• No results found

De positie van de ongesecureerde crediteur na een mislukte leveraged buyout

N/A
N/A
Protected

Academic year: 2021

Share "De positie van de ongesecureerde crediteur na een mislukte leveraged buyout"

Copied!
47
0
0

Bezig met laden.... (Bekijk nu de volledige tekst)

Hele tekst

(1)

UNIVERSITEIT VAN AMSTERDAM

De positie van de

ongesecureerde crediteur

na een mislukte leveraged

buyout

Onder welke omstandigheden bieden wet en jurisprudentie

de ongesecureerde crediteur bescherming tegen geleden

schade na een mislukte LBO?

Daan Gieben 3 december 2017 Begeleidster: Mevrouw N.L. Den Hollander

(2)

1

Inhoudsopgave

1. Inleiding ... 2 1.1 Inleiding ... 2 1.2 Opzet ... 6 2. Leveraged Buyout ... 8 2.1 Waarom een LBO? ... 8 2.2 De structuur van een LBO ... 10 2.3 De gevolgen voor de doelvennootschap en de overige bij de LBO betrokken partijen ... 12 2.3.1 Financieringsstructuur van de vennootschap ... 12 2.3.2 Financiële risico's voor de bij de LBO betrokken partijen ... 14 2.3.3 Financiële risico's voor de ongesecureerde crediteur ... 15 3. Mogelijkheden voor de crediteur ter voorkoming of compensatie van het geleden nadeel door een LBO ... 16 3.1 Overtreding van de uitkeringstoets van art. 2:216 BW ... 16 3.1.1 Wettelijk kader omtrent uitkeringen ... 16 3.1.2 Toegepast op de dividenduitkering bij een LBO ... 18 3.2 Aansprakelijkheid op grond van artikel 2:248 BW ... 20 3.2.1 Wettelijk kader van artikel 2:248 BW ... 20 3.2.2 Arrest FanoFineFood ... 22 3.3 PCM: wanbeleid of strijd met het belang van de vennootschap ... 24 3.3.1 De zaak PCM ... 24 3.3.2 Artikel 2:8 BW ... 26 3.3.3 Instructierecht artikel 2:239 BW ... 28 3.4 Faillissementspauliana ... 29 3.4.1 De vereisten van artikel 42 Fw ... 29 3.4.2 Verschil met de gevolgen van artikel 2:216 BW ... 30 3.4.3 Probleem bij toepassing van de pauliana ... 31 3.5 Onrechtmatige daad ... 32 3.5.1 De bestuurder ... 32 3.5.2 De aandeelhouder ... 33 3.5.3 Gebrek aan richtinggevende jurisprudentie ... 34 3.6 De bank aansprakelijk op grond van onrechtmatige daad? ... 36 4. Conclusie ... 37 Aantal woorden: 14.090

(3)

2

1. Inleiding

1.1 Inleiding

Per 1 oktober 2012 is de uitgebreid becommentarieerde en bediscussieerde Wet

vereenvoudiging en flexibilisering BV-recht in werking getreden.1 Hoofdlijnen van de wet zijn: meer vrijheid van inrichting en een evenwichtig systeem van crediteurenbescherming.2 Dit onderzoek richt zich op het systeem van crediteurenbescherming in het kader van een Leveraged Buyout (verder: LBO). De crediteurenbescherming wordt gebaseerd op een uitkeringstest in combinatie met aansprakelijkheidssancties voor bestuurders en

aandeelhouders.3 De uitkeringstest staat in art. 2:216 BW. De aansprakelijkheidssancties staan in art. 2:248 en 6:162 BW.

Ik bekijk in hoeverre een ongesecureerde crediteur daadwerkelijk beschermd is in een specifiek geval, namelijk nadat hij door een mislukte LBO schade lijdt omdat zijn

vorderingen op de overgenomen vennootschap (nagenoeg) oninbaar zijn geworden. Een LBO is een overnamevorm, met name populair onder private equity partijen, waarbij een groot percentage vreemd vermogen wordt aangetrokken om de overname te bewerkstelligen. De populariteit van de LBO nam tot aan de crisis van 2007 enorm toe. Na een afzwakking als gevolg van de crisis is het aantal LBO’s inmiddels flink gestegen, waarin opvalt dat de lijn over de afgelopen drie jaar behoorlijk constant is.4 Een LBO bestaat uit een groot aantal

rechtshandelingen, allen nauw met elkaar verbonden, waarbij veel partijen betrokken zijn. Voor een duidelijker beeld: de casus PCM5 en Tribune Co.6 illustreren de complexiteit van het karakter van de financieringsstructuren van een LBO. In veel jurisdicties bestaat discussie over de wijze waarop het recht grenzen dient te stellen aan de LBO.

Ook in Nederland is de LBO een onderwerp dat de gemoederen bezighoudt. In december 2015 wakkerden Nijboer en Groot de discussie rondom private equity aan met een

initiatiefnota.7 In die nota richten zij zich volledig op de LBO. De initiatiefnemers vinden dat

1 Wet tot vereenvoudiging en flexibilisering van het bv-recht, Stb. 2012, 299 en invoeringswet vereenvoudiging en flexibilsering bv-recht, Stb. 2012, 300. 2 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 1. 3 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 1. 4 Bain Private Equity Report 2016. 5 Hof Amsterdam 5 mei 2010, ECLI:NL:GHAMS:2010:BM5928. Zie paragraaf 3.3 voor een uitgebreide beschrijving. 6 Complaint, Wilmington Trust Co. v. JPMorgan Chase Bank, N.A. (Bankr. D. Del. Mar. 4, 2010) (No.10-50732). 7 Kamerstukken II 2014/15, 34267, nr. 2.

(4)

3

bedrijven beschermd moeten worden tegen private equity investeerders die slechts op korte termijn zoveel mogelijk geld uit een onderneming willen trekken. Ondernemingen hebben een bredere functie dan alleen het dragen van geld naar de aandeelhouder. Ze komen met voorstellen die ertoe moeten leiden dat 1) de investeerder, niet de belastingbetaler, de grootste risicodrager is; 2) excessieve schuldfinanciering en het verzwakken van de balans van ondernemingen wordt beperkt; 3) de invloed van werknemers wordt vergroot; en 4) de kosten en het verdienmodel van private equity partijen transparant wordt.8 Op 18 april 2017

is als antwoord hierop een onderzoeksrapport verschenen, waarbij de gevolgen van private equity investeringen in kaart zijn gebracht.9 Opvallend genoeg krijgt de crediteur geen of nauwelijks aandacht in dit onderzoeksrapport.

Ook in de literatuur zijn er de nodige geluiden over de LBO en met name de rol van aandeelhouders hierin. Barneveld kaart het aan in zijn zeer uitgebreide beschouwing over financiering en vermogensonttrekking door aandeelhouders.10 Vanuit het

faillissementsperspectief uit De Weijs al enige jaren zijn zorgen over de positie van

aandeelhouders in ons huidige rechtssysteem.11 Recentelijk heeft Jonkers dit vraagstuk vanuit een andere hoek benaderd naar aanleiding van het faillissement en de daaropvolgende

doorstart van McGregor.12 Schoordijk erkent dat private equity in sommige gevallen een belangrijke bijdrage kan leveren, maar we mogen niet de ogen sluiten voor de volgens hem juridisch en moreel twijfelachtige technieken die beleggers benutten om via ingewikkelde constructies onbegrijpelijke rendementen te behalen.13

Waarom is de werking van het systeem van crediteurenbescherming na een mislukte LBO een relevant vraagstuk? De LBO brengt ongesecureerde crediteuren ongevraagd in een nadeligere situatie dan voor de LBO. De overgenomen vennootschap draagt opeens een grotere schuldenlast, vaak door middel van leningen bij banken. Deze banken bedingen zekerheden in ruil voor de door hen verstrekte leningen.14 Zo verkrijgen ze voorrang boven 8 Kamerstukken II 2014/15, 34267, nr. 2, 2.2. 9 Kamerstukken II 2016/17, 34267, nr. 10. 10 Barneveld 2014. 11 De Weijs 2008, 2010, 2016. 12 Jonkers 2017. 13 Schoordijk 2009, p. 358. 14 Barneveld 2011, p. 198: banken die de LBO financieren kunnen hun risico beperken door het vestigen van zekerheden. Toename van het insolventierisico komt hierdoor primair voor de rekening van ongesecureerde crediteuren. Zie ook De Weijs 2016, p. 606: de bank beschikt veelal over zekerheidsrechten en wordt eerst voldaan en pas daarna worden uit het resterende actief de overige schuldeisers voldaan. De ongesecureerde crediteur kan hier geen invloed op uitoefenen.

(5)

4

andere vorderingen in geval van betalingsonmacht of faillissement bij de overgenomen vennootschap. In geval van faillissement zal de vennootschap dus eerst verplicht zijn de hoge schuldenlast terug te betalen aan de banken, alvorens de ongesecureerde crediteuren aan de beurt zijn. Deze banken hadden voor het in gang zetten van de LBO geen vorderingen op de vennootschap, de ongesecureerde crediteuren zien dus ongevraagd een nieuwe, grote

schuldeiser voordringen in de rij van schuldeisers in geval van faillissement. Door een LBO neemt de kans toe dat zij hun vorderingen niet meer terugbetaald krijgen en hierdoor schade lijden. Onder ongesecureerde crediteuren vallen leveranciers, schuldeisers uit onrechtmatige daad, werknemers en verstrekkers van ongezekerde leningen. De kans dat werknemers ontslagen worden, omdat de hoge rentelast van de schulden de vennootschap verplichten tot het reduceren van haar kosten, neemt door een LBO toe. Een voorbeeld waarbij dit gebeurde is de overname van HEMA door Lion Capital in 2007.15 Werknemers kunnen dus ontslagen worden doordat een vennootschap een te risicovolle financieringsconstructie aangaat, waarbij het een grote hoeveelheid schuld aantrekt en deze schuld aanwendt voor een ‘verkapte’ uitkering aan haar aandeelhouders. Over deze financieringsconstructie meer uitleg in

hoofdstuk twee. HEMA staat overigens weer in de verkoop en heeft nog steeds een torenhoge schuldenlast als gevolg van de LBO.16 Dit terwijl er in 2010 al geschreven wordt dat Lion Capital naar verwachting meer dan twee keer zijn inleg uit het warenhuis heeft gehaald.17 Voorbeelden die tot faillissement hebben geleid komen tot nu toe met name uit de Verenigde Staten. Het faillissement van Energy Future Holdings18 is de grootste misser en recent werd bekend dat Toys “R” Us19 het faillissement heeft aangevraagd als gevolg van een te

risicovolle financieringsstructuur.

