Corporate Governance;
Wettelijke verankering
Willem‐Jan van der Stok Rooswijck 88 1081 AL Amsterdam Studentnummer: 1010646 Begeleider: Reggy Hooghiemstra
Inhoudsopgave
Inhoudsopgave ... 2 1) Inleiding... 4 1.1) Inleiding / Aanleiding... 4 1.2) Probleemstelling en deelvragen ... 5 1.3) Motivatie / relevantie... 6 1.4) Onderzoeksopzet... 7 2) Literatuuronderzoek...10 2.1) Inleiding...10 2.2) Corporate Governance ...10 2.2.1) Inleiding...10 2.2.2) Agency theory ...10 2.2.3) Wat is corporate governance ...11 2.2.4) Werking en toepassing van internationale corporate governance codes...13 2. 3) Factoren die invloed hebben op corporate governance...15 2.3.1) Wetten en Regels ...16 2.3.2) Interne controle ...16 2.3.3) Externe controle...20 2.3.4) Marktwerking...21 2.4) Naleving van corporate governance ...23 2.4.1) De invloed van wetten en regelgeving op de naleving van corporate governance...23 2.4.2) De invloed van marktwerking op de naleving van corporate governance...24 2.4.3) Indirect verband tussen aandelenkoers en naleving...25 2.5) Conclusie op basis van literatuuronderzoek...26 3) Onderzoeksopzet praktijkonderzoek ...29 3.1) Inleiding...29 3.2) Corporate Governance in Duitsland...29 3.2.1) Inleiding...29 3.2.2) Algemeen...29 3.2.3) Board Structuur...30 3.2.4) Positie aandeelhouders...31 3.2.5) Duitse corporate governance code...31 3.3) Corporate Governance in Zwitserland...32 3.3.1) Inleiding...32 3.3.2) Algemeen...32 3.3.3) Board Structuur...32 3.3.4) Positie Aandeelhouders...33 3.3.5) Zwitserse corporate governance code...333.4) Overeenkomsten en verschillen tussen Duitsland en Zwitserland...33 3.5) Opzet van het praktijkonderzoek...34 3.6) Methode van onderzoek ...36 3.6.1) Hypothese...36 3.6.2) Geselecteerde aandachtsgebieden...36 3.6.3) Overeenkomstige standaarden Duitsland...37 3.6.4) Overeenkomstige standaarden Zwitserland...39 3.6.5) Statistische onderbouwing...40 4) Resultaten praktijkonderzoek ...43 4.1) Inleiding...43 4.2) Verschillen tussen de Duitse en de Zwitserse code of corporate governance ...43 4.3) Toetsing van de hypothese...46 4.3.1) Inleiding...46 4.3.2) Formules...46 4.4) Algemene resultaten / uitkomsten praktijkonderzoek...48 4.5) Kwalitatieve en kwantitatieve observaties per aandachtsgebied ...48 4.6) Conclusie praktijkonderzoek...51 5) Conclusie...53 5.1) Samenvatting en conclusies...53 5.2) Beperkingen van het onderzoek...55 5.3) Mogelijkheden voor vervolgonderzoek...55 6) Literatuurlijst ...56 Bijlage 1: OECD principes & Aandachtsgebieden per land ...61 Bijlage 2: Berekeningsmethodes ...62 Bijlage 3: Data Duitsland...63 Bijlage 4: Data Zwitserland...64
1) Inleiding
1.1) Inleiding / Aanleiding
Volgnes de Comparative study of Corporate Governance Code (2002) heeft corporate governance betrekking op het geheel aan relaties tussen het management van een onderneming, de raad van bestuur, de aandeelhouders en andere belanghebbenden. Corporate governance verschaft tevens een structuur waarmee de doelen van de ondernemingen worden vastgesteld. Daarnaast kunnen hiermee de middelen voor het behalen van deze doelen en het monitoren van prestaties worden bepaald. Bij corporate governance gaat het niet alleen om het goed ondernemerschap, maar tevens om het afleggen van verantwoording over het gevoerde beleid aan de belanghebbenden. Hierbij zijn in het bijzonder de volgende partijen van belang: • het management (RvB) • toezichthouders (RvC) • belanghebbenden (o.a. aandeelhouders en medewerkers) Om iets meer te begrijpen over het ontstaan van corporate governance is het van belang om in te gaan op de geschiedenis van corporate governance In de loop van de tijd zijn aandeelhouders veranderd van eigenaars die zeer betrokken waren bij de onderneming naar institutionele beleggers en kleine aandeelhouders die de aandelen als beleggingen houden. Hierdoor werd de afstand tussen het bestuur en de eigenaren steeds groter. Door deze afstand dient het management verantwoording af te leggen aan de aandeelhouders over het gevoerde beleid. De toename van deze afstand leidde tot de vraag hoe de verantwoording van het management aan de aandeelhouders het beste kan worden ingevuld. In Nederland heeft de Commissie Peters (1997) in de jaren negentig getracht een aanzet te geven tot verbetering van het afleggen van verantwoording. In andere westerse landen vond dezelfde ontwikkeling op de kapitaalmarkt plaats en zijn vergelijkbare onderzoeken uitgevoerd. Een voorbeeld hiervan is het Cadbury (1992) rapport in het Verenigd Koninkrijk. Deze had tot doel na te gaan wat de rol van het management en accountants was met betrekking tot controle op en de rapportages van de onderneming. Dit om tot een standaard te komen voor goede corporate governance. Het doel van deze rapporten en best practices was het verbeteren van het afleggen van verantwoording, toezicht en transparantie. Dat toezicht, verantwoording en transparantie voor verbetering vatbaar waren bleek vlak na de eeuwwisseling uit het faillissement van Enron en de malaise rondom Worldcom en Arthur Andersen. Deze faillissementen hebben geleid tot nieuwe rapporten op het gebied van corporate governance. Waar eerdere rapporten vrijblijvende aanbevelingen bevatten, werden in dezenieuwe best practices aanbevelingen dwingender geformuleerd. In Nederland heeft de Commissie Tabaksblat (2003) een corporate governance code voor beursgenoteerde ondernemingen opgesteld en die vervolgens in de wet verankerd is.
Deze corporate governance aanbevelingen dienen door Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen te worden nageleefd, tenzij wordt toegelicht waarom ervoor gekozen is de aanbevelingen niet na te leven (transparantie). De mogelijkheid om af te wijken van de aanbevelingen wordt de “pas toe of leg uit” –principe genoemd zoals ook omschreven door Frijns e.a. (2005). Ook internationaal wordt gebruik gemaakt van de mogelijkheid van “comply or explain”. De 4e en 7e EG Richtlijn (2006) stellen het “pas toe en leg uit” principe verplicht voor beursgenoteerde ondernemingen
Het belang van een wettelijk kader bij het afleggen van verantwoording wordt steeds belangrijker. Deze scriptie richt zich op de verschillende mate van naleving van de governance codes in diverse landen. Hierbij wordt onderscheid gemaakt tussen een land waar een code wettelijk verankerd is ten opzichte van een land waar slechts sprake is van aanbevelingen. Om de mate van naleving in deze twee landen te vergelijken is gekozen voor Duitsland en Zwitserland. De reden hiervoor wordt verder uitgewerkt in hoofdstuk drie, maar komt voort uit de grote overeenkomsten tussen deze landen, behoudens op het gebied van wettelijke verankering. Aangezien Duitsland en Zwitserland wat betreft structuur van de boards en de marktkapitalisatie en volgens Thatcher e.a. (2007) ook de economische specialisaties overeen komen is ervoor gekozen om de mate van naleving in deze twee landen te vergelijken. Onderwerpen die ik in deze scriptie zal behandelen zijn corporate governance in het algemeen, verschillen in corporate governance in Duitsland en Zwitserland, als mede de mate waarin Duitse en Zwitserse bedrijven de codes naleven.
