De bank heeft vaak, net als private equity investeerders, diepere zakken en kan meer verhaal bieden dan individuele bestuurders. Daarom is het wellicht een interessante optie voor benadeelde crediteuren (via de curator) om de bank aansprakelijk te stellen voor de geleden schade.
Uit het arrest ING Commercial Finance/Aukema q.q.121 kan echter worden afgeleid dat de curator niet snel in een aansprakelijkheidsactie jegens de bank of in een beroep op
doeloverschrijding zal slagen.122 Het is primair aan de vennootschap zelf om te beoordelen of een LBO zal slagen of niet. In het algemeen hoeft een financier van een professionele partij, wanneer die partij niet in financiële moeilijkheden verkeert en geen faillissement is te
verwachten, zich de belangen van derden (zoals overige schuldeisers van zijn contractspartij) niet aan te trekken. Hij hoeft dan in beginsel geen onderzoek te doen naar de gevolgen van de financieringsconstructie voor de (verhaals)positie van overige schuldeisers van de
contractspartij. Het staat hem vrij om bij het verstrekken van krediet een positieverbetering na te streven ten koste van de positie van de overige schuldeisers. Slechts onder bijzondere omstandigheden kan een onderzoeks-/zorgplicht van de financier jegens zijn mede-
schuldeisers worden aangenomen, aldus het hof.123 Aansprakelijkheid bij de bank is hierdoor niet snel aan de orde. Het hof doet helaas geen uitspraak over welke bijzondere
omstandigheden het voor ogen heeft.
Pas zodra de bank wetenschap heeft dat het faillissement reeds is aangevraagd, is het
mogelijk de gevestigde zekerheden te vernietigen. Wanneer een hypotheek niet op grond van art. 42 of 47 Fw aantastbaar is, kan de hypotheek slechts onder bijzondere omstandigheden onrechtmatig zijn.124 Aansprakelijkstelling van de bank na het mislukken van een LBO is nagenoeg onhaalbaar, dit leidt niet tot vergoeding van de crediteur voor de geleden schade en biedt dus geen bescherming. De bank aansprakelijk stellen lijkt (vooralsnog) zinloos.
121 Hof Arnhem-Leeuwarden 26 augustus 2014, ECLI:NL:GHARL:2014:6668. 122 Viëtor & Scheenjes 2014, p. 153. 123 Hof Arnhem-Leeuwarden 26 augustus 2014, ECLI:NL:GHARL:2014:6668, r.o. 4.9. 124 HR 16 juni 2000, ECLI:NL:HR:2000:AA6234.
37
4. Conclusie
In dit onderzoek ben ik op zoek gegaan naar houvast ter bescherming van de ongesecureerde crediteur om schade die hij heeft geleden terug te krijgen of om te voorkomen dat de schade intreedt door mislukking van een LBO: in welke gevallen is dit mogelijk, en hoe is dit mogelijk?
Uit de verkenning van mogelijkheden voor de crediteur, om (eventueel via derden) de LBO constructie te blokkeren of de nadelige gevolgen van een mislukte LBO te verhalen op betrokkenen bij de LBO, blijkt dat hem weinig concrete houvast wordt geboden. Het zijn de wegen van externe bestuurdersaansprakelijkheid (art. 2:248 BW) en de onrechtmatige daad (art. 2:162 BW) die de meeste bescherming bieden.
Art. 2:216 BW, het kernartikel in het vernieuwde BW ter bescherming van crediteuren, biedt slechts bescherming indien de vennootschap een jaar na de dividenduitkering in het kader van de LBO haar opeisbare schulden niet meer kan voldoen. Daarnaast moet worden aangetoond dat het bestuur en de aandeelhouders aan wie is uitgekeerd hier weet van hadden.
