Amsterdam Business School
Restricted stocks gerelateerde incentives in relatie met de time horizon
Naam student: Mike Leeman Studentnummer: 10681094 Datum: 22 juni 2015 Aantal woorden: 17933, 0
MSc Accountancy & Control, variant Accountancy Amsterdam Business School
Faculty of Economics and Business, University of Amsterdam Supervisor: prof. dr. Victor S. Maas
Verklaring van authenticiteit
Dit document is geschreven door de student Mike Leeman die de volledige verantwoordelijkheid neemt voor de inhoud van dit document. Ik verklaar hierbij dat de teksten en het werk van dit document origineel zijn en dat er geen andere dan de genoemde bronnen in de tekst en de referenties zijn gebruikt bij het maken van dit document.
De Faculteit Economie en Bedrijfskunde is uitsluitend verantwoordelijk voor het toezicht houden op de voltooiing van het werk, niet voor de inhoud.
Abstract
In dit artikel wordt bewijs verschaft over de relatie tussen de compensatie voor het management en de bedrijfsprestaties waarbij de determinanten van de prestaties van de bedrijven in de S&P 500 tevens worden onderzocht. In dit onderzoek is een grote toename van het gebruik van restricted stocks te zien sinds de jaren 2002. Restricted stocks vormen een groot deel van de equity incentives die niet direct uitoefenbaar zijn. Zij dienen namelijk voor een bepaalde periode aangehouden te worden. Voor bedrijven worden equity incentives (beloningen gebaseerd op eigen-vermogensinstrumenten) voor managers steeds belangrijker voor het aantrekken en behouden van hooggekwalificeerde managers.
In dit onderzoek worden de managementprestaties: return on assets (ROA), return on equity (ROE) en de Tobin’s Q als afhankelijke variabelen gebruikt waarbij de variabelen na vijf jaar (t+5) vergeleken worden met de restricted stocks die de managers verkregen hebben. De resultaten gemeten middels de managementprestaties geven aan dat het gebruik van restricted stocks voor het management positief gerelateerd zijn aan de prestatiemaatstaven.
De controlevariabelen spelen een grote rol bij het toekennen van de restricted stocks aan het management blijkt uit de resultaten. In de resultaten is tevens onderzocht of de controlevariabelen: bedrijfsgrootte, kapitaalstructuur, bedrijfsrisico, groeimogelijkheden en overtollige cashflows tot hogere managementprestaties leiden na vijf jaar gemeten op het moment van de uitgegeven restricted stocks. De resultaten suggereren dat bedrijven die grotere hoeveelheden restricted stocks toekennen aan managers een positieve relatie hebben met hogere managementprestaties op de langere termijn. Ook hebben beter presterende bedrijven meer kans om werknemers te binden aan het bedrijf waardoor het management zich meer op de lange termijn gaat richten.
In dit onderzoek zijn de jaren van 1992 tot en met 2013 onderzocht gericht op de relatie tussen de managementprestaties en de uitgegeven restricted stocks voor de bedrijven in de S&P500. Waarbij de bedrijfsgrootte, kapitaalstructuur, bedrijfsrisico, groeimogelijkheden en overtollige cashflows belangrijke determinanten te zijn voor het afgeven van de restricted stocks.
In de resultaten kan geconcludeerd worden dat een hoger niveau van ROA, ROE en de Tobin’s Q leidt tot het vergrootten van het gebruik van restricted stocks bij de bedrijven in de S&P 500. Echter dient hier rekening gehouden te worden met de begin jaren van de van dit onderzoek. In de jaren 1992 tot en met 2000 is er geen significant effect tussen de uitgegeven restricted stocks en de managementprestaties. Na de jaren 2000 is er wel een positief effect te zien tussen de uitgegeven restricted stocks en de managementprestaties.
Inhoudsopgave
1. Introductie 5
2 Literatuuronderzoek 7
2.1 Theorie 7
2.1.1 Agency theorie 7
2.1.2 Optimal contracting theorie 8
2.1.3 Equity incentives compensatie 8
2.1.4 Restricted stock incentives 8
2.1.5 Time horizon 9
2.1.6 Management performances 9
2.2 Literatuur 11
2.2.1 Literatuur contracting theorie 11
2.2.2 Literatuur equity incentives 12
2.2.3 Literatuur managementprestaties 13 2.3 Hypothese 14 3. Onderzoeksmethodes 15 3.1 Data 15 3.2 Afhankelijke variabele 15 3.2.1 MROA, MROE en de MTBQ 16 3.3 Onafhankelijke variabele 16
3.3.1 Periode restricted stocks 16
3.4 Controlevariabelen 17 3.4.1 Bedrijfsgrootte 17 3.4.2 Kapitaalstructuur 17 3.4.3 Bedrijfsrisico 18 3.4.4 Groeimogelijkheden 18 3.4.5 Overtollige cashflows 18
3.5 Fixed time effect model 18
3.6 Empirisch model 19
4. Resultaten 20
4.1 Descriptive analyses variabelen 20
4.1.1 Beschrijvende analyse onafhankelijke variabelen 21
4.1.2 Beschrijvende analyse afhankelijke variabelen 22
4.2 Multicollineariteit 24
4.3 Hypothese I ROA t+5 28
4.3.1 Analyse hypothese I ROA t+5 28
4.3.2 Resultaten hypothese I ROA t+5 30
4.4 Hypothese I ROE t+5 31
4.4.1 Analyse hypothese I ROE t+5 32
4.4.2 Resultaten hypothese I ROE t+5 34
4.5 Hypothese I Tobin’s Q t+5 34
4.5.1 Analyse hypothese I Tobin’s Q t+5 35
4.5.2 Resultaten hypothese I Tobin’s Q t+5 37
5 Conclusie 39
5.1 Discussie 40
5.2 Beperkingen 40
Literatuurlijst 41
1. Introductie
Het effect van incentives (stimulerende beloning) op prestaties wordt veelal besproken en onderzocht om ervoor te zorgen dat de managers op de lange termijn gaan presteren. Als managers de doelen die opgelegd zijn hebben behaald zullen zij voor de bepaalde gedragingen een beloning ontvangen. De verwachting is dat managers waarschijnlijk deel gaan nemen in het gewenste gedrag van de organisatie en dus op de lange termijn gaan presteren (Bettinger (2008)). Stone en Ziebart (1995) geven aan dat incentives nauw verbonden zijn met de algemene doelstellingen van de onderneming, deze doelstellingen kunnen op korte-, maar ook op lange termijn worden gedreven. Naast de doelstellingen kunnen de incentives ook gericht zijn op de korte- en lange termijn. Elke onderneming heeft andere prioriteiten en andere doelen, daarom is het van belang om incentives af te stemmen op de doelstellingen van de onderneming. Dutta en Reichelstein (2003) geven echter wel aan dat bedrijven in het algemeen een voorkeur hebben om op de lang termijn te presenteren en dus voor de lange termijn- incentives kiezen.
Core (1999) suggereert dat bedrijven meer overstappen naar equity incentives (beloningen gebaseerd op vermogensinstrumenten). Het effect van een incentive op basis van de eigen-vermogensinstrumenten resulteert in een soort gelijke aandeelhouderschap zodat de managers en de aandeelhouders dezelfde doelen hebben.
In dit onderzoek wordt ten eerst de relatie tussen de restricted stocks (equity incentives) en toekomstige prestaties van het management gemeten. De prestaties van het management wordt geanalyseerd middels de return on assets (ROA), de return on equity (ROE) en de Tobin’s Q in de toekomstige jaren. In dit onderzoek wordt verwacht dat indien de managers van de S&P 500 bedrijven de restricted stocks ontvangen, dat het effect na vijf jaar zichtbaar wordt in de prestatiemaatstaven. De ROA, ROE en de Tobin’s Q na vijf jaar (t+5) wordt in dit onderzoek gebruikt omdat verwacht wordt dat de restricted stocks invloed hebben op de ROA, ROE of de Tobin’s Q in de toekomst. Ofek en Yermack (2000) geven aan dat wanneer een manager restricted stocks ontvangt dat zij deze aandelen meestal voor drie tot vijf jaar dienen aan te houden. Voordat de managers de restricted stocks ontvangen dienen zij eerst de opgelegde prestaties te behalen binnen een afgesproken termijn. Deze termijn verschilt meestal tussen de één à twee jaar. Dit zorgt ervoor dat de managers op lange termijn gaan presteren. In dit artikel worden de ROA, ROE en de Tobin’s Q na vijf jaar ten opzichte van de restricted stocks gemeten.
Het wordt gemeten op basis van de ROA omdat deze maatstaaf informatie bevat ten aanzien van twee belangrijke dragers van de waarde van de onderneming: ten eerste de winstmarges en ten tweede de asset omzet. De ROA geeft aan hoeveel inkomen een bedrijf heeft gegenereerd in verhouding tot de activa. De ROE is een maat voor het verdiende rendement op de aandeelhoudersfondsen en is daardoor een maatstaf voor de waarde van het geïnvesteerde kapitaal van de beleggers. Tot slot is er gekozen voor de Tobin’s Q omdat dit de verhouding tussen de marktwaarde en de boekwaarde van het bedrijf presenteert. De marktwaarde van het bedrijf is direct gelinkt met de waarde van de aandelen wat weer invloed heeft op de waarde van de restricted stocks. De redenering achter het toepassen van de Tobin’s Q is dat de aandelenprijzen een weerspiegeling geven van de waarde van de onderneming. De waarde van de onderneming is gerelateerd aan de prestaties van het management. Hodge et al. (2009) geven aan dat de prestaties van het management worden verhoogd indien de inventies worden ontvangen op basis van restricted stocks.
