Masterscriptie Rechtspersonen- & Vennootschapsrecht 2017
Wettelijke verankering van de responstijd als antwoord op de toename van vijandige overnames en activistisch aandeelhouderschap
Sam M. Akkersdijk
Mastertrack: Privaatrecht: Commerciële rechtspraktijk Begeleider: Prof. mr. H.J. de Kluiver
2 Voorwoord
Geachte lezer,
Voor u ligt de scriptie ‘Wettelijke verankering van de responstijd als antwoord op de toename van vijandige overnames en activistisch aandeelhouderschap’. Deze scriptie is geschreven in het kader van het afronden van de master Privaatrecht: Commerciële rechtspraktijk aan de Universiteit van Amsterdam. In deze scriptie wordt onderzocht in hoeverre de in de Corporate Governance Code neergelegde responstijd een effectief mechanisme is ok vijandige overnames en activistisch aandeelhouderschap te reguleren. Vervolgens wordt onderzocht in hoeverre een wettelijke verankering de responstijd tot een effectiever mechanisme zou maken. Tot slot wordt de verhouding tussen een wettelijke bedenktijd en het Europese recht bekeken.
Dank ben ik verschuldigd aan prof. mr. de Kluiver, onder wiens begeleiding deze scriptie tot stand is gekomen. Een speciaal woord van dank gaat uit naar mr. Manuel Lokin, bij wie ik altijd terecht kon voor het stellen van vragen en het opdoen van inspiratie. Tot slot dank ik Stibbe N.V. voor het gebruikmaken van hun faciliteiten tijdens het schrijven van deze scriptie.
Sam Akkersdijk
3
Abstract
Het doel van het onderzoek in deze scriptie is enerzijds te achterhalen in hoeverre de responstijd een effectief instrument is om rust en ruimte te creëren bij vijandige overnames en activistisch aandeelhouderschap en anderzijds te achterhalen in welk opzicht een wettelijke verankering en uitbreiding de responstijd effectiever zou maken. De onderzoeksvraag laat zich op basis hiervan als volgt formuleren:
'In hoeverre is de responstijd een effectief instrument om vijandige overnames en activistisch aandeelhouderschap te reguleren en wat is het effect van een wettelijke verankering van de responstijd?'
Om een antwoord te formuleren op deze vraag is een literatuurstudie verricht. Allereerst is onderzoek gedaan naar de huidige wet- en regelgeving met betrekking tot de responstijd. Vervolgens is de beoogde wettelijke verankering daarvan geanalyseerd en de kritiek besproken. Daarnaast is onderzoek gedaan naar de verhouding van deze wettelijke verankering met het Europees recht.
Uit dit onderzoek is gebleken dat hoewel de responstijd uit de Code effectief kan worden ingezet bij activistische aandeelhouders, deze niet effectief toegepast kan worden in vijandige overnamesituaties. Een wettelijke verankering én verruiming van de responstijd breidt de reikwijdte van de responstijd uit waardoor het instrument ook in vijandige overnamesituaties kan worden ingezet.
Een wettelijke bedenktijd valt weliswaar binnen de reikwijdte van het vrij verkeer van kapitaal (art. 63 VWEU) en het recht op eigendom (art. 1 EP EVRM), maar maakt hier geen inbreuk op. Ook de aandeelhoudersrichtlijn (Richtlijn 2007/26/EG) vormt geen obstakel voor de invoering van een wettelijke bedenktijd nu deze het doel van de richtlijn geenszins frustreert.
4 Inhoudsopgave Voorwoord ... 2 Abstract ... 3 Inhoudsopgave ... 4 1. Inleiding ... 6
1.1 Aanleiding van het onderzoek ... 6
1.2 Onderzoeksvraag en deelvragen ... 8
1.3 Indeling en opzet onderzoek ... 8
2. Responstijd ... 10
2.1 Inleiding ... 10
2.2 De regeling van de responstijd in de Code ... 10
2.3 Toepassing van de regeling van de responstijd in de Code ... 11
2.4 Reikwijdte van de regeling van de responstijd in de Code ... 11
2.5 Toepassing van de responstijd in de rechtspraak: Cryo-Save ... 12
2.5.1 Feiten ... 12
2.5.2 Oordeel van de Ondernemingskamer ... 13
2.5.3 Kritiek op de uitspraak in Cryo-Save ... 15
2.6 Verhouding van de responstijd met de redelijkheid en billijkheid ... 17
2.6.1 Stork en ASMI ... 19
2.7 Tussenconclusie ... 21
3. Wettelijke verankering van de responstijd ... 22
3.1 Inleiding ... 22
3.2 Aanleiding voor de discussie ... 22
3.3 Acties van het kabinet ... 24
3.3.1 Uitwerkingen wettelijke bedenktijd ... 25
3.4 Wettelijke bedenktijd ... 27
3.4.1 Wettelijke bedenktijd gericht op activistisch aandeelhouderschap ... 27
3.4.2 Wettelijke bedenktijd gericht op vijandige overnames ... 28
5
3.7 Tussenconclusie ... 34
4. Europees recht ... 35
4.1 Inleiding ... 35
4.2 Vrij verkeer van kapitaal ... 35
4.2.1 Reikwijdte ... 35
4.2.2. Zuiver interne situatie ... 36
4.2.3 Schending van het vrij verkeer van kapitaal ... 37
4.3 Het recht op eigendom ... 38
4.3.1 Reikwijdte van het recht op eigendom ... 38
4.3.2 Inbreuk op het recht op eigendom ... 39
4.3.3 Rechtvaardiging ... 39
4.3.4 Toetsing ... 41
4.4 Richtlijn 2007/26/EG (Aandeelhoudersrichtlijn) ... 41
4.4.1 Artikel 6 Aandeelhoudersrichtlijn ... 41
4.4.2 Verhouding wettelijke bedenktijd met artikel 6 Aandeelhoudersrichtlijn ... 44
4.5 Tussenconclusie ... 44
5. Conclusie ... 46
Lijst met afkortingen ... 48
Literatuurlijst ... 49 Rapporten / adviezen ... 56 Jurisprudentie ... 57 Rechtbank ... 57 Gerechtshof ... 57 Hoge Raad ... 57
Hof van Justitie van de Europese Unie ... 58
6
1. Inleiding
1.1 Aanleiding van het onderzoek
Sinds de Corporate Governance Code ("Code") in 2003 is ingevoerd is de positie van aandeelhouders versterkt. In een poging de strategie van een vennootschap te veranderen is het agenderingsrecht bij een aantal vennootschappen gebruikt als pressiemiddel.1
Als reactie is in 2008 onder meer de responstijd neergelegd in de Code.2 De responstijd stelt het bestuur in staat, wanneer een of meer aandeelhouders het voornemen hebben de agendering te verzoeken van een onderwerp dat kan leiden tot een wijziging van de strategie van de vennootschap, een redelijke termijn in te roepen om hierop te reageren.
Uit de pogingen van América Móvil om in KPN een controlerend belang te verwerven, de intentie van het Belgische bpost om PostNL over te nemen, de poging van Kraft Heinz om Unilever in te lijven met een ongevraagd bod van EUR 134 miljard en de herhaalde toenaderingen van PPG in de strijd om AkzoNobel blijkt dat er ook een toename in vijandige toenaderingen is.3
In het publieke debat zijn zorgen geuit over de bescherming van de Nederlandse kroonjuwelen. In een interview met het Financieele Dagblad4 ("FD") heeft Jan Hommen een pleidooi gehouden voor de invoering van een wettelijke bedenktijd van maximaal een jaar. Dit zou de Nederlandse beursvennootschappen 'een redelijke tijd geven om over de overnamevoorstellen na te denken, varianten te overwegen en alle belangen evenwichtig en naar behoren af te wegen.'
Op 20 mei 2017 informeerde demissionair minister Kamp de Tweede Kamer per brief over het standpunt van het kabinet.5 Hij erkent dat er zowel in Nederland als in de rest van Europa een toename in overnameactiviteiten waarneembaar is. Hij wijdt de toename onder andere aan de koersdaling van de euro ten opzichte van de dollar en een stijging in de liquiditeit van bedrijven.
1 Kamerbrief 'kabinetsreactie geactualiseerde Corporate Governance Code', kenmerk FM/2009/706 M, 25 mei
2009.
2 Kamerbrief 'kabinetsreactie geactualiseerde Corporate Governance Code', kenmerk FM/2009/706 M, 25 mei
2009.
