuurders en dat mannelijke bestuurders minder afwezigheidsproblemen hebben op het moment dat het bestuur gender divers is. Daarnaast begeven vrouwen zich vaker in monitoring comités. Het gemiddelde effect van gender diversiteit op prestatie is negatief binnen dit onderzoek, wat komt door bedrijven met minder overname verdedigingen en een sterke governance structuur. De onderzoekers vinden namelijk een positief effect tussen diversiteit en prestatie bij bedrijven met een zwakke governance, wat gemeten wordt aan de hand van het in staat zijn om overnames te voorkomen. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat gender diversiteit kan leiden tot teveel controle in bedrijven die al een sterke governance hebben. Deze resultaten laten zien dat vrouwen een substantieel en waarde-relevante impact hebben op de structuur van het bestuur (Adams & Ferreira, 2009).
Een ander onderzoek naar vrouwelijke bestuurders en de prestatie van een onderneming in China vind een positieve en significante relatie tussen genderdiversiteit en de prestatie van een bedrijf. In de huidige staat van zwakke governance in China zijn gender diverse raden van bestuur voordelig voor de prestatie van de onderneming. Dit effect kan verminderen op het moment dat de corporate governance in China verbeterd en efficiënter wordt. Vrouwelijke uitvoerende bestuurders hebben een sterker positief effect op de prestatie van het bedrijf dan vrouwelijke onafhankelijke bestuurders. Dit is een indicatie dat het uitvoerende effect groter is dan het controlerende effect. Daarnaast hebben besturen met drie of meer vrouwelijke bestuurders een sterkere impact op de prestatie van de onderneming, dan een bestuur met twee of minder vrouwelijke bestuurders (Liu, Wei, & Xie, 2014). Dit is in lijn met de “critical mass theory”, welke inhoud dat er een minimum aantal vrouwen moet zijn voordat er een effect is.
De aanwezigheid van vrouwen in het bestuur kan de governance van bedrijven significant beïnvloeden. Een argument hiervoor is dat het bestuur haar effectiviteit kan vergroten door hun bestuurders uit een bredere talentpool te selecteren. In de UK zijn 30% van de managers vrouw, maar vrouwen houden in de UK slechts 6% van de niet uitvoerende bestuurder posities. Een ander argument is dat vrouwen niet bij “the old boys club” horen en dat vrouwelijke bestuurders hierdoor dichterbij het concept van onafhankelijke bestuurder zitten, welke wordt benadrukt in de theorie (Adams & Ferreira, 2009).
Recente literatuur gaat ervan uit dat een meer divers bestuur leidt tot kwalitatief betere besluitvorming, omdat het bestuur dan onafhankelijker is en rekening houd met meer perspectieven. Resource dependence theorie ziet bestuursraden als een essentiële link tussen de onderneming en haar omgeving en externe bronnen waar het bedrijf van afhankelijk is. Deze link is noodzakelijk voor een goede bedrijfsprestatie. Bedrijven met vrouwen binnen het bestuur hebben een betere connectie met relevante stakeholders binnen alle bedrijfsniveaus en dit zal ook de reputatie van het bedrijf ten goede komen. Daarnaast zullen vrouwelijke medewerkers gemotiveerder zijn bij bedrijven met vrouwen binnen het bestuur om te excelleren, omdat zij zien dat zij de top kunnen bereiken (Lückerath-Rovers, 2013).
De hypothese die uit bovenstaande uiteenzetting over diversiteit voortvloeit is H3: De prestatie van het bedrijf neemt toe wanneer er een beleid is aangaande gender diversiteit van het bestuur en wanneer de onderneming voldoet aan de regelgeving omtrent de gender diversiteit van het bestuur.
