2.2 Het tweede probleem: pand en hypotheekrechten bieden iedere schuldeiser de mogelijkheid zich aan de paritas creditorum te onttrekken
2.2.2 De economische efficiëntie van zekerheidsrechten en de puzzle of secured credit
De vraag is dan waarin dit extra's gelegen is. Zoals hierboven beschreven stelt Jackson dat schuldeisers in de situatie waarin nog geen insolventierecht bestaat, zouden komen tot een stelsel dat het bestaan van zekerheidsrechten respecteert omdat dit alle partijen - gesecureerde schuldeiser, ongesecureerde schuldeiser en schuldenaar - voordeel oplevert. Dit voordeel zou zitten in de lagere kosten van krediet voor de schuldenaar. Van dit voordeel voor de schuldenaar kunnen de
schuldeisers immers ook indirect plezier hebben.74 Om zekerheidsrechten op grond van de
creditors' bargain theorie te rechtvaardigen is het dus van belang dat de vestiging van
zekerheidsrechten er voor zorgt dat de schuldenaar daadwerkelijk goedkoper kan lenen.
In een artikel uit 1979 noemen Jackson en Kronman de tot dan toe populaire theorie dat de schuldenaar goedkoper en gemakkelijker kan lenen omdat de gesecureerde schuldeiser minder rente in rekening zal brengen in ruil voor het verminderde risico op wanbetaling, problematisch.75 De
ongesecureerde crediteuren, die in de uitleg van Jackson hun rentepercentages perfect kunnen aanpassen, zouden dit voordeel tenietdoen.76 De vestiging van zekerheidsrechten maakt krediet dan
niet goedkoper, maar juist duurder, omdat aan de vestiging van zekerheidsrechten wel
transactiekosten verbonden zijn. De vestiging van zekerheidsrechten zou dan zowel volgens de Kaldor-Hicks standaard als de Pareto standaard economisch inefficiënt zijn, nu op die manier enkel waarde verloren gaat.77
Het artikel van Jackson en Kronman was het startsein voor een langdurige en uitgebreide discussie over de efficiëntie van zekerheidsrechten. Zorgt het bestaan van zekerheidsrechten er daadwerkelijk voor dat krediet goedkoper wordt, en waar komt dat dan van? De zoektocht naar een antwoord op deze vragen wordt, vooral naar aanleiding van twee artikelen van Schwartz, ook wel 'the puzzle of secured credit' genoemd.78
2.2.2.1 Efficiëntievoordelen van zekerheidsrechten
Gezocht werd, en wordt, naar meer indirecte functies van zekerheidsrechten dan voorrang en het recht van parate executie. Deze indirecte functies zouden zowel de gesecureerde als de
ongesecureerde crediteur voordeel kunnen brengen, dat zij vervolgens door zouden kunnen rekenen in lagere rentepercentages. Dit laatste levert vervolgens de schuldenaar het voordeel op dat hij
74 Zie Jackson 1982, p. 868, 869 en par. 2.2.1 van deze scriptie. 75 Westbrook 2004, p. 838.
76 Jackson & Kronman 1979, p. 1153-1154, zie ook Schwartz 1994, p. 279-280 en Schwartz 1981, p. 7-9.
77 Gullifer & Payne 2015, par. 7.6.1. voor uitleg Kaldor Hicks en Pareto standaard. Naar de Kaldor Hicks standaard zouden zekerheidsrechten efficiënt zijn als zij netto waarde creëren, zelfs als bepaalde personen of groepen slechter af zouden zijn. Naar de Pareto standaard zouden zekerheidsrechten alleen efficiënt zijn als deze waarde creëren, en niemand slechter af is.
goedkoper zou kunnen lenen.
Jackson en Kronman noemen het voordeel dat de gesecureerde crediteur minder kosten hoeft te maken om de schuldenaar te monitoren.79 De gesecureerde schuldeiser hoeft nog slechts het
gesecureerde goed in de gaten te houden, in plaats van het gedrag van de schuldenaar in het algemeen.