De onderzoeksvraag is daarom gebaseerd op bovengenoemde onderzoeken, waarbij de relatie wordt gelegd tussen de restricted stock incentives en de prestaties van het management: Wat is het effect van de restricted stock op de prestatiemaatstaven van het management?
In dit onderzoek wordt verwacht dat indien de toekenning van de restricted stocks toenemen dat, de prestaties van de managers in de S&P 500 gemeten middels de ROA, ROE en de Tobin’s Q stijgen in de toekomstige jaren. Dit is in tegenstelling tot het onderzoek van Ittner, Lambert en Larcker (2003). Ittner, Lambert en Larcker (2003) hebben een vergelijkbaar onderzoek verricht dat zich richt op het gebruik van de eigen-vermogensinstrumenten in incentives. Ittner, Lambert en Larcker (2003) merken op dat het primaire doel van de eigen-vermogensinstrumenten is gericht op het behoud van personeel. Zij vinden dat lager eigen-vermogensinstrumenten resulteert in lagere prestaties van de onderneming in de daaropvolgende jaren. Maar zij menen ook dat hoger eigen-vermogensinstrumenten niet resulteert in grotere toekomstige prestaties.
De meeste onderzoeken naar equity incentives zijn gericht op de risico’s die de managers nemen om de waarde van de aandelen te verhogen. Ook zijn bestaande onderzoeken gericht op relatie tussen de equity incentives en de winstgevendheid van de onderneming. Echter geeft de winstgevendheid geen representatief beeld voor de waarde van de onderneming. In dit onderzoek worden de prestaties van het management gemeten op basis van de ROA, ROE en de Tobin’s Q. Ook wordt in dit onderzoek rekening gehouden met de volgende controlevariabelen; bedrijfsgrootte, kapitaalstructuur, bedrijfsrisico, groeimogelijkheden en overtollige cashflows. In de voorgaande onderzoeken zijn deze controlevariabelen niet in relatie met elkaar onderzocht. Echter zijn deze variabelen wel van invloed op de relatie tussen de restricted stocks en prestaties van het management. Tevens zijn er nog weinig tot geen onderzoeken uitgevoerd gericht op de restricted stocks in relatie met de time horizon gemeten middels de prestatiemaatstaven. De meeste incentives worden in vorm van restricted stock units (RSU’s) gegeven. Alle topmensen bij Apple worden beloond middels RSU’s. Er zijn bedrijven waarbij het management verplicht wordt om een deel van hun incentives in aandelen te verkrijgen in plaats van monetaire incentives. Op deze manier treft een slechte koers van het aandeel de incentive van het management. Het idee is dat ze daarom bij het nemen van hun beslissingen beter nadenken over wat goed is voor de onderneming.
In hoofdstuk 2 wordt de literatuur uit een gezet waarin de theorieën worden besproken die van toepassingen zijn op de relatie tussen het management en de aandeelhouders. Vervolgens wordt besproken wat equity incentives inhoudt en wat het doel is van restricted stocks incentives voor de aandeelhouders. Vervolgens wordt er in hoofdstuk 2 de bestaande literatuur weergegeven over de managementprestaties en de restricted stocks. In hoofdstuk 3 wordt de onderzoeksmethode besproken en welke data er is gebruikt om de resultaten te meten. In hoofdstuk 4 wordt vervolgens de data gemeten op basis van de management prestaties in relatie met de restricted stocks.
2 Literatuuronderzoek
In dit hoofdstuk wordt de theorie uiteengezet die gebruikt gaat worden voor dit onderzoek. Hierin wordt de agency theorie en de effectieve contracting methode besproken. Vervolgens wordt aangegeven wat equity incentives zijn en wat de incentives zijn van restricted stocks voor de aandeelhouders. Daaropvolgende worden de definities van de time horizon, ROA, ROE en de Tobin’s Q weergegeven. Vervolgens worden er een uit een zetting gegeven van de bevindingen van andere artikelen die gericht zijn op de relatie tussen equity incentives en de managementpresentaties. Op basis van deze opvattingen wordt het empirisch model opgezet. Uit het empirisch model wordt een hypothese opgesteld die zicht richten op de relatie tussen de restricted stocks en de prestaties van het management.
2.1 Theorie
Aandeelhouders worden in toenemende mate geconfronteerd met problemen gericht op de bezoldiging van het management. Hoewel de incentives in principe bedoeld zijn om de belangen van de principal (opdrachtgever) in lijn te brengen met die van de agent (manager). De reden dat deze kwestie is ontstaan is vooral te vinden in de scheiding van eigendom en controle. De managers hebben namelijk niet de volledig eigendomsrechten van de onderneming tot hun beschikking en handelen hierdoor niet altijd in het beste belang van de onderneming. Hieronder worden de agency theorie en optimale contracting theorie onderzocht gericht op de rol van de incentives van het management.
2.1.1 Agency theorie
De agency theorie beschrijft de relatie tussen de aandeelhouders en het management. Bij het toepassen van de theorie naar de organisaties worden de aandeelhouders meestal geïdentificeerd als de principal en het management wordt geïdentificeerd als de agent. Het doel van de opdrachtgever is het verstrekken van een financiering en het management is verantwoordelijk voor het optimaliseren van het rendement voor de opdrachtgever. De agency theorie geeft aan dat het belangrijk is om te beseffen dat een informatie-asymmetrie aanwezig is tussen beide partijen. De agent heeft meer informatie dan de opdrachtgever omdat de opdrachtgever de beslissingsbevoegdheid delegeert aan de agent, en de agent is niet verplicht om zijn informatie te delen met de opdrachtgever.
De informatie-asymmetrie heeft geleid tot de behoefte aan een systeem waarbij de agent zich gedraagt alsof hij eigenaar is. De besturing kan bestaan uit direct monitoren van de handelingen van de agent, echter is deze werkwijze kostbaar. Een van de redenen is dat de werkzaamheden worden verdubbeld als het bijvoorbeeld slechts één opdrachtgever is.
Een andere vorm van een besturingssysteem is de implementatie van een incentive pay-systeem. Een dergelijk systeem is zodanig ontworpen dat deze in lijn ligt met de doelstellingen van de principal en de agent. Dit systeem bestaat uit twee elementen. De eerste is de financiële afstemming die voortvloeit uit het feit dat de economische beloningen van de agent vergelijkbaar zijn met die van de principal. Omdat de agent zal proberen om haar inkomsten te optimaliseren, kan hij hogere risico's nemen die de opdrachtgever bereid is te accepteren. Dit risico wordt gedeeltelijk gecompenseerd door het tweede element die voortvloeit uit de voorkeuren van de opdrachtgever en de acties van de agent. Deze afstemming is er om te zorgen dat de acties van de agent in lijn zijn met de belangen van de opdrachtgever. Een andere manier om het risico te
beperken als gevolg van mogelijke verkeerde beslissingen, is om de agent mede-eigenaar te maken van de onderneming met behulp van equity incentives. De gedachtegang zal leiden tot een agent die toegespitst is op zijn eigen directe financiële beloningen en ook op de indirecte financiële beloning, zijnde de waardering van zijn eigen aandeel in de onderneming. Het doel hiervan is om extra inkomsten voor de onderneming te genereren.
2.1.2 Optimal contracting theorie
De meerderheid van de relevante economische literatuur beschouwt de beloning van het management als een mogelijke oplossing voor het agency probleem. Deze visie is gebaseerd op de optimal contracting theorie. In deze theorie wordt het management gezien als de leidinggevende die de incentives ontvangen, om de aandeelhouderswaarde te maximaliseren. Deze incentives moeten worden ontworpen naar aanleiding van een resultaatgerichte overeenkomst, waarbij de vergoedingen afhankelijk zijn van de prestaties en waardevol is in situaties waarin het toezicht moeilijk of kostbaar is. Op deze manier dienen de incentives te richten op de belangen van het management en de aandeelhouders.
Indien het aandeel van het eigendom in handen van het management te laag is zullen zij niet geïnteresseerd zijn om de doelen van de opdrachtgever te maximaliseren. Om dit te voorkomen dienen equity incentives te worden ingezet om de prestaties te verhogen dat uiteindelijk leidt tot een hoger niveau van de waarde van de onderneming. Zodra deze maatregelen en doelstellingen zijn uitgelijnd zal de functie in het belang zijn van de agent en de opdrachtgever.
2.1.3 Equity incentives compensatie
Equity incentives zijn de prikkels die worden gecreëerd door aandelen te vergeven aan het management zodat een manager gemotiveerd wordt om de aandelenprijs te verhogen zodat zijn beloning wordt verhoogd (Core, Larcker en Guay, 2001 p.164).