3 Methodologie
Dit paper maakt gebruik van database onderzoek in combinatie met een “ordinairy least squares” analyse. Hierbij zal gebruik worden gemaakt van het statistische pakket Stata. Gegevens zullen worden gehaald uit de Esset 4 ESG database. ESG staat voor environmental, social en governance. Deze database bestaat uit een viertal prestatie categorieën, namelijk economische prestatie, milieuprestatie, sociale prestatie en corporate governance prestatie. Dit paper richt zich met name op de categorie corporate governance prestatie, waarvoor binnen deze database prestatie indicatoren zijn geformuleerd waarop bedrijven getoetst worden. Deze corporate governance categorie bestaat uit prestatie maatstaven die betrekking hebben op de structuur van het bestuur als compensatie beleid, functies van het bestuur, rechten van aandeelhouders en visie en strategie (zie appendix 6.1). Dit paper richt zich binnen de corporate governance categorie op de structuur van het bestuur.
De corporate governance pijler meet het proces en het systeem van een onderneming welke ervoor zorgen dat haar bestuursleden en executives handelen in het beste belang van haar lange termijn aandeelhouders. Het weerspiegelt de capaciteit van een bedrijf, door middel van het gebruik van best management practices, om zijn rechten en verantwoordelijkheden te sturen en te controleren door het creëren van prikkels. Ook als het gaat om checks and balances om lange termijn aandeelhouderswaarde te creëren. Allereerst zal er dan ook onderzocht worden of corporate governance op zichzelf van invloed is op de prestatie van een beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Daarnaast zal dit onderzoek zich specifiek richten op drie onderdelen die zich binnen het onderdeel “board structure” bevinden. “Board structure” meet de toewijding en effectiviteit van het ondernemingsmanagement ten opzichte van best practice corporate governance principes, als het gaat om een gebalanceerd bestuur. De samenstelling van het bestuur reflecteert de capaciteit van een onderneming om zich te verzekeren van kritische uitwisseling van ideeën en een onafhankelijk besluitvormingsproces door middel van een ervaren, divers en onafhankelijk bestuur (Reuters, 2013). Dit zijn de drie onafhankelijke variabelen waar dit onderzoek zich op richt om de invloed hiervan op de ondernemingsprestatie te onderzoeken.
De periode waar dit onderzoek zich op focust is de periode na de code Tabaksblad, vanaf 2005. Deze periode is gekozen om te kijken of de best management practices van deugdelijk ondernemingsbestuur invloed hebben op de prestatie van de onderneming. Dit onderzoek zal zich beperken tot een sample van beursgenoteerde Nederlandse bedrijven aan de Euronext te Amsterdam.
3.1 Conceptueel model: De invloed van de bestuursstructuur op de ondernemingsprestatie
Allereerst zal hier ter verduidelijking een conceptueel model worden gepresenteerd van het onderzoek dat binnen dit paper gedaan wordt. Dit paper probeert door middel van de relaties in figuur 1 te onderzoeken welk effect bestuursstructuur heeft op ondernemingsprestatie “pijl 4” en probeert de verklaring van dit effect te kunnen onderbouwen naar aanleiding van dit onderzoek. Door middel van pijl 2 en 3 worden bestuursstructuur en ondernemingsprestatie geoperationaliseerd, oftewel meetbaar gemaakt.
Figuur 1: Conceptueel model: De invloed van de bestuursstructuur op de ondernemingsprestatie.
Conceptueel 4
2 3
Operationeel
Dit model is gebaseerd op het Libby’s predictive validity framework (Libby, Bloomfield, & Nelson, 2002)
De afhankelijke variabele prestatie zal worden gemeten aan de hand van de return on assets en Tobin’s Q. Waarbij return on assets een veelgebruikte accounting maatstaf is voor de prestatie van een bedrijf. Return on assets wordt binnen dit onderzoek gemeten door “net income before extraordinary items and preferred dividends/total assets”. Deze maatstaf geeft aan hoe winstgevend een bedrijf is ten opzichte van de totale assets. ROA geeft weer hoe efficiënt het management met haar bedrijfsactiva omgaat en dit omzet in winst. Daarnaast zal er gekeken worden naar Tobin’s Q, wat een marktwaarderingsindicator is, welke gebruikt wordt als indicator
1 Bestuursstructuur Ondernemingsprestatie 1. Corporate governance score 2. Onafhankelijkheid 3. Ervaring 4. Diversiteit ROA Tobin’s Q
voor de prestatie van een onderneming. Tobin’s Q wordt gemeten door: (Total assets – book value of equity + market value of equity)/total assets. Een Tobin’s Q groter dan 1 houdt in dat aandeelhouders het vertrouwen hebben dat de onderneming meer waard is dan de boekwaarde, en een Tobin’s Q lager dan 1 betekent dat de markt verwacht dat het bedrijf in de toekomst aandeelhouderswaarde zal vernietigen (Terjesen e.a., 2016). Daarnaast zal er in dit onderzoek rekening gehouden worden met een aantal controle variabelen om een zo compleet mogelijk model te hebben, welke de variatie in ondernemingsprestatie zo goed mogelijk verklaard.