Wetenschap is, zeker bij de aandeelhouders, lastig aan te tonen en vanwege het ontbreken van richtinggevende jurisprudentie op dit gebied brengt een dergelijke vordering veel
onzekerheden met zich mee. De vordering moet worden ingediend door de curator of de vennootschap zelf. De vergoeding is ten hoogste het bedrag van de ontstane schade als gevolg van de uitkering.
In het geval van faillissementspauliana (art. 42 Fw) is wetenschap ook lastig aan te tonen, tenzij de vennootschap binnen een jaar na de uitkering failliet ging en vaststaat dat de uitkering een onverplichte rechtshandeling om niet is. Er is in dat geval slechts wetenschap bij het bestuur vereist om de gehele rechtshandeling te vernietigen. De route van
faillissementspauliana lijkt daarom gunstiger dan die van art. 2:216 BW, omdat de aandeelhouders (vaak vermogender dan de bestuurders) op deze manier makkelijker te bereiken zijn. Het probleem is dat men bij toepassing van de pauliana geen rekening kan houden met de omstandigheden van het geval. De individuele rechtshandelingen kunnen niet worden aangetast (betaling van de koopprijs door overnamevehikel aan verkopende
aandeelhouders) of zijn niet zinvol om aan te tasten (uitkering doelvennootschap aan overnamevehikel). Een eventuele geconsolideerde behandeling van de LBO (het geheel
38
beschouwen als één rechtshandeling) doet geen recht aan de omstandigheden van het geval. De vordering moet worden ingediend door de curator.
De route van de Ondernemingskamer lijkt een interessante, in haar PCM-uitspraak heeft de Ondernemingskamer een interessante overweging gemaakt met betrekking tot de aantasting van een besluit van toekomstige aandeelhouders. De Ondernemingskamer lijkt te dreigen dat ze besluiten van toekomstig aandeelhouders kan aantasten wegens strijd met het
vennootschappelijk belang op grond van gebrekkige risicoafweging in de voorafgaande besluitvorming, maar op deze redenering is hevige kritiek gekomen vanuit de literatuur. Daarnaast heeft de Hoge Raad zich hier nimmer over uitgelaten. Een dergelijke dreiging zou wel enige bescherming bieden voor de crediteur; de toekomstig aandeelhouder zal dan beter de risico’s van een LBO afwegen en eerder afzien van een LBO indien ze de risico’s te groot acht. De crediteur is overigens wel afhankelijk van anderen voor het inroepen van een
dergelijke toetsing door de Ondernemingskamer.
Jurisprudentie over art. 2:248 lid 2 BW biedt enige houvast: indien het bestuur niet heeft voldaan aan zijn verplichtingen uit de artikelen 2:10 of 2:394, dan kan het bestuur het vermoeden van onbehoorlijke taakvervulling niet weerleggen met het argument dat de investeerder een te risicovolle financieringsconstructie is aangegaan en is het hoofdelijk aansprakelijk voor het gehele tekort in faillissement. Helaas laat het hof zich niet uit over de vraag wanneer een LBO direct leidt tot onbehoorlijke taakvervulling waarvan aannemelijk is dat dit een belangrijke oorzaak van het faillissement is, ongeacht of is voldaan aan de in lid 2 genoemde verplichtingen. Wel spreekt het hof uit dat een private equity partij die zich nadrukkelijk bemoeit met de besluitvorming kan worden aangemerkt als medebestuurder op grond van art. 2:248 lid 7 BW. Het hof geeft daarbij geen grens aan in welke gevallen er zonder discussie sprake is van nadrukkelijke bemoeienis door een private equity partij als medebeleidsbepaler. Over deze grens is verder nauwelijks jurisprudentie te vinden; steeds wordt er naar de omstandigheden van het geval gekeken. Art. 2:248 lijkt mogelijkheden te bieden voor de benadeelde crediteur, maar van een duidelijke norm in welke gevallen de (mede)bestuurder hoofdelijk aansprakelijk kan worden gesteld is geen sprake. De vergoeding is het gehele tekort in faillissement, dit biedt zekerheid dat het geheel aan uitstaande
vorderingen wordt terugbetaald. De vordering van art. 2:248 BW moet worden ingediend door de curator en voor een succesvol beroep is vereist dat de vennootschap binnen drie jaar na de uitkering failleert. Voorbeelden uit de praktijk tonen aan dat het soms jaren kan duren
39
voordat de gevolgen van een LBO merkbaar worden, waardoor art. 2:248 BW lang niet altijd bescherming biedt.
