Wettelijke bedenktijd voor beursvennootschappen
Hét instrument voor de waarborging van de langetermijnwaardecreatie?
Douwe Lissone
douwelissone@hotmail.com Studentnummer: 11943181
Masterscriptie Privaatrecht (commerciële rechtspraktijk) Begeleider: Beatrijs van Schilfgaarde
Abstract
Mijn naam is Douwe Lissone en voor u ligt mijn afstudeeronderzoek als masterstudent aan de Universiteit van Amsterdam. Centraal in mijn onderzoek staat de vraag in hoeverre de
mogelijke invoering van een wettelijke bedenktijd van 250 dagen het juiste instrument is voor het bestuur tegen de gevaren van aandeelhoudersactivisme en vijandige overnames. Daarbij is het van belang om in te gaan op het spanningsveld tussen het in Nederland als uitganspunt geldende Stakeholdermodel en het van oorsprong Angelsaksische aandeelhoudersmodel. Het gevaar dat op de loer ligt voor Nederlandse beursvennootschappen zit in het te eenzijdig gericht zijn op het creëren van aandeelhouderswaarde. Met de beurskoers als drijfveer kunnen aandeelhouders aansturen op beleid dat gericht is op efficiëntie. Door op korte termijn in de kosten te snijden kan winst gemaakt worden waardoor de waarde van een aandeel
omhoogschiet. Dit kan gevaren met zich meebrengen voor de stabiliteit van een onderneming op de lange termijn.
In dit onderzoek zal aan de orde komen of het invoeren van de wettelijke bedenktijd een geschikt middel is voor het tegengaan van de gevaren die een verstoorde balans van dit spanningsveld met zich mee kan brengen. Daarbij zullen aan de orde komen hoe die twee governance-modellen verschillen, wat de inhoud van de wettelijke bedenktijd is, wat in het licht van deze wettelijke bedenktijd de betekenis is van aandeelhoudersactivisme en vijandige overnames en welke vormen van bescherming de Nederlandse rechtspraktijk al kent tegen aandeelhoudersactivisme en vijandige overnames.
De hierboven genoemde onderwerpen zullen op beschrijvende wijze behandeld worden. In het laatste hoofdstuk, dat ziet op de meerwaarde van de wettelijke bedenktijd als instrument tegen aandeelhoudersactivisme en vijandige overnames, zullen ook normatieve elementen te vinden zijn. Daarbij verdient het opmerking dat dit onderzoek geen normatief oordeel beoogt te geven over de Wettelijke bedenktijd. Er wordt slechts aangesloten bij sommigen in de literatuur geldende meningen om de lezer een verdiepend inzicht te geven over de
mogelijkheden van de wettelijke bedenktijd. Uiteindelijk moet het aan de lezer zelf zijn, om op basis van dit onderzoek, een mening te kunnen vormen over de wenselijkheid de invoering van de wettelijke bedenktijd.
Inhoudsopgave
1. INLEIDING ...4
2. HET SPANNINGSVELD TUSSEN HET STAKEHOLDERSMODEL EN HET AANDEELHOUDERSMODEL ...7
2.1 INLEIDING ...7
2.2 HET NEDERLANDSE STAKEHOLDERSMODEL ...7
2.3 HET AANDEELHOUDERSMODEL ...8
2.4 HET SPANNINGSVELD TUSSEN BEIDE MODELLEN ...9
2.5 EEN KRITISCHE NOOT VAN MAYER EN WINTER ... 11
3. HET VOORONTWERP BESCHERMING BEURSVENNOOTSCHAPPEN ... 12
3.1 DE AANLOOP NAAR HET VOORONTWERP... 12
3.1.1 De vraag om meer bescherming ... 12
3.1.2 Politieke maatregelen ... 13
3.2 DE RESPONSTIJD VAN 180 DAGEN UIT DE NEDERLANDSE CORPORATE GOVERNANCE CODE... 14
3.2.1 CryoSave ... 15
3.2.2 Van responstijd naar wettelijke bedenktijd ... 15
3.3 DE INHOUD VAN HET VOORONTWERP ... 16
3.4 DE MEERWAARDE TEN OPZICHTE VAN DE RESPONSTIJD ... 17
4. AANDEELHOUDERSACTIVISME EN VIJANDIGE OVERNAMES ... 17
4.1 INLEIDING ... 17
4.2 AANDEELHOUDERSACTIVISME ... 18
4.2.1 Taak bestuur ... 18
4.2.2 Rechten aandeelhouders... 19
4.2.3 De perikelen rondom AkzoNobel ... 21
4.3 VIJANDIGE OVERNAMES ... 23
4.3.1 Het openbaar bod ... 23
4.3.2 Vijandig bod ... 24
4.4 CONCLUSIE... 25
5. REEDS BESTAANDE BESCHERMINGSMOGELIJKHEDEN ... 26
5.1 INLEIDING ... 26
5.2 UITGIFTE VAN PREFERENTE AANDELEN ... 27
5.3 UITGIFTE VAN PRIORITEITSAANDELEN ... 28
5.4 CERTIFICERING VAN AANDELEN ... 29
5.5 NORMERING VAN BESTUURLIJK HANDELEN BIJ HET GEBRUIK VAN EEN BESCHERMINGSCONSTRUCTIE... 30
5.5.1 Rodamco North America (‘RNA’) ... 30
5.5.2 Stork... 32
5.5.3 ASMI ... 33
5.6 CONCLUSIE... 34
6. WETTELIJKE BEDENKTIJD ALS INSTRUMENT VOOR HET VINDEN VAN EEN BALANS TUSSEN DE PERCEPTIES VAN LANGETERMIJNWAARDECREATIE EN KORTETERMIJNDENKEN ... 35
6.1 DE BELANGEN VAN DE WETTELIJKE BEDENKTIJD ... 35
6.2 DE REALISATIE VAN DE MAATSCHAPPELIJK WENSELIJK GEACHTE DOELSTELLINGEN VAN DE WETTELIJKE BEDENKTIJD ... 35
6.3 DE MATE WAARIN DE MAATSCHAPPELIJK WENSELIJK GEACHTE DOELSTELLINGEN AL WORDEN GEWAARBORGD ... 38
7. CONCLUSIE ... 41
1. Inleiding
‘Extra bescherming van Nederlandse beursondernemingen: noodzaak of hypocrisie?’. Zo luidde de titel van een Eumedion symposium in november 2017. Een interessante titel met betrekking tot de discussie over extra bescherming van Nederlandse vennootschappen. Niet alleen Eumedion als belangenbehartiger voor institutionele beleggers in Nederland trekt de noodzaak voor extra bescherming in twijfel. Zowel in de politiek als in de literatuur zijn de meningen verdeeld over wat het beste is voor Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen met het oog op de gevaren van aandeelhoudersactivisme en vijandige overnames.
Deze discussie heeft vooral veel aandacht gekregen door de actualiteiten rondom de mislukte overnamepogingen bij Unilever, AkzoNobel en PostNL. Nederland is gebaat bij een
aantrekkelijk financieel investeringsklimaat.1 In een periode waarin het Corporate Nederland
voor de wind gaat door lage rentes, een gunstige dollar/eurokoers en bereidwillige banken, kunnen Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen makkelijker worden gevonden door buitenlandse investeerders.2 De aanwezigheid van buitenlands kapitaal in Nederlandse
ondernemingen kan positieve gevolgen hebben in de zin van schaalvoordelen,
synergievoordelen en extra investeringen.3 Toch moet er volgens enkele gerenommeerde
namen binnen corporate Nederland gewaakt worden voor bepaalde gevaren die buitenlands kapitaal met zich mee kan brengen.4 Om deze gevaren tegen te gaan stelden zij voor om een
wettelijke bedenktijd in te voeren die bestuurders van beursgenoteerde vennootschappen meer tijd moet geven om een zorgvuldige en adequate afweging van alle betrokken belangen te maken bij het gevaar van ongewenste inmenging met het beleid of een vijandige overname. In navolging hiervan kwam kabinet-Rutte III in haar regeerakkoord met het voornemen om een wettelijke bedenktijd van 250 dagen in te voeren. Dit leidde tot het voorontwerp
‘Bedenktijd voor het bestuur van beursgenoteerde vennootschappen’ (‘het Voorontwerp’). Sinds 7 december 2018 is deze in consultatie gegaan. In de literatuur wordt veel kritiek geuit op het Voorontwerp. Een terugkerende vraag is of deze nieuwe wet wel effect zal hebben naast de bestaande, vaak succesvol gebleken, beschermingsconstructies die al gehanteerd worden door veel vennootschappen.
1 Zo werd benadrukt in het regeerakkoord 2017-2021 ‘Vertrouwen in de toekomst’.
2 Oostwouder & Schrooten, O&F 2018/3, p. 33.
3 ‘Kamp: meer bescherming tegen buitenlandse overnames’, NRC 20 mei 2017 (online publiek). 4 Hommen/van der Veer & Wakkie, NRC, 31 mei 2017 (online publiek).
