Effectief participatiebeheer door Management Motivatie Programma’s en Bestuursmodellen

Effectief participatiebeheer door

Management Motivatie

Programma’s en Bestuursmodellen

Een praktijkonderzoek bij participatiemaatschappij

Friesland Bank Investments

Bart Veldman

Rijksuniversiteit Groningen

Effectief participatiebeheer door

Management Motivatie

Programma’s en Bestuursmodellen

Een praktijkonderzoek bij participatiemaatschappij

Friesland Bank Investments

De auteur is verantwoordelijk voor de inhoud van deze scriptie. De auteursrechten behoren toe aan de auteur.

Auteur: Bart P.J. Veldman

Studentnummer: s1713299

Eerste beoordelaar: Dr. W. Westerman Tweede beoordelaar: Dr. P.E. Kamminga Begeleiders Friesland Bank Investments: Drs. P. Bos

Drs. E.L.S. Hetzenauer

Rijksuniversiteit Groningen

Faculteit Economie en Bedrijfskunde

Voorwoord

Voor u ligt het afstudeeronderzoek waarmee ik mijn studietijd ga afsluiten. Dit onderzoek is het afrondende project van mijn studie Business Adminstration Finance aan de Rijksuniversiteit Groningen. Ik heb er voor gekozen dit project af te ronden in een professionele omgeving om zo het schrijven van dit onderzoeksrapport een extra impuls te geven. Gezien mijn persoonlijke voorkeur en interesse voor de markt voor private equity en corporate finance, ben ik dan ook erg dankbaar voor de mogelijkheid die Friesland Bank Investments mij heeft geboden om mijn onderzoek binnen deze organisatie uit te voeren en tevens een beeld te kunnen vormen van de werkzaamheden die zij uitvoeren. Ik heb de afgelopen zes maanden met veel plezier gewerkt aan dit onderzoek en aan de diverse interne en externe projecten binnen de organisatie. Het was een buitengewoon leerzame en prettige ervaring kennis te maken met Friesland Bank Investments als organisatie, maar in het bijzonder met haar individuele medewerkers.

Gedurende het proces wat heeft geleid tot deze scriptie, heb ik kunnen rekenen op de ondersteuning, het advies en de kritische feedback van verschillende mensen. Ik wil dan ook mijn specifieke dank betuigen aan, het team van Friesland Bank Investments voor het begeleiden en ondersteunen van mijn onderzoek, de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP) voor het ondersteunen van het onderzoek en Ineke de Jager voor haar taaltechnische ondersteuning. Expliciet wil ik bedanken, Perry Bos en Eschwin Hetzenauer, mijn stagebegeleiders binnen Friesland Bank Investments en Wim Westerman als mijn begeleider vanuit de Rijksuniversiteit Groningen. Daarnaast wil ik mijn ouders bedanken omdat zij het mij mogelijk hebben gemaakt mijn studies te volgen en mij te ontwikkelen tot de persoon die ik nu ben. En ten slotte wil ik Claire bedanken voor haar ondersteuning tijdens het afgelopen jaar.

Bart Veldman

Samenvatting

Het doel van het in deze scriptie gepresenteerde onderzoek is het selecteren van het meest effectieve beheerssysteem voor Friesland Bank Investments (FBI) en het kwantificeren van de invloed van de diverse onderdelen van dit beheerssysteem op de waardecreatie van de onderneming. Het beheerssysteem is hiervoor opgedeeld in twee onderdelen, het bestuursmodel en het Managment Motivatie Programma (MMP).

Aangaande het bestuursmodel blijkt dat als gevolg van de voorgestelde wetswijzigingen die situatie voor FBI positief zal veranderen. Belangrijk is dat de positie van de aandeelhouder wordt verbeterd en de mogelijkheid wordt gecreëerd tot het toepassen van een one-tier boardsysteem in Nederland. FBI kan in dit boardsysteem de functie van non-executive vervullen en maakt hiermee een efficiencyslag op het gebied van besluitvoering en informatievoorziening. Dit one-tier boardsysteem lijkt uitermate geschikt voor participaties waarbij FBI een actieve beheermethode toepast. Voor participaties waarbij dit niet het geval is en FBI passief beheert, is een bestuursmodel met enkel een periodiek aandeelhoudersoverleg het meest effectief.

Voor een selectie van het meest effectieve MMP wordt gebruik gemaakt van de karakteristieken van de agentschapstheorie. Op basis van deze karakteristieken zijn theoretische oplossingsrichtingen gezocht die zijn uitgewerkt tot praktische oplossingsrichtingen. De doelstelling van het MMP is om de belangentegenstelling tussen management en aandeelhouders op te heffen, het surplus effectief over management en aandeelhouders te verdelen en de asymmetrische informatie te minimaliseren. De invloed van het toepassen van deze praktische oplossingsrichtingen op de ondernemingswaarde (uitgedrukt in termen van IRR) is gekwantificeerd met behulp van een ontwikkeld rekenmodel. Het blijkt, dat de omvang van het managementbelang in belangrijke mate bepaalt welke motivatie-instrumenten het meest effectief zijn om op te nemen in het MMP. Instrumenten als een variabele beloningscomponent, een envy en een ratchet worden afhankelijk van de situatie ingezet.

Inhoudsopgave

Voorwoord 2

-Samenvatting 3

-Inhoudsopgave 4

-1. Aanleiding en opbouw van het onderzoek 6

-1.1 Inleiding 6

-1.2 Friesland Bank Investments 6

-1.3 Probleemaanduiding 7

-1.3.1 Privaat investeren 7

-1.3.2 Doelstelling van privaat investeren 8 -1.3.3 Beheersproblematiek bij privaat investeren 9

-1.3.4 Het managementdilemma 10

-1.4 Probleemstelling 11

-1.5 Doelstelling van het onderzoek 12

-1.6 Methodologie 13

-1.6.1 Literatuurstudie 13

-1.6.2 Interviews 13

-1.6.3 Interne documentatie 14

-1.7 Onderzoeksvragen 14

-1.8 Structuur van het onderzoek 15

-2 Ondernemingswaarde 16

-2.1 Inleiding 16

-2.2 Waarde en waardecreatie bij private investeringen 16 -2.3 Het kwantificeren van waarde en waardecreatie 17

-2.4 Kasstroom 18

-2.5 Waarde(creatie) op basis van kasstromen 19 -2.6 Voor- en nadelen van de NCW-methode 20

-2.7 Economisch winstbegrip 21 -2.8 Conclusie 22 -3 Principaal-agent problematiek 24 -3.1 Inleiding 24 -3.2 Contracttheorie 24 -3.3 Agentschapstheorie 25 -3.3.1 Nuts maximalisatie 25 -3.3.2 Agentschapskosten 25

-3.4 Management motivatie programma’s 26

-3.4.1 Beheersing van informatie 27

-3.4.2 Ex ante verborgen karakteristieken 27

-3.4.3 Ex post verborgen acties 28

-3.5 Conclusie 29

-4 Corporate Governance 31

-4.1 Inleiding 31

-4.2 Corporate governance in Nederland 31

-4.2.1 One tier - en two tier boardsysteem 33

-4.2.2 De wetsverandering 33

-4.2.4 Aandeelhouders 35 -4.3 Relevante beheersmodellen voor FBI 36 -4.3.1 Huidige beheersmodellen bij FBI 36 -4.3.2 Gevolgen van de wetsverandering voor FBI 37 -4.3.3 Belangrijke kenmerken beheerstructuur FBI 38 -4.3.4 Strategische overwegingen aangaande waardecreatie 39 -4.3.5 Groeistrategie en beheermethode 40 -4.3.6 Het bestuursmodel bij actief beheer 41 -4.3.7 Het bestuursmodel bij passief beheer 41

-4.4 Conclusie 42

-5 Management Motivatie Model 44

-5.1 Inleiding 44

-5.2 FBI’s huidige management beheersmethode 44

-5.2.1 Investeringscategorieën 45

-5.2.2 Oorsprong van de deal en de management situatie 45

-5.2.3 Gunningsfactor 46

-5.2.4 Voorbeeldcasus 47

-5.2.5 Variabele beloning 51

-5.3 Management motivatie-instrumenten 52

-5.3.1 Kwantitatieve management motivatie-instrumenten 52 -5.3.2 Managementparticipatie als motivatie-instrument 53 -5.3.3 Ratchet als alternatief voor envy 55