Onder andere Bebchuck, Fried en Carlson stellen dat de vestiging van zekerheidsrechten er niet alleen voor zorgt dat de gesecureerde schuldeiser enkel nog het gesecureerde goed in de gaten hoeft te houden en daarom lagere monitorkosten heeft, maar dat de vestiging van zekerheidsrechten ook de kans vermindert dat de schuldenaar zich inefficiënt gedraagt, waar vervolgens alle
schuldeisers profijt van hebben. Dit is vooral duidelijk wanneer de schuldenaar een rechtspersoon is. Met het vestigen van pand- of hypotheekrechten verkrijgt de pand- of hypotheekhouder een zekere controle over het in zekerheid gegeven goed, en daarmee over het gedrag van de
schuldenaar. Hij kan het goed immers opeisen en zijn pand- of hypotheekrecht blijft op het goed rusten bij vervreemding. Dit vermindert het risico dat de schuldenaar de in zekerheid gegeven goederen verkoopt en de opbrengst daarvan gebruikt om uit te keren aan zijn aandeelhouders of te investeren in risicovolle projecten.80.
Over het bestaan van deze voordelen bestaat echter veel discussie, waaraan met name Schwartz een belangrijke bijdrage heeft geleverd.81 Hij past de Modigliani Miller stelling toe om
aan te tonen dat de vestiging van zekerheidsrechten niets extra's oplevert. De stelling van Modigliani en Miller houdt in dat, in een wereld waarin geen belastingen bestaan en iedereen perfect geïnformeerd is, de waarde van de onderneming onafhankelijk is van de manier waarop de onderneming gefinancierd is.82 Volgens Schwartz zouden ongesecureerde crediteuren meer gaan
monitoren wanneer er een zekerheidsrecht gevestigd wordt. Zij lopen dan immers een verhoogd risico, wat de noodzaak om de schuldenaar in de gaten te houden vergroot. De hogere
monitorkosten van de ongesecureerde schuldeiser zouden dan weer het voordeel dat de
gesecureerde schuldeisers minder kosten hoeven te maken om te monitoren tenietdoen.83 Dit zou
niet het geval zijn wanneer de vestiging van zekerheidsrechten de kans op inefficiënt gedrag aan de kant van de schuldenaar zou verlagen. De ongesecureerde schuldeiser loopt dan minder risico en zal de schuldenaar dientengevolge minder streng hoeven te monitoren. Volgens Schwartz bestaat dit voordeel echter alleen als de gesecureerde schuldeiser langlopend krediet verleent. Gaat het om
79 Jackson & Kronman 1979, p. 1149-1158. Ook anderen noemen dit voordeel. Zie o.a. Levmore 1982. 80 Bebchuck & Fried 1996, p. 873-875, Carlson 1994, p. 2190-2195.
81 Schwartz 1981 en Schwartz 1984. 82 Schwartz 1984, p. 1052-1055. 83 Schwartz 1981, p. 9-14.
kortlopend krediet, dan zal de schuldenaar sowieso minder snel geneigd zijn (bewust) inefficiënt te handelen uit angst om goodwill, en dus de mogelijkheid om in de toekomst weer te kunnen lenen, te verliezen. De vestiging van zekerheidsrechten zorgt er dan niet voor dat de schuldenaar zich minder snel inefficiënt zal gedragen, nu hij dat toch al niet zou doen. 84
Carlson probeert vervolgens de theorieën van Schwartz te weerleggen. Hij stelt dat de Modigliani Miller theorie in het geheel niet op zekerheidsrechten toegepast kan worden, omdat de schuldenaar zonder de vestiging van zekerheidsrechten van de gesecureerde schuldeiser minder, of helemaal geen, krediet zou verkrijgen.85
Scott draagt aan dat de vestiging van zekerheidsrechten voor de gesecureerde schuldeiser meebrengt dat hij controle over de schuldenaar kan uitoefenen. De gesecureerde schuldeiser zou inefficiënte beslissingen van de schuldenaar kunnen vetoën door de financiering stop te zetten of de gesecureerde goederen uit te winnen.86 Uit interviews die Mann heeft gehouden met schuldeisers
blijkt dat zij controle over de schuldenaar het belangrijkste voordeel van het vestigen van een zekerheidsrecht vinden.87 Om ongewenste beslissingen te kunnen tegenhouden zal de gesecureerde
schuldeiser de schuldenaar echter moeten monitoren. Zoals hierboven echter weergegeven is het voor de gesecureerde crediteur minder noodzakelijk om de schuldenaar te monitoren. Dit brengt mee dat de motivatie om inefficiënt gedrag tegen te houden veelal zal ontbreken.88 Daarnaast zullen
kleinere gesecureerde schuldeisers deze controle niet, of in veel mindere mate, kunnen uitoefenen.89
Voorts zou de voorrang van de gesecureerde crediteuren buiten faillissement de stimulans bij ongesecureerde crediteuren verminderen om zich snel op de goederen van de schuldenaar te gaan verhalen, zodra deze in financiële moeilijkheden komt.90 Dit voorkomt dat waarde verloren gaat.