De onrechtmatige daad biedt ook geen concrete houvast. In de literatuur is men het er wel over eens dat de flexibiliteit van de open norm van de onrechtmatige daad meer ruimte biedt om alle relevante factoren en omstandigheden van het geval mee te nemen in de beoordeling of de ongesecureerde crediteur schade heeft geleden door de LBO, en bij de beoordeling wie aansprakelijk is voor deze schade. Maar ook in het geval van de onrechtmatige daad
ontbreekt er richtinggevende jurisprudentie. Er is slechts uitgesproken dat een verkopende aandeelhouder, indien hij weet dat een belangrijke klant het contract binnenkort opzegt, aansprakelijk is voor geleden schade door crediteuren na het instemmen met een risicovolle overnameconstructie in de vorm van een LBO.
Dit gebrek aan jurisprudentie in het kader van een LBO is, gezien het vele gebruik van de constructie, in mijn ogen opvallend te noemen. De ongesecureerde crediteuren staan in een zwakke positie ten opzichte van de betrokkenen bij een LBO: de uitkomst van een vordering tot schadevergoeding of aansprakelijkheid is onzeker, er wordt geen tot nauwelijks houvast geboden in welke gevallen de kans van slagen toeneemt. Bovendien nemen dergelijke rechtszaken veel tijd in beslag en brengen dus veel kosten met zich mee, kosten die de crediteuren niet durven te dragen gezien de onzekerheid van de uitkomst van het geschil. Het systeem lijkt zich nog niet te hebben aangepast aan de gevaren en risico’s die aan het licht kwamen gedurende de bankencrisis in 2007. De impact van een mislukte LBO kan verregaand zijn: het kan een groot aantal werknemers in één klap op straat zetten en kleine, van de overgenomen vennootschap afhankelijke ondernemingen doen omvallen. Waar de risico’s bij banken sinds de crisis van 2007 steeds harder en scherper worden ingeperkt, lijkt men in de private equity praktijk nog niet veel te hebben geleerd van de gevaren en de risico’s die de crisis van 2007 liet zien. De open normen en onduidelijkheden in de
jurisprudentie bieden partijen nog teveel vrijheid om risicovolle overnameconstructies op te zetten zonder het risico zelf alle kosten te dragen in het geval de resultaten na de overname tegenvallen. Tegenvallende resultaten leiden tot meerdere (financiële) slachtoffers, maar het zijn de ongesecureerde crediteuren die zich hier vooralsnog onvoldoende tegen kunnen wapenen. De wet en de jurisprudentie bieden onvoldoende duidelijkheid in welke gevallen en hoe de ongesecureerde crediteur beschermd is na een mislukte LBO. Tijd voor verandering.
40
Tijdschriftartikelen
Barneveld 2009
J. Barneveld, ‘PCM & private equity - Over de rol van het vennootschappelijk belang bij vermogensonttrekkingen’, WPNR 2009(6791), p. 230-238.
Barneveld 2011
J. Barneveld, ‘Leveraged buy-out & faillissement. Over risicoafwenteling door
aandeelhouders’, in M. Holtzer, A.F.J.A. Leijten & D.J. Oranje (red.), Geschriften vanwege
de Vereniging Corporate Litigation 2010-2011, Deventer: Kluwer 2011, p. 195-213.
Barneveld 2016
J. Barneveld, ‘Ondernemingsrecht, Strengere regels voor private equity?’,
Ondernemingsrecht 2016/17, p. 82-88.