Het doel van deze incentive is om de productiviteit van de medewerkers te optimaliseren. Equity incentives zijn effectief voor het uitstellen van een deel van hun variabele incentive naar een toekomstige periode. Een voorbeeld van deze variabele incentive zijn restricted stocks. Wanneer een manager restricted stocks ontvangt dient hij deze aandelen meestal voor drie tot vijf jaar aan te houden. Voordat de managers de restricted stock ontvangen dienen zij eerst de opgelegde prestaties te behalen binnen een afgesproken termijn. Deze termijn verschilt meestal tussen de één à twee jaar. Dit zorgt ervoor dat de managers op de lange termijn gaan presteren om de uitbetaling te maximaliseren.
2.1.4 Restricted stock incentives
Het risico van de korte termijn-doelen is dat de managers zullen proberen om hun monetaire bonus te optimaliseren op de korte termijn. Dit is niet gericht op het maximale van de inkomsten voor de onderneming. De oplossing hiervoor is om forward-looking prestatie-indicatoren te gebruiken. Dit zorgt ervoor dat de managers zich ook gaan richten op de toekomstige gevolgen van hun beslissingen. Restricted stocks zorgen ervoor dat de managers meer op de lange termijn gaan focussen wat dus een incentive is voor de aandeelhouders om deze te vergeven aan het management.
Wanneer restricted stocks worden aangeboden aan de managers worden er tevens eisen aan vastgelegd. Restricted stocks kent echter twee beperkingen voor het management. De eerste heeft betrekking op of de werknemer bij de onderneming blijft. In de meeste gevallen komen de restricted stocks te vervallen indien de manager uitdienst treedt. De tweede heeft betrekking op het verkopen van de aandelen. In het algemeen kunnen de restricted stocks niet worden verhandeld tot het einde van de looptijd. Deze twee voorwaarden zorgen ervoor dat de restricted stocks minder waardevol zijn voor de managers dan niet-restricted stocks wat een negatief gevolg heeft op de prestaties van het management. Echter is het geven van restricted stocks wel voordeliger voor het bedrijf zelf. Restricted stocks zorgen ervoor dat het management kosten maakt indien hij de onderneming verlaat (retention effect).
Een derde variant is dat restricted stocks incentives voordelig zijn voor de doelen die het bedrijf wilt bereiken. Dit geeft aan dat het ontvangen van restricted stock leidt tot een optimale beslissing van het management. Omdat het vergeven van de restricted stocks kan leiden tot risicomijdende beslissingen te gaan nemen.
2.1.5 Time horizon
Zoals beschreven in de voorgaande paragraven is het doel van de incentives om de managers te motiveren, gericht op de afstemming van de doelen tussen de opdrachtgever en de agent. De time horizon (tijdshorizon) is specifiek van belang voor de afstemming van de doelen tussen de principal en de agent. Aangezien zowel de opdrachtgever als de agent verschillende doelen hebben, is het van belang dat de bonussen zodanig zijn ontworpen dat de agent dezelfde doelstellingen heeft als de principal. Bij de uitvoering van een incentive-plan dient de onderneming te bepalen of zij willen gaan investeren op korte- versus lange termijn inspanningen.
De opname van de niet-financiële incentives maakt het gemakkelijker voor een onderneming om te zorgen voor een positieve of negatieve incentive aan haar leidinggevende, die in lijn is met de financiële prestatiemaatstaven. Deze focus op niet-financiële incentives zijn er om ervoor te zorgen dat de incentives zich richten op de elementen die belangrijk zijn voor de doelen van de onderneming op lange termijn.
Het risico van de korte termijn-doelen is dat de managers zullen proberen om hun monetaire bonus te optimaliseren. Dit is niet gericht op het maximale van de inkomsten voor de onderneming. De oplossing hiervoor is om forward-looking prestatie-indicatoren te gebruiken. Dit zorgt ervoor dat de managers zich ook gaan richten op de toekomstige gevolgen van hun beslissingen en dus meer richt op de lange termijn en dus in het beste belang van de opdrachtgever.
2.1.6 Management performances
In deze paragraaf worden de management performances beschreven die in het conceptueel worden gemeten zie voor het conceptueel model hoofdstuk 3. De management performances betreft de ROA, ROE en de Tobin’s Q.
ROA
Return on assets (ROA) wordt in het conceptueel model gemeten door de verhouding van de netto inkomsten tot de totale activa. Netto inkomen wordt gedefinieerd als de netto winst na belastingen.
Volgens Barber en Lyon (1996) zijn enkele nadelen van deze berekeningswijze van de ROA te onderkennen. De totale activa wordt geboekt tegen historische kostprijs, terwijl de netto inkomsten is geboekt tegen actuele waarde. De noemer moet worden vervangen door de kosten van de activa van de onderneming. Deze maatregel is echter moeilijk, zo niet onmogelijk, gezien het feit dat het vermogen zeer uniek is. De ROA bevat informatie ten aanzien van twee belangrijke dragers van de waarde van de onderneming; winstmarges en assets omzet, omdat de ROA aangeeft hoeveel inkomen een onderneming heeft gegenereerd in verhouding met de activa. De ROA kunnen veel variëren tussen bedrijven en tussen sectoren. Sommige ondernemingen zoals productiebedrijven kunnen worden gekarakteriseerd als zeer kapitaalintensief. Deze bedrijven dienen een hoger netto inkomen te hebben om een gelijk niveau van ROA te verkrijgen, in vergelijking met niet-kapitaalintensieve ondernemingen. Daarom dient men voorzichtig te zijn bij het opstellen en vergelijken van de ROA tussen verschillende soorten bedrijven.
ROE
Return on Equity (ROE) wordt in het conceptueel model gemeten door de verhouding van het netto-inkomen tot het totale eigen vermogen.
Deze meting is belangrijk omdat het informatie bevat met betrekking tot de winstmarges,
omzet van activa en financiële hefboom. De ROE is een maatstaf voor het rendement verdiend op de aandeelhoudersfondsen, en is hierdoor een maatstaf voor de waarde van het geïnvesteerde kapitaal van de beleggers.
Tobin’s Q
De Tobin's Q is de verhouding van de marktwaarde van het aandelenkapitaal en de boekwaarde van de totale activa. Met andere woorden de Tobin's Q geeft aan of de marktwaarde van het bedrijf gelijk is aan de vervangingswaarde. Als deze twee variabelen gelijk aan elkaar zijn dan is de Tobin’s Q gelijk aan 1. Als de verhouding kleiner is dan 1, betekent dit dat de vervangingskosten voor de activa van het bedrijf groter zijn dan de waarde van de aandelen van de onderneming, hetgeen impliceert dat de aandelen ondergewaardeerd zijn. Net als de problemen in verband met de berekening van de ROA, ontstaan dezelfde problemen voor de berekening van de Tobin's Q. Het is moeilijk om de vervangingswaarde van de activa van het bedrijf te schatten omdat er verschillen tussen de boekwaarde van de totale activa en de marktwaarde van de activa aanwezig
zijn. De formule van de Tobin’s Q, wetende dat dit niet kan leiden tot een exacte waarde van de Tobin’s Q van de onderneming, is als volgt:
Echter er is een continu debat over de vraag of de ratio’s de beste proxies zijn voor de prestaties van het management. De kritiek op het toepassen van de Tobin's Q als ratio berust op het argument dat de Tobin's Q een betere maatstaf is voor de toekomstige groeimogelijkheden van het bedrijf, en niet voor de bedrijfsprestaties van het management. Volgens Fisher en McGowan (1983) zijn accountingtarieven alleen nuttig als ze informatie verstrekken over het economische rendement.
Bovendien wordt gesteld dat de variabelen op basis van de beurskoersen, zoals de Tobin’s Q gevoelig zijn voor externe gebeurtenissen, en is daarom buiten de controle van de leidinggevenden. Aangezien er geen enkele maatregel perfect is, worden alle drie de ratio’s gericht op de prestaties van het management meegenomen in de analyse.
2.2 Literatuur
Op basis van de theorie wordt er in deze paragraaf de literatuur besproken die gericht op de aandelen incentives en de managementprestaties. Er bestaat een enorme hoeveelheid aan empirische literatuur over het onderwerp van de beloning van bestuurders, hoewel het nauwelijks gericht is op restricted stocks beloningen. Een vaak toegepaste onderzoek is gericht op stimuleringsmaatregelen van beloningspakketten. Deze onderzoeken zijn vaak gemeten middels de veranderingen in de koers van het aandeel.
Literatuur is uitgebreid vooral op de VS-data en de UK-data maar dubbelzinnig. Een voorbeeld hiervan is het onderzoek van Jensen en Murphy (1990a), zij vinden slechts een zwakke relatie tussen de prestaties van het management en de beloningen. Terwijl anderen onderzoeken beweren (Haubrich, 1994) dat dit resultaat pas goed tot uiting komt wanneer de resultaten worden gecorrigeerd voor bepaalde niveaus van risico-aversie. In andere studies worden tevens een laag niveau weergegeven tussen de beloningen en de prestaties van het management. In deze paragraaf worden er verschillende artikelen besproken die de relatie tussen de prestaties van het management en de beloningen hebben onderzocht.