1.2) Probleemstelling en deelvragen
Deze scriptie behandelt de problematiek naleving van corporate governance en richt zich hierbij op de vraag of een corporate governance code verankerd moet zijn in de wet om effectief te zijn of dat aanbevelingen alleen afdoende zijn. Om deze vraag te onderzoeken is onderstaande probleemstelling geformuleerd en bijbehorende deelvragen benoemd. In deze scriptie wordt getracht middels literatuur‐ en praktijkonderzoek (een selectie van beursgenoteerde ondernemingen) de probleemstelling te beantwoorden. Probleemstelling: In hoeverre wordt een corporate governance code beter nageleefd indien deze verankerd is in de wetgeving?Om de bovenstaande probleemstelling te kunnen beantwoorden heb ik de volgende deelvragen opgesteld: 1) Wat wordt onder corporate governance verstaan? 2) Wat zijn de algemeen geaccepteerde richtlijnen ten aanzien van corporate governance? 3) Hoe ziet de corporate governance structuur in de te onderzoeken landen eruit? 4) Wat zijn de verschillen tussen deze landen?
1.3) Motivatie / relevantie
Het onderwerp corporate governance is de afgelopen jaren veelvuldig in beeld geweest. De aandacht voor corporate governance begon o.a. in 1992 met het Cadbury‐rapport, gevolgd door de Commissie Peters in 1997. Door de problemen die aan het licht zijn gekomen bij Enron en Worldcom en later ook Parmalat is de focus op corporate governance nog verder toegenomen. Als reactie hierop is bijvoorbeeld de invoering van de Sarbanes‐Oxley Act in 2002. In het meer recente verleden zijn er voorbeelden van bedrijfsproblemen geweest waarbij de rol van corporate governance een grote rol speelt. Voorbeelden zijn het al dan niet splitsen van Stork, de verkoop van ABN‐AMRO en de discussie die er keer op keer gevoerd wordt over de hoogte van het salaris in de top in het bedrijfsleven en de overheidssector. Bovenstaande ontwikkelingen zijn maatschappelijk relevant en hebben mij gemotiveerd deze scriptie over corporate governance te schrijven.
Bij het bepalen van het onderwerp van deze scriptie heb ik gekeken naar de verschillende aandachtsgebieden binnen corporate governance. Wat mij hierbij opvalt is dat corporate governance in verschillende landen op een verschillende manier is ingericht. Ik denk specifiek aan het verschil tussen de “rule‐based”‐benadering zoals bijvoorbeeld gehanteerd in de Verenigde Staten ten opzichte van de “principle‐based”‐benadering in sommige Europese landen, zoals Duitsland en Zwitserland. Het blijkt dat omgevingsfactoren zoals wetten en regels, interne controle, externe controle en marktwerking van grote invloed zijn op corporate governance (Owtscharov (2007)). In bepaalde landen is de naleving van een corporate governance code wettelijk verplicht terwijl in andere landen toepassing van corporate governance meer vrijblijvend is. Het maatschappelijke belang van corporate governance wordt algemeen onderkend. Wereldwijd wordt regelgeving opgetuigd om corporate governance op een juiste manier te integreren in de reeds bestaande regels met betrekking tot goed ondernemersschap. Voor toekomstige beleidsbepaling rond corporate governance regelgeving is het, mijns inziens, van belang of een wettelijk kader leidt tot betere naleving van corporate governance codes. Op basis van de in de scriptie aangehaalde literatuur kon ik niet eenduidig vaststellen in hoeverre een corporate governance code beter wordt nageleefd indien deze verankerd is in de wetgeving.
Volgens de OECD (2002) heeft corporate governance betrekking op het geheel aan relaties tussen het management van een onderneming, de raad van bestuur, de aandeelhouders en andere belanghebbenden. In hoofdstuk 2 wordt verder ingegaan op de verschillende definities van corporate governance. Hierbij wordt gebruik gemaakt van o.a. Cadbury (1992), Peters (1997) en de Swiss Code of Best Practice (2002).
Hoe corporate governance in een land daadwerkelijk wordt ingericht is afhankelijk van vele factoren. Dit is o.a. onderzocht door Jensen (1993), Owtscharov (2007) en bijvoorbeeld Chan & Cheung (2008). Op deze onderzoeken wordt in paragraaf 2.3 ingegaan en worden de factoren ingedeeld in de volgende vier categorieën van Owtscharov (2007), te weten: (i) wetten en regels (ii) interne controle (iii) externe controle en (iv) marktwerking. Tevens wordt gebruikt gemaakt van meer algemene onderzoeken waarin vergelijkingen tussen landen gemaakt worden, zoals Hofstede (1984).
Aguilera & Cuervo‐Cazurra (2002) hebben onderzoek verricht in 49 landen. Op basis van dit onderzoek concluderen zij dat in landen waar sprake is van efficiënte corporate governance richtlijnen (ongeschreven recht) meer drang is om deze na te leven dan in landen waar corporate governance in de wet is verankerd. In dit onderzoek wordt echter niet ingegaan op de vraag of wettelijke verankering alleen leidt tot betere naleving. Bij de bestudering van de gepubliceerde literatuur over de naleving van corporate governance codes bleek verder dat diverse onderzoeken zich gericht hebben op het effect van naleving van corporate governance codes op de beurskoersen. Dit zijn o.a. Fernández‐Rodríquez, Gómez‐Ánson & Cuervo‐García (2004), Black e.a. (2005), Black (2001) & Gompers e.a. (2001), MacNeil & Li (2006) & Nowat, Root & Mahr (2006). Ook op basis van deze onderzoeken kan ik mijn onderzoeksvraag niet eenduidig beantwoorden. Een onderzoek op basis literatuurstudie en praktijkonderzoek naar het verband tussen naleving en wettelijke verankering bied mijn inziens een positieve bijdrage aan de beschikbare literatuur aangaande corporate governance. In deze scriptie is ervoor gekozen om bestaande literatuur uit te breiden op basis van praktijkonderzoek.
1.4) Onderzoeksopzet
Deze scriptie kan worden opgedeeld in twee onderdelen, te weten: • literatuuronderzoek • praktijkonderzoekIn het literatuuronderzoek zal eerst worden ingegaan op de achtergrond van corporate governance en de begrippen die hiermee te maken hebben. Vervolgens zal er worden ingegaan op de diverse definities van corporate governance. Hierbij zal specifiek aandacht worden besteed
aan de Organisation for Economic Co‐operation and Development (OECD) Principles of Corporate Governance aangezien deze wordt erkend als wereldwijde benchmark op het gebied van corporate governance codes. Hierna zal worden stilgestaan bij onderzoeken die reeds zijn uitgevoerd op het gebied van corporate governance en dan met name op het gebied van naleving. Er zal worden gekeken wat er op basis van de reeds verrichtte onderzoeken verwacht kan worden over de naleving van de corporate governance codes in het licht van mijn onderzoeksvraag.
Het literatuuronderzoek zal worden afgesloten met een conclusie op mijn onderzoeksvraag op basis van de reeds beschikbare literatuur. Deze conclusie zal worden getoetst aan de hand van een praktijkonderzoek. Dit onderzoek zal zich richten op Duitse en Zwitserse beursgenoteerde ondernemingen.
Aangezien in mijn praktijkonderzoek het vergelijk wordt gemaakt tussen de naleving van de corporate governance codes door ondernemingen in Duitsland en Zwitserland zal vervolgens worden ingegaan op de corporate governance structuur voor Duitsland en Zwitserland. Uitgaande van de OECD Principles of Corporate Governance zullen 9 aandachtsgebieden worden geselecteerd. Vervolgens zullen voor Duitsland en Zwitserland de overeenkomstige principes worden beschreven. Zoals ik eerder heb aangegeven wordt corporate governance in verschillende landen op verschillende manieren behandeld. Bij de keuze van de te onderzoeken landen is er gekeken naar een tweetal, dat op veel gebieden vergelijkbaar zijn met elkaar. Er valt in dit licht te denken aan de aanwezigheid van een corporate governance code, de kapitaalmarkt en de werking van deze markt, de indeling van het bestuur en het toezicht op het bestuur alsmede het feit of de code verankerd is in de wet of niet. Dit om ervoor te zorgen dat er bij de vergelijkingen van landen niet teveel overige verschillen aanwezig zijn die invloed kunnen hebben op de onderzoeksvraag: “In hoeverre wordt een corporate governance code beter nageleefd indien deze verankerd is in de wetgeving?”.