Op grond van bovenstaande lijkt het me aannemelijk dat de wet of de jurisprudentie de ongesecureerde crediteuren een mogelijkheid biedt om het geleden nadeel te verhalen op één of meerdere van de betrokken partijen bij een LBO. Ik zoek uit wanneer een ongesecureerde crediteur zijn geleden nadeel kan terugvorderen, bij welke partijen hij dit kan terugvorderen en op grond waarvan hij dit kan terugvorderen. Onder nadeel versta ik oninbare vorderingen 15 “Hema verkocht aan Lion Capital”, Volkskrant 1 juni 2007. 16 “Hema-eigenaar Lion Capital wil winkelketen verkopen”, Het Financieele Dagblad 10 juni 2017. 17 “Superwinst Lion Capital op HEMA”, Het Financieele Dagblad 10 september 2010. 18 “Energy Future Holdings: How the Biggest Leveraged Buyout In History Became a Disaster”, The Motley Fool 23 mei 2015. In 2007 werd EFH overgenomen voor $44 miljard, gefinancierd met ongeveer $40 miljard aan vreemd vermogen. Zodra de gasprijzen begonnen te dalen werden de schuldlasten EFH te zwaar. 19 “Toys “R” Us files for bankruptcy”, Economist 23 september 2017. Hoofdverwijt aan het faillissement is de te zware financiering van de LBO in 2005. Hierdoor betaalt Toys “R” Us jaarlijks meer dan $400 miljoen aan rentes over de uitstaande schulden. Onder andere deze hoge rentelast werd haar fataal.

(6)

5

of achterstallig loon, ontstaan door de LBO. Groter nadeel is het verliezen van de

overgenomen vennootschap als (belangrijke) afnemer door faillissement, of het verlies van banen. Natuurlijk, er gaan soms ondernemingen failliet en dit is onderdeel van het

ondernemersrisico, maar toch vraag ik me af of er niet een mogelijkheid is om iemand aansprakelijk te stellen vanwege de bewuste verhoging van het risico door betrokkenen vanwege hun keuze voor een LBO.

De beperkte hoeveelheid jurisprudentie over dit onderwerp betekent in mijn ogen niet dat het onderwerp niet relevant is of dat LBO’s nagenoeg nooit mislukken. Private equity

investeringen vormen een belangrijke motor van de Nederlandse economie.20 Private equity bedrijven worden gefinancierd door vermogende investeerders en zullen zich niet snel om financiële redenen laten afschrikken door langdurige juridische geschillen. Crediteuren die zich benadeeld voelen door een LBO verkeren in een lastige positie: wetenschap bij het bestuur, en vooral bij de aandeelhouders, dat de vennootschap door een dividenduitkering niet meer zal kunnen voortgaan met het betalen van haar schulden, is lastig aan te tonen. Ginsberg et al.21 hebben de lastige positie voor crediteuren in de Verenigde Staten

aangekaart: dergelijke rechtszaken nemen veel tijd in beslag en de uitkomst ervan is onzeker. Dit zorgt ervoor dat crediteuren zich om financiële redenen laten afschrikken om een

dergelijke rechtszaak in gang te zetten, of dat ze ervoor kiezen om te schikken. Voorbeelden in Nederland van langdurige rechtszaken rondom dubieuze uitkeringen zijn Montedison22 of PCM23. Beide zaken namen meer dan tien jaar in beslag. Het is voor te stellen dat deze rechtszaken hoge juridische kosten en langdurige onzekerheid met zich meebrengen. Ook het faillissement van McGregor24 toont aan dat crediteuren in sommige gevallen een opvallend zwakke positie hebben ten opzichte van aandeelhouders. Crediteuren hebben in deze zaak 20 NVP Rapport 2017, Participatiemaatschappijen in een notendop, p.2: “Participatiemaatschappijen zijn goed voor 14% van het BBP in Nederland.” 21 Ginsberg et al. 2011, p. 71. 22 Hof Den Haag 7 augustus 2007, ECLI:NL:GHSGR:2007:BB6864. In deze zaak wilde Montedison zich als enig aandeelhouder terugtrekken uit Domp B.V. Daartoe werd een samenstel van transacties opgetuigd, waarbij de koopprijs gefinancierd werd uit het door Domp B.V. aangetrokken vermogen. Domp B.V. ging vlak daarna failliet. De curator sprak Montedison aan op grond van onrechtmatige daad, omdat Montedison tijdens het aangaan van de transactie bekend was met het feit dat de belangrijkste leverancier de distributieovereenkomst had opgezegd. De rechtbank oordeelde dat de medewerking van Montedison aan de (financiering van de) overname kwalificeerde als een onrechtmatige daad jegens de crediteuren en ging niet mee met het betoog van Montedison dat zij niets met de uitkering van Domp B.V. aan de kopende aandeelhouder te maken had. 23 Hof Amsterdam 5 mei 2010, ECLI:NL:GHAMS:2010:BM5928. Zie paragraaf 3.3 voor een uitgebreide beschrijving. 24 Op 28 juni 2016 is McGregor failliet verklaard, twee weken later werd McGregor verkocht aan de oude aandeelhouders. Inmiddels zit McGregor overigens opnieuw in de problemen.

(7)

6

voor zover bekend (nog) geen juridische stappen ondernomen, maar het is overduidelijk dat ze in dit geval benadeeld zijn ten opzichte van de aandeelhouders.

Vanwege de nadelige gevolgen die een LBO voor de ongesecureerde crediteur kan hebben en de onduidelijke grens wanneer de crediteur met succes deze nadelige gevolgen vergoed kan krijgen, luidt mijn hoofdvraag:

“Onder welke omstandigheden bieden wet en jurisprudentie de ongesecureerde vennootschapscrediteur bescherming tegen geleden schade na een mislukte LBO?"

Met de vraag hoe de ongesecureerde crediteur beschermd is, doel ik op manieren waarop zijn bescherming kan worden ingeroepen. De wet biedt de crediteur zelf namelijk niet heel veel mogelijkheden, maar via acties van derden (de curator, de vennootschap zelf, overige aandeelhouders) kan de crediteur eventueel toch (een gedeelte van) zijn geleden schade vergoed zien worden. De vraag richt zich specifiek op de ongesecureerde crediteur, omdat het de ongesecureerde crediteur is die niet bij machte is zekerheden te vestigen op zijn

vorderingen en daardoor geen mogelijkheid heeft om een eventueel hoger risico op faillissement van de doelvennootschap af te dekken. Dit in tegenstelling tot gesecureerde crediteuren, zoals banken of andere kredietverleners. Die kunnen een hoger rentepercentage of zekerheden afdwingen.

1.2 Opzet

Allereerst is het van belang de structuur en redenen achter de LBO te begrijpen. Ik leg uit hoe een LBO gestructureerd is, welke gevolgen een LBO heeft voor de solvabiliteit van de

doelvennootschap, welke partijen bij een LBO betrokken zijn en wat de beweegredenen en verbonden risico’s zijn per betrokken partij. Hierna ga ik enkele mogelijkheden af voor de ongesecureerde crediteur om betrokkenen aansprakelijk te stellen voor de geleden schade nadat de LBO ‘mislukt’. Deze mislukt wanneer de doelvennootschap na de LBO in ernstige financiële problemen komt of failleert, waardoor de crediteur een minder groot gedeelte van zijn vordering ontvangt. De eventuele betrokkenheid van een RvC laat ik in dit onderzoek buiten beschouwing. In het onderzoek van de verscheidene mogelijkheden zoek ik naar houvast voor de crediteuren: een duidelijk punt waarop de wet of de jurisprudentie zegt dat een van de betrokkenen partijen te ver is gegaan en met succes aansprakelijk kan worden gesteld voor de door de crediteur geleden schade als gevolg van een LBO. Ik ga ook in op enkele in de literatuur genoemde voorstellen ter verbetering van de crediteurenbescherming en ik ga in op commentaar op enkele huidige regels. In de conclusie komt naar voren wat de

(8)

7

beweegredenen zijn van een LBO, op welke wetsartikelen de ongesecureerde crediteur zich eventueel kan beroepen bij benadeling door een LBO, wanneer ieder wetsartikel met succes kan worden ingeroepen, welk wetsartikel de voorkeur geniet en hoe er in de literatuur gedacht wordt over de huidige mogelijkheden die de crediteur heeft. In mijn onderzoek beperk ik mij tot het Nederlands recht, al noem ik wel enkele buitenlandse rechtszaken en enige buitenlandse literatuur ter verduidelijking van de problematiek rond de LBO.

De onderzoeksmethode die ik gebruik is een juridisch dogmatische methode, aangevuld met een rechtseconomische benadering van de redenen voor een LBO.

(9)

8

2. Leveraged Buyout

2.1 Waarom een LBO?

Een LBO is een complexe overnameconstructie, met name gedreven vanuit de overnemende partij. In de jaren voor de crisis van 2007 zijn er in de VS en in Europa overnames

gefinancierd met een zeer hoge hoeveelheid aan schulden, in het bijzonder door private equity partijen.25 Voor de overnemende partij zijn er voldoende argumenten om

doelvennootschappen over te nemen door middel van een LBO.

