Dit onderzoek is een onderzoek naar het effect van corporate governance op de prestatie van een onderneming. Daarnaast worden specifiek drie corporate governance kenmerken onderzocht, welke achtereenvolgens onafhankelijkheid, ervaring en diversiteit zijn. Binnen de Asset 4 ESG database is deze data gevonden. Door deze gegevens te analyseren wordt geprobeerd om antwoorden op hoofd- en deelvragen te formuleren.
De opbouw van dit hoofdstuk is als volgt. Allereerst zullen er een tweetal regressies gedraaid worden tussen de variabelen voor ondernemingsprestatie en corporate governance score. Hiermee kan er gekeken worden of corporate governance op zichzelf invloed heeft op de prestatie van een onderneming. Vervolgens zullen er een tweetal regressies gedraaid worden waar de effecten van onafhankelijkheid, ervaring en diversiteit afzonderlijk onderzocht worden.
In de regressies in dit hoofdstuk zijn dummy’s opgenomen om te controleren voor het industrie-effect en het tijdseffect. Daarnaast zijn de regressies tweedimensionaal geclusterd, op bedrijfsniveau en tijdsniveau. De standaardfouten die geclusterd zijn op bedrijfsniveau, worden gebruikt om de ongespecificeerde correlatie, tussen waarnemingen voor hetzelfde bedrijf, in verschillende jaren eruit te filteren. De ongespecificeerde correlatie tussen observaties van verschillende bedrijven in hetzelfde jaar, worden eruit gefilterd door de standaardfouten die geclusterd zijn door de tijd (Petersen, 2009).
In tabel 4 zijn de uitkomsten opgenomen van een tweetal regressies, met als onafhankelijke variabele cgvscore. Hieruit blijkt dat er een marginaal effect gevonden wordt voor de invloed van cgvscore op ROA en een statistisch significant effect van cgvscore op Tobin’s Q. Dit zijn de uitkomsten van het model in Tabel 4, waarbij er gecontroleerd wordt voor marktwaarde, book-to-market ratio, de grote van een onderneming en leverage. Ook zijn er industriedummy’s en jaardummy’s aan het model toegevoegd. Deze resultaten laten zien dat corporate governance een positieve associatie heeft met de prestatie van beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Dit ondersteunt het doel van corporate governance, lange termijn groei en prestatie, dat in de inleiding van dit onderzoek uiteengezet is.
De R2 van deze regressies zijn achtereenvolgens 47% en 64%, wat inhoud dat het
geschatte model met ROA als prestatiemaatstaf 47% van de variabiliteit in de afhankelijke variabele cgvscore verklaard. Voor de regressie met Tobin’s Q als prestatiemaatstaf wordt er 64% van de variatie in cgvscore verklaard.
Tabel 4: De invloed van corporate governance op prestatie
Prestatie = β0 + β1cvgscore + β2mv + β3btm + β4size + β5lev + Industrie effecten + Jaar effecten
+ ε ROA Tobin’s Q Intercept 0,653*** (3,18) 14,42*** (2,92) Cgvscore 0,000453* (1,88) 0,01017** (2,26) Mv 0.000*** (3,50) 0.000*** (2,88) Btm -0,263 (-1,19) -0,414 (-1,31) Size -0,376*** (-2,97) -0,795*** (-2,63) Lev -0,0065 (-1,51) -0,016 (-0,23)
Industrie inbegrepen inbegrepen
Jaar inbegrepen inbegrepen
Observaties 375 375
R2 0,47 0,64
*, **, *** Geven het significantieniveau weer op respectievelijk 10, 5 en 1 procent. Extreme waarden zijn geëlimineerd tegen het 0,01 niveau. Standaardafwijkingen zijn heteroscedastisch robuust en tweedimensionaal geclusterd op bedrijfsniveau en tijdsniveau. Robuuste T-waarden zijn gerapporteerd tussen haakjes.
Naast de associatie tussen cgvscore en prestatie wordt er ook een significant positief effect gevonden tussen marktwaarde en prestatie en een significant negatief effect tussen de grote van een onderneming en de prestatie van deze onderneming. Voor leverage en book-to-market ratio worden er binnen dit model geen effecten gevonden.
Met dit onderzoek wordt aangetoond dat corporate governance op zijn minst een marginaal positief effect heeft op de prestatie van een Nederlands beursgenoteerde onderneming. Dit brengt ons bij de hoofdvraag van dit onderzoek, namelijk welk aandeel de structuur van het bestuur in dit effect heeft en wat de afzonderlijke effecten zijn van onafhankelijkheid, ervaring en diversiteit.
In tabel 5 staan de uitkomsten van het model waarmee wordt onderzocht of onafhankelijkheid, ervaring en diversiteit van het bestuur een effect hebben op de prestatie van
beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Aan de hand van deze afzonderlijke uitkomsten kan er een antwoord op de hoofdvraag van dit onderzoek worden gegeven, namelijk wat de invloed van bestuursstructuur op de prestatie van een Nederlands beursgenoteerde onderneming is.