Ik heb uiteindelijk gekozen voor de landen Duitsland en Zwitserland. Beide landen hanteren een two‐tier board structuur en in beide landen is er sprake van een goed werkende kapitaalmarkt. Een belangrijk verschil is echter dat Duitsland de corporate governance code wettelijk heeft verankerd terwijl dit in Zwitserland niet het geval is. Hierdoor lenen deze twee landen zich goed voor het doel van de scriptie: het behandelen van de probleemstelling van de scriptie. Dit onderscheid zal nog verder worden uitgewerkt in paragraaf 3.2, 3.3 & 3.4.
Om de onderzoeksvraag te kunnen beantwoorden is een praktijkonderzoek opgezet waarbij een vergelijking wordt gemaakt tussen naleving van corporate governance codes in Duitsland en Zwitserland. Omdat de informatie van beursgenoteerde ondernemingen publiek beschikbaar is heb ik ervoor gekozen de jaarrekening van Duitse en Zwitserse beursgenoteerde ondernemingen met elkaar te vergelijken. Er is gekozen voor een doorsnede van de corporate governance codes. Hiertoe zijn per corporate governance code negen aandachtsregels geselecteerd, waarbij de
OECD code voor corporate governance als basis is gebruikt. In het praktijkonderzoek zullen per land de 50 grootste beursgenoteerde bedrijven, gebaseerd op de omzet in 2005, worden geselecteerd voor zowel Duitsland als Zwitserland. Van deze ondernemingen zal, op basis van de jaarverslagen van 2005, worden nagegaan in hoeverre voor de 9 gekozen aandachtsregels de codes worden nageleefd en / of toegelicht. Op basis van de bovenstaande resultaten zal een antwoord worden gegeven op de onderzoeksvraag: “In hoeverre wordt een corporate governance code beter nageleefd indien deze verankerd is in de wetgeving?”. Tevens zal worden nagegaan of en ingegaan op de eventuele verschillen tussen de conclusie zoals naar voren gekomen op basis van het literatuuronderzoek en die op basis van het praktijkonderzoek.
2) Literatuuronderzoek
2.1) Inleiding
In dit hoofdstuk wordt in het kort de achtergrond beschreven van corporate governance en hieraan gerelateerde begrippen die in deze scriptie aan bod komen.
Corporate governance komt voort uit het feit dat er een scheiding is tussen eigenaren en bestuurders van ondernemingen. Om hier een compleet beeld van te kunnen geven wordt in het theoretische kader eerst ingegaan op de agency theorie. Vervolgens zal worden ingegaan op onderzoeken naar corporate governance en de naleving hiervan door ondernemingen. Hierbij worden studies aangehaald die relevant zijn voor de beantwoording van de vraag: In hoeverre wordt een corporate governance code beter nageleefd indien deze verankerd is in de wetgeving? Daarna zal nader worden ingegaan op de behoefte aan corporate governance en de verschillende definities hiervan. De invulling van corporate governance komt vervolgens naar voren in de inrichting van ondernemingen en de verschillende organen die bij corporate governance een rol spelen.
Na de beschrijvingen van dit theoretische kader zal worden stilgestaan bij onderzoeken die reeds zijn uitgevoerd op het gebied van corporate governance en dan met name op de naleving hiervan. Op basis van de beschikbare literatuur governance structuur zal aan het einde van dit hoofdstuk een antwoord worden gegeven op de vraag of een corporate governance code beter wordt nageleefd indien deze verankerd is in de wetgeving.
2.2) Corporate Governance
2.2.1) Inleiding In deze paragraaf zal worden ingegaan op corporate governance in het algemeen. Allereerst zal de agency theory beschreven worden. Vervolgens beschrijf ik kort wat corporate governance is en zal ik ingaan op de verschillende manieren waarop in de literatuur naar corporate governance gekeken wordt. 2.2.2) Agency theory De agency theory, zoals beschreven door Jensen e.a. (1976), Fama (1980), Fama e.a. (1983a) & Fama e.a. (1983b), is een belangrijk aspect bij het begrijpen van de corporate governance ontwikkelingen. Aan de basis van de “agency theory” ligt in de scheiding tussen eigendom en bestuur van ondernemingen. Deze splitsing wordt veroorzaakt door het feit dat vermogensverschaffers geen goede bestuurders behoeven te zijn en dat de bedragen die gemoeid zijn met de financiering van ondernemingen niet meer door één persoon zijn op te brengen.Een agency relatie wordt aangegaan als een principaal (de aandeelhouder) een agent (het bestuur) inhuurt om bepaalde werkzaamheden te verrichten. Dit veroorzaakt vervolgens een
probleem van a‐symetrische informatie, aangezien de aandeelhouder niet alle activiteiten van het bestuur kan nagaan. Hierdoor kan het bestuur activiteiten verrichten die niet in het voordeel zijn van de aandeelhouder zonder dat de aandeelhouder dat kan detecteren. Dit risico kan de aandeelhouder beperken door maatregelen in te voeren die ervoor zorgen dat het bestuur die werkzaamheden uitvoert die in het belang zijn van zowel de aandeelhouders als het bestuur. De kosten die gemoeid zijn met het agency probleem zijn onder te verdelen in “out‐of‐pocket” kosten, te weten “monitoring” en “bonding” kosten, en “residual loss”.
Bonding kosten zijn kosten die worden gemaakt om de agent te stimuleren om geen, voor de principaal, nadelige beslissingen te maken (bijvoorbeeld in de vorm van voldoende salaris). Monitoring kosten zijn kosten die worden gemaakt door de principaal om toezicht te houden op de agent (bijvoorbeeld de accountantskosten). Onder residual loss worden die kosten verstaan die het resultaat zijn van de verschillende belangen van de principaal en de agent. De agency theory vormt op deze manier de basis voor corporate governance aangezien corporate governance voortvloeit het monitoren van de agent door de principaal. Zoals beschreven door Voogsgeerd (2008) kan een deel van het agency probleem wordt opgelost door marktwerking. Doordat financiële markten niet volledig efficiënt zijn bestaat er behoefte aan regelgeving met betrekking tot corporate governance structuren. Hiertoe wordt namens de aandeelhouders toezicht gehouden op het bestuur. Dit toezicht kan middels een one‐tier of een two‐tier structuur board worden ingekleed. Middels de financiële verslaggeving legt het bestuur verantwoording af aan de aandeelhouders. Om de betrouwbaarheid van de financiële verslaggeving te kunnen beoordelen stelt de AvA een externe accountant aan.
2.2.3) Wat is corporate governance
Corporate governance is een begrip dat op verschillende manieren kan worden gedefinieerd. Hieronder zal een aantal veel gebruikte definities van corporate governance worden beschreven. Vervolgens wordt stilgestaan bij de definitie die in het vervolg van deze scriptie gehanteerd zal worden.