Ten eerste is er een belastingvoordeel. Het gebruik van vreemd vermogen is aantrekkelijk, omdat de rentelasten (deels) van de belasting kunnen worden afgetrokken.26 Modigliani & Miller27 stellen dat het niet uitmaakt in welke mate je een vennootschap met vreemd of eigen vermogen financiert in een perfecte markt. In een perfecte markt bestaat er echter geen belasting. Belasting heeft wel degelijk invloed op de ideale financieringsstructuur van een onderneming.

Ten tweede verhoogt een investeerder zijn return on investment28 (verder: ROI) door een aanzienlijk deel van het overnamebedrag met vreemd vermogen te financieren. Aan de hand van het volgende rekenvoorbeeld wordt dit duidelijk: stel, een investeerder neemt voor 100 miljoen een onderneming over, geheel gefinancierd met eigen vermogen. Na een jaar is de waarde van de onderneming met 10 miljoen toegenomen, waardoor deze nu 110 miljoen waard is. De ROI voor de investeerder is nu 10% (110/100 = 1,1 à 1,1 – 1 = 0,1 = 10%). Indien hij zijn onderneming verkoopt, maakt hij 10% winst op zijn investering (inflatie en belastingen niet meegerekend). Stel nu dat dezelfde investeerder de onderneming overneemt met 20 miljoen eigen vermogen en 80 miljoen vreemd vermogen aantrekt voor de

financiering, tegen een jaarlijkse rente van 6%. Na een jaar is de onderneming opnieuw 110 miljoen waard. Indien hij de onderneming verkoopt, moet hij de aangetrokken lening plus rente terugbetalen. Deze bedraagt 84,8 miljoen (80 * 1,06). Hij houdt dan 25,2 miljoen over (110 miljoen – 84,8 miljoen). Nu maakt hij 26% winst op zijn investering (25,2/20 = 1,26 à 1,26-1 = 0,26 = 26%). Door het aangetrokken vreemd vermogen verhoogt hij dus zijn ROI.

25 Barneveld 2011, p. 199.

26 Hof Amsterdam (OK) 27 mei 2010, ECLI:NL:GHAMS:2010:BM5928, m. nt. Barneveld. 27 Modigliani & Miller 1961, p. 426.

(10)

9

Een derde, veelgenoemd argument voor de LBO is dat de doelvennootschap hierdoor onder druk wordt gezet om efficiënter te werk te gaan. Private equity beoogt door de hoge rentelast die ten gevolge van deze financieringsstructuur op de doelvennootschap komt te rusten, de vrije middelen te reduceren en het bestuur zo tot een efficiënte aanwending van de

beschikbare middelen te dwingen.29 De vennootschap is immers verplicht om maandelijks

een hoge som aan rente te betalen aan de vreemd vermogen verstrekkers.30 Zo neemt de druk

op het bestuur toe om kosten te besparen. Indien deze kostenbesparing goed verloopt en de schuldenlast op termijn afneemt, nemen de winstmarges toe vanwege de kostenbesparingen. Deze hogere winsten komen op termijn de doelvennootschap en alle betrokkenen ten goede (inclusief werknemers en crediteuren). De risicovolle financiering creëert dus een ‘incentive’ om tot kostenbesparing over te gaan en de beschikbare middelen efficiënter aan te wenden. Ten vierde kunnen investeringsmaatschappijen door het aantrekken van vreemd vermogen meerdere bedrijven tegelijk financieren. Indien ze voor iedere investering alleen eigen vermogen zouden aanwenden, zijn ze veel sneller door hun geldmiddelen heen en kunnen ze minder ondernemingen financieel steunen of stimuleren. Dit heeft volgens velen een negatief effect voor de algehele economische groei. De mogelijkheid om vreemd vermogen aan te trekken zorgt ervoor dat bedrijven meer overnames kunnen bewerkstelligen met hetzelfde eigen vermogen.31

Het laatste argument is risicovermindering. Investeerders verminderen hun risico door veel vreemd vermogen aan te trekken. Bij onverwachte tegenvallers of rampen kan het zijn dat ondernemingen diep in de schulden terecht komen en failliet gaan. De investeerder kan echter niet meer geld verliezen dan hij heeft ingebracht. Dit is een van de kernelementen van het huidige vennootschapsrecht: schuldeisers kunnen hun vorderingen niet direct verhalen op de aandeelhouders van de vennootschap en vice versa.32 Aandeelhouders kunnen slechts het

bedrag dat ze hebben ingebracht verliezen. Indien een investeerder een overname geheel met eigen vermogen financiert, loopt deze het risico zijn complete bedrag kwijt te raken. Als we het vorige voorbeeld aanhouden bedraagt dit 100 miljoen. Indien hij 80 miljoen vreemd vermogen aantrekt voor deze overname, kan hij maximaal 20 miljoen verliezen. Op deze manier dekt hij zijn risico af voor onverwachte tegenslagen of faillissement.

29 Jensen 1986, p. 325.

30 Hof Amsterdam 27 mei 2010, ECLI:NL:GHAMS:2010:BM5928, m. nt. Barneveld. 31 Kamerstukken II 2016/17, 34267, nr. 10, p. 11.

(11)

10

Kortom, redenen genoeg voor private equity partijen om vennootschappen over te nemen door middel van een LBO. Economisch opgeleiden leren dat een hoger risico leidt tot een potentieel hoger rendement en het doel is een zo hoog mogelijk rendement te behalen tegen een zo laag mogelijk risico. Dit wordt ook wel de risk-return tradeoff genoemd.33 Een

potentieel hoog rendement waarbij het hogere risico kan worden afgewend op derden is dan helemaal ideaal.

2.2 De structuur van een LBO

Een LBO is een overname die met veel vreemd vermogen gefinancierd wordt.34 Opvallend aan de LBO is dat de financiering van deze transactie voor rekening komt van de

doelvennootschap.35 Een LBO wordt hoofdzakelijk gefinancierd met vreemd vermogen, met een leverage ratio bestaande uit rond de 60-90% vreemd vermogen.36 Het overige gedeelte wordt met eigen vermogen gefinancierd in de vorm van aandelen en aandeelhoudersleningen. Het doel van de aandeelhoudersleningen (aan het overnamevehikel) in het eigen vermogen is de aftrek van rente op het niveau van het overnamevehikel.37 De doelvennootschap gaat een lening aan bij de bank en verleent de bank hierbij zekerheidsrechten op haar activa.

Vervolgens keert de doelvennootschap het geleende bedrag uit aan een overnamevehikel, opgericht door een private equity partij en eventueel overige investeerders. Met het

overnamevehikel wordt er in feite een tussenholding opgericht, die tussen de investeerders en de doelvennootschap in komt te staan. De uitkering aan het overnamevehikel gebeurt in de vorm van dividenduitkering of via een lening. Het overnamevehikel koopt vervolgens met dit bedrag alle aandelen van de verkopende aandeelhouders. Dit overnamevehikel wordt enig aandeelhouder van de doelvennootschap. De private equity partij wordt de belangrijkste aandeelhouder van het overnamevehikel, vaak door middel van preferente aandelen. In veel gevallen vereist de private equity partij dat het bestuur van de doelvennootschap ook eigen vermogen investeert in het overnamevehikel, om de belangen van beide partijen gelijk te stellen (Management Buyout). In sommige gevallen blijven er nog enkele aandeelhouders van de doelvennootschap over, die hun aandelen overdragen aan het overnamevehikel en in ruil daarvoor een aandelenbelang verwerven in het overnamevehikel. Een deel van het vermogen van het overnamevehikel wordt door het private equity fonds verschaft door middel van een aandeelhouderslening. Een voorbeeld is de aandeelhouderslening van APAX 33 Wang, Yan & Yu 2017, p. 399. 34 Schenk 2007, p. 180. 35 Barneveld 2011, p. 197. 36 Kaplan & Strömberg 2009, p. 124. 37 Kamerstukken II 2016/17, 34267, nr. 2.

(12)

11

bij de overname van PCM. Het fonds van APAX verstrekte samen met andere

aandeelhouders een lening van ongeveer 300 miljoen euro tegen een rente van 12%. Verder werd de overname gefinancierd met een banklening van 300 miljoen euro. Het eigen

vermogen bestond uit aandelenkapitaal van 60 miljoen euro, waarvan een heel klein belang in handen van APAX was.38

Figuur 2.1: Voorbeeldstructuur van een LBO.39

Figuur 2.1 geeft een voorbeeldstructuur van een LBO weer. Naast het management van de doelvennootschap en de private equity partij komt het voor dat het overnamevehikel (de koopholding) meerdere investeerders heeft, zoals oud aandeelhouders van de

doelvennootschap. Deze staan niet weergegeven in de figuur. Er zijn ook gevallen waarin het voorkomt dat het management geen aandeel in het overnamevehikel verkrijgt.

Uit Figuur 2.1 is af te leiden dat er veel partijen betrokken zijn bij een LBO en dat er veel handelingen verricht moeten worden om de LBO te completeren. Ook duidelijk is dat de ongesecureerde crediteuren en de werknemers geen partij zijn bij de LBO constructie. Zonder enige inspraak hebben zij de gevolgen (en de risico’s) van de LBO maar te dragen. Wat deze gevolgen zijn zet ik hieronder uiteen.