3 Schuit 2017, p.1.
4 Hommen, FD, 28-03-2017.
7 'Het kabinet wenst het bestuur van een onderneming meer ruimte en tijd te bieden om een overname of wezenlijke aanpassing van strategie voorgesteld door aandeelhouders te beoordelen op de effecten voor alle stakeholders.'6 Daartoe worden verschillende varianten besproken, maar de voorkeur lijkt uit te gaan naar een wettelijke verankering en uitbreiding van de responstijd. 'Deze variant houdt een vijandige overname niet direct tegen, maar er gaat een preventieve werking van uit doordat de overnemende partij moet wachten voordat hij door kan zetten.'7
Minister Kamp geeft in het plenair debat van 28 juni 2017 over de pogingen tot overnames van Unilever en AkzoNobel8 aan dat om aan Europese regelgeving te voldoen, de wettelijke bedenktijd in het geval van een vijandige overname pas in kan gaan na de gestanddoening van een openbaar bod. De bedenktijd kan daarnaast worden ingeroepen tegen activistische aandeelhouders, indien zij een onderwerp trachten te agenderen dat de strategie van de vennootschap kan wijzigen. Het doel van de maatregel is om 'het bestuur van de doelvennootschap in de gelegenheid te stellen om een ordentelijke afweging en beoordeling te maken van alle stakeholderbelangen, en van de mogelijke effecten op de lange termijn waardecreatie van de doelvennootschap, in geval van een vijandige overname of verzoek om een zodanige strategiewijziging dat de continuïteit, onafhankelijkheid, identiteit of ontplooiing van de vennootschap op het spel staat.'9
In het regeerakkoord van 10 oktober 201710 ontbreekt het plan van minister Kamp om een wettelijke bedenktijd in te voeren die kan worden ingeroepen na gestanddoening van een (vijandig) openbaar bod. De bedenktijd in het regeerakkoord is slechts gericht op het reguleren van activistisch aandeelhouderschap en ziet niet op het reguleren van vijandige overnamesituaties.
Het regeerakkoord onderstreept de relevantie van de vraag of de huidige regels nopen tot aanvullende wetgeving om vijandige overnames en activistisch aandeelhouderschap te reguleren. In deze scriptie wordt onderzocht in hoeverre een wettelijke bedenktijd een
6 Kamerstukken II 2016/17, 29826, 70. 7 Kamerstukken II 2016/17, 29826, 70.
8 Kamp, Handelingen II 2016/17, nr. 93, Debat over de overnames van Unilever en AkzoNobel. 9 Kamerstukken II 2016/17, 29826, 83.
10 https://www.kabinetsformatie2017.nl/documenten/publicaties/2017/10/10/regeerakkoord-vertrouwen-in-de-toekomst, laatst geraadpleegd op 11-10-2017.
8 effectief mechanisme is om vijandige overnames en activistisch aandeelhouderschap te reguleren.
1.2 Onderzoeksvraag en deelvragen
Op basis van het voorgaande laat de onderzoeksvraag zich als volgt formuleren:
'In hoeverre is de responstijd een effectief instrument om vijandige overnames en activistisch aandeelhouderschap te reguleren en wat is het effect van een wettelijke verankering van de responstijd?'
De onderzoeksvraag wordt aan de hand van de volgende deelvragen onderzocht:
- In hoeverre is de in de Code neergelegde responstijd een effectief middel om vijandige overnames en activistisch aandeelhouderschap te reguleren?
- In welk opzicht maakt een wettelijke verankering de responstijd een effectiever middel om vijandige overnames en activistisch aandeelhouderschap te reguleren?
- Hoe verhoudt de wettelijke bedenktijd zich met Europese regelgeving? 1.3 Indeling en opzet onderzoek
Huidige regelgeving
In hoofdstuk 2 zet ik de huidige regeling van de responstijd uiteen. Hierbij wordt kort de totstandkomingsgeschiedenis weergegeven en de toepassing en reikwijdte van de responstijd besproken. Geconcludeerd wordt dat de reikwijdte van de responstijd beperkt is tot activistische aandeelhouders en niet ingezet kan worden om rust te creëren in (vijandige) overnamesituaties. In paragraaf 5 komt de Cryo-Save zaak en de kritiek daarop aan bod. Vervolgens zal in paragraaf 6 worden ingegaan op de verhouding tussen de responstijd en de redelijkheid en billijkheid. Hier wordt geconcludeerd dat de responstijd een uitwerking is van de redelijkheid en billijkheid als neergelegd in art. 2:8 BW. Daarnaast kom ik tot de conclusie dat een ingeroepen responstijd niet in de weg staat aan een herhaalde toetsing van gedragingen van aandeelhouders aan de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW en dat de responstijd zo lang voort kan duren als de redelijkheid en billijkheid dat eist.
9 Wettelijke bedenktijd
Hoofdstuk 3 betreft de wettelijke verankering van de responstijd. Allereerst wordt ingegaan op de totstandkoming van de discussie over de wettelijke verankering. Daarbij komen de actiepunten van het kabinet aan bod. Vervolgens worden de verschillende uitwerkingen van de wettelijke bedenktijd uiteengezet en wordt het effect van een verankering van de responstijd in de wet onderzocht. Tot slot wordt de kritiek op een wettelijke bedenktijd besproken.
Verhouding met Europees recht
In hoofdstuk 4 wordt de toelaatbaarheid van de wettelijke responstijd binnen het Europees recht onderzocht. De wettelijke bedenktijd wordt getoetst aan 1) het vrij verkeer van kapitaal (art. 63 VWEU), 2) het recht op eigendom (art. 1 Eerste Protocol bij het EVRM) en 3) de aandeelhoudersrichtlijn (2007/36/EG). Geconcludeerd wordt dat een wettelijke bedenktijd geen (objectiveerbare) belemmering vormt van het vrij verkeer van kapitaal. Voorts ben ik tot de conclusie gekomen dat er geen sprake is van een schending van het recht van eigendom. Tot slot concludeer ik dat ook de aandeelhoudersrichtlijn niet in de weg staat aan de invoering van een wettelijke bedenktijd.
10
2. Responstijd
2.1 Inleiding
In dit hoofdstuk onderzoek ik of de responstijd een effectief middel is om activistisch aandeelhouderschap en vijandige overnames te reguleren. Achtereenvolgens komen de totstandkoming, de huidige regelgeving en de reikwijdte aan bod. Vervolgens wordt gekeken naar de toepassing in de praktijk aan de hand van de Cryo-Save beschikking en de kritiek op de in die beschikking neergelegde maatstaf. Tot slot wordt de verhouding tussen de responstijd en de redelijkheid en billijkheid geanalyseerd en wordt er afgesloten met een tussenconclusie.
2.2 De regeling van de responstijd in de Code
De Monitoring Commissie Corporate Governance Code ("MCGC"), in 2004 ingesteld om de actualiteit en de bruikbaarheid van de Code te bevorderen, constateerde dat aandeelhouders zich actiever hebben opgesteld sinds de totstandkoming van de Code in 2003.11 Hoewel een actieve houding van aandeelhouders niet onwenselijk wordt geacht, hebben zich in enkele gevallen conflicten voorgedaan tussen aandeelhouders en de vennootschap over de strategie.12 Dit aandeelhoudersactivisme was mede aanleiding om een marktconsultatie te doen naar de verhouding tussen enerzijds het bestuur en de raad van commissarissen en anderzijds de aandeelhouders.13 'In de consultatie is de wens geuit dat het bestuur tijd wordt gegund om op verantwoorde wijze af te wegen hoe het moet reageren op de geuite wensen van aandeelhouders onder gelijktijdige afweging van de belangen van alle stakeholders.'14 De MCGC 2004, naar haar voorzitter de Commissie Frijns genoemd, heeft op 10 december 2008 een geactualiseerde Code gepresenteerd. In die Code is de responstijd neergelegd. De responstijd houdt in dat het bestuur in staat is, wanneer een of meer aandeelhouders het voornemen hebben de agendering te verzoeken van een onderwerp dat kan leiden tot wijziging van de strategie van de vennootschap, een redelijke termijn van maximaal 180 dagen in te roepen om hierop te reageren. Deze termijn stelt het bestuur in staat 'om een mening te vormen over de opvatting van de aandeelhouders en eventuele alternatieven in
11 MCGC 2007, p. 9.
12
Https://www.rijksoverheid.nl/documenten/kamerstukken/2009/05/25/kabinetsreactie-op-de-geactualiseerde-nederlandse-corporate-governance-code, laatst geraadpleegd op 12-09-2017.
13 MCGC 2007, p. 9. 14 MCGC 2007, p. 12.
11 kaart te brengen en te verkennen. Het bestuur zal de responstijd daadwerkelijk moeten benutten voor nader beraad en constructief overleg.'15
2.3 Toepassing van de regeling van de responstijd in de Code
De regeling van de responstijd in de Code is opgesplitst in twee bepalingen. Best practice bepaling ("bpb") 4.1.6 ziet aan de ene kant op het gedrag van de aandeelhouder en aan de andere kant op de bevoegdheid van het bestuur. Art. 4.1.6 bepaalt dat een aandeelhouder slechts het agenderingsrecht uitoefent nadat hij in overleg is getreden met het bestuur. Indien een aandeelhouder voornemens is een onderwerp te agenderen dat kan leiden tot wijziging van de strategie van de vennootschap, heeft het bestuur de mogelijkheid om een redelijke termijn in te roepen om hierop te reageren, hetgeen de aandeelhouder dient te respecteren. De bevoegdheid van het bestuur om een responstijd in te roepen is uitgewerkt in bpb 4.1.7. Uit deze bepaling blijkt dat een redelijke termijn niet langer duurt dan 180 dagen, gerekend vanaf het moment dat het bestuur op de hoogte wordt gebracht van het voornemen tot agendering, tot aan de dag van de algemene vergadering waarop het onderwerp zou moeten worden behandeld. De responstijd dient te worden gebruikt voor nader beraad en constructief overleg, in ieder geval met de desbetreffende aandeelhouder(s). Hiervan wordt aan het einde van de responstijd verslag gedaan aan de algemene vergadering.