In een iets andere trant wordt als voordeel aangedragen dat de vestiging van
zekerheidsrechten een 'signaal' zou zijn dat de schuldenaar vertrouwen heeft in zijn projecten, en een lening aan de schuldenaar dus, ook voor ongesecureerde schuldeisers, minder riskant is.91
Hierdoor zou het bedrijf gemakkelijker en voordeliger ongesecureerd krediet kunnen aantrekken. Uit empirisch onderzoek blijkt echter dat schuldeisers meer zekerheid eisen wanneer zij uitlenen aan een schuldenaar bij wie het risico op wanbetaling groter is. De vestiging van zekerheidsrechten
84 Idem. 85 Carlson 1998.
86 Scott 1986, p. 926. In Nederland kan de pand- of hypotheekhouder de in zekerheid gegeven goederen alleen uitwinnen indien de schuldenaar in verzuim is met de voldoening van hetgeen waarvoor het pand (art. 3:248 BW) of de hypotheek (art. 3:268 BW) tot waarborg strekt. Hiervan zal niet direct sprake zijn als de schuldenaar zich inefficiënt gedraagt, zodat het 'controle-voordeel' in Nederland waarschijnlijk wat minder sterk is. De gesecureerde schuldeiser kan uiteraard wel besluiten geen nieuwe financiering meer te verstrekken.
87 Mann 1997, 160, Westbrook 2004, p. 842. 88 Zhang 2013, p. 810.
89 Vgl. Westbrook 2004, p. 841.
90 Bebchuck & Fried 1996, p. 876, noot 65.
is dan eerder een signaal dat lenen aan de schuldenaar risicovol is.92
Wat er ook van dit alles zij, er is tot op heden weinig duidelijk geworden over het bestaan en de omvang van deze voordelen. Als we er van uit gaan dat deze voordelen bestaan, zouden deze voordelen nog moeten opwegen tegen de kosten van zekerheidsrechten om krediet daadwerkelijk goedkoper te maken en te kunnen spreken van Kaldor-Hicks of Pareto efficiëntie. Bij deze kosten van zekerheidsrechten moet niet alleen gedacht worden aan transactiekosten, maar ook dat de schuldenaar minder flexibiliteit heeft, en dat dit niet alleen inefficiënte investeringen belemmert, maar ook efficiënte investeringen.93 Maar toont het vele gebruik van zekerheidsrechten niet al aan
dat het vestigen van zekerheidsrechten efficiënt is?94 Waarom anders zou de schuldenaar ermee
akkoord gaan dat er zekerheidsrechten gevestigd worden?
2.2.2.2 Non-adjusting schuldeisers
Hiervoor is er vanuit gegaan dat elke schuldeiser over de nodige informatie beschikt en zijn rentepercentage perfect kan aanpassen op het risico dat hij loopt. Wanneer zekerheidsrechten worden gevestigd zouden ongesecureerde schuldeisers, in de theorie van Jackson, hun
rentepercentage verhogen ter compensatie van het hogere risico dat zij lopen. De gesecureerde schuldeiser zou zijn rentepercentage juist verlagen vanwege zijn verminderde risico op wanbetaling. Omdat de hogere rente aan ongesecureerde schuldeisers het voordeel voor de schuldenaar van een lagere rente aan gesecureerde schuldeisers tenietdoet zouden zekerheidsrechten alleen gevestigd worden wanneer zij de bovengenoemde voordelen opleveren en deze voordelen de kosten overtreffen. In dat geval wordt niemand benadeeld en voegt de vestiging van zekerheidsrechten waarde toe, zodat gesproken kan worden van Kaldor-Hicks en Pareto efficiëntie en
zekerheidsrechten goed ingepast kunnen worden in de creditors' bargain theorie. De uitzondering op de paritas creditorum zou dan op die basis gerechtvaardigd zijn.