Corporate Governance volgens het Cadbury (1992) report: Corporate governance is het systeem waardoor ondernemingen worden bestuurd en beheerd. De aandeelhouder benoemt bestuurders en de accountant en moet ervoor zorgdragen dat een adequate bestuursstructuur (uitvoering van en toezicht op) aanwezig is. Het bestuur van de onderneming is verantwoordelijk voor het besturen van de onderneming. Dit bestaat onder meer uit het bepalen van de strategie, het uitvoeren van deze strategie, toezicht
Een van de eerste rapporten over corporate governance is het Cadbury report uit 1992. Het doel van de Cadbury commissie was het beoordelen van de controle op en de rapportage van de “boards” van ondernemingen, alsmede de rol van de accountants in dit geheel. Hierbij legde deze commissie de focus op de financiële rapportage en de afgelegde verantwoordelijkheid hierop.
houden op het management van de onderneming en het afleggen van verantwoordelijkheid richting de aandeelhouders. De specifieke financiële aspecten van corporate governance binnen dit raamwerk zijn de manier waarop een bestuur haar financiële beleid invult, toezicht houdt op de implementatie hiervan (inclusief het gebruik van financiële controlemaatregelen) en de werking van dit financiële beleid. Hierover leggen zij verantwoording af aan de aandeelhouders.
Corporate Governance volgens de OECD:
Volgens het vergelijkend onderzoek van het OECD (Comparative study of Corporate Governance Code relevant to the European Union and its member States (2002)) heeft corporate governance betrekking op het geheel aan relaties tussen het management van een onderneming, de raad van bestuur, de aandeelhouders en andere belanghebbenden. Corporate governance verschaft tevens een structuur waarmee de doelen van de ondernemingen worden vastgesteld. Daarnaast kunnen hiermee de middelen voor het behalen van deze doelen en het monitoren van prestaties worden bepaald. Corporate Governance volgens de Peters (1997): Corporate governance is een stelsel van omgangsvormen voor de vennootschap en bij haar onderneming betrokken direct belanghebbenden – met name bestuurders, commissarissen en kapitaalverschaffers – inhoudende een aantal regels voor goed bestuur en goed toezicht en regels voor een verdeling van taken, verantwoordelijkheden en bevoegdheden die een evenwichtige invloed bewerkstelligen van bij de vennootschap en haar ondernemingen direct belanghebbenden. Uitgangspunt daarbij is dat bestuurders en commissarissen over hun taakuitoefeningen – ook publiekelijk – verantwoording dienen af te leggen. (Ontleend aan Schilder e.a. (1999))
De OECD (Organisation for Economic Co‐operation and Development) is een organisatie die is opgericht in 1948 als de OEEC en in 1961 is omgevormd tot de huidige OECD en waarvan diverse landen over de gehele wereld lid zijn.
De OECD bevordert beleid dat is ontwikkeld om: de grootst mogelijke duurzame economische groei, werkgelegenheid en de stijging van de levenstandaard in de lidstaten te bereiken waarbij de financiële stabiliteit gegarandeerd blijft. En dus (i) bijdraagt aan de ontwikkeling van de wereld economie (ii) bij te dragen aan de gezonde economische groei van alle landen in de wereld, onafhankelijk of deze lid zijn van de OECD (iii) bij te dragen aan de uitbreiding van de wereldhandel op een meerzijdige, niet discriminerende basis zoals overeenkomt met internationale verplichtingen.
Naar aanleiding van de discussie over de beschermingsconstructies voor beurs‐ genoteerde ondernemingen is in 1996 het rapport van de commissie Peters verschenen Dit rapport was mede bedoeld om een aanzet te geven tot verandering en een uitnodiging tot een discussie over corporate governance.
De commissie heeft zich voornamelijk gericht op de werking van de Raad van Commissarissen en van de Raad van Bestuur alsmede de rol van de kapitaalverschaffers. De veertig aanbevelingen die genoemd worden in het rapport waren primair bedoeld voor beursgenoteerde ondernemingen, maar kunnen ook worden toegepast door niet beursgenoteerde ondernemingen.
Corporate Governance volgens de “Swiss code of best practice for corporate governance (2002):
Corporate Governance omvat alle uitgangspunten gericht op het belang van aandeelhouders waarbij de goede balans tussen de richting van, de controle op en de transparantie aan de top van een onderneming moet worden gehouden. Tevens moet het de mogelijkheden om beslissingen te nemen en de efficiency hiervan niet in de weg staan.
Voor beursgenoteerde ondernemingen in Duitsland heeft de Duitse overheid een commissie opgericht in 2001, te weten de overheidscommissie voor de Duitse corporate governance code. Deze commissie (Commission of the German Corporate Governance Code, 2005:1) waaruit de Duitse corporate governance code in 2002 uit ontstaan is definieert corporate governance als volgt: "Deze Duitse corporate governance code… geeft essentiële statutaire regels weer voor het management and de toezichthoudende organen voor Duitse beursgenoteerde ondernemingen… Het doel is om het vertrouwen van internationale en nationale investeerders, afnemers, medewerkers en het grote publiek in het management en de toezichthoudende organen van de beursgenoteerde onderneming te bevorderen.
In het vervolg van deze scriptie wordt de definitie gehanteerd, die door de OECD gebruikt wordt. Deze definitie betrekt niet alleen de aandeelhouders en de bestuurders van een onderneming, maar ook andere belanghebbenden van ondernemingen. Omdat de OECD definitie een wereldwijd geaccepteerde definitie is, die de basis vormt voor veel corporate governance codes, heb ik besloten deze definitie te hanteren. Dit maakt vergelijking tussen corporate governance codes en naleving hiervan tussen verschillende landen mogelijk. In de volgende paragraaf wordt o.a. de OECD corporate governance code nader beschreven. 2.2.4) Werking en toepassing van internationale corporate governance codes De OECD Principles of Corporate Governance (OECD, 2004) code is bekrachtigd in 1999 en wordt wereldwijd als corporate governance benchmark gebruikt. In 2004 is een herziene versie van de OECD corporate governance code uitgebracht. De code beschrijft niet bindende standaarden en best practices. Tevens geeft het een leidraad voor de implementatie van standaarden. Begin 2001 is een Corporate Governance panel van experts opgericht als reactie op de internationale discussies over corporate governance. De taak van dit panel was om de verschillende initiatieven samen te voegen en te komen tot één zwitsere corporate governance code.
Als basis voor de zwitserse code zijn andere codes zoals het Cadbury report, de Combined UK Code, het Rapport Viénot (Frankrijk) en de duitse corporate governance code. De zwitserse code richt zich op de situatie in Zwitserland waarbij het kenmerkend is dat deze bestaat uit een mix van grote, middelgrote en kleine ondernemingen.
De OECD code is opgebouwd uit 2 onderdelen te weten de standaarden en de verklarende aantekeningen behorende bij de standaarden. Binnen deze twee onderdelen is de OECD verdeeld in de volgende principes: 1) benodigd kader voor een effectief corporate governance structuur; 2) de rechten van belanghebbenden en sleutel eigenaar functies (Key ownership functions); 3) billijke behandeling van de belanghebbenden; 4) de rol van de belanghebbenden in corporate governance; 5) publicatie en inzichtelijkheid; 6) de verantwoordelijkheden van het Bestuur / Raad van Commissarissen. De regels opgesteld in de meeste corporate governance codes zijn richtlijnen. De OECD code is zeer breed geformuleerd. De code is zeer vrijblijvend, ondernemingen kunnen de code integraal toepassen of een selectie maken van aanbevelingen. De OECD code raadt het gebruik van het “pas toe of leg uit”‐principe aan, maar verplicht dit niet. Deze aanpak is een Europese benadering van corporate governance en is in overeenstemming met het European Corporate Governance Forum (ECGF). De achterliggende gedachte hiervan is dat de “pas toe of leg uit” benaderingen van corporate governance het beste aansluit bij de diversiteit van ondernemingen, landen en governance raamwerken. Om deze aanpak effectief te laten werken moet er volgens de ECGF (2006) wel worden voldaan aan de volgende voorwaarden: • Er moet een reële verplichting zijn om te voldoen aan de “pas toe en leg uit” regelgeving, b.v. vennootschapsrechtelijk of verplichtingen die voortvloeien uit een beursnotering.