De responstijd wordt per algemene vergadering en per onderwerp slechts eenmaal ingeroepen en geldt niet wanneer een aandeelhouder als gevolg van een geslaagd openbaar bod over ten minste driekwart van het geplaatst kapitaal beschikt.16
2.4 Reikwijdte van de regeling van de responstijd in de Code
Om de reikwijdte van de responstijd in te kaart brengen, dient er een onderscheid gemaakt te worden tussen 1) de situatie waarin een activistische aandeelhouder tracht de strategie te beïnvloeden door middel van het gebruik van zijn vergader- of agenderingsrecht en 2) de situatie waarin (een poging tot) een vijandelijke overname door middel van een openbaar bod wordt gedaan.
In het geval van een activistische aandeelhouder die probeert de strategie te beïnvloeden, bijvoorbeeld door middel van het agenderen van het ontslag van een bestuurder of
15 MCGC 2007, p. 4. 16 Bpb 4.1.7 Code.
12 commissaris, kan de responstijd zoals neergelegd in bpb 4.1.6 jo 4.1.7 van de Code soelaas bieden. Het bestuur kan in dergelijke situaties een termijn van maximaal 180 dagen inroepen om met de aandeelhouder te overleggen en te reageren op de acties van de aandeelhouder. De verhouding tussen het uitbrengen van een openbaar bod en het inroepen van de responstijd is minder duidelijk. Doordat de responstijd uitsluitend ziet op de uitoefening van het vergader- en agenderingsrecht door een aandeelhouder met als doel het wijzigen van de strategie van de vennootschap, zorgt de enkele omstandigheid dat een openbaar bod is uitgebracht op het geplaatst kapitaal van de vennootschap er niet voor dat het bestuur van de doelvennootschap een beroep toekomt op de responstijd.
Slaagt het openbaar bod en gaat de nieuwe meerderheidsaandeelhouder over tot agendering van een punt dat de strategie zou kunnen wijzigen, zoals het ontslaan en benoemen van een nieuw bestuur, dan komt het bestuur wel een beroep op de responstijd toe. Dit geldt niet indien een aandeelhouder als gevolg van een geslaagd openbaar bod over ten minste driekwart van het geplaatst kapitaal beschikt.17
2.5 Toepassing van de responstijd in de rechtspraak: Cryo-Save
De responstijd is in Cryo-Save18 voor het eerst getoetst door de Ondernemingskamer.19 Het gaat in deze uitspraak in het bijzonder over de verhouding tussen de in de Code neergelegde responstijd enerzijds en de wettelijke en statutaire rechten van aandeelhouders anderzijds.20 Hieronder zullen eerst de feiten worden weergegeven, gevolgd door de overwegingen van de Ondernemingskamer. Tot slot zal worden gekeken naar de reacties op deze beschikking. 2.5.1 Feiten
Cryo-Save Group N.V. ("Cryo-Save") is een beursvennootschap die zich bezighoudt met de opslag van stamcellen uit navelstrengbloed en –weefsel voor de behandeling van ziektes.21 Omstreeks 7 mei 2013 hebben twee van de mede-oprichters van Cryo-Save een deel van hun aandelen in Cryo-Save verkocht aan Amar c.s. Sindsdien hielden dezen belangen van circa 24,3% (Salveo Holding, de persoonlijke vennootschap van Amar) en 3,1% (Amar) in
17 Bpb 4.1.7 Code.
18 Hof Amsterdam (OK), 6 september 2013, JOR 2013/272 (Cryo-Save), m.nt. Josephus Jitta.
19 Noot Josephus Jitta bij Hof Amsterdam (OK), 6 september 2013, JOR 2013/272 (Cryo-Save), par. 1. 20 Wakkie, Cryo-Save: het vinden van de juiste balans, 2016.
13 Save. Salveo Holding hield ongeveer 75% van de aandelen in Salveo Biotechnology S.A., een concurrent van Cryo-Save.
Een week na de verwerving van de aandelen in Cryo-Save door Amar c.s. gaf Amar te kennen dat hij CEO van Cryo-Save wilde worden. Verschillende scenario's voor de relatie tussen Salveo en Cryo-Save werden besproken, waarna Salveo op 24 mei heeft gevraagd om de oproeping van een buitengewone aandeelhoudersvergadering ("BAvA") met als agendapunten i) het ontslag van de zittende CEO, ii) het ontslag van een niet-uitvoerende bestuurder, iii) de benoeming van Amar als CEO en iv) de benoeming van een nieuwe niet-uitvoerende bestuurder voorgesteld door Amar c.s.22
Nadat op 30 mei de zittende CEO bekend maakte per 1 juni terug te treden en Cryo-Save aankondigde dat zij verwachtte in juli een BAvA bijeen te roepen, stuurde Salveo aan Cryo-Save een presentatie waarin verschillende voorstellen en scenario's uiteen zijn gezet. Daarnaast heeft Salveo Holding verzocht een BAvA bijeen te roepen. Het bestuur merkte de voorstellen aan als strategisch en riep als reactie op het verzoek een BAvA bijeen te roepen formeel een responstijd van 180 dagen in. Hiermee werd de BAvA verdaagd tot 20 november 2013. Het bestuur gaf daarbij aan de responstijd te willen gebruiken voor nader beraad en constructief overleg met Salveo over de voorgestelde agendapunten.23
Nader beraad en overleg heeft, ondanks meerdere besprekingen, niet geleid tot een compromis. Op 26 juli 2013 heeft Salveo, de ingeroepen responstijd ten spijt, op basis van haar statutaire bevoegdheid een BAvA van Cryo-Save bijeengeroepen voor 9 september met als agendapunten het ontslag van een non-executive lid van het bestuur en de benoeming van zijn opvolger alsmede de benoeming van Amar tot CEO.
Op dezelfde dag maakte Cryo-Save bekend juridische stappen te ondernemen tegen Salveo en verzocht een enquêteprocedure bij de Ondernemingskamer alsmede om bij wijze van onmiddellijke voorziening de door Salveo bijeengeroepen BAvA te verdagen tot na het verstrijken van de responstijd.
2.5.2 Oordeel van de Ondernemingskamer
22 Van Hulst, Boer 2013/12, p. 1.
14 In rechtsoverweging 3.7 overweegt de Ondernemingskamer dat het niet onaannemelijk is dat Amar de facto een wijziging van de strategische bedrijfsvoering beoogde. Voorts rekent de Ondernemingskamer het Salveo aan dat zij geen antwoord gaf op vragen naar de intenties van Amar en in het bijzonder naar diens opvatting over de huidige strategie en aanpassingen daarvan.24 Op grond van het voorgaande oordeelt de Ondernemingskamer dat de responstijd niet ten onrechte is ingeroepen. Daarnaast mocht Cryo-Save er ernstig rekening mee houden dat Amar het tot een acquisitie door Cryo-Save van Salveo's stamcelactiviteiten wenste te leiden. Nu dit niet binnen de strategie van Cryo-Save paste acht de Ondernemingskamer ook hierom gerechtvaardigd dat een responstijd is ingeroepen.
De Ondernemingskamer wijdt rechtsoverweging 3.9 aan de verhouding tussen de responstijd en het agenderingsrecht. Zij overweegt dat niet valt in te zien dat toepassing van best practice bepalingen II.1.9 en IV.4.4 (Thans bpb 4.1.7 en 4.1.6) van de Code in strijd zou zijn met het vergader- en agenderingsrecht uit boek 2 BW en de statuten van Cryo-Save. De reden hiervoor is dat 'de bepalingen geenszins als effect hebben dat een aandeelhouder van zijn wettelijke vergader- of agenderingsrecht wordt afgehouden; zij voorzien slechts in een uitwerking van het (ook in art. 2:8 tot uitdrukking gebrachte) principe dat een aandeelhouder zich ten opzichte van de vennootschap, haar organen en zijn medeaandeelhouder gedraagt naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid, waaronder de bereidheid om een dialoog met het bestuur van de vennootschap aan te gaan indien hij het voornemen heeft in de algemene vergadering van aandeelhouders de agendering te verzoeken van een onderwerp dat kan leiden tot wijziging van de strategie van de vennootschap'.25
Salveo heeft, ondanks het feit dat zij zelf niet gebonden is aan de bepalingen van de Code, de door het bestuur van Cryo-Save ingeroepen responstijd in beginsel te respecteren. De Ondernemingskamer stelt vast dat zij geen aanleiding heeft te veronderstellen dat de responstijd door het bestuur niet is en wordt gebruikt voor het doel waarvoor deze is ingeroepen: het aangaan van de dialoog en constructief overleg. Niettemin acht de Ondernemingskamer het mogelijk dat de responstijd kan worden doorbroken of doorkruist indien daarvoor 'voldoende zwaarwichtige redenen' zijn. Daarvan is in casu echter geen sprake.
24 Abma, Rechtskarakter responstijd 2013, p. 3, de Kluiver 2013.
15 Gelet op het voorgaande oordeelt de Ondernemingskamer dat Salveo de ingeroepen responstijd had moeten respecteren. Het doorbreken daarvan door middel van het houden van een BAvA is niet gerechtvaardigd. De onmiddellijke voorziening, de verdaging van de BAvA, wordt toegewezen.
