In dit afsluitende hoofdstuk worden de bevindingen van het onderzoek dat gepresenteerd is in deze scriptie besproken. Om aan te tonen dat de onderzoeksdoelstelling zijn behaald begint het hoofdstuk in paragraaf 6.2 met het beantwoorden van de deelproblemen om zo de uiteindelijke onderzoeksvraag te beantwoorden. Het hoofdstuk sluit af met een algemene aanbevelingen en specifieken aanbevelingen voor FBI in paragraaf 6.3. Het doel van het hoofdstuk is om het voor FBI meest effectieve beheersmodel te presenteren ten behoeve van het beheer van haar participaties. De nadruk wordt hierbij gelegd op de selectie van het bestuursmodel en de inrichting van het MMP.
6.2 Conclusie
FBI investeert op het moment ruim 200 miljoen Euro in Nederlandse participaties. Om met deze investering een voorspelbaar en stabiel rendement te realiseren voor haar aandeelhouder dienen deze participaties effectief beheerst te worden. Het management is op zoek naar een methode om haar participaties effectief te beheersen. Dit managementdilemma heeft geresulteerd in de volgende onderzoeksvraag:
Wat is voor Friesland Bank Investments de meest effectieve beheersstructuur om de waarde van haar participaties te optimaliseren?
Om deze vraag juist en volledig te kunnen beantwoorden zijn een aantal deelproblemen geformuleerd die zijn beantwoord. Het eerste deelprobleem heeft betrekking op het bepalen en kwantificeren van het begrip ondernemingswaarde. De primaire doelstelling van FBI is het maximaliseren van de ondernemingswaarde. FBI is van mening dat hiermee de aandeelhouderswaarde wordt gemaximaliseerd en dat dit leidt tot een maximaal rendement voor FBI. Wanneer FBI dit toepast in een gediversificeerde, actief beheerde portefeuille, zou dit moeten leiden tot een stabiel en voorspelbaar rendement. De ondernemingswaarde is de marktwaarde van de onderneming. Deze kan het beste worden bepaald door middel van de Aangepaste Contante Waarde-methode. Echter deze methode is praktisch moeilijk toepasbaar. EVA, als specifieke toepassing van het economisch winstbegrip, is uit praktisch oogpunt het meest geschikte alternatief. Als belangrijkste eigenschap maken zowel de Aangepaste Contante Waarde-methode, als
EVA het mogelijk om de waardecreatie als gevolg van operationele- en financiële activiteiten te scheiden.
Met de behandeling van het tweede deelprobleem worden, aan de hand van de contracttheorie en de agentschapstheorie, de factoren die de ondernemingswaarde beïnvloeden en die in de huidige situatie bij FBI onvoldoende kunnen worden beheerst, gedetecteerd. Deze factoren dienen te worden beheerst door middel van Management Motivatie Programma’s (MMP). Het MMP dient de belangentegenstelling tussen management en aandeelhouders op te heffen, het surplus effectief over beide te verdelen en de verborgen acties te ontmoedigen. Door middel van de MMP’s dient een eenduidig belang voor zowel het management als de aandeelhouder te worden gecreëerd waarbij eenzijdig afwijken niet loont.
Het derde deelprobleem heeft betrekking op de selectie van het meest effectieve bestuursmodel als onderdeel van het beheerssysteem. De relevante wet- en regelgeving worden momenteel herzien en hierdoor wordt de situatie voor FBI als aandeelhouder gunstiger. De flexibiliteit met betrekking tot de keuze van het meest geschikte bestuursmodel wordt vergroot en het one-tier boardsysteem kan voortaan ook in Nederland worden toegepast. De effectiviteit van een bestuursmodel is afhankelijk van de situatie bij de participatie. FBI past verschillende beheermethode toe, actief en passief beheer. Voor participaties waarbij de actieve beheermethode wordt toegepast biedt het one-tier boardsysteem de meeste voordelen, terwijl bij een passieve beheermethode een bestuursmodel met enkel een periodiek aandeelhoudersoverleg het meest effectief is.