In werkelijkheid beschikt echter niet elke schuldeiser over de nodige informatie om zijn rentepercentage perfect aan te kunnen passen. In Nederland is dit des te meer het geval vanwege het daadwerkelijk stille karakter van het stille pandrecht. Daarnaast bestaan er schuldeisers die, ook als zij wel over alle informatie zouden beschikken, hun rentepercentage niet aan kunnen passen, of dit wel kunnen, maar niet doen. Gedacht kan worden aan onvrijwillige schuldeisers, maar ook aan bijvoorbeeld handelscrediteuren of nutsmaatschappijen die een vast rentepercentage hanteren, of
92 Idem en Orgler 1970, Hester 1979, Berger & Udell 1990.
93 Bebchuck & Fried 1996, p. 877. Zij noemen dit 'opportunity costs'. Zhang (2013) noemt verder nog hogere reorganisatiekosten, omdat de gesecureerde schuldeiser er veelal geen belang bij heeft mee te werken aan een reorganisatie p. 797-798.
uiteraard, consumenten.95 Uit een sample-onderzoek van Warren en Westbrook blijkt dat 28,4
procent van alle ongesecureerde schuld van failliete bedrijven verschuldigd is aan schuldeisers die zich niet, of niet goed, kunnen aanpassen.96 Volgens LoPucki, Bebchuck en Fried ligt de oorzaak
van het vele gebruik van zekerheidsrechten in het bestaan van deze 'non-adjusting' crediteuren.97
Bebchuck en Fried stellen dat de keuze van de schuldenaar om wel of niet
zekerheidsrechten te vestigen verstoord wordt door het bestaan van non-adjusting schuldeisers. Omdat deze schuldeisers hun rentepercentage niet aanpassen, kan het voor de schuldenaar voordelig zijn om zekerheidsrechten te vestigen die meer kosten met zich meebrengen dan waarde toevoegen, en dus maatschappelijk inefficiënt zijn. De kosten van het vestigen van de zekerheidsrechten wordt dan als het ware gesubsidieerd door de non-adjusting crediteuren die hun rentepercentage niet aanpassen.98 Het is voor de schuldenaar dan al gauw aantrekkelijk om zekerheidsrechten te vestigen.
Bebchuck en Fried stellen: ''In short, when it is possible for two parties to divert value from a third,
non-consenting party, the two parties will have an incentive to adopt arrangements that transfer value from the third party even if value is lost as a result of those arrangements''.99 Ook LoPucki
spreekt over de subsidiëring van zekerheidsrechten door non-adjusting schuldeisers en stelt: ''as
with anything that is subsidized, there will tend to be more of it than is economically efficient''.100
Dit zou kunnen verklaren waarom er zoveel zekerheidsrechten gevestigd worden.
Empirisch is echter niet vastgesteld dat schuldenaars met veel non-adjusting schuldeisers meer zekerheidsrechten vestigen. Uit onderzoek van Listokin naar de financiering van
tabaksproducenten, waarvan verwacht wordt dat deze veel schuldeisers met een vordering uit onrechtmatige daad hebben, lijkt zelfs het tegenovergestelde te volgen. Tabaksproducenten zouden minder gebruik maken van gesecureerde leningen dan dat het gemiddelde bedrijf doet.101 In 2016
stelt Fried dan ook dat zijn artikel niet empirisch, maar theoretisch is, en dat niet duidelijk is of de door hem en Bebchuck genoemde ''incentive'' in werkelijkheid ook bestaat, en hoe groot de impact daarvan zou zijn.102 Of het bestaan van non-adjusting schuldeisers er voor zorgt dat inefficiënte
zekerheidsrechten worden gevestigd is aldus net zo onzeker als het bestaan en de omvang van de voordelen van zekerheidsrechten.