-5.3.4 Werking ratchet 55

-5.3.5 Kwalitatieve management motivatie instrument 56

-5.4 Conclusie 56

-6 Beheerssystemen voor FBI 59

-6.1 Inleiding 59

-6.2 Conclusie 59

-6.3 Aanbevelingen 61

-Literatuurlijst 63

-Bijlage I : Amendementen per wetgevingsoverleggen 66

-Bijlage II: Interviewvragen Investment Managers/Directors FBI 68

-Bijlage III: Ontwikkeling van waarde en IRR per scenario 70

-1. Aanleiding en opbouw van het onderzoek

1.1 Inleiding

Het eerste hoofdstuk van dit afstudeeronderzoek geeft een overzicht van de huidige situatie bij Friesland Bank Investments (FBI) en beschrijft de aanleiding tot het onderzoek dat wordt gepresenteerd in de overige hoofdstukken. Het hoofdstuk begint met een algemene bedrijfsbeschrijving van FBI en haar investeringsstrategie in paragraaf 1.2. Daarna wordt in paragraaf 1.3 dieper ingegaan op privaat investeren en de belangrijkste risico’s en karakteristieken die gerelateerd zijn aan deze manier van investeren. Deze analyse concludeert met het managementdilemma, dat tevens de aanleiding is voor de probleemstelling die is uitgewerkt in paragraaf 1.4. Deze probleemstelling wordt behandeld met behulp van het onderzoeksmodel en wordt uitgewerkt in de volgende paragrafen. Paragraaf 1.5 beschrijft de doelstellingen van het onderzoek, paragraaf 1.6 de toegepaste methodologie en paragraaf 1.7 de deelproblemen. Het hoofdstuk sluit af met een uiteenzetting van de structuur van het onderzoek in paragraaf 1.8.

1.2 Friesland Bank Investments

1.3 Probleemaanduiding

1.3.1 Privaat investeren

FBI is als participatiemaatschappij een professionele private investeerder. Private investeerders, ook wel private equity partijen genoemd, investeren risicodragend privaat vermogen, in dit geval het vermogen van de Friesland Bank, in niet beursgenoteerde ondernemingen. Deze vorm van financieren kan vanuit het perspectief van de participatie, gerelateerd aan de pecking order theorie (Myers, 1984), worden gezien als de financieringsvorm die de laatste voorkeur geniet. De belangrijkste argumenten hiervoor zijn: de hoge vermogenskosten en de beperking van zeggenschap (controle). Vooral het laatste fenomeen is niet van toepassing bij financieringsvormen die zijn gebaseerd op interne financieringsbronnen en enkel voorwaardelijk van toepassing bij financieringsvormen met vreemd vermogen.

Privaat investeren gaat vaak samen met een leveraged buy out (LBO), een overname waarbij de financiering (groten)deels berust op vreemd vermogen, dat na de overname door het overgenomen bedrijf wordt afgelost, of een management buy out (MBO), een overname waarbij het zittende management (in samenwerking met een private investeerder) een bedrijf of bedrijfsonderdeel overneemt van de huidige aandeelhouders. De investeringen van FBI zijn combinaties van bovenstaande varianten. FBI investeert gezamenlijk met het management in bedrijven. Privaat risicodragend vermogen is van cruciaal belang bij de financiering van de eigen vermogenscomponent in dergelijke buy out constructies. Aan de financiering van deze buy outs liggen contracten ten grondslag. Aangezien het onmogelijk of te kostbaar is om alle mogelijke toekomstige uitkomsten vooraf te voorspellen zijn deze contracten per definitie incompleet. Achteraf kunnen de contractanten wel exact bepalen welke situatie is bereikt (Grossman en Hart, 1986, Hart en Moore, 1988).

dient te worden op basis van een afweging tussen: de marginale kosten van het met zekerheid afstaan van gedeeltelijke controle (eigen vermogenfinanciering) en de marginale kosten van het mogelijk verliezen van de volledige controle (vreemd vermogenfinanciering).

Klassieke banken zijn in mindere mate ingericht op het volledig financieren van een buy out. Er is een groot blanco deel (financieringsbehoefte waarvoor de aanwezig activa geen dekking bieden) en hierdoor leidt het risicoprofiel van deze buy outs tot eliminatie van de financieringsmogelijkheden met enkel vreemd vermogen. Eigen vermogenfinanciering, door het management gezien als de second best solution, is hierdoor onvermijdelijk.

1.3.2 Doelstelling van privaat investeren

Volgens Douma en Schreuder (1998) kan een onderneming worden gezien als een coalitie van groepen participanten die het gezamenlijk mogelijk maken producten of diensten voort te brengen. De gezamenlijke doelstelling van deze coalitie is het vergroten van de maatschappelijke welvaart. Een aanzienlijk deel van de participanten, onder andere de vermogensverschaffers hebben een financieel belang in de onderneming. Historisch zijn de doelstellingen van de financiële belanghebbende gebaseerd op winst en (omzet)groei. Volgens Corby en Van Hulst (1999) is dit ontstaan doordat sinds lange tijd winstmaximalisatie, groei en een zekere mate van risicoreductie de reguliere ondernemingsdoelstellingen zijn. Deze stelling lijkt echter achterhaald. Sturen op deze individuele doelstellingen resulteert in ongewenste neveneffecten als onder- en overinvesteringen (Tirole, 2005). Groei kan worden gecreëerd door de marges te verlagen. Enkel sturen op groei stimuleert het management om acquisities te verrichten die op de lange termijn een negatief effect hebben op het rendement (overinvesteringen).

Bij primair sturen op winstmaximalisatie wordt geen rekening gehouden met de investeringen die een positief resultaat genereren. De vermogenskostenvoet van vreemd vermogen is wel in winst geïncorporeerd, maar de eigen vermogenskostenvoet niet. Dit stimuleert wederom overinvesteringen doordat inefficiënt gebruik van het benutte vermogen niet binnen het verantwoordelijkheidsgebied van het management valt: horizonproblematiek (Zimmerman, 2000).

bieden een oplossing voor deze problematiek. Waardestuwers, zoals groei, dienen te worden gecombineerd. De onderneming dient optimaal te investeren, waarbij het rendement op deze investeringen wordt gemaximaliseerd. De onderneming moet voor de vermogensverschaffers rendementsgericht zijn. Hiermee is maximalisatie van de ondernemingswaarde de primaire doelstelling van private investeerders.

1.3.3 Beheersproblematiek bij privaat investeren

Het financieren van een buy out met extern eigen vermogen (verstrekt door een private investeerder) resulteert in scheiding van eigendom en management van een onderneming. Dit leidt tot principaal-agent problematiek (agentschapstheorie). FBI investeert gezamenlijk met het management waardoor het management ook deels eigenaar wordt. Dit gegeven reduceert de bovenstaande problematiek omdat hierdoor een gezamenlijk belang bestaat, maar doordat het management vaak een relatief klein belang heeft blijft de agentschapsproblematiek relevant. Waar FBI primair als vermogensverschaffer opereert en hiermee uitstuitend maximalisatie van de ondernemingswaarde nastreeft, heeft het management een duale rol. Deze duale rol leidt tot meerdere doelstellingen. Vanuit aandeelhoudersperspectief streeft het management maximalisatie van de ondernemingswaarde na, maar vanuit een rol als manager (medewerker) spelen ook doelstellingen als maximalisatie van het inkomen een belangrijke rol. Hierbij zijn factoren als: aanzien, baangarantie en relaties ook van belang. Daarnaast is het voor de aandeelhouders niet of moeilijk te controleren of waardecreatie van de onderneming (maximalisatie van de ondernemingswaarde) ten gevolge is van het handelen van het management of van de marktomstandigheden (Hendrikse, 1998). Naarmate vermogensverschaffers (principalen) beslissingen van het management (agenten) minder goed kunnen observeren wordt de mogelijkheid voor managers om niet waardemaximaliserende activiteiten te ontplooien groter (Holmström, 1979). De vermogensverschaffer kan enkel het resultaat dat door het management wordt geleverd controleren en heeft geen of beperkt inzicht in de activiteiten en inspanningen die het management levert. Dit gebrek aan informatie wordt asymmetrische informatie genoemd (Hendrikse, 1998) en leidt tot verlies van controle over het management.

management tot het vertonen van opportunistisch gedrag nemen toe naar mate de relatieve invloed (zeggenschap) van de individuele vermogensverschaffer afneemt.

1.3.4 Het managementdilemma

Bovenstaande beheersproblematiek is voor FBI bijzonder relevant. Zeker gezien de samenstelling van de huidige portefeuille, waarbij FBI in ruim 80% van de participaties een minderheidsbelang heeft. In het kader van deze beheersingsproblematiek maakt FBI momenteel gebruik van drie oplossingsrichtingen: de corporate governance regelgeving, de aandeelhoudersovereenkomst en het toepassen van een management motivatie.