Om die vraag te kunnen beantwoorden is het belangrijk om de gevaren van
aandeelhoudersactivisme en vijandige overnames goed te duiden. Daarbij is het nodig om te zien hoe verschillende visies ten aanzien van het besturen van een vennootschap kunnen botsen. Op de achtergrond van de discussie over extra bescherming speelt namelijk een spanningsveld tussen twee verschillende governance-modellen, te weten het
stakeholdersmodel en het aandeelhoudersmodel. Het stakeholdersmodel, dat als uitgangspunt geldt in Nederland, is gericht op langetermijnwaardecreatie voor alle betrokken
belanghebbenden binnen een vennootschap. Bij het aandeelhoudersmodel, dat Angelsaksisch van aard is, staat het creëren van waarde voor aandeelhouders centraal.
Nederlandse beursfondsen zijn voor ongeveer 90% in handen van veelal Engelse en Amerikaanse investeerders, voor wie aandeelhouderswaarde voorop staat.5
Aandeelhouderswaarde wordt gevormd door de beurskoers van het aandeel. Kenmerkend voor het aandeelhoudersmodel is het efficiënt en goedkoop inrichten van processen om de koers van het aandeel omhoog te stuwen. Dit kan gepaard gaan met een kortetermijnvisie die kan leiden tot druk op de lange termijn winsten, financiële instabiliteit en tot het onevenredig raken van de belangen van verschillende stakeholders.Het belang van de continuïteit van een vennootschap kan op deze manier ondersneeuwen door het streven naar
aandeelhouderswaarde.6
Het doel van dit onderzoek is om op beschrijvende wijze in te gaan op de vraag in hoeverre inroeping van de wettelijke bedenktijd een geschikt antwoord kan vormen op de gevaren van aandeelhoudersactivisme en vijandige overnames en hoe deze een balans tracht te vinden in het spanningsveld tussen de verschillende governance-modellen. Ter realisatie van dit doel, is de onderzoeksvraag van dit onderzoek als volgt geformuleerd:
‘Is het Voorontwerp ‘bedenktijd voor het bestuur van beursgenoteerde ondernemingen’ het juiste instrument als beschermingsmaatregel tegen vijandige overnames en
(ongewenste) bemoeienis van activistische aandeelhouders, met het oog op het vinden van
5 G. van Solinge, ‘Wettelijke bedenktijd voegt weinig toe aan de bescherming van beursvennootschappen’, FD
23 december 2018 (online publiek).
een balans binnen het spanningsveld tussen het stakeholdersmodel en het aandeelhoudersmodel?’
Daarbij beperkt het onderzoek zich tot gevallen van aandeelhoudersactivisme en vijandige overnames bij Nederlandse beursvennootschappen.
Ter beantwoording van deze onderzoeksvraag zal dit onderzoek vormgegeven worden aan de hand van de volgende deelvragen: Allereerst zal het spanningsveld tussen het
stakeholdersmodel en het aandeelhoudersmodel aan de orde komen. Dit is van groot belang voor het onderzoek omdat daardoor duidelijk zal worden hoe bepaalde gevaren kunnen ontstaan die ten grondslag liggen aan de discussie over meer bescherming voor Nederlandse beursvennootschappen. Zo zal de kern van het probleem dat de wettelijke bedenktijd beoogt te verhelpen, beter worden begrepen. Tevens zal er in dit hoofdstuk aandacht worden besteed aan een interessant perspectief over governance. Vervolgens zal in het derde hoofdstuk de voor dit onderzoek relevante informatie over het Voorontwerp behandeld worden. Hierbij zal zowel de inhoud, als de relevante totstandkomingsinformatie aan bod komen. In het vierde hoofdstuk worden de termen aandeelhoudersactivisme en vijandige overname verduidelijkt. Vervolgens zal in hoofdstuk vijf uiteengezet worden welke vormen van bescherming
Nederlandse beursvennootschappen al kennen en hoe het gebruik daarvan genormeerd wordt. Als dat allemaal duidelijk is, zal in het laatste hoofdstuk geconcludeerd worden welke
belangen het Voorontwerp moet dienen en hoe deze belangen gerealiseerd gaan worden. Daarbij zal op basis van de voorafgaande hoofdstukken aandacht geschonken worden aan de wijze waarop die belangen al gediend worden binnen de Nederlandse rechtspraktijk.
Uiteindelijk zal het onderzoek worden afgesloten met een korte conclusie waarin aan de orde moet komen in hoeverre er sprake is van de schijnbare tegengestelden van noodzakelijkheid en hypocrisie ten aanzien van het Voorontwerp.
2. Het spanningsveld tussen het stakeholdersmodel en het aandeelhoudersmodel
2.1 Inleiding
Voordat er ingegaan wordt op de inhoud van het Voorontwerp is het voor dit onderzoek van belang om enigszins afstand te nemen van de juridische context met als doel om deze context later in een breder perspectief te kunnen beoordelen. Dit bredere perspectief wordt gevormd door aandacht te schenken aan het begrip corporate governance, welk het geheel aan regels en praktijken aanduidt die binnen een vennootschap de zeggenschapsverhoudingen bepalen tussen bestuur, commissarissen en aandeelhouders.7 In dit hoofdstuk zullen de verschillen
tussen het stakeholdersmodel en het aandeelhoudersmodel en het spanningsveld tussen deze twee modellen worden beschreven. Tevens zal er worden ingegaan op een interessante visie op governance Het is niet de bedoeling om in dit hoofdstuk een normatief oordeel te geven over deze governance-modellen. Het is vooral van belang om te beschrijven op welke manier er een spanningsveld ontstaat tussen beide modellen en tot welke gevaren dat kan leiden.
2.2 Het Nederlandse stakeholdersmodel
Het stakeholdersmodel geldt als praktische uitgangspunt voor de corporate governance binnen Nederlandse beursvennootschappen. De beginselen van dit model zijn in Nederland verankerd in het vennootschapsrecht van boek 2 BW en in de Nederlandse Corporate Governance Code (‘de Code’). Boek 2 BW ziet op de formele bevoegdheidsverdeling tussen de organen van een vennootschap.8 De Code bestaat uit principes en best practice bepalingen die als
uitgangspunten hebben dat de vennootschap een lange termijn samenwerkingsverband is van diverse bij de vennootschap betrokken stakeholders en dat het bestuur en de raad van
commissarissen verantwoordelijk zijn voor de afweging van de belangen van al deze stakeholders. Tevens zijn het bestuur en de raad van commissarissen verantwoordelijk voor de continuïteit van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.9 Hierbij streeft
de vennootschap naar het creëren van waarde op de lange termijn.10 De uitgangspunten van de
code zijn op zichzelf niet juridisch bindend. In het bestuursverslag van een vennootschap dient te worden vermeld in hoeverre een vennootschap zich heeft gehouden aan de Code en
7 van Schilfgaarde, Winter, Wezeman, Schoonbrood 2017, p. 41
8 van Schilfgaarde, Winter, Wezeman, Schoonbrood 2017, p. 42.
9 Nederlandse Corporate Governance Code, Preambule. 10 Nederlandse Corporate Governance Code, principe 1.1.
waarom zij daar eventueel van afwijkt. Afwijking van de code behoeft geen goedkeuring van de aandeelhoudersvergadering.11
2.3 Het aandeelhoudersmodel
Recht tegenover de visie van het Nederlandse stakeholdermodel staat het
aandeelhoudersmodel. Binnen dit model ligt de focus primair op het creëren van
aandeelhouderswaarde. Het kent zijn oorsprong in het opkomende kapitalisme in met name de Verenigde Staten. Nobelprijs-winnaar Milton Friedman kwam in zijn boek Capitalism and freedom met de uitspraak; “The only responsibility of a corporation is to make as much money as possible”. Een typerende uitspraak voor een periode van globalisatie en liberalisatie waarin bedrijven meer werden gedwongen tot efficiënte uitkomsten voor investeerders ten koste van de verhoudingen tussen managers en werknemers.12
Friedman zette de toon voor een rechtseconomische benadering van het Ondernemingsrecht. Dit leidde tot een theorie waarin complexe zeggenschapsverhoudingen binnen een
onderneming werden gereduceerd tot eenvoudige relaties. In de door Jensen en Meckling uitgewerkte agency-theorie wordt de onderneming als een contract gezien dat fungeert als wederpartij van de verschillende bij de onderneming betrokken partijen. Zodoende wordt de vennootschap als een knooppunt van individuele contracten beschouwd. Dit is een
individualistische benadering die weinig uitgaat van een onderneming als eenheid.13
Binnen de verhoudingen tussen de vennootschap en haar wederpartijen kunnen problemen ontstaan. Bij het oplossen van deze problemen gaat de agency-theorie er van uit dat aandeelhouders een residual claim hebben. Dit houdt in dat de waarde van hun aandeel, in tegenstelling tot andere stakeholders die een contract met de vennootschap hebben dat recht geeft op een vaste waarde, afhankelijk is van het succes van de vennootschap. Met het oog op deze residual claim van aandeelhouders, moet er binnen de agency theorie bij het oplossen van problemen tussen de vennootschap en haar wederpartijen altijd worden gekeken naar de maximalisering van de aandeelhouderswaarde, omdat dit voor alle stakeholders de beste uitkomst zou zijn.14 Dit leidt ertoe dat het bestuur van een vennootschap, als agent, moet
11 van Schilgaarde, Winter, Wezeman, Schoonbrood 2017, p. 43.
