between = 0,0486 avg 4
overall = 0,1380 max 18
F(27,5098) 65,82
corr(u_i, Xb) = -0,0204 Prob > F 0,0000
TobinQ t+5 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] Restricted 5,2100 0,1950 26,7600**** 0,0431 4,8200 5,5900 BedrijfsG -1,9300 0,7370 -2,6200*** 0,0990 -3,3700 -0,4860 Kapstruc 0,2412 0,0618 3,9000**** 0,0000 0,1199 0,3624 Risico 0,2796 0,1293 2,1600**** 0,0310 0,0261 0,5331 Groei 0,0176 0,0262 0,6700*** 0,5020 -0,0337 0,0689 Cashflow 1,4390 0,4820 5,0600**** 0,0000 -3,3840 2,4940 MTBQ 0,0559 0,0034 16,3000*** 0,0512 0,0491 0,0626 Y1992 1,5729 0,4095 1,6300** 0,1400 1,0920 2,9638 Y1993 2,5729 0,7095 3,6300**** 0,0000 1,1820 3,9638 Y1994 0,8608 0,6109 1,4100* 0,1590 -0,3368 2,0584 Y1995 0,2116 0,5641 0,3800 0,7080 -0,8942 1,3174 Y1996 0,5597 0,5371 1,0400 0,2970 -0,4933 1,6126 Y1997 0,3183 0,5131 0,6200 0,5350 -0,6877 1,3243 Y1998 0,2431 0,5089 0,4800 0,6330 -0,7545 1,2407 Y1999 0,1862 0,5006 0,2090 0,7073 -0,8046 1,1038 Y2000 0,1462 0,5059 0,2900 0,7730 -0,8456 1,1379 Y2001 1,0031 0,5036 1,9900**** 0,0460 1,9904 0,0158 Y2002 1,2841 0,5183 2,4800**** 0,0130 2,3002 0,2680 Y2003 0,9383 0,4959 1,8900*** 0,0590 1,9104 0,0338 Y2004 1,0294 0,4770 2,1600**** 0,0310 1,9646 0,0942 Y2005 0,8551 0,4638 1,8400*** 0,0650 1,7644 0,0541 Y2006 0,4983 0,4584 2,0900**** 0,0270 1,3969 0,4003 Y2007 0,5914 0,4507 1,3100* 0,1900 1,4751 0,2923 Y2008 1,2676 0,4474 2,8300**** 0,0050 2,1446 0,3906 Y2009 0,7976 0,4452 1,7900*** 0,0730 1,6704 0,0752 Y2010 0,4111 0,4473 2,9200**** 0,0358 1,2880 0,4659 Y2011 0,6124 0,4478 2,3700*** 0,0720 1,4903 0,2656 Y2012 0,7821 0,4483 1,7400*** 0,0810 1,6609 0,0967 Y2013 0,4262 0,4511 2,9400**** 0,0340 1,3104 0,4581 _cons 1,8892 0,5743 3,2900**** 0,0010 0,7633 3,0150 sigma_u 4,3332 sigma_e 2,8125
rho 0,7036 (fraction of variance due to u_i)
**** Significant op level 0,05
*** Significant op level 0,10
** Significant op level 0,15
De regressieanalyse is gericht op de ROA over vijf jaar als afhankelijke variabele voor alle bedrijven in de S&P 500 voor de jaren 1992-2013. De Tobin’s Q van t+5 wordt vergeleken met de restricted stock die toegekend zijn aan de managers van de bedrijven in de S&P500. In de regressieanalyse is rekening gehouden met de bedrijfsgrootte (BedrijfsG), de kapitaalstructuur (Kapstruc), bedrijfsrisico (Risico) en de overtollige cashflows (Cashflow) van het bedrijf. In de regressieanalyse is tevens de variabele MTBQ opgenomen. Deze variabele geeft de mutaties van de Tobin’s Q ten opzichte van voorgaand jaar weer. Aan de hoge rho van 0,8959 is te zien dat de correlatie significant is. Aan de hoge rho is te zien dat er een lineair verband bestaat tussen de twee variabelen in de populatie.
4.5.2 Resultaten hypothese I Tobin’s Q t+5
In deze paragraaf worden de resultaten geanalyseerd uit de regressieanalyse van tabel 5c. De eerste regel van de regressieanalyse toont aan dat de restricted stockseen verband heeft met de Tobin’s Q t+5 met een significantieleven van 0,04. Uit het overzicht van deze resultaten blijkt dat de uitgegeven aandelen een positief effect op Tobin’s Q t+5 op de lange termijn hebben. Dit geeft aan dat het management de Tobin’s Q sturen op de lange termijn, en verschaffen managers stimulansen om langdurige bedrijfsprestaties te verbeteren. De significante coëfficiënten van de restricted stocks geeft aan dat een stijging van $1 miljoen aan de toekenning van de aandelen een stijging van 5,21 veroorzaakt in de Tobin’s Q, respectievelijk.