Corporate governance regelgeving

De Nederlandse wet- en regelgeving (externe formele structuur) voorzien in richtlijnen ten aanzien van goed ondernemingsbestuur. Deze richtlijnen hebben betrekking op het goed, efficiënt en verantwoord leiden van een onderneming. Door middel van deze richtlijnen worden onder andere de primaire rechten en verantwoordelijkheden aangaande de aandeelhoudersrelatie geregeld. In Nederland zijn deze richtlijnen uitgewerkt in de code Tabaksblat. Hoewel deze code voornamelijk relevant is voor beursgenoteerde ondernemingen biedt deze de basis voor de beheersstructuur van FBI.

Aandeelhoudersovereenkomst

Naast de wet- en regelgeving maakt FBI gebruik van aandeelhoudersovereenkomsten (interne formele structuur). Het management van FBI heeft een aantal kernpunten geïdentificeerd waarvoor zij doorslaggevende beslissingsbevoegdheid cruciaal vinden. Deze zijn verankerd in de aandeelhoudersovereenkomst. Deze aandeelhoudersovereenkomst is aanvullend maar ondergeschikt aan de Nederlandse wet- en regelgeving op het gebied van Corporate Governance.

Management motivatie

Naast bovenstaande onderdelen van een formele beheersstructuur motiveert FBI het management door middel van een management motivatie programma (MMP), een compensatie ter stimulatie van het handelen van het management ten gunste van FBI. Het verstrekken van variabele beloningen en/ of een eenmalige gunningfactor (envy) aan het management is hiervan een goed voorbeeld. De envy wordt verstrekt door het uitgeven van cumulatief preferente aandelen aan FBI met een extreem lage nominale waarde (nihil invloed op stemrecht), maar met een vaste coupon (invloed op rendement en risico). Het verstrekken van een envy kan noodzakelijk zijn, aangezien het management investeert in de zogeheten sweat equity, terwijl FBI investeert in sweet

equity. Naast het inbrengen van risicodragend kapitaal wordt het management ook belast

taken ontvangt het management envy. Hierdoor ontstaat een hefboom op het verwacht rendement van het zittende management.

Ondanks het bovenstaande handelen van FBI blijven problemen ontstaan in het beheersen van participaties en specifiek in het stimuleren van ondernemingswaarde maximaliserend gedrag van het management. De huidige oplossingen zijn formeel van aard, maar niet voldoende effectief. Het uitoefenen van een beslissingsbevoegdheid brengt de relatie schade toe. Dit heeft een negatief effect op de ondernemingswaarde. De volgende metafoor wordt door het management van FBI regelmatig gebruikt: “We

hebben een stok waarmee we maar een keer kunnen slaan”. Hiermee wordt het belang

van een goede relatie met het management onderstreept. FBI kan een beslissing op formele gronden forceren, maar dit wordt door het management gezien als een motie van wantrouwen. Op basis van de totstandkoming resulteert een dergelijke beslissing niet tot maximalisatie van de ondernemingswaarden. Concluderend kan worden gesteld dat FBI betrokken wil zijn bij cruciale beslissingen, maar deze niet zelf, maar door het management wil laten nemen. De huidige oplossingsrichtingen bieden een vangnet, maar geen voldoende effectieve oplossing. Wanneer FBI beslissingen forceert wordt hierdoor de agentschapsproblematiek vergroot. Daarbij kan het management niet verantwoordelijk worden gehouden voor beslissingen waarop geen directe invloed kon worden uitgeoefend.

FBI vraagt zich af in hoeverre de huidige beheersstructuur volledig is. Het management van FBI is geïnteresseerd in mogelijkheden om morele en financiële eensgezindheid te creëren met het management en deze binnen de Nederlandse wetgeving te waarborgen in een effectieve beheersstructuur voor de participaties. Een evaluatie van de huidige toegepaste beheersstructuren en aanbevelingen, betreffende alternatieve mogelijkheden voor beheersstructuren voor toekomstige participaties, dienen onderdeel te zijn van het onderzoek.

1.4 Probleemstelling

Op basis van het managementdilemma kan de volgende probleemstelling worden geformuleerd:

Gebaseerd op de doelstellingen en beheersproblematiek van privaat investeren kan worden gesteld dat als gevolg van de wijze van financiering de agentschapsproblematiek veel invloed heeft op de selectie van een beheersstructuur. Het effectief beheren van de principaal-agent relatie en daarmee het creëren van eensgezindheid tussen het management en de aandeelhouder wordt gezien als een cruciaal onderdeel van de beheersstructuur. Verder bevat deze beheersstructuur onderdelen als financieringsstructuur, beloningsstructuur en contractuele of juridische structuur in de vorm van een bestuursmodel.

Om een geschikte effectieve beheersstructuur te kunnen selecteren is een begrip van ondernemingswaarde en de factoren die invloed hebben op deze ondernemingswaarde noodzakelijk.

Het managementdilemma suggereert al dat de oplossing gezocht kan worden in een combinatie van twee richtingen:

• De externe formele structuur, waaronder de Nederlandse wet- en regelgeving worden verstaan.

• De interne formele structuur, waaronder de onderlinge contractuele verplichtingen worden verstaan als de aandeelhoudersovereenkomst en de managementcontracten (vooral op het gebied van beloningen).

1.5 Doelstelling van het onderzoek

1.6 Methodologie

Voor het in dit rapport gepresenteerde onderzoek is gebruik gemaakt van verschillende onderzoeksmethoden. Zoals de doelstellingen van het onderzoek al suggereren richt het onderzoek zich op twee deelgebieden: het bestuursmodel en het management incentive programma. Het gedeelte van het onderzoek dat zich richt op het geschikte bestuursmodel voor FBI is een verkennend onderzoek (Cooper and Schindler, 2006). Een oriëntatie van de mogelijke bestuursmodellen en de karakteristieken en implicaties die relevant zijn voor FBI worden in dit gedeelte van het onderzoek uitgewerkt. De methoden die worden gebruikt voor dit verkennend onderzoek zijn literatuurstudie en interviews.

Het onderdeel van het onderzoek dat zich richt op het selecteren van een passend MMP voor het management van de participaties is een ontwerpgericht onderzoek (Doorewaard en Verschuren, 1995). MMP’s worden, als specifiek onderdeel van de beheersstructuur, nader onderzocht. De positieve en negatieve effecten van verschillende programma’s worden geëvalueerd, met name de flexibiliteit en de mogelijkheid tot het creëren van een gezamenlijk streven, zijn belangrijke uitgangspunten binnen dit onderzoek. Op basis van literatuurstudie, interviews en analyse van interne documentatie wordt een model ontworpen waarin de verschillende MMP’s per situatie worden uitgewerkt.

1.6.1 Literatuurstudie

Op basis van de contracttheorie, met een specifieke focus op het onderdeel incomplete contracten, wordt de agentschapsproblematiek, die relevant is bij private investeringen, uitgewerkt. Deze wordt gecombineerd met de financieringstheorie op het gebied van waarde en waardecreatie. Deze combinatie resulteert in een uiteenzetting van de theoretische benadering van MMP’s als onderdeel van de agentschapsproblematiek.

Naast bovenstaande literatuurstudie wordt een literatuurstudie verricht op het gebied van de Nederlandse wet- en regelgeving betreffende Corporate Governance. Specifiek de wetgeving aangaande bestuur en toezicht en vennootschapsrecht worden hierin betrokken.

1.6.2 Interviews

interviews de informatie die is uitgewerkt op basis van het onderzoek in de interne documentatie geëvalueerd en waarnodig genuanceerd.

Voor het verkrijgen van aanvullende informatie aangaande praktische toepassing van de relevante Nederlandse wet- en regelgeving op het gebied van corporate governance, wordt gebruik gemaakt van interviews met juristen en de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP). Ook de interviews met de medewerkers van FBI worden voor dit onderwerp aangewend.

1.6.3 Interne documentatie

De aankoop-, verkoop- en beheersdossiers van FBI worden gebruikt voor het verzamelen van informatie aangaande arbeidsovereenkomsten van het management, eigendomsstructuren, aandeelhoudersovereenkomsten en statuten. Voor een representatieve selectie van de huidige portefeuille van FBI wordt relevante informatie uit deze documenten verzameld en vergeleken.