38 Hof Amsterdam 5 mei 2010, ECLI:NL:GHAMS:2010:BM5928. 39 Mol 2012, p. 110.

(13)

12

2.3 De gevolgen voor de doelvennootschap en de overige bij de LBO betrokken partijen

Het totaal aan vreemd vermogen in de doelvennootschap neemt door een LBO aanzienlijk toe, waardoor de kans op faillissement toeneemt. De activiteiten van de vennootschap blijven ongewijzigd, maar door de nieuwe kapitaalstructuur leiden tegenvallers eerder tot financiële problemen.40 Waarom leidt een hoger percentage vreemd vermogen tot een hogere kans op faillissement? Vreemd vermogen is aangetrokken vermogen buiten de onderneming, welke op termijn moet worden afgelost tegen een vast of variabel rentepercentage. Verstrekkers van vreemd vermogen delen niet mee in de winsten, verstrekkers van eigen vermogen wel.

Aangetrokken vreemd vermogen dient echter op termijn te worden afgelost of

geherfinancierd. Dit in tegenstelling tot eigen vermogen. Meer vreemd vermogen heeft tot gevolg dat er periodiek een hoger bedrag aan de vreemd vermogen verstrekkers moet worden afgelost, ongeacht de bedrijfsresultaten. Een tegenslag leidt eerder tot de onmogelijkheid bij de vennootschap om de vreemd vermogen verstrekkers terug te betalen.

2.3.1 Financieringsstructuur van de vennootschap

Een LBO heeft gevolgen voor de balans en financieringsstructuur van de doelvennootschap. Voor een helder begrip van de uiteindelijke gevolgen voor ongesecureerde crediteuren bij een LBO schets ik aan de hand van een fictief voorbeeld welke veranderingen er plaatsvinden bij een LBO.

Figuur 2.2: Voorbeeldbalans doelvennootschap.

Bovenstaand figuur toont een eenvoudige balans van de doelvennootschap. Het eigen

vermogen bedraagt 200 van het totale vermogen. De solvabiliteitsratio bedraagt 36 procent.41 64% van de totale balans is op dit moment gefinancierd met vreemd vermogen. Het hangt af

40 Brealy, Myers & Marcus 2007, p. 401.

41 Zie voor een uitleg over de berekening: R.J. de Weijs, A basic introduction to balance sheet and solvency

analyses, februari 2014, p. 1-19. In dit voorbeeld is de solvabiliteitsratio het eigen vermogen gedeeld door het

(14)

13

wat voor onderneming het precies is, maar in de praktijk is dit over het algemeen een redelijk gezonde situatie. Als er onverwachte tegenslagen plaatsvinden is er voldoende cash of eigen vermogen aanwezig om de onverwachte kosten op te vangen.

Vervolgens wordt de LBO in gang gezet. De doelvennootschap trekt financiering aan voor de overname. In ruil voor deze financiering verstrekt de vennootschap zekerheden aan de bank of andere leningverschaffers. Investeerders verstrekken zelf ook leningen aan de

doelvennootschap. Na het aantrekken van de lening komt de balans er als volgt uit te zien:

Figuur 2.3: Balans na aantrekken leningen.

In bovenstaande balans is het totaal aan lange termijn leningen aanzienlijk toegenomen. Aan de activa zijde leidt dit tot een verhoging van de cash. Dit heeft gevolgen voor de

solvabiliteitsratio: deze is nu 22%.42 Onverwachte klappen kunnen nu nog met de cash worden opgevangen.

Vervolgens wendt de doelvennootschap de cash aan om daarmee in de vorm van een

dividenduitkering en/of een lening het overnamevehikel voldoende middelen te bieden om de verkopende aandeelhouders de koopprijs te betalen. Eerst wordt het eigen vermogen

gereduceerd tot 0, dit is de dividenduitkering. Doordat de afzonderlijke rechtshandelingen in de praktijk in één grote transactie plaatsvinden, blijft enigszins in het midden voor wie de dividenduitkering bedoeld is. Meestal wordt uitgekeerd aan het overnamevehikel zelf. Hierna blijft er nog 250 (450-200 = 250) cash over op de balans. Deze cash wordt omgezet in een lening aan het overnamevehikel. De post debiteuren neemt hierdoor toe van 150 naar 400.

(15)

14

Figuur 2.4: Balans na uitkering dividend en lening aan overnamevehikel.

Zoals in figuur 2.3 te zien is, is het eigen vermogen gereduceerd naar 0. Hierna zal het private equity fonds wel een bepaalde mate van eigen vermogen investeren in de vennootschap, maar wel zo min mogelijk. Hoe minder eigen vermogen er in de vennootschap zit, hoe hoger de return on investment.43

2.3.2 Financiële risico’s voor de bij de LBO betrokken partijen

Investeerder(s) en het bestuur

De investeerder, het private equity fonds, loopt het risico zijn investering te verliezen indien het project mislukt. Private equity fondsen reduceren dit risico echter door behaalde winsten zo snel mogelijk uit te laten keren in de vorm van dividend, en zo de leverage ratio van de doelvennootschap hoog te houden.44 Daarnaast behalen ze door deze vorm van financiering een hoger rendement op hun investering; het verhoogde risico op mislukking is gereflecteerd in hun potentiële rendement. Private equity fondsen spreiden bovendien hun investeringen en dekken op die manier het risico af van het eventuele mislukken van een investering.45

De laatste grote klap voor private equity fondsen was de kredietcrisis in 2007. Hierna werd het aantrekken van een bancaire financiering voor overnames lastiger; de condities werden strikter, de rentes hoger, en banken waren nog maar bereid om een kleiner percentage van de totale overnamesom te financieren (50-60%).46 Gevolg was dat de fondsen meer eigen vermogen in de vennootschap investeerden, wat volgens de theorie leidt tot een lagere ROI. Kaemingk stelde dat het wel mee zou gaan vallen met het rendement, aangezien de

43 Zie paragraaf 2.1 voor uitleg. 44 Holman 2009, p. 26.

45 Ginsberg, Caldwell, Czerwonka & Burgess, p. 74. 46 Kaemingk 2008, p. 375.

(16)

15

vennootschappen voor relatief gunstige prijzen werden overgenomen.47 Of hij gelijk heeft gekregen met zijn stelling valt buiten de reikwijdte van dit onderzoek.

In geval van een LBO verkrijgen bestuurders vaak aandelen in het overnamevehikel, waardoor hun belangen en risico’s gelijk komen te liggen met die van het private equity fonds.

Verkopende aandeelhouders

De verkopende aandeelhouders ontvangen een prijs voor hun aandelen en zijn vervolgens niet meer betrokken bij de vennootschap. Zij ondervinden geen financiële gevolgen indien de LBO uiteindelijk niet goed uitpakt voor de doelvennootschap.

Bank en overige leningverstrekkers

De verstrekkers van leningen lopen het risico dat hun lening niet wordt terugbetaald. Zij dekken dit risico af door zekerheidsrechten te verkrijgen op de activa van de

doelvennootschap. Daarnaast wordt het hogere risico op faillissement doorberekend in de rente die betaald moet worden over de lening. Deze wordt hoger naarmate de (verwachte) leverage ratio toeneemt.

2.3.3 Financiële risico’s voor de ongesecureerde crediteur

Wat overblijft zijn ongesecureerde crediteuren. Hieronder vallen leveranciers, schuldeisers uit onrechtmatige daad, werknemers en verstrekkers van ongezekerde leningen voordat er kennis was van een eventuele LBO. Voor de ongesecureerde crediteuren neemt de kans toe dat hun vorderingen niet meer worden terugbetaald na een LBO. Deze financieringsstructuur leidt daarom direct tot een daling van de waarde van de vorderingen op de doelvennootschap. De ongesecureerde crediteur is niet in de positie om zekerheidsrechten te verkrijgen en wordt ook niet gecompenseerd voor het toegenomen risico op faillissement van de

doelvennootschap. Want hoewel het operationele risico van de door de vennootschap ontplooide activiteiten ongewijzigd blijft, impliceert de nieuwe financieringsstructuur dat tegenvallers in het operationele resultaat eerder leiden tot betalingsproblemen.48 Deze

betalingsproblemen leiden ertoe dat schuldeisers niet meer (volledig) worden terugbetaald of dat werknemers worden ontslagen.

47 Kaemingk 2008, p. 375.

(17)

16

3. Mogelijkheden voor de crediteur ter voorkoming of compensatie van het geleden nadeel door een LBO

Indien een vennootschap failleert na onderwerp te zijn geweest van een LBO, rijst de vraag naar de verantwoordelijkheid en eventuele aansprakelijkheid van de betrokkenen bij de overname. De LBO bestaat uit een samenstel van rechtshandelingen tussen meerdere partijen. Spil in het samenstel van rechtshandelingen, en daarmee de hoofdaansprakelijke, lijkt het bestuur van de doelwitvennootschap te zijn.49 Mijns inziens is het niet het bestuur, maar de private equity partij die de LBO controleert en coördineert. De LBO is immers voor de private equity partij de meest gunstige constructie: met weinig eigen vermogen wordt een overname bewerkstelligd. Bij goede resultaten behaalt de private equity partij een hoog rendement op haar investering door de opgezette hefboomconstructie (zie hoofdstuk 2). Bij tegenvallende resultaten beperkt het haar schade door de lage hoeveelheid eigen vermogen die in de overname geïnvesteerd is. Daarnaast wordt de partij als aandeelhouder beschermd door de regels van beperkte aansprakelijkheid. En zelfs indien aansprakelijkheid doorbroken wordt is het een lastig verhaal, omdat de directe aandeelhouder van de doelvennootschap niet de private equity partij is, maar het overnamevehikel.

In de volgende paragrafen bekijk ik een aantal opties welke mogelijk het door

ongesecureerde crediteuren geleden nadeel kunnen compenseren na een mislukte LBO. Vaak heeft de crediteur hier hulp van anderen voor nodig: de curator voor het inroepen van art. 2:216, art. 2:248 en de faillissementspauliana, de vennootschap of aandeelhouders voor art. 2:216 of wanbeleid. Het teruggevorderde geld vloeit dan niet rechtstreeks in de portemonnee van de crediteur, maar de gehele pot met te verdelen geld groeit dan wel, waardoor de kans toeneemt dat de crediteur zijn vorderingen (voor een groter gedeelte) terugkrijgt.