2.5.3 Kritiek op de uitspraak in Cryo-Save
De Ondernemingskamer oordeelt in de Cryo-Save beschikking dat het vergaderrecht wordt gekleurd door de maatstaven van redelijkheid en billijkheid als neergelegd in art. 2:8 BW. Indien een aandeelhouder zich jegens de vennootschap, haar organen en zijn medeaandeelhouders niet gedraagt naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid, bijvoorbeeld door niet bereid te zijn een dialoog met het bestuur van de vennootschap aan te gaan indien hij het voornemen heeft in de algemene vergadering van aandeelhouders de agendering te verzoeken van een onderwerp dat kan leiden tot wijziging van de strategie van de vennootschap, is het bestuur gerechtigd de responstijd in te roepen. 'Dit geldt mutatis mutandis voor het verzoek tot het bijeenroepen van een algemene vergadering.'26 De responstijd dient in beginsel gerespecteerd te worden. Dit is slechts anders wanneer daarvoor voldoende zwaarwichtige redenen zijn.
Hoewel de meeste auteurs met inachtneming van het feitencomplex het eens lijken te zijn met de uitkomst van de zaak is er veel kritiek op de maatstaf die de Ondernemingskamer hanteert, onder andere van Abma, Josephus Jitta en Van Hulst en De Boer.
Josephus Jitta meent dat er een zwaardere maatstaf zou moeten worden aangelegd voor het onthouden van de mogelijkheid van de aandeelhoudersvergadering om 'op het moment dat zij dat wil en volgens de letter van de wet daartoe bevoegd zou zijn, over de door het bestuur bepaalde strategie haar opvattingen tot uitdrukking te brengen door uitoefening van de haar in wet en statuten toegekende rechten'.27 Hij meent dat er afbreuk wordt gedaan aan een recht dat de wetgever uitdrukkelijk aan aandeelhouders heeft willen toekennen en daar derhalve slechts in extreme gevallen ruimte voor zou moeten zijn. Er zou volgens hem zelfs sprake moeten zijn van misbruik van recht.
Van Hulst en De Boer zijn dezelfde mening toegedaan. Zij menen dat slechts in zeer uitzonderlijke gevallen afgeweken mag worden van het wettelijk agenderingsrecht omdat 1)
26 Van Hulst, Boer 2013/12, p. 2.
16 op grond van de Europese richtlijn aandeelhoudersrechten slechts bij grote uitzondering een rechtvaardiging voor de weigering van een agendapunt bestaat, hetgeen moet worden getoetst aan de norm van redelijkheid en billijkheid en 2) volgens de minister van Justitie een schriftelijk gemotiveerd agenderingsverzoek van een aandeelhouder met een voldoende groot belang in beginsel moet leiden tot de agendering van het onderwerp.28
Ook Abma deelt de gedachtegang van Josephus Jitta.29 Hij geeft daarnaast aan dat hij van mening is dat de Ondernemingskamer te snel heeft aangenomen dat de responstijd een uiting is van de in Nederland heersende algemene rechtsovertuiging nu institutionele en particuliere beleggers bezwaren tegen de maximale termijn van de responstijd hebben geuit. Hij stelt tevens de vraag of een door zelfregulering tot stand gekomen codebepaling dwingende wettelijke bepalingen de facto ter zijde kan stellen.30
De argumenten van Abma betreffende de heersende rechtsopvatting en het ter zijde stellen van wettelijke bepalingen acht ik niet overtuigend. Zoals de Kluiver in zijn reactie op het commentaar van Abma aangeeft, heeft de Hoge Raad in de ABN AMRO- en de ASMI-beschikkingen uitgesproken dat de Code 2008 een uiting vormt van de in Nederland heersende algemene rechtsovertuiging. Dat rechters de Code nadrukkelijk betrekken bij hun oordeelsvorming toont aan dat de Code een status heeft die veel verder gaat dan slechts een vorm van zelfregulering.31
Abma acht het 'op zijn minst noodzakelijk' dat alle betrokken groeperingen de desbetreffende bepaling onderschrijven. Hoewel de Code een vorm van zelfregulering is, is er uiteindelijk door de schragende partijen een mandaat gegeven aan de Commissie Frijns om de Code Tabaksblat32 bij te werken. Bovendien wordt de Code voorgelegd aan de Tweede Kamer in een voorhangprocedure en is de Code door middel van een algemene maatregel van bestuur aangewezen als gedragscode. Is er binnen bepaalde groeperingen in mindere mate consensus over een bepaling dan doet dat mijns inziens niet af aan het feit dat de Code en de daar in verankerde bepalingen een uiting vormen van de in Nederland heersende algemene rechtsovertuiging. Bovendien blijkt 'uit de aard van de principes en best practice bepalingen
28 Van Hulst, Boer 2013/12, p. 2.
29 Abma, Rechtskarakter responstijd 2013.
30 Abma, Naschrift bij reactie Harm-Jan de Kluiver.
31 De Kluiver, Kroniek van het ondernemingsrecht 2017, p. 2.
32 De Code is ontwikkeld door een commissie onder leiding van M. Tabaksblat en wordt daarom de Code
17 […] dat van aandeelhouders in het algemeen mag worden verwacht dat zij naleving van de Code dienen te respecteren.'33 Samenvattend komt de overige eerder vermelde kritiek er op neer dat het wettelijk agenderingsrecht niet opzij kan worden gezet door de redelijkheid en billijkheid maar slechts indien er sprake is van misbruik van recht. Hier ga ik in de volgende paragraaf op in.
2.6 Verhouding van de responstijd met de redelijkheid en billijkheid
Het bestuur van de vennootschap is verantwoordelijk voor de continuïteit van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Hiertoe dient 'het bestuur van een doelvennootschap zich […] te richten op – in de termen van de Corporate Governance Code 201634 – de lange termijn waardecreatie van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.' 35 Aandeelhouders kunnen bij hun handelen echter hun eigen belang nastreven,36 hetgeen niet zelden gericht is op korte termijn waardecreatie.
Ondanks dat het bestuur een ander belang nastreeft dan de aandeelhouders, legt het bestuur verantwoording af aan de aandeelhoudersvergadering. Het is niet ondenkbaar dat aandeelhouders middels het gebruik van het vergader- of agenderingsrecht een strategiewijziging proberen af te dwingen om korte termijn waardecreatie te bevorderen. Deze paradox wordt ondervangen door de in art. 2:8 BW vervatte maatstaf van redelijkheid en billijkheid. De uitoefening van het vergader- en agenderingsrecht vindt haar grens waar die uitoefening in strijd komt met de redelijkheid en billijkheid. Indien een aandeelhouder zijn vergader- of agenderingsrecht gebruikt om daarmee binnen het domein van het bestuur te treden teneinde de strategie te wijzigen, stelt de redelijkheid en billijkheid het bestuur in staat de responstijd in te roepen.
Uit de Cryo-Save beschikking blijkt dat de responstijd het agenderingsrecht slechts opzij kan zetten onder bijzondere omstandigheden. Een voorbeeld van die bijzondere omstandigheden is indien er sprake is van de situatie waarin een aandeelhouder een punt dat kan leiden tot een wijziging van de strategie van de vennootschap tracht te agenderen. Indien vervolgens wordt beoordeeld dat de maatstaf van redelijkheid en billijkheid geschonden is kan het wettelijk agenderingsrecht worden opgeschort. Die opschorting van de agendering van een
33 MCGC 2016, p. 48. 34 Principe 1.1 Code 2016
35 Gerechtshof Amsterdam 29 mei 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:1965, (Akzo Nobel N.V./X), r.o. 3.34. 36 Code 2016 preambule, p. 8.
18 agendapunt, de responstijd, is een uitwerking van het principe dat een aandeelhouder zich ten opzichte van de vennootschap, haar organen en zijn medeaandeelhouders gedraagt naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid.37
De toets die de Ondernemingskamer aanlegt om het vergader- en agenderingsrecht op te schorten is de toets van art. 2:8 BW. In het midden wordt gelaten of de toets van art. 2:8 lid 1 of lid 2 BW aangelegd wordt. Met de overweging van de Ondernemingskamer dat ‘de regeling van de responstijd slechts voorziet in een uitwerking van het principe dat een aandeelhouder zich ten opzichte van de vennootschap, haar organen en zijn medeaandeelhouders gedraagt naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid’ lijkt aangesloten te worden bij art. 2:8 lid 1 BW. Voor het buitentoepassing verklaren van het agenderingsrecht is vereist dat de gebruikmaking van het agenderingsrecht in de gegeven omstandigheden onaanvaardbaar is. Het ligt daarmee voor de hand dat de Ondernemingskamer (ook) aansluit bij de zwaardere toets van art. 2:8 lid 2 BW.38
Dat de toets van art. 2:8 BW de juiste weg is om het agenderingsrecht opzij te zetten blijkt ook uit 'de gedachtewisseling in de parlementaire stukken die geen misverstand laat bestaan dat een beroep op wettelijke agenderings- en/of vergaderrechten ingevolge artikel 2:8 BW worden gepasseerd als dit strijdig is met de maatstaven van redelijkheid en billijkheid.'39 De in art. 2:8 BW 'vervatte maatstaf van redelijkheid en billijkheid kan worden gezien als de grondnorm van het rechtspersonenrecht, specifiek voor zover dat ziet op de rechtspersoon als organisatie van rechtssubjecten.'40
Naast de inroepbaarheid is ook de duur van de responstijd ingekleurd door art. 2:8 BW. De termijn van de responstijd is maximaal 180 dagen. ‘De Monitoring Commissie neemt als vuistregel aan dat een termijn van 180 dagen […] toereikend is voor het bestuur om een mening te vormen over de opvatting van de aandeelhouder en eventuele alternatieven in kaart te brengen en te verkennen’41. Hoewel de termijn in beginsel maximaal 180 dagen is, kan hier naar mijn mening van worden afgeweken indien dit gerechtvaardigd is op grond van de redelijkheid en billijkheid. Het inroepen van de responstijd staat niet in de weg aan verdere
37 Hof Amsterdam (OK), 6 september 2013, JOR 2013/272 (Cryo-Save) r.o. 3.9.
38 Zie ook Rb. Den Haag 17 maart 2015, JOR 2015/35 (Boskalis/Fugro), r.o. 4.10 waar de rechtbank het
agenderingsrecht opzij zet op grond van art. 2:8 lid 2 BW.