1.7 Onderzoeksvragen

Om het onderzoek beter te structureren en een volledige beantwoording van de probleemstelling te faciliteren zijn onderstaande onderzoeksvragen opgesteld die trachten het centrale probleem op te delen in eenvoudiger te beantwoorden deelproblemen.

1. Wat is ondernemingswaarde, welke factoren bepalen de ondernemingswaarde en hoe kan deze worden gekwantificeerd?

2. Welke onderdelen van de agentschapsproblematiek kunnen in de huidige situatie door FBI niet of onvoldoende worden beheerst en wat is hiervan de invloed op de ondernemingswaarde?

3. Welke bestuursmodellen zijn er binnen de Nederlandse wet- en regelgeving mogelijk voor de huidige participaties van FBI, wat zijn de voor- en nadelen van deze verschillende modellen en hoe beïnvloeden deze modellen de ondernemingswaardebepalende factoren?

1.8 Structuur van het onderzoek

2 Ondernemingswaarde

2.1 Inleiding

De primaire investeringsdoelstelling van FBI is het maximaliseren van de ondernemingswaarde van de participatie. Echter, het begrip ondernemingswaarde kan op vele wijze worden gedefinieerd. Daarnaast hebben vele factoren invloed op de ondernemingswaarde. De onderzoeksvraag die in dit hoofdstuk wordt behandeld is: Wat is ondernemingswaarde, welke factoren bepalen de ondernemingswaarde en hoe kan deze worden gekwantificeerd? Om deze vragen te kunnen beantwoorden worden in paragraaf 2.2 de begrippen waarde en waardecreatie uitgewerkt. Paragraaf 2.3 bespreekt op basis van de financieringsliteratuur welke methodes er zijn om ondernemingswaarde(creatie) te kwantificeren. De kasstroom wordt als belangrijk uitgangspunt van de waarderingsmethode nader toegelicht in paragraaf 2.4. Paragraaf 2.5 ligt toe hoe de Netto Contante Waarde-methode kan dienen als geschikte waarderingsoplossing, waarna paragraaf 2.6 de voor- en nadelen van deze methode bespreekt en de Aangepaste Contante Waarde-methode (ACW) als beter alternatief presenteert. Om het praktisch toepasbaar te maken wordt naar aanleiding van de ACW-methode het economisch winstbegrip geïntroduceerd in paragraaf 2.7. Tenslotte sluit paragraaf 2.8 het hoofdstuk af met de conclusies.

2.2 Waarde en waardecreatie bij private investeringen

De marktwaarde van een onderneming is gebaseerd op een going-concern gedachte. De waarde wordt bepaald op basis van de toekomstige resultaten die door middel van de ondernemingsactiva worden behaald (Moerland, 1992). Hierin is het toekomstpotentieel duidelijk vertegenwoordigd. Omdat dit onderzoek wordt uitgewerkt vanuit een aandeelhoudersperspectief is vooral de marktwaarde van het eigen vermogen relevant. Deze wordt eenvoudig verkregen door de marktwaarde van het vreemd vermogen in mindering te brengen op de marktwaarde van de gehele onderneming. Wanneer in het vervolg van dit onderzoek over ondernemingswaarde(creatie) wordt gesproken wordt hiermee de waarde(creatie) van de marktwaarde van het eigen vermogen bedoeld.

2.3 Het kwantificeren van waarde en waardecreatie

Nu duidelijk is wat wordt verstaan onder het begrip ondernemingswaarde, is een logische vervolgstap om een methode te bepalen om deze waarde en de creatie daarvan op adequate wijze te kwantificeren. Als uitgangspunt voor het vaststellen van een geschikte methode wordt de door de accountingwereld gewaardeerde prijs-winstverhouding

(price-earnings ratio) genomen. Deze methode is aan veel kritiek onderhevig en aan de hand

van deze kritiek wordt duidelijk gemaakt welke elementen essentieel zijn voor het adequaat bepalen van de ondernemingswaarde.

Een tweede beperking aan de prijs-winstverhouding die Koller et al. (2005) bespreken is gerelateerd aan de timing van investering. Toepassing van de prijs-winstverhouding methode houdt geen rekening met tijdsvoorkeur. Dit is irreëel aangezien een euro nu, door de mogelijkheid tot herbeleggen van vrijgevallen winst, meer waarde heeft dan dezelfde euro in de toekomst.

Als derde beperking van de prijs-winstverhouding methode geldt de beperkte onderkenning van ondernemingsrisico. De factor risico vertegenwoordigt de waarschijnlijkheid waarmee huidige investeringen, gecorrigeerd met een vermogensvergoeding, in de toekomst kunnen worden terugverdiend. Risico beïnvloedt hiermee de verwachtingswaarde van het investeringsalternatief.

2.4 Kasstroom

Bovenstaande beperkingen kunnen gezamenlijk als één fundamenteel probleem worden aangemerkt; het onvoldoende erkennen van het bestaan van alternatieve (opportuniteits)kosten. Resumerend bevat dit probleem drie gebreken: het verwaarlozen van de omvang van de vereiste investeringen en de daaruit voortkomende opbrengsten, het gebrek aan tijdsvoorkeur en het negeren van ondernemingsrisico. Echter vertegenwoordigt het onvoldoende erkennen van het bestaan van opportuniteitskosten niet de volledige kritiek op de door toepassing van de prijs-winstverhoudingmethode bepaalde benadering van waarde. In deze subparagraaf wordt een laatste additionele beperking van de prijs-winstverhouding uitgewerkt.

Concluderend is de nettowinst niet gelijk aan de vrije kasstroom die beschikbaar is om uit te keren aan de vermogensverschaffers. Beschikbaarheid van deze kasstroom is relevant voor de vermogensverschaffers, want het totaal rendement van de vermogensverschaffer bestaat uit het rendement uit lopend inkomen (dividend) en het rendement uit koerswinst (Dorsman, 2006). Ten aanzien van het dividend stelt Jensen (1989) dat de vrije kasstroom (“het surplus of winst dat vrijvalt nadat alle waardevolle investeringsmogelijkheden zijn uitgeput”) zou moeten worden teruggegeven aan de verstrekkers van het eigenvermogen. Hierdoor wordt de tijdsvoorkeurproblematiek wederom relevant en is een rendementsberekening met het tijdstip van winstrealisatie, in plaats van het tijdstip van vrije kasstroomrealisatie, als uitgangspunt inaccuraat. Daarnaast is een kasstroombenadering geschikter om de effectiviteit van een onderneming te meten, omdat een betere scheiding tussen operationele kasstroom en financiële kasstroom kan worden aangebracht (Koller et al., 2005). De vrije kasstroom wordt, met het bedrijfsresultaat als uitgangspunt, in het vervolg van dit onderzoek als volgt toegepast als in Figuur I.

Bedrijfsresultaat (EBT) + Interest

EBIT



EBIT

+ Afschrijving -/- Belasting over EBIT

+ Amortisatie

EBITDA NOPLAT

-/- Belasting over EBIT + Mutatie voorzieningen

(CFE) Kasstroom op winstbasis -/- Mutatie netto werkkapitaal geïnduceerd

(CFO) Kasstroom op operatiebasis -/- Bruto investeringen in vast actief + Desinvesteringen vast actief

(FCF) Vrije kasstroom

Figuur I: Overzicht componenten vrije kasstroom

Een belangrijke opmerking bij bovenstaand overzicht is dat bij de uitgewerkte kasstroombegrippen 100% eigen vermogensfictie is toegepast. Er wordt dus gesimuleerd dat de onderneming volledig met eigen vermogen is gefinancierd.