• Er is sprake van een grote mate van transparantheid en “pas toe en leg uit” toelichtingen moeten duidelijk en concreet zijn
• Belanghebbenden hebben voldoende mogelijkheden om de board, one‐tier of two‐tier, verantwoordelijk te houden voor hun beslissingen aangaande de kwaliteit van de “pas toe en leg uit” toelichtingen.
In mei 2006 heeft het Europese Parlement ingestemd met een aantal wijzigingen in de 4e en 7e EG Richtlijn (EG (2006)). Deze wijzigingen sluiten goed aan bij de verplichte toepassing van corporate governance aan de ene kant en het “pas toe en leg uit” principe aan de andere kant. Voor de herziene richtlijn moeten beursgenoteerde ondernemingen jaarlijks een verslag over de toegepaste corporate governance publiceren als een specifiek en duidelijk identificeerbaar onderdeel van het jaarrapport. De accountant dient vast te stellen of een corporate governance verslag is opgesteld.
In het corporate governance verslag moeten o.a. de volgende zaken worden vermeld: • een referentie naar de gehanteerde corporate governance code; • een mededeling over de al dan niet volledige toepassing daarvan volgens het “pas toe en leg uit” ‐ principe; • informatie over interne controle‐ en risicobeheersingssystemen in relatie tot het proces van financiële rapportering;
• informatie over de rechten van aandeelhouders en over het functioneren van aandeelhoudersvergaderingen, tenzij deze informatie reeds in de nationale regelgeving is opgenomen;
• informatie over de samenstelling en het functioneren van de besturende en toezichthoudende organen van de vennootschap; 1
In voorgaande paragrafen is uitgelegd wat internationaal onder corporate governance wordt verstaan. Tevens is het “pas toe of leg uit principe behandeld en de OECD code, die wereldwijd gebruikt is als bron voor veel corporate governance codes. Deze informatie is noodzakelijk om het kader aan te geven waarbinnen corporate governance wordt toegepast in deze scriptie. In de volgende paragrafen wordt ingegaan op factoren die invloed hebben op corporate governance zoals board structuren, de algemene vergadering van aandeelhouders en de rol van de accountant in het kader van corporate governance.
2. 3) Factoren die invloed hebben op corporate governance
In deze paragraaf zullen de factoren aan bod komen die invloed hebben op de inrichting van corporate governance, corporate governance codes en de naleving van deze codes. Over de factoren die invloed kunnen hebben op corporate governance is geschreven door Jensen (1993), Owtscharov (2007) en bijvoorbeeld Chan & Cheung (2008). In het onderzoek uitgevoerd door Chan & Cheung (2008) wordt ingegaan op de ontwikkeling van het gebruik van corporate governance in diverse landen. Zij richten zich op het verband tussen de volwassenheid van financiële markten en de ontwikkeling van corporate governance. Teven leggen zij het verband tussen culturele dimensies (machtsafstand, masculiniteit, individualisme, vermijden van onderzekerheid en lange termijn oriëntatie) zoals beschreven door Hofstede (1984), en de ontwikkeling van het gebruik van corporate governance.
Ook in de andere aangehaalde onderzoeken wordt getracht de verschillen in gebruik en toepassing van corporate governance tussen landen te verklaren. Deze onderzoeken definiëren vele factoren die van invloed zijn op corporate governance. Owtscharov (2007) heeft in zijn onderzoek deze factoren in vier categorieën ingedeeld, te weten: (i) wetten en regels (bijv. van toezichthouders) (ii) interne controle (iii) externe controle en (iv) markt werking. Omdat dit een overzichtelijke indeling is waarbij tevens wordt ingegaan op het wettelijke kader, heb ik ervoor gekozen deze indeling te hanteren in het vervolg van deze scriptie. 2.3.1) Wetten en Regels Owtscharov (2007) beschrijft dat de basis corporate governance mechanisme vastgelegd zijn in wetten en regels waar ondernemingen geen invloed op hebben, maar zich wel aan dienen te houden. Owtscharov stelt het juridische kader in een land een sterke invloed heeft op inrichting en naleving van corporate governance.
De invloed van het juridische kader in een land op het gebruik van corporate governance is ook onderzocht door La Porta, Lopez‐de‐Silane, Shleifer & Vishny (2000). Zij stellen dat de juridische structuur in een land bepalend is voor de inrichting van corporate governance. Dit is gebaseerd op de veronderstelling dat de bescherming van aandeelhouders en schuldeisers door het wet centraal moet staan bij het begrijpen van corporate governance. De manier waarop de bescherming van aandeelhouders geregeld is, is volgens La Porta e.a. cruciaal voor corporate governance. 2.3.2) Interne controle 2.3.2.1) Inleiding De manier waarop het bestuur van een onderneming en het toezicht hierop is geregeld verschilt per land. Zoals beschreven in de Comparative study of Corporate Governance Code relevant to the European Union and its member States (2002) wordt in landen zoals Nederland, Duitsland, Oostenrijk en Zwitserland wordt het two‐tier principe gehanteerd. In landen als de Verenigde Staten en Groot‐Brittannië wordt het one‐tier principe gebruikt.
Het grootste verschil tussen one‐tier en two‐tier boards is de manier waarop de uitvoerende en de controlerende functie wordt vervuld. Bij een “one‐tier” board is er één bestuurslichaam waarin de uitvoerende en controlerende functie is ondergebracht. In een “two‐tier” board is sprake van twee bestuurslichamen, te weten één uitvoerende en één controlerende.
Er zijn veel overeenkomsten tussen beide systemen. Door Donnelly & Mulcahy (2008) wordt over de rol van de controlerende functie geschreven dat deze multidimensionaal is. In de meeste landen worden de toezichthouders gekozen door de aandeelhouders. Tevens is er bij beide systemen een uitvoerende en een controlerende functie gecreëerd. De manier waarop deze wordt ingevuld verschilt echter per systeem. De controlerende functie in een two‐tier structuur
wordt uitgevoerd door de supervisory board. In de one‐tier structuur wordt deze vervuld door de “board of directors”. De rol van de “board of directors” of de “supervisory board” bestaat o.a. uit het benoemen, het vaststellen van de beloning van de “managing board” en de controle op de “managing board”. De uitvoerende functie wordt zowel in een one‐tier als een two‐tier structuur vervuld door een “managing board”. In beide structuren heeft deze groep van personen de verantwoordelijkheid over het de financiële rapportage en het naleven van wet‐ en regelgeving.
De verschillen tussen beide systemen zullen in de volgende paragrafen verder kort worden uitgelegd.
2.3.2.2) Onetier
Volgens Huurne (2005) zijn in deze structuur zijn het besturen van de onderneming en de controle hierop ondergebracht in één enkel bestuurslichaam, te weten de “board”. Deze board is opgebouwd uit “executive directors” en “non‐executive directors”. Executive directors zijn verantwoordelijk voor het dagelijkse bestuur van de onderneming. Non‐executives dragen zorg voor het toezicht op het gevoerde beleid van de executive directors. Als voordeel van het one‐tier systeem wordt aangedragen dat “non‐executive directors” goed geïnformeerd zijn. Dit komt voort uit het feit dat non‐executive directors in een one‐tier systeem regelmatiger overleg hebben met de executive directors dan de vergelijkbare directors (supervisory board) in een two‐tier structuur. Dit zorgt ervoor dat het onderscheid tussen “non‐executive directors” en “executive directors” in het one‐tier systeem minder duidelijk is dan het onderscheid tussen de “managing board” en de “supervisory board” in het two‐tier systeem. Op het two‐tier systeem zal in paragraaf 2.4.3 verder worden ingegaan.
Volgens Vutt (2006) is er sprake van zelfcontrole, omdat zowel de uitvoerende als de controlerende functie door één orgaan wordt verricht. Deze vorm van controle kan in potentie een minder sterke vorm van controle zijn.