3.1 Overtreding van de uitkeringstoets van art. 2:216 BW

3.1.1 Wettelijk kader omtrent uitkeringen

Artikel 2:216 BW vormt een van de kernartikelen van de in 2012 ingevoerde Flex-BV regeling en ziet op de uitkering van dividend door de BV. Een dividenduitkering is in strijd met art. 2:216 lid 3 BW als redelijkerwijs voorzienbaar is dat de vennootschap na de

(18)

17

uitkering niet zal kunnen blijven voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden. Indien met instemming van de bestuurders een onverantwoorde uitkering plaatsvindt, zijn de bestuurders persoonlijk hoofdelijk verbonden voor het tekort dat door de uitkering is ontstaan jegens de vennootschap.50 Degene die de uitkering ontving terwijl hij wist of redelijkerwijs

behoorde te voorzien dat de vennootschap na de uitkering niet zou kunnen voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden is gehouden tot vergoeding, voor ten hoogste het bedrag dat hij door de uitkering heeft ontvangen. In de wetsgeschiedenis wordt gesteld dat art. 2:216 BW aansluit bij bestaande jurisprudentie over aansprakelijkheid van aandeelhouders en bestuurders voor ongeoorloofde uitkeringen.51 De aansprakelijkheid van lid 3 bestaat net als die van art. 2:9 BW alleen jegens de vennootschap zelf en veronderstelt daarom ernstige verwijtbaarheid.52 De aansprakelijkheid treedt alleen in bij duidelijk onverantwoorde uitkeringen53 en sluit aan op bestaande rechtspraak over bestuurdersaansprakelijkheid op grond van art. 2:248 BW54 (Reinders Loodgieters) en 6:162 BW55 (Nimox).

Het artikel beoogt primair de schuldeisers te beschermen. Enigszins opvallend is dat lid 3 uitsluitend door de vennootschap, dus niet door de crediteuren zelf, kan worden ingeroepen.56

Nieuw is dat de balanstest is vervangen door een uitkeringstest. Het risicodragend vermogen van een BV hoeft nog maar 1 eurocent te bedragen en daarnaast is het aandeelhouders toegestaan om het nominale kapitaal aan de vennootschap te onttrekken.57 De

goedkeuringsbevoegdheid van het bestuur mag slechts worden aangewend ter bescherming van crediteuren van de vennootschap en mag slechts worden geweigerd op de grond dat de vennootschap niet kan voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden.58 De eventuele aansprakelijkheid van bestuurders wordt verzacht doordat een ontvanger van een uitkering die niet te goeder trouw was, gehouden is tot terugbetaling van de uitkering.59

De beoordeling van de uitkering vindt niet plaats aan de hand van de balans, maar aan de hand van de algehele financiële situatie van de vennootschap op het moment van de 50 Van Schilfgaarde 2017, p. 104. 51 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 33 (MvT). 52 Van Schilfgaarde 2017, p. 104. 53 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 32. 54 HR 6 februari 2004, ECLI:NL:HR:2004:AO3045. 55 HR 8 november 1991, ECLI:NL:HR:1991:ZC0401. 56 Bulten, Leijten & Lennarts 2016, p. 560. 57 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 26-27. 58 Kamerstukken II 2008/09, 31058, nr. 6, p. 3. 59 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 28.

(19)

18

uitkering.60 De belangrijkste factoren die hierbij een rol spelen zijn de liquiditeit, solvabiliteit en de rentabiliteit. Voor de liquiditeit dient men te kijken naar de verhouding tussen de vlottende activa en de kortlopende schulden. Bij solvabiliteit gaat het om de verhouding tussen het eigen en het vreemd vermogen, zie hoofdstuk 2. Rentabiliteit komt overeen met hetgeen het geïnvesteerde vermogen oplevert. Deze drie factoren moeten worden beoordeeld aan de hand van de specifieke financiële kenmerken van de vennootschap en hierop moet men algemeen aanvaarde berekeningsmethoden toepassen.61 Een vennootschap met weinig

eigen vermogen zal niet hoog scoren op het punt van solvabiliteit. Indien de solvabiliteitsratio dusdanig slecht is dat daardoor betaling van de opeisbare schulden binnen afzienbare tijd in gevaar komt, zal het bestuur de instemming moeten weigeren.

Daarnaast is benadrukt dat er geen safe harbour is voor bestuurders. De uitkomst van de uitkeringstest hangt altijd af van alle relevante feiten en omstandigheden.62

3.1.2 Toegepast op de dividenduitkering bij een LBO

Onderdeel van de LBO is een lening van de doelvennootschap aan het overnamevehikel in de vorm van dividenduitkering. In sommige gevallen wordt de vennootschap voor de overname al ‘licht gemaakt’. Er wordt dan aan de verkopende aandeelhouders dividend uitgekeerd, zodat de kopende aandeelhouder de vennootschap voor een lagere prijs kan overnemen. Het valt op dat er verschillende onduidelijkheden bestaan over de uitleg van de regels van art. 2:216 BW en hoe daarmee om te gaan in de praktijk, onder meer vanwege een gebrek van (richtinggevende) jurisprudentie.63 Waar er eerst duidelijke kapitaalbeschermingsregels waren, is er nu een onduidelijkere open norm geformuleerd. Het is niet eenvoudig voor de bestuurder om alle omstandigheden in zijn overweging mee te nemen voorafgaand aan de uitkering van dividend. Hij zal veelal genoodzaakt zijn om (kostbaar) extern advies in te winnen.64 Indien de bestuurder van mening is dat hij goedkeuring moet weigeren, kan hij in

een lastige situatie terechtkomen. Aandeelhouders hebben namelijk de mogelijkheid bestuurders te ontslaan (art. 2:244 BW).

Vanuit het perspectief van de crediteur (de curator namens de crediteuren) brengt de onduidelijke norm van art. 2:216 lid 3 BW veel onzekerheden met zich mee. Indien een 60 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 29-31. 61 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 70-72. 62 Fluit 2017, p. 11. 63 Fluit 2017, p. 35. 64 Canisius & Canisius 2015, p. 166.

(20)

19

dividenduitkering in het kader van een LBO er op termijn toe leidt dat de crediteur niet (meer) betaald kan worden, heeft de crediteur er baat bij dat deze uitkering wordt teruggevorderd. Hiervoor dient in de eerste plaats wetenschap bij het bestuur te worden aangetoond dat de vennootschap na de uitkering niet meer zou kunnen voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden. De bestuurder moet bij de uitkeringstest echter rekening houden met alle relevante feiten en omstandigheden. De wet geeft het bestuur weinig houvast op welke wijze het invulling moet geven aan de uitkeringstest van art. 2:216 lid 2 BW.65 Van

het bestuur wordt verwacht rekening te houden met alle voorzienbare verplichtingen bij het goedkeuren van een dividenduitkering. De voorzienbaarheid strekt tot één jaar, maar in bepaalde gevallen kan de periode ook langer zijn. De wetgever noemt als voorbeeld de wetenschap van een grote belastingverplichting over anderhalf jaar of de wetenschap dat een kostbare machine over anderhalf jaar aan vervanging toe is.66 Canisius & Canisius zijn van mening dat de nieuwe uitkeringstest niet bijdraagt aan het flexibiliserings- en

vereenvoudigingsstreven van het ondernemingsrecht.67 Het is niet eenvoudig voor de bestuurder om alle omstandigheden in zijn overweging mee te nemen voorafgaand aan de uitkering van dividend.

De bestuurder kan deze open normen in zijn voordeel gebruiken ter verdediging indien binnen een jaar na de LBO de onderneming haar opeisbare schulden niet meer kan betalen. Hij kan aanvoeren dat, gezien de omstandigheden tijdens het opzetten van de LBO

constructie, hoge winstprognoses waren gesteld en het niet meer kunnen betalen van de schulden dus niet voorzienbaar was, een LBO een veelgebruikte constructie is of dat hij in een lastige positie kwam te verkeren, omdat de aandeelhouders hem hadden kunnen ontslaan en hij slechts zeer beperkte gronden heeft om de dividenduitkering te weigeren, ondanks het feit dat de dividenduitkering hem twijfelachtig leek.

Bovendien is de termijn van een jaar behoorlijk kort. De voorbeelden in de inleiding leidden allemaal tot betalingsproblemen vanwege de langdurige termijn waarop extreem hoge rentes betaald moesten worden. Die rentelast is aan het begin vaak wel op te vangen, maar één tegenvaller op de lange termijn en de vennootschap verkeert al in de problemen.

Betalingsproblemen binnen een jaar na de LBO komen niet vaak voor.

65 Van Schilfgaarde 2017, p. 103.

66 Kamerstukken II 2008/09, 31058, nr. 6, p. 10. 67 Canisius & Canisius 2015, p. 166.

(21)

20

Vervolgens zijn er ook nog de aandeelhouders die de uitkering hebben ontvangen. Het is denkbaar dat bestuurders niet voldoende vermogen hebben om het gehele tekort terug te betalen. Aandeelhouders bieden dan een extra mogelijkheid. Er zijn echter een aantal

problemen: (i) er moet worden aangetoond dat de aandeelhouders zelf wisten of behoorden te weten dat de vennootschap haar opeisbare schulden niet meer zou kunnen betalen na de uitkering, en (ii) de gebruikelijke weg is een dividenduitkering aan het overnamevehikel, die hiermee de verkopende aandeelhouders betaalt.68 De verkopende aandeelhouders vallen dan

buiten het bereik van art. 2:216 BW. Het overnamevehikel is een lege huls, daar valt niets te halen. Daarnaast is het aantonen van wetenschap bij aandeelhouders lastiger dan bij

bestuurders, aandeelhouders kunnen aanvoeren niet betrokken te zijn bij de dagelijkse gang van zaken.