2.2.1 Literatuur contracting theorie
Tussen de bestaande literaturen zijn er verschillende opvattingen zoals benadrukt wordt door Hall en Liebmann (1998). Ze vinden bijvoorbeeld dat het eigendom van de restricted stocks en de algemene aandelen tot wel 53 keer meer prikkels geeft dan het basissalaris en jaarlijkse bonussen. Het gebruik van compensatie om de prestaties te verstevigen is al in de contracting theorie bewijzen, zie hiervoor paragraaf 2.1.2. Een van de onderzoeken komt voort uit Cornelisse et al. (2005). In het onderzoek van Cornelisse et al. (2005) is er geen significante relatie gevonden tussen de prestaties en de basissalaris/jaarlijkse bonus. Een andere bijdrage voor de optimale contracting theorie komt voort uit Mehran (1995), die vindt voor de VS een positieve resultaat
tussen de aandelen die vergeven zijn aan het management en prestaties. Merhan (1995) geeft hierbij aan dat de positieve relatie voornamelijk komt doordat het management deels eigenaar is van het bedrijf en meet de resultaten op basis van twee prestatie-indicatoren (Tobin's Q en ROA).
Merhan (1995) geeft aan dat een aantal belangrijke aspecten kunnen worden aangegeven voor de uitvoerende restricted stocks en op prestaties gebaseerde compensatie. Om te beginnen, de optimale contracting theorie voorspelt dat de performance-based pay (beloningen op basis van prestaties) positief zullen worden beïnvloeden gericht op de toekomstige prestaties. Ten tweede, een trend van toenemend gebruik van restricted stocks verschijnt. Ten derde, bestaande literatuur wijst er op dat de restricted stocks een sterkere motiveerde kracht hebben ten opzichte van het basissalaris en de jaarlijkse bonus. Ten vierde, er wordt in de literatuur verondersteld dat de economische kosten van management prikkels door middel van restricted stocks relatief hoog zijn.
2.2.2 Literatuur equity incentives
In het artikel van Mehran (1995) wordt aangegeven dat de bedrijfsprestaties positief zijn gerelateerd aan het percentage van de aandelen die in handen zijn van de managers. Dit geeft aan dat het vergeven van equity incentives een positief effect geeft op de bedrijfswaarde. Omdat equity incentives worden gekoppeld aan de prestaties van de onderneming is een manager gemotiveerd om de waarde van de aandelen te verhogen en daarmee de waarde van de onderneming te verbeteren.
Verder wil een manager groei realiseren voor het bedrijf omdat zijn compensatie gekoppeld is aan de aandelenkoers volgens Benmelech, Kandel en Veronesi (2008). Wanneer het bedrijf niet langer de groei realiseert dan heeft de beurskoers de neiging om af te nemen. Daarom zijn aandelen een effectief hulpmiddel om te verstrekken aan het management, met als doel de incentive te vergrootten en heeft daardoor een positieve invloed op de bedrijfswaarde (Warfield (1995)). Een belangrijke kwestie met aandelen zijn de verschillende waarderingen, de waarde van aandelen voor het bedrijf is anders dan de waarde van het management. Een manager waardeert een aandeel anders omdat hij andere kosten ervaart. Om die reden moet er een overweging gemaakt worden wat het stimulerende effect is en de toekenning van de aandelen. Het stimulerende effect is om prestaties te verhogen middels aandelen gebaseerde prikkels (Murphy (1999)). Daarom dienen de managers die de aandelen verkrijgen ook de kosten van het bedrijf te verkrijgen. De managers zou dan geheel in aandelen gaan in plaats van monetaire bonus, zo lang de aandelen een positieve incentive bieden (Hall en Murphy (2003)).
De resultaten van Kahl et al. (2002) geven aan dat de kosten van restricted stocks kan worden beperkt. Bijvoorbeeld, wanneer de stocks niet vrij te verhandelbaar zijn voor een periode van vijf jaar. Het management kiest er namelijk voor om eerder te lenen tegen een lager tarief dan als hij geen restricted stocks heeft. Het artikel suggereert dat restricted stock aanzienlijk minder kosten maakt indien de managers een deel van hun rijkdom geïnvesteerd is in het bedrijf. Dit zal leiden tot een betere verhouding tussen de agent en de principal. Dit is tevens een incentive voor de aandeelhouders om de restricted stocks te vergeven aan het management.
Naast deze positieve punten van de equity incentives zijn er ook nadelen aan de incentives verbonden. Hall en Murphy (2003) geven tevens aan dat wanneer equity incentives worden toegevoegd aan een compensatieplan, dat de kans bestaat dat de managers een deel van de totale vergoeding niet ontvangt. Maar de manager heeft ook de kans om zijn vergoeding te verhogen als
hij in staat is om de vooraf bepaalde doelen te bereiken. Daarom heeft het toevoegen van de equity incentives aan een beloningspakket een afweging tussen het nemen van risico’s en de ontvangen beloning. Ook denken de managers voorzichtig over wat het effect is op hun eigen incentive. Om hun risico te verminderen accepteren managers projecten die een laag risico hebben, geven Jensen en Meckling (1976) en Amihud en Lev (1981) aan. Als gevolg van deze maatregelen kan de waarde van de onderneming worden verlaagd en zal daarom schadelijk zijn voor de aandeelhouders.
Hall en Murphy (2002) geven echter aan dat restricted stocks een hoge mate van risicoaversie en een hoog niveau van exogene variabiliteit vertonen wat een onderdeel vormt van de optimale overeenkomst tussen de agent en de principal wat een positief invloed heeft op de waarde van de onderneming.
Op basis van eerdere literatuur wordt geconcludeerd dat het gedrag van het management wordt beïnvloed door verschillende incentives. Om het agency-probleem te mitigeren en door een scheiding van leiding en eigendom te beperken hebben managers incentives die hen stimuleren om te handelen in het beste belang van de onderneming. Dutta en Reichelstein (2005) concluderen dat de optimale incentive bestaat uit een combinatie van toekomstgerichte marktinformatie en op het verleden van boekhoudkundige informatie. Deze combinatie resulteert in de meest geschikte situatie van de acties van de agent omdat zij zich meer zullen gaan richten op de langere termijn doelen wat tevens het doel van de principal is.
Naar aanleiding van de agency theorie waarbij de agent handelt namens de aandeelhouder, wordt een relatie verwacht tussen equity incentives en de prestaties van het management. Iyengar (2000) stelt echter dat beloningen in slecht presterende ondernemingen niet gerelateerd zijn aan de prestaties van het management. Narayanan (1985) vindt dat managers zich richten op korte termijn winsten met de hoop dat dit hun incentive verhoogt. De resultaten van beide onderzoeken zijn niet in overeenstemming met de agency theorie.
De huidige en toekomstige financiële resultaten van de onderneming zijn afhankelijk van de beslissingen die de managers nemen. Als gevolg van de evolutie van aandeelhoudersactivisme en veranderingen in de beleggingshorizon van de beleggers, zijn de prikkels van het management ook veranderd. Beleggers met een korte beleggingshorizon zullen managers stimuleren om acties te ondernemen die op de korte termijn waarneembaar zijn, maar mogelijk schadelijk zijn voor de lange termijn waarde.
2.2.3 Literatuur managementprestaties
Het effect van de lange termijn prestaties na de vaststelling van het aandelen-incentive zijn ook onderworpen aan verschillende empirische onderzoeken. De resultaten van de lange termijn analyses zijn ook enigszins onduidelijkheid. Elayan et al (2001) en Leonard (1990) stellen vast dat er geen effect is op de lange termijn prestaties. Murphy (1985), Mehran (1995), Brown en Caylor (2004) vinden een positieve associatie tussen de incentives en de prestaties op de lange termijn. In deze onderzoeken worden de prestaties gemeten middels bedrijfsfundamenten en marktmaatregelen, zoals inkomstencijfers en aandelenkoersen.
Vorige studies die zijn uitgevoerd zoals Mehran (1995), Hillegeist en Penalva (2003) en Core et al. (1990) hebben de prestatiemaatstaven ROA en ROE gebruikt om de lange termijn bedrijfsprestaties te meten. Mehran (1995) is gericht op de ROA als maatstaf voor de managementprestaties, Hillegeist en Penalva (2003) zijn tevens gericht op de ROA en Core et al
(1990) gebruikt sales, investeringsmogelijkheden en ROA als metingen voor de prestaties van het bedrijf. Dit waren echter studies die zich hebben gericht op de monetaire incentives.
Kedia en Philippon (2006) geven in hun resultaten weer dat frauduleuze boekhouding wordt geassocieerd met overtollige cashflows. Wanneer de managers dan op equity incentives worden beloond, die op korte termijn inbaar zijn, kan dit gevaarlijk zijn. Dit omdat de beurskoers het gecumuleerde vertrouwen van de aandeelhouders weerspiegelt gericht op de toekomst. Hierdoor dienen de managers te worden beloont op basis van restricted stocks die pas na drie tot vijf jaar inzetbaar zijn, geeft Ofek en Yermack (2000) aan.