De onafhankelijke variabelen zullen worden gemeten aan de hand van de scores die binnen de Asset 4 ESG Database gegeven zijn omtrent onafhankelijkheid, ervaring en diversiteit. Zie appendix 6.1 voor de uitleg omtrent de berekening van de scores binnen de Asset 4 ESG database.
Onafhankelijkheid wordt gemeten aan de hand van het percentage strikt onafhankelijke bestuursleden, wat inhoudt dat zij niet in dienst zijn van de onderneming, niet langer dan tien jaar in het bestuur zitten, niet meer dan 5% aandeelhoudersbelang hebben, geen cross-board lidmaatschap, geen recente directe familiebanden met de onderneming en geen compensatie anders dan bestuurderscompensatie accepteren. Hier komt een percentage uit wat binnen de Asset 4 database omgezet wordt in een score welke gebruikt zal worden binnen dit onderzoek, zie appendix 6.1. Ervaring zal worden gemeten aan de hand van het gemiddeld aantal jaren dat elk bestuurslid in het bestuur zit, welke eveneens omgezet wordt in een score die gebruikt zal worden in dit onderzoek. Diversiteit zal gemeten worden aan de hand van het percentage vrouwen dat zich in het bestuur bevind, deze variabele wordt binnen de database niet omgezet in een score, hiervoor zal dan ook de waarde gebruikt worden.
3.2 Beschrijvende statistiek
De sample bestaat uit Nederlandse beursgenoteerde bedrijven aan de Euronext te
Amsterdam, vanaf het jaar 2005. Dit is het jaar dat de code Tabaksblad van kracht ging en dat beursgenoteerde bedrijven zich voor het eerst conformeren aan zogenaamde best practices van corporate governance. Dit onderzoek maakt gebruik van panel data, waarbij het gaat om een combinatie van meerdere bedrijven en tijdsreeksen. De panel data is niet gebalanceerd, wat inhoudt dat er niet voor elk bedrijf alle gegevens aanwezig zijn vanaf 2005 t/m 2015. Dit is echter gebruikelijk, omdat er tussentijds bedrijven overgenomen kunnen worden of failliet kunnen gaan. Daarnaast kunnen er tussentijds nieuwe bedrijven bijkomen.
Tabel 1 geeft de beschrijvende statistiek weer van de variabelen die binnen dit onderzoek vallen. Hier is te zien dat er binnen de dataset 375 observaties zijn voor de afhankelijke variabelen roa en tobinsq. De gemiddelde waarden zijn achtereenvolgens 0.05 en 1.65. Een ROA waarde van 0.05 houdt in dat binnen deze sample 1 euro aan investering gemiddeld omgezet wordt in 5 eurocent winst. Een Tobins Q van gemiddeld 1,65 houdt in dat aandeelhouders het vertrouwen hebben dat de ondernemingen binnen deze sample meer waard zijn dan de boekwaarde en hiermee aandeelhouderswaarde creëren. Daarnaast geeft deze tabel de standaardafwijkingen, minimale en maximale waarden weer, waarbij gecontroleerd is voor extreme waarden. In deze tabel is tevens te zien dat niet voor alle variabelen 375 observaties beschikbaar zijn. Voor cgbsoIBs, wat de score weergeeft van de onafhankelijkheid van het bestuur zijn er 192 observaties beschikbaar, voor cgbsoBEs (ervaring) 361 observaties en voor cgbsoBGv (diversiteit) 374 observaties.