Barneveld & Corpeleijn 2014
J. Barneveld & F. Corpeleijn, ‘Financiering met risicomijdend vermogen? Over de aandeelhouderslening in faillissement’, TvI 2014/39, p. 208-218.
Bartman 2010
S.M. Bartman, ‘Gevaarzetting en doorbraak van aansprakelijkheid’, AA februari 2010, p. 102-105.
Brealy, Myers & Marcus 2007
R.A. Brealy, S.C. Myers, A.J. Marcus, ‘Fundamentals of Corporate Finance’, New York:
McGrawHill 2007, p. 401.
Dorst 2008
D. Dorst, ‘PCM: Private equity en het vennootschappelijk belang’, V&O 2008/3, p. 46-49. Fluit 2017
R. Fluit, ‘Onttrekkingen door aandeelhouders en de (niet benijdenswaardige) rol van het vestruur, O&F 2017/25(2), p. 4-35.
Ginsberg et. al 2011
J.H. Ginsberg, Z.R. Caldwell, D.R. Czerwonka & M.K. Burgess, ‘Befuddlement Betwixt Two Fulcrums: Calibrating the Scales of Justice to Ascertain Fraudulent Transfers in Leveraged Buyouts’, American Bunkruptcy Institute Law Review 2011, p. 71-112.
41
Holman 2009
K. Holman, ‘Recaps Raise Red Flags’, Mergers & Acquisitions Report 2009/10, Vol 22 Issue 40, p. 26.
Jensen 1986
M. Jensen, ‘Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers’, American
Economic Review 1986, nr. 2 (76), p. 323-329.
Jensen & Meckling 1976
M. C. Jensen & W.H. Meckling, ‘Theory of the firm: Managerial behaviour, agency costs and ownership structure’, Journal of Financial Economics 1976/3, p. 305-360.
Jonkers 2017
A. L. Jonkers , ‘McGregor, de houdgreep van de aandeelhouders en de rechtvaardiging van beperkte aansprakelijkheid’, TvI 2017/15, p. 90-100.
Kaemingk 2005
H.L. Kaemingk, ‘Private Equity en haar plaats in het ondernemingsrecht’,
Ondernemingsrecht 2005/201, p. 200-213.
Kaemingk 2008
H.L. Kaemingk, 'Private Equity in/na de kredietcrisis', Ondernemingsrecht 2008/108, p. 374- 379.
Kaemingk 2010
H.L. Kaemingk, ‘Wanbeleid bij PCM: observaties bij de beschikking van de Ondernemingskamer’, TOP 2010/7, p. 263-269.
Kaemingk 2012
H.L. Kaemingk, Aandeelhouderswaarde als ondernemingsstrategie?, in: P.J. van der Korst, R. Abma & G.T.M.J. Raaijmakers (red.), Handboek onderneming en aandeelhouder, Deventer: Kluwer 2012, p. 494 e.v.
Kaplan & Strömberg 2009
S.N. Kaplan & P. Strömberg 2009, ‘Leveraged Buyouts and Private Equity’, Journal of
42
Kemp 2015
B. Kemp, ‘De rol en positie van de aandeelhouder bij een kapitaalvennootschap in financiële problemen’, TvOB 2015/6, p. 216-227.
Kraaipoel 2014
B.I. Kraaipoel, ‘Bestuurdersaansprakelijkheid na een leveraged buyout, of hoe Barbertje moest hangen’, BB 2014/79, p. 77-79.
Lennarts 2007
M. L. Lennarts, ‘De voorgestelde regeling van uitkeringen aan aandeelhouders van een BV nader beschouwd’, WPNR 2007/6731, p. 966-975.
Lennarts 2012
M.L. Lennarts, ‘Het nieuwe art. 2:216 BW: de goedkeuringsbevoegdheid van het bestuur en het daaraan verbonden aansprakelijkheidsrisico’, TvOB 2012/6, p. 179-186.