De verklarende kracht van het model wordt om te beginnen toegevoegd door de controlevariabelen. De controlevariabele bedrijfsgrootte (BedrijfsG), kapitaalstructuur (Kapstruc), bedrijfsrisico (Risico) en overtollige cashflows (Cashflow) laten dezelfde resultaten zien als die van de regressieanalyse in de ROA t+5, zie hiervoor tabel 5a. In de regressieanalyse van de Tobin’s Q wordt gepresenteerd dat de bedrijfsgrootte een negatieve significantie heeft met de Tobin’s Q de overige controlevariabelen presenteren een positieve significantie met de Tobin’s Q. Gezien de waarden van de regressieanalyse van de Tobin’s Q t+5 dezelfde significantie presenteren dan de waarde uit de regressieanalyse van de ROA t+5 worden deze waarden niet verder besproken.
De resultaten van de controlevariabele groei (Groei) consistent met de resultaten van Smith en Watts (1992) die aangegeven dat indien een bedrijf sneller groeit, er sneller equity incentives worden afgegeven aan het management. In de regressieanalyse wordt aangetoond dat indien de verhouding tussen de boekwaarde van de assets en de marktwaarde van de assets stijgt met 1, de Tobin’s Q t+5 stijgt met 0,017.
Tevens wordt er een positief coëfficiënt weergegeven van de MTBQ wat aangeeft dat er gedurende jaren 1992 en 2013 een stijging van de Tobin’s Q heeft plaatsgevonden.
In dit model tevens te zien dat er geen significant effect is in de jaren 1992 tot en met 2000 op de Tobin’s Q t+5. Dit geeft aan dat er een sterke afwijking is tussen de algehele gemiddelde waarde en de gemiddelde waarde van het specifieke jaar van de Tobin’s Q t+5. Dit betekent indirect dat er geen significantie is tussen de uitgegeven restricted stocks en de Tobin’s Q t+5.
Na het jaar 2000 is er een sterke significantie te zien in de dummy variabele Y2001 tot en met Y2013. Dit geeft aan dat de gemiddelde waarde van de Tobin’s Q t+5 geen sterke afwijking heeft met het algehele gemiddelde van de Tobin’s Q t+5. Dit resultaat is tevens te zien aan de standaard deviatie die van 1992 tot en met 2013 steeds geringer wordt. Dit betekent indirect dat er een significantie is tussen de uitgegeven restricted stocks en de Tobin’s Q t+5 voor de specifieke jaren.
In termen van verklarende kracht, het regressiemodel in tabel 5c geeft aan dat de totale compensatie van het management een significante vereniging heeft met de Tobin’s Q van het bedrijf, voorafgaande aan de bedrijfsgrootte, risico, groei en de overtollige cashflows (adjusted-R2 25,85%, F 27,5098, p 0.000). Dit geeft aan dat de Tobin’s Q van de bedrijven in de S&P 500 en de andere controlevariabelen gezamenlijk een significante verklarende macht hebben om de totale vergoeding van het management te verklaren. De waarneming dat deze variabelen collectief een significante hoeveelheid verklarende kracht hebben, in het model voor de vergoeding van het management, levert het bewijs op voor hypothese I gericht op de Tobin’s Q.
5 Conclusie
In dit onderzoek wordt onderzocht of de toekenning van de restricted stocks een positief invloed heeft op de toekomstige prestaties van het management van de bedrijven in de S&P 500. De managementprestaties worden gemeten middels de ROA, ROE en de Tobin’s Q in de jaren 1992 tot en met 2013. Het doel van de restricted stocks is effectief voor het uitstellen van een deel van hun variabele incentive naar een toekomstige periode. Wanneer een manager restricted stocks ontvangt dient zij deze namelijk voor drie tot vijf jaar aan te houden. Uit de resultaten kan geconcludeerd worden dat hypothese wordt bewezen en dat dus restricted stocks een positieve relatie heeft met de prestaties van het management.