39 De Kluiver 2013, p. 4. 40 Assink, Slagter 2013, p. 87. 41 MCGC 2007, p. 4.
19 toetsing van gedragingen van aandeelhouders aan de redelijkheid en billijkheid. Indien een aandeelhouder na het verlopen van de termijn van 180 dagen een onderwerp agendeert dat zou kunnen leiden tot de wijziging van de strategie van de vennootschap, dan zou mijns inziens wederom getoetst kunnen worden of dat in strijd is met de redelijkheid en billijkheid. Is de gedraging ondanks de reeds ingeroepen (en verlopen) responstijd in strijd met de redelijkheid en billijkheid, dan kan het bestuur op grond van art. 2:8 BW de responstijd verlengen.
Omdat de responstijd een uitwerking is van art. 2:8 BW kan deze het vergader- en agenderingsrecht naar ik meen opschorten zolang dat gerechtvaardigd is op grond van de redelijkheid en billijkheid, waardoor de termijn van 180 dagen slechts een richtlijn is.
2.6.1 Stork en ASMI
Reeds voor de invoering van de responstijd heeft de Ondernemingskamer het agenderingsrecht opzijgezet in gevallen waar het gebruik daarvan in strijd met de redelijkheid en billijkheid geacht werd. Dit gebeurde onder andere in de Stork en ASMI beschikkingen. De omvang van deze scriptie laat niet toe deze arresten uitvoerig te bespreken. Desalniettemin is het van belang deze arresten kort toe te lichten omdat deze zaken aantonen dat de toets die de Ondernemingskamer in Cryo-Save heeft aangelegd in lijn is met eerdere rechtspraak en er geen sprake hoeft te zijn van misbruik van recht om het wettelijk vergader- en agenderingsrecht opzij te zetten.
Stork
In de Stork beschikking42 ging het om de strijd tussen het bestuur van Stork enerzijds en aandeelhouders Centaurus en Paulson anderzijds om de strategie van Stork. Centaurus en Paulson wilden de strategie van de onderneming wijzigen en probeerden dat af te dwingen door middel van het ontslag van de raad van commissarissen. De Ondernemingskamer overwoog als volgt: ’De Ondernemingskamer acht het dan ook geboden er in te voorzien dat Stork voorshands niet gedwongen kan worden tot een min of meer radicale wijziging van haar strategische koers enkel omdat in verband met het bepaalde in artikel 2:161a BW de algemene vergadering – al of niet met vertraging – haar daartoe zou kunnen dwingen. Dat in aanmerking nemende en lettend op de zonder twijfel als onstabiel en onzeker aan te merken toestand die bij Stork zal ontstaan als de algemene vergadering van aandeelhouders het
20 vertrouwen in haar raad van commissarissen zou opzeggen, alsmede in aanmerking nemende het belang dat er in is gelegen dat spoedig wordt gewerkt aan sanering en herstel van de goede verhoudingen binnen Stork, zal de Ondernemingskamer in de eerste plaats de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van 18 januari 2007 verbieden te stemmen over de hiervoor in 2.34 weergegeven voorstellen van Centaurus c.s. met betrekking tot het opzeggen van het vertrouwen in de raad van commissarissen en het doen onderwerpen van grote (des-)investeringen aan de goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders en daarover besluiten te nemen’.43
Uit deze overweging blijkt dat de Ondernemingskamer alle omstandigheden van het geval in ogenschouw neemt. De Ondernemingskamer toetst de bevoegdheidsuitoefening van de aandeelhouders aan de redelijkheid en billijkheid. Deze overweging van de Ondernemingskamer onderschrijft de gedachte dat een beroep op wettelijke agenderings- en/of vergaderrechten op grond van art. 2:8 BW kunnen worden gepasseerd.
ASMI
Ook in ASMI44 ging het om een conflict over de strategie tussen aandeelhouders enerzijds en
het bestuur en de RvC anderzijds. In een poging de strategie te wijzigen hebben aandeelhouders Hermes en Fursa verzocht het ontslag en de benoeming van de gehele RvC en van de nieuwe voorzitter van het bestuur te agenderen. 'Teneinde te voorkomen dat de zin van voortgezet overleg komt te ontbreken, dient thans in ieder geval een zodanige voorziening te worden getroffen dat geen maatregelen (kunnen) worden getroffen of besluiten (kunnen) worden genomen die de ruimte voor overleg beperken of op de uitkomsten daarvan (kunnen) vooruitlopen dan wel tot onomkeerbare (rechts)gevolgen (kunnen) leiden of die naar het zich laat aanzien waarschijnlijk zouden inhouden dat reeds in dit stadium hetzij de visie van het huidige bestuur en de huidige raad van commissarissen ten volle zou worden aanvaard hetzij die van Hermes c.s. Om die reden zal de Ondernemingskamer de algemene vergadering van aandeelhouders van ASMI van 21 mei 2008 verbieden besluiten te nemen inzake de door Hermes c.s. aangedragen, hiervoor in 3.2 kort weergegeven agendapunten.'45
43 Hof Amsterdam (OK), 17 januari 2007, JOR 2007/42 (Stork), m.nt. J.M. Blanco Fernández, r.o. 3.20. 44 Hof Amsterdam (OK), 13 mei 2009, JOR 2009/163 (ASMI), m. nt. R. Hermans.
21 In ASMI is het belang van onderling overleg onderstreept. De Ondernemingskamer heeft de termijn voor de voortzetting van de behandeling van de verzoeken en de te houden algemene vergadering van aandeelhouders enkele malen verlengd. 46 Hieruit blijkt dat het vergader- en agenderingsrecht op grond van de redelijkheid en billijkheid kan worden opgeschort zolang dat nodig is, hetgeen in casu langer dan 180 dagen was.
2.7 Tussenconclusie
De responstijd is tot stand gekomen naar aanleiding van conflicten met activistische aandeelhouders die het gemunt hadden op de strategie van de bedrijfsvoering. De responstijd ziet uitsluitend op het opschorten van het uitoefenen van het vergader- en agenderingsrecht door een aandeelhouder indien hij als doel heeft de strategie van de vennootschap te wijzigen. De enkele omstandigheid dat een openbaar bod is uitgebracht zorgt er niet voor dat het bestuur van de doelvennootschap een beroep toekomt op de responstijd.
Uit de Cryo-Save beschikking blijkt dat de responstijd een uitwerking is van de redelijkheid en billijkheid als neergelegd in art. 2:8 BW. Indien een aandeelhouder een onderwerp wenst te agenderen dat de strategie van de vennootschap kan veranderen dan komt het bestuur een beroep op de responstijd toe. In de Cryo-Save procedure is gebleken dat dit een effectieve manier is om activistische aandeelhouders tijdelijk op afstand te houden en om af te wegen hoe op adequate wijze gereageerd kan worden met inachtneming van de belangen van alle stakeholders.
Hoewel de responstijd een effectief instrument is om activistisch aandeelhouderschap te reguleren, komt het bestuur slechts een beroep op de responstijd toe indien aandeelhouders zich gedragen in strijd met de redelijkheid en billijkheid. Het vergader- en agenderingsrecht kan worden opgeschort zolang aandeelhouders zich gedragen in strijd met de redelijkheid en billijkheid, waardoor de termijn van maximaal 180 dagen mijns inziens slechts een richtlijn is.
De toets die de Ondernemingskamer in Cryo-Save aanlegt is in lijn met eerdere rechtspraak en parlementaire stukken. Het wettelijke vergader- en agenderingsrecht kan opzij worden gezet door de toets aan redelijkheid en billijkheid, daar is geen zwaardere toets zoals de toets aan misbruik van recht voor nodig.