Het vierde deelprobleem komt voort uit het tweede deelprobleem. De als oplossing van het tweede deelprobleem geformuleerde adviezen uit de literatuur waaraan een MMP dient te voldoen, worden bij het vierde deelprobleem praktisch uitgewerkt. Afhankelijk van de omvang van het managementbelang elimineert managementparticipatie, indien nodig aangevuld met een envy of een ratchet, de belangtegenstelling. Daarnaast zorgt managementparticipatie voor het effectief verdelen van het surplus. Het asymmetrische informatieprobleem kan worden opgelost door het management met een kleiner dan substantieel belang variabel te belonen op basis van kwalitatieve en kwantitatieve indicatoren.
Door het oplossen van deze vier deelproblemen is een beeld ontstaan over het meest effectieve beheerssysteem voor FBI. Echter blijkt dit beheerssysteem situationeel afhankelijk. De effectiviteit van de belangrijkste onderdelen van het beheerssysteem, het bestuursmodel en het MMP, is afhankelijk van de beheermethode en de omvang van het
managementbelang. Voor een actieve beheermethode is het one-tier boardsysteem effectief terwijl bij een passieve beheermethode een bestuursmodel met enkel een periodiek aandeelhoudersoverleg veel effectiever is. Daarnaast geldt ten aanzien van het managementbelang, dat variabele beloningscomponenten en aandeelhouderswaarde gerelateerde motivatie-instrumenten belangrijker worden, naarmate het belang kleiner wordt. Hiermee is een antwoord gegeven op de onderzoeksvraag. Voor het beantwoorden van de onderzoeksvraag en de deelproblemen is gebruik gemaakt van een rekenmodel dat de invloed op de waarde(creatie) van de verschillende motivatie-instrumenten kwantificeert. Met het ontwikkelen van dit rekenmodel en het beantwoorden van de onderzoeksvraag is tevens voldaan aan de onderzoeksdoelstelling. Echter het effectief beheersen van participaties blijft voor een participatiemaatschappij een van de meest belangrijke onderdelen van de werkzaamheden. Het is dan ook onmogelijk het participatiebeheer volledig te beheersen. Maar om dit beheer op basis van dit onderzoek in de toekomst nog verder te optimaliseren worden in de volgende paragraaf nog een aantal aanbevelingen besproken.
6.3 Aanbevelingen
In deze paragraaf wordt het onderzoek geëvalueerd en worden aanbevelingen gedaan aan participatiemaatschappijen in het algemeen en aan FBI in het bijzonder, aangaande toekomstige optimalisatie van de beheerssystemen.
FBI heeft mij de mogelijkheid geboden om voor een periode van zes maanden te functioneren in de organisatie. Tijdens deze periode heb ik een beeld kunnen vormen van de activiteiten van een participatiemaatschappij, mijn scriptie kunnen schrijven, een management motivatiemodel kunnen ontwikkelen en deel kunnen nemen aan diverse interne en externe projecten van FBI. Echter de eerste fase van mijn onderzoek heeft veel tijd gekost omdat de bedrijfsvoering van een participatiemaatschappij en het speelveld waarop zij zich bevinden lastig te doorgronden zijn door de hoge mate van vertrouwelijkheid en geslotenheid. Uiteindelijk ben ik met behulp van de begeleiding vanuit FBI en de universiteit tot de structuur van dit onderzoek gekomen.
Tijdens mijn periode bij FBI heb ik ontdekt dat de diverse professionals bij FBI, maar ook bij haar concurrenten, nogal verschillen van mening met betrekking tot het effectief beheersen van participaties. De methode van waardecreatie en de invloed van het toepassen van motivatie-instrumenten op de uiteindelijke IRR bij verschillende scenario’s zijn lang niet altijd duidelijk. Het is dan ook raadzaam bij toekomstige overwegingen omtrent de invulling van een MMP gebruik te maken van tijdens dit onderzoek ontwikkelde rekenmodel. Hiermee kan worden gekwantificeerd wat de invloed is van het
toepassen van de verschillende management motivatie-instrumenten op de potentiële IRR van zowel FBI als het management en de financieringsstructuur van de transactie.