Tabel 5: De invloed van de bestuursstructuur op de prestatie
Prestatie = β0 + β1cgbsoIBs + β2cgbsoBEs + β3cgbsoBGv + β4cgbsoBZsp + β5cgbsoCCSsp +
β6mv + β7btm + β8size + β9lev + Industrie effecten + Jaar effecten + ε
ROA Tobin’s Q Intercept 0,815*** (2,58) 23,06*** (3,74) cgbsoIBs -0,000 (-0,08) 0,003* (1,70) cgbsoBEs 0,001 (0,86) 0,008 (1,40) cgbsoBGv -0,0001 (-0,19) 0,013 (1,42) cgbsoBZsp -0,0008** (-1,98) -0,017*** (-3,02) cgbsoCCSsp 0,001** (2,45) 0,021 (1,56) Mv 0.000*** (3,06) 0.000*** (2,88) Btm -0,080*** (-3,34) -0,987** (-2,33) Size -0,043** (-2,42) -1,182*** (3,66) Lev -0,015 (-1,28) -0,021 (-0,20)
Industrie inbegrepen inbegrepen
Jaar inbegrepen inbegrepen
Observaties 192 192
R2 0,66 0,82
*, **, *** Geven het significantieniveau weer op respectievelijk 10, 5 en 1 procent. Extreme waarden zijn geëlimineerd tegen het 0,01 niveau. Standaardafwijkingen zijn heteroscedastisch robuust en geclusterd op bedrijfsniveau en tijdsniveau. Robuuste T- waarden zijn gerapporteerd tussen haakjes.
In tabel 5 is te zien dat er voor de onafhankelijkheid van het bestuur, variabele cgbsoIBs, een marginaal positief effect op de prestatie van een onderneming is gevonden, wanneer er als prestatiemaatstaf Tobin’s Q wordt gebruikt. Dit geld wanneer er wordt gecontroleerd voor ervaring, diversiteit, de grote van het bestuur, scheiding tussen voorzitter raad van bestuur en CEO, marktwaarde, book-to-market ratio, de grote van een onderneming en leverage.
Dit houdt in dat op het moment dat de ESG score voor onafhankelijkheid van het bestuur met 1 stijgt dat Tobin’s Q zal toenemen met 0,003, mits alle andere variabelen constant blijven. Dit betekend dat aandeelhouders op het moment dat de onafhankelijkheid van het bestuur toeneemt, meer vertrouwen hebben dat de onderneming een hogere marktwaarde dan boekwaarde kan verkrijgen (Terjesen e.a., 2016). Vanuit de agency theorie is dit te verklaren doordat managers hun eigen nut maximaliseren en hierdoor de verkeerde beslissingen nemen, waardoor een onderneming genoodzaakt is om de managers te monitoren en hier kosten voor moet maken. Het is de verantwoordelijkheid van de Raad van Bestuur om de belangen van de aandeelhouder te waarborgen en dit is te verwezenlijken door onafhankelijke bestuurders te betrekken bij het bestuur van de organisatie. Dit vanwege effectievere monitoring, omdat deze bestuurders niet beïnvloed worden door het management. Het doel hiervan is een maximale prestatie neer te zetten (Muth & Donaldson, 1998). De reden hiervoor is dat onafhankelijke bestuurders minder belangenverstrengeling hebben, waarmee zij de integriteit kunnen waarborgen en een onpartijdig oordeel kunnen vellen, waardoor er effectiever gehandeld wordt (Terjesen e.a., 2016). Onafhankelijke bestuurders zullen naar verwachting het belang van een aandeelhouder beter vertegenwoordigen en eerder een standpunt tegen de CEO innemen (Adams e.a., 2010). Voor bestuurders vanuit de onderneming zou het bijvoorbeeld lastig zijn om de CEO te evalueren, hun oordeel wordt aangetast door egoïstische carrière overwegingen (Rebeiz, 2015). Door onafhankelijkheid binnen het bestuur te creëren wordt er dus effectiever gemonitord en gehandeld, waardoor er een betere prestatie wordt neergezet.
Vanuit de resource dependency theorie wordt gesteld dat organisaties afhankelijk zijn van hun externe omgeving en dat externe onafhankelijke bestuurders hier een bijdrage aan kunnen leveren, middels het efficiënt benutten van hun capaciteiten, waardoor ook de co-optatie rol van het bestuur wordt gewaarborgd en de prestatie van de onderneming toeneemt.
Echter worden er binnen dit onderzoek gemixte resultaten gevonden, wanneer er gekeken wordt naar de invloed van cgbsoIBs op ROA wordt er namelijk geen effect geconstateerd. De R2 van de regressies uit tabel 5 zijn 66% voor de regressie met prestatiemaatstaf ROA en 82%
voor de regressie met prestatiemaatstaf Tobin’s Q. Dit houdt in dat het model waarmee er een marginaal effect wordt gevonden tussen de onafhankelijkheid van het bestuur en de prestatie 82% verklaard van de variatie in Tobin’s Q, dit laat zien dat het hier om een zo compleet mogelijk model gaat.
