Hoe moet het uittreedrecht zoals voorgeschreven door de Mobiliteitsrichtlijn in de Nederlandse wetgeving worden geïmplementeerd opdat de doelstellingen van de Mobiliteitsrichtlijn ten aanzien van bescherming van minderheidsaandeelhouders worden behaald, terwijl ook aangesloten wordt bij het bestaande Nederlandse vennootschapsrechtelijke kader en onduidelijkheden in dat kader worden verhelderd?
6.1 Inleiding
De Mobiliteitsrichtlijn beoogt passende bescherming van minderheidsaandeelhouders bij GOH’s te waarborgen en tegelijkertijd GOH’s te stimuleren door beperkingen op de vrijheid van vestiging en andere obstakels weg te nemen.146 De implementatie van een uittreedregeling
vereist dan ook aansluiting bij het door de Europese wetgever geformuleerde evenwicht tussen de aantrekkelijkheid van GOH’s voor vennootschappen en een passende bescherming van betrokkenen daarbij: het recht van vennootschappen op grensoverschrijdende omzetting, fusie en splitsing moet hand in hand gaan met en naar behoren worden afgewogen tegen de bescherming van werknemers, schuldeisers en aandeelhouders.147 Overigens staan
vennootschappen en betrokkenen mijns inziens daarbij niet geheel tegenover elkaar, omdat beide partijen gebaat zijn bij rechtszekerheid en het verminderen van versnippering van regelgeving – zoals door de Mobiliteitsrichtlijn ook beoogd.148 Daar draagt een helder juridisch
kader inzake bescherming van (onder andere) minderheidsaandeelhouders aan bij. Bovendien is een GOH als zodanig niet per se nadelig voor een aandeelhouder, omdat de groei of verandering van een vennootschap natuurlijk kan bijdragen aan de aandeelhouderswaarde daarvan.
In dit hoofdstuk komt een analyse van het uittreedrecht onder artikel 2:333h BW en onder de Mobiliteitsrichtlijn aan bod, aan de hand waarvan ik aanbevelingen doe teneinde met de
146 Ov. 6 en 7 Richtlijn (EU) 2019/2121.
147 Ov. 4 Richtlijn (EU) 2019/2121. Ook uit de toelichting bij het richtlijnvoorstel blijkt dat een evenwicht wordt
beoogd tussen de stimulering van groei, de aanpassing aan een vergaand geglobaliseerde en digitale wereld en andere doelstellingen van openbaar belang, zoals de bescherming van onder meer minderheidsaandeelhouders. Zie de toelichting bij Voorstel voor een Richtlijn van het Europees Parlement en de Raad tot wijziging van Richtlijn 2017/1132 met betrekking tot grensoverschrijdende omzettingen, fusies en splitsingen, COM(2018) 241, 25 april 2018.
implementatie van het uittreedrecht in de Nederlandse wetgeving te voldoen aan de doelstellingen van de Mobiliteitsrichtlijn, aan te sluiten bij het bestaande Nederlandse vennootschapsrechtelijke kader en onduidelijkheden met betrekking tot dat kader te verhelderen. Die aanbevelingen zijn gericht op implementatiewetgeving waarmee passende bescherming van minderheidsaandeelhouders wordt bereikt, terwijl de aantrekkelijkheid van GOH’s wordt gewaarborgd.
6.2 Het toepassingsbereik van de te implementeren uittreedregeling
6.2.1 Outbound grensoverschrijdende herstructureringen en grensoverschrijdende herstructureringen waarbij “bepaalde rechten” wijzigen
Artikel 2:333h BW voldoet reeds aan de verplichting op grond van de Mobiliteitsrichtlijn om een uittreedrecht in te voeren voor aandeelhouders die tegen een outbound GOF hebben gestemd. Voor GOO’s en GOS’s moet een uittreedregeling met minimaal dit toepassingsgebied worden geïntroduceerd.
De Mobiliteitsrichtlijn biedt de mogelijkheid het toepassingsbereik uit te breiden naar GOH’s ten gevolge waarvan een aandeelhouder zich slechts geconfronteerd ziet met een wijziging van “bepaalde rechten” in plaats van het “toepasselijk recht”. Als het toepasselijk recht niet wijzigt, is sprake van een inbound GOH. Een dergelijke wijziging van rechten laat zich mijns inziens dan vooral voorstellen als een verandering in het aandeelhouderschap waartegen een aandeelhouder zich in de visie van de Nederlandse wetgever (als minderheid) nou eenmaal niet kan verzetten.149 Ik denk hierbij bijvoorbeeld aan een wijziging in zeggenschap, waardoor een
(potentieel verstrekkende) statutenwijziging kan worden doorgevoerd. Een aandeelhouder kan volgens de wetgever immers geen garantie doen gelden op ongestoorde voortzetting van zijn aandeelhouderschap in verband met de vele gedaