Pay for Performance
Een onderzoek naar de relatie tussen de beloning van de CEO
en bedrijfsprestaties in de Verenigde Staten en Nederland
Bachelorscriptie Accountancy & Control
Naam:
Ahmad Alyounis
Studentnummer: 6138063
Docent:
dhr. drs. R.W.J. (Ron) van Loon RA
Datum:
30-06-2014
Abstract
De discussie over de beloningen van topmanagers is niet nieuw. Echter, sinds de financiële crisis is deze discussie weer flink aangewakkerd. Veel politici zijn dan ook van mening dat de beloningen van bestuurders niet in relatie staan met de dalende bedrijfsprestaties.
Bestuurders worden door aandeelhouders in dienst genomen om leiding te geven aan een onderneming. De agency theorie beschrijft dat door deze scheiding van eigendom en leiding er sprake kan zijn van een belangenconflict tussen aandeelhouders en managers. Veel wetenschappers zijn het met elkaar eens dat een prestatieafhankelijke beloning deze belangenconflict tussen managers en aandeelhouders kan oplossen.
In dit onderzoek staat de pay-performance-relatie centraal. Dit onderzoek is echter vernieuwend omdat het niet alleen onderzoek doet naar deze relatie, maar ook de pay-performance-relatie in de VS en Nederland met elkaar vergelijkt.
Uit de behandelde literatuur kan worden geconcludeerd dat er inderdaad sprake is van een positieve relatie tussen bedrijfsprestaties en de beloning van de CEO. Verder kan met enige zekerheid gesteld worden dat deze relatie in de VS sterker is dan in Nederland.
Inhoudsopgave
1. Inleiding……….3
2. Agency theorie……….5
2.1 Het ontstaan van de agency theorie………5
2.2 Principaal-agentproblematiek……….6
2.3 Oplossingen voor principaal-agentproblematiek………..8
2.4 Aandeelhouderschap CEO………..9 2.5 Conclusie………..10 3. Beloningsbeleid……….11 3.1 Basissalaris……….11 3.2 Jaarlijkse bonus………..12 3.3 Opties……….13 3.4 Overige beloningsvormen………14
3.5 Verschillen tussen Nederland en de VS………..14
3.6 Conclusie………..16
4. Prestatiebeloningen………..17
4.1 Prestatiemaatstaven………17
4.2 Nadelen van het gebruik van prestatiemaatstaven………19
4.3 Prestatiestandaard………20
4.4 Conclusie………..20
5. Analyse van empirisch onderzoek………21
5.1 De relatie tussen de beloning van de CEO en bedrijfsprestaties in de VS……….21
5.2 De relatie tussen de beloning van de CEO en bedrijfsprestaties in Nederland……….24
5.3 Overzicht van de behandelde studies……….26
6. Conclusie………28
1. Inleiding
Al jaren is er een discussie gaande over de beloningen van topmanagers. Echter, sinds de financiële crisis is deze discussie weer flink aangewakkerd. Voor velen is het onacceptabel dat topmanagers ondanks tegenvallende bedrijfsresultaten een hoge beloning ontvangen. Daarnaast zijn er veel banken geweest die ondanks dat ze steun hebben ontvangen van de overheid, een hoge beloning uitkeerden aan hun bestuurders. Veel politici zijn dan ook van mening dat de beloningen van bestuurders niet in relatie staan met de dalende
bedrijfsprestaties. Een voorbeeld hiervan is Jean-Paul Votron, deze toenmalige
bestuursvoorzitter van Fortis ontving in 2008 een totale beloning van 6.3 miljoen euro terwijl Fortis in datzelfde jaar een verlies leed van 28 miljard euro.
Een ander voorbeeld dat in de media veel ophef heeft veroorzaakt is de beloning van de zogenaamde ‘man van 90 miljoen’, Jan Bennink. Als topman van Douwe Egberts zou Jan Bennink een totaal bedrag van 12 miljoen euro ontvangen hebben tijdens de overname door de Duitse investeringsmaatschappij Joh. A. Benckiser (JAB). Vooral de motieven voor zijn handelen werden bekritiseerd. Zo zou hij geprobeerd hebben om de overname zo snel mogelijk af te handelen zodat hij snel een flinke beloning in ontvangst kon nemen. Overigens was dit niet de eerste keer dat Jan Bennink in opspraak kwam. In 2007 deed de Nederlandse consumentenbond een oproep om Numico producten te boycotten. Dit had alles te maken met het feit dat Jan Bennink, die toen de CEO van Numico was, een beloning van 14 miljoen zou ontvangen. Enkele maanden later, tijdens de overname door het Franse Danone, verdiende Jan Bennink zelfs een bedrag van ruim 80 miljoen euro in aandelen, bonussen en een vertrekregeling (rtlnieuws, 2012).
Niet alleen in Nederland maar ook in de VS is er veel commotie ontstaan over beloningen van topmanagers. Het is echter niet geheel zonder reden dat managers hoge beloningen ontvangen. In het verleden hebben veel onderzoeken bewezen dat beloningen een positief effect hebben op de prestaties van het topmanagement en zodoende ook op de
bedrijfsprestaties. Een voorbeeld van een dergelijke onderzoek is die van Masson (1971). Hij deed onderzoek naar bedrijven in de naoorlogse periode en kwam tot de conclusie dat
bedrijven die hun topmanagement hogere beloningen boden, vaak betere prestaties behaalden.
Er is echter ondanks de vele theorieën van wetenschappers die denken dat er een positief verband is tussen beloning en bedrijfsprestaties, nog steeds geen eenduidig empirisch bewijs geleverd voor deze hypothese. In deze scriptie zal de relatie tussen beloning en
bedrijfsprestaties centraal staan. Aan de hand van een literatuurstudie zal de volgende hoofdvraag beantwoord worden.
‘In hoeverre is er een relatie tussen bedrijfsprestaties en de beloningen van de CEO, en welke verschillen bestaan er op dit vlak tussen de VS en Nederland?’
Om antwoord te kunnen geven op deze vraag worden in hoofdstuk 2 tot en met 5 de volgende deelvragen beantwoord.
1. Wat is de agency theorie en welke conflicten spelen hierin een rol? 2. Waar bestaat de beloning van een bestuurder uit?
3. Hoe worden bedrijfsprestaties gemeten?
4. Wat vertellen empirische onderzoeken ons over de relatie tussen beloningen van CEO’s en bedrijfsprestaties? Hoe is deze relatie verschillend in Nederland en in de VS?
Allereerst zal er gekeken worden naar de agency theorie. Hierbij zal vooral aandacht worden besteed aan de conflicten die deze theorie beschrijft. Vervolgens zal er vanuit de agency theorie gekeken worden naar de vraag waarom er überhaupt een beloningsbeleid wordt toegepast. In hoofdstuk 3 worden de verschillende componenten van de beloning
uiteengezet waarna in hoofdstuk 4 naar de verschillende prestatiemaatstaven gekeken zal worden. Uiteindelijk zal in hoofdstuk 5 aan de hand van empirisch onderzoek gekeken worden naar de relatie tussen de beloning van het topmanagement en de bedrijfsprestaties. De literatuur die in dit hoofdstuk geanalyseerd wordt is zodanig uitgekozen dat er
onderscheid kan worden gemaakt tussen de VS en Nederland. Uiteindelijk zal in hoofdstuk 6 worden afgesloten met een conclusie en aanbevelingen voor vervolgonderzoek.
2. Agency theorie
In dit hoofdstuk zal allereerst het ontstaan van de agency theorie behandeld worden. Vervolgens wordt in paragraaf 2 de agency problemen beschreven. In paragraaf 3 en 4 worden de meest beschreven oplossingen besproken. Tot slot zal paragraaf 5 uit een korte conclusie bestaan.
2.1 Het ontstaan van de agency theorie
Aan het begin van de 20ste eeuw zijn veel ondernemingen flink gegroeid. Door deze groei is er steeds meer scheiding gekomen tussen eigendom en leiding. Hierdoor kregen managers steeds meer macht. Jensen en Meckling (1976) stellen dat er in een onderneming
voornamelijk twee partijen te onderscheiden zijn. Aan de ene kant zijn er de aandeelhouders (principalen), die (grotendeels) het vermogen verschaffen van een onderneming. Aan de andere kant zijn er de bestuurders (agenten) die door de aandeelhouders zijn aangesteld om leiding te geven. De afspraken tussen de aandeelhouders en bestuurders worden in een contract vastgelegd.
Bestuurders worden door aandeelhouders in dienst genomen om leiding te geven aan een onderneming. Hierdoor ontstaat er dus een scheiding tussen eigendom en leiding. Dit is niet perse iets wat negatief is. Vaak hebben aandeelhouders niet de capaciteit om leiding te geven aan een onderneming zoals de bestuurders dat kunnen. De problemen ontstaan echter wanneer de bestuurders en de aandeelhouders niet dezelfde belangen hebben. In de praktijk is het vaak voorgekomen dat bestuurders beslissingen nemen die niet de belangen van de onderneming, maar juist de eigen belangen behartigen.
2.2 Principaal-agentproblematiek
De agency theorie beschrijft meerdere problemen die kunnen ontstaan wanneer er sprake is van scheiding tussen eigendom en leiding. De eerste daarvan is het belangenconflict. Jensen en Meckeling (1976) stellen dat zowel de aandeelhouders als bestuurders zogenaamde ‘utility maximizers’ zijn, wat inhoudt dat beide partijen uit zijn op een zo groot mogelijk persoonlijk nut. Hierdoor is het zeer aannemelijk dat er bestuurders zijn die keuzes maken die niet de belangen van de aandeelhouders, maar meer de eigen belangen behartigen. In de praktijk blijkt inderdaad vaak dat dit het geval is.
Eisenhardt (1989) stelt dat de bestuurder uitsluitend keuzes zal maken die de eigen belangen behartigen indien hij of zij daar de mogelijkheid toe heeft. Wanneer een
bestuurder zich ervan bewust is dat een keuze die uitsluitend de eigen belangen behartigt meteen opgemerkt zal worden, zal hij of zij die keus niet maken. Bestuurders hebben echter vaak volledige toegang tot gedetailleerde informatie, terwijl de informatie voor
aandeelhouders meestal gelimiteerd is. Door deze informatieasymmetrie is het voor de aandeelhouder moeilijk om de bestuurders optimaal te observeren. Milbourn (2001) stelt dat de bedrijfsprestaties niet alleen afhankelijk zijn van de inzet van de CEO maar ook van externe factoren (concurrentie, economische condities etc.) waar de CEO geen invloed op heeft. In zijn boek geeft Milbourn (2001) dan ook de volgende formule:
Y = A + X waarin A en X de onafhankelijke variabelen zijn en Y logischerwijs de afhankelijke variabele is.
A staat voor de inzet van de bestuurder en kan de waarden 0 en 1 ( geen inzet en wel inzet) X staat voor de externe factoren waar de bestuurder zoals eerder genoemd isgeen invloed op heeft, maar die wel bepalend zijn voor bedrijfsprestaties. X kan waarden aannemen van -1, 0 en -1, die respectievelijk staan voor slechte, neutrale en goede omstandigheden.
Y staat voor de bedrijfsprestaties. Afhankelijk van de inzet van de bestuurder (A) en externe factoren (X) kan Y waarden aannemen van -1 tot en met 2.
Zoals te zien is in onderstaande tabel, is het in situatie 2 en 3 moeilijk om tegenvallende bedrijfsprestaties te linken aan slechte inzet van de bestuurder.
Situatie Onafhankelijke variabelen (A en X) Afhankelijke variabele Y Conclusie
1 A=0 en X=-1 -1 Het is zeker dat de bestuurder geen (goede) inzet heeft getoond
2 A=0 en X=0 of
A=1 en X=-1
0 Het is niet zeker of de CEO goede inzet heeft getoond.
3 A=0 en X=1 of
A=1 en X=0
1 Het is niet zeker of de CEO goede inzet heeft getoond.
4 A=1 en X=1 2 Het is zeker dat de CEO goede inzet heeft getoond.
Tabel 1: Milbourn (2001)
Het derde conflict dat in de theorie wordt beschreven is de risicohouding. Deze probleem ontstaat wanneer bestuurders en aandeelhouders andere houding hebben als het gaat om risico’s. Baiman (1990) stelt dat bestuurders meer risico-avers zijn dan aandeelhouders. De oorzaak hiervan is dat aandeelhouders vaak een gediversifieerd portfolio bezitten en daarom ook meer risico’s durven te nemen. Shimizu (2012) stelt dat een bestuurder zich ervan bewust is dat een verkeerde keus uiteindelijk kan leiden tot ontslag. Hierdoor kan het zo zijn dat een bestuurder een bepaalde strategische keus, die een hogere risico met zich mee brengt, niet durft te nemen ondanks dat deze keus goed zou kunnen zijn voor de onderneming.
2.3 Oplossingen voor de principaal-agentproblematiek
Het belangenconflict, informatieasymmetrie en verschillende risicohoudingen tussen de aandeelhouder en de CEO kunnen leiden tot slechte bedrijfsprestaties. In de theorie worden meerdere methoden besproken om deze problemen aan te pakken. In deze paragraaf worden enkele van deze methoden besproken.
Shleifer (1997) stelt dat een compleet contract in theorie de beste oplossing is voor de agency problemen. Een compleet contract is een contract waarin precies staat wat de CEO doet met iedere fonds. Dit zou echter alleen werken als elke mogelijke situatie van tevoren in het contract is opgenomen. In de praktijk is het onmogelijk om elke toekomstige situatie te voorspellen. Hierdoor is het complete contract geen goede oplossing voor de agency-problematiek.
Een andere methode om er zorg voor te dragen dat de CEO’s de belangen van de
aandeelhouders behartigt, is door middel van ‘monitoring’ van de CEO. Jensen en Meckeling (1976) stellen dat er meerdere manieren zijn om de CEO te monitoren. De meest
gebruikelijke methode is dat de raad van bestuur toezicht houdt op het gedrag van de CEO (Eisenhardt, 1989). Door middel van monitoring kan het principaal-agent probleem worden opgelost. De raad van bestuur verschaft informatie over de mate van inspanning van de CEO. Hierdoor hoeft de CEO niet beoordeeld te worden op basis van bedrijfsprestaties maar slechts op basis van zijn eigen inzet. Dit zal als gevolg hebben dat CEO’s gemotiveerd worden om handelingen te verrichten die in overeenstemming zijn met de belangen van de
aandeelhouders omdat ze zich ervan bewust zijn dat ze hierop beoordeeld zullen worden. Door de CEO te monitoren kunnen de agency problemen opgelost worden. Het is echter zeer kostbaar om de handelingen van de CEO optimaal te monitoren. Verder zal de vraag moeten worden gesteld of het niet verstandig is om ook de raad van bestuur zelf te monitoren. Het gevolg hiervan is dat een zeer groot aantal monitoren nodig is. Dit maakt monitoring een dure oplossing. Verder stellen Jensen en Meckeling (1976) dat zelfs al zou de CEO optimaal gemonitord worden, het in dat geval nog steeds niet zeker is dat de CEO keuzes maakt die de welvaart van de aandeelhouders maximaliseren.
Zowel de complete contract methode als monitoring zullen er niet voor zorgen dat de belangen van de aandeelhouders en de CEO geheel op één lijn komen te staan. Een CEO moet de juiste prikkels ontvangen om keuzes te maken die samenhangend zijn met de belangen van de aandeelhouders. Als de aandeelhouder slechts een vaste loon aan de CEO zou aanbieden, dan zal de CEO geen prikkels ontvangen om zich meer in te zetten. Het vaste loon is namelijk onafhankelijk van de inzet van de CEO. In de vorige paragraaf is behandeld dat de bedrijfsprestaties niet alleen afhankelijk zijn van de inzet van de CEO, maar ook van externe factoren zoals concurrentie en economische condities. Als de aandeelhouder een beloning zou aanbieden die volledig afhankelijk is van bedrijfsprestaties, dan zou dit een goede oplossing zijn voor het princiaal-agent probleem indien de CEO risico-neutraal zou zijn. In de vorige paragraaf is echter ook behandeld dat de CEO risico avers is waardoor een bedrijfsprestatie-afhankelijke beloning niet geaccepteerd zal worden. Baiman (1990) stelt dan ook dat de CEO, die dus in het algemeen risico avers is een vaste salaris prefereert, terwijl de aandeelhouder een prestatie afhankelijke beloning prefereert. Dé oplossing voor de agency problemen is volgens velen dan ook dat het beloningspakket van de CEO uit zowel een vaste als een bedrijfsprestatie-afhankelijke variabele beloning moet bestaan. Hierbij dient de variabele beloning zorgvuldig gekoppeld te worden aan de doeleinden die de aandeelhouders willen bereiken.
2.4 Aandeelhouderschap van CEO
In de vorige paragraaf is behandeld dat veel wetenschappers van mening zijn dat een
prestatieafhankelijke beloningspakket de beste oplossing is voor de agency problemen. Deze variabele beloning dient niet alleen in contante vorm maar ook in aandelen aan de CEO aangeboden te worden. Larcker (2011) stelt dat CEO’s die zelf ook aandelen in een
onderneming hebben, meer incentives hebben om economische waarde te creëren voor de onderneming. Een CEO die medeaandeelhouder is zal minder snel een keus maken die negatieve invloed heeft op de onderneming aangezien dat ook een negatieve invloed zal hebben op zijn eigen welvaart.
Aan deze methode zijn echter ook nadelen verbonden. Zo stelt Larcker (2011) dat bij ondernemingen waarbij de CEO medeaandeelhouder is de kans groter is dat er boekhoud
fraude word gepleegd. In paragraaf 2.1 is behandeld dat er sprake is van
informatieasymmetrie tussen de CEO en de aandeelhouders, waarbij de CEO over betere informatie beschikt dan de aandeelhouder. Larcker (2011) stelt dat een CEO die tevens aandeelhouder is hiervan misbruik kan maken tijdens het kopen en verkopen van aandelen. 2.5 Conclusie
Concluderend kan worden gesteld dat er aan de agency theorie hoofzakelijk 3 problemen verbonden zijn, namelijk ten eerste het belangenconflict, dat gepaard gaat met het tweede probleem, informatieasymmetrie en ten derde de risicohouding. Door de jaren heen zijn er meerdere wetenschappers geweest die getracht hebben een methodiek te bedenken die deze problemen oplost. Grotendeels zijn de wetenschappers het erover eens dat een beloningsbeleid dat is gebaseerd op prestaties van de bestuurder de beste oplossing is voor de agency problemen. In het volgende hoofdstuk zal dan ook dieper worden ingegaan op het beloningsbeleid van de CEO.
3. Beloningsbeleid
In dit hoofdstuk zal het beloningsbeleid van de CEO worden behandeld. Ondanks het feit dat verschillende wetenschappers verschillende termen gebruiken, is het over het algemeen duidelijk dat de beloning van de CEO uit vier verschillende componenten bestaat, namelijk: het basissalaris, jaarlijkse bonussen, aandelen/aandelenopties en overige beloningsvormen (Murphy, 1998). Deze vier componenten worden respectievelijk in paragraaf 1 tot en met 4 behandeld. Omdat er in deze scriptie een link wordt gelegd tussen Nederland en de VS zal er in paragraaf 5 onderzoek gedaan worden naar de verschillen en overeenkomsten tussen de beloningen in beide landen.
3.1 Basissalaris
De eerste component die behandeld zal worden, is het basissalaris. Murphy (1998) stelt dat de hoogte van het basissalaris aan het begin van een bepaalde periode ( meestal een fiscaal jaar) bepaald wordt en dus niet afhankelijk is van de bedrijfsprestaties. De hoogte van het basissalaris wordt bepaalt door middel van ‘benchmarking’. Benchmarking houdt in dat er wordt gekeken naar de salarissen die gebruikelijk zijn voor een bepaalde functie. In dit geval wordt er dus gekeken naar wat andere CEO’s verdienen (bijvoorbeeld bij concurrerende ondernemingen) en wordt aan de hand daarvan de hoogte vastgesteld. Andere factoren die van invloed zijn op de hoogte van de beloning, zoals de grootte van de onderneming en de duur van de arbeidsrelatie dienen hierbij wel gecorrigeerd te worden.
Murphy (1998) stelt dat het basissalaris, ondanks dat het een steeds kleinere deel van de totale beloning vormt, nog steeds van groot belang is voor de CEO. De voornaamste reden hiervoor is dat het basissalaris een zekerheid is voor de CEO die, zoals aanbod kwam in paragraaf 2.1, een risico-averse karakter heeft. De andere reden is dat de overige
beloningscomponenten, zoals aandelenopties, vaak uitgedrukt worden als veelvoud van het basissalaris, wat betekent dat hoe hoger het basissalaris, des te hoger de overige
beloningselementen.
Frydman en Jenter (2010) hebben onderzoek gedaan naar de samenstelling van de beloningen van CEO’s in de periode van 1992 tot met 2005. Zij stellen dat de hoogte van het basissalaris over deze periode vrijwel gelijk is gebleven, terwijl de hoogte van de andere
beloningsvormen met name vanaf de jaren 80, flink gestegen zijn. In hoofdstuk 5 zal behandeld worden dat deze stijging te maken heeft met de uitgifte van aandelen en opties in de vorm van een beloning naar de CEO.
Figuur 1: De structuur van de CEO compensatie over de periode 1932 –2005 (Frydman & Jenter, 2010).
3.2 Jaarlijkse bonus
In tegenstelling tot het basissalaris is de jaarlijkse bonus wel afhankelijk van
bedrijfsprestaties van voorgaande jaren (Murphy, 1998). Aan het begin van het jaar word een prestatiestandaard vastgesteld. Wordt deze standaard behaald dan ontvangt de CEO aan het einde van het jaar een bonus. Murphy (2001) stelt dat de keus voor een bepaalde prestatiestandaard afhankelijk is van drie factoren, namelijk: de kosten die gepaard gaan met het meten van de prestatie aan de hand van die prestatiestandaard, de nauwkeurigheid van de schatting en de mate waarin de CEO invloed heeft op de prestatie. Volgens Jensen en Murphy (1990) zijn prestatie standaarden noodzakelijk, niet alleen om de prestatie van de CEO, maar ook die van de andere werknemers te toetsen.
In de praktijk is er meestal niet één bepaalde standaard die behaald moet worden maar wordt er gebruik gemaakt van een zogenaamde bandbreedte. Boven de bandbreedte zal de bonus stijgen, terwijl deze onder de bandbreedte zal dalen of zelfs geheel stopgezet zal
worden. Een veel gebruikte variant is het zogenaamde 80/120 bonusplan. Bij deze structuur wordt er een bonus uitgekeerd wanneer de prestatie boven 80% van de prestatienorm komt. Bij de grens van 120% stijgt de beloning niet langer. Een voorbeeld hiervan is als volgt. Stel, onderneming B heeft als prestatiestandaard dat de earnings per share €10 moeten zijn. Volgens de 80/120 structuur zou de CEO dan in aanmerking voor een bonus komen als de earnings per share minimaal €8 zijn. Onder de €8 wordt er geen bonus uitgekeerd. Bij waarden van 12 of hoger wordt de maximale bonus uitgekeerd.
Het doel van deze jaarlijkse bonus is niet de lange termijn belangen van de aandeelhouder te behartigen, maar om de CEO op korte termijn te prikkelen zich in te zetten voor de
onderneming (Murphy, 1998). Het basissalaris en de jaarlijkse bonus behoren tot de contante beloning van de CEO.
3.3 Opties
Om te waarborgen dat het lange termijn belang van de CEO in lijn is met dat van de aandeelhouders wordt de component aandelen en/of opties aan de beloning van de CEO toegevoegd (Murphy, 1998). Deze component moet ervoor zorgen de CEO zich zal inzetten voor een zo hoog mogelijke aandelenkoers op de lange termijn.
Bodie (2011) stelt dat een call optie een optie is om een bepaald aandeel op een vooraf vastgestelde datum te kopen voor een vooraf vastgestelde prijs. Dit betekent dat een call optie winst oplevert als de prijzen van een aandeel stijgen, en de vooraf vastgestelde prijs overstijgen.
De CEO ontvangt call opties en heeft dus het recht om na een bepaalde periode het aandeel te kopen voor de vooraf vastgestelde prijs. Hij of zij heeft dus belang bij een zo hoog
mogelijke koers van het aandeel in de periode dat de call uitgeoefend mag worden. Als de vooraf vastgestelde prijs 10 dollar is en de koers van het aandeel stijgt naar 20 dollar, dan betekent dit dat de CEO aandelen van het bedrijf mag kopen voor een prijs van 10 dollar, terwijl de aandelen op dat moment eigenlijk 20 dollar waard zijn. Afhankelijk van de hoeveelheid aandelen die de CEO met zijn of haar call optie mag kopen maakt hij of zij dus 10 dollar winst per aandeel. Het valt daarom te verwachten dat de CEO er veel aan zal doen de koers van het aandeel zo veel mogelijk te laten stijgen.
3.4 Overige beloningsvormen
Tenslotte kan een bestuurder beloond worden met een beloningscomponent die niet onder de eerder behandelde categorieën valt. In de meeste gevallen is deze beloningscomponent een aanvulling van de eerder behandelde beloningen. Murphy (1998) stelt dat deze overige beloningsvorm weer is onder te verdelen in korte-termijn- en lange termijn-beloningen. Een voorbeeld van overige beloningsvormen zijn emolumenten. Emolumenten kunnen variëren van simpele accessoires zoals een laptop en een mobiele telefoon tot een kostbare auto of zelfs een woning.
3.5 Verschillen tussen Nederland en de VS
Fernandes (2011) heeft onderzoek gedaan naar de beloningen van CEO’s in veertien verschillende landen over het fiscale jaar 2006 (zie bijlage 1). In dit onderzoek is er niet alleen gekeken naar de hoogte van de beloningen maar ook naar de verschillen in samenstelling. Wat meteen opvalt als Nederland met de VS vergeleken wordt, is dat de gemiddelde beloning van een CEO in de VS veel hoger ligt (VS: $3,3 miljoen, Nederland: $1,4 miljoen). Als er vervolgens gekeken wordt naar de onderlinge verhoudingen in beide landen, dan valt op dat het basissalaris in Nederland een groter aandeel in het totaal heeft dan in de VS. Zo is het basissalaris 44% in Nederland van de totale beloning, terwijl dit in de VS 28% is. Echter, wanneer er gekeken wordt naar de variabele beloningen, dan is het duidelijk dat deze in de VS relatief hoger zijn dan in Nederland. Zo bedragen de bonussen ( korte termijn variabele beloningen) in Nederland 23% van het geheel, terwijl dit in de VS 27% is. Het grootste verschil zit in de aandelen en opties. In Nederland bedraagt dit 22% van het geheel terwijl dit in de VS 39% is.
Tabel 2: structuur van CEO beloning per land (Fernandes, 2011).
Uit het onderzoek van Fernandes (2011) kan worden geconcludeerd dat de omvang van de totale beloning van de CEO in de VS aanzienlijk hoger is dan in Nederland. Uit het onderzoek van Knop en Mertens (2010) naar de relatie tussen corporate governance en de beloning van de CEO is gebleken dat het eigendom bij ondernemingen in de VS minder geconcentreerd is dan bij Nederlandse ondernemingen. Zo bezitten in veel ondernemingen uit de VS de grootste aandeelhouders maximaal 6% van het totaal aantal aandelen. Knop en Mertens (2010) stellen op basis daarvan dat het ontbreken van een grote aandeelhouder indirect leidt tot hogere beloningen van de CEO. De waarschijnlijke verklaring hiervoor is dat grote aandeelhouders in het algemeen een grotere stimulans hebben om het bestuur te
controleren.
Een ander belangrijk verschil tussen de VS en Nederland is de bestuursstructuur binnen de ondernemingen. Daar waar in Nederland een two-tier board gebruikelijk is, is er in de VS vaak sprake van een one-tier board. Bij een two-tier bestuursstructuur is het bestuur
verantwoordelijk voor de dagelijkse gang van zaken. De CEO moet verantwoording afleggen aan de algemene vergadering van aandeelhouders (AVA), en aan de raad van
commissarissen (de niet-uitvoerende bestuursleden). De rol van laatst genoemden is om toezicht te houden op het beleid van de CEO. Hierdoor is er een functiescheiding tussen raad van bestuur en raad van commissarissen.
In tegenstelling tot de two-tier structuur zijn bij de one-tier structuur zowel de uitvoerende als de niet-uitvoerende bestuursleden verantwoordelijk voor de gang van zaken. Verder is de CEO bij de one-tier structuur vaak ook de voorzitter van het bestuur, waardoor de CEO zelf veel zeggenschap heeft over de hoogte van zijn of haar eigen beloning. De algemene
conclusie is dan ook dat als gevolg van het gebruik van de one-tier board, de beloningen van de CEO in de VS veelal hoger zijn dan in Nederland.
Tenslotte stelt Hofstede (1983) dat verschil in culturele achtergrond ook een factor is die bijdraagt aan de verschillen in het beloningsbeleid tussen beide landen. In het algemeen heerst in de VS een cultuur die veelal draait om status, prestaties en succes. Dit is in tegenstelling met Nederland, waar de kwaliteit van leven veelal veel belangrijker wordt gevonden dan status.
3.6 Conclusie
De beloning van de CEO is voornamelijk in te delen in vier componenten, namelijk: het basissalaris, de jaarlijkse bonus, opties en overige beloningsvormen. In tegenstelling tot de jaarlijkse bonus en opties is het basissalaris niet afhankelijk van de prestaties die geleverd worden. Verder zijn er ook verschillen in de samenstelling van de beloning van de CEO tussen Nederland en de VS. Zo valt uit het onderzoek van Fernandes (2011) te concluderen dat in Nederland het basissalaris voor het grootste deel de beloning van de CEO bepaalt terwijl dit in de VS de aandelen en opties zijn.
Een ander belangrijk verschil tussen de VS en Nederland is de bestuursstructuur binnen de ondernemingen. Daar waar in Nederland een two-tier board gebruikelijk is, is er in de VS vaak sprake van een tier board. Hofstede (1983) stelt dat door het gebruik van de one-tier structuur in de VS, de CEO’s zelf ook zeggenschap over de hoogte van hun beloning, waardoor deze veelal hoger uitvalt. Dit komt overeen met het onderzoek van Fernandes (2011). In tabel 2 is namelijk te zien dat de gemiddelde beloning van de CEO in de VS veel hoger is dan in Nederland.
4. Prestatiebeloningen
In hoofdstuk 2 is behandeld dat een prestatiebeloningsstructuur volgens vele
wetenschappers de beste manier is om het principaal-agent probleem op te lossen. In hoofdstuk 3 is besproken dat de beloning van de CEO bestaat uit verschillende
componenten, waaronder jaarlijkse bonussen en aandelenopties. Deze twee componenten zijn afhankelijk van de prestaties van de onderneming. Om die reden is het dan ook van uitermate groot belang dat bedrijfsprestaties goed gemeten kunnen worden. Een goed opgezette prestatiebeloningsstructuur is fundamenteel voor het behalen van goede bedrijfsprestaties, terwijl een slecht opgezette beloningsstructuur daarentegen een zeer negatieve werking kan hebben. Rappaport (1998) stelt dat de prestatiebeloningsstructuur behalve uit de beloningsvormen, ook uit prestatiemaatstaven en prestatiestandaarden moet bestaan. In dit hoofdstuk zullen deze twee elementen behandeld worden.
4.1 Prestatiemaatstaven
Rappaport (1998) onderscheidt twee soorten maatstaven, namelijk: kwantitatieve en kwalitatieve maatstaven. Kwantitatieve maatstaven hebben een financiële aard en zijn daarom gemakkelijk te meten door te kijken naar de financiële rapportages van een
onderneming. Kwalitatieve maatstaven hebben daarentegen geen financiële aard, waardoor ze moeilijker te meten zijn. Ondanks dat kwalitatieve maatstaven ook van groot belang zijn zal ik mij in deze thesis beperken tot de kwantitatieve maatstaven.
Veel ondernemingen hebben lange-termijn-winst als doelstelling. Het selecteren van de juiste prestatiemaatstaven is uitermate van belang om dit te kunnen bereiken. Van Ees et al. (2007) stellen dat er onderscheid moet worden gemaakt tussen korte-termijn- en lange termijn-maatstaven. De top 5 van de meest gebruikte korte termijn maatstaven in Nederland is: operationele winst, omzet, economische winst (EVA), kasstromen en nettowinst. In de VS is deze top 5 bijna identiek, namelijk: omzet, winst per aandeel, operationele winst, nettowinst en kasstromen. Korte-termijn-prestatiemaatstaven worden vaak in combinatie met elkaar gebruikt (Van Ees et al., 2007).
In tegenstelling tot de korte termijn maatstaven is het volgens Van Ees et al. (2007) gebruikelijk dat er op de lange termijn slechts één maatstaf tegelijk wordt gebruikt. Lange termijn prestatiemaatstaven zijn gericht op de doelstellingen van de onderneming. In de VS is winst per aandeel (earnings per share) de meest gebruikte lange termijn prestatie
maatstaf. In Nederland is dit aandeelhouderswaarde ( shareholder value) gevolgd door winst per aandeel. Winst per aandeel is dus een prestatie maatstaf die zowel op de korte als op de lange termijn kan worden gebruikt.
Cools en Van Praag (2003) stellen dat goede maatstaven aan twee eisen moeten voldoen: beheersbaarheid en doelmatigheid. Ten eerste moet de maatstaf beheersbaar en
beïnvloedbaar zijn door de CEO. Zoals in hoofdstuk 2 ook al beschreven is zijn
bedrijfsprestaties niet alleen afhankelijk van de inzet van de CEO, maar ook van ruis ( externe factoren waar de CEO geen invloed op heeft). Voorbeelden van ruis zijn
grondstofprijzen, de sterkte van de economie en concurrentie. Een goede maatstaf moet volgens Cools en Van Praag (2003) dan ook maximaal beïnvloedbaar zijn door de CEO en de ruis moet minimaal zijn. Ten tweede moet een goede maatstaf doelmatig zijn. Hiermee wordt bedoeld dat de maatstaven die gebruikt worden om de CEO te belonen
overeenkomstig moeten zijn met de doelstellingen van de onderneming.
Verder kunnen prestatiemaatstaven zowel absoluut als relatief zijn. Stel, er zijn twee
ondernemingen die beide in dezelfde markt opereren (en die dus grotendeels dezelfde ‘ruis’ hebben). Onderneming A had in 2012 een winst per aandeel van €20 en in 2013 een winst per aandeel van €30. Onderneming B had in 2012 een winst per aandeel van €5 en in 2013 een winst per aandeel van €20. Als de winst per aandeel maatstaf absoluut beoordeelt zou worden dan zou de CEO van onderneming A logischerwijs een hogere beloning moeten ontvangen, 30 is immers hoger dan 20. In relatieve zin, echter, heeft onderneming B betere prestaties geleverd. Ten opzichte van het vorige jaar hebben zij namelijk een groei gemaakt van €15 winst per aandeel (€20-€5), terwijl onderneming A slechts een groei heeft gemaakt van €10 per aandeel. Van Praag (2005) stelt dan ook dat er in de praktijk grotendeels gebruik word gemaakt van maatstaven in relatieve zin.
4.2 Nadelen van het gebruik van prestatiemaatstaven.
Het gebruik van maatstaven kan echter ook nadelig zijn voor de onderneming. In de praktijk is het vaak voorgekomen dat een sterke nadruk op prestatiemaatstaven kan leiden tot ongewenst gedrag van de CEO. Een vaak voorkomend probleem is dat de CEO’s zich puur gaan focussen op de korte termijn winstmaximalisatie en zo de lange termijn doelstellingen verwaarlozen. Een voorbeeld hiervan wordt door Rappaport (1998) beschreven. Hij stelt, zoals ook in de vorige paragraaf behandeld is, dat winst per aandeel een veel gebruikte korte termijn prestatiemaatstaf is in veel ondernemingen in de VS. Volgens hem is een stijging in winst per aandeel niet per definitie een goede zaak. Zo spreekt hij over ‘poor decisions higher earnings’ en ‘good decisions lower earnings’. Die laatste uitspraak houdt in dat een goed gemaakte keus van de CEO kan leiden tot een lagere winst per aandeel op de korte termijn. Een voorbeeld hiervan is het investeren in Research & Development (R&D). Als een CEO besluit om te investeren in R&D, dan zal de winst per aandeel op de korte termijn lager zijn. Dit hoeft niet per definitie negatief te zijn, aangezien het op de lange termijn kan zorgen voor hogere inkomsten. In geval van ‘poor decisons higher earnings is precies het
tegenovergestelde aan de orde. Wanneer een CEO besluit om niet te investeren in R&D zal de winst per aandeel op de korte termijn hoger uitvallen. Op de lange termijn kan een gebrek aan investering in R&D echter nadelige gevolgen hebben voor de onderneming. Een ander nadeel dat Rappaport (1998) beschrijft is dat bonussen vaak afhankelijk zijn van de behaalde return on investment. Dit gegeven, samen met het feit dat CEO’s maar maximaal vijf jaar bij een onderneming werken, kan ertoe leiden dat een CEO zich
gedwongen voelt om zich op de korte termijn resultaten te concentreren. De eindconclusie die Rappaport (1998) dan ook trekt, is dat bij het belonen van managers de nadruk veel meer gelegd moet worden op de lange termijn prestatiemaatstaven. Verder moet er ook rekening gehouden worden met R&D en andere investeringen die een CEO wel of juist niet heeft gedaan.
4.3 Prestatiestandaard
Van Wetering (2003) stelt dat aan de hand van prestatiestandaarden wordt bepaald of een bepaalde bestuurder in aanmerking komt voor een bonus. Zoals in paragraaf 3.2 al
behandeld is, is er in praktijk meestal niet één bepaalde standaard die behaald moet worden, maar wordt er gebruik gemaakt van een zogenaamde bandbreedte. Boven de ondergrens van de bandbreedte zal de bonus stijgen, terwijl de bonus onder deze grens zal dalen of zelfs geheel stopgezet zal worden. Bij het vaststellen van de prestatie van de CEO wordt er in de praktijk ook vaak gebruik gemaakt van een zogenaamde ‘peer group index’. Door middel van een peer group index kunnen eigen bedrijfsprestaties gemakkelijk worden vergeleken met de prestaties van de directe concurrentie. Directe concurrenten ervaren meestal dezelfde ruis. Hierdoor is het gemakkelijk om puur de prestaties van de CEO te vergelijken met die van de concurrentie.
Van Praag (2005) stelt dat het gebruikelijk is dat een CEO die beter presteert dan de concurrent, beter beloond word.
4.4 Conclusie
Om bedrijfsprestaties te meten moeten er prestatiemaatstaven worden opgesteld. Rappaport (1998) stelt dat er zowel kwantitatieve als kwalitatieve maatstaven zijn.
Kwantitatieve maatstaven hebben een financiële aard en zijn daarom gemakkelijk te meten door te kijken naar de financiële rapportages van een onderneming. Verder kan er ook onderscheid gemaakt worden tussen korte en lange termijn maatstaven. Korte termijn maatstaven worden vaak in combinatie met elkaar gebruikt en hebben als hoofddoel de CEO op korte termijn te prikkelen om beter te presteren. Lange termijn maatstaven worden daarentegen vaak alleen gebruikt en moeten gecorreleerd zijn aan de lange termijn doelstellingen van de onderneming. Verder is in paragraaf 4.1 behandelt dat een goede prestatiemaatstaf zowel doelmatig als beheersbaar moet zijn.
Rappaport (1998) stelt echter dat prestatie maatstaven zeer zorgvuldig moeten worden uitgekozen. Zo stelt hij dat een te sterke nadruk op prestatiemaatstaven kan leiden tot ongewenst gedrag van de CEO en zodoende nadelig kan zijn voor de onderneming.
5. Analyse van empirisch onderzoek
In deze thesis staat de volgende vraag centraal ‘In hoeverre is er een relatie tussen
bedrijfsprestaties en de beloningen van de CEO en welke verschillen bestaan er op dit vlak tussen de VS en Nederland?.’ centraal. In hoofdstuk 2 is behandeld dat er agency problemen
kunnen zijn tussen aandeelhouders en CEO’s. Om deze problemen tegen te gaan, moet er volgens theoretici een (sterke) positieve relatie zijn tussen beloning van de CEO en
bedrijfsprestaties. In het verleden is er daarom veel onderzoek gedaan naar deze relatie. Omdat in deze scriptie een verband wordt gelegd tussen de VS en Nederland, zullen er in paragraaf 5.1 eerst onderzoeken uit de VS behandeld worden. Vervolgens zullen er in paragraaf 5.2 de Nederlandse onderzoeken behandeld worden. Tenslotte zal paragraaf 3 bestaan uit een overzicht van de behandelde studies.
5.1 De relatie tussen de beloning van de CEO en bedrijfsprestaties in de VS
De relatie tussen de hoogte van de beloning van de CEO en de bedrijfsprestaties wordt veelal uitgedrukt in PPS (pay-performance sensitivity). In de literatuur zijn er twee hoofdvarianten: de absolute en de relatieve maatstaf. De meest gebruikte is de absolute maatstaf. Deze zogenaamde JM-maatstaf (Jensen en Murphy maatstaf) meet, in absolute zin, de verandering in de beloning van de CEO per 1000 dollar stijging in
aandeelhouderswaarde. De tweede variant is relatief. Deze geeft verandering van de beloning van de CEO in percentages weer als de prestatiemaatstaf met 1% toeneemt. Het eerste onderzoek dat behandeld zal worden, is dat van Jensen en Murphy (1990). Zij deden één van de eerste onderzoeken die de relatie tussen de beloning van de CEO en bedrijfsprestaties analyseren. In hun onderzoek, dat werd uitgevoerd tussen 1974 en 1986 hebben zij gebruikt gemaakt van gegevens van 1049 ondernemingen in de VS. Per
beloningscomponent werd de PPS door middel van de JM-maatstaf individueel berekend. Allereerst ondervonden zij dat de PPS zeer afhankelijk was van de omvang van de
onderneming. Over het algemeen hadden kleine ondernemingen een hogere PPS dan grote ondernemingen. Zo concludeerden zij dat de PPS voor de contante beloning (basis salaris en jaarlijkse bonus) bij kleine ondernemingen 3,15 was en bij grote ondernemingen 0,45 was.
met andere woorden: per $1000 dollar stijging in aandeelhouderswaarde steeg de contante beloning (basis salaris en jaarlijkse bonus) van de CEO in een kleine onderneming met gemiddeld $3,15 en in een grote onderneming met gemiddeld $0,45. Na het toevoegen van aandelen en opties stegen de PPS-waarden naar 8,05 voor een kleine onderneming en 1.85 voor een grote onderneming. De gemiddelde PPS van zowel kleine als grote ondernemingen bedroeg 3,25. De eind conclusie van het onderzoek is dan ook dat er wel een relatie is tussen de beloning van de CEO en bedrijfsprestaties, maar dat deze relatie heel zwak is.
Hall en Liebman (1998) hebben ook onderzoek gedaan naar de pay-performance relatie. In hun onderzoek, dat werd uitgevoerd in de periode 1980 en 1994, hebben zij gebruik gemaakt van gegegevens betreffende 478 ondernemingen uit de VS. In tegenstelling tot Jensen en Murphy (1990) maakten zij behalve van de JM-maatstaf ook gebruik van de relatieve maatstaf. Zij stellen dan ook dat de relatieve maatstaf in tegenstelling tot de JM-maatstaf, ongevoelig is van de grootte van de onderneming.
Gebruik makend van de JM-maatstaf vonden Hall en Liebman een PPS van 6 (in het onderzoek van Jensen en Murphy was dit 3,25). Echter, wanneer Hall en Liebman (1998) gebruik maakten van de relatieve maatstaf, vonden zij een veel lagere PPS, namelijk 3,9. Dit houdt volgens Hall en Liebman (1998) in dat bij elke stijging van 1% in aandelenrendement de beloning van de CEO met gemiddeld 3.9% steeg. Verder kwamen zij tot de conclusie dat de variabele beloning, in de vorm van aandelen en opties, het meeste invloed had op de PPS. De eindconclusie was dan ook dat er inderdaad sprake is van een sterk positief verband tussen de beloning van de CEO en bedrijfsprestaties.
Hall en Liebman (1998) geven verschillende redenen waardoor volgens hun zij andere conclusies trekken dan Jensen en Murphy (1990) . De eerste reden is de gebruikte maatstaf. Hall en Liebman (1998) hebben aangetoond dat het gebruik van verschillende maatstaven lijdt tot verschillende pay-performance sensitivities (namelijk absoluut 6 en relatief 3,9). Echter, ook wanneer er gebruik wordt gemaakt van dezelfde JM-maatstaf zijn er
verschillende conclusies (Jensen en Murphy: PPS 3,25, Hall en Liebman: PPS 6). De reden hiervoor is dat de onderzoeken in verschillende periodes zijn verricht. Het onderzoek van Jensen en Murphy (1990) is, gebaseerd op gegevens uit de jaren 1974 tot en met 1986. Hall en Liebman (1998) stellen dat dit nog voor de periode was dat de uitgifte van aandelen en
opties in de vorm van een beloning voor de CEO sterk toenamen. Hierdoor is de PPS die Jensen en Murphy (1990) berekenen veel lager dan die van Hall en Liebman (1998).
Het derde onderzoek dat behandeld zal worden is dat van Mehran (1995). Zijn onderzoek is gebaseerd op gegevens van 153 ondernemingen uit de periode 1979 – 1980. Vergelijkbaar met het onderzoek van Hall en Liebman (1998) trekt ook Mehran (1995) de conclusie dat er sprake is van een sterke positieve relatie tussen de beloning van de CEO en
bedrijfsprestaties. Verder trekt hij de conclusie dat equity based compensation (beloning dmv aandelen en opties) de beste prikkels leveren voor de CEO om aandeelhouderswaarde te creëren. Hoe meer equity een CEO heeft in het bedrijf des te beter de bedrijfsprestaties zijn (Mehran, 1995). Dit gegeven komt overeen met de agency theorie van Larcker (2011) dat behandeld is in paragraaf 2.4.
Het laatste onderzoek dat behandeld zal worden is dat van Abowd (1990). In de periode 1981 – 1986 onderzocht hij de beloningen van CEO’s van 250 ondernemingen uit de VS. Financiële data over de bedrijven waren afkomstig uit de Standards & Poor’s database. Abowd (1990) heeft verschillende prestatiemaatstaven gebruikt, waaronder
aandeelhouderswaarde en return on investment (ROI). Net als Hall & Liebman (1998) en Mehran (1995) kwam ook Abowd (1990) tot de conclusie dat er inderdaad sprake was van een sterke positieve relatie tussen de beloning van de CEO en bedrijfsprestaties. Uit zijn onderzoek is onder andere gebleken dat een stijging van 10.5% in de beloning leidt tot een groei van 11% in aandeelhouderswaarde.
5.2 De relatie tussen de beloning van de CEO en bedrijfsprestaties in Nederland
In tegenstelling tot de VS is er in Nederland weinig onderzoek verricht naar de relatie tussen de beloning van de CEO en bedrijfsprestaties. Ook zijn de onderzoeken veelal van kleinere aard en hebben ze een kortere analyseperiode.
Het eerste onderzoek dat behandeld zal worden is verricht door Duffhues en Kabir (2008). Over de periode 1998 – 2001 hebben zijn gegevens gebruikt van 135 Nederlandse
ondernemingen. Om te toetsen of er een relatie is tussen beloning van de CEO en
bedrijfsprestaties, hebben zij gebruik gemaakt van een regressieanalyse. Zij stelden dat de afhankelijke variabele de totale beloning van de CEO is. Om bedrijfsprestaties te meten, gebruikten zij onder andere return on assets (ROA) en return on sales (ROS) als
prestatiemaatstaven.