Meyers 1977
S.C. Meyers, ‘Determinants of Corporate Borrowing’, Journal of Financial Economics
1977/5(2), p. 147-175.
Modigliani & Miller 1961
F. Modigliani & M. Miller, ‘Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares’, Journal
of Business 1961/34(4), p. 411-433.
Mol 2010
S. Mol, ‘Top 10 juridische issues bij private equity transacties’, TOP 2010/4, p. 146-153. Mol 2012
S. Mol, ‘Grenzen aan een LBO’, Ondenemingsrecht 2012/20, p. 109-116. Van Olffen 2006
M. van Olffen, ‘Steunfinanciering’, in: G. van Solinge e.a., De financiering van de
onderneming, Voordrachten en discussieverslag van het gelijknamige congres op 11 en 12 november te Nijmegen, Serie vanwege het Van der Heijden Instituut deel 88, Deventer: Kluwer 2006, p. 79-96.
43
Raaijmakers 2017
M.J.G.C. Raaijmakers, ‘Van ondernemings- naar ‘instellingen’-recht en wiegendood van de flex-B.V.?’ TvOB 2017/3, p. 74-86.
Rijnja 2010
M.V.C.H. Rijnja, ‘Wanbeleid bij PCM en gevolgen voor de private-equity praktijk’, V&O
2010/7, p. 132-136.
Schenk 2007
H. Schenk, ‘Hefbomen van het moderne financieringskapitalisme’, Ondernemingsrecht
2007/59, p. 180-185.
Schrama 2012
H.K. Schrama, ‘Aandeelhouders en het vennootschappelijk belang’, V&O 2012/6, p. 101- 106.
Schoordijk 2009
H. Schoordijk, ‘Gebruik en misbruik van private equity’, NJB 2009/269, p. 358-362. Stokkermans 2012
M. Stokkermans, ‘Verantwoorde uitkeringen’, WPNR 2012(6933), p. 415-418. Uittien & Alleman 2010
H. Uittien & S.A. Alleman, ‘Managementparticipatie bij private equity investeringen (I) Over ‘alignment of interests’ en ‘conflict of interests’’, TOP 2010/8, p. 306-310.
Van Veen 2015
W.J.M. van Veen, ‘De betekenis van de jaarrekening bij uitkeringen aan aandeelhouders en andere winstgerechtigden bij de B.V’, TvOB 2015/1, p. 19-26.
Viëtor 2007
D.A. Viëtor, ‘Persoonlijke aansprakelijkhied en doeloverschrijding bij het verlenen van financiële steun’ Ondernemingsrecht 2007/13, p. 493-499.
Viëtor & Scheenjes 2014
D.A. Viëtor & D.A. Scheenjes, ‘Bancaire aansprakelijkheid en doeloverschrijding in het kader van een acquisitiefinanciering: ING Commercial Finance/Aukema q.q.’, V&O 2014/10, p. 152-155.
44
Wang, Yan & Yu 2017
H. Wang, J. Yan & J. Yu, ‘Reference-dependent preferences and the risk–return trade-off’,
Journal of Financial Economics 2017, 123(2), p. 395-414.
De Weijs 2008
R. de Weijs, ‘Vooruit met de achterstelling: over de positie van aandeelhoudersleningen in én voor faillissement’, WPNR 2008(6751), p. 313-320.
De Weijs 2016
R. de Weijs, ‘Wanorde? Hoe het faillissementsrecht zich tegen schuldeisers dreigt te keren’,
Ondernemingsrecht 2016/123, p. 605-619.
De Weijs & Barneveld 2010
R.J. de Weijs & J. Barneveld, ‘Aantasting van dividend in schijnbaar complexe transacties’
45
Boeken
Barneveld 2014
J. Barneveld, Financiering en vermogensonttrekking door aandeelhouders, Deventer: Kluwer 2014.
Bosse 2012
W. Bosse, Flex-B.V. tekst en toelichting, Amsterdam: Berghauser Pont 2012. Bulten, Leijten & Lennarts 2016
C.D.J. Bulten, A.F.J.A. Leijten & M.L. Lennarts, Ondernemingsrecht, de tekst van Boek 2
van het Burgerlijk Wetboek en verwante regelgeving, voorzien van commentaar, Deventer:
Kluwer 2016.