De resultaten van dit onderzoek zijn consistent met de optimale contracting theorie waarbij de performance-based pay (beloningen op basis van prestaties) positief beïnvloedt zijn gericht op de toekomstige prestaties. Ten tweede, een trend van toenemend gebruik van restricted stocks verschijnt. Ten derde, de resultaten wijzen erop dat de restricted stocks een sterkere motiveerde kracht hebben voor hert management.
Uit de resultaten van dit onderzoek blijkt tevens dat managementprestaties positief zijn gerelateerd aan het percentage van de aandelen die in handen zijn van de managers. De resultaten wijzen er tevens op dat het vergeven van equity incentives een positief effect heeft op de bedrijfswaarde. Indien de equity incentives van het management worden gekoppeld aan de prestaties van de onderneming is een manager gemotiveerd om de waarde van de aandelen te verhogen en daarmee de waarde van de onderneming te verbeteren. Dit heeft tevens een positief invloed op de relatie tussen de agent en de principal waarbij de opdrachtgever de financiering verstrekt en het management verantwoordelijk is voor het optimaliseren van het rendement voor de opdrachtgever. Tevens wordt in de resultaten aangegeven dat indien het management wordt beloont middels restricted stocks dat het risico als gevolg van mogelijke verkeerde beslissingen wordt verminderd. Het doel hiervan is om extra inkomsten voor de onderneming te genereren en de kosten te verminderen. Dit is tevens te zien aan de kapitaalstructuur van het bedrijf. Het management kiest er namelijk voor om eerder te lenen tegen een lager tarief als hij restricted stocks heeft. Dit zal leiden tot een betere verhouding tussen de agent en de principal. Dit is tevens een incentive voor de aandeelhouders om de restricted stocks te vergeven aan het management.
Uit de resultaten blijkt teven dat een manager groei wilt realiseren voor het bedrijf omdat zijn compensatie gekoppeld is aan de aandelenkoers. Wanneer het bedrijf niet langer de groei realiseert dan heeft de beurskoers de neiging om af te nemen. Daarom zijn restricted stocks een effectief hulpmiddel om te verstrekken aan het management, met als doel de incentive te vergrootten en heeft daardoor een positieve invloed op de bedrijfswaarde.
Echter dient er een opmerking te worden gemaakt bij de relatie tussen de restricted stocks en de management prestaties. Door het toevoegen van fixed time effect model kan er uit de resultaten worden afgelezen dat de toekenning van de restricted stocks in de begin periode geen invloed had op de managementprestaties. In de jaren 1992 tot en met 2000 blijkt uit de resultaten dat de restricted stocks geen significante relatie had met de managementprestaties. Na de jaren 2000 is er een sterke significantie te zien tussen de vergeven restricted stocks aan het management en de managementprestaties.
5.1 Discussie
Damoaran (2005) geeft aan dat restricted stocks twee beperkingen kent. De eerste heeft betrekking op of de werknemer bij de onderneming blijft. In de meeste gevallen komen de restricted stocks te vervallen indien de manager uitdienst treed. De tweede heeft betrekking op het verkopen van de aandelen. In het algemeen kunnen de restricted stocks niet worden verhandeld tot het einde van de looptijd. Deze twee voorwaarden zorgen ervoor dat de restricted stocks minder waardevol zijn dan niet-restricted stocks wat een negatief gevolg heeft op de prestaties van het management.
Door het geven van aandelen aan het management is het management eerder geneigd om onjuiste rapportages op te stellen geeft Burns en Kedia (2006) aan. Verder ontdekken Kedia en Philippon (2006) in hun onderzoek dat frauduleuze boekhouding wordt geassocieerd met overmatige investeringen. Wanneer de managers dan op equity incentives worden beloond die op korte termijn inzetbaar zijn kan dit gevaarlijk zijn. Dit omdat de beurskoers het gecumuleerde vertrouwen van de aandeelhouders weerspiegelt gericht op de toekomst. Hierdoor dienen de managers te worden beloont op basis van restricted stocks die pas na drie tot vijf jaar inzetbaar zijn, geeft Ofek en Yermack (2000) aan.
5.2 Beperkingen
Een aantal beperking in deze studie zijn toe te schijven aan de data die beschikbaar was. Het onderzoek is verricht op basis van data alleen afkomstig van COMPUSTAT. Andere bronnen van data zijn niet gebruikt voor de analysering van de relatie tussen de managementprestaties en de restricted stocks.
