In deze thesis wordt de waardebeleggingsstrategie de Magic Formula van Joel Greenblatt, zoals beschreven in zijn boek The Little Book That Beats The Market, onderzocht. Deze studie zal Greenblatt’s beleggingsstrategie toepassen op de Belgische aandelenmarkt en testen of zijn beleggingsstrategie in staat is om de markt te verslaan door zich uitsluitend te baseren op twee financiële ratio’s, return on capital en earnings yield. De hoofdonderzoeksvraag luidt dus als volgt: is het mogelijk om met Greenblatt’s Magic Formula de Belgische aandelenmarkt te verslaan op de lange termijn? In dit onderzoek worden twee benchmarks gebruikt als proxy voor de Belgische aandelenmarkt, namelijk de BEL20 index en een zelfgeconstrueerde gelijkgewogen index die alle aandelen bevat die deel uit maken van dit onderzoek. De waardegewogen BEL20 index wordt gebruikt als indicator voor de Belgische aandelenmarkt, de zelfgeconstrueerde gelijkgewogen index vormt een indicator voor de prestaties van alle aandelen opgenomen in dit onderzoek. In deze thesis wordt gebruik gemaakt van verschillende hypotheses rond de hoofdonderzoeksvraag om het overzichtelijk te houden. Onderstaande hypotheses zullen in dit onderzoek getest worden.
- Hypothese 1: De Magic Formula portefeuilles presteren beter dan de BEL20 index en de
gelijkgewogen index voor de periode van 1999 tot 2019.
Hypothese 1 zal een antwoord bieden op de hoofdonderzoeksvraag van deze thesis. Er wordt verondersteld dat de resultaten op de Belgische aandelenmarkt overeen zullen komen met de resultaten van Greenblatt op de Amerikaanse aandelenmarkt. De rendementen van de portefeuilles gevormd door de Magic Formula zullen hogere rendementen behalen dan de twee marktindexen. Vervolgens zullen de bekomen rendementen samen met het genomen risico bekeken worden.
Belangrijk om te weten is dat waardebeleggers, waaronder Greenblatt, een andere kijk hebben op risico dan de traditionele beleggers. Traditionele beleggers meten het risico van hun portefeuille aan de hand van de standaarddeviatie. De standaarddeviatie meet de volatiliteit van deze portefeuille en dus hoe hoger de standaarddeviatie, hoe groter het verschil tussen de behaalde rendementen over een bepaalde periode. Waardebeleggers daarentegen kijken vooral naar de grootte van hun potentieel verlies. Ze maken dan ook gebruik van het concept margin of safety om ervoor te zorgen dat dit verlies miniem blijft (Graham & Dodd, 1934). Margin of safety wordt gezien als het voordeel van het investeren in ondergewaardeerde aandelen. Indien de intrinsieke waarde lager ligt dan berekend, dan geniet de belegger nog van een veiligheidsmarge aangezien hij enkel investeert in aandelen waarvan
de marktprijs beduidend onder de berekende intrinsieke waarde ligt. In dit onderzoek zal het risico eerst gemeten worden aan de hand van meer traditionele risicomaatstaven. Vervolgens worden er ook twee risicomaatstaven onderzocht die het potentieel kapitaalverlies in beeld brengt voor de individuele waardebelegger. De eerste twee traditionele risicomaatstaven zijn de Sharpe- en Sortino ratio. Met deze ratio’s kunnen de voor risico gecorrigeerde rendementen van de Magica Formula en de marktindexen vergeleken worden.
- Hypothese 2: De Magic Formula portefeuilles hebben een hogere Sharpe- en Sortino ratio dan
de BEL20 index en de gelijkgewogen index voor de periode van 1999 tot 2019.
Daar waar de Sharpe ratio het rendement van de portefeuille bovenop de risicovrije rentevoet bekijkt tegenover de volatiliteit van diezelfde portefeuille, bekijkt de Sortino ratio het rendement van de portefeuille bovenop de risicovrije rentevoet enkel tegenover de negatieve volatiliteit. Hoe hoger beide ratio’s, hoe hoger het voor risico gecorrigeerde rendement van de portefeuilles en dus hoe meer compensatie per eenheid risico. Uit de literatuur kan verondersteld worden dat de Magic Formula portefeuilles een hoger voor risico gecorrigeerd rendement zullen opleveren.
Verder wordt het risico ook bekeken aan de hand van het Capital Asset Pricing Model (CAPM). In een ex-ante opzicht bepaalt het CAPM hoeveel rendement je verwacht van een investering voor het genomen risico. Bij een ex-post analyse bekijkt het model of men voldoende rendement heeft gekregen voor het genomen risico. Het CAPM bekijkt de behaalde rendementen dus enkel in relatie met het systematisch risico. Als het CAPM in staat is om de rendementen van de Magic Formula te verklaren, dan kan gesteld worden dat de MF portefeuilles de markt verslaan omdat ze meer risico nemen dan de marktindex. Er wordt verondersteld dat het CAPM niet in staat is om de rendementen van de MF portefeuilles te verklaren wat betekent dat de rendementen niet uitsluitend toe te kennen zijn aan het marktrisico.
- Hypothese 3: Het CAPM is niet in staat om de rendementen van de Magic Formula
portefeuilles voor de periode van 1999 tot 2019 te verklaren.