22
3. Wettelijke verankering van de responstijd
3.1 Inleiding
In dit hoofdstuk wordt de wettelijke verankering van de responstijd geanalyseerd. Allereerst zal de aanleiding voor de discussie omtrent de wettelijke verankering van de responstijd uiteen worden gezet. In paragraaf drie komen de actiepunten van het kabinet aan bod, vervolgens wordt toegespitst op de wettelijke verankering van de responstijd en bespreek ik de oorspronkelijke gedachte van minister Kamp die is vervat in de brief van 20 mei, de verder uitgewerkte regeling van minister Kamp die is vervat in de brief van 4 juli en tot slot de regeling die is neergelegd in het regeerakkoord van 10 oktober.
Er wordt een onderscheid gemaakt tussen de responstijd die ziet op activistische aandeelhouders en de responstijd die ziet op vijandige overnames. Vervolgens wordt gekeken naar de kritiek op een wettelijke bedenktijd.
3.2 Aanleiding voor de discussie
Recent zijn Unilever, PostNL, en AkzoNobel voorwerp geworden van een poging tot ongewenste overname. Daarnaast wordt teruggedacht aan de mislukte overname van KPN en zouden er ogen gericht zijn op Philips en Ahold.47 In de media klinken geluiden om de 'B.V. Nederland' te beschermen en onze kroonjuwelen binnenslands te houden. Enkele Nederlandse voormalige captains of industry uiten publiekelijk hun zorgen over de opmars van buitenlandse bieders in Nederland.48 Jan Hommen49 heeft in een interview met het FD gepleit voor de mogelijkheid om in een situatie van een vijandig bod een bedenktijd van een jaar in te roepen.50
De VNO-NCW schreef een brief aan kabinetsinformateur Schippers51 waarin zij het plan van Hommen ondersteunt en ook de Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen ("VEUO")
47 H.G.J. Kamp, Handelingen II 2016/17, nr. 93, Debat over de overnames van Unilever en AkzoNobel. 48 Kemperink 2017.
49 Voormalig CFO van Philips en CEO van ING. 50 'Hommen, FD, 28-03-2017.
23 schaarde zich achter Hommen.52 Tegengeluiden kwamen van onder andere Jaap Winter 53 en Huub Willems54, voormalig voorzitter van de Ondernemingskamer.55
Op 20 mei 2017 informeerde minister Kamp de Tweede Kamer over het standpunt van het kabinet.56 Hij erkent daarin dat er zowel in Nederland als in Europa een toename van overnameactiviteiten waarneembaar is. Hij wijdt dit onder andere aan het ruime monetair beleid en toenemende winstgevendheid – en liquiditeit – van bedrijven. Ook de lage koers van de euro ten opzichte van de dollar maken overnames relatief goedkoop en makkelijk te financieren.57
Daarnaast zou de verkiezing van Trump als president van de Verenigde Staten met als gevolg een 'America First' politiek een motief kunnen zijn voor (regionale) hoofdkantoren van ondernemingen om zich in de Verenigde Staten te vestigen. 58 Om te ontsnappen aan hoge importheffingen en gebruik te maken van een 0% export tarief is het voor Amerikaanse bedrijven interessant overnames te doen in onder andere Nederland om productieactiviteiten te verplaatsen naar Amerika.59 Daarbij komt dat Nederlandse bedrijven vaak een sterke
balans hebben wat de overnemende partij in staat stelt een deel van de contanten te gebruiken voor de terugbetaling van een deel van de overname.60
Extra bescherming tegen vijandige overnames zou het evenwicht kunnen herstellen. Het zou bovendien stroken met de gedachte achter de Code dat niet alleen het aandeelhoudersbelang
52 J.J. Nooitgedagt & H.J. de Kluiver, 'Wettelijke termijn voor time-out bij bedrijfsovername is hard nodig.
Onderneming in Nederland wordt gezien als samenwerkingsverband op lange termijn', FD 12 mei 2017, p. 9.
53 'Het is hoog tijd voor alternatieve ondernemingsvormen', FD 22 april 2017, p. 12-13. 54 'We hoeven niet bang te zijn voor het al te grove kapitalisme', FD 20 mei 2017.
55 Om aan de druk van de korte termijn te ontkomen stelt Winter een alternatief ondernemingsmodel voor
waarin aandeelhouders worden vervangen door financiers met een rendementsafspraak en de zeggenschap in een onderneming wordt gedeeld door verschillende stakeholders. Willems meent dat er geen aanvullende regelgeving nodig is omdat er ten aanzien van overnamesituaties een lange lijn van continuïteit in de rechtspraak is en de rechter in staat is het concrete geval goed en evenwichtig te analyseren.
56 Kamerstukken II 2016/17, 29 826, 70, p.1. 57 Kamerstukken II 2016/17, 29 826, 70, p.1. 58 VNO-NCW position paper 1 juni 2017. 59 VNO-NCW 29 maart 2017.
60 Zie Hommen, Van der Veer, Wakkie, 2017. Ook kan er door middel van een debt push down voor worden
gezorgd dat de schuld van de financiering die de overnemende partij aan zou moeten trekken voor de overname op het niveau van de doelvennootschap wordt aangetrokken waardoor deze in feite (een deel van) zijn eigen overname financiert, zie ’t Hooft 2008.
24 maar ook het stakeholdersbelang in acht moet worden genomen.61 Voor de waarborging daarvan, en van de kernbeginselen van verantwoord lange termijn ondernemen en duurzaamheid, zouden ondernemingen en hun bestuurders en commissarissen juridisch de rust en ruimte moeten krijgen.62 Een wettelijke bedenktijd kan mogelijk de oplossing bieden. 3.3 Acties van het kabinet
Om extra waarborgen voor de lange termijn waardecreatie en weging van de belangen van alle stakeholders in te bouwen onderneemt het demissionair kabinet actie langs vier lijnen:
'1. Het kabinet wenst het bestuur van een onderneming meer ruimte en tijd te bieden om een overname of wezenlijke aanpassing van strategie voorgesteld door aandeelhouders te beoordelen op de effecten voor alle stakeholders.
2. Het kabinet gaat in gesprek met Nederlandse institutionele investeerders om te kijken of zij barrières ervaren bij participaties in Nederlandse bedrijven, en zo ja, of en hoe die weg te nemen zijn.
3. Er wordt met prioriteit afronding gegeven aan de ex-ante-analyses van de vitale sectoren die worden uitgevoerd door de NCTV en de vakdepartementen. Indien nodig worden aanvullende maatregelen voorgesteld om de nationale veiligheid te borgen. 4. Nederland steunt een discussie in Europa over de reciprociteit met derde landen buiten de EU.'63
In deze scriptie beperk ik mij tot het eerste actiepunt. Het kabinet acht het wenselijk dat het bestuur van een onderneming tijd wordt gegund om de belangen van alle stakeholders in acht te nemen in het geval van een overnamebod of andere situaties waarbij de continuïteit, onafhankelijkheid, identiteit of ontplooiing van de vennootschap op het spel staat.64 Dit bevordert de lange termijn waardecreatie, hetgeen in lijn is met de Rijnlandse corporate governance traditie zoals die ook blijkt uit de recent herziene Code.65
61 Dumoulin, 2016, p. 325 e.v.
62 J.J. Nooitgedagt & H.J. de Kluiver, 'Wettelijke termijn voor time-out bij bedrijfsovername is hard nodig.
Onderneming in Nederland wordt gezien als samenwerkingsverband op lange termijn', FD 12 mei 2017, p. 9.
63 Kamerstukken II 2016/17, 29 826, 70, p.1. 64 Kamerstukken II 2016/17, 29 826, 70, p.1. 65 Kamerstukken II 2016/17, 29 826, 70, p.3.
25 Er zijn verschillende mogelijkheden om het bestuur van een onderneming meer ruimte en tijd te bieden in het geval van een overname of wezenlijke aanpassing van strategie. Het kabinet heeft vier varianten overwogen: a) een wettelijke bedenktijd, b) verhoging minimumgestanddoeningspercentage, c) vereenvoudiging uitgifte beschermingspreferente aandelen en d) aanpassing Besluit openbare biedingen Wft.
De wettelijke bedenktijd lijkt de voorkeur van de minister te hebben en staat in deze scriptie centraal.
3.3.1 Uitwerkingen wettelijke bedenktijd
Een exacte en finale uitwerking van een wettelijke bedenktijd is er nog niet.66 Het demissionair kabinet-Rutte II heeft de juridische analyse met betrekking tot de wettelijke bedenktijd in gang gezet maar het nieuwe kabinet zal hierover moeten beslissen.
Er zijn drie uitwerkingen van een wettelijke bedenktijd de revue gepasseerd. De oorspronkelijke gedachte is een wettelijke bedenktijd voor het bestuur voor de termijn van maximaal een jaar in het geval van een vijandige overname. 'Dit biedt het bestuur van een onderneming tijd en ruimte in geval van een vijandig overnamebod. […] Deze variant houdt een vijandige overname niet direct tegen, maar er gaat een preventieve werking van uit doordat de overnemende partij moet wachten voordat hij door kan zetten.'67 Naast vijandige overnames ziet de regeling ook op aandeelhoudersactivisme.