2.3 Hypothese
Op basis van de theorie en op basis van de bestaand literatuur is de volgende hypothese opgesteld voor dit onderzoek:
3. Onderzoeksmethodes
In dit hoofdstuk wordt aangegeven welke data er gebruikt gaat worden voor dit onderzoek. Vervolgens wordt aangegeven welke afhankelijke en onafhankelijke variabelen in het onderzoek worden gebruikt. Tevens wordt de controlevariabelen: bedrijfsgrootte, kapitaalstructuur, bedrijfsrisico, groeimogelijkheden en overtollige cashflows uit een gezet die in het onderzoek geanalyseerd worden. Op basis van de variabelen wordt een empirische model opgesteld om de hypothese die in hoofdstuk 2 is opgesteld te testen.
3.1 Data
Murphy (2012) geeft aan dat de waarde van de beloningen van het management in de Standard & Poor's 500 (S&P 500) bedrijven meer dan verdrievoudigd zijn tussen 1992 en 2001 gedreven door het gebruik van equity incentives. Tegen 2000 waren de aandelenopties goed voor meer dan de helft van de totale vergoeding voor de CEO’s in de S&P 500 en waarbij de restricted stocks meer werden geïmplementeerd bij deze ondernemingen.
In dit onderzoek wordt tevens de compensatie van de managers van de bedrijven in de S&P 500 onderzocht, de compensatie is in dit onderzoek gericht op restricted stocks. Om het onderzoek te verrichten zijn de gegevens opgehaald uit COMPUSTAT “Fundamentals Annual databank” en COMPUSTAT “Executive Compensation” voor de bedrijven die in de Standard & Poor's 500 zijn opgenomen. De aanvankelijke steekproef omvat de jaren 1992 - 2013 uit de COMPUSTAT databank firma.
Bij de selectie wordt er gebruik gemaakt van de gegevens die in COMPUSTAT databank aanwezig zijn. Hierbij zijn alle bedrijven geselecteerd die tussen 1 januari 1992 en 31 december 2013 actief waren. De populatie van de bedrijven voor dit onderzoek is verzameld op basis van de volgende criteria:
• industrie; Sub industrie Code (SIC code); • grote van het bedrijf;
• niet-goedkeuring van op aandelen gebaseerde beloningsprogramma's binnen de periode.
Vervolgens is de informatie die betrekking heeft tot de incentive-compensatie voor deze entiteiten gekozen uit de EXECOMP database. Bedrijven die geïdentificeerd zijn in de COMPUSTAT database waarin geen informatie is opgenomen in EXECOMP zijn uitgesloten van de onderzoek-dataset. De populatie die voldoet aan deze eisen zullen worden geïdentificeerd als de onderzoekdataset.
De metingen op basis van de dataset wordt gemeten middels het software programma Stata 12.
3.2 Afhankelijke variabele
De afhankelijke variabelen van dit onderzoek betreft de prestatiemaatstaven van het management. In overeenstemming met andere onderzoeken worden de prestaties gemeten middels de boekhoudkundige variabelen; ROA, ROE en de Tobin’s Q. De reden voor deze variabelen is dat ze informatie geven over de toegevoegde waarde van de CEO aan het bedrijf. (Mehran, 1995). Zie tevens hoofdstuk 2 voor de redenering van het gebruik van deze prestatiemaatstaven.
De ROA wordt gemeten middels de verhouding netto omzet in U.S. dollars en de totale activa van het bedrijf in U.S. dollars. De ROE is tevens een verhouding tussen de netto omzet in U.S. dollars en het totale eigen vermogen van het bedrijf in U.S. dollars. De Tobin’s Q wordt gemeten middels de verhouding reële waarde van de onderneming in U.S. dollars en de totale activa van de onderneming in U.S. dollars.
3.2.1 MROA, MROE en de MTBQ
Om ervoor te zorgen dat de toekenning van de restricted stocks aan het management invloed heeft op alleen een stijging van de managementprestaties wordt er een variabele aangemaakt die de mutatie meet over de jaren. Deze variabelen worden gemeten middels het verschil tussen de waarde van de prestatie indicatoren van het huidige jaar (t+0) en de waarde van de prestatie indicatoren van het voorgaande jaar (t-1). Het doel van deze variabelen is om de uit te sluiten dat er geen daling in de managementprestaties wordt gepresenteerd gedurende de jaren 1992 tot en met 2013. De mutatie wordt toegepaste op de afhankelijke variabelen: ROA, ROE en de Tobin’s Q. In dit onderzoek wordt de mutatie van de ROA van het huidige jaar ten opzichte van het voorgaande jaar aangegeven middels MROA (t+0 – t-1). De mutaties van de ROE van het huidige jaar ten opzichte van het voorgaande jaar wordt aangegeven middels MROE (t+0 – t-1) en de mutaties van de Tobin’s Q van het huidige jaar ten opzichte van het voorgaande jaar wordt aangeven met MTBQ (t+0 – t-1). Middels het toevoegen van deze variabelen aan de regressieanalyse wordt een daling van de prestatie indicatoren bij het toekennen van de restricted stocks uitgesloten. Een negatieve coëfficiënt van de MROA, MROE of de MTBQ geeft aan dat er gedurende de jaren 1992 tot en met 2013 over het algemeen een daling heeft plaatsgevonden in de prestatie indicatoren, een positieve coëfficiënt geeft echter aan dat er gedurende de jaren 1992 tot en met 2013 over het algemeen de ROA, ROE en de Tobin’s Q een stijging hebben doorgemaakt.
3.3 Onafhankelijke variabele
Omdat dit onderzoek zich richt op de pay-performance van de managers, is de onafhankelijke variabelen de aandelen-gebaseerde-compensatie. Waarbij dit onderzoek zich voornamelijk richt op de restricted stocks. De restricted stocks worden in dit onderzoek gemeten in miljoenen U.S. dollars die vergeven zijn aan het management tussen de periode 1992 en 2013.
3.3.1 Periode restricted stocks
In 2005 heeft de Financial Accounting Standards Board (FASB) vereisen dat bedrijven de mutaties in de reële waarde van de aandelenopties in de winst- en verliesrekening dienen te herkennen. Sinds die tijd hebben veel bedrijven overwogen om te snijden in de aandelen of over te gaan van optieplannen naar restricted stock incentives (Deloitte 2005). Als medewerkers worden beloond op aandelenopties in plaats van restricted stock kan dit een negatief gevolgen hebben op het verhogen van de personeelsverloop. Natasha et al. (2002) geven namelijk aan dat de managers hun subjectieve waarde verhogen wanneer de vervaldatum van de restricted stocks vijf jaar betreft. Echter, wordt er aangegeven dat de subjectieve waarden van de restricted stocks afnemen wanneer de vervaldatum één tot drie jaar betreft.
Restricted stocks hebben meestal een uitoefen periode van drie tot vijf jaar. Het voordeel van de langer periode is dat de managers gedurende het aanhouden van de restricted stocks vermeende onjuiste rapportage vermijden en minder earnings management plaats vindt. Grote
restricted stocks zijn waarschijnlijk om de controle voordelen van een bedrijf te genereren. De uitbetalingen van de restricted stocks verlengen de tijdshorizon waardoor er meer beslissingen op de langere termijn worden genomen. Dit verhoogt effectief de tijdshorizon van het management en vermindert het nemen van risico’s.
Richard et al. (1991) geven aan dat de waarde van de restricted stocks het management prikkels geven om de variantie van aandelenrendementen te verlagen. Uit de analyse van Richard et al. (1991) wordt aangegeven dat de uitoefentijd van vijf jaar helpt het risico te verminderen. Wanneer de manager zijn rijkdom gebonden is aan de beurskoers, daalt het nemen van risico’s met 42% indien de managers de restricted stocks aan dienen te houden voor een periode van vijf jaar in vergelijking met 29% wanneer de periode van de stocks tien jaar is. Richard et al. (1991) geven ook aan dat het risico negatief gerelateerd is als het leven van de restricted stocks korter is dan vijf jaar.
Op basis van deze uitkomsten is ervoor gekozen om een periode van vijf jaar aan te houden voor de analyse van de management prestaties in dit onderzoek. De ROA, ROE en de Tobin’s Q worden in dit onderzoek namelijk gemeten na vijf jaar dat de restricted stocks vergeven zijn aan het management van de bedrijven in de S&P 500.
3.4 Controlevariabelen
Naast de incentives identificeert de literatuur tevens een aantal andere factoren die het niveau van de prestaties van het management bepalen. Deze factoren worden hieronder besproken.
3.4.1 Bedrijfsgrootte
Er wordt aangegeven dat de bedrijfsgrootte een belangrijke determinant is van de incentives van het management, gezien het feit dat de aandeelhouders met meer problemen kunnen worden geconfronteerd bij grotere bedrijven. Dit vereist een grotere hoeveelheid incentive, hetgeen duidt op een positieve relatie tussen de grootte van de onderneming en de incentives van het management (Demsetz en Lehn (1985)). Bovendien kan het belang van het kapitaal van invloed zijn op de relatie, hoewel het een positieve als een negatieve relatie zou kunnen suggereren. Volgens Himmelberg et al. (1999) wordt de verhoging van de incentives als gevolg van de bedrijfsgrootte steeds minder verondersteld. In de literatuur wordt aangegeven dat twee van de meest gebruikte indicatoren de grootte van de onderneming bepalen, namelijk totale activa en omzet.