De vervanging van kapitaalbeschermingsregels door open normen, de korte

voorzienbaarheidstermijn (één jaar) en het gebrek aan richtinggevende jurisprudentie bieden crediteuren uitermate weinig houvast na benadeling door een LBO voor het inroepen van art. 2:216 BW, hét artikel dat in 2012 in het kader van evenwichtige crediteurenbescherming is aangepast en er primair toe strekt de crediteuren te beschermen.69 Er wordt in de literatuur betoogd dat deze regeling tijd nodig heeft en er niet overhaast nieuwe wetgeving moet komen om de onduidelijkheden rondom art. 2:216 BW weg te nemen.70 Deze redenering valt tot op zekere hoogte te begrijpen, maar mijns inziens duurt het juist zo lang voordat richtinggevende jurisprudentie zich ontwikkelt omdat partijen het (om financiële redenen) niet aandurven dit artikel in te roepen in een eventuele procedure of een procedure te starten op grond van strijd met art. 2:216 lid 3 BW, vanwege de vele onzekerheden. Een omkering van de bewijslast, waarbij de bestuurder of de verkopende aandeelhouder na een LBO moet aantonen geen weet te hebben gehad van eventuele toekomstige betalingsproblemen, zou de drempel al verlagen voor curatoren om dit artikel in te roepen. Kosten voor het inbrengen van bewijs komen dan aan de zijde van het bestuur en de aandeelhouders te liggen.

3.2 Aansprakelijkheid op grond van artikel 2:248 BW

3.2.1 Wettelijk kader van artikel 2:248 BW

De curator kan, naast een beroep op art. 2:216 lid 3 BW, er tevens voor kiezen om een vordering ex art. 2:248 BW in te stellen. Voorwaarde is dat de vennootschap binnen een

68 Mol 2012, p. 111. Zie ook Figuur 2.1. 69 Barneveld 2016, p. 83.

(22)

21

periode van drie jaar na de goedkeuring van het besluit tot uitkering failliet gaat.71 Volgens de hoofdregel van art. 2:248 BW is iedere bestuurder jegens de boedel hoofdelijk aansprakelijk voor het tekort indien het bestuur zijn taak kennelijk onbehoorlijk heeft vervuld en

aannemelijk is dat dit een belangrijke oorzaak is van het faillissement.72 Voor de

aannemelijkheid dat dit een ‘belangrijke oorzaak’ is, is het onvoldoende dat deze handeling als een ‘voorwaarde’ voor het faillissement is te beschouwen. Deze regel moet, zo blijkt in overweging 4.11 van de Hoge Raad in de zaak Magista73, strikt worden genomen. Voordeel

van het inroepen van art. 2:248 BW is dat de hoofdelijke aansprakelijkheid van de bestuurder jegens de boedel zich kan uitstrekken tot het gehele tekort in faillissement. De curator kan via deze route dus een hoger bedrag vorderen dan wanneer hij art. 2:216 BW inroept.74

In ieder geval zal moeten vaststaan dat het bestuur zijn taak heeft vervuld met de objectief te bepalen wetenschap (weten of redelijkerwijs behoren te weten) dat de schuldeisers van de vennootschap door het bestuurshandelen (nalaten daar onder begrepen) zouden worden benadeeld. De zaak Panmo75 illustreert dat art. 2:248 BW niet ziet op aansprakelijkheid voor beleidsfouten die behoren tot de normale risico’s van ondernemen. Maar wanneer is er dan precies wel sprake van persoonlijke aansprakelijkheid? Daarvoor moet men kijken naar de positie van derden. Zodra insolventie dreigt, dan behoort het bestuur zich niet langer op het belang van de vennootschap en haar aandeelhouders te richten (conform art. 2:9 BW), maar primair op het crediteurenbelang.76 Het risico dat de bestuurders of andere aandeelhouders in een faillissement zelf hun investeringen verliezen, is namelijk niet de zorg van art. 2:248 BW.77

Onbehoorlijk bestuur in art. 2:248 heeft vooral externe betekenis jegens crediteuren. De Beklamel-norm78 biedt hier houvast: er is onder andere sprake van onbehoorlijk bestuur 71 Fluit 2017, p. 20. 72 HR 6 februari 2004, ECLI:NL:HR:2004:AO3045. 73 HR 24 januari 2014, ECLI:NL:HR:2014:153. Het hof overwoog in deze zaak, waarin een doelwit van een LBO kort na de overname failliet ging: “Het vermogen van [de failliet] is op onaanvaardbare wijze uitgehold, hetgeen kan worden aangemerkt als een belangrijke oorzaak van het faillissement. Dat daarnaast andere factoren een rol hebben gespeeld, zoals het zich ontwikkelen van de markt voor volumeopdrachten naar een vechtersmarkt, een productieoverschot in de branche, de opkomst van de lage lonen landen, een sterke terugval van overheidsopdrachten, minder behoefte aan kast- en opbergruimte als gevolg van digitalisering, mag zo zijn, de uitholling van het vermogen van [failliet] is eveneens een belangrijke oorzaak van het faillissement.” (Hof Leeuwarden 31 juli 2012, ECLI:NL:GHLEE:2012:BX2979.). 74 Fluit 2017, p. 20. 75 HR 8 juni 2001, ECLI:NL:HR:2001:AB2053. 76 Raaijmakers 2017, p. 310. 77 Raaijmakers 2017, p. 310. 78 HR 6 oktober 1989, ECLI:NL:HR:1989:AB9521.

(23)

22

indien verhaalvermogen wordt onttrokken bij dreigende insolventie. Dreigende insolventie is echter lastig aan te tonen in het geval van een LBO; op het moment van de totstandkoming van de LBO zal er over het algemeen nog geen sprake zijn van dreigende insolventie.

3.2.2 Arrest FanoFineFood

Overtreding van art. 2:10 of 2:394 BW (te laat indienen jaarrekening of ontbreken

accountantsverklaring) wordt onmiddellijk gezien als onbehoorlijke taakvervulling, welke wordt gezien als een belangrijke oorzaak van faillissement (art. 2:248 lid 2 BW). Dit

vermoeden van een belangrijke oorzaak van faillissement is wel weerlegbaar.79 In het arrest FanoFineFood80 zegt het hof dat bestuurders van de doelvennootschap zich niet kunnen verschuilen achter de private equity investeerder die koos voor een risicovolle financiering met veel vreemd vermogen. De doelvennootschap ging kort na een LBO failliet, waarbij het management ook een belang kreeg in het overnamevehikel (i.e. Management Buyout). De bestuurders proberen het vermoeden van art. 2:248 lid 2 BW te weerleggen door te stellen dat er andere oorzaken waren dan hun onbehoorlijk bestuur voor het faillissement, waaronder het feit dat de private equity koper voor een te zware financiering koos. Het hof oordeelt echter dat het bestuur zich niet als een marionet van de aandeelhouder dient te gedragen en dat taken als het opstellen van groeidoelstellingen en financiering van de vennootschap onder de

verantwoordelijkheid van het bestuur vallen. Het hof merkt daarnaast op dat indien de aandeelhouder zijn wil maar blijft doordrukken, de bestuurders vervolgens maar af moeten treden. Dit laat onverlet dat een bemoeizuchtige aandeelhouder, dus misschien wel juist een private equity investeerder, onder omstandigheden op grond van art. 2:248 lid 7 BW als medebeleidsbepaler kan worden aangemerkt en zodoende tot vergoeding van het boedeltekort kan worden veroordeeld.81

Deze laatstgenoemde overweging in het arrest FanoFineFood biedt mogelijkheden om de private equity investeerder mede aansprakelijk te stellen voor onbehoorlijk bestuur als medebeleidsbepaler op grond van art. 2:248 lid 7 BW. Het bestuur van de doelvennootschap wordt namelijk, net zoals in FanoFineFood, meestal door de private equity partij betrokken in de overname door aandelen te nemen in het overnamevehikel. Zo worden de belangen van het bestuur en de overnemende partij gelijkgetrokken.82 Het bestuur is hierdoor zelf, naast

bestuurder, ook aandeelhouder van de vennootschap en zal dit aandeelhoudersbelang

79 HR 30 november 2007, ECLI:NL:HR:2007:BA6773.

80 Hof Arnhem-Leeuwarden 11 augustus 2015, ECLI:NL:GHARL:2015:6002.

81 Hof Arnhem-Leeuwarden 11 augustus 2015, ECLI:NL:GHARL:2015:6002, m. nt. Van Thiel. 82 Kraaipoel 2014, p. 77.

(24)

23

zwaarder laten meewegen in haar beleid. De private equity partij laat het bestuur in feite meedelen in de winsten die het behaalt na de overname. In mijn ogen maakt deze constructie de bestuurder een verkapte werknemer van het private equity bedrijf. Feitelijk of wettelijk gezien is er geen enkele werkgever-werknemer relatie, maar door de belangen van de het bestuur deels gelijk te trekken met die van het private equity bedrijf, handelt het bestuur in het belang van het private equity bedrijf. Wanneer het private equity bedrijf belang heeft bij een bepaalde handeling van het bestuur, zal het bestuur hetzelfde belang hierbij hebben (namelijk: een hoger toekomstig rendement). Dat in de behandelde rechtspraak

bestuurdersaansprakelijkheid slaagt, maar het private equity bedrijf buiten schot blijft, is daarom in mijn ogen opvallend te noemen. In annotaties en literatuur wordt wel genoemd dat de investeerder als feitelijk beleidsbepaler ook aansprakelijk kan zijn, maar in de rechtspraak is dit niet terug te vinden, terwijl dit een goede manier lijkt om door te breken tot de private equity partij. De private equity partij kan met de bestuurder worden gelijkgesteld op grond van art. 2:248 lid 7 BW. Vereist is dat hij het beleid van de vennootschap heeft bepaald of mede bepaald, als ware hij bestuurder. Het gaat hier om personen die de facto de bestuurstaak uitoefenen en met gebruikmaking van hun feitelijke machtspositie in de vennootschap de bestuursmacht naar zich trekken en de formele bestuurder hun wil opleggen.83 De

aandeelhouder die zich in vergaande mate bemoeit met een herfinanciering van de

vennootschap kwalificeert onder omstandigheden als feitelijke beleidsbepaler. Het feit dat zijn bemoeienis met het bestuur van de vennootschap slechts betrekking had op de

herfinanciering, hoeft hieraan niet in de weg te staan.84 Op grond van bovenstaande redenering zou het gemakkelijk aantoonbaar moeten zijn dat de private equity partij het beleid mede heeft bepaald, als ware hij bestuurder.