2.5 Waarde(creatie) op basis van kasstromen

financieringsmethodiek worden alle relevante toekomstige kasstromen (onderdeel uitmakend van de economische looptijd) vertaald in termen van contante waarde. De Netto Contante Waarde-methode (NCW) geldt als een specifieke variant van de DCF-methode en deze variant incorporeert alle vereiste elementen om de ondernemingswaarde adequaat te berekenen. Ross et al. (1999) geven de NCW-methode weer door middel van de volgende formule:

NCW = -I0+

∑

+

WACC

FCF

E

(

1

)

)

(

E(FCF) = verwachte vrije kasstromen

WACC = gemiddelde kostenvoet van het totale vermogen (minimale rendementseis)

Deze methode is gebaseerd op het vrije kasstroombegrip, waarbij de E(FCF) bestaat uit de liquide middelen die uit het investeringsalternatief vrijvallen en voor herbelegging gebruikt kunnen worden. Daarnaast zijn de vermogenskosten van het totale geïnvesteerde vermogen in de waarde geïntegreerd, waardoor kasstromen, die op verschillende tijdstippen plaatsvinden, succesvol worden gediscrimineerd en waarmee een adequate invulling is gegeven aan de tijdsvoorkeursproblematiek. Ten slotte is de NCW-methode geschikt voor het volledig integreren van de economische looptijd van een investeringsalternatief. De NCW-methode is een veel besproken methode in de financieringsliteratuur. De belangrijkste voor- en nadelen worden in de volgende subparagraaf besproken. Binnen FBI wordt bij het beoordelen van het succes van participaties gebruik gemaakt van de “omgekeerde” NCW-methode, de Interne Rentabiliteit-methode (IRR Internal Rate of Return). Hierbij is niet de netto contante waarde, maar de rentabiliteit (rekenrente) het uitgangspunt. De som van de contante waarde wordt hierbij gelijk gesteld aan nul. FBI gebruikt deze methode niet voor het bepalen van de ondernemingswaarde, maar heeft als één van haar doelstellingen het behalen van een minimale IRR bij elke afzonderlijke investering en over de portefeuille als geheel. De gewenste IRR per individuele investering is afhankelijk van het verwachte risico van de potentiële investering.

2.6 Voor- en nadelen van de NCW-methode

De NCW-methode wordt gekarakteriseerd door twee sterke eigenschappen (Duffhues, 1994), te weten:

1. De methode wordt niet beïnvloed door waarderings- en afschrijvingsgrondslagen; 2. De methode vraagt om keuzes met betrekking tot: de economische looptijd (t),

vermogenskostenvoet van het investeringsalternatief (WACC). Dit maakt de methode zeer geschikt voor investeringsselectie.

Deze sterke karaktereigenschappen zijn tevens de gebreken aan de accountingmethoden. Echter, er zijn ook een aantal nadelen aan de NCW-methode (Ross et al., 1999). Een eerste belangrijk nadeel zit in de complexiteit en subjectiviteit van het schatten van kasstromen. De kwaliteit van de schattingen is sterk afhankelijk van de cognitieve kwaliteit van de schatter. Daarnaast veronderstelt de NCW-methode, door gebruikt te maken van de WACC als verdisconteringfactor, een constante verhouding tussen eigen- en vreemd vermogen voor de gehele investeringsperiode. Dit is in het geval van private investeringen, waarbij de acquisitiefinanciering gepaard gaat met het inbrengen van relatief veel vreemd vermogen dat gedurende de looptijd van de investering afgelost moet worden, irrealistisch. Tenslotte verdwijnt door toepassing van de WACC veel additionele bedrijfseconomische informatie betreffende de totstandkoming van de waarde van de onderneming omdat geen onderscheid wordt gemaakt tussen de waardecreatie als gevolg van de operationele kernactiviteiten van de onderneming en de waardecreatie als gevolg van de vreemd vermogensfinanciering. Hierdoor is de NCW-methode meer geschikt voor het kwantificeren van de waarde van investeringsalternatieven en minder geschikt als uitgangspunt voor het beheersen van de primaire operationele bedrijfsactiviteiten en hiermee voor het kwantificeren van de ondernemingswaarde.

Myers (1974) onderkent de nadelen van de NCW-methode en ontwikkelde een Aangepaste Contante Waarde-methode (ACW). Deze methode brengt de bedrijfseconomische implicaties van het financieren met vreemd vermogen expliciet tot uitdrukking door de waardecreatie voortkomend uit operationele activiteiten te scheiden van de waardecreatie uit financieringsactiviteiten. De Netto Contante Waarde van investeringsalternatief op basis van 100% eigen vermogensfictie en de netto contante waarde van financiële neveneffecten zijn hierin afzonderlijk vertegenwoordigd. De ACW-methode heeft dezelfde voordelen als de NCW-ACW-methode en biedt een oplossing voor belangrijke nadelen van deze methode, hiermee is de ACW-methode mogelijk een goed uitgangspunt voor het kwantificeren van ondernemingswaarde(creatie) in het vervolg van dit onderzoek.

2.7 Economisch winstbegrip

economisch winstbegrip kan oplossing bieden voor de kritieken. Het economisch winstbegrip is een verbetering van het operationele- en nettowinstbegrip (boekhoudkundige winst). In lijn met de ACW-methode incorporeert het economische winstbegrip ook de vermogenskosten van het totaal geïnvesteerd vermogen en erkent hiermee het bestaan van opportuniteitskosten. Om de objectiviteit van het economisch winstbegrip te waarborgen stelt Stewart (1991) een aantal accountingeisen en introduceert hiermee de variant Economic Value Added (EVA). Havawini, Subramanian en Verdin (2003) hebben EVA in formulevorm als volgt omschreven:

EVA = NOPLAT – (IC x WACC)

NOPLAT = Net Operating Profit Less Adjusted Taxes

IC =Invested Capital (Totaal geïnvesteerd vermogen)

EVA wordt hier berekend op basis van 100% eigen vermogensfictie. Hiermee wordt de ondernemingswaarde vastgesteld op basis van het operationeel toekomstpotentieel van een participatie. Daarnaast verbindt EVA de return on invested capital (ROIC) en WACC met elkaar, hierdoor wordt het mogelijk de waardecreatie van een onderneming snel te detecteren. ROIC wordt berekend door NOPLAT te delen door het totaal geïnvesteerd vermogen (IC). Wanneer de ROIC groter is dan de WACC is er sprake van periodieke economische winst. Hiermee kan EVA ook als volgt worden berekend:

EVA = (ROIC – WACC) x IC

Echter schuilt hierin ook meteen het risico van EVA. EVA blijft een periodiek economisch winstbegrip. Een positieve EVA betekent niet per definitie dat de ondernemingswaarde is toegenomen, maar het vermeldt dat een onderneming de afgelopen periode economisch winst heeft gemaakt. Daarnaast kan de onduidelijkheid ontstaan ten aanzien van de vrij uitkeerbare middelen. EVA is niet gelijk aan de FCF, ondanks dat aan de rendementseis van de vermogensverschaffers (WACC) is voldaan. Zeker in de groeifase van een onderneming waar de jaarlijkse investeringen relatief groot zijn komen deze begrippen verder uit elkaar te liggen. Desondanks is het binnen de huidige mogelijkheden de meest geschikte methode om waardecreatie te monitoren. Vooral de objectiviteit van de methode door gebruik van de accountingmaatstaven ligt hieraan ten grondslag.

2.8 Conclusie

basis van de toekomstige resultaten die door middel van de ondernemingsactiva worden behaald. Vooral het toekomstpotentieel van een onderneming komt bij deze vorm van waardebepaling tot uiting.

Om de ondernemingswaarde(creatie) te kunnen kwantificeren zijn een aantal factoren cruciaal. Ten eerste moet het bestaan van opportuniteitskosten voldoende worden erkend. Hieronder wordt verstaan dat de omvang van de vereiste investeringen en de daaruit voortkomende opbrengsten niet kunnen worden verwaarloosd, tijdsvoorkeur in acht dient te worden genomen en ondernemingsrisico niet genegeerd kan worden. Ten tweede is de nettowinst niet gelijk aan de vrije kasstroom die beschikbaar is om uit te keren aan de vermogensverschaffers. Beschikbaarheid van deze kasstroom is wel uiterst relevant voor de vermogensverschaffers, want het totaal rendement van de vermogensverschaffer is in belangrijke maten afhankelijk van de beschikbaarheid van deze kasstroom. Toepassen van een kasstroombenadering biedt tevens de mogelijkheid tot het scheiden van operationele kasstroom en financiële kasstroom. Dit maakt deze methode geschikter om de effectiviteit van een onderneming te meten.

De Aangepaste Contante Waarde-methode (ACW) is, als specifieke variant van de Netto Contante Waarde-methode (NCW), die expliciet rekening houdt met scheiding van waardecreatie uit operationele- en financiële activiteiten, de meest geschikte methode om de ondernemingswaarde adequaat te kwantificeren. Deze methode is gebaseerd op het vrije kasstroombegrip, waarbij de vermogenskosten en de tijdsvoorkeursproblematiek zijn geïncorporeerd. Echter is deze methode minder geschikt om praktisch toe te passen. Het economisch winstbegrip, vertegenwoordigd in EVA maakt dit wel mogelijk en biedt bij weloverwogen toepassing een mogelijkheid om periodieke ondernemingswaardecreatie op een objectieve wijze te kwantificeren. Figuur II geeft de karakteristieken van de besproken waarderingsmethode schematisch weer.