De zinsnede 'de overnemende partij moet wachten voordat hij door kan zetten' duidt erop dat de bedenktijd ingezet kan worden vóór de gestanddoening van een openbaar bod. Op 4 juli 2017 komt Kamp echter met een verder uitgewerkte bedenktijd. De bedenktijd kan op twee manieren worden ingezet:
1) In geval van activistische aandeelhouders 'op voor het bestuur van de vennootschap formeel identificeerbare momenten in het verkeer tussen de organen van de vennootschap of in het rechtsverkeer tussen de vennootschap en een derde.'68 Als
voorbeeld wordt gegeven het agenderen van punten die de strategie van de
66 Kamerstukken II 2016/17, 29 826, 83, p. 1.
67 Kamerstukken II 2016/17, 29 826, 70, p. 1. 68 Kamerstukken II 2016/17, 29 826, 83, p. 2.
26 onderneming kunnen wijzigen. Er lijkt hiermee aangesloten te worden bij de toets van de responstijd uit de Code;
2) in het geval van een openbaar overname bod 'zou de wettelijke bedenktijd kunnen worden ingeroepen bij het effectueren van de gestanddoening van het openbaar overnamebod.'69
Uit het regeerakkoord70 dat op 10 oktober 2017 is verschenen blijkt dat het nieuwe kabinet Rutte III de plannen van Kamp om de responstijd in te roepen na gestanddoening van een openbaar bod niet overneemt.
In het regeerakkoord komt een derde uitwerking van een wettelijke bedenktijd naar voren. 'Een beursgenoteerde onderneming die op de Algemene Vergadering van Aandeelhouders (AVA) te maken krijgt met voorstellen voor een fundamentele strategiewijziging kan een bedenktijd van maximaal 250 dagen inroepen, mits deze het kapitaalverkeer niet raakt. In deze periode dient verantwoording te worden afgelegd aan de aandeelhouders over het gevoerde beleid en dienen alle stakeholders die betrokken zijn bij de onderneming, geraadpleegd te worden. Deze maatregel kan niet worden ingezet in combinatie met beschermingsconstructies van bedrijven zelf, zoals de uitgifte van preferente aandelen of prioriteitsaandelen.'71
Deze laatste uitwerking ziet op ‘de verschuiving van invloed van bepaalde activistische aandeelhouders die vooral gericht zijn op de korte termijn naar aandeelhouders en andere stakeholders die belang hebben bij waardecreatie op de lange termijn’72 en laat vijandige overnamesituaties daarmee buiten beschouwing. Het is opmerkelijk dat het regeerakkoord zich uitsluitend richt op een regeling om het activistisch aandeelhouderschap in te perken nu de verschuiving van de focus op de lange termijn waardecreatie naar de korte termijn waardecreatie in eerste instantie mede werd toegeschreven aan vijandige overnamesituaties en de wettelijke bedenktijd in eerste instantie dus ook gericht was op vijandige
69 Kamerstukken II 2016/17, 29 826, 83, p. 2.
70 https://www.kabinetsformatie2017.nl/documenten/publicaties/2017/10/10/regeerakkoord-vertrouwen-in-de-toekomst, laatst geraadpleegd op 13-12-2017.
71 https://www.kabinetsformatie2017.nl/documenten/publicaties/2017/10/10/regeerakkoord-vertrouwen-in-de-toekomst, laatst geraadpleegd op 13-12-2017.
72
27 overnamesituaties.73 Bovendien is het plan voor een wettelijke bedenktijd in vijandige overnamesituaties ‘uitdrukkelijk gesteund in een aantal door de Tweede Kamer op 6 juli 2017 met ruime meerderheid aangenomen moties. Zo is in een breed aanvaarde motie (motie nr. 87) verzocht om het voorstel voor de wettelijke bedenktijd met grote voortvarendheid uit te werken en zo snel als mogelijk ter behandeling naar de Tweede Kamer te sturen.’74
3.4 Wettelijke bedenktijd
In paragraaf 3.4.1 en 3.4.2 bespreek ik de mogelijke effecten van een wettelijke verankering van de responstijd op de regulering van activistisch aandeelhouderschap en vijandige overnamesituaties. Daartoe splits ik de regeling op in twee delen. Het eerste deel betreft de effecten op de regulering van activistisch aandeelhouderschap, het tweede deel betreft de effecten op de regulering van vijandige overnamesituaties.
3.4.1 Wettelijke bedenktijd gericht op activistisch aandeelhouderschap
De doelstelling van een wettelijke bedenktijd zoals geformuleerd door minister Kamp op 4 juli is 'om het bestuur van de doelvennootschap in de gelegenheid te stellen om een ordentelijke afweging en beoordeling te maken van alle stakeholderbelangen, en van de mogelijke effecten op de lange termijn waardecreatie van de doelvennootschap, in geval van een verzoek om een zodanige strategiewijziging dat de continuïteit, onafhankelijkheid, identiteit of ontplooiing van de vennootschap op het spel staat.'75
'Hiertoe wordt overwogen om een wettelijke bedenktijd van maximaal een jaar in te voeren. De doelvennootschap kan tot het inroepen besluiten indien zij van mening is dat tijd nodig is om bij een concrete dreiging vanuit aandeelhoudersactivisme een integrale afweging van alle stakeholderbelangen te kunnen maken en een gepaste reactie tegenover de dreiging te zetten.'76 Hiermee wordt in hoge mate aangesloten bij de bewoordingen van de responstijd uit de Code.
Zoals in hoofdstuk 2 besproken ziet de responstijd uit de Code uitsluitend op activistische aandeelhouders en is de responstijd een uitwerking van het in art. 2:8 BW neergelegde beginsel van redelijkheid en billijkheid. Dit zorgt ervoor dat de responstijd een flexibel
73 Zie ‘Kamerbrief overnames van bedrijven’ d.d. 20 mei, Kamerstukken II 2016/17, 29826, 70. 74De Kluiver, Modernisering Ondernemingsrecht, 2017.
75 Kamerstukken II 2016/17, 29 826, 83, p. 1. 76 Kamerstukken II 2016/17, 29 826, 83, p. 1.
28 instrument is dat kan worden ingezet op het moment dat een aandeelhouder zich gedraagt in strijd met de redelijkheid en billijkheid en kan voortduren zolang de redelijkheid en billijkheid dat eist.
De Code kent echter geen directe binding van aandeelhouders, hetgeen de regeling afhankelijk maakt van een rechterlijke procedure zoals in Cryo-Save het geval was. 77 ‘Met een heldere wettelijke regeling worden dergelijke procedures, en de enorme afleiding en onzekerheid die deze meebrengen, nu juist voorkomen. Daarmee wordt ook afgewend dat bestuur en RvC gedurende een overnamestrijd onder druk kunnen worden gezet met rechterlijke procedures die direct tegen hun positie zijn gericht.’78
Indien de responstijd wordt neergelegd in een heldere wettelijke regeling kan de responstijd niet alleen worden ingeroepen indien een aandeelhouder zich in strijd met de redelijkheid en billijkheid gedraagt, maar kan de responstijd worden ingeroepen indien zich een situatie voordoet zoals omschreven in de wettelijke regeling tenzij dat in strijd is met de redelijkheid en billijkheid.
Op het eerste gezicht lijkt de wettelijke verankering het doel van de bedenktijd te dienen nu de vennootschap meer bescherming krijgt om zich te weren tegen strategiewijzigingen en er minder juridische procedures nodig zullen zijn om de responstijd af te dwingen.
Het wettelijk verankeren van de responstijd heeft echter ook als gevolg dat de responstijd minder flexibel zal zijn. De regeling zal niet langer een directe uitwerking zijn van art. 2:8 BW waardoor het verlengen of opnieuw inroepen van de bedenktijd minder snel gerechtvaardigd zal zijn. De responstijd dreigt daarmee een 'one size fits all' regeling te worden hetgeen afdoet aan het vermogen van de responstijd om zich aan te passen aan de omstandigheden van het geval.
3.4.2 Wettelijke bedenktijd gericht op vijandige overnames
Indien de doelvennootschap van mening is dat tijd nodig is om bij een vijandige overname een integrale afweging van alle stakeholderbelangen te kunnen maken zou zij in de visie van oud-minister Kamp een wettelijke bedenktijd van maximaal een jaar in kunnen roepen. De bedenktijd zou inroepbaar zijn na de gestanddoening van een vijandig openbaar bod.79
77De Kluiver, Modernisering Ondernemingsrecht, 2017. 78De Kluiver, Modernisering Ondernemingsrecht, 2017. 79 Kamerstukken II 2016/17, 29 826, 83.
29 Daarmee heeft het een grotere reikwijdte dan de in de Code verankerde responstijd, die immers slechts ziet op activistisch aandeelhouderschap.
Op het moment dat het bestuur van de doelvennootschap meent dat de belangen van de stakeholders van de vennootschap niet goed behartigd worden kan het bestuur een jaar de tijd nemen om ervoor te zorgen dat er alsnog voldoende aandacht aan die belangen wordt besteed. Dat jaar dient gebruikt te worden om actief een dialoog te onderhouden met alle stakeholders en daar verantwoording over af te leggen aan de algemene vergadering van aandeelhouders.80
Hoewel dit een vijandige overname niet voorkomt of vertraagt, zou de mogelijkheid van het inroepen van een responstijd na de gestanddoening van het openbaar bod dermate onaantrekkelijk kunnen zijn voor de overnemende partij dat er een preventieve werking van uitgaat.81 De bieder zal zich realiseren dat it takes two to tango en zal dan ook geneigd zijn
tot overeenstemming te komen in plaats van een vijandig bod uit te brengen. 3.5 Kritiek op een wettelijke bedenktijd
Voorstanders van een wettelijke bedenktijd in vijandige overnamesituaties zijn van mening dat het bestuur bij vijandige overnamesituaties niet voldoende tijd en ruimte heeft om de belangen van al zijn stakeholders te behartigen.82 Daarnaast zou de lage rente in combinatie met een hoge koers-winstverhouding in Amerika ten opzichte van Europa ervoor zorgen dat de Europese bedrijven een makkelijke prooi zijn.