Daarnaast is tijdens mijn onderzoek naar het meest geschikte bestuursmodel gebleken dat nog veel onduidelijkheid ontstaat over de exacte effecten van de voorgenomen wetswijzigingen. Vooral onduidelijkheid met betrekking tot de taakinvulling en aansprakelijkheid van de non-excecutives is een risico. Het is dan ook raadzaam de ontwikkelingen omtrent deze wetswijziging nauwlettend te volgen en de actualiteit na invoering van de wet op waarschijnlijk 1 juli 2010 in oogschouw te nemen bij het toepassen van de aanbevelingen uit deze scriptie.
Dit onderzoek is uitgevoerd bij Friesland Bank Investments, maar uiteraard gelden de conclusies voor alle participatiemaatschappijen die investeren in vergelijkbare ondernemingen met een vergelijkbare investeringsvisie. De conclusies van dit onderzoek kunnen dan ook breder worden toegepast. In algemene zin kan worden gesteld, dat de effectiviteit van het bestuursmodel afhankelijk is van het type groeistrategie en de beheermethode. Daarnaast zal het koppelen van de keuze voor management motivatie-instrumenten aan de omvang van het managementbelang de effectiviteit van het beheerssysteem vergroten. Tenslotte kan het ontworpen rekenmodel voor elke willekeurige investeringscasus worden toegepast om de invloed van de diverse motivatie instrumenten te kwantificeren.
Literatuurlijst
- Aghion, P. en Bolton, P., 1992. An Incomplete Contracts Approach to Financial Contracting. Review of Economic Studies, 59, pp. 473-494
- Akerlof, G.A., 1970. The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism. Quarterly Journal of Economics, 84, pp. 488-500.
- Arrow, K.J., 1985. The economics of agency, in: Pratt, J.W. en Zeckhauser, R.J.,
Principals and Agents: The structure of Business, pp. 37-51. Boston: Harvard
Business School Press.
- Baker, G.P. en Smith, G.D., 1998. The new financial capitalists: Kohlberg Kravis
Roberts and the creation of corporate value. Cambridge: University Press.
- Barney, J.B. en Hesterly, W.S., 1996. Organizational economics: Understanding the relationship between organizations and economics analysis, in: Clegg, S.R., Hardy, C., Nord, W.R., Handbook of organization studies, pp. 115-147. London: Sage Publications Ltd.
- Berle, A.A. en Means, G.C., 1932. The Modern Corporation and Private Property. New York: Commerce Clearing House.
- Commissie vennootschapsrecht, 2006. Advies Commissie vennootschapsrecht
over het wetsvoorstel inzake de vereenvoudiging en flexibilisering van het bv recht.
URL:http://www.justitie.nl/search.aspx?simpleSearch=advies+commissie+vennoo tschapsrecht&zoekknop=Zoek
- Cooper, D.R. en Schindler, P.S., 2006. Business research methods (9th edition), New York: Tata McGraw-Hill
- Corbey, M. en Hulst, W. van, 1999. Bedrijfseconomie: Grondslagen en
perspectieven. Schoonhoven: Academic Service.
- De Groot, C., 2005. Hoofdstuk 3: Corporate Governance. De Europese
vennootschap (SE) in de praktijk. Deventer: Kluwer.
- De Pater-van der Meer, Hirsch Ballin, Irrgang, Kalma, Neleman, Van Vroomhove-kok en Weekers, 2009. Stenografisch verslag van een wetgevingsoverleg van de vaste commissie van justitie 2 december 2009.
(zie voor afzonderlijke amendementen bijlage 1)
- Doorewaard, H. en Verschuren, P., 1995. Het ontwerpen van een onderzoek. Utrecht: Lemma B.V.
- Douma, S.W. en Schreuder, H., 1998. Economic approaches to organizations. Hertfordshire: Prentice Hall.
- Dorsman, A.B., 2006. Vlottend Financieel Management. Reeds Business B.V.