3.4.2 Kapitaalstructuur
De literatuur is nog altijd eenduidig over de invloed van de verhouding eigen- en vreemd vermogen op de incentives van het management, alsmede op de bedrijfsprestaties. In hoge leverage-bedrijven zijn de incentives gebaseerde compensatie van belang bij de opdrachtgevers en de agenten, maar verhoogt echter wel de bemiddelingskosten bij de schuldeisers (John en John, 1993). Choe (2001) daarentegen stelt, als gevolg van lagere aandelenwaarde, dat bedrijven met beperkte kasstromen meer kans hebben om aandelen aan hun management aan te bieden (als vervanging voor vergoeding in contanten). In dit onderzoek wordt leverage gemeten als totale schuld gedeeld door het balanstotaal.
3.4.3 Bedrijfsrisico
Het bedrijfsrisico heeft betrekking op de onzekerheid over het bedrijfsresultaat. Het wordt berekend als de standaarddeviatie van de groei van het bedrijfsresultaat. In het artikel van Hillegeist en Penalva (2004) wordt de standaarddeviatie berekend over een periode van vijf jaar,t+5. Volgens Demsetz en Lehn (1985) geeft een hoger bedrijfsrisico een positieve relatie met de mate van directe monitoring. Uiteindelijk zal dit relatief leiden tot het gebruik van een incentive. De veronderstelling dat de bedrijfsrisico’s positief gerelateerd zijn aan het niveau van de incentive, is ondersteund door de empirische resultaten van Core en Guay (1999). Omdat in deze relatie wordt verondersteld dat een toename van de incentives leidt tot een afname van de bedrijfsrisico’s dit zal tevens een positieve invloed hebben op de prestaties van het management. Het bedrijfsrisico wordt gemeten middels de natuurlijke logaritme van de genoemde standaarddeviatie.
3.4.4 Groeimogelijkheden
Smith en Watts (1992) stellen dat bedrijven met meer groeimogelijkheden meer prikkels (monitoring is ingewikkelder) bieden. Bovendien zou een hoge prestatiebeloning functioneren als selectie-apparaat in het aantrekken van leidinggevenden (effort effect). Hoewel wordt benadrukt dat de groeigelegenheid niet waar te nemen is, is een veel gebruikte maatstaf in relevante literatuur de verhouding van de marktwaarde van het eigen vermogen tussen de boekwaarde van het eigen vermogen, ook wel bekend als de prijs-book ratio geeft Hillegeist en Penalva (2004) aan. Er wordt verondersteld dat dit een positieve relatie heeft met de compensaties.
3.4.5 Overtollige cashflows
Jensen (1986) wijst erop dat een positieve relatie bestaat tussen de overtollige cashflows en het gewenste niveau van het eigen vermogen in de handen van leidinggevenden. Deze veronderstelling is empirisch ondersteund. In dit onderzoek wordt de overtollige cashflows gemeten volgende het artikel van Frye (2004); netto kasstroom uit operationele activiteiten minus dividenden in contanten en kapitaaluitgaven.
3.5 Fixed time effect model
In lijn met het onderzoek van Mertens et al. (2007) worden er verschillende dummy variabelen in het model vastgesteld om de effecten van de afhankelijke variabelen te controleren voor de specifieke jaren. Om te beginnen wordt een jaar dummy inbegrepen. Deze dummy neemt de waarde van het jaar t. Door het toevoegen van het fixed time effects-model wordt er van uitgegaan in de regressieanalyse het zelfde effect schat op de restricted stocks en dat de verschillen in de effecten tussen de ROA en de restricted stocks alleen op toeval berust.
Wat overblijft zijn de acties binnen de afhankelijke variabelen. Omdat het fixed time effect vertrouwd op waarnemingen binnen-groep actie, wordt er een herhaalde waarnemingen gemaakt voor elke jaar, en een redelijke mate van variatie van de afhankelijke variabelen binnen de groep. Hieruit volgt dat het gecombineerde effect in onze schatting van deze gemeenschappelijke effect size.
In een fixed time effect model wordt er vanuit gegaan dat alle opgenomen observaties een gemeenschappelijke effect delen, μ. De waargenomen effecten van de observaties zal worden
vergeleken met μ, met een variantie van σ2 die afhankelijk is van de steekproefgrootte voor het onderzoek. Het individuele effect T1 is gelijk aan μ + εi.
Bron: Meta-Analysis Fixed effect vs. random effects 2007 Borenstein, Hedges, Rothstein
3.6 Empirisch model
Op basis van de hypotheses en de controlevariabelen zijn de volgende empirische modellen opgesteld:
ROA
t+5 = β1+ γ2 restricted stocks t + γ3bedrijfsgrootte t + γ4bedrijfsrisico t + γ5vermogensstructuur t + γ
6 groeimogelijkheden t + γ7 overtollige cashflows t + γ8 MROA t + ε t ROE
t+5 = β1+ γ2 restricted stocks t + γ3bedrijfsgrootte t + γ4bedrijfsrisico t + γ5vermogensstructuur t + γ
6 groeimogelijkheden t + γ7 overtollige cashflows t + γ8 MROE t +ε t Tobin’s Q
t+5 = β1+ γ2 restricted stocks t + γ3bedrijfsgrootte t + γ4bedrijfsrisico t + γ5vermogensstructuur t + γ6 groeimogelijkheden t + γ7 overtollige cashflows t + γ8 MTBQ t + ε t
Prestaties management = ROA, ROE en de Tobin’s Q gemeten in verhoudingscijfers Restricted stocks = aandelen die de CEO ontvangen gemeten in miljoenen U.S. dollars Bedrijfsgrootte = totale omzet in U.S. dollars
Bedrijfsrisico = (log) standaard deviatie van het bedrijfsresultaat gedurende t-0 tot en met t-4 log (bedrijfsresultaat) / log (5)
Vermogensstructuur = verhouding eigen vermogen / vreemd vermogen
Groeimogelijkheden = verhouding marktwaarde van het eigen vermogen / boekwaarde van het eigen vermogen
Overtollige cashflows = kasstroom uit operationele activiteiten – dividend uitbetaling – kapitaaluitgaven gemeten in U.S. dollars
MROA, MROE, MTBQ = Deze variabelen worden gemeten middels het verschil tussen de waarde van de prestatie indicatoren van het huidige jaar (t+0) en de waarde van de prestatie indicatoren van het voorgaande jaar (t-1). Het doel van deze variabelen is om de uit te sluiten dat er geen daling in de
4. Resultaten
In dit hoofdstuk worden de resultaten besproken van het onderzoek. In de eerste paragraaf worden de variabelen uiteen gezet waarbij de mediaan, mean, standaard deviatie, laagste- en hoogste waarden worden gepresenteerd van de variabelen. Vervolgens worden de restricted stocks, de ROA, de ROE en de Tobin’s Q vergeleken in tijd waarbij de veranderingen in de jaren worden gepresenteerd over een periode van 1992 tot en met 2013. Als laatste worden op basis van de regressieanalyses de hypothese onderzocht.
4.1 Descriptive analyses variabelen
Om een beeld van de database te vormen, worden een aantal beschrijvende statistieken gepresenteerd in deze paragraaf. Een algemeen overzicht van de variabelen die zijn opgenomen in de database wordt weergegeven in tabel 1. In tabel 1 worden de variabelen beschreven die gebruikt worden gedurende het onderzoek. In de tabel zijn de gemiddeldes, standaard deviatie, minimale waarden en de maximale waarde opgenomen om een beeld te verkrijgen van de data. Tabel 1: Descriptive analyses variabelen
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
Panal A Ratio's
ROA 9.754 0,0539 0,0860 2,0746- 2,1701 ROE 9.754 0,1275 1,6839 10,21- 10,59
TobinQ 9.754 2,6034 2,813 0,0009 64,36
Panal B Controle variabelen
BedrijfsG 9.754 11.594 53.321 11,561 797.769 Kapstruc 9.754 1,2239 1,5887 0,7530- 26,375 Risico 9.754 3,3477 1,0286 2,8614- 6,8979 Groei 9.754 0,1275 1,6839 127,06- 70,385 Cashflow 9.754 708,47 3.111 115.611- 91.140 Panal C Stocks Restricted 9.754 5.922 75.301 863 940.910
Panal D Mutaties prestatie indicatoren
MROA 6.767 -0,0006 0,0874 -2,13326 2,1340
MROE 6.767 -0,0082 2,6018 -10,696 10,431
MTBQ 6.767 0,0833 1,1345 -6,3101 5,8873
In het overzicht worden de verschillende variabelen weergegeven die in het empirisch model zijn opgenomen . De totale observaties betreft 9.754, dit betreft het aantal managers van de bedrijven in de S&P 500. Het aantal observaties wordt gemeten over de periode van 1992 en 2013. De Mean geeft het gemiddelde van de variabelen. De Tobin’s Q die gemeten wordt middels de verhouding tussen de marktwaarde en de boekwaarde van het bedrijf ligt voornamelijk tussen de 0 en 65. Als de verhouding groter is dan 1, betekent dit dat de vervangingskosten voor de activa van het bedrijf kleiner zijn dan de waarde van de aandelen van de onderneming, hetgeen impliceert dat de aandelen overgewaardeerd zijn. De bedrijfsgrootte en de cashflows worden weergegeven in miljoenen U.S. dollars en de overige controlevariabelen zijn tevens verhoudingscijfer. Waarbij de kapitaalstructuur een verhouding is tussen het eigen- en vreemd vermogen, de variabele risico een logeritme is van het bedrijfsresultaat en de variabele groei een verhouding is tussen de marktwaarde en de boekwaarde van het eigen vermogen. Het gemiddelde van de restricted stocks die aan de managers worden gegeven betreft 5.922 U.S. dollar met een minimum van 863 U.S. dollar en een maximum van 940.910 U.S. dollar per jaar voor de alle CEO’s per bedrijf in de S&P 500. In panal D (mutaties)
worden de MROA, MROE en de MTBQ weergegeven. Deze variabelen worden gemeten middels het verschil
tussen de waarde van de prestatie indicatoren van het huidige jaar (t+0) en de waarde van de prestatie indicatoren van het voorgaande jaar (t-1). Het doel van deze variabelen is om de uit te sluiten dat er geen daling in de managementprestaties wordt gepresenteerd gedurende de jaren 1992 tot en met 2013.