Canisius & Canisius 2015
M.B.F. Canisius & R.E.H. Canisius , Uitkeringen aan aandeelhouders in het nieuwe BV-
recht, Deventer: Kluwer 2015.
Olaerts 2007
M. Olaerts, Vennootschappelijke beleidsbepaling in geval van financiële moeilijkheden; de
positie van bestuurders en aandeelhouders, Oxford: Intersentia Antwerpen 2007.
Raaijmakers 2017
M.J.G.C. Raaijmakers, Ondernemingsrecht, Deventer: Kluwer 2017. Van Schilfgaarde 2017
P. van Schilfgaarde, Van de BV en de NV, zeventiende druk, Deventer: Kluwer 2017. De Weijs 2010
R.J. de Weijs, Faillissementspauliana, Insolvenzanfechtung & Transaction Avoidance in
46
Jurisprudentie
HR 23 september 2016, ECLI:NL:HR:2016:2172 (Hage q.q/X). HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:799 (Cancun).
HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797 (Cancun Holding 1). HR 24 januari 2014, ECLI:NL:HR:2014:153 (Magista-arrest).
HR 24 januari 2014, ECLI:NL:HR:2014:153 (Sansto c.s./Reiziger q.q.). HR 26 juni 2009, ECLI:NL:HR:2009:BI0468 (Eurocommerce).
HR 11 september 2009, ECLI:NL:HR:2009:BH4033 (Comsys). HR 30 november 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA6773 (Blue Tomato). HR 8 december 2006, ECLI:NL:HR:2006:AZ0758 (Ontvanger/Roelofsen). HR 6 februari 2004, ECLI:NL:HR:2004:AO3045. (Reinders loodgieters). HR 8 juni 2001, ECLI:NL:HR:2001:AB2053 (Panmo).
HR 16 juni 2000, ECLI:NL:HR:2000:AA6234.
HR 28 april 2000, ECLI:NL:HR:2000:AA5658 (Montedison). HR 8 november 1991, ECLI:NL:HR:1991:ZC0401 (Nimox). HR 6 oktober 1989, ECLI:NL:HR:1989:AB9521 (Beklamel). HR 21 januari 1955, ECLI:NL:HR:1955:AG2033 (Forumbank).
Hof Arnhem-Leeuwarden 11 augustus 2015, ECLI:NL:GHARL:2015:6002 (FanoFineFood). Hof Arnhem-Leeuwarden 10 maart 2015, ECLI:NL:GHARL:2015:1695.
Hof Arnhem-Leeuwarden 30 september 2014, ECLI:NL:GHARL:2014:7498 (Ceramicas). Hof Arnhem-Leeuwarden 26 augustus 2014, ECLI:NL:GHARL:2014:6668 (ING
Commercial Finance/Aukema q.q.).
Hof Leeuwarden 31 juli 2012, ECLI:NL:GHLEE:2012:BX2979 (Magista). Hof Amsterdam (OK) 5 mei 2010, ECLI:NL:GHAMS:2010:BM5928 (PCM). Hof Amsterdam (OK) 10 januari 2008, ECLI:NL:GHAMS:2008:BC1657. Rb. Gelderland 8 november 2016, ECLI:NL:RBGEL:2016:5916.
Rb. Rotterdam 15 februari 2012, ECLI:NL:RBROT:2012:BV6382. Rb. Utrecht 12 oktober 2011, ECLI:NL:RBUTR:2011:BT8710. Rb. Almelo 2 februari 2011, ECLI:NL:RBALM:2011:BP3448. Rb. Arnhem 13 oktober 2010, ECLI:NL:RBARN:2010:BO1632.