Cross sectie analyse

In eerdere onderzoeken naar het momentumeffect zijn verschillende karakteristieken van zowel de winnaars- als de verliezersportefeuille onderzocht. Drie van deze karakteristieken, te weten de standaarddeviatie, de bèta en de marktwaarde van de aandelen in de winnaars- en de verliezersportefeuille, worden in de volgende paragraaf besproken. Ten slotte wordt onderzocht of er een januari-effect bestaat voor de relatieve sterkte portefeuille.

4.2.1 Standaarddeviatie

De standaarddeviatie van een portefeuille wordt als een risicomaatstaf van een portefeuille gezien. In Levy (1968) wordt de standaarddeviatie als risicomaatstaf uitgebreid besproken. Hier zal een korte beschrijving volgen. Aandelen met een hogere standaarddeviatie hebben een grotere kans ongebruikelijke rendementen te behalen dan aandelen met een lagere standaarddeviatie. De aandelen zullen dus een grotere kans hebben om in de winnaars- of de verliezersportefeuille terecht te komen. Aandelen met een hogere standaarddeviatie worden vanwege deze hogere volatiliteit tevens als risicovoller gezien. Deze aandelen zullen dan ook een hoger verwacht rendement hebben. De investeerders willen namelijk gecompenseerd worden voor het extra risico dat ze lopen door in deze aandelen te investeren. De aandelen in zowel de winnaars- als de verliezersportefeuille zullen dus in theorie een hogere standaarddeviatie moeten hebben dan de middelste drie portefeuilles. De verwachting is dat de winnaarsportefeuille gemiddeld een hogere standaarddeviatie heeft dan de verliezersportefeuille

In tabel 1 is te zien, dat zowel de winnaars- als de verliezersportefeuille een hogere standaarddeviatie heeft dan de marktportefeuille. De standaarddeviatie van de winnaars- en de verliezersportefeuille is gemiddeld 26% en 48% hoger dan de standaarddeviatie van de marktportefeuille. In 47 van de 79 maanden is de standaarddeviatie van de winnaarsportefeuille ook daadwerkelijk hoger dan de standaarddeviatie van de markt. Voor de verliezersportefeuille is dit in 57 van de 79 maanden het geval. Deze verschillen zijn statistisch significant met een betrouwbaarheidsinterval van 99,9%. Er kan gesteld worden dat zowel de winnaars- als de verliezersportefeuille een hogere standaarddeviatie heeft dan de marktportefeuille. Hier is echter een simpele verklaring voor aangezien een portefeuille, die bestaat uit 20% van de aandelen minder goed gediversifieerd zal zijn dan de totale marktportefeuille, die bestaat uit alle aandelen.

Om te onderzoeken of de winnaars- en de verliezersportefeuille een hogere standaarddeviatie hebben dan de drie middelste portefeuilles zal uitgebreider onderzoek moeten worden gedaan. Wel kan in tabel 1 gezien worden dat de verliezersportefeuille, in tegenstelling tot de verwachting, een hogere standaarddeviatie heeft dan de winnaarsportefeuille. Dit verschil is statistisch significant, met een betrouwbaarheidsniveau van 99,9%. Hieruit kan de conclusie worden getrokken, dat de standaarddeviatie geen verklaring kan geven voor het hogere rendement van de winnaarsportefeuille in vergelijking met de verliezersportefeuille.

4.2.2 Bèta

Een andere gebruikelijke risico-indicator is de bèta van een aandelenportefeuille in de investeringsperiode. Volgens Jegadeesh en Titman (1993) is de bèta, samen met de gemiddelde marktwaarde van de aandelen uit een portefeuille, de meest gebruikelijke indicator voor het systematisch risico van een portefeuille. Een hogere bèta duidt op hoger systematisch risico van een portefeuille. Omdat aandelen met een hogere bèta als risicovoller worden gezien, zullen de aandelen een hoger verwacht rendement hebben dan aandelen met een lagere bèta. Dit betekent echter niet dat de aandelen met een hogere bèta altijd een hoger rendement behalen. Wanneer dit wel het geval zou zijn dan zouden deze aandelen juist minder risicovol zijn dan aandelen met een lagere bèta. Omdat hoge bèta aandelen risicovoller zijn dan lage bèta aandelen, zullen deze soms hogere en soms lagere rendementen behalen. Op de lange termijn zullen de hoge bèta aandelen echter een hoger gemiddeld rendement behalen.