12 Winter, Ondernemingsrecht 2019/2, p. 1.
13 de Jongh 2014, p. 385-386. 14 de Jongh 2014, p. 386-388.
presteren naar de belangen van zijn principalen, de aandeelhouders.15 Voor de belangen van
aandeelhouders wordt de beurskoers als primaire maatstaf gevoerd.16 Ter disciplinering van
de bestuurders lonkt er vaak een potentiële hoge beloning. Dit beloningssysteem wordt geschoeid op de leest van het creëren van waarde van aandeelhouders.17
Het grootste verschil met het stakeholdersmodel is dus dat er binnen het aandeelhoudersmodel in veel mindere mate rekening wordt gehouden met andere stakeholders dan de
aandeelhouders omdat de focus ligt op het creëren van waarde voor deze laatsten. Dit leidt tot een zeggenschapsverhouding waarbij het primaat bij aandeelhouders ligt. Zij hebben binnen het aandeelhoudersmodel meer ruimte om druk uit te oefenen op het beleid van een
onderneming. De aandeelhouders is dus meer de eigenaar van de onderneming binnen het aandeelhoudersmodel.18
2.4 Het spanningsveld tussen beide modellen
Ondanks het feit dat er geen specifieke studies zijn die bewijzen dat het aandeelhoudersmodel tot meer negatieve effecten leidt dan het stakeholdersmodel,19 heerst er in de literatuur toch
angst voor enkele nader te bespreken gevaren van een te grote nadruk op
aandeelhouderswaarde. Sinds de jaren 90 speelt de verhouding tussen vennootschapsorganen een belangrijke rol in het kader van de discussie over corporate governance.20 Met de komst
van Angelsaksische beleggers naar Nederland is een spanningsveld ontstaan omdat deze buitenlandse beleggers relatief onbekend zijn met het in Nederland geldende
stakeholdersmodel en de bijbehorende focus op langetermijnwaardecreatie. Zij zien een vennootschap als een bundel activa en passiva die in theorie afzonderlijke financiële waarde vertegenwoordigen die in de praktijk tegen specifieke prijzen te gelde kunnen worden gemaakt.21 De consequentie van deze visie is dat bij een op aandeelhouderswaarde gericht
beleid, makkelijker gesneden wordt in de kosten, om de winsten te vergroten. Vaak gaat dit samen met een stijging van de waarde van het aandeel op de korte termijn. Bestuurders gaan, gedreven door het belang om aandeelhouders tevreden te houden, opportunistisch handelen
15 Kraakman e.a. 2009, p. 35 16 Overkleeft 2017, p. 149.
17 Winter, Ondernemingsrecht 2019/2, p. 2.
18 Mayer 2013, p. 26.
19 Kamerstukken II 2018/219, 29752 (MvT), p. 7; Barton e.a., McKinsey Global Institute 2019, p. 1.
20 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa 2013/20.
om de beurskoers te laten stijgen.22 Dit is niet per definitie slecht. Wanneer het beleid van een
onderneming echter te eenzijdig gericht is op het creëren van aandeelhouderswaarde kunnen er enkele gevaren ontstaan die op gespannen voet staan met de uitgangspunten van het stakeholdermodel.
Bij de specifiekere benoeming van de gevaren die kunnen ontstaan door een te eenzijdig gericht beleid op het creëren van aandeelhouderswaarde, is het in het kader van dit onderzoek voornamelijk van belang om de memorie van toelichting van het Voorontwerp te volgen. Daaruit blijkt allereerst dat het schrappen van investeringen en het doorvoeren van andere kostenbesparingen de lange termijn winstgevendheid onder druk zou kunnen zetten. Dit kan ten koste gaan van de markpositie van ondernemingen en dit kan het collectieve
oplossingsvermogen rond maatschappelijke uitdagingen onder druk zetten. In het verlengde daarvan kan door de aanscherping van de financiële balans een grote financiële instabiliteit van ondernemingen ontstaan. Tevens zouden de belangen van verschillende stakeholders door een onvoldoende zorgvuldige beoordeling van verschillende strategische opties onevenredig worden geraakt.
De in de memorie van toelichting beschreven gevaren kunnen als volgt verder gespecificeerd worden. Het te eenzijdig gericht zijn op aandeelhouderswaarde kan leiden tot het verlies van R&D-activiteiten,23 het verlies van banen24 en het maken van milieukosten of
maatschappelijke kosten.25 Met uiteindelijk financiële instabiliteit als gevolg.
Het uitganspunt in Nederland is dat gerichtheid op de lange termijn en de belangen van alle stakeholders het beste is voor de onderneming. Dit betekent niet dat binnen alle Nederlandse beursvennootschappen een stakeholders georiënteerd beleid plaatsvindt. Het kan nog steeds voorkomen dat bestuurders onder druk van aandeelhouders toch, met de risico’s die hierboven genoemd zijn, beleid voeren dat gericht is op aandeelhouderswaarde.
De oorzaak van een verstoring in de balans in het spanningsveld tussen het stakeholdersmodel en het aandeelhoudersmodel is dus het voeren van een te eenzijdig op het creëren van
22 Kraakman e.a. 2009, p. 35
23 de Brauw 2017, p. 130-133. 24 Koster, TAO 2019/1, p. 39-40.
aandeelhouderswaarde gericht beleid waardoor de hierboven beschreven gevaren zich voor kunnen doen.26 Dit spanningsveld, en de gevaren die bij een verstoring daarvan kunnen
ontstaan, spelen een zeer belangrijke rol in de vraag in hoeverre Nederlandse
beursvennootschappen beschermd moeten worden tegen aandeelhoudersactivisme en
vijandige overnames. Verder in dit onderzoek zal dan ook aan de orde komen in welke mate de invoering van een wettelijke bedenktijd zorgt voor een balans tussen beide governance-modellen. Inherent aan die vraag is of de gevaren die kunnen ontstaan door een te eenzijdig op aandeelhouderswaarde gericht beleid kunnen worden voorkomen door inroeping van de bedenktijd. Daarbij is het op zijn minst de moeite waard om de volgende visie op governance in acht te nemen.
2.5 Een kritische noot van Mayer en Winter
Een interessante gedachtegang over corporate governance komt naar voren in Colin Mayer’s Firm commitment en in een bijdrage van Jaap Winter in het tijdschrift Ondernemingsrecht. Zij stellen dat een te grote nadruk op de korte termijn leidt tot onvoldoende gecommitteerde aandeelhouders die een “ontmenselijking van de onderneming” als gevolg heeft. Mayer erkent de gevaren van het aandeelhoudersmodel. Aandeelhouders zijn actiever en egoïstischer
geworden. Het belang van andere stakeholders doet er niet meer toe. Dit zorgt voor een scheiding tussen ownership en control die de governance binnen ondernemingen verzwakt. Bij het herstellen van het vertrouwen in ondernemingen acht Mayer het van belang dat er een juiste balans wordt gevonden tussen commitment en control. Zonder te diep in te gaan op zijn theorie komt het erop neer dat representatief aandeelhouderschap, dat wil zeggen de
mogelijkheid om je te bemoeien met het beleid, samen moet gaan toewijding aan de
onderneming. Wanneer aandeelhouders controle willen uitoefenen binnen een onderneming moeten zij zich committeren aan de vennootschap op manieren die andere stakeholders (zoals werknemers, klanten en leveranciers) het vertrouwen geeft om deel te blijven nemen in het bedrijf.27
Zowel Mayer als winter pleiten voor een benadering die moet leiden tot een mindere mate van vervreemding van de samenleving van (grote) ondernemingen. Hiertoe achten zij het
26 Het is geen feit dat de balans dan verstoord is maar in dit onderzoek wordt deze stelling ingenomen op basis
van de memorie van toelichting van het Voorontwerp.
belangrijk dat ondernemingen een doel moeten nastreven dat waarde toevoegt aan de samenleving. Aandeelhouderswaarde moet een gevolg van dit doel zijn, en niet een doel op zich. Het moet normaler worden om menselijke rationele beslissingen te maken, en niet beslissingen die gedreven zijn door de druk van aandeelhouderswaarde. 28
Het is geen gek idee om net zoals Mayer en Winter na te denken over de rol die een onderneming invult in onze samenleving en welke normen en waarden alle verschillende stakeholders in acht moeten nemen. Of deze gedachtegang van Mayer en Winter antwoorden geeft op de onderzoeksvraag moet nog blijken maar het is in ieder geval een interessante kijk op het in dit hoofdstuk beschreven perspectief van corporate governance. Zij benadrukken wel dat het per soort onderneming en de markt waarin deze actief is afhankelijk is welke vorm van governance tot goede resultaten kan leiden. Nogmaals, er is dus geen sprake van een goed of slecht model.
3. Het Voorontwerp bescherming beursvennootschappen
3.1 De aanloop naar het Voorontwerp
3.1.1 De vraag om meer bescherming
Met de komst van buitenlands kapitaal in Nederlandse beursvennootschappen ontstond belang voor aandeelhouderswaarde. In de periode tussen 1995 en 2005 is het percentage buitenlandse beleggers in AEX-fondsen meer dan verdubbeld.29 Door deconcentratie van het aandelenbezit
werd de informatie-asymmetrie tussen bestuur en aandeelhouders groter. Dit leidde tot een toename van assertievere aandeelhouders, meer focus op winstmaximalisatie en een grotere mate van zeggenschap voor aandeelhouders in beursvennootschappen. Mede hierdoor groeide in het begin van de 21e eeuw de populariteit van beschermingsconstructies.30
Meer recentelijk hebben zich daarnaast concrete situaties voorgedaan waarin buitenlandse beleggers zich actief trachtten te bemoeien met de gang van zaken binnen enkele grote Nederlandse beursvennootschappen. In 2016 wilde het Belgische BPost PostNL overnemen.31
28 Winter, Ondernemingsrecht, 2019/2, p. 4.
29Timmermans 2018, p. 29. 30 Timmermans 2018, p. 26-31.