Het hof heeft in FanoFineFood helder gemaakt dat een bestuurder zich niet kan verschuilen achter de private equity koper indien er een wettelijk vermoeden is dat de onbehoorlijke taakvervulling een belangrijke oorzaak van faillissement is. Hij is dan hoofdelijk

aansprakelijk voor het tekort, ontstaan door de LBO. Het is jammer dat het hof niet een uitstap heeft gemaakt naar de vraag of, en vooral wanneer, het opzetten van een constructie als de LBO wordt gezien als een onbehoorlijke taakvervulling waarvan aannemelijk is dat dit een belangrijke oorzaak is van het faillissement indien het wettelijk vermoeden van art. 2:248 lid 2 BW niet van toepassing is. Mijns inziens moet hiervoor een lage drempel worden

83 Strik 2006, Commentaar op Burgerlijk Wetboek Boek 2 art. 248 (OR-algemeen), C.12. 84 Barneveld 2014, p. 556.

(25)

24

gelegd: faillissement na een mislukte LBO leidt snel tot hoofdelijke aansprakelijkheid van (mede)bestuurders. Het is aan de bestuurders om deze belangrijke oorzaak van faillissement te weerleggen door andere omstandigheden aan te voeren. De lijn die in de zaak Magista wordt getrokken maakt het vervolgens lastig voor bestuurders om deze aanname te weerleggen.

De conclusie is dat er mogelijkheden zijn om de bestuurder of de aandeelhouder na

faillissement succesvol hoofdelijk aansprakelijk te stellen voor het gehele tekort op grond van art. 2:248 BW. Voorwaarde is dat de vennootschap binnen een periode van drie jaar na de goedkeuring van het besluit tot uitkering, als onderdeel van de LBO, failliet gaat. Tevens vereist is dat de curator aannemelijk maakt dat de uitkering een belangrijke oorzaak van het faillissement is. Via art. 2:248 lid 7 kan de private equity partij gelijk worden gesteld met de bestuurder. Het is zonde en opvallend dat hier geen tot beperkte jurisprudentie over is. Voor een crediteur is het voordelig ook de private equity partij hoofdelijk aansprakelijk te stellen (als medebeleidsbepaler) voor het tekort in faillissement, omdat deze partij diepere zakken heeft. Bovendien is het in mijn ogen ook de private equity partij die grotendeels dient op te draaien voor het tekort; zij bedingt vaak een vergaande instructiemacht en behandelt de bestuurder als een ‘verkapte werknemer’.

3.3 PCM: wanbeleid of strijd met het belang van de vennootschap

3.3.1 De zaak PCM

In de zaak PCM heeft de Ondernemingskamer (verder: OK) zich uitgesproken over de vraag of er sprake was van wanbeleid na het aangaan van een te risicovolle LBO.85 APAX heeft in

2004 een meerderheidsbelang verworven als aandeelhouder van PCM. PCM is uitgever van verschillende dagbladen, waaronder NRC. Het bestuur van PCM had bepaalde overnames voor ogen en zag in dat het hiervoor nieuwe financiële middelen moest aantrekken. Het meerderheidsbelang in PCM heeft APAX door middel van een LBO verworven. Er werd een overnamevehikel opgericht. Dit overnamevehikel werd enig aandeelhouder van PCM en APAX verwierf middels preferente aandelen een meerderheidsbelang in het

overnamevehikel. Zoals gebruikelijk in een LBO, werd de koop van de aandelen gefinancierd met geleend geld door de doelvennootschap. Twee jaar later verkocht APAX haar aandelen weer. APAX realiseerde in dit tijdsbestek een winst van 100 miljoen, terwijl de schuld van

(26)

25

PCM was toegenomen met 300 miljoen. PCM verkeerde in financieel zwaar weer, het risico op oninbare vorderingen was flink toegenomen voor crediteuren van PCM.

De vakbonden van PCM verzoeken daarom de OK om een onderzoek te gelasten naar de gang van zaken rondom de participatie van APAX. Bij de beschikking van 10 januari 2008 heeft de OK aan dit verzoek gehoor gegeven. Op basis van dit onderzoek verzoeken de vakbonden de OK vast te stellen dat er sprake is van wanbeleid. Daarnaast vorderen zij de vernietiging van een aantal besluiten.

De OK overweegt dat de LBO neerkwam op een betaling van € 34,5 miljoen aan rente en dividend aan de aandeelhouders en ‘een zeer aanzienlijke verzwaring van de jaarlijkse vergoeding voor eigen en vreemd vermogen, die in hoofdzaak de aandeelhouders ten goede kwam, zonder dat het door hen ter beschikking gestelde kapitaal benut kon worden voor het verwezenlijken van de strategische doelstellingen die geacht werden door middel van de LBO mogelijk te worden’.

De OK overweegt tevens dat, ‘mede gelet op hetgeen ingevolge artikel 2:8 BW86 naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd, voor de private equity partij die zich aandient als toekomstig aandeelhouder in een vennootschap […] heeft te gelden, dat zij in haar handelen dat verband houdt met het verkrijgen van een belang […] in de

doelvennootschap, niet alleen de eigen belangen maar ook de […] vennootschappelijke belangen [van de doelwitvennootschap] dient te betrekken.’87

Door het gebrek aan afweging en waarborgen getuigt volgens de OK het aangaan van de transactie wegens de daaraan verbonden ernstige verzwakking van de financiële positie van PCM van onverantwoord ondernemerschap. Uiteindelijk besluit de OK op grond van al het bovenstaande tot wanbeleid van PCM Holding en PCM. Daarbij tekent de OK aan dat dit geen oordeel inhoudt over eventuele aansprakelijkheid van de bestuurders. Onder verwijzing naar de complexiteit van het geheel aan besluitvormingen dat aan de LBO ten grondslag lag en de verwevenheid daarvan met de door de LBO in het leven geroepen gevolgen, stelt de OK dat nadere besluitvorming over de financieringsconstructie en de uitvoering van de

86 Art. 2:8 BW luidt: een rechtspersoon en degenen die zich krachtens de wet en de statuten bij zijn organisatie

zijn betrokken, moeten zich als zodanig jegens elkander gedragen naar hetgeen door redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd.

(27)

26

managementparticipatieregeling dient te worden overgelaten aan de besluitvormende organen van Holding en PCM.88

Het bestuur van een vennootschap die object is van een LBO dient, zo volgt uit de uitspraak van de OK, altijd een expliciete afweging te maken van de voor- en nadelen van de transactie tegen het licht van de door het bestuur voorgestane strategie. De voornaamste verwijten van het Hof Amsterdam (OK) zien niet zozeer op de transactie op zich, maar op een gebrekkige voorbereiding.89

APAX blijft in bovenstaande uitspraak, behoudens een berisping in overweging 3.13, buiten schot. APAX is waarschijnlijk de architect van de financieringsconstructie geweest. Het is uiteindelijk ook APAX dat het aan PCM onttrokken vermogen grotendeels heeft ontvangen. Een kritische blik op de rol van de aandeelhouder in dergelijke financieringsconstructies lijkt mij, net als Barneveld in zijn noot betoogt90, gepast.

De OK concludeert dus dat er sprake is geweest van wanbeleid, maar aan de vraag of de LBO een discutabele transactie is waagt zij zich niet. Ze geeft een waarschuwing aan de

aandeelhouders, maar daar blijft het ook bij. Het zijn de gebrekkige voorbereiding en ongelukkige afweging van de voor- en nadelen die hebben geleid tot wanbeleid. Dat zijn de facetten die de OK toetst. Eventuele nadelige gevolgen van een besluit horen bij het

ondernemersrisico, zolang het besluit nauwkeurig is genomen en goed is afgewogen.91 De uitspraak biedt de benadeelde crediteur dan ook weinig houvast om eventuele besluiten tot een LBO vernietigd te zien worden. Bovendien is de crediteur afhankelijk van andere partijen die zich als belanghebbende tot de OK kunnen wenden. Ondanks het feit dat de OK zich over steeds meer onderwerpen uitlaat, lijkt ze in deze zaak vooral de grens te verduidelijken dat zij vooral oordeelt over de besluitvorming en niet over de gevolgen of de eventuele

onwenselijkheid van de besluiten. Toch laat de OK eventueel een klein gaatje, welke ik in de volgende paragraaf verder toelicht.