Tevens is in dit onderzoek geen onderscheid gemaakt tussen de verschillende sectoren waarin de ondernemingen presteren. Sommige ondernemingen zoals productiebedrijven kunnen worden gekarakteriseerd als zeer kapitaalintensief. Deze bedrijven dienen een hoger netto inkomen te hebben om een gelijk niveau van ROA te verkrijgen, in vergelijking met niet-kapitaalintensieve ondernemingen. Daarom dient men voorzichtig te zijn bij het opstellen en vergelijken van de ROA tussen verschillende soorten bedrijven. Op basis van deze stelling en op basis van de correlatie tussen de ROE en de ROA is ervoor gekozen om alleen de ROE te analyseren.
Literatuurlijst
Aggarwal en Samwick, (1999) Executive Compensation, Strategic Competition, and Relative Performance Evaluation: Theory and Evidence, The journal of finance vol. liv, no. 6 december 1999, pp. 2029-2039.
Amihud, Yakov, and Lev, Baruch, (1981) Risk reduction as a managerial motive for conglomerate mergers, The Bell Journal of Economics Vol. 12, No. 2 (Autumn, 1981), pp. 606-616.
Baiman, (1995) The Informational Advantages of Discretionary Bonus Schemes. The Accounting
Review Vol. 70, No. 4 (Oct., 1995), pp. 563-568.
Baker, Gibbons en Murphy, (1994) Subjective Performance Measures in Optimal Incentive Contracts, Quarterly Journal of Economics, Vo. 109, No. 4, 1994, pp. 1131-1137.
Barber en Lyon, (1996) Detecting abnormal operating performance: The empirical power and specification of test statistics, Journal of Financial Economics Volume 41, Issue 3, July 1996, pp. 366- 372.
Benmelech, Kandel, en Veronesi, (2008) Stock-Based Compensation and CEO (Dis)Incentives” NBER Working Paper Series, Quarterly Journal of Economics Volume 125, Issue 4, pp. 1788-1893. Berle, en Means, (1932) The modern corporation and private property, New York: Macmillan Bettinger, (2008, May) Paying to learn: The effect of financial incentives on elementary school test scores, The review of economis and statistics August 2012, Vol. 94, No. 3, pp. 689-691.
Borenstein, Hedges, Rothstein, (2007) Meta-Analysis Fixed effect vs. random effects, 2007 pp 7. Burns, en Kedia,. (2006) The Impact of Performance-Based Compensation on Misreporting,
Journal of Financial Economics Volume 79, Issue 1, January 2006, pp. 79 36-66.
Ciarniene, (2010) Expectations and job satisfaction: theoretical and empirical approach, 6th
International Scientific Conference May 13–14, 2010, pp.979-981.
Core, en Guay, (1999) The use of equity grants to manage optimal equity incentive levels, Journal
of Accounting and Economics Volume 28, Issue 2, December 1999, pp. 151-184.
Core, John. et al, (1999) Corporate governance, chief executive officer compensation, and firm performance, Journal of Financial Economics Volume 51, Issue 3, March 1999, pp. 371-406.
Core, John, Guay, Wayne, en Larcker, David, (2003) Executive Equity Compensation And Incentives: A Survey, Economic Policy Review, Vol. 9, No. 1, April 2003, pp. 29- 34.
Dan. Stone, David. Ziebart, (1995 March) A Model of Financial Incentive Effects in Decision Making, Organizational Behavior and Human Decision Processes Volume 61, Issue 3, March 1995, pp. 255- 259.
Deci and Ryan, (1985) Self-determination theory and the facilitation of intrinsic motivation, social development, and well-being, American Psychologist, Vol 55(1), Jan 2000, pp. 72-76.
Demsetz en Lehn, (1985) The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences. Harold Demsetz and Kenneth Lehn, Journal of Political Economy Vol. 93, No. 6 (Dec., 1985), pp. 1161-1169.
Dikolli, (2001) Agent Employment Horizons and Contracting Demand for Forward-Looking Performance Measures, Journal of Accounting Research Volume 39, Issue 3, pp. 481-494.
Dikolli et al, (2009) Transient Institutional Ownership and CEO Contracting, The Accounting
Review: May 2009, pp. 751-765.
Dutta en Reichelstein, (2003) Leading Indicator Variables, Performance Measurement, and Long- Term Versus Short-Term Contracts, Journal of Accounting Research Volume 41, Issue 5, December
2003, pp. 841-848.
Feltham en Xie, (1994) Performance Measure Congruity and Diversity in Multi-Task Principal/Agent Relations, The Accounting Review Vol. 69, No. 3 (Jul., 1994), pp. 441-449.
Fisher en McGowan, (1983) On the Misuse of Accounting Rates of Return to Infer Monopoly Profits, The American Economic Review Vol. 73, No. 1 (Mar., 1983), pp. 84-88.