Niet veel later waagde Kraft Heinz een poging om Unilever over te nemen.32 Toch was de
meest in het oog springende overnamestrijd die tussen AkzoNobel en het Amerikaanse PPG. Deze reikte namelijk tot de Ondernemingskamer van het gerechtshof Amsterdam, waarover later meer.33 Voor nu is van belang dat de overnamestrijd die rond AkzoNobel woedde veel
stof deed opwaaien in de literatuur en in de media.
3.1.2 Politieke maatregelen
De overnamepogingen op deze grote Nederlandse doelvennootschappen veroorzaakt een discussie over beschermingsmaatregelen die ook de Tweede Kamer heeft bereikt.
Oud-minister Henk Kamp liet op 20 mei 2017 in een brief aan de Tweede Kamer weten dat het kabinet voornemens was om Nederlandse bedrijven beter te beschermen tegen
overnames.34 In deze brief worden vier verschillende wettelijke maatregelen voorgesteld,
waaronder de wettelijke bedenktijd. Kamp geeft hierin aan dat onder andere de in het oog springende praktijken rondom AkzoNobel, Unilever en PostNL gezien kunnen worden als ontwikkelingen die risico’s met zich meebrengen voor de Nederlandse economie. Ondanks dat overnames door buitenlandse bedrijven volgens Kamp kunnen leiden tot extra
investeringen, synergievoordelen en mogelijkheden tot het vergroten van de schaalvoordelen, wil hij met name waakzaam zijn voor het risico dat de focus op de lange termijn
ondersneeuwt ten faveure van het kortetermijndenken.
Kamp wordt in zijn voornemens gesteund door enkele gerenommeerde (oud-) commissarissen en bestuurders van grote Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen.35 Met name Jan
Hommen, oud-bestuurder van onder meer ING en KPMG en voorzitter van de Raad van Commissarissen van Ahold Delhaize, riep al vroeg op tot extra bescherming van
beursvennootschappen door middel van een bedenktijd van minstens één jaar.36
In juli 2017 volgde verdere uitwerking van het voornemen van Kamp. In een brief
informeerde de oud-minister van Economische Zaken de Tweede Kamer over de uitwerking van een wettelijke bedenktijd in het geval van een vijandige overname of activistische
32 ‘Kraft Heinz biedt ruim €130 mrd voor Unilever’, FD 17 februari 2017 (online publiek). 33 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (Elliott c.s./AkzoNobel). 34 Kamerstukken II 2017/18, 29826, 70.
35 Hommen/van der Veer & Wakkie, NRC, 31 mei 2017 (online publiek).
aandeelhouders bij beursgenoteerde vennootschappen.37 Eind 2017 volgde Eric Wiebes Henk
Kamp op als minister van Economische Zaken. Zowel uit het regeerakkoord van kabinet Rutte III ‘Vertrouwen in de toekomst’ als uit een brief aan de Tweede Kamer van 29 maart 2018 over de borging van maatschappelijke en publieke belangen bij overnames, werd
duidelijk dat er in het najaar van 2018 een Voorontwerp zou komen inzake de bedenktijd voor beursvennootschappen. 38 Het kabinet wilde echter eerst advies van de Raad van State over de
mogelijke strijd met het Europees recht voordat het een concreet Voorontwerp ging uitwerken.39 Op 7 december is het Voorontwerp ‘bedenktijd voor beursvennootschappen’
gepubliceerd en in consultatie gegaan.40 Hierop kon eenieder die dat wilde reageren. De
consultatie is gesloten op 7 februari 2019.
3.2 De responstijd van 180 dagen uit de Nederlandse Corporate Governance Code
De keuze voor een bedenktijd komt niet uit de lucht vallen. De Nederlandse rechtspraktijk is al bekend met een responstijd. Naar aanleiding van de maatschappelijke onrust die de
overname van de onbeschermde ABN AMRO-bank en het daaropvolgende faillissement van Fortis opleverde in het vorige decennium, werd in 2009 een mogelijkheid tot het inroepen van een responstijd aan de Code toegevoegd.41 De responstijd houdt een bevoegdheid van het
bestuur in om een redelijke termijn in te roepen in het geval een of meer aandeelhouders het voornemen hebben om de agendering te verzoeken van een onderwerp dat kan leiden tot wijziging van de strategie.42 Een voorbeeld hiervan is het verzoek tot agendering van het
ontslag van een bestuurder. De duur van deze responstijd is op zijn langst 180 dagen vanaf het moment dat het bestuur van het voornemen tot agendering op de hoogte is gesteld tot aan de dag van de algemene vergadering waarop het onderwerp zou moeten worden behandeld. Gedurende deze 180 dagen beraadt het bestuur zich nader en overlegt het constructief met de desbetreffende aandeelhouders. Tevens verkent het bestuur de alternatieven. Aan het einde van de responstijd doet het bestuur verslag van dit overleg. De responstijd kan zowel per algemene vergadering als per onderwerp slechts eenmaal worden ingeroepen.43
37 Kamerstukken II 2016/2017, 29826, 83.
38 ‘Vertrouwen in de toekomst’, Regeerakkoord 2017-2021; E. Wiebes, Kamerbrief borging maatschappelijke en
publieke belangen bij overnames 29 maart 2018.
39 Kamerstukken II 2017/2018, 29826, 93.
40 Voorontwerp bedenktijd voor beursvennootschappen, te raadplegen via www.overheid.nl (zoek op: bedenktijd
voor beursvennootschappen).
41 Oostwouder & Schrooten, O&F 2018/3, p. 42.
42 Corporate Governance Code, best practice bepaling 4.1.6. 43 Corporate Governance Code, best practice bepaling 4.1.7.
3.2.1 CryoSave
Wat betekent inroeping van de responstijd in de praktijk? De meest spraakmakende zaak wat betreft de responstijd is de CryoSave-zaak.44 In deze zaak riep het bestuur van CryoSave de
responstijd in nadat bekend werd dat een nieuwe grootaandeelhouder een
aandeelhoudersvergadering bijeen wilde roepen teneinde de CEO te ontslaan. Het bestuur van CryoSave wendt zich tot de Ondernemingskamer. De Ondernemingskamer zag zich gesteld voor de vraag of het gevoerde beleid reden was voor onderzoek en of de verzochte
onmiddellijke voorzieningen (verdaging van de vergadering dan wel een stemverbod) konden worden toegewezen. In rechtsoverweging 3.9 oordeelde zij dat:
‘Met name valt niet in te zien dat toepassing van best practice bepalingen van de
Corporate Governance Code in strijd zou zijn met de bepalingen van Boek 2 BW omtrent het vergader- en agenderingsrecht, of met de statuten van Cryo-Save. De genoemde bepalingen hebben immers geenszins als effect dat een aandeelhouder van zijn wettelijke vergader- of agenderingsrecht wordt afgehouden; zij voorzien slechts in een uitwerking van het (ook in artikel 2:8 BW tot uitdrukking gebrachte) principe dat een aandeelhouder zich ten opzichte van de vennootschap, haar organen en zijn medeaandeelhouders
gedraagt naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid, waaronder de bereidheid om een dialoog met het bestuur van de vennootschap aan te gaan indien hij het voornemen heeft in de algemene vergadering van aandeelhouders de agendering te verzoeken van een onderwerp dat kan leiden tot wijziging van de strategie van de vennootschap.’
3.2.2 Van responstijd naar wettelijke bedenktijd
Zolang er geen zwaarwichtige redenen zijn, zal de responstijd dus niet worden doorbroken door het agenderingsrecht van aandeelhouders.45 Niet iedereen is het eens met deze lichte
toets van de Ondernemingskamer. Vooral het feit dat kernbevoegdheden van aandeelhouders die vastliggen in dwingende wetsbepalingen opzij kunnen worden geschoven door principes uit de Code is voor enkele schrijvers onbegrijpelijk.46 Voor de gevallen waarbij er wel
44 Hof Amsterdam (OK) 6 september 2013, ECLI:NL:GHAMS:2013:2836 (Elliott c.s./AkzoNobel).
45 de Brauw 2017, p. 500.
zwaarwichtige redenen voor het agenderen van aandeelhoudersvergadering is, zal extra bescherming volgens de Nederlandse regering gewenst zijn. De wettelijke verankering van een bedenktijd is het gevolg.
3.3 De inhoud van het Voorontwerp
Uit het voorontwerp valt op te maken dat boek 2 van het Burgerlijk Wetboek op twee plaatsen gewijzigd zal worden. Artikelen 114b en 129 lid 1 zullen worden toegevoegd. In het nieuwe artikel 2:129 lid 1 BW zal gecodificeerd worden dat het bepalen van het beleid en de strategie van een vennootschap een aangelegenheid is van het bestuur. Hierover meer in hoofdstuk 4. De bepalingen omtrent de wettelijke bedenktijd zullen na eventuele invoering zijn te vinden in artikel 2:114b BW. Aan de hand van het voorontwerp en de memorie van toelichting wordt duidelijk dat de wettelijke bedenktijd een periode van 250 dagen beslaat die in twee situaties kan worden ingeroepen door het bestuur van een Nederlandse beursgenoteerde vennootschap. Allereerst is inroeping van de bedenktijd mogelijk wanneer er een vijandig overnamebod is gedaan. Daarnaast kan de bedenktijd worden ingeroepen wanneer aandeelhouders een
zittende bestuurder of commissaris willen ontslaan of schorsen, dan wel een eigen bestuurder of commissaris willen benoemen. In beide gevallen moet er in de ogen van het bestuur sprake zijn van een wezenlijke strijd met het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.
Het gevolg is dat na inroeping van de bedenktijd, de aandeelhouders gedurende 250 dagen geen besluit kunnen nemen over de schorsing of het ontslag van de betreffende bestuurder of commissaris. Omdat dit een inbreuk is op de kernbevoegdheid van de aandeelhouders, moet het bestuur zijn beslissing om een wettelijke bedenktijd in te roepen goed motiveren bij de Raad van Commissarissen, die vervolgens goedkeuring moeten verlenen. Hierna moeten de bestuurders gedurende 250 dagen met alle stakeholders om tafel om tot een adequaat beleid te komen ten aanzien van de gewenste strategiewijziging. Op deze manier moet de druk die aandeelhouders kunnen leggen op een proces rond een vijandige overname of
strategiewijziging, van de ketel gehaald worden. De bedenktijd kan worden beëindigd door het bestuur zelf, of door de Ondernemingskamer op verzoek van de aandeelhouders met een belang van 3% of meer in de vennootschap. In dat laatste geval moet de Ondernemingskamer
oordelen of er een wezenlijke strijd is met het belang van de vennootschap en de stakeholders bij het inroepen van de wettelijke bedenktijd.47
Een interessant aspect aan het voorstel is dat er met name vanuit de beleggerszijde werd opgeworpen dat dit voorstel in strijd zou zijn met Europees recht. In een breed opgezet advies, aangevraagd door de minister van rechtsbescherming, is door de Raad van State geconcludeerd dat Europese wetgeving niet in de weg staat aan regulering van nationaal vennootschapsrecht zolang dat niet in strijd komt met specifieke Europese richtlijnen en wanneer het gerechtvaardigd kan worden door in het licht van beginselen van de vrije markt omdat geen disproportionele belemmeringen worden opgelegd.48
3.4 De meerwaarde ten opzichte van de responstijd
De uitwerking van het Voorontwerp toont veel gelijkenissen met de responstijd uit de Code. Een eerste verschil met de responstijd is de wettelijke verankering van de wettelijke
bedenktijd. Dit is niet per definitie een meerwaarde aangezien bestuurders zowel tot het inroepen van de responstijd als de bedenktijd niet verplicht zijn. Ten tweede is duur van de wettelijke bedenktijd langer. Ook moet het bestuur bij het inroepen van de wettelijke bedenktijd alle stakeholders raadplegen in plaats van alleen de betreffende verzoekende aandeelhouders. Als laatste dient het bestuur bij het inroepen van de wettelijke bedenktijd gedurende het gehele proces verantwoording af te leggen, waar dat bij de responstijd slechts achteraf het geval is.49
4. Aandeelhoudersactivisme en vijandige overnames 4.1 Inleiding
Het doel van het Voorontwerp is dus dat het bestuur van een vennootschap in het geval van aandeelhoudersactivisme en vijandige overnames voldoende tijd krijgt om een zorgvuldige reactie voor te bereiden, waarbij het oog heeft voor de belangen van alle betrokken
stakeholders.50 De termen aandeelhoudersactivisme en vijandige biedingen zijn nu al enkele
malen aan bod gekomen. In dit hoofdstuk zal duidelijk worden binnen welke grenzen
47 Kamerstukken II 2018/219, 29752 (MvT).
48 de Kluiver, NJB 2019/830.
49 Oostwouder & Schrooten, O&F 2018/3, p. 46-47. 50 Oostwouder & Schrooten, O&F 2018/3, p. 45.
aandeelhouders zich actief kunnen bemoeien met de strategie van een vennootschap en wanneer er sprake is van een vijandige overnamepoging.
4.2 Aandeelhoudersactivisme
Sinds het begin van de 21e eeuw nemen professionele beleggers vrijwel geheel gefinancierd
met vreemd vermogen (vaak afkomstig van kleinere particuliere beleggers)
minderheidsbelangen in ondergewaardeerde beursvennootschappen. Hun doel is het creëren van waardevermeerdering om vervolgens hun belang op de korte of middellange termijn te verkopen. Dit doel trachten zij te bereiken door onder meer het doen van voorstellen ter zake van de strategie van de onderneming (opsplitsing, verkoop van onderdelen), beïnvloeding van de publieke opinie en het entameren van (vooral) enquêteprocedures.51 Goed is wel om in
acht te nemen datdit onderzoek zich niet op een bepaald soort aandeelhouder
richt. Aandeelhouders zijn er in soorten en maten. De belangen van grote institutionele beleggers (pensioenfondsen en verzekeraars) zijn van een andere aard dan de belangen van private equity-partijen of van de kleine particuliere beleggers.52 Het gaat zoals gezegd met
name om de aandeelhouder die gevaar kan stichten door op aandeelhouderswaarde gerichte bemoeienis met het beleid.
In de volgende paragrafen zal worden besproken hoe de zeggenschapsverhouding tussen het bestuur en de aandeelhouders van een vennootschap geregeld is. Daarbij zal allereerst de taak van het bestuur verduidelijkt worden. Aangezien het Voorontwerp specifiek ziet op het agenderen van een ontslagverzoek door een of meer aandeelhouders zal dit ontslagrecht de meeste aandacht krijgen.
4.2.1 Taak bestuur
Het besturen van een vennootschap komt, behoudens beperkingen krachtens de statuten, toe aan het bestuur van die vennootschap.53 Bij het vervullen van deze taak richten bestuurders
zich naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.54 Zij zijn
gehouden tot een behoorlijke vervulling bij de uitoefening van hun taak.55 Binnen de grenzen
51 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa 2013/20. 52 Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa 2013/20.
53 Art. 2:139 lid 1 BW. 54 Art 2:139 lid 5 BW.
van zijn door de wet en statuten aangegeven taak is het bestuur autonoom en hoeft het noch van de aandeelhoudersvergadering, noch van de raad van commissarissen enige instructies te aanvaarden. Wel dient het bestuur verantwoording af te leggen aan de
aandeelhoudersvergadering over het gevoerde beleid.56 De bestuursautonomie brengt mee dat
de strategie van een vennootschap in beginsel een aangelegenheid is van het bestuur.57 Dit is
bevestigd door de Hoge Raad in HR 13 juli 2007, NJ 2007/434 (ABN AMRO).
Het vennootschappelijk belang speelt dus een belangrijke rol bij de taakuitoefening van het bestuur. De Hoge Raad oordeelde in de Cancun-zaak dat dit belang afhangt van de
omstandigheden van het geval. Wanneer aan de vennootschap een onderneming is verbonden zal het vennootschappelijk belang worden gediend wanneer het bestendig succes van de door de vennootschap gedreven onderneming wordt bevorderd.58 Deze inkleuring van het
vennootschappelijk belang is relevant voor beursvennootschappen omdat deze
vennootschappen vaak, via een dochtervennootschap of direct, een onderneming drijven.59
4.2.2 Rechten aandeelhouders
De strategiebepaling is zodoende in beginsel een aangelegenheid van het bestuur. Een van de bestuursautonomie afwijkende regel is te vinden in artikel 2:107a BW. Dit artikel bepaalt dat de algemene vergadering van aandeelhouders bij een belangrijke wijziging van de identiteit of het karakter van de vennootschap een goedkeuringsrecht heeft. Dit goedkeuringsrecht is door de Hoge Raad restrictief uitgelegd in het ABN AMRO arrest, waar het ging om de verkoop van een dochteronderneming van ABN AMRO. Deze verkoop veroorzaakte onrust in een biedingsstrijd op ABN AMRO waarmee verschillende aandeelhouders zich wilde bemoeien. Het goedkeuringsrecht van de algemene aandeelhoudersvergadering ziet op besluiten die zo ingrijpend moeten zijn dat dat de aard van het aandeelhouderschap verandert zodat de aandeelhouder als het ware kapitaal gaat verschaffen aan een wezenlijk andere
onderneming.60 Hetgeen van het bestuur door de redelijkheid en billijkheid uit artikel 2:8 BW
wordt gevorderd jegens de aandeelhoudersvergadering, kan volgens de Hoge Raad niet leiden tot een ruime uitleg van het goedkeuringsrecht uit artikel 2:107a BW.61 De uitleg van de Hoge
56 Hoge Raad 9 juli 2010, ECLI:NL:HR:2010:BM0976 (ASMI). 57 van Schilfgaarde, Winter, Wezeman, Schoonbrood 2017, p. 185. 58 Hoge Raad 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:804, r.o. 4.2.1. (Cancun). 59 de Brauw 2017, p. 105.
60 Hoge Raad 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 4.7. (ABN AMRO). 61 Hoge Raad 13 juli 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA7970, r.o. 4.8. (ABN AMRO).
Raad biedt aandeelhouders dus weinig handvatten ten aanzien van het uiten van kritiek op de strategie van een vennootschap in het geval van een biedingsstrijd.
Op welke manier kunnen aandeelhouders zich dan wel bemoeien met het beleid van het bestuur? Aandeelhouders hebben binnen het Nederlandse vennootschapsrecht verschillende rechten. In het kader van het Voorontwerp is de bevoegdheid om bestuurders en
commissarissen ter verantwoording te roepen binnen de algemene aandeelhoudersvergadering met name relevant.62 Het meest vergaande recht wat aandeelhouders kunnen uitoefenen
binnen de algemene aandeelhoudersvergadering is het ontslagrecht.63 Dit recht kan te allen
tijde worden uitgeoefend.64
Volgens Timmerman moeten er enkele hordes genomen worden voordat het bestuur middels een verzocht ontslag ter verantwoording kan worden geroepen door de algemene
aandeelhoudersvergadering.65 Voorafgaand aan een ontslagbesluit door de algemene
aandeelhoudersvergadering zal namelijk eerst bijeenroeping van deze vergadering moeten plaatsvinden. Vervolgens zal het verzochte ontslag op de agenda dienen te worden geplaatst. Tot bijeenroeping van de algemene aandeelhoudersvergadering zijn, tenzij de statuten anders voorschrijven, het bestuur en de raad van commissarissen bevoegd.66 Een of meer
aandeelhouders die echter gezamenlijk tenminste een tiende gedeelte van het geplaatst kapitaal bezitten, kunnen de voorzieningenrechter verzoeken hen te machtigen om een algemene vergadering bijeen te roepen.67 De voorzieningenrechter geeft deze machtiging
alleen af indien de aandeelhouders summierlijk hebben doen blijken dat zij daadwerkelijk een tiende van het geplaatst kapitaal vertegenwoordiging en dat zij een redelijk belang hebben bij het houden van deze vergadering.68
62 Oostwouder & Schrooten, O&F 2018/3, p. 35. 63 Artikel 2:134 lid 1 jo. 2:132 lid 1 BW.
64 Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/433. 65 Timmerman, TvOB 2018/1, p. 14.
66 Artikel 2:109 BW. 67 Artikel 2:110 lid 1 BW. 68 Artikel 2:111 lid 1 BW.
Ook tot het bepalen van de agenda van de algemene aandeelhoudersvergadering zijn het bestuur en de raad van commissarissen, tenzij de statuten anders bepalen, bevoegd.69 Een
uitzondering vormt artikel 2:114a lid 1 BW. Aandeelhouders die alleen of gezamenlijk tenminste drie honderdste van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigen, kunnen schriftelijk verzoeken een onderwerp op de agenda te plaatsten. Een belangrijke uitspraak van de Hoge Raad inzake dit agenderingsrecht werd gedaan in de zaak Boskalis/Fugro.
De Hoge Raad oordeelde dat een verzoek op grond van artikel 2:114a BW slechts in uitzonderlijke gevallen kan worden geweigerd. Een grondslag van zo’n weigering kan gelegen zijn in artikel 2:8 BW (redelijkheid en billijkheid) of artikel 3:13 BW (misbruik van recht).70 De weigeringsgrond moet wel restrictief worden toegepast.71 Daarnaast werd
duidelijk dat de in artikel 2:114a BW bedoelde aandeelhouders de vennootschap niet kunnen verplichten om een onderwerp die de strategie betreft, ter stemming op te nemen in de agenda van de algemene vergadering.72 De Hoge Raad bevestigde in deze uitspraak de bestaande
jurisprudentie ten aanzien van de strategiebepaling door het bestuur.
Een agenderingsrecht kan ofwel een besluitpunt, ofwel een discussiepunt behelzen.73
Wanneer aandeelhouders hun agenderingsrecht gebruiken ten aanzien van onderwerpen die de gevolgde strategie van de vennootschap betreffen, hebben zij, volgens de Hoge Raad, slechts recht op bespreking van deze onderwerpen. In het geval van een eventueel ontslag van een bestuurder of commissaris naar aanleiding van het gevoerde beleid, komt de aandeelhouders ook een stemrecht toe.74 Het is echter niet simpelweg mogelijk om een ontslag te verzoeken
en agenderen in de algemene aandeelhoudersvergadering om zo een strategiewijziging af te dwingen, zo oordeelde de Ondernemingskamer in de zaak tussen AkzoNobel en
aandeelhouder Elliott.
4.2.3 De perikelen rondom AkzoNobel
Het Amerikaanse PPG had middels een openbaar bod een voorstel gedaan tot het verwerven van de gewone geplaatste aandelen van AkzoNobel. Het bestuur en de raad van
69 Artikel 2:114 BW.
70 Hoge Raad 20 april 2018, ECLI:NL:HR:2018:652, r.o. 3.3.4 (Boskalis/Fugro). 71 Bulten, de Jong, VDHI 2017/142, par. 3.3.2.
72 Hoge Raad 20 april 2018, ECLI:NL:HR:2018:652, r.o. 3.3.7 (Boskalis/Fugro). 73 Bulten, de Jong, VDHI 2017/142, par. 3.3.2.
commissarissen dit voorstel af. Zij vonden dat ze gebaat zouden zijn bij een onafhankelijke positie in de markt. Daarnaast wilde het bestuur de strategie van de onderneming nader bezien. Teleurgesteld over de houding van het bestuur en de commissarissen, verzocht een aantal van de grotere aandeelhouders onder leiding van hedgefund Elliott een buitengewone aandeelhoudersvergadering bijeen te roepen met als agendapunt het ontslag van de voorzitter van de raad van commissarissen.75 Nadat het bestuur dit verzoek afwees, wendde Elliott zich
tot de Ondernemingskamer. De Ondernemingskamer wees het verzoek van Elliott af en oordeelde dat er geen algemene rechtsregel bestaat die een doelvennootschap ertoe verplicht om inhoudelijk in gesprek te gaan met een serieuze potentiele bieder die ongevraagd een serieus bod doet.76 Het is dus aan het bestuur en de raad van commissarissen hoe er
gereageerd wordt op een overnamebod.77 De aandeelhoudersvergadering heeft in dat proces
geen formele rol. Het bestuur en de commissarissen van AkzoNobel waren tot een voldoende afgewogen oordeel gekomen. Dat de weigering van de buitengewone
aandeelhoudersvergadering door het bestuur standhield, had te maken met het feit dat deze vergadering erop gericht was een strategiewijziging te bewerkstelligen.78
In deze strijd werd de agendering van een ontslag vooral verzocht met het oog op een
wijziging in de strategie, te weten het onderhandelen over een overname door PPG. Het betrof niet het feitelijk handelen of individueel functioneren van de voorzitter van de raad van commissarissen. Zodoende biedt het hanteren van het agenderings-/ontslagrecht geen vrijbrief voor aandeelhouders om een strategiewijziging af te dwingen. Wel wordt het ontslagrecht in de praktijk veel als pressiemiddel gebruikt.79 Zoals in hoofdstuk 2 aan bod kwam kan het
dreigen met een ontslag de verhoudingen tussen aandeelhouders en bestuur op scherp zetten. Op die manier is het een middel waarmee aandeelhouders het bestuur naar hun pijpen kunnen laten dansen. Zeker wanneer er voor bestuurders bonussen op het spel komen te staan.
Bestuurders zouden in zo’n geval geen goede afweging kunnen maken van het te voeren beleid.80
75 Ancery, MvV 2019/2, p. 70.
76 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965, r.o. 3.14 (Elliott c.s./AkzoNobel). 77 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965, r.o. 3.19 (Elliott c.s./AkzoNobel).. 78 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965, r.o. 3.34-3.36 (Elliott c.s./AkzoNobel).. 79 Oostwouder & Schrooten, O&F 2018/3, p. 35.
Opmerking verdient nog het feit dat bij vennootschappen waarin een structuurregime van toepassing is het ontslagrecht afwijkt. Dat recht komt dan toe aan de raad van
commissarissen. Wel heeft de algemene aandeelhoudersvergadering dan het recht om het vertrouwen in de commissarissen op te zeggen op grond van artikel 2:161a BW.81
4.3 Vijandige overnames
De tweede situatie waarin de wettelijke bedenktijd kan worden ingeroepen is wanneer er sprake is van een vijandige overname. Aandelen van een beursgenoteerde vennootschap kunnen stelselmatig ter beurze worden opgekocht. Op die manier kunnen aandeelhouders belang opbouwen en zeggenschap verwerven.82 Nu het Voorontwerp ziet op de situatie van
een openbaar bod zal dat fenomeen in de volgende twee paragrafen worden besproken. Aan de orde komt hoe een biedingsproces geordend is en wanneer er sprake is van een vijandige overname.
4.3.1 Het openbaar bod
Kenmerkend voor een beursgenoteerde vennootschap is dat het aandelenbezit verspreid is over veel verschillende (vaak anonieme) aandeelhouders. Anders dan bij de overname van een besloten vennootschap is het bij een beursgenoteerde vennootschap simpelweg
onmogelijk om met alle aandeelhouders te onderhandelen. Wanneer een transactie op een beurs plaatsvindt heeft dit vaak een prijsopdrijvend effect. Daarom maken geïnteresseerde overnemers gebruik van de mogelijkheden van een openbaar bod. Een openbaar bod is een door middel van een openbare mededeling aan het brede publiek gedaan bod op effecten, waarbij de bieder het oogmerk heeft deze effecten te verwerven.83 Door een openbaar bod
kunnen alle aandelen tegen een vooraf bepaalde prijs worden gekregen.84
In Nederland kennen wij vier types van het openbare bod, te weten: een volledig bod, een partieel bod, een tenderbod en een verplicht bod.85 Een volledig bod is een openbaar bod op
alle uitstaande aandelen van een soort waarbij de geboden prijs wordt vermeld, niet zijnde een verplicht bod.86 Zowel een partieel bod als een tender bod strekt tot verwerving van minder
81 van Schilfgaarde, Winter, Wezeman, Schoonbrood 2017, p. 507-508. 82 van Ginneken 2010, p. 27.
83 Artikel 1:1 Wft. 84 de Brauw 2017, p. 9.
85 Josephus Jitta, Ondernemingsrecht 2019/25. 86 Artikel 1 sub b Bob.
dan 30% van de zeggenschap in de algemene aandeelhoudersvergadering. Bij een tender bod wordt echter niet de geboden prijs vermeld maar mogen de aandeelhouders hun aandelen aanbieden tegen een door hen bepaalde prijs.87 Van een verplicht bod is sprake indien een
aandeelhouder overwegende zeggenschap heeft in een beursvennootschap.88
Transacties van aandelen in beurgenoteerde vennootschappen zijn onderhevig aan strengere regulering en toezicht dan transacties van aandelen in een besloten vennootschap. De biedingsregelingen zijn vooral neergelegd in hoofdstuk 5.5 van de wet op het financiële toezicht (Wft) en in het besluit openbare biedingen (Bob).
Kortgezegd komt het erop neer dat de bieder een bod uitbrengt door openbaarmaking van een biedingsbericht dat moet zijn goedgekeurd door de toezichthouder, de Autoriteit Financiële Markten (AFM). In dit biedingsbericht staan alle voorwaarden en relevante informatie voor het bod. Hierna vangt de aanmeldingsperiode aan waarin aandeelhouders hun aandelen bij de bieder kunnen aanmelden. Een cruciale voorwaarde voor gestanddoening van het bod is meestal het bereiken van het minimum aanmeldingspercentage wat de bieder heeft gesteld en goedkeuring van de relevante autoriteiten. Wanneer hieraan voldaan is zal de bieder zijn bod gestand doen.89 Door het bod gestand te doen komt de koopovereenkomst tot stand tussen de
bieder en de aandeelhouders die hun aandelen hebben aangemeld.90 Het is voor een bieder
logisch om een aanmeldingspercentage van minimaal 95% te hanteren indien hij de
vennootschap volledig over wil nemen. Wanneer minder dan 5% van de aandeelhouders zijn aandelen bij een volledig bod niet aanmeldt, bestaat er voor de bieder een mogelijkheid tot het uitkopen van deze overgebleven minderheidsaandeelhouders.91 Uiteindelijk bepalen de
aandeelhouders dus of een openbaar bod succesvol is.
4.3.2 Vijandig bod
Bij een vijandig bod is sprake van een volledig openbaar bod waarbij geen overeenstemming bestaat tussen de bieder en het bestuur van de doelvennootschap.92 In de praktijk is een
vijandig benadering van de doelvennootschap veel riskanter dan het doorlopen van een
87 Artikel 1 sub c Bob; Artikel 1 sub d Bob. 88 Artikel 1 sub e Bob jo. artikel 5:70 lid 1 Wft. 89 de Brauw 2017, p. 11.
90 van Ginneken 2010, p. 198. 91 Artikel 2:92a BW.
vriendelijk proces waarbij overeenstemming wordt bereikt met het bestuur van die
doelvennootschap omdat er minder kans van slagen is van het bod. Wanneer een bieder echter tot de conclusie komt dat het bestuur en de raad van commissarissen nimmer open zullen staan voor een overname, zal een vijandige benadering de enige optie zijn. Voorafgaand aan deze beslissing van een bieder zijn vaak enkele mislukte vriendelijke benaderingspogingen gegaan. 93
Het Voorontwerp is niet geheel duidelijk over wat voor type openbaar bod er moet zijn gedaan voordat er een bedenktijd kan worden ingeroepen. Uit het voorontwerp blijkt slechts dat er een openbaar bod moet zijn aangekondigd of uitgebracht zonder dat daarover
overeenstemming is bereikt met de vennootschap. De bedenktijd heeft geen impact op de mogelijkheid voor de bieder om zijn bod gestand te doen. Van Olffen en Josephus Jitta kwalificeren de betekenis van de bedenktijd daarom als symbolisch.94
Bij een openbaar bod heeft de vennootschapsleiding een belangrijke positie in de
onderhandelingen. Niet de aandeelhouders, maar het bestuur en de raad van commissarissen zullen namelijk onderhandelen over de prijs en de voorwaarden voor de koop. Bij een vijandig openbaar bod treedt de vennootschapsleiding op als hoeder van het
vennootschappelijk belang. Zij zal dan beoordelen of er beschermingsmaatregelen genomen moeten worden. Het slagen van een vijandig bod kan door de doelvennootschap worden belemmerd door het gebruik van een beschermingsconstructie. Daarnaast werd duidelijk in de ABN AMRO zaak dat een doelvennootschap makkelijk een dochteronderneming kan verkopen die belangrijk is voor de strategie van de bieder. De aandeelhouders hebben ten aanzien van een dergelijke transactie geen goedkeuringsrecht zolang zij niet in een wezenlijk andere vennootschap kapitaal zijn gaan verschaffen.95
4.4 Conclusie
Het bestuur van een vennootschap is verantwoordelijk voor de strategie. Bij het vervullen van zijn taak dienen zij zich te richten op het vennootschappelijk belang. Dit belang wordt
gediend wanneer het bestendig succes van de gedreven onderneming wordt bevorderd. Deze door de Hoge Raad ingevulde perceptie van het vennootschappelijk belang draagt bij aan de
93 de Brauw 2017, p. 437.
94 Van Olffen, Ondernemingsrecht 2019/12; Josephus Jitta, Ondernemingsrecht 2019/25. 95 de Brauw 2017, p. 439.
in Nederland ingeslagen richting ten aanzien van langetermijnwaardecreatie.96 Deze perceptie
komt ook terug bij de beoordeling door het bestuur van aandeelhoudersactivisme en vijandige biedingen.97
Aandeelhoudersactivisme gaat vaak hand in hand met een ongevraagd ‘vijandig’ bod.
Wanneer een partij een hoge prijs per aandeel biedt en het bestuur van een doelvennootschap daar niet op in gaat, kan dit tot onvrede leiden bij aandeelhouders. Het druk zetten door middel van de agendering van een ontslagverzoek binnen de algemene
aandeelhoudersvergadering is dan dus het belangrijkste pressiemiddel voor activistische aandeelhouders. De praktijk rondom AkzoNobel wees uit dat agendering van een ontslag niet zonder meer kan plaatsvinden als het slechts bedoeld is als een aanval op de strategie.
Door de invulling van het vennootschappelijk belang in de besproken uitspraken van de Hoge Raad (ABN AMRO, Cancun) en de wijze waarop dit wordt gewaarborgd in
enquêteprocedures (AkzoNobel) wordt het voor ‘vijandige’ bieders lastig om hun bod te zien slagen. Wanbeleid zal namelijk niet snel worden aangenomen wanneer het bestuur een zorgvuldige afweging heeft gemaakt van wat het beste is voor de vennootschap en al haar stakeholders. Daar komt nog eens bij dat het Nederlandse vennootschapsrecht een aantal veelgebruikte juridische beschermingsconstructies kent. Deze zullen in het volgende hoofdstuk aan de orde komen.
5. Reeds bestaande beschermingsmogelijkheden 5.1 Inleiding
Een Nederlands beursgenoteerde vennootschap kan inmiddels kiezen uit een breed scala aan beschermingsmogelijkheden. In buitenlandse ogen wordt het Nederlandse instrumentarium van beschermingsconstructies gezien als een toverdoos.98 Een beschermingsmaatregel wordt
ingeroepen ter bescherming van de onderneming en de direct of indirect bij haar betrokken belangen tegen ongewenste invloeden van buitenaf.99 De drie meest gebruikte vormen van
bescherming zijn de uitgifte van preferente aandelen, de uitgifte van prioriteitsaandelen en de certificering van aandelen. In dit hoofdstuk zullen deze constructies worden behandeld.
96 de Brauw 2017, p. 127.
97 Hof Amsterdam (OK) 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965 (Elliott c.s./AkzoNobel). 98 ‘De toverdoos van beschermingsconstructies’, FD12 april 2017 (online publiek).
Tevens zal aan de orde komen hoe het bestuurlijk handelen wordt genormeerd wanneer een beschermingsconstructie wordt ingeroepen.
5.2 Uitgifte van preferente aandelen
De meest gebruikte beschermingsconstructie is een in de statuten van een beursgenoteerde vennootschap opgenomen constructie waarbij een stichting preferente aandelen houdt of een call-optie daarop heeft.100 Preferente aandelen zijn aandelen die recht geven op een bepaald
percentage van de nominale waarde ten laste van de winst voordat enige uitkering aan de normale aandeelhouders is gedaan. Houders van preferente aandelen zijn dus beperkt gerechtigd tot de winst. Dit wordt gecompenseerd doordat zij recht hebben op een vast percentage van de winst voordat aan de gewone aandeelhouders uitgekeerd wordt.101
Preferente aandelen kunnen ook worden uitgegeven zonder beschermingsoogmerk. In dit onderzoek gaat het echter om de uitgifte van preferente aandelen waarvan beschermende werking uitgaat.