Tabel 1: Beschrijvende statistiek onderzoeksvariabelen
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
roa 375 .0505 .0707 -.2449 .4093 tobinsq 375 1.6450 .9482 .8473 8.6803 cgvscore 375 62.9307 21.5620 4.62 94.12 cgbsoIBs 192 62.2001 38.1452 1.04 99.36 cgbsoBEs 361 33.8519 16.8416 3.39 98.29 cgbsoBGv 374 12.4222 12.5805 0 50
Binnen dit onderzoek is ervoor gekozen om alle 375 observaties binnen de dataset te laten bestaan, vanwege de opbouw van het resultatenhoofdstuk. Voor cgvscore bestaan er namelijk 375 observaties en voor cgbsoIBs slechts 192 observaties. Wanneer dit onderzoek de observaties met ontbrekende waarden voor cgbsoIBs laat vallen, dan zou de regressie met cgvscore over minder observaties uitgevoerd kunnen worden, wat de betrouwbaarheid van dit onderzoek niet ten goede zou komen.
De onafhankelijke variabelen onafhankelijkheid, ervaring en diversiteit zullen samen in een model opgenomen worden, om de afzonderlijke effecten goed te kunnen meten. Aan dit model worden een aantal controle variabelen toegevoegd, om een zo compleet mogelijk model te krijgen. Stata laat automatisch observaties vallen waarvoor geen waarden beschikbaar zijn.
De waarden in Tabel 1 voor cgvscore, cgbsoIBs en cgbsoBEs zijn z-scores, wat een relatieve maatstaf is waarmee bedrijven vergeleken worden met de Asset 4 benchmark. Het geeft de waarde weer in eenheden van standaardafwijking van die waarde ten opzichte van het gemiddelde van alle bedrijven binnen de Asset 4 database. Dit maakt het mogelijk om meer onderscheid te maken tussen waarden die anders dicht bij elkaar kunnen liggen, zie ook appendix 6.1. Het percentage wat hieruit komt is een relatieve maatstaf van prestatie welke de score positioneert tussen 0 en 100% (Reuters, 2013).
De variabele cgvscore geeft de totale corporate governance prestatie weer, dit is een combinatie van de scores die bedrijven binnen de corporate governance pijler hebben gekregen. De eerste regressie binnen dit onderzoek zal dan ook zijn of deze variabele van invloed is op de prestatie van de onderneming, waarmee kan worden vastgesteld of corporate governance in zijn algemeenheid invloed heeft op de prestatie van een onderneming. De gemiddelde cgvscore is 62,93 procent met een standaard afwijking van 21,56.
De waarde die variabele cgbsoBGv weergeeft is anders verdeeld en laat het percentage vrouwen binnen het bestuur zien, deze waarden liggen tussen de 0 en de 50, wat inhoudt dat de vertegenwoordiging van vrouwen binnen het bestuur maximaal 50% is. Echter ligt het gemiddelde rond de 12,42 procent met een standaardafwijking van 12,58 procent.
3.3 Controle variabelen
Binnen dit onderzoek zal er rekening gehouden worden met een aantal controle variabelen, om zo een betere schatting te krijgen binnen de uitgevoerde analyse. Dit zijn variabelen, naast de onafhankelijke variabelen die binnen het onderzoek vallen, met een mogelijk significante invloed op de afhankelijke variabele. Door controle variabelen aan je model toe te voegen zal het model een grotere variatie in de afhankelijke variabele verklaren, waardoor het onderzoek betrouwbaarder wordt. Binnen dit onderzoek zal er rekening gehouden worden met de volgende controle variabelen, de grote van het bestuur, de scheiding tussen de CEO en de voorzitter van de raad van bestuur, de marktwaarde van het bedrijf, de book-to-market ratio, de grote van het bedrijf, leverage, het industrie-effect en het jaareffect.