Figuur 1: One‐tier ‐ structuur
Aandeelhouders
Managing Board
Taken: afleggen van verantwoordelijkheid, bijeenroepen
aandeelhouders-vergadering Taken: benoemt leden, decharge
verlenen, etc
Non-executive directors
Executive directors Taken o.a.: informeren en
afleggen van verantwoordelijkheid
Taken o.a.: monitoring, vaststelling beloning en
benoemen
2.3.2.3) Twotier
Bij het two‐tier structuur is er sprake van twee onafhankelijke bestuurslichamen, te weten de raad van bestuur en de raad van commissarissen. De raad van bestuur is verantwoordelijk voor het dagelijkse bestuur van de onderneming. De raad van commissarissen draagt zorg voor het toezicht op het gevoerde beleid van de raad van bestuur.
De taakverdeling tussen de raad van bestuur en de raad van commissarissen kan worden weergegeven in de onderstaande figuur.
Figuur 2: Verantwoordelijkheden RvB en RvC
Raad van bestuur
Raad van commissarissen Beleid bepalen Goedkeuren beleid Uitvoering beleid Bewaken uitgevoerde beleid
Volgens Monks e.a. (2003) is het voordeel van een two‐tier board dat de raad van commissarissen, die zelfstandig en onafhankelijk zijn van de raad van bestuur en derhalve effectiever toezicht kunnen uitoefenen op de raad van bestuur.
Volgens Douma (1997) zijn leden van de raad van bestuur bij de two‐tier structuur minder betrokken bij de dagelijkse gang van zaken van de onderneming dan bij de one‐tier structuur. Hierdoor ontstaat het gevaar dat de raad van bestuur haar informatie voorsprong (zie paragraaf 2.2.2) misbruikt om de raad van commissarissen te beïnvloeden bepaalde beslissingen te nemen. Dit kan leiden tot suboptimale beslissingen. Aan de andere kant kan de raad van commissarissen in een two‐tier structuur, een goede sparringpartner zijn voor de raad van bestuur. Aangezien zij niet dagelijks betrokken zijn bij de gang van zaken, kunnen ze wellicht objectiever beslissingen beoordelen. Figuur 3: Two‐tier structuur 2.3.3) Externe controle 2.3.3.1) De algemene vergadering van aandeelhouders De algemene vergadering van aandeelhouders (AvA) is een vergadering waarin het bestuur (de agent) verantwoording aflegt aan de aandeelhouders (de principaal). De AvA vormt op deze manier een belangrijk onderdeel van de corporate governance structuur van een onderneming. Volgens o.a. Tabaksblat dient de AvA zodanige invloed te kunnen uitoefenen op het beleid van het bestuur en de werkzaamheden van de raad van commissarissen dat zij een volwaardige rol speelt in een systeem van “checks and balances”. Besluiten van het bestuur omtrent een
belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap zijn aan de goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders onderworpen.
2.3.3.2) De rol van de accountant
Het bestuur van de onderneming is primair verantwoordelijk voor het afleggen van de financiële verantwoording aan de belanghebbenden. De AvA kan een accountant inhuren om een onafhankelijk en objectief oordeel over de financiële verantwoording te verstrekken over de betrouwbaarheid van de financiële verantwoording. Door het onderzoek van de externe accountant wordt een deel van de informatieachterstand van de AvA opgeheven. Hierdoor is de accountantscontrole van de jaarrekening een integraal onderdeel van corporate governance. Internationale ontwikkelingen op dit gebied laten bovendien zien dat accountants in toenemende mate worden gevraagd om een adviserende en signalerende rol te spelen bij het beoordelen van de opzet en het functioneren van interne beheersingssystemen.
Om de onafhankelijkheid van de accountant ten opzichte van het bestuur te benadrukken wordt de accountant aangesteld door de AvA op voordracht van de raad van commissarissen (Tabaksblat principe V.2). De externe accountant kan over zijn verklaring omtrent de getrouwheid van de jaarrekening worden bevraagd door de algemene vergadering van aandeelhouders.
2.3.4) Marktwerking
In het onderzoek van Owtscharov (2007) word als laatste categorie marktwerking genoemd. In dit kader zijn voor de beantwoording van mijn onderzoeksvraag de onderzoeken van Allen & Gale (2000), Schleifer and Vischny (1997), Weimer & Pape (1999), Licht, Goldschmidt & Schwartz (2004) en Jonathan Charkman (1995) van belang.
Er zijn verschillende onderzoeken uitgevoerd naar de organisatie van markten en de invloed hiervan op corporate governance. Hierbij wordt aandacht besteedt aan de manier waarop aandeelhouders georganiseerd zijn en hoe ondernemingen gefinancierd worden.
Schleifer and Vischny (1997) hebben onderzocht hoe aandeelhoudersconcentratie corporate governance beïnvloed. Zij maken onderscheid tussen “closed governance corporations” en een “open regime ownership” in ondernemingen. De “closed governance corporations” gaat uit van geconcentreerde eigendom. Hierbij houdt een kleine groep aandeelhouders toezicht op het management van een onderneming. Als voorbeelden van aandeelhouders die in staat zijn toezicht te houden worden banken, overheden en vermogende families genoemd. Bij de “open regime ownership” in ondernemingen moet een grotere groep verschillende aandeelhouders toezicht houden op het management. Bij een open regime ownership onderneming wordt middels de aandelenkoers de belangen van het management en de aandeelhouders in lijn gebracht.
Door Allen & Gale (2000) wordt ingegaan op de verschillende financiële systemen voor ondernemingsfinanciering. Zij maken voornamelijk het onderscheid tussen financiële systemen die bank georiënteerd of beurs georiënteerd zijn. In een land dat bank georiënteerd is zijn ondernemingen die kapitaal aantrekken sterk afhankelijk van banken. In een land dat beurs georiënteerd is zullen ondernemingen voor de aantrekking van kapitaal zich richten op de kapitaalmarkt. De manier waarop ondernemingen gefinancierd zijn, heeft invloed op de manier waarop ondernemingen verantwoording afleggen. Het verschil tussen bovengenoemde financiële systemen heeft impact op het gebruik van corporate governance, omdat de belanghebbenden zeer verschillend zijn. Bij een bank georiënteerd systeem zijn de belanghebbenden geconcentreerd in een kleine groep banken die voor langere tijd verbonden zijn aan de onderneming. Bij een beurs georiënteerd systeem is vaak sprake van een grote groep belanghebbenden met een beperkte beleggingshorizon.
Tot slot beschrijven Weimer & Pape (1999) het onderscheid tussen het marktgeoriënteerde en het netwerkgeoriënteerde systeem van corporate governance. De marktgeoriënteerde indeling wordt vervolgens weer onderverdeeld in de Anglo‐Saxon en de Gemarnic categorieën. De netwerkgeoriënteerde indeling wordt onderverdeeld naar Latin en Japan. Onder de markt‐ georienteerde‐Germanic‐categorie behoren vervolgens o.a. de landen Duitsland en Zwitserland.
Ander aspecten van “marktwerking” zoals beschreven door Owtscharov zijn cultuur en politiek. Licht, Goldschmidt & Schwartz (2004) hebben onderzoek verricht naar de relatie van de cultuur van een land, maatschappelijke variabelen en de invloed van beiden op governance structuren. Zij komen tot de conclusie dat de culturele en sociale variabelen in een land een substantiële invloed hebben op governance en daarmee ook op de inrichting van corporate governance.
In het onderzoek van Jonathan Charkman (1995), dat de inrichting van corporate governance beschrijft, is corporate governance afhankelijk is van o.a. de volgende factoren: de politieke situatie en de mate waarin het bedrijfsleven en maatschappelijke instituten met elkaar verbonden zijn.
Bovenstaande onderzoeken zijn voor de beantwoording van mijn onderzoeksvraag van belang, omdat het diverse factoren benoemd die invloed hebben op de ontwikkeling en het gebruik en naleving van corporate governance in verschillende landen. Deze factoren spelen een grote rol bij de selectie van de landen die gebruikt worden in mijn empirisch onderzoek. Voorgenoemde factoren dienen in het empirisch onderzoek zoveel mogelijk uitgesloten te worden. Hierop wordt nader ingegaan in paragraaf 3.2, 3.3 en 3.4.