Het idee van de beschermingsconstructie is dat er een voldoende groot pakket preferente aandelen tijdelijk bij een bevriende relatie wordt geplaatst waardoor een overname
gefrustreerd kan worden. Bij een openbaar bod op de aandelen van een vennootschap zullen de bij de bevriende relatie geplaatste preferente aandelen niet aangeboden worden. Hierdoor zal de bieder geen meerderheid in de zeggenschap verwerven. Wanneer het gevaar is
geweken, kunnen de aandelen weer worden ingekocht door de vennootschap.102
De call-optie tot het nemen van de preferente aandelen wordt verleend door het bestuur onder goedkeuring van de raad van commissarissen op basis van een uitgiftemachtiging van de algemene aandeelhoudersvergadering als bedoeld in artikel 2:96 lid 1 BW. De voordelen van een optie zijn dat de optie kan worden uitgeoefend bij dreigend gevaar en dat na intrekking van de aandelen de optie herleeft.103 Op die manier is het geen eenmalige truc.
Preferente aandelen worden ook wel ‘beschermingsprefs’ genoemd omdat deze in de hierboven omschreven constructie enkele voordelen bieden ten opzichte van normale
100 Timmerman, Ondernemingsrecht 2018/78; van Ginneken 2010, p. 39. 101 Timmermans 2018, p.24.
102 van Schilfgaarde, Winter, Wezeman, Schoonbrood 2017, p. 130-131. 103 de Brauw 2017, p. 485.
aandelen. Het grootste voordeel van preferente aandelen ten opzichte van normale aandelen is dat bij de emissie van preferente aandelen bestaande aandeelhouders geen voorkeursrecht hebben. Dit volgt uit artikel 2:96a lid 2 BW. Een ander voordeel is dat de preferentie het risico vermindert voor de bevriende relatie omdat zij voorrang hebben op de normale
aandeelhouders wat betreft de uitkering van dividend. In het geval van cumulatief preferente aandelen geldt dit zelfs voor de winst over voorgaande jaren waartoe houders gerechtigd zijn. Tevens kunnen preferente aandelen ver onder de marktwaarde van gewone aandelen worden geplaatst. De bevriende relatie kan dus makkelijk een ruime mate aan zeggenschap verwerven tegen een gering bedrag.104 In zekere zin komt er dus aan preferente aandelen disproportionele
zeggenschap toe.
5.3 Uitgifte van prioriteitsaandelen
Het gebruik van prioriteitsaandelen is in Nederland van oudsher een bekende manier om de vennootschap te beschermen tegen ongewenste invloeden van buitenaf. Prioriteitsaandelen zijn aandelen waaraan de statuten bijzondere zeggenschapsrechten toekennen.105 Een
veelgebruikte constructie met prioriteitsaandelen is het geval waarin bevriende houders van prioriteitsaandelen een bindende voordracht kunnen doen voor de benoeming van bestuurders en commissarissen. Vaak is zo’n bevriende houder een door de vennootschap opgerichte stichting.106 In zo’n geval komt het recht om een bestuurder en een commissaris te benoemen
dus nog wel toe aan de aandeelhouders, maar alleen op voordracht van de houders van de prioriteitsaandelen. Uit artikel 2:133 lid 1 en lid 2 BW blijkt echter dat de algemene aandeelhoudersvergadering het bindende karakter van een dergelijke voordracht kan
doorbreken met een besluit van twee derde van de stemmen waarbij meer dan de helft van het kapitaal aanwezig is.
In aanvulling op dit voordrachtsrecht kunnen de statuten ook bepalen dat besluiten van de algemene vergadering tot schorsing of ontslag van bestuurders en commissarissen slechts kunnen worden genomen op voorstel van houders van prioriteitsaandelen. Ook hier vindt doorbreking van dit initiatiefrecht van de bevriende prioriteitsaandeelhouders slecht plaats en bij een versterkt meerderheidsbesluit van de algemene vergadering.107 Het is dus moeilijk
104 van Schilfgaarde, Winter, Wezeman, Schoonbrood 2017, p. 130-131.
105 van Schilfgaarde, Winter, Wezeman, Schoonbrood 2017, p. 169,170, 190, 191. 106 van Ginneken 2010, p. 24-30.
voor aandeelhouders om hun ontslagrecht uit te oefenen wanneer een vennootschap
prioriteitsaandelen waaraan een bindend voordrachtsrecht kleeft, uitgeeft aan een bevriende stichting. Door uitgifte van prioriteitsaandelen aan een bevriende stichting, heeft een
geïnteresseerde koper minder zeggenschapsrechten ten aanzien van belangrijke beslissingen. Deze constructie kan een overname niet voorkomen. De doelvennootschap wordt echter wel onaantrekkelijker.
5.4 Certificering van aandelen
Waar de vorige twee beschermingsconstructies hun grondslag vinden in de statuten, is dat bij certificering niet het geval.108 Deze beschermingsconstructie houdt kortgezegd in dat er tussen
de vennootschap en de aandeelhouders een zogeheten administratiekantoor is geplaatst dat de aandelen houdt. Vaak is dit administratiekantoor een stichting. Het kan theoretisch ook een besloten of naamloze vennootschap zijn.109 De stichting administratiekantoor (‘STAK’) houdt
de aandelen in een vennootschap en geeft certificaten van deze aandelen uit aan
kapitaalverschaffers. Deze certificaten geven slechts recht op dividend. Het stemrecht blijft bij de STAK. De taakopvatting en het functioneren van een STAK lijkt sterk op die van een beschermingsstichting die een optie heeft op preferente aandelen. Het verschil is echter dat een STAK al actief is voordat de vijandige situatie zich voordoet.110 Ongeveer 10% van de
Nederlandse beurvennootschappen maakt gebruik van certificering.111
Bij beursgenoteerde vennootschappen moeten certificaten van aandelen, in ieder geval voor een gedeelte, omwisselbaar zijn in aandelen. Certificering was oorspronkelijk bedoeld tegen absenteïsme van aandeelhouders op de aandeelhoudersvergadering. In de loop der tijd merkte vennootschappen echter op dat wanneer certificaten beperkt omwisselbaar zijn, het lastig is voor een overvaller om controle te krijgen binnen een vennootschap.112
Het is voor certificaathouders wel mogelijk om gevolmachtigd te worden door een STAK om het aan het aandeel klevende stemrecht uit te oefenen in een door de volmacht bepaalde aandeelhoudersvergadering. Artikel 2:118a lid 2 BW geeft echter een opsomming wanneer
108 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/638. 109 van Schilfgaarde, Winter, Wezeman, Schoonbrood 2017, p. 171. 110 de Brauw 2017, p. 499.
111 Oostwouder & Schrooten, O&F 2018/26, p. 40. 112 Timmermans 2018, p.15.
een dergelijke volmacht niet mogelijk is. Dat is het geval bij een ongewenst openbaar bod, een onderlinge regeling tot samenwerking van aandeelhouders die minstens 25% van het kapitaal vertegenwoordigen of bij strijd met het vennootschappelijk belang.
Het gebruik van Certificering is door de jaren heen minder wenselijk geworden. Dat heeft met name te maken met het feit dat kapitaalverschaffers in de huidige tijdsgeest willen kunnen meebeslissen.
5.5 Normering van bestuurlijk handelen bij het gebruik van een beschermingsconstructie
Over de rechtsgeldigheid van de invoering van de hiervoor beschreven constructies bestaat weinig twijfel. Zolang de procedures zijn gevolgd en de besluiten rechtsgeldig zijn genomen, zijn de beschermingsconstructies toegestaan.113 De wijze waarop de beschermingsconstructies
gebruikt worden, kan echter wel worden getoetst door de rechter. Dit gebruik moet verantwoord zijn, er moet een zorgvuldige belangenafweging worden gemaakt en de motivering moet voldoende zijn. Dit geldt niet alleen voor het bestuur van de
doelvennootschap maar ook voor het bestuur van een beschermingsstichting.114
In de rechtspraak is het gebruik van beschermingsconstructies voor het belangrijkste gedeelte genormeerd door de Ondernemingskamer omdat bij situaties van ongewenste inmenging vaak een enquêteprocedure werd aangevraagd door aandeelhouders ten aanzien van het bestuurlijk handelen.115 De meest voor de hand liggende voorziening voor aandeelhouders is het verzoek
om het stemrecht van beschermingspreferente aandelen te schorsen in een bepaalde aandeelhoudersvergadering.116 Het bestuurlijk handelen bij het gebruik van een
beschermingsconstructie is onder andere in de volgende drie belangrijke procedures genormeerd:
5.5.1 Rodamco North America (‘RNA’)
De meest concrete richtsnoeren ten aanzien van de toelaatbaarheid van
beschermingsconstructies zijn gegeven door de Hoge Raad in de zaak tussen RNA en belager
113 van Ginneken 2010, p. 38-39.
114 Asser/Maeijer, van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/631. 115 van Ginneken 2010, p. 39-40.