Bij de keuze voor de controle variabelen is gekeken naar recente onderzoeken naar corporate governance en de prestatie van ondernemingen. Uit recent onderzoek is gebleken dat er een negatief verband bestaat tussen de grote van het bestuur en de prestatie van de onderneming. Ook is er een positieve significante relatie gevonden tussen, de scheiding van de CEO en de voorzitter van de raad van bestuur, en de prestatie van een onderneming (Azeez, 2015; Terjesen e.a. 2016). Een ander onderzoek uit 2016 laat zien dat voorzitters extra middelen verschaffen voor het bedrijf, waardoor het toevoegen van een extra persoon aan het top management meer variatie in de bedrijfsprestatie verklaard (Withers & Fitza, 2016). De bedrijfsgrootte heeft evenals de grote van het bestuur een impact op de kans dat er vrouwelijke bestuurders in het bestuur zitten, vanwege het aantal stoelen dat er beschikbaar zijn (Lückerath-Rovers, 2013). De bedrijfsgrote wordt gemeten aan de hand van de natural log van de totale assets.
Ook zal er in dit onderzoek gecontroleerd worden voor een aantal financiële maatstaven als, de marktwaarde van het bedrijf, de book-to-market ratio en leverage, welke allemaal effect hebben op de prestatie van de onderneming. Binnen de literatuur is ook algemeen geaccepteerd dat het industrie effect een belangrijke rol speelt in onderzoeken naar bedrijfsprestatie. Binnen dit onderzoek zal voor het industrie effect gecontroleerd worden, door voor elke industrie een dummy aan het model toe te voegen, dit geldt eveneens voor het jaareffect. Deze dummies zullen als controle variabelen aan het model toegevoegd worden.
De regressie analyses die binnen dit onderzoek uitgevoerd worden, worden gedaan door middel van een 2 dimensionaal geclusterd lineair regressie model. Waarbij er geclusterd wordt op bedrijfsniveau en tijdsniveau, om zo het bedrijfseffect en het jaareffect uit het onderzoek te filteren. Hiermee wordt er gecontroleerd voor “fixed effects” en de standaardafwijkingen in dit onderzoek zijn hiermee heteroscedastisch robuust.
Tabel 2: Definitie van variabelen
Variabelen Definities
ROA Nettowinst voor extra items en preferent dividend.
Tobin’s Q Totale activa minus eigen vermogen plus marktwaarde gedeeld door totale activa
cgvscore ESG 4 Pillar score voor corporate governance. Oftewel de totale corporate
governance score, welke een combinatie is van de key performance indicatoren voor corporate governance.
cgbsoIBs ESG 4 Corporate governance score voor bestuursstructuur gemeten door het
percentage strikt onafhankelijke bestuursleden. (niet in dienst van onderneming, niet langer dan 10 jaar in bestuur, niet meer dan 5% aandeelhoudersbelang, geen cross-board lidmaatschap, geen directe familiebanden met de onderneming en geen compensatie anders dan bestuurders compensatie accepteren).
cgbsoBEs ESG 4 Corporate governance score voor bestuursstructuur gemeten door het
gemiddeld aantal jaren dat een bestuurslid in het bestuur zit.
cgbsoBGv ESG 4 Corporate governance waarde voor bestuursstructuur gemeten aan de hand
van het percentage vrouwen dat zicht in het bestuur bevind.
cgbsoBZsp ESG 4 Corporate governance score voor bestuursstructuur gemeten door het totaal aantal bestuursleden boven de tien of onder de acht. Omgezet in een positieve schaal van 0 naar 100%, waar 100% de hoogste score is.
cgbsoCCSsp ESG 4 Corporate governance score voor bestuursstructuur gemeten aan de hand van
twee vragen. 1. Is de CEO gelijktijdig de voorzitter van de raad van bestuur? 2. Is de voorzitter van de raad van bestuur de CEO geweest? Omgezet in een positieve schaal van 0 naar 100%, waar 100% de hoogste score is.
mv Marktwaarde gemeten door het aantal uitstaande gewone aandelen vermenigvuldigd
met de marktprijs van de aandelen.
btm Boekwaarde ten opzichte van marktwaarde gemeten door eigen vermogen gedeeld
door de marktwaarde.
size Groote van het bedrijf gemeten door de natuurlijke logaritme van de totale activa
lev Ratio schuld ten opzichte van het eigen vermogen, gemeten door de totale schuld te
delen door het eigen vermogen
industriedummys Dummie variabelen voor elke industrie om het industrie-effect uit het model te filteren.