In tegenstelling tot de onderzoeken die in de vorige paragraaf behandeld zijn stellen Duffhues en Kabir (2008) dat op basis van hun onderzoek niet kan worden geconcludeerd dat er sprake is van een positieve pay performance relatie. In sommige gevallen wijzen de regressieresultaten zelfs op een negatief verband. De resultaten van Duffhues en Kabir (2008) zijn dus ook niet in overeenstemming met de agency theorie, die zoals eerder ook behandeld, veronderstelt dat er een positieve relatie moet zijn tussen beloning van de CEO en de bedrijfsprestaties.
Duffhues en Kabir (2008) geven enkele beperkingen van hun onderzoek. Zo stellen zij dat het tot april 2002 niet wettelijk verplicht was voor Nederlandse ondernemingen om informatie over de beloning van de CEO te openbaren. Hierdoor was het voor die tijd zeer moeilijk om aan betrouwbare informatie hierover te komen. Sinds april 2002 is dit echter wel verplicht. Een nieuw onderzoek, met een recentere analyseperiode (in ieder geval na april 2002) zou daarom volgens Duffhues en Kabir (2008) voor meer waarheidsgetrouwe resultaten zorgen. Cornelisse et al. (2005) hebben ook onderzoek gedaan naar de relatie tussen de beloningen van de CEO en bedrijfsprestaties. Hun onderzoek was gebaseerd op gegevens van 82
ondernemingen over de periode 2002-2003. Net als Duffhues en Kabir (2008) gebruikten zij onder andere return on assets (ROA) als prestatiemaatstaf. Verder voegden zij daar return on equity (ROE) en earnings per share (EPS) aan toe. De algemene conclusie die Cornelisse et
al. (2005) trekken, is gelijk aan die van Duffhues en Kabir (2008), namelijk dat er geen significante relatie is tussen beloningen en bedrijfsprestaties.
Van Ees et al. (2007) hebben ook onderzoek gedaan naar de pay performance relatie bij Nederlandse ondernemingen. Uit de periode van 2002 – 2006 hebben zij gegevens
verzameld van 107 ondernemingen. Net als Duffhues en Kabir (2008) maakten ook van Ees et al. (2007) gebruik van een regressieanalyse waarbij beloning de afhankelijke variabele is. Als prestatiemaatstaven voor bedrijfsprestaties gebruikten zij onder andere omzet, winst en winst per aandeel. Ook hielden ze rekening met de grootte van de onderneming, die volgens hen ook invloed had op de beloning van de CEO.
In tegenstelling tot Duffhues en Kabir (2008) en Cornelisse et al. (2005) kwamen van Ees et al. (2007) tot de conclusie dat er een weliswaar zwakke, maar toch positieve relatie is tussen beloning en bedrijfsprestaties. Bovendien stellen zij dat longterm incentives een veel betere stimulans zijn om de belangen van de CEO af te stemmen op de belangen van de
aandeelhouders.
Het laatste onderzoek dat behandeld zal worden is verricht door Mertens et al. (2007). Over de periode van 2002-2006 hebben zij gegevens verzameld van 90 beursgenoteerde
ondernemingen. Mertens et al. (2007) stellen dat bij het verwerken van deze data
gecorrigeerd is voor het timing probleem dat ontstaat doordat sommige ondernemingen de bonus niet rapporteren in het jaar waarop deze betrekking heeft, maar pas een jaar later. De gebruikte maatstaven voor prestatie zijn omzet, nettowinst, return on assets (ROA), return on equity (ROE) en aandeelhoudersrendement (TSR). De eindconclusie die Mertens et al. (2007) trekken, is gelijk aan die van Van Ees et al. (2007), namelijk dat er een licht positieve relatie is tussen beloningen en bedrijfsprestaties.
5.3 Overzicht van behandelde onderzoeken
In de vorige paragrafen zijn enkele empirische onderzoeken besproken uit zowel de VS als Nederland die de pay performance relatie meten. In de onderstaande tabel is een
opsomming gemaakt van de behandelde studies.
onderzoekers Toetsingsperiode Land Aantal
ondernemingen
conclusie Jensen en Murphy
(1990) 1974-1986 VS 1049 Zwakke positieve relatie
Hall en Liebman
(1998) 1980-1994 VS 478 Sterke positieve relatie
Mehran (1995) 1979-1980 VS 153 Sterke positieve relatie
Abowd (1990) 1981-1986 VS 250 Sterke positieve relatie
Duffhues en Kabir
(2008) 1998-2001 NL 135 Geen tot negatieve relatie
Cornelisse et al.
(2005) 2002-2003 NL 82 Geen relatie
Ees et al. (2007) 2002-2006 NL 107 Zwak positief verband
Mertens et al
(2007) 2002-2006 NL 90 Zwak positief verband
Tabel 3: overzicht van behandelde studies.
Zoals te zien is in de bovenstaande tabel hebben alle behandelde onderzoeken uit de VS, behalve het onderzoek van Jensen en Murphy (1990), aangetoond dat er een sterke positieve relatie is tussen de beloning en bedrijfsprestaties. De toetsingsperiode van het onderzoek van Jensen en Murphy (1990) was nog voor de periode waarin uitgifte van
aandelen en opties als beloning voor de CEO sterk groeide (Hall en Liebman, 1998). Dit is dan ook de reden waarom dit als enige onderzoek geen sterke positieve relatie heeft kunnen aantonen. Uit de behandelde onderzoeken kan dus worden geconcludeerd dat er bij ondernemingen in de VS sprake is van een sterke positieve relatie tussen beloning en bedrijfsprestaties.
Uit de onderzoeken van Nederlandse bodem is het minder gemakkelijk om een conclusie te trekken. Twee van de vier behandelde studies kwamen tot de conclusie dat er een negatief dan wel geen verband is tussen beloning en bedrijfsprestaties. De onderzoeken van Van Ees et al. (2007) en van Mertens et al. (2007) hebben een zwak positief verband aangetoond. Het verschil in bevindingen kan ook hier weer komen door de verschillende
toetsingsperiodes. Duffhues en Kabir (2008) stellen, zoals eerder ook beschreven, dat het vóór april 2002 heel moeilijk was om aan betrouwbare informatie over de beloningen van bestuurders te komen, aangezien het toen nog niet wettelijk bepaald was dat
ondernemingen deze informatie moesten openbaren. Vanaf april 2002 was dit zoals eerder vermeld wel verplicht. Opvallend is dat de twee onderzoeken (Van Ees et al. en Mertens et al.) die een toetsingsperiode hebben van na 2002, wel een positieve relatie vinden.
In tegenstelling tot de onderzoeken uit de VS, heeft niet één van de vier behandelde
onderzoeken uit Nederland aangetoond dat er een sterk positieve relatie is tussen beloning van de CEO en bedrijfsprestaties. Hieruit kan in ieder geval geconcludeerd worden dat de relatie tussen beloning van de CEO en bedrijfsprestatie in het algemeen in de VS sterker is dan in Nederland.
6. Conclusie
De afgelopen jaren is er in de media veel discussie geweest over de beloningen van managers. Voor velen is het onacceptabel dat topmanagers ondanks tegenvallende
bedrijfsresultaten een hoge beloning ontvangen. In deze scriptie staat de pay-performance-relatie dan ook centraal. In het verleden is er veel geschreven over dit onderwerp. Dit onderzoek is echter vernieuwend omdat het niet alleen onderzoek doet naar deze relatie, maar ook de pay-performance-relatie in Nederland en de VS met elkaar vergelijkt. De centrale vraag in deze scriptie luidt als volgt.
‘In hoeverre is er een relatie tussen bedrijfsprestaties en de beloningen van de CEO en welke verschillen bestaan er op dit vlak tussen de VS en Nederland?.’
Om antwoord te geven op deze hoofdvraag zijn in de hoofdstukken 2 tot en met 5 de volgende deelvragen behandeld.
• Wat is de agency theorie en welke conflicten spelen hierbij een rol? • Waar bestaat de beloning van een bestuurder uit?
• Hoe worden bedrijfsprestaties gemeten?
• Wat vertellen empirische onderzoeken ons over de relatie tussen beloningen van CEO’s en bedrijfsprestaties? Hoe is deze relatie verschillend in Nederland en in de VS?