P/E-Methode NCW-Methode ACW-Methode EVA-Methode XXX XXX Tijdsvoorkeursproblematiek XXX XXX Risicoproblematiek XXX XXX XXX

Nettowinst Kasstroom Kasstroom Economische

winst XXX XXX XXX XXX Praktische toepasbaarheid Opportuniteitskostenproblematiek Grondslag resultaatbepaling: Nettowinst / Economische winst / Vrije kasstroom

Splitsing operationele- / financiële activiteiten

3 Principaal-agent problematiek

3.1 Inleiding

Maximalisatie van de ondernemingswaarde zou voor zowel de private investeerder als voor het management het primaire uitgangspunt moeten zijn voor elke beslissing aangaande de onderneming. Echter, de agentschapsproblematiek maakt de werkelijke situatie complexer. In dit hoofstuk wordt deze problematiek behandeld en wordt de volgende deelvraag beantwoord: Welke onderdelen van de agentschapsproblematiek kunnen in de huidige situatie door FBI niet of onvoldoende worden beheerst en wat is hiervan de invloed op de ondernemingswaarde? Die inhoud van dit hoofdstuk is gebaseerd op contracttheorie, deze theorie wordt in paragraaf 3.2 geïntroduceerd. Binnen de contracttheorie vormt de agentschapstheorie een belangrijk onderdeel. Paragraaf 3.3 schetst het algemene kader betreffende deze theorie en gaat in de verschillende subparagrafen in op de belangrijkste karakteristieken. Paragraaf 3.4 beschrijft ten slotte hoe managementmotivatie programma’s een oplossing kunnen bieden voor de agentschapsproblematiek en wat de relatie is tussen dergelijke programma’s en de informatiestromen vanuit het management.

3.2 Contracttheorie

waarneembare informatie verifieerbaar is, maar dat niet alle informatie voor iedereen waarneembaar (Hendrikse, 1998).

3.3 Agentschapstheorie

Zoals al besproken in hoofdstuk 1 hebben aandeelhouders en management tegengestelde (bijvoorbeeld winstverdeling en waardecreatie) en gezamenlijke (bijvoorbeeld continuïteit) belangen. Het management beschikt daarbij over superieure informatie ten opzichte van de vermogensverschaffer en is hierdoor in staat opportunistisch gedrag te vertonen. Dit fenomeen staat bekend als het asymmetrische informatie probleem. Daarnaast kent de agentschapstheorie nog twee karakteristieken; surplus en belangentegenstellingen (Hendrikse, 1998). Binnen de agentschapstheorie is een basis voor een (contractuele) relatie cruciaal. Er is sprake van een dergelijke basis wanneer de principaal meer over heeft voor het tot stand brengen van een taak dan dat het de agent kost om de taak uit te voeren. Dit verschil is het surplus, maar ondanks dit surplus ontstaan er belangentegenstellingen. Beide participanten streven maximalisatie van het eigen nut na, maar dit nut is niet complementair (Jensen en Meckling, 1976).

3.3.1 Nuts maximalisatie

Nuts maximalisatie voor managers is niet enkel streven naar maximalisatie van de waarde van de onderneming. Zij gebruiken ook hun positie om persoonlijke belangen na te streven en hiermee persoonlijke welvaart te vergroten (Berle en Means, 1932). Deze persoonlijke welvaart bestaat volgens Jensen en Meckling (1976) uit twee componenten; inkomen in natura (consumption-on-the-job) en financieel inkomen, voortkomend uit activiteiten die persoonlijk nut maximaliseren maar niet per definitie de waarde van de onderneming maximaliseren. Het management houdt er een eigen (dubbele) agenda op na die niet vanzelfsprekend overeenkomt met de belangen van de vermogensverschaffer. Dit resulteert in emolumenten en het nalaten van handelingen en winstgevende (risicovolle) investeringen (Fama, 1980). Concluderend ontstaat er een motivatieprobleem bij het management ten aanzien van het nastreven van het nut van de vermogensverschaffer. Dit motivatieprobleem heeft een negatief effect in de vorm van transactiekosten. Dit zijn kosten die door de vermogensverschaffer gemaakt moeten worden om motivatie en beslissingen te bewerkstelligen (Hendrikse, 1998). Deze kosten worden binnen de agentschapstheorie agentschapskosten genoemd.

3.3.2 Agentschapskosten

directe agentschapskosten bestaan uit monitoring costs, de kosten die worden gemaakt om het gedrag van het management te kunnen observeren, en de bonding costs, de kosten in verband met externe verslaggeving en het creëren van de juiste motivatie bij het management.

Monitoren kan op verschillende manier: door middel van directe observatie of camera’s, maar ook door middel van benchmarking standards (Sappington, 1991). Onderlinge verantwoordelijkheid en groepswerk spelen hierbij een belangrijke rol. Monitoren is een vorm van actiecontrole: het gedrag van de agent, zijn inzet, wordt gecontroleerd (Merchant en Van der Stede, 2003). Deze vorm van controle is geschikt in situaties waar de taakprogrammeerbaarheid hoog is en de verwachte duur van de relatie lang (Stroh et al., 1996). Wanneer er sprake is van een turbulente organisatie en grote onvoorspelbaarheid, is resultaatcontrole beter toepasbaar (Merchant en Van der Stede, 2003). Dit kan worden geïnitieerd door het management te belonen op basis van prestaties door middel van een (deels) variabel inkomen in de vorm van een MMP.

Het doel van de verschillende directe agentschapskosten is om de indirecte agentschapskosten, die het meest significante deel vormen van de totale agentschapskosten, te reduceren (Jensen en Meckling, 1976). De indirecte agentschapsekosten (residual loss) zijn de kosten die ontstaan door het opportunistische gedrag van het management en de daaruit voortkomende opportuniteitskosten (opportunity costs). Corbey en Van Hulst (1999) definiëren opportuniteitskosten als de gemiste opbrengsten van het beste niet gekozen alternatief. Deze kosten zijn per definitie van toepassing in beslissituaties. Bij elke beslissituatie aangaande de onderneming maakt de manager de afweging tussen het maximaliseren van het eigen nut of het nut van de onderneming en hiermee dus grotendeels het nut van de vermogensverschaffer. De veronderstelling is dat het management persoonlijk nut nastreeft en daarmee leidt dit gedrag tot gemiste opbrengsten en dus opportuniteitskosten. De agentschapskosten zijn groter wanneer de vrije kasstroom van de onderneming toeneemt omdat de manager hiermee meer “overtollige” middelen tot zijn beschikking krijgt om persoonlijk nut te realiseren (Jensen, 1986)

3.4 Management motivatie programma’s

belangentegenstelling opheffen. Deze motivaties worden uitgewerkt in een MMP en komen tot uiting in het managementcontract. Door middel van het MMP waarmee het surplus, op basis van de prestaties van het management, wordt verdeeld tussen de vermogensverschaffer en het management. Management participatie, wat FBI strategisch nastreeft, kan een onderdeel zijn van dit managementcontract en biedt dus een (gedeeltelijke) oplossing. Zowel het zittende management als FBI investeren in het eigenvermogen van de nieuwe onderneming en krijgen hierdoor een gezamenlijk belang. De toepassing van de in paragraaf 1.3 beschreven gunningfactor maakt deze oplossingsrichting extra relevant.

3.4.1 Beheersing van informatie

Om een effectief MMP op te kunnen stellen dient een volledig beeld te kunnen worden geschetst van de relevante (asymmetrische) informatie bij een private investering. Deze informatie kan worden onderverdeeld in; ex ante verborgen karakteristieken (adverse

selection) en ex post verborgen acties (moral hazard) (Akerlof, 1970; Arrow, 1985;

Rothschild en Stiglitz, 1976) en is onder te verdelen aan de hand van de verschillende fasen in het investeringstraject. Dit traject kan worden opgedeeld in drie fasen: de aankoopfase, de beheerfase en de verkoopfase. Deze fasen dienen als uitgangspunt bij de analyse van de informatie. Tijdens de aankoopfase analyseert de potentiële investeerder het in opdracht van de verkopende partij opgestelde informatie memorandum (IM) en verzamelt additionele informatie om tot een overnameprijs te komen. Indien beide partijen overeenkomen over de prijs wordt deze fase afgesloten met de closing. Vanaf dit moment is de professionele private investeerder officieel eigenaar van (een deel van) de aandelen en begint de beheersfase aan. Tijdens deze fase werken de investeerder en het management van de participatie samen aan de waardecreatie binnen de participatie om uiteindelijk een exit-moment te bepalen en de participatie te vervreemden. De fase voorafgaand aan het daadwerkelijke moment van vervreemding is de verkoopfase. Hier wordt opnieuw een IM opgesteld, echter nu in opdracht van de private investeerder. Uiteindelijk is het de doelstelling de participatie daadwerkelijk te vervreemde door middel van een exit.