3.4 Correlatie tussen onafhankelijke variabelen
Tabel 2 laat de correlaties zien tussen alle onafhankelijke variabelen die binnen dit onderzoek in de regressie analyses worden gebruikt. Als vuistregel kan gesteld worden dat een correlatie van 0,7 of hoger een indicatie is voor multicollinearity (Liu e.a., 2014). Tabel 2 laat zien dat er geen correlatie van 0,7 of hoger is tussen de onafhankelijke variabelen die binnen dit onderzoek gebruikt worden. De hoogte van deze correlatiecoëfficiënten zijn dus geen probleem als het gaat om multicollinearity. Naast deze vuistregel is er ook gecontroleerd voor multicollineariteit volgens de VIF methode en is er geen indicatie voor multicollineariteit.
Tabel 3: Correlatietabel onafhankelijke variabelen
Variable cgvscore cgbsoIBs cgbsoBEs cgbsoBGv cgbsoBZsp cgbsoCCSsp
cgvscore 1 cgbsoIBs -0.00 1 cgbsoBEs -0.15 -0.11 1 cgbsoBGv 0.30 0.01 -0.02 1 cgbsoBZsp -0.39 0.00 -0.00 -0.22 1 cgbsoCCSsp 0.10 -0.20 -0.01 0.04 -0.11 1 mv 0.26 -0.17 -0.17 0.19 0.07 -0.01 btm -0.08 -0.14 -0.06 -0.04 0.10 -0.08 size 0.29 -0.29 -0.15 0.29 -0.17 -0.01 lev 0.01 -0.14 0.03 0.08 -0.11 0.02 Tabel 3: Vervolg
Variabele mv btm size lev
mv 1
btm -0.06 1
size 0.56 0.41 1
4 Analyse
Dit onderzoek is een onderzoek naar het effect van corporate governance op de prestatie van een onderneming. Daarnaast worden specifiek drie corporate governance kenmerken onderzocht, welke achtereenvolgens onafhankelijkheid, ervaring en diversiteit zijn. Binnen de Asset 4 ESG database is deze data gevonden. Door deze gegevens te analyseren wordt geprobeerd om antwoorden op hoofd- en deelvragen te formuleren.
De opbouw van dit hoofdstuk is als volgt. Allereerst zullen er een tweetal regressies gedraaid worden tussen de variabelen voor ondernemingsprestatie en corporate governance score. Hiermee kan er gekeken worden of corporate governance op zichzelf invloed heeft op de prestatie van een onderneming. Vervolgens zullen er een tweetal regressies gedraaid worden waar de effecten van onafhankelijkheid, ervaring en diversiteit afzonderlijk onderzocht worden.
In de regressies in dit hoofdstuk zijn dummy’s opgenomen om te controleren voor het industrie-effect en het tijdseffect. Daarnaast zijn de regressies tweedimensionaal geclusterd, op bedrijfsniveau en tijdsniveau. De standaardfouten die geclusterd zijn op bedrijfsniveau, worden gebruikt om de ongespecificeerde correlatie, tussen waarnemingen voor hetzelfde bedrijf, in verschillende jaren eruit te filteren. De ongespecificeerde correlatie tussen observaties van verschillende bedrijven in hetzelfde jaar, worden eruit gefilterd door de standaardfouten die geclusterd zijn door de tijd (Petersen, 2009).
In tabel 4 zijn de uitkomsten opgenomen van een tweetal regressies, met als onafhankelijke variabele cgvscore. Hieruit blijkt dat er een marginaal effect gevonden wordt voor de invloed van cgvscore op ROA en een statistisch significant effect van cgvscore op Tobin’s Q. Dit zijn de uitkomsten van het model in Tabel 4, waarbij er gecontroleerd wordt voor marktwaarde, book-to-market ratio, de grote van een onderneming en leverage. Ook zijn er industriedummy’s en jaardummy’s aan het model toegevoegd. Deze resultaten laten zien dat corporate governance een positieve associatie heeft met de prestatie van beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Dit ondersteunt het doel van corporate governance, lange termijn groei en prestatie, dat in de inleiding van dit onderzoek uiteengezet is.