In hoofdstuk twee is de agency theorie behandeld. Daarin wordt gesteld dat bestuurders door aandeelhouders in dienst genomen worden om leiding te geven aan een onderneming. Hierdoor ontstaat er een scheiding van eigendom en leiding. De agency theorie beschrijft drie problemen die hiermee mogelijk gepaard gaan, namelijk: het belangen conflict, de informatieasymmetrie en de verschillende houdingen wat betreft risico van aandeelhouders en managers. Om deze problemen tegen te gaan, dienen de belangen van de
aandeelhouders en CEO’s op één lijn te staan. Onder andere Eisenhardt (1989) en Larcker (2011) stellen dat een prestatie afhankelijke beloning, waarbij de CEO niet alleen in
contanten maar ook in aandelen in de onderneming beloond wordt, de beste methode is om de agency problemen tegen te gaan.
In hoofdstuk drie is de beloningsbeleid van de CEO behandeld. Murphy (1998) stelt dat de beloning van de CEO uit vier componenten bestaat, namelijk: het basis salaris, de jaarlijkse bonussen, aandelen/aandelenopties en overige beloningsvormen. Het basissalaris en de jaarlijkse bonus behoren tot de contante beloning van de CEO, waarbij de jaarlijkse bonus een prestatie afhankelijke beloning is. Opties zijn beloningen op de lange termijn, die ervoor moeten zorgen dat de managers incentives krijgt om de lange-termijn-doelstelling van de onderneming na te streven. Verder is uit het onderzoek van Fernandes (2011) gebleken dat er in de VS veel meer gebruik word gemaakt van aandelen en aandelenopties dan in
Nederland.
In hoofdstuk vier is behandeld dat prestatiemaatstaven noodzakelijk zijn om
bedrijfsprestaties te meten. Een goede prestatiemaatstaf moet aan twee eisen voldoen. Ten eerste moet een goede maatstaf beïnvloedbaar zijn door de CEO en minimale ruis hebben. Ten tweede moet de maatstaf gecorreleerd zijn aan de doelstellingen van de onderneming. Verder moet er aan de hand van een van tevoren vastgestelde prestatiestandaard worden bepaald of de CEO in aanmerking komt voor een bonus.
Uiteindelijk is in hoofdstuk vijf aan de hand van empirisch onderzoek een analyse gedaan betreffende de pay-performance-relatie in de VS en Nederland. Drie van de vier behandelde onderzoeken uit de VS hebben geconcludeerd dat er in de VS sprake is van een sterke
positieve relatie tussen beloning van de CEO en bedrijfsprestaties. Slechts het onderzoek van Jensen en Murphy (1990) heeft dit niet kunnen aantonen. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat de toetsingsperiode van Jensen en Murphy (1990) nog voor de periode was dat uitgifte van aandelen en opties als beloning voor de CEO sterk groeide, eind jaren ‘80.
Aan de hand van de geanalyseerde onderzoeken kan er dus concluderend worden gesteld dat er in de VS sprake is van een sterke positieve relatie tussen beloning en
bedrijfsprestaties.
Zowel het onderzoek van Mertens et al. (2007) en van Ees et al. (2007) trekken de conclusie dat er in Nederland sprake is van een zwakke positieve relatie tussen beloning en
bedrijfsprestaties. De andere twee onderzoeken (Duffhues & Kabir en Cornelisse et al.) concluderen dat er geen of zelfs een negatieve relatie is. Echter, Duffhues en Kabir (2008)
stellen zelf dat het voor april 2002 moeilijk was om aan betrouwbare informatie over de beloningen van bestuurders te komen. Hierdoor kan dus worden gesteld dat de
onderzoeken van Mertens et al. (2007) en van Ees et al. ( 2007) betrouwbaarder zijn dan die van Duffhues en Kabir (2008) en Cornelisse et al. (2005). De conclusie is dan ook dat er in Nederland in het algemeen een zwakke positieve relatie is tussen de beloning van de CEO en bedrijfsprestaties.
De eindconclusie van deze scriptie is dat er in beide landen sprake is van een positieve relatie tussen de beloning van de CEO en bedrijfsprestaties. Ook kan er met enige zekerheid worden geconcludeerd dat deze relatie in het algemeen in de VS sterker is dan in Nederland. Om dit te bevestigen, moet er een vervolgonderzoek gedaan worden. De aanbeveling
hiervoor is dat er in beide landen meer onderzoek moet worden gedaan met een nieuwere toetsingsperiode. Vooral in Nederland is er momenteel nog te weinig onderzoek gedaan naar de pay-performance-relatie.
7. Literatuurlijst
Abowd, J.M. (1990). Does Performance-Based Managerial Compensation Affect Corporate Performance? Industrial and Labor Relations Review, 52-73.
Baiman, S. (1990). Agency research in managerial accounting: A second look. Accounting
Organizations and Society, 341-371
Cools, K. & C.M. van Praag. (2003). De essentie van prestatiemaatstaven. Economisch Statistische Berichten.
Cornelisse, R.J.M., Duffhues, P.J.W. & Kabir, R. (2005). Beloning van topbestuurders
en ondernemingsprestaties in Nederland. Economisch Statistische Berichten, 390-393. Duffhues, P. & Kabir, R. (2008). Is the pay-performance relationship always positive? Evidence from
the Netherlands. Journal of Multinational Financial Management, 45-60. Ees, H. van, G. van der Laan, E.J.P. Engesaeth and C.A.S. Selker (2007). De relatie
tussen de bezoldiging van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen en de prestaties van deze ondernemingen. Rijksuniversiteit Groningen.
Eisenhardt, K.M. (1989). Agency theory: An assessment and review. The Academy of Management Review. 57-74.
Fernandes, N., M.A. Ferreira, P. Matos en K.J. Murphy (2011). Are US CEOs Paid More? New International Evidence. The Review of Financial Studies.
Frydman, C. en Jenter, D. (2010). CEO compensation. Working Paper, National bureau of economic research.
Hall, B.J. & J.B. Liebman. (1998). Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats?. The Quarterly Journal of Economics, 653-691.
Hofstede, G. (1983), The cultural relativity of organisational practices and theories, Journal of international business studies, (14), 75-89
Jensen, M.C. en Meckling, W.H. (1976). Theory of the firm, managerial behaviour, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 305-360
Jensen, M.C. & K.J. Murphy. (1990). Performance Pay and Top-Management Incentives. Journal of Political Economy. 225-264.
Larcker, D. & Tayan, B. (2011). Corporate Governance Matters. Pearson Education, Inc
Mertens, G., N. Knop, en R. Strootman (2007). Pay-for-performance in Nederland 2002-2006, de praktijk en aanbevelingen voor de toekomst, Erasmus Universiteit.
Knop, N. & Mertens, G. (2010). The Impact of Ownership and Board Structure on CEO Compensation in the Netherlands, Erasmus University
Masson, R.T. (1971). Executive Motivations, Earnings, and Consequent Equity Performance. Journal of Political Economy, 1278-1292
Mehran, H. (1995). Executive compensation structure, ownership, and firm performance. Journal of Financial Economics, 163-184.
Milbourn, T.T. (2001). Management Compensation in the Netherlands: Theory, Evidence and Best Practice. Topics in Corporate Finance 4, Amsterdam: Center for Corporate Finance.
Murphy, K.J. (1998). Executive compensation. Marshall School of Business University of Southern California.
Murphy, K. J. (2001). Performance standards in incentive contracts. Journal of Accounting & Economics, 245-278
Rappaport, A. (1978). Executive incentives vs. corporate growth. Harvard Business Review, 81-88. Rtlnieuws. (2012). Jan Bennink nu de man van 90 miljoen. Geraadpleegd op
http://www.rtlnieuws.nl/economie/jan-bennink-nu-de-man-van-90-miljoen. Shimizu, K. (2012). Risks of Corporate Entrepreneurship: Autonomy and Agency Issues.
Organization Science, 194-206.
Shleifer A. & R.W. Vishny (1997). A Survey of Corporate Governance. The Journal of Finance, 737-783.
Wetering, H. van de, I. De Loon & H. Spekreijse. (2003). Prestatiebeloning van topbestuurders. Eclatante zelfverrijking? Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie ,500-508.