Tegenstanders van een wettelijke bedenktijd in vijandige overnamesituaties menen juist dat er voldoende mogelijkheden zijn om een vijandige overname tegen te houden. Bovendien zou het gevolg van meer beschermingsregels kunnen zijn dat de aandelen in Nederlandse beursvennootschappen die onder die regels vallen minder waard worden. Tot slot menen zij dat het agenderingsrecht een absoluut recht is waar men niet van mag afwijken op grond van Europese regelgeving. Hieronder bespreek ik de volgende drie relevante kritiekpunten:
1. de vrees voor een Dutch Discount; 2. het juridisch palet is reeds toereikend; en
3. een wettelijke bedenktijd is niet EU-proof (in hoofdstuk 4).
80 Kamerstukken II 2016/17, 29 826, 83, p. 3.
81 H.G.J. Kamp, Handelingen II 2016/17, nr. 93, Debat over de overnames van Unilever en AkzoNobel. 82 VNO-NCW 29 maart 2017, Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen 2017.
30 Dutch discount
De Dutch discount houdt in dat aandelen in beursfondsen die structureel beschermd zijn worden verhandeld tegen een 'discount'.83 Aandelen van Nederlandse beursvennootschappen zouden 10-30% minder waard zijn ten opzichte van aandelen van niet-Nederlandse beursvennootschappen vanwege de beschermde positie van het bestuur en de raad van commissarissen.84 De plannen voor extra bescherming tegen vijandige overnames en activistische aandeelhouders doet de discussie over de Dutch discount weer oplaaien.85 Beleggers vrezen dat een wettelijke bedenktijd als gevolg heeft dat aandelen in Nederland minder aantrekkelijk – en daarmee minder waard – worden. Abma geeft in een interview met het FD86 aan dat de achterban van Eumedion zich zorgen maakt over de aantrekkelijkheid van de Nederlandse markt om in te beleggen en een terugkeer van de Dutch discount voorziet. Wakkie is van mening dat het causale verband tussen beschermingsmaatregelen en de koers van het aandeel nauwelijks wetenschappelijk is te onderbouwen. Hij haalt een verklaring van de Minister aan die bij de behandeling van het wetsvoorstel ter uitvoering van de richtlijn betreffende het openbaar bod in 2006 het volgende verklaarde: “In het verleden werd wel gesproken over de Dutch discount. Gesteld werd dat aandelen (of certificaten) van Nederlandse bedrijven circa 10-30% minder waard waren ten opzichte van buitenlandse bedrijven vanwege de beschermde positie van het bestuur en de raad van commissarissen. Los van de vraag of dit objectief meetbaar is, bestond de Dutch discount in ieder geval in de perceptie van beleggers.”87(onderstreping toegevoegd).
Empirisch onderzoek wijst uit dat er een verband bestaat tussen het inroepen van beschermingsmaatregelen en de waarde van de aandelen van de vennootschappen die daaronder vallen. 88 De resultaten van dit onderzoek worden door sommigen echter kritisch
83 Kleyn 2009, p. 215-226.
84 Kamerstukken II 2005/06, 30 419, nr. 8, p. 24.
85 In het verleden is er een politieke en maatschappelijke discussie geweest over het bestaan van een Dutch
discount. Zie Bootsma e.a. 2015, Kamerstukken II 2005-2006, 30 419, nr. 8, Kleyn 2009, p. 215-226.
86 M. Wolzak, 'Beleggers tegen informateur: geen extra bescherming Nederlandse beursfondsen', FD, 12 april
2017.
87 P. Wakkie, Beschermingsmaatregelen en dutch discount, 2016. 88 Zie onder andere Kabir, Cantrijn & Jeuning 1997, Rijken 2006.
31 ontvangen omdat er onder andere methodologische beperkingen aan de onderzoeken zouden zitten. 89
Het juridisch palet is reeds toereikend
Tegenstanders van de wettelijke bedenktijd menen dat er reeds voldoende mogelijkheden zijn voor een vennootschap om zich te beschermen tegen vijandige overnames en aandeelhoudersactivisme.90
Buiten het feit dat vijandige overnames in de praktijk zelden voorkomen, biedt het Nederlands recht meer dan voldoende bescherming voor beursgenoteerde ondernemingen tegen vijandige biedingen, aldus de VEB in haar schriftelijke inbreng voor het rondetafelgesprek ‘Bescherming van de Nederlandse bedrijven’. ‘Het bestuur en commissarissen hebben een grote mate van vrijheid bij het beoordelen van overnamevoorstellen en bovendien hebben nagenoeg alle Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen de beschikking over één of meer beschermingsmaatregelen.’ Hieronder wordt verstaan ‘onder andere onder de mogelijkheid tot het uitgeven van preferente aandelen, prioriteitsaandelen, en certificering van aandelen.’ De VEB stelt dat ‘de recente praktijk laat zien dat het bestuur van een onderneming vijandige biedingen effectief kan ontmoedigen. Het bestaan en de mogelijke inzet van beschermingsconstructies blijkt voldoende om (potentiële bieders) ervan te doordringen dat een overname in Nederland pas mogelijk is als de vennootschap met het bod instemt.’
Ook Abma en Willems zijn van mening dat bedrijven zich op vele manieren kunnen beschermen tegen ongewenste overnames. Zelfs als er geen beschermingsmaatregelen genomen zouden zijn, zou een gang naar de Ondernemingskamer soelaas kunnen bieden.91 Bovendien acht Willems het onaannemelijk dat een vennootschap ‘het zich in zijn hoofd zou halen, […], zonder boekenonderzoek, zonder dat die weet […] hoe de mededingingsautoriteiten erover denken, bereid zou zijn door te gaan met de overname.’ Eumedion geeft in een brief 92 aan informateur Schippers aan dat Nederlandse beursvennootschappen over het algemeen voldoende effectieve beschermingsmogelijkheden
89 Bootsma, Ondernemingsrecht 2016/84, Wakkie, Beschermingsmaatregelen en dutch discount, 2016. 90 Zie onder andere Vletter-van Dort & Keijzer 2017/73, Koster 2017.
91 Willems, FD, 2017.
32 hebben om het bestuur in een vijandige overnamesituatie ruimte en rust te gunnen. Als voorbeeld worden ook hier beschermingsaandelen, prioriteitsaandelen en certificaten van aandelen genoemd. Geconcludeerd wordt dat wetgeving op het terrein van beschermingsconstructies niet per se nodig is.
De VEUO geeft in haar brief93 aan het Ministerie van Economische zaken juist aan dat uit de praktijk blijkt dat dergelijke tijd en ruimte niet altijd voorhanden is, mede door de huidige wetgeving. Een uitbreiding van de responstijd zou een wenselijke toevoeging zijn om dit beter te waarborgen. Hommen gaat nog een stapje verder en zegt dat beschermingsconstructies hun naam eigenlijk niet waardig zijn. Uiteindelijk zou een Nederlands beursgenoteerd bedrijf niet bestand zijn tegen een goed gefundeerde en goed gefinancierde overname.94 Vollebregt, voormalig CEO van Stork, is lang geconfronteerd
geweest met activistische aandeelhouders. Niet één maar drie jaar bedenktijd is nodig, stelt hij.95
Binnen de discussie omtrent de invoering van een wettelijke bedenktijd zijn twee discussies te onderscheiden. Beide discussies belichten een ander aspect van de materie waardoor een vruchtbare dialoog niet tot stand lijkt te komen. De eerste discussie richt zich op het vraagstuk of we Nederlandse vennootschappen dienen te beschermen tegen vijandige overnames. De wettelijke bedenktijd wordt gezien als een extra beschermingsmaatregel. Voorstanders menen dat Nederlandse vennootschappen als AkzoNobel en Unilever binnen Nederland moeten worden gehouden en tegenstanders betogen dat er reeds voldoende mogelijkheden zijn om een vijandige overname af te weren.
De tweede discussie richt zich op het vraagstuk of er in een vijandige overnamesituatie genoeg tijd en ruimte is voor het bestuur om de belangen van alle stakeholders te behartigen. Dit vraagstuk is naar ik meen de kern van de discussie omtrent de invoering van de wettelijke bedenktijd. Het doel van de wettelijke bedenktijd is immers niet het beschermen van Nederlandse vennootschappen tegen een vijandige overname, het doel is om het bestuur van een vennootschap de rust en ruimte te geven om de belangen waar men voor staat in het Rijnlandse model te behartigen in het geval van een vijandige overname.
93 Vereniging Effecten Uitgevende Ondernemingen 2017.
94https://fd.nl/ondernemen/1194318/ontdoe-een-overname-van-alle-hijgerigheid (laatst geraadpleegd op
22-10-2017).