Wel plausibel is dat het bestaan van non-adjusting schuldeisers in een stelsel dat
95 Zie uitgebreid Warren en Westbrook 2005. 96 Idem. p. 1236
97 LoPucki 1994, Bebchuck & Fried 1996 en 1997. De term non-adjusting creditors is afkomstig van Bebchuck & Fried.
98 Bebchuck & Fried 1997, p. 1304 e.v. Zie Bebchuck & Fried 1996, p. 891-895 voor een uitgebreid rekenvoorbeeld. 99 Bebchuck & Fried 1996, p. 867.
100 LoPucki 1994, p.1921. 101 Listokin 2008.
zekerheidsrechten respecteert ervoor zorgt dat krediet goedkoper is. De schuldenaar kan goedkoper lenen omdat de gesecureerde schuldeiser zijn rentepercentage verlaagt, terwijl het rentepercentage van de non-adjusting schuldeisers gelijk blijft. De door LoPucki, Bebchuck en Fried aangedragen oplossing van de puzzle of secured credit, dat krediet door het bestaan van zekerheidsrechten goedkoper is en dat dit niet zozeer veroorzaakt wordt door eventuele efficiëntievoordelen die aan zekerheidsrechten zouden kleven, maar door het bestaan van non-adjusting schuldeisers, blijft mijns inziens dus overeind.
2.2.2.3 Goedkoper krediet en economische groei
Uiteraard is goedkoper krediet voordelig voor de schuldenaar. De non-adjusting schuldeisers kunnen het nadeel dat zij lijden door de achterstelling van hun vorderingen echter niet compenseren door een hoger rentepercentage te bedingen. Waarom zouden deze non-adjusting schuldeisers dan, zoals in de creditors' bargain theorie, akkoord gaat met een stelsel dat de vestiging van
zekerheidsrechten respecteert? Gezegd kan worden dat zij wel akkoord zouden gaan met een dergelijk stelsel wanneer het respecteren van zekerheidsrechten economisch het meest efficiënt is. Hierbij moet niet enkel aan de bovenstaande indirecte efficiëntievoordelen van zekerheidsrechten worden gedacht, waarvan het onwaarschijnlijk is dat deze opwegen tegen de kosten voor de non-
adjusting schuldeisers. Belangrijker is dat zekerheidsrechten in een wereld waarin non-adjusting
schuldeisers bestaan, ervoor zorgen dat krediet goedkoper is. Goedkoper krediet kan ervoor zorgen dat het gemakkelijker is om een onderneming te starten of te investeren in een nieuw project, hetgeen waardevol voor de samenleving als geheel kan zijn. Er wordt dan ook wel gezegd dat gesecureerd krediet 'the oil of the economy and the engine of economic growth' is.103 Zolang dit
opweegt tegen het verlies dat non-adjusting schuldeisers in een specifiek geval op hun individuele vorderingen lijden, zouden deze akkoord kunnen gaan met een stelsel dat het bestaan van
zekerheidsrechten respecteert.