Fudenberg, Holmstrom en Milgrom, (1990) Short-term contracts and long-term agency relationships, Journal of Economic Theory Volume 51, Issue 1, June 1990, pp. 22-27.
Gibbs, (2004) Determinants and Effects of Subjectivity in Incentives The Accounting Review: April
2004, Vol. 79, No. 2, pp. 415-422.
Gneezy, en Rustichini, (2000) Pay Enough or Don’ t Pay at All The Quarterly Journal of Economics.
The Quarterly Journal of Economics Vol. 115, No. 3 (Aug., 2000) 3, pp. 791-810.
Hall en Murphy, (2003) The Trouble with Stock Options Journal of Economic Perspectives, 2003,
v17(3,Summer), pp. 51-57.
Harris and Raviv, (1979) Optimal incentive contracts with imperfect information Journal of
Economic Theory Volume 20, Issue 2, April 1979, pp. 232-258.
Hillegeist en Fernando, (2003) Stock Option Incentives and Firm Performance IESE Business
Hodge, Rajgopal en Shevlin, (2009) Do Managers Value Stock Options and Restricted Stock Consistent with Economic Theory? Contemporary Accounting Research Volume 26, Issue 3, Fall 2009, pp. 915-926.
Ittner, Lambert en Larcker, (2003) The structure and performance consequences of equity grants to employees of new economy firms Journal of Accounting and Economics Volume 34, Issues 1–3,
January 2003, pp. 102-109.
Ittner, Larcker en Rajan, (1997) The Choice of Performance Measures in Annual Bonus Contracts The Accounting Review Vol. 72, No. 2 (Apr., 1997), pp. 239-245.
Jensen en Meckling, (1976) Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs And Ownership Structure. Economics Social Institutions Rochester Studies in Economics and Policy Issues
Volume 1, pp. 1979, 211-218.
Kedia en Philippon, (2006) The Economics of Faudulent Accounting Review of Financial Studies
Volume 22, Issue 6, pp. 2173-2183.
Locke, (1968) Toward a theory of task motivation and incentives Organizational Behavior and
Human Performance Volume 3, Issue 2, May 1968, pp. 157-189.
Matejka, Merchant en Van der Stede, (2009) Employment Horizon and the Choice of Performance Measures: Empirical Evidence from Annual Bonus Plans of Loss-Making Entities
Management Science Volume 55, Issue 6, pp. 894-899.
Mehran en Hamid, (1995) Executive compensation structure, ownership, and firm performance.
Journal of Financial Economics Volume 38, Issue 2, June 1995, pp. 164-183.
Meza en Webb (2007) Incentive design under loss aversion Journal of the European Economic
Association Volume 5, Issue 1, pp. 68-73.
Murphy, (1999) Chapter 38 Executive compensation Journal of Financial Economics Volume 38, Issue
2, June 1995, pp. 2512-2522.
Narayanan, (1985) Managerial Incentives for Short-term Results The Journal of Finance Volume 40,
Issue 5, pp. 1775-1797.
Nyberg et al., (2010) Agency Theory Revisited: CEO Return and Shareholder Interest Alignment
Academy of Management Journal, pp. 1033-1039.
Samuels en Whitecotton, (2010) An Effort Based Analysis of the Paradoxical Effects of Incentives on Decision-Aided Performance Journal of Behavioral Decision Making Volume 24, Issue 4, pp. 351-356.
Smith en Watts, (1992) The investment opportunity set and corporate financing, dividend, and compensation policies, Journal of Financial Economics Volume 32, Issue 3, December 1992, pp. 282-291.
Stone en Ziebart, (1995). A Model of Financial Incentive Effects in Decision Making.,
Organizational Behavior and Human Decision Processes Volume 61, Issue 3, March 1995, 3, pp. 250-261.
Stuart en Michael, (1993) CEO Compensation in Financially Distressed Firms, The Journal of
Finance Volume 48, Issue 2, pp. 433-339.
Walker en Smith, (1993) The Effects of Financial Incentives in Experiments: A Review and Capital-Labor-Production Framework, Journal of Risk and Uncertainty December 1999, Volume 19,
Issue 1-3, pp. 32-39.
Warfield en Kimmel, (1995) The Usefulness of Hybrid Security Classifications: Evidence from Redeemable Preferred Stock The Accounting Review Vol. 70, No. 1 (Jan., 1995), pp .152-166.
http://www.onemorething.nl/2015/03/de-beloning-van-de-apple-top-hoe-het-echt-werkt/ (22 maart 2015)