3.4.2 Ex ante verborgen karakteristieken

management proberen slechte resultaten toe te schrijven aan onbeheersbare externe (markt)omstandigheden. Immers met het aanvoeren van negatieve verborgen karakteristieken riskeert het management haar managementreputatie en hiermee de huidige functie. Daarnaast kan de invloed van de verborgen karakteristieken op de ondernemingswaarde er toe leiden dat ofwel de private investeerder, ofwel de huidige eigenaar, afziet van de transactie wat direct de continuïteit van de onderneming beïnvloedt. Deze continuïteit is weer van directe invloed op functies en reputaties van het management.

Concluderend wordt het management in de verkoopfase geconfronteerd met een meervoudige principaal-agent relatie en is deze hierbij de agent van minimaal twee principalen; de huidige eigenaar en de private investeerder als potentiële toekomstige eigenaar. Daarnaast kan vanuit een belanghebbende-perspectief worden gesteld dat het management de agent is van alle overige stakeholders omdat het management verantwoordelijk is voor de continuïteit van de onderneming. De meervoudige principaal-agent relatie resulteert in een situatie waarbij door onthulling van de verborgen karakteristieken door het management een van de principalen zal afzien van de transactie.

FBI, als professionele private investeerder, is zich bewust van de situatie waarin het management zich bevindt en de markt heeft een oplossing gevonden voor het ex ante asymmetrische informatieprobleem. De verborgen karakteristieken kunnen door een externe partij worden geïdentificeerd door middel van een grondig boekenonderzoek (due dilligence). De private investeerder kan de potentiële participatie waarderen op basis van de onderzoeksresultaten van het boekenonderzoek.

3.4.3 Ex post verborgen acties

Naast het boekenonderzoek stelt de private investeerder, in samenspraak met het management, tijdens de verkoopfase een gezamenlijk strategisch plan op voor de participatieperiode. Toepassing van dit strategisch plan resulteert in een verwachte eindwaarde waarvoor de participatie aan het eind van de participatieperiode kan worden vervreemd. In de rest van dit onderzoek wordt het uitvoeren van dit strategisch plan door het management gezien als waardemaximaliserend gedrag. Door middel van managementparticipatie is de waardecreatie zowel voor het management, als voor de private investeerder interessant. Echter, managementparticipatie voorziet niet in het elimineren van alle belangentegenstellingen tussen het management en de private investeerder.

Advies literatuur

Contracttheorie Management Motivatie Programma’s

Incomplete contracten

Opheffen door creëren van een gezamelijk belang voor aandeelhouders en management

Effectief verdelen van het surplus om belangtegenstelling tegen te gaan en eenzijdig afwijken niet te laten lonen

Management beoordelen en belonen op basis van

indicatoren welke het verstrekken van informatie

stimuleren en het achterhouden van informatie

(1cI) Verborgen karakteristieken Onthullen door middel van grondig boekenonderzoek wat

plaatsvind voorafgaand aan de transactie en wat als uitgangspunt dient voor de transactievoorwaarden.

(1cII) Verborgen acties Ontmoedigen door het opstellen van een gezamenlijk

strategisch plan, gebaseerd op de verstrekte informatie in het IM, het boekenonderzoek en de gezamenlijke verwachtingen/afspraken van de aandeelhouder en het management (1a) Belangentegenstelling (1b) Surplus (1c) Asymmetrische informatie Theoretisch kader Agentschapstheorie Agentschapsproblematiek

door het management alsnog loont. Niet waarde maximaliserend gedrag (opportunistisch gedrag) van het management heeft namelijk een relatief grotere negatieve invloed op het verwacht rendement van de professionele private investeerder dan dat het heeft op het verwachte rendement van het management. Dit specifieke rendementseffect wordt in hoofdstuk 5 nader toegelicht en gekwantificeerd.

3.5 Conclusie

Op basis van de contracttheorie en de agentschapstheorie is bepaald, welke onderdelen van de agentschapsproblematiek in de huidige situatie door FBI niet of onvoldoende kunnen worden beheerst en wat de invloed hiervan is op de ondernemingswaarde. De onderlinge verhoudingen tussen de belangrijkste belanghebbende van een onderneming zijn vastgelegd in contracten, maar deze contracten zijn incompleet. Hiermee wordt flexibiliteit in gedrag gecreëerd wat agentschapsproblematiek tot gevolg heeft. Management en aandeelhouders hebben niet vanzelfsprekend een eenduidig belang. Hierdoor ontstaan agentschapskosten en het doel van de aandeelhouder is, deze agentschapskosten te minimaliseren om de agentschapsproblematiek zoveel mogelijk te beperken.

Het inzetten van Management Motivatie Programma’s (MMP) is een efficiënt alternatief om de agentschapskosten te minimaliseren en het participatiemanagement effectief te beheren. Voor het adequaat inzetten van een MMP is een duidelijk en volledig beeld aangaande de informatiebehoefte van FBI over het handelen van het management essentieel. Voor het in kaart brengen van deze informatiebehoefte wordt gebruik gemaakt van de verschillende fasen in het investeringstraject en wordt een onderscheid gemaakt tussen ex ante verborgen karakteristieken en ex post verborgen acties.

4 Corporate Governance

4.1 Inleiding

Naast interne initiatieven met betrekking tot het beheersen van aandeelhouder-management relaties, als MMP’s, zijn er door de Nederlandse wet- en regelgeving ook externe beheersinstrumenten vastgesteld. Deze zijn vastgelegd in de (nationale) corporate governance code. In Nederland geldt sinds 30 december 2004 de Code-Tabaksblat. De voor FBI relevante wet- en regelgeving op het gebied van corporate governance is uitgewerkt in dit hoofdstuk. Hiermee wordt een antwoord gegeven op de volgende deelvraag: Welke bestuursmodellen zijn er binnen de Nederlandse wet- en regelgeving mogelijk voor de huidige participaties van FBI, wat zijn de voor- en nadelen van deze verschillende modellen en hoe beïnvloeden deze modellen de ondernemingswaarde bepalende factoren?. Het hoofdstuk start in paragraaf 4.2 met een overzicht van de huidige Nederlandse situatie aangaande corporate governance regelgeving en de recente ontwikkelingen binnen de Wet. Paragraaf 4.3 bespreekt aan de hand van het breed scala aan mogelijkheden de relevante beheersmodellen voor FBI en de daarbij behorende karakteristieken. Deze paragraaf resulteert in een overzicht van geschikte beheersmodellen voor FBI in verschillende beheerssituaties. Het hoofdstuk sluit af met een conclusie in paragraaf 4.4.

4.2 Corporate governance in Nederland

"Kleine Rechtspersoon" Structuurregime "Grote Rechtspersoon" Toepassing BV's en NV's en Stichtingen welke

niet aan genoemde criteria voldoen

BV's en NV's die onafgebroken gedurende drie opvolgende jaren

BV's, NV's en Stichtingen die voldoen aan ten minste twee criteria

Balans Een geplaatst kapitaal en reserves kennen van ten minste EUR 16 mln

Waarde van de activa volgens de balans met toelichting bedraagt, op de grondslag van verkrijgings- en vervaardigingsprijs, meer dan EUR 17.5 mln;

Winst en Verlies De netto-omzet bedraagt meer dan

EUR 35 mln;

Personeel Ten minste 100 werknemers kennen Het gemiddeld aantal werknemers bedraagt 250 of meer.

Structuur Wegens een wettelijke verplichting een ondernemingsraad hebben ingesteld

Commissarissen benoemd door AVA Commissarissen benoemd door cooptatie (drietrapssysteem)

Beperking aantal commissariaten

Governance gevolgen

eventuele wetsverandering aangaande de flexibilisering en vereenvoudiging van het vennootschapsrecht. Op dit moment gelden er, voor ondernemingen die onder de structuurregeling vallen, een aantal afwijkende regels ten opzichte van ondernemingen die hier niet onder vallen (Commissie vennootschapsrecht, 2006). Zo gelden er, uitgebreidere eisen ten aanzien van het deponeren van de jaarrekening bij het handelsregister, andere regels betreffende de benoeming en het ontslag van commissarissen en bestuurders en heeft de Raad van Commissarissen (RvC) meer bevoegdheden (Olijslager, 2008). Al deze afwijkende regels zijn er op gericht om de slagvaardigheid van de grotere ondernemingen te vergroten zonder afhankelijk te zijn van de vele aandeelhouders (Moerland, 2001). Dit argument gaat in zeer beperkte mate op voor FBI aangezien het aantal aandeelhouders binnen private investeringen zeer beperkt is. Figuur IV geeft een overzicht van de karakteristieken per relevant type onderneming voor FBI en de bijbehorende verplichtingen aangaande het bestuursmodel.