De R2 van deze regressies zijn achtereenvolgens 47% en 64%, wat inhoud dat het
geschatte model met ROA als prestatiemaatstaf 47% van de variabiliteit in de afhankelijke variabele cgvscore verklaard. Voor de regressie met Tobin’s Q als prestatiemaatstaf wordt er 64% van de variatie in cgvscore verklaard.
Tabel 4: De invloed van corporate governance op prestatie
Prestatie = β0 + β1cvgscore + β2mv + β3btm + β4size + β5lev + Industrie effecten + Jaar effecten
+ ε ROA Tobin’s Q Intercept 0,653*** (3,18) 14,42*** (2,92) Cgvscore 0,000453* (1,88) 0,01017** (2,26) Mv 0.000*** (3,50) 0.000*** (2,88) Btm -0,263 (-1,19) -0,414 (-1,31) Size -0,376*** (-2,97) -0,795*** (-2,63) Lev -0,0065 (-1,51) -0,016 (-0,23)
Industrie inbegrepen inbegrepen
Jaar inbegrepen inbegrepen
Observaties 375 375
R2 0,47 0,64
*, **, *** Geven het significantieniveau weer op respectievelijk 10, 5 en 1 procent. Extreme waarden zijn geëlimineerd tegen het 0,01 niveau. Standaardafwijkingen zijn heteroscedastisch robuust en tweedimensionaal geclusterd op bedrijfsniveau en tijdsniveau. Robuuste T-waarden zijn gerapporteerd tussen haakjes.
Naast de associatie tussen cgvscore en prestatie wordt er ook een significant positief effect gevonden tussen marktwaarde en prestatie en een significant negatief effect tussen de grote van een onderneming en de prestatie van deze onderneming. Voor leverage en book-to-market ratio worden er binnen dit model geen effecten gevonden.
Met dit onderzoek wordt aangetoond dat corporate governance op zijn minst een marginaal positief effect heeft op de prestatie van een Nederlands beursgenoteerde onderneming. Dit brengt ons bij de hoofdvraag van dit onderzoek, namelijk welk aandeel de structuur van het bestuur in dit effect heeft en wat de afzonderlijke effecten zijn van onafhankelijkheid, ervaring en diversiteit.
In tabel 5 staan de uitkomsten van het model waarmee wordt onderzocht of onafhankelijkheid, ervaring en diversiteit van het bestuur een effect hebben op de prestatie van
beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Aan de hand van deze afzonderlijke uitkomsten kan er een antwoord op de hoofdvraag van dit onderzoek worden gegeven, namelijk wat de invloed van bestuursstructuur op de prestatie van een Nederlands beursgenoteerde onderneming is.
Tabel 5: De invloed van de bestuursstructuur op de prestatie
Prestatie = β0 + β1cgbsoIBs + β2cgbsoBEs + β3cgbsoBGv + β4cgbsoBZsp + β5cgbsoCCSsp +
β6mv + β7btm + β8size + β9lev + Industrie effecten + Jaar effecten + ε
ROA Tobin’s Q Intercept 0,815*** (2,58) 23,06*** (3,74) cgbsoIBs -0,000 (-0,08) 0,003* (1,70) cgbsoBEs 0,001 (0,86) 0,008 (1,40) cgbsoBGv -0,0001 (-0,19) 0,013 (1,42) cgbsoBZsp -0,0008** (-1,98) -0,017*** (-3,02) cgbsoCCSsp 0,001** (2,45) 0,021 (1,56) Mv 0.000*** (3,06) 0.000*** (2,88) Btm -0,080*** (-3,34) -0,987** (-2,33) Size -0,043** (-2,42) -1,182*** (3,66) Lev -0,015 (-1,28) -0,021 (-0,20)
Industrie inbegrepen inbegrepen
Jaar inbegrepen inbegrepen
Observaties 192 192
R2 0,66 0,82
*, **, *** Geven het significantieniveau weer op respectievelijk 10, 5 en 1 procent. Extreme waarden zijn geëlimineerd tegen het 0,01 niveau. Standaardafwijkingen zijn heteroscedastisch robuust en geclusterd op bedrijfsniveau en tijdsniveau. Robuuste T-waarden zijn gerapporteerd tussen haakjes.