2.4) Naleving van corporate governance
In deze paragraaf wordt middels de beschikbare literatuur ingegaan op de beantwoording van de vraag: In hoeverre wordt een corporate governance code beter nageleefd indien deze verankerd is in de wetgeving?
Uit het literatuuronderzoek blijkt dat van de vier factoren van Owtscharov (wetten en regelgeving, interne controle, externe controle & marktwerking) vooral wetten en regelgeving en marktwerking bepalend zijn voor de naleving van corporate governance. Marktwerking heeft een grote invloed op het gedrag van het bestuur (interne controle). Daarom worden deze factoren in het vervolg van het literatuuronderzoek samengenomen onder marktwerking.
In de volgende subparagrafen beschrijf ik achtereenvolgens hoe wetten en regelgeving en marktwerking de naleving van corporate governance codes beïnvloeden. Deze beschrijvingen zijn gebaseerd het uitgevoerde literatuuronderzoek.
Tot slot wordt op basis van het literatuuronderzoek getracht antwoord te geven op de onderzoeksvraag van mijn scriptie. 2.4.1) De invloed van wetten en regelgeving op de naleving van corporate governance In het onderzoek dat is uitgevoerd door Aguilera & Cuervo‐Cazurra (2004) wordt ingegaan op de interne en externe factoren die ten grondslag liggen aan de wereldwijde verschillen aangaande corporate governance. In hun onderzoek wordt onder interne factoren de drang naar constante efficiency verbetering verstaan. Externe factoren hebben betrekking op het juridische kader waarbinnen de onderneming opereert. Volgens Aguilera & Cuervo‐Cazurra versterken beide factoren elkaar als het gaat om naleving van corporate governance codes.
Aguilera & Cuervo‐Cazurra hebben empirisch onderzoek uitgevoerd in 49 landen. Op basis van dit onderzoek concluderen zij dat in landen waar sprake is van efficiënte corporate governance richtlijnen (ongeschreven recht) betere naleving is dan in landen waar corporate governance in de wet is verankerd. De drang naar constante efficiency verbetering vereist dat corporate governance structuren voldoende flexibel zijn om zich aan te passen aan veranderende omstandigheden. Hieruit leid ik af dat wanneer de regels wettelijk verankerd zijn de vereiste flexibiliteit onvoldoende is. Hierdoor zullen bepaalde corporate governance regels waarschijnlijk minder strikt worden nageleefd.
Het bestuur is verantwoordelijk voor de naleving van corporate governance regels. Wymeersch (2006) beschrijft hoe wetten en regelgeving bestuurders beïnvloeden bij het naleven van de
door bestuurders niet beïnvloed wordt door het feit dat deze regels al dan niet wettelijk verankerd zijn. Voor de bestuurdersaansprakelijkheid maakt het niet uit of een wettelijke regel of een richtlijn overtreden wordt. Bij het ontbreken van een wettelijke regel zal de rechter het gedrag van de bestuurder immers toetsen aan de “best practices”. Uiteraard wordt het gedrag van bestuurders niet alleen gestuurd door het aansprakelijkheidsrisico. Een andere factor die van invloed is op het gedrag van bestuurders is o.a. de beloning.
2.4.2) De invloed van marktwerking op de naleving van corporate governance
In de literatuur zijn een groot aantal onderzoeken beschikbaar die ingaan op de vraag hoe de aandelenkoers van een onderneming wordt beïnvloedt door de verschillende aspecten van corporate governance. Bijvoorbeeld: Fernández‐Rodríquez, Gómez‐Ánson & Cuervo‐García (2004), Black e.a. (2005), Black (2001) & Gompers e.a. (2001), MacNeil & Li (2006) & Nowat, Root & Mahr (2006). Omdat deze onderzoeken grotendeels tot dezelfde conclusie komen heb ik de onderzoeken van MacNeil & Li (2006), Fernández e.a. (2004) & Nowat e.a. (2006) in deze scriptie verder uitgewerkt.
MacNeil en Li (2006) hebben onderzoek gedaan naar het effect van het niet naleven van de corporate governance code door ondernemingen genoteerd aan de FTSE (Financial Times Stock Exchange) 100 Index. De FTSE 100 Index is een aandelenindex van de 100 meest gekapitaliseerde ondernemingen die genoteerd zijn aan de London Stock Exchange.
Hieruit komt naar voren dat voor investeerders de compliance of non‐compliance ondergeschikt is. Hun onderzoek toont aan, dat investeerders de financiële prestaties van een onderneming gebruiken om te bepalen of het wel of niet voldoen aan de richtlijnen door ondernemingen, van invloed is. Hieruit kwam naar voren het niet voldoen aan de code geen invloed heeft op de beslissingen van de investeerders bij ondernemingen die bovenverwachting presteren. Uit het onderzoek van MacNeil en Li (2006) blijkt, dat de corporate governance regelgeving een middel is voor belanghebbenden om na te gaan of ondernemingen voldoen aan de richtlijnen en kan er op die manier toezicht gehouden worden op deze ondernemingen. Nowat, Root & Mahr (2006) hebben onderzoek gedaan naar de relevantie van de publicatie door ondernemingen aangaande de naleving van corporate governance codes. In hun onderzoek gaan ze in op het effect van de invoering van de Duitse corporate governance code in 2002. Sinds 2002 bestaat in Duitsland de plicht om te voldoen aan de opgestelde corporate governance code. Dit houdt in dat het niet verplicht is voor beursgenoteerde ondernemingen om te voldoen aan de volledige code, maar indien ondernemingen zich niet aan de code houden moet deze volgens het “pas‐toe of leg‐uit principe” toelichten. In Duitsland heeft de invoering van de plicht tot het naleven van de corporate governance code geen impact op de beurskoersen van de ondernemingen.
Uit het onderzoek van Nowat e.a. blijkt dat corporate governance door middel van zelfregulering (pas toe of leg uit) niet effectief is zonder onafhankelijk toezicht en wettelijke handhaving. Dit betekent dat volgens Nowat e.a. wettelijke verankering een voorwaarde is voor effectieve corporate governance.
Omdat een effectieve code alleen effectief kan zijn als hij wordt nageleefd, is een wettelijk kader een belangrijke voorwaarde voor naleving. Derhalve geeft dit onderzoek aanleiding om mijn onderzoeksvraag positief te beantwoorden.
Fernández‐Rodríquez, Gómez‐Ánson & Cuervo‐García (2004) hebben onderzoek gedaan naar de reactie van de aandelenmarkt op publicaties over naleving van de corporate governance door Spaanse ondernemingen. Het doel van het onderzoek van Fernández‐Rodríquez e.a. is als volgt verwoord: Wat is de invloed van publicatie over naleving van de corporate governance code door een Spaanse onderneming op de marktwaarde van deze onderneming.
Het onderzoek van Fernández‐Rodríquez, Gómez‐Ánson & Cuervo‐García wijst uit dat de aandelenmarkt positief reageert op de mededeling dat een onderneming voldoet aan de corporate governance code voorzover het een onderneming betreft die volledig voldoet aan deze code. Belangrijk bij de beoordeling van de conclusies van dit onderzoek is het gegeven dat in Spanje geen wettelijke verplichting bestaat om te voldoen aan de Spaanse corporate governance code. Volgens de Principles of Good Governance ‐ Instituto de Consejeros‐Administradores kan een onderneming die besluit zich vrijwillig te committeren aan de corporate governance code het “pas toe of leg uit” – principe hanteren.