- Duffhues, P.J.W., 1994. Ondernemingsfinanciering en vermogensmarkten 1. Groningen: Wolters-Noordhoff.
- Fama, E.F., 1970. Efficient capital markets: A review of theory and empirical work. Journal of Finance, 25, 2, pp. 383-417.
- Fama, E.F., 1980. Agency Problems and the Theory of the Firm. The Journal of
Political Economy, 88, 2, pp. 288-307.
- Fama, E.F. en Jensen, M.C., 1983. Separation of ownership and control. The
Journal of Law and Economics, 26, 2, pp. 301-325.
- Fuchs, H., 2005. Boekhouden geboekstaafd Deel 1. Noordhoff Uitgevers B.V.
- Grossman, S. en Hart, O., 1986. The costs and benefits of ownership: a theory of vertical and lateral integration. Journal of Political Economy, 94, pp. 691-719.
- Hart, O. en Moore, J., 1989. Default and Renegotiation: a Dynamic Model of Debt.
Mimeo: MIT
- Hendrikse, G.W.J., 1998. Moderne organisatietheorieën. Schoonhoven: Academic Service.
- Hetzenauer, E.L.S. en Coolen, S.K.W.M., Value Based Parenting “De sleutel tot maximalisering van de ondernemingswaarde” Mimeo: UVT
- Holmström, B., 1979. Moral hazard and observability. Bell Journal of Economics, 10, pp. 74-91.
- Jensen, M.C., 1986. Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers. American Economic Review, 76, 2, pp. 323-329.
- Jensen, M.C., 1989. The eclipse of the public corporation. Harvard Business
Review, Sept-Oct, pp. 61-74.
- Jensen, M.C. en Meckling, W.H., 1976. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3, pp. 305-360.
- Koller, T., Goedhard, M., en Wessels, D., 2005. Valuation – Measuring and
Manageing the Value of Companies. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc.
- Lintner, J., 1965. Security prices, risk and maximal gains from diversification.
Journal of Finance, December.
- Merchant, K.A. en Van der Stede, W.A., 2003. Management Control Systems:
Performance Measurement, Evaluation and Incentives. Harlow: Pearson Education
Limited.
- Moerland, P.W., 1992. Het waarderingsvraagstuk bij fusie en overname.
Financiële Leiding en Organisatie, Mei, pp. 2070.2-2070.19.
- Moerland, P.W., 2001. Het SER-advies inzake structuurregeling. Maandblad voor
Accountancy en Bedrijfseconomie, Juli/Augustus, pp. 292-298.
- Myers, S.C., 1984. The capital structure puzzle. Journal of Finance, 39, pp. 575– 592.
- Olijslager, A., 2008. Nieuwe kans om structuurregime af te schaffen!. Financieel
- Olijslager, A., 2008. Brief betreft: Reactie NVP op concept wetsvoorstel aanpassing regels Bestuur en Toezicht bij de NV en BV. Aan het ministerie van Justitie directie Wetgevings, sector Privaatrecht tav. Mevr. Ter Huurne. (29 mei 2008)
- Ross, S.A., Westerfield, R.W., Jaffe, J., 1999. Corporate finance. New York: McGraw-Hill.
- Rothschild, M. en Stiglitz, J.E., 1976. Equilibrium in competitive insurance markets. Quarterly Journal of Economics, 90, pp. 629-650.
- Sappington, D.E.M., 1991. Incentives in Principal-Agent Relationships. Journal of
Economic Perspectives, 5, 2, pp. 45-66.
- Sharpe, W.F., 1964. Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, September.
- Stewart III, G.B., 1991. The quest of value: A guide for senior managers. New York: HarperBusiness.
- Stroh, L.K., Brett, J.M., Baumann, J.P. en Reilly, A.H., 1996. Agency theory and variable pay compensation strategies. Academy of Management Journal 39, 3 pp. 751-767
- Tirole, J., 2005. The Theory of Corporate Finance. Princeton: University Press.
- Zimmerman, J.L., 2000. Accounting for decision making and control. New York: McGraw-Hill.