3.3.2 Artikel 2:8 BW

Mogelijk zullen toekomstige aandeelhouders in vennootschappen zich door de beschikking van de OK af moeten vragen of hun aantreden in de vennootschap wel gewenst is met het oog op het belang van deze vennootschap. Aandeelhouders kunnen zich niet verschuilen achter

88 Hof Amsterdam (OK) 5 mei 2010, ECLI:NL:GHAMS:2010:BM5928, r.o. 3.47. 89 Rijnja 2010, p. 135.

90 Hof Amsterdam 5 mei 2010, ECLI:NL:GHAMS:2010:BM5928 m. nt. Barneveld. 91 Rijnja 2010, p. 135.

(28)

27

het standpunt dat zij de normen van artikel 2:8 BW niet in acht hadden hoeven nemen, omdat zij niet onder de reikwijdte van dit artikel vallen. Met de PCM-beschikking zullen zij

voorafgaand aan de participatie een belangenafweging moeten maken waarbij de eigen belangen worden afgewogen tegen het vennootschappelijk belang, zo valt af te leiden uit r.o. 3.13. Indien zij dit niet goed doen, kan de OK een dergelijke handeling eventueel vernietigen. In de literatuur verschillen de meningen over dit oordeel van de OK.92 De aandeelhouder maakt nog geen onderdeel uit van de vennootschap voorafgaand aan de LBO, dus de reikwijdte van art. 2:8 BW wordt zo wel heel erg verbreed. Bovendien zijn er andere

mogelijkheden om de verkrijgende aandeelhouder aansprakelijk te stellen voor onrechtmatig gedrag. Als de LBO wordt geplaatst in het kader van de onrechtmatige daad, dan kan het handelen van de nieuwe aandeelhouder wel worden beoordeeld. De investeerder zou dan in belangrijke mate hebben bijgedragen aan de gevaarzetting. Zie voor een verdere uitwerking van de onrechtmatige daad paragraaf 3.5.

Het lijkt me onwenselijk dat een nieuwe aandeelhouder zonder enige risico’s een dergelijke financieringsconstructie tot stand kan brengen waarmee het de solvabiliteit van de

vennootschap in gevaar brengt. De ontwikkeling dat toekomstige aandeelhouders de normen van artikel 2:8 BW in acht moeten nemen lijkt mij een juiste, er komen op die manier meer verantwoordelijkheden te rusten op de nieuwe aandeelhouder. De crediteur geniet dan in die mate bescherming, dat de overnemende aandeelhouder beter afweegt of de risicovolle financieringsconstructie een juiste en verantwoorde keuze is. Indien hij weet dat het besluit tot financiering ongedaan kan worden gemaakt op grond van strijd met het

vennootschappelijk belang, zal de overnemende aandeelhouder minder risico nemen. Dit verlaagt de kans op faillissement na de overname en werkt in die zin beschermend voor de crediteur. Artikel 2:8 BW is echter geen grondslag voor aansprakelijkheidsstelling en kan slechts worden ingeroepen door de vennootschap zelf (en niet door een crediteur die zich benadeeld voelt door het besluit). Daarnaast zijn de gevolgen van een eventuele vernietiging van een besluit tot LBO onduidelijk: heeft deze vernietiging wel externe werking? Het is daarom maar de vraag hoeveel bescherming dit artikel de ongesecureerde crediteur kan bieden. Bovendien heeft de Hoge Raad zich nog niet over een dergelijke belangenafweging uitgelaten. Zeker gezien de verschillende meningen over rechtsoverweging 3.13 in de zaak

(29)

28

PCM, is nog niet uitgemaakt dat een dergelijke overweging stand zal houden bij de Hoge Raad.

3.3.3 Instructierecht artikel 2:239 BW

Blijkens art. 2:239 lid 4 BW kunnen de statuten bepalen dat het bestuur zich dient te gedragen naar aanwijzingen van een ander orgaan van de vennootschap. Het bestuur is gehouden de aanwijzingen op te volgen, tenzij deze in strijd zijn met het belang van de vennootschap. De algemene vergadering van aandeelhouders wordt hierom ook wel beschreven als de ‘hoogste macht’ in de vennootschap.93 De uitspraak in het Forumbank-arrest94 heeft de macht van de aandeelhouders beteugeld: ook de aandeelhoudersvergadering mag haar wettelijke en statutaire grenzen niet overschrijden. In Forumbank wordt de

bevoegdheid van de algemene vergadering tot benoeming, schorsing en ontslag van directeuren aanzienlijk beperkt. In de nieuwe wettekst is echter de zin ‘de algemene lijnen

van het te voeren beleid op nader in de statuten aangegeven terreinen’ verdwenen. Het lijkt

erop dat aandeelhouders vanaf nu specifiekere aanwijzingen mogen geven. Jurisprudentie over conflicten met betrekking tot deze specificering heb ik niet kunnen vinden. Een verklaring kan zijn dat veel aanwijzingen door meerderheidsaandeelhouders ‘vriendelijk worden verpakt’ en er dus bijna nooit sprake is van een formele aanwijzing.

In de zaak PCM ging het om één aandeelhouder die een meerderheidsbelang in de vennootschap hield en daardoor feitelijk de strategie kon bepalen. Geven dergelijke

omstandigheden aanleiding tot een verplichting voor aandeelhouders om hun instructies aan het vennootschappelijk belang te toetsen? Naar mijn idee zou dit moeten kunnen. De

wetgever maakt met het gewijzigde artikel 2:239 lid 4 BW expliciet mogelijk dat statutair een concrete instructiebevoegdheid voor aandeelhouders wordt gecreëerd en verbindt daaraan als grens het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.95 Weliswaar is het gewijzigde artikel zo geformuleerd dat het bestuur in geval van strijd met het

vennootschappelijk belang de instructies van de aandeelhouder naast zich neer moet leggen, maar naar de mening van Schrama96 gaat van het artikel ook een zekere normerende werking

uit ten aanzien van aandeelhouders. Als een aandeelhouder via een instructiebevoegdheid de strategie van de onderneming kan bepalen, is dat dus een aanwijzing dat hij het

93 Van Schilfgaarde 2017, p. 249.

94 HR 21 januari 1955, ECLI:NL:HR:1955:AG2033. 95 Kamerstukken II 2006/07, 31058, nr. 3, p. 90. 96 Schrama 2012, p. 101.

(30)

29

vennootschappelijk belang in zijn handelen moet betrekken. In de uitspraak Cancun II97 is deze gedachtegang door de Hoge Raad niet weerlegd, maar ook niet gevolgd: het bestuur mag de aanwijzingen van een ander orgaan niet slaafs navolgen, maar dient een zelfstandige belangenafweging uit te voeren. Het bestuur van een vennootschap heeft bij de vervulling van zijn taak immers een eigen verantwoordelijkheid om zich te richten naar het belang van de vennootschap en de aan haar verbonden onderneming. Dat is niet anders indien de

aandeelhouders op grond van de machtsverhoudingen binnen de vennootschap feitelijke instructiemacht hebben, aldus de Hoge Raad. Van Schilfgaarde acht het in zijn noot bij Cancun Holding 198 goed verdedigbaar dat ook voor aandeelhouders, die in belangrijke mate het beleid van de vennootschap bepalen, de verplichting geldt zich te richten naar het

vennootschapsbelang. De Hoge Raad heeft hier echter, in navolging van de OK, niets over losgelaten.

Instructies die bestuurders niet statutair hoeven op te volgen, maar die aandeelhouders er op grond van hun feitelijke machtspositie doordrukken, dienen bestuurders zelf aan het

vennootschappelijk belang te toetsen. In private equity overnames bedingen aandeelhouders echter vaak verregaande instructiebevoegdheden; bepaalde bestuursbesluiten mogen niet genomen worden zonder toestemming of overleg met de private equity partij, met name op het gebied van investeringen of het aantrekken van financiering. Ik meen in navolging van Schrama en Van Schilfgaarde dat de aandeelhouders, die in belangrijke mate het beleid van de vennootschap bepalen, deze besluiten zelf aan het vennootschappelijk belang dienen te toetsen. Indien een dergelijk besluit uiteindelijk in strijd blijkt te zijn met dit belang, dienen de aandeelhouders, en niet de bestuurders, hier de gevolgen van te dragen.

3.4 Faillissementspauliana

Het doel van het faillissementsrecht is orde te brengen in de strijd om de activa ten behoeve van de schuldeisers en de opbrengst voor de schuldeisers te maximaliseren. Het doel is dus niet enkel het verdelen van de taart onder de schuldeisers, maar ook te zorgen dat deze taart zo groot mogelijk is, aldus De Weijs.99

3.4.1 De vereisten van artikel 42 Fw

Artikel 42 lid 1 Fw voorziet in de vernietigbaarheid van onverplichte rechtshandelingen om niet en anders dan om niet, verricht voor de faillietverklaring die hebben geleid tot

97 HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:799.

98 HR 4 april 2014, ECLI:NL:HR:2014:797, m. nt. Van Schilfgaarde. 99 De Weijs 2016, p. 608.

Referenties

GERELATEERDE DOCUMENTEN

Mijn alternatief luidt spiegelbeeldig dat (i) de beperkende werking zich op hetzelfde concrete niveau beweegt als de aanvullende werking, (ii) dat zij van meet

3:33 BW naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid onaanvaardbaar kan zijn wegens de schending van een informatieplicht door de verklarende partij (en ongeacht het

Om te kunnen onderzoeken in hoeverre de rechter vrij is om door middel van de maatstaven van redelijkheid en billijkheid een eigen invulling te geven aan de door het EVRM

Wanneer de overeenkomst geen regeling heeft getroffen voor de omstandigheid die later blijkt te zijn ingetreden, mag de vraag worden gesteld of deze omstandigheid van

Dit onderzoek dient getypeerd te worden als een wetenschappelijk exploratief onderzoek, daar het terrein van Controllersrollen in een buyout een relatief onbekend

The proportion of return due to the annual operational efficiency benefit is the percentage of return to pre- or post-buyout capital that is attributable to increased

The results of this research showed that the determinants portfolio company quality, investment period and financial leverage are statistically significant in the selection of an

de feiten en omstandigheden die hem door partijen worden aangedra- gen; een debiteur die niet zelf naar redelijkheid en billijkheid of matiging verwijst, zal zelden de