Figuur IV: Indeling ondernemingen en de daarbij behorende karakteristieken

verandert. Voornamelijk de veranderingen op het gebied van aansprakelijkheid en verantwoordelijkheid voor de commissarissen en aandeelhouders zijn hierbij interessant.

4.2.1 One tier - en two tier boardsysteem

Er zijn twee manieren om het bestuurs- en toezichtsysteem van een vennootschap in te richten: volgens de one-tier of het two-tier boardsysteem. Op dit moment is het naar de maatstaven van de Nederlandse jurisdictie alleen mogelijk om een vennootschap in te richten via het two-tier boardsysteem, hier gaat in de toekomst wellicht verandering in komen wanneer de voorgestelde aanpassingen in de wet worden aangenomen.

Bij een two-tier, of wel dualistisch boardsysteem, bestaat de organisatie uit het bestuur en de RvC. De bestuurders representeren hierbij de bestuurlijke operationele functie en de commissarissen de toezichthoudende functie. Het bestuur bekleedt hiermee de belangrijkste functie binnen de organisatie, aangezien zij verantwoordelijk is voor het initiëren, voorbereiden en bepalen van het beleid. Daarnaast is zij ook verantwoordelijk voor de uitvoering hiervan. Dit alles doet zij onder toeziend oog van de RvC (De Groot, 2005). Een vergelijkbaar systeem wordt ook gehanteerd in Duitsland.

Bij een one-tier, of wel monistisch boardsysteem, zijn het bestuur en toezicht samengevoegd tot één orgaan. De executive directors, met andere woorden de uitvoerende bestuursleden, representeren hierbij het bestuur. De non-executives, met andere woorden de niet-uitvoerende bestuursleden, hebben hierbij een toezichthoudende functie. Het gehele bestuur is hierbij verantwoordelijk voor het initiëren, voorbereiden en vaststellen van het beleid. De executive directors zijn verantwoordelijk voor het uitvoeren van dit beleid. De non-executive directors zijn belast met de toezichthoudende functie (De Groot, 2005). Voorbeelden van landen die een dergelijk systeem hanteren zijn België en Engeland.

4.2.2 De wetsverandering

heeft de commissaris bijvoorbeeld extra bevoegdheden waar ‘gewone’ vennootschappen nog niet van kunnen profiteren. Een van deze privileges is de bevoegdheid om nieuwe bestuurders te mogen benoemen. Het is echter wel zo dat het instemmingsrecht van de commissaris wordt overgeheveld naar de non-executives in het one-tier boardsysteem (Van Vroonhove-Kok en Weekers, 2009). De toezichthouders waarborgen hiermee hun onafhankelijkheid door belangrijke bestuursbesluiten goed – dan wel af te keuren. Deze functie is in zoverre belangrijk in het interne toezicht bij structuurvennootschappen dat zonder dit privilege de positie van de non-executives komt te vervallen ten opzichte van de executives. Er wordt dan ook gepleit voor een bindende overdracht voor de (her)benoeming van bestuurders. Dit zou de exclusieve taak moeten worden voor de functie van een non-executive (Olijslager, 2008).

Al voor het aanpassen van de inhoud van de wet komt het systeem van een one-tier board voor in Nederland. Dit is echter op basis van het Internationale Recht. Nederland heeft er veel meer baat bij wanneer dit model ook in de Nederlandse wet wordt geïntegreerd. Op deze manier kan Nederland haar eigen stempel drukken op dit systeem (Kalma, 2008). Dit zal vanzelfsprekend leiden tot een algemene verbetering van de kwaliteit en een versterking van de positie van interne toezichthouders en daarbij wordt het daadwerkelijk oprichten van een vennootschap vereenvoudigd en krijgt de vennootschap meer vrijheid bij het bepalen van de inrichting hiervan. Anderzijds heeft Nederland eigenlijk geen keus, aangezien Nederland vanuit Europa worden overspoeld met richtlijnen die het ondernemingsrecht flexibel en aantrekkelijk moet maken en waarbij de burgers van deze landen moeten worden verleid tot ondernemen over de grens. Niettemin moet aangetekend worden dat wanneer een vennootschap voor een one-tier systeem kiest, dit betekent dat deze vanzelfsprekend niet voor het two-tier boardsysteem kiest. Het is, met andere woorden, dus onmogelijk om alle voordelen van een two-tier systeem te integreren in het one-tier board systeem (Van Vroomhoven-Kok, 2009).

4.2.3 Commissarissen

benoemende bestuurder te allen tijde te schorsen, tenzij dit anders in de statuten is bepaald (BW 2:134).

Op het moment dat een organisatie overgaat van het two-tier naar het one-tier boardsysteem, zullen de taken van een commissaris anders moeten worden geformuleerd. Zoals eerder gezegd zijn het bestuur en het toezichthoudende orgaan samen gegaan tot één orgaan. Hierdoor komt de functie van commissaris in dit systeem volledig te vervallen. In plaats hiervan bestaat het bestuur van een one-tier boardsysteem uit executives en non-executives. De voormalige functie van commissaris wordt hierdoor vervangen door een algemeen bestuurder (non-executive). Echter, de taken van een algemeen bestuurder gaan veel verder dan die van een commissaris. Zo dragen alle bestuurders van de vennootschap, inclusief de algemene bestuurder, collectieve verantwoordelijkheid. Hierdoor krijgt de algemene bestuurder te maken met veel verder gaande aansprakelijkheid. Dit zal automatisch voor een andere opstelling en benadering, zowel qua arbeidsinstelling als tijdsindeling, van desbetreffende algemene bestuurders vragen (Olijslager, 2008).

4.2.4 Aandeelhouders

aandeelhouders aanzienlijk verruimd. Zo is het mogelijk om aandelen zonder stemrecht/winstrecht uit te geven, zijn er aandelen aan welke meervoudig stemrecht is te verbinden en is er een mogelijkheid om bij bepaalde aandelen gelegenheidsstemrecht te geven. Verder wordt het mogelijk om statutair vast te leggen dat elke individuele aandeelhouder het recht heeft zelf een bestuurder dan wel commissaris te selecteren. Aandeelhouders bepalen verder zelf ook de mate waarin de aandelen vrij overdraagbaar zijn. Zij bepalen dus zelf de beslotenheid van hun eigen vennootschap. Hierdoor wordt voorkomen dat er gecompliceerde aandeelhoudersovereenkomsten moeten worden afgesloten. Op deze manier kunnen gemaakte afspraken rechtstreeks in de statuten worden vastgelegd. Daarbij wordt er meer maatwerk mogelijk voor vennootschappen, door het zogenaamde vangnetsysteem voor wettelijke regels. Dit vangnet is alleen van toepassing indien de vennootschap geen afwijkende regels in de statuten hebben vastgelegd.

4.3 Relevante beheersmodellen voor FBI

Het doel van deze paragraaf is enerzijds, om een geschikt beheersmodel voor FBI te selecteren voor de huidige en toekomstige participaties en anderzijds, om in kaart te brengen wat de gevolgen voor FBI zijn van de voorgestelde veranderingen in de Nederlandse wet- en regelgeving op het gebied van corporate governance. Allereerst wordt een uiteenzetting gedaan van de toegepaste beheersmodellen in de huidige portefeuille. Het al dan niet behoren tot het structuurregiem en de aanwezigheid van de daarbij behorende formele beheersorganen zijn hierin belangrijke criteria. De data worden verkregen door middel van interviews. Voor het analyseren van de formele beheerstructuur is de structuurindeling uit figuur IV als uitgangspunt genomen. Vervolgens wordt, mede tijdens de interviews, de huidige situatie geëvalueerd en worden de criteria uitgewerkt waaraan het beheersmodel volgens FBI moet voldoen. Daaropvolgend worden deze criteria gekoppeld aan de mogelijke beheersmodellen in Nederland. Ten slotte wordt een aanbeveling gedaan voor een effectief beheersmodel voor FBI.

4.3.1 Huidige beheersmodellen bij FBI