4.1.1 Beschrijvende analyse onafhankelijke variabelen
De beschrijvende analyses hieronder worden gebruikt om de ontwikkeling in de tijd van de waarde van restricted stocks die zijn opgenomen in de database, te onderzoeken. Zowel de gemiddelde waarden en de mediaan wordt gepresenteerd, met daarbij de groei ten opzichte van het jaar daarvoor. N tenslotte betreft het aantal waarnemingen.
Tabel 2: Descriptive analyses restricted stocks ($mil)
Jaar N Mean ($mil) voorgaand jaar Mutatie t.o.v. Mediaan ($mil) voorgaand jaar Mutatie t.o.v.
1992 63 1.706 473 1993 98 1.936 13% 496 5% 1994 119 1.829 -6% 689 39% 1995 141 1.711 -6% 551 -20% 1996 153 2.429 42% 763 38% 1997 154 2.351 3% 888 16% 1998 124 3.560 51% 701 -21% 1999 139 3.974 12% 830 18% 2000 151 4.099 3% 1.140 37% 2001 158 3.605 -12% 1.065 -7% 2002 173 3.221 -11% 1.049 -1% 2003 238 3.901 21% 1.599 52% 2004 344 3.933 1% 1.623 2% 2005 469 4.758 21% 1.920 18% 2006 644 4.325 -9% 1.895 -1% 2007 802 4.536 5% 1.832 -3% 2008 830 2.903 -36% 1.306 -29% 2009 847 4.085 41% 2.012 54% 2010 978 4.984 22% 2.429 21% 2011 1.046 6.274 26% 2.546 5% 2012 1.072 5.975 -5% 2.799 10% 2013 1.011 6.613 11% 3.872 38% Totaal/gem. 9.754 3.759 1.476
In de tabel hierboven wordt de spreiding van de restricted stocks weergegeven in de periode van 1992 tot en met 2013. N geeft het aantal managers weer van de bedrijven in de S&P 500 van het desbetreffende jaar. De waarde van de vergeven restricted stocks aan het management worden gemeten in miljoenen U.S. dollars. De Mean geeft aan wat het gemiddelde van de vergeven restricted stocks zijn in het jaar. Vervolgens wordt de mutatie van de waarde van de restricted stocks weergegeven ten opzichte van voorgaand jaar. Om een beeld te verkrijgen van de spreiding van de uitgegeven restricted stocks van het desbetreffende jaar is tevens de middelste (Mediaan) weergegeven en de mutatie van de middelste ten opzichte van voorgaand jaar.
Uit de tabel kan geconcludeerd worden dat meerder bedrijven in de S&P 500 restricted stocks zijn gaan gebruiken door de jaren heen als incentive voor het management. Dit komt voornamelijk door de stijging van het aantal managers van de bedrijven in de S&P 500. Tevens komt de stijging van het aantal restricted stocks doordat bedrijven van de monetaire bonus zijn overgestapt naar de equity incentives. De stijging is voornamelijk te zien tussen de jaren 1996 en 1998 wat consistent is met de resultaten van Murphy (2012) die ook in deze jaren een forse stijging presenteert. Tevens valt op dat in het jaar 2003 een stijging in de waarden van de restricted stocks heeft plaats gevonden. Deze stijging komt door het aantal restricted stocks die toegekend zijn aan het management en door de begin jaren van de crisis. De bedrijven zijn in de begin jaren van de crisis van de monetaire incentives overgestapt naar de equity incentives. In de tabellen 3a, 3b en 3c is tevens te zien dat de ROA, ROE en de Tobin’s Q in het jaar 2003 zijn
gestegen ten opzichte van het jaar 2002. Tevens is het jaar 2008 een opvallend jaar waarbij de waarde van de restricted zijn gedaald en de aantal uitgegeven restricted stocks zijn gestegen. Deze daling komt voornamelijk doordat de waardes van de bedrijven gedaald zijn. De daling is te zien in tabellen 3a, 3b en 3c waarbij de ROA, ROE en de Tobin’s Q tevens dalen.
4.1.2 Beschrijvende analyse afhankelijke variabelen
Ten aanzien van het niveau van de bedrijfsprestaties zijn de beschrijvende analyses weergegeven in tabel 3a, 3b en 3c. Op het eerste gezicht presenteren de ROA, ROE en de Tobin’s Q een redelijke identieke analyse ten opzichte van de analyse van de restricted stocks; zowel de prestatie-indicatoren vertonen over het algemeen toenamen in de tijd.
De ROA zal naar verwachting ongeveer gelijk zijn met de ROE, gezien de beide ratio’s verbonden zijn aan de totale omzet. Ten slotte moet men opmerken dat de niveaus van de bedrijfsprestaties zwaar worden getroffen door de crises, dit wordt geïllustreerd in het gemiddelde en de mediaan wat sterk te zien is in de jaren 2001 en 2002.
De beschrijvende analyses hieronder van de ROA wordt gebruikt om de ontwikkeling in de tijd te onderzoeken. Zowel de gemiddelde waarde en de mediaan worden gepresenteerd, met daarbij de groei ten opzichte van het jaar daarvoor. N tenslotte betreft het aantal waarnemingen. Tabel 3a: Descriptive analyses ROA (ratio)
Jaar N Mean (ratio) voorgaand jaar Mutatie t.o.v. Mediaan (ratio) voorgaand jaar Mutatie t.o.v.
1992 63 3,88 3,95 1993 98 3,18 -18% 3,98 1% 1994 119 5,08 60% 4,08 2% 1995 141 4,45 -12% 3,92 -4% 1996 153 4,86 9% 4,33 11% 1997 154 4,81 -1% 4,25 -2% 1998 124 5,15 7% 4,13 -3% 1999 139 5,15 0% 4,14 0% 2000 151 5,32 3% 4,41 7% 2001 158 3,74 -30% 3,82 -13% 2002 173 2,37 -37% 3,81 0% 2003 238 5,49 132% 4,41 16% 2004 344 5,24 -5% 4,57 4% 2005 469 5,79 10% 5,54 21% 2006 644 6,71 16% 5,90 6% 2007 802 6,11 -9% 5,50 -7% 2008 830 3,56 -42% 5,14 -7% 2009 847 4,45 25% 4,09 -20% 2010 978 6,39 44% 5,45 33% 2011 1.046 6,19 -3% 5,40 -1% 2012 1.072 5,50 -11% 4,91 -9% 2013 1.011 5,72 4% 4,98 1% Totaal 9.754 4,96 4,58
Hierboven wordt de spreiding van de ROA in de jaren 1992 tot en met 2013 weergegeven. In klom N wordt het aantal managers van de bedrijven in de S&P 500 weergegeven over de jaren. Vervolgens wordt het gemiddelde van de ROA in de jaren gepresenteerd. De verhouding van de ROA wordt berekend op basis van de netto omzet en de totale assets in miljoenen U.S. dollar. Vervolgens is de mutatie ten opzichte van voorgaand jaar weergegeven. Om een beeld te verkrijgen van de spreiding van de ROA is tevens de middelste (Mediaan) ROA toegevoegd met daarbij de mutaties ten opzichte van voorgaand jaar.
Uit de beschrijvende analyse van de ROA valt te concluderen dat de ROA nauw verbonden is met de restricted stocks die de managers verkrijgen. In de jaren 2003 is tevens een significante stijging te zien in de ROA van 132%. Tevens is in 2008 een daling in de ROA te zien die in lijn is met de daling van de restricted stocks. Opvallend is dat de ROA in 1994 gestegen is met 60% en dat de restricted stocks zijn gedaald met 6%. Deze tegenstrijdigheid kan verklaard worden door het aantal restricted stocks die in 1994 waren uitgegeven in verhouding met het aantal bedrijven. Tevens was in het jaar 1994 een crisis in Mexico wat invloed had op de waarde van de aandelen van de bedrijven.