Het CAPM werd in de literatuur al talloze keren bekritiseerd omdat er enkel rekening wordt gehouden met de relatie tot marktrendement en niet met andere factoren. Fama en French (1992) hebben dit model aangepast en voegden de grootte factor en de waarde factor toe aan dit model. Dit model houdt
verslaan en dat deze bedrijven voor het hoge rendement zorgen. In deze thesis wordt er verondersteld dat ook dit model niet in staat is om de rendementen van de MF portefeuilles te verklaren.
- Hypothese 4: Het drie-factor model van Fama en French is niet in staat om de rendementen
van de Magic Formula portefeuilles voor de periode van 1999 tot 2019 te verklaren.
Fama en French (2015) breidden nog eens hun eigen model uit met twee factoren, namelijk profitability en investment. Ze gaan er dus van uit dat aandelen van winstgevende bedrijven hogere rendementen opleveren (winstgevendheid) en aandelen van bedrijven met een hoge groei van activa ondermaats presteren (investering). Ook hier wordt er van uit gegaan dat dit model niet in staat is om de rendementen van de MF portefeuilles te verklaren. Dit betekent dat de rendementen van de portefeuilles niet uitsluitend toe te kennen zijn aan de factoren marktrisico, grootte, waarde, winstgevendheid of investering. Er wordt verondersteld dat de rendementen te danken zijn aan het kopen van goede bedrijven aan goedkope prijzen en dus wel degelijk toe te kennen zijn aan de strategie en het idee achter de Magic Formula.
- Hypothese 5: Het vijf-factor model van Fama en French is niet in staat om de rendementen
van de Magic Formula portefeuilles voor de periode van 1999 tot 2019 te verklaren.
Door middel van deze thesis wordt ook onderzocht of de publicatie van de Magic Formula een invloed heeft gehad op de rendementen ervan. Zoals besproken in de literatuurstudie zwakten verschillende afwijkingen op de efficiënte markthypothese af na het publiceren van diezelfde afwijking of verdwenen ze zelfs helemaal. Aangezien Greenblatt in 2006 zijn boek The Little Book That Beats The Market publiceerde, worden de rendementen behaald in de periode van 2006 tot 2019 vergeleken met deze behaald tussen 1999 en 2006. Volgens Schwert (2003) zullen de behaalde rendementen van een afwijking lager liggen na publicatie van die afwijking. Er wordt dan ook verondersteld dat de rendementen van de Magic Formula portefeuilles uit dit onderzoek afzwakten na 2006.
- Hypothese 6: De rendementen van de Magic Formula portefeuilles liggen lager in de periode
van 2006 tot 2019 dan tussen 1999 en 2006.
Daarnaast wordt ook de inverse Magic Formula bestudeerd. Greenblatt (2006) stelt namelijk dat een portefeuille die in het eerste deciel van beste aandelen investeert, hogere rendementen oplevert dan het tweede deciel. Het tweede deciel met beste aandelen levert op zijn beurt hogere rendementen op dan het derde deciel enzovoort. Dit wil zeggen dat de portefeuille gevormd met alle aandelen uit het
eerste deciel de portefeuille gevormd met alle aandelen uit het laatste deciel verslaat in termen van hogere rendementen. In deze studie worden dan ook de waarde-portefeuilles, dit zijn de portefeuilles gevormd met de aandelen die het best presteren op earnings yield en return on capital, vergeleken met de groeiportefeuilles, dit zijn de portefeuilles gevormd met de aandelen die het laagst scoren op de twee ratio’s. Ook Fama en French (1998) en Basu (1977) vergeleken de waarde-aandelen met de groeiaandelen in hun studies om hieruit de conclusie te kunnen trekken dat waarde-aandelen beter presteren dan groeiaandelen. In dit onderzoek wordt dan ook verondersteld dat de portefeuilles gevormd met waarde-aandelen hogere rendementen zullen opleveren dan de portefeuilles gevormd met groeiaandelen.
- Hypothese 7: De Magic Formula portefeuilles brengen meer op dan de groeiportefeuilles in
de periode van 1999 tot 2019.
Tot slot wordt de Value at Risk en de Expected Shortfall van de verschillende portefeuilles berekend. Deze risicomaatstaven berekenen hoeveel een waardebelegger dreigt te verliezen door het volgen van de Magic Formula. Deze twee maatstaven worden in dit onderzoek opgenomen omdat het interessant kan zijn voor de individuele waardebelegger die gebruik wil maken van de Magic Formula om te weten hoeveel hij kan verliezen in een gegeven periode. Als men dit weet op voorhand zal men beter in staat zijn om de strategie aan te houden wanneer de verliezen zich voordoen en op die manier winstgevend te zijn op lange termijn. Aangezien Greenblatt beweert dat de abnormale rendementen van de Magic Formula behaald worden met een lager risico en het risico voor waardebeleggers vooral de kans is op het verlies van hun kapitaal, wordt er in dit onderzoek verondersteld dat de Value at Risk en de Expected Shortfall voor de Magic Formula portefeuilles lager zullen liggen dan de marktindexen.
- Hypothese 8: De Magic Formula portefeuilles hebben een lagere Value at Risk en Expected