In tabel 1 is te zien dat de verliezersportefeuille in de investeringsperiode een hogere bèta heeft dan de winnaarsportefeuille. Dit betekent dat de relatieve sterkte portefeuille een negatieve bèta heeft. De bèta van de verliezers blijkt in 44 van de 79 perioden hoger te zijn dan de bèta van de winnaarsportefeuille. Dit resultaat is statistisch significant met een betrouwbaarheidsinterval van 95%. De conclusie kan getrokken worden dat het verschil tussen de bèta’s van de winnaars- en de verliezersportefeuille geen verklaring kan geven voor de gevonden rendementen en is juist tegengesteld aan wat op basis van de theorie verwacht zou worden.

Het in dit onderzoek gevonden resultaat is in overeenstemming met de resultaten uit eerdere onderzoeken. Hieruit is ook gebleken dat de bèta’s van de portefeuilles geen verklaring kunnen geven voor de gevonden rendementen. In Jegadeesh en Titman (1993) wordt voor de verliezersportefeuille een hogere bèta gevonden dan voor de winnaarsportefeuille, terwijl in Jegadeesh en Titman (2001) en Rouwenhorst (1998) de bèta van de portefeuilles bijna gelijk zijn.

4.2.3 Marktwaarde

De andere, volgens Jegadeesh en Titman (1993), belangrijke factor voor systematisch risico is de gemiddelde marktwaarde van de aandelen in een portefeuille. Aandelen van kleinere ondernemingen worden als risicovoller gezien dan aandelen van grotere ondernemingen. Vanwege dit hogere risico zullen aandelen van kleinere ondernemingen, evenals aandelen met een hogere bèta, gemiddeld een hoger rendement behalen. Uit eerdere onderzoeken is gebleken dat kleinere ondernemingen inderdaad hogere rendementen behalen dan grotere ondernemingen. Banz (1981) deed als eerste onderzoek naar dit small firm effect. Daarnaast zouden volgens Jegadeesh en Titman (2001) ondernemingen uit zowel de winnaars- als de verliezersportefeuille kleinere ondernemingen moeten zijn dan de gemiddelde onderneming, omdat kleinere ondernemingen meer volatiele rendementen zullen hebben dan grotere ondernemingen. Hierdoor zullen de twee uiterste portefeuilles automatisch uit gemiddeld kleinere ondernemingen bestaan dan de ondernemingen uit de middelste portefeuilles.

Uit tabel 1 blijkt dat de marktwaarde van de winnaars- en de verliezersportefeuille niet geheel overeenkomen met deze theorie. De winnaarsportefeuille bestaat uit aandelen van ondernemingen met een gemiddelde marktwaarde, die even hoog is als de gemiddelde marktwaarde van alle meegenomen aandelen in dit onderzoek. De spreiding in marktwaarde, de standaarddeviatie, van de winnaarsportefeuille is € 3,4 miljard ten opzichte van een gemiddelde marktwaarde van € 0,9 miljard voor alle meegenomen aandelen. De mediaan van winnaars- en de marktportefeuille verschillen niet veel van elkaar, deze zijn respectievelijk € 4,0 en € 4,5 miljard. De gemiddelde marktwaarde van de verliezersportefeuille is wel significant lager dan de gemiddelde marktwaarde van alle meegenomen aandelen. De standaarddeviatie en de mediaan van de verliezersportefeuille zijn € 1,6 en € 1,2 miljard. De grotere spreiding van de marktwaarde van de winnaars- en de verliezersportefeuille kan verklaard worden door het feit dat de gemiddelde marktwaarde van alle meegenomen aandelen minder zal variëren dan de marktwaarde van een portefeuille, die bestaat uit 20% van alle aandelen.

De conclusie die getrokken kan worden is dat de gemiddelde marktwaarde van de ondernemingen uit de winnaars- en de verliezersportefeuille geen verklaring kan geven voor het gevonden resultaat. De spreiding van de marktwaarde van de winnaarsportefeuille is wel groter dan die van de verliezersportefeuille, maar hier kunnen geen conclusies aan verbonden worden.

Uit de bovenstaande analyse kan geconcludeerd worden dat de traditionele risicofactoren van een portefeuille geen verklaring kunnen geven voor het hogere rendement van de winnaarsportefeuille

ten opzichte van de verliezersportefeuille. De aandelen van de ondernemingen uit de verliezersportefeuille kunnen op basis van de traditionele risicofactoren juist als risicovoller gezien worden dan aandelen van ondernemingen uit de winnaarsportefeuille.