De beschrijvende analyses hieronder van de ROE worden gebruikt om de ontwikkeling in de tijd te onderzoeken. Zowel de gemiddelde waarde en de mediaan worden gepresenteerd, met daarbij de groei ten opzichte van het jaar daarvoor. N tenslotte betreft het aantal waarnemingen.
Tabel 3b: Descriptive analyses ROE (ratio)
Jaar N Mean (ratio) voorgaand jaar Mutatie t.o.v. Mediaan (ratio) voorgaand jaar Mutatie t.o.v.
1992 63 12,10 11,00 1993 98 18,13 50% 11,22 2% 1994 119 11,85 -35% 11,97 7% 1995 141 13,56 14% 11,40 -5% 1996 153 14,10 4% 11,82 4% 1997 154 11,98 -15% 12,16 3% 1998 124 13,45 12% 12,33 1% 1999 139 16,51 23% 14,04 14% 2000 151 12,72 -23% 13,73 -2% 2001 158 24,96 96% 11,07 -19% 2002 173 12,48 -50% 11,34 2% 2003 238 15,25 22% 11,16 -2% 2004 344 12,11 -21% 11,82 6% 2005 469 18,21 50% 13,61 15% 2006 644 15,23 -16% 13,20 -3% 2007 802 16,02 5% 12,77 -3% 2008 830 18,86 18% 11,92 -7% 2009 847 17,96 -5% 9,34 -22% 2010 978 12,29 -32% 11,00 18% 2011 1.046 14,60 19% 12,02 9% 2012 1.072 15,83 8% 11,19 -7% 2013 1.011 14,76 -7% 10,82 -3% Totaal 9.754 15,13 11,86
Hierboven wordt de spreiding van de ROE in de jaren weergegeven. In klom N wordt het aantal managers van de S&P 500 bedrijven weergegeven in jaren. Vervolgens wordt het gemiddelde van de ROE in de jaren gepresenteerd. De verhouding van de ROE wordt berekend op basis van de netto omzet en het totale eigen vermogen in miljoenen U.S. dollar. Vervolgens is de mutatie ten opzichte van voorgaand jaar weergegeven. Om een beeld te verkrijgen van de spreiding van de ROE is tevens de middelste (Mediaan) ROE toegevoegd met daarbij de mutaties ten opzichte van voorgaand jaar.
De beschrijvende analyse van de ROE die hierboven wordt gepresenteerd, zijn opvallend genoeg niet gelijk aan de beschrijvende analyse die bij de ROA wordt gepresenteerd, zie hiervoor tabel 3a. Zowel de ROA als e ROE hebben beide dezelfde teller echter zijn de beschrijvende analyse die hierboven worden gepresenteerd anders. Voor de prestatiemaatstaf ROE wordt er in de analyse een daling gepresenteerd in het jaar dat de crisis begon, 2002. Echter wordt er in de
beschrijven analyse van de ROE sterkere mutaties weergegeven dan in de analyse van de ROA na het jaar 2001. Dit kan verklaard worden door de noemer het eigen vermogen sterk is gedaald gedurende de crisis.
Tabel 3c: Descriptive analyses Tobin’s Q (ratio)
Jaar N Mean (ratio) voorgaand jaar Mutatie t.o.v. Mediaan (ratio) voorgaand jaar Mutatie t.o.v.
1992 63 2,14 0,42 1993 98 2,19 2% 0,49 15% 1994 119 2,12 -3% 0,40 -18% 1995 141 1,37 -35% 0,32 -21% 1996 153 1,64 19% 0,39 23% 1997 154 6,24 281% 0,45 16% 1998 124 6,36 2% 0,49 8% 1999 139 9,76 53% 0,39 -19% 2000 151 1,63 -83% 0,49 25% 2001 158 1,42 -13% 0,41 -16% 2002 173 1,29 -9% 0,49 18% 2003 238 2,02 56% 0,63 29% 2004 344 1,71 -15% 0,66 5% 2005 469 2,15 25% 0,70 5% 2006 644 2,44 13% 0,81 17% 2007 802 2,61 7% 0,91 13% 2008 830 1,85 -29% 0,73 -20% 2009 847 2,47 33% 0,95 30% 2010 978 2,98 21% 1,13 19% 2011 1.046 2,65 -11% 0,95 -16% 2012 1.072 2,51 -5% 1,13 19% 2013 1.011 2,77 11% 1,23 8% Total 9.754 2,83 0,66
Hierboven wordt de spreiding van de Tobin’s Q in de jaren weergegeven. In klom N wordt het aantal observaties weergegeven in de jaren. Vervolgens wordt het gemiddelde van de Tobin’s Q in de jaren gepresenteerd. De verhouding van de Tobin’s Q wordt berekend op basis van de reële waarde van de onderneming en de totale assets in miljoenen U.S. dollar. Vervolgens is de mutatie ten opzichte van voorgaand jaar weergegeven. Om een beeld te verkrijgen van de spreiding van de Tobin’s Q is tevens de middelste (Mediaan) Tobin’s Q toegevoegd met daarbij de mutaties ten opzichte van voorgaand jaar.
De beschrijvende analyse van de Tobin’s Q ligt tevens in lijn met de beschrijvende analyse van de restricted stocks, zie hiervoor tabel 2. Dit kan worden verklaard doordat de Tobin’s Q de ratio van de marktwaarde van het bedrijf weergeeft, wat invloed heeft op de waarde van de aandelen. Indien de marktwaarde van het bedrijf stijgt dan stijgt tevens de waarde van de aandelen die het management heeft ontvangen.
4.2 Multicollineariteit
Voordat de hypothese wordt getest, wordt een controle uitgevoerd voor multicollineariteit tussen de afhankelijk-, onafhankelijke variabelen en de controlevariabelen. Het is essentieel dat elke variabelen een uniek deel van de variantie verklaart in de regressieanalyse, omdat stabiliteit en standaardfouten anders worden beïnvloed. Dit kan onbetrouwbaarheid van de coëfficiënt en significantietests veroorzaken voor alle betrokken variabelen.
Uit tabel 4 blijkt dat een controlevariabele redelijk sterk is gecorreleerd met de afhankelijke variabelen, namelijk de groeimogelijkheden. De alpha-coëfficiënt voor de controlevariabele Groeimogelijkheden is 0,7784 (met de ROA) en 0,8999 (met de ROE) wat suggereert dat de items een relatief hoge interne consistentie hebben. Er wordt een betrouwbaarheidscoëfficiënt van 0,70 of lager als norm aanvaardbaar in de meeste sociaal-wetenschappelijk onderzoekssituaties. Op basis van deze norm wordt de controlevariabele groeimogelijkheid uit de analyse uitgesloten.
De correlatie tussen de ROA en de ROE is niet problematisch op het onderwerp van de hypothese, beide variabelen zijn positief gecorreleerd. De alpha-coëfficiënt voor de variabelen is 0,7814, wat suggereert dat de items een relatief hoge interne consistentie hebben gezien 0,70 of lager als norm aanvaardbaar wordt beschouwd. Voor het toetsen van de hypothese wordt er in dit onderzoek zowel voor de ROA als voor de ROE een regressieanalyse opgesteld.
De correlatie van de overtollige cashflows op de bedrijfsgrootte en de bedrijfsrisico zouden een groot deel van hun betekenis verliezen, gezien de relatief hoge correlaties in tabel 4. Echter blijft de correlatie tussen de overtollige cashflows en de bedrijfsgrootte beperkt tot een correlatie van 0,70 wat aanvaardbaar is. Gezien de correlaties worden de variabelen meegenomen in de onderbouwing van de hypotheses.
De variabele die de theoretische modellen zou kunnen verstoren over het onderwerp van de hypothese, betreft de overtollige cashflows. Echter, aangezien de correlatie verhoudingen niet aanwezig is tussen de bedrijfsprestaties en overtollige cashflow, is deze variabele niet storend. De correlatie die wordt gemeten tussen de overtollige cashflow en bedrijfsprestaties is niet uit het model uitgesloten.
Bedrijfsrisico kan problematisch zijn voor de resultaten van de hypothese. Omdat het een negatieve correlaties laat zien met de kapitaalstructuur en een relatief hoge correlatie met de bedrijfsgrootte. Echter, bij het opstellen van verschillende regressies wordt gesuggereerd dat uitsluiting niet nodig is; wanneer de bedrijfsrisico's worden opgenomen, worden de verklarende modellen krachtiger, terwijl er geen verdere verstoringen van de modellen in acht worden genomen.
Tenslotte dient er een kleine opmerking te worden gemaakt om problemen met gekoppelde regressies te verduidelijken. De prestaties van het management en de restricted stocks zijn relatief stabiel in de tijd (tabel 2), waardoor de coëfficiënt schattingen en significantietests van alle modellen betrouwbaar zijn.