Goedkoper krediet, en de mogelijkheid voor ondernemingen om gemakkelijker vreemd vermogen aan te trekken, kan echter ook als probleem worden gezien. Voor aandeelhouders van een B.V. of N.V. is het aantrekkelijk om hun onderneming zoveel mogelijk met vreemd vermogen te
financieren. Zij zijn in beginsel slechts aansprakelijk tot de hoogte van het eigen vermogen van hun B.V. of N.V. Bovendien maken het hefboomeffect en de belastingaftrek van rente dat het rendement van aandeelhouders hoger is wanneer de onderneming zoveel mogelijk met vreemd vermogen is gefinancierd. Hoewel het voor beginnende ondernemingen nuttig kan zijn dat zij vreemd vermogen
aan kunnen trekken om door te groeien, constateert De Weijs dat steeds meer volgroeide ondernemingen zekerheidsrechten gebruiken om eigen vermogen in te ruilen voor vreemd
vermogen.104 Hierdoor neemt het risico voor ongesecureerde schuldeisers toe. In dezelfde lijn haalt
Jonkers Cecchetti en Kharroubi aan als hij stelt dat een economie met een private schuldenlast van boven de 100 procent van het Bruto Nationaal Product niet meer gebaat is bij een groeiende
financiële sector (en dus het verkrijgen van meer krediet). In Nederland ligt de private schuldenlast tussen de 110 en 120 procent.105
Nauw verwant hiermee is het, mijns inziens, belangrijkste punt van Bebchuck en Fried. Zij stellen ''the rule of according full priority to secured claims exacerbates the distortions created by
limited liability''.106 Dit laat zich het beste als volgt uitleggen.107 In subparagraaf 2.1.1 stond de
volgende balans van bedrijf X:
Activa Passiva – laptop €400 – debiteur €100 – kas € 0 – eigen vermogen € 50 – schuld €450 Totaal €500 Totaal €500
Stel dat X een vertaalbureau in de vorm van een B.V. is en op een advertentie wil reageren van iemand die een vertaler zoekt. X doet dit op een offerte-site waar hij moet betalen om op de advertentie te kunnen reageren, en kan zien dat er al 19 andere vertalers van dezelfde kwaliteit op de offerte-aanvraag hebben gereageerd. Het reageren op de advertentie kost 200 euro en als X de opdracht binnen krijgt maakt hij 1800 euro winst. X krijgt zijn investering van 200 euro niet terug wanneer hij de opdracht niet binnenhaalt. X heeft op dit moment echter geen 200 euro om in de opdracht te investeren. Hij zou de vordering op zijn debiteur eventueel kunnen verkopen, maar de laptop heeft hij nodig om de vertaling te maken. De aandeelhouder van X zou 200 euro in de B.V. kunnen storten. Omdat de kans dat X de opdracht krijgt maar 5 procent is (1/20) en de kans dat hij de opdracht niet krijgt 95 procent is dit voor de aandeelhouder echter niet aantrekkelijk. De netto contante waarde van de investering is immers negatief.108 X zou echter ook 200 euro kunnen lenen
104 De Weijs zoals weergegeven in Kerstjens 2016, p. 166.
105 Jonkers, Insolventierecht Updates juni 2016. Cecchetti & Kharroubi 2012. 106 Bebchuck & Fried 1996, p. 899.
107 De uitleg is grotendeels ontleend aan de collegeslides (week 3) van R.J. de Weijs bij het vak 'Critical Analyses of Corporate Finance and Insolvency Law', gegeven aan de Universiteit van Amsterdam, studiejaar 2015/2016. 108 (0,05x1800)-(0,95x200)= -100
van de bank. Voor het verkrijgen van de lening zal de bank een stil pandrecht op de vordering en op de laptop kunnen krijgen. Omdat de bank in dat geval ruim gesecureerd is, zal deze niet zo
geïnteresseerd zijn in de slaagkansen van het project. In dit gestileerde voorbeeld betaalt X geen rente. De aandeelhouder riskeert dan slechts een verlies van 50 euro, zodat de investering in dat geval wel een positieve netto contante waarde heeft.109 Als X de opdracht niet krijgt ziet zijn balans
er als volgt uit:
Activa Passiva – laptop €400 – debiteur €100 – kas € 0 – eigen vermogen - €150 – bank €200 – schuld €450 Totaal €500 Totaal €500
X is op dat moment dus insolvent. De bank heeft hier geen last van, want deze kan zich verhalen op de laptop en de debiteur. De aandeelhouder van X is slechts 50 euro kwijt. Verder is hij niet
aansprakelijk. De kosten zijn voor de ongesecureerde schuldeiser, die nog maar 66,67 procent van zijn vordering voldaan zal zien wanneer X op dit moment geliquideerd zou worden.
Kortom, zekerheidsrechten zouden het mogelijk maken dat geld geleend wordt om te investeren in riskante projecten. Zonder het stille pandrecht zou de bank niet hebben uitgeleend. Of