Het onderzoek van Fernández‐Rodríquez e.a. komt tot twee conclusies die voor de beantwoording van mijn onderzoeksvraag van belang zijn. Ten eerste reageert de aandelenmarkt sterker op ondernemingen die volledig voldoen aan de corporate governance code, dan ondernemingen die zich houden aan een deel van de corporate governance code. Dit geeft mijns inziens aan dat de mate waarin de code wordt nageleefd impact heeft op de aandelenkoers. Ten tweede wordt een verband gelegd tussen de aandelenkoers en de naleving van de corporate governance code. Dit zal verder worden uitgewerkt in volgende paragraaf.
2.4.3) Indirect verband tussen aandelenkoers en naleving
In de hierboven beschreven onderzoeken wordt een verband gelegd tussen de naleving van corporate governance codes en de aandelenkoers van de onderneming. In de literatuur heb ik geen direct verband aangetroffen tussen het wettelijke verplicht stellen en de naleving van corporate governance codes. Toch bestaat er mijns inziens, een indirect verband tussen naleving van de corporate governance code, het wettelijk verplicht stellen en de aandelenkoers van een onderneming. Dit verband wordt veroorzaakt doordat bestuurders een belang hebben bij een hoge beurskoers.
Het is in veel landen gebruikelijk om bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen deels te belonen middels aandelenoptieregelingen. Deze aandelenoptieregelen hebben tot gevolg dat stijging van de beurskoersen leiden tot een stijging van de beloning van deze bestuurders. Dit is onder andere onderzocht door Sautner e.a. (2007).
In voorgaande paragrafen heb ik de onderzoeken van Nowat e.a. (2006) en Fernández‐Rodríquez (2004) aangehaald. Waarin beschreven is wat het effect van corporate governance op de beurskoers van een onderneming is. Het verschil tussen beide onderzoeken is, dat in Duitsland naleving verplicht is en in Spanje naleving van de corporate governance code niet verplicht is. Figuur 4: Impact koers door naleving code Wettelijk verplicht Ja Nee Conformeren middels “Pas-toe of
leg uit”- principe
Conformeren middels “Pas-toe of
leg uit”- principe
Geen impact op de koers * Wel impact op de koers ** * Op basis van onderzoek Nowat e.a. (2006) ** Op basis van onderzoek Fernández‐Rodríquez (2004) Op basis van bovenstaande figuur concludeer ik dat het management van een onderneming, in een land waarin het niet verplicht is te voldoen aan de corporate governance code, gestimuleerd wordt te voldoen aan deze corporate governance code, omdat dit de waarde van de aandelenoptieregeling verhoogd.
Het onderzoek van Fernández‐Rodríguez e.a. geeft dus een aanleiding om bij de beantwoording van mijn onderzoeksvraag in te gaan op overige factoren die van invloed zijn. Het geeft echter nog geen aanleiding om te veronderstellen dat een corporate governance code beter wordt nageleefd indien deze verankerd is in de wet.
2.5) Conclusie op basis van literatuuronderzoek
Mijn onderzoek richt zich op de vraag of een corporate governance code beter wordt nageleefd indien deze verankerd is in de wetgeving? Op basis van de beschikbare literatuur is deze vraag niet eenduidig te beantwoorden. Er is veel literatuur beschikbaar over corporate governance en de toepassing in verschillende landen. Onderzoeken hebben zich gericht op de factoren die bepalen hoe corporate governance wordtingericht en de effecten op de waarde van de onderneming. Ik heb geen onderzoeken aangetroffen die het directe verband tussen de naleving van de corporate governance code en de wettelijke verankering van de corporate governance code aantonen.
In de literatuur (Chang e.a. (2008), Allen e.a. (2000), La Porta e.a. (2000), Licht e.a. (2004) & Charkman (1995)) wordt gesproken over de vele factoren die invloed hebben op corporate governance. Een van deze factoren aangehaald in de literatuur is de wettelijke verankering van een corporate governance code. Andere belangrijke factoren zijn de board structuur, de marktkapitalisatie, of een land bank georiënteerd of beurs georiënteerd is, de cultuur van een land, etc. In deze literatuur worden de verschillen tussen landen in corporate governance verklaard, maar wordt nauwelijks ingegaan op naleving van de corporate governance code. De factoren die beschreven zijn, zijn van belang voor de opzet van mijn praktijkonderzoek. Zie hiervoor de beschrijving van het praktijkonderzoek in het hoofdstuk 3 van deze scriptie. Het onderzoek van Aguilara e.a. (2004) geeft aan dat wettelijke verankering één van de factoren is die invloed heeft op de naleving van een corporate governance. In dit onderzoek wordt echter niet ingegaan op de vraag of wettelijke verankering alleen leidt tot betere naleving. Op basis van het onderzoek van Wymeersch (2006) concludeer ik dat het al dan niet wettelijke verankeren van corporate governance waarschijnlijk geen invloed heeft op naleving van corporate governance. Deze conclusie is echter alleen gebaseerd op het gedrag van bestuurders uit hoofde van het aansprakelijkheidsrisico. Zoals in de scriptie beschreven is het gedrag van bestuurders slechts een van de factoren die van invloed is op de naleving van corporate governance codes.
De conclusie van Nowat e.a. (2006) geeft aan dat een wettelijk kader een belangrijke voorwaarde is voor naleving, maar geeft tevens aan dat conformeren aan de corporate governance code in dat geval geen invloed heeft op de waarde van de onderneming. Er van uitgaande dat toename van de beurskoers voor alle belanghebbenden gunstig is, bestaat er geen incentive om corporate governance regels beter na te leven.
Het onderzoek van Fernández‐Rodríquez e.a. (2004) geeft aan dat indien een onderneming de corporate governance code naleeft, terwijl dit niet wettelijke verplicht is, de waarde van de onderneming positief beïnvloedt. Voor de beantwoording van mijn onderzoeksvraag houdt dit in: dat voor naleving van de code het beter is een code niet wettelijk te verplichten.
Tenslotte blijkt uit het onderzoek van MacNeil e.a. (2006) dat het naleven van een corporate governance code geen invloed heeft op beslissingen van investeerders.
De conclusie van mijn literatuuronderzoek is tweeledig;
Ten eerste blijkt dat: het wettelijk verplicht stellen van een corporate governance code een belangrijke factor is voor de naleving van een corporate governance code. Derhalve concludeer ik dat een corporate governance code waarschijnlijk beter wordt nageleefd indien deze verankerd is in de wet.
Echter op basis van het verband tussen de beloning van bestuurders, de beurskoers van een onderneming en de uitkomsten van de onderzoeken van Nowat e.a. (2006) en Fernández‐ Rodríquez (2004) verwacht ik dat een corporate governance code niet beter wordt nageleefd indien deze verankerd is in de wet. Hierbij moet echter wel de kanttekening geplaatst worden dat alle onderzoeken tussen de naleving van een code en de waarde van een onderneming gericht zijn op de eerste publicatie van het voldoen aan de corporate governance code. Derhalve bestaat de mogelijkheid dat dit effect alleen naar voren komt bij de eerste publicatie en niet structureel plaatsvindt.
Op basis van het uitgevoerde literatuuronderzoek kan ik niet eenduidig vaststellen of een onderneming de geldende corporate governance code beter naleeft indien deze in de wet zijn verankerd. Zoals beschreven in bovenstaande paragraaf bevat de bestudeerde literatuur aanwijzingen om de onderzoeksvraag zowel positief als negatief te beantwoorden.
Het wettelijke verplicht stellen van een corporate governance code is in ieder geval, maar zeker niet de enige relevante factor. Het indirecte verband tussen naleving en beurskoers geeft aanleiding om de onderzoeksvraag negatief te beantwoorden. Het is aannemelijk dat meer factoren dan alleen wettelijke verankering relevant zijn voor naleving van corporate governance. In het vervolg van deze scriptie wordt empirisch onderzoek uitgevoerd, waarbij getracht is zoveel mogelijk van deze overige factoren uit te sluiten om een eenduidig antwoord op de onderzoeksvraag te krijgen.