Bovenstaande theorieën worden gedeeltelijk onderbouwt met de resultaten uit tabel 5. Hiermee kan er antwoord gegeven worden op H1: De prestatie van het bedrijf neemt toe wanneer er een beleid is aangaande de onafhankelijkheid van het bestuur en wanneer de onderneming voldoet aan de regelgeving omtrent de onafhankelijkheid van het bestuur. Hypothese 1 kan binnen dit onderzoek gedeeltelijk aangenomen worden, vanwege de gemixte resultaten die binnen dit onderzoek gevonden zijn.
Wanneer er in tabel 5 gekeken wordt naar de ervaring en diversiteit van het bestuur, welke vertegenwoordigd worden door de variabelen cgbsoBEs en cgbsoBGv worden er geen significante en/of marginale effecten gevonden. Hieruit kan geconcludeerd worden dat hypothese 2 en 3 verworpen kunnen worden.
H2: De prestatie van het bedrijf neemt toe wanneer er een beleid is aangaande de ervaring van het bestuur en wanneer de onderneming voldoet aan de regelgeving omtrent de ervaring van het bestuur.
Een verklaring voor de verwerping van hypothese 2 vanuit de theorie kan zijn dat er vanuit de stewardship theorie een raad van bestuur geprefereerd wordt die gedomineerd wordt door mensen van binnen de organisatie vanwege verregaande kennis, toegang tot informatie, technische expertise en commitment naar het bedrijf (Muth & Donaldson, 1998). Wat haaks staat op de resultaten die gevonden zijn omtrent de onafhankelijkheid van het bestuur, wat als uitwerking zou kunnen hebben dat er voor de ervaring geen effect gevonden wordt. Dit wordt ook ondersteunt door de resource dependance theorie welke stelt dat externe bestuurders belangrijk zijn, omdat ze toegang verschaffen tot middelen van buiten de organisatie die nodig zijn voor het efficiënt functioneren van de onderneming, wat blijkt uit hun competenties en netwerken (Daily e.a., 2003). Dit in combinatie met de manier waarop ervaring binnen dit onderzoek is gedefinieerd, namelijk als het gemiddeld aantal jaar dat een bestuurslid in het bestuur zit. Een hoge score voor cgbsoBEs zou de onafhankelijkheid van bestuursleden niet ten goede komen.
Ter ondersteuning van hypothese 3 worden er ook geen resultaten gevonden binnen dit onderzoek, dit zou verklaard kunnen worden doordat het gendereffect niet homogeen zou zijn. H3: De prestatie van het bedrijf neemt toe wanneer er een beleid is aangaande gender diversiteit van het bestuur en wanneer de onderneming voldoet aan de regelgeving omtrent de gender diversiteit van het bestuur.
In het onderzoek van Conyon & He laten de onderzoekers zien dat de aanwezigheid van vrouwelijke bestuurders een significant groter positief effect hebben op de prestatie binnen goed presterende bedrijven, dan binnen minder goed presterende bedrijven. Het gendereffect is niet homogeen, wat een verklaring kan zijn voor gemixte bevindingen (Conyon & He, 2016). Het zou zo kunnen zijn dat het positieve effect wegvalt tegen een negatief effect bij verschillende bedrijven met verschillende governance structuren. Er is namelijk een onderzoek dat een positief effect tussen diversiteit en prestatie vindt bij bedrijven met een zwakke governance, wat gemeten wordt aan de hand van het in staat zijn om overnames te voorkomen. Het gemiddelde effect wat het onderzoek van Adams & Ferreira vind is een negatief effect, wat komt door bedrijven met minder overname verdedigingen en een sterke governance structuur. Een mogelijke verklaring wordt hier gezocht in het feit dat gender diversiteit kan leiden tot teveel controle in bedrijven die al een sterke governance hebben (Adams & Ferreira, 2009). Wellicht is de critical mass theorie ook van invloed, wat inhoud dat er een minimaal aantal vrouwen moet zijn voordat er een effect kan worden gevonden.
Voor de overige variabelen in tabel 5 wordt er een statistisch significant negatief effect gevonden voor cgbsoBZsp, ongeacht de prestatiemaatstaf, wat inhoud dat wanneer de grote van het bestuur toeneemt de prestatie van de onderneming afneemt. Voor cgbsoCCSsp wordt een statistisch significant positief effect gevonden op ROA, wanneer er gekeken wordt naar Tobin’s Q wordt er geen effect gevonden. Wanneer de voorzitter van de raad van bestuur een ander persoon is als de CEO van de onderneming zal de prestatie van de onderneming toenemen. De verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat er een extra bestuurder in het bestuur noodzakelijk is wanneer deze twee functies gescheiden zijn, wat de prestatie ten goede zou kunnen komen, omdat de voorzitter extra middelen kan verschaffen voor het bedrijf (Withers & Fitza, 2016). Ook de macht van de CEO neemt hierdoor af. Echter rijmt dit niet met de bevindingen in dit onderzoek aangaande de grote van het bestuur. Een verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat bij een gelijke grote van het bestuur , maar wel een scheiding tussen de twee functies dit de prestatie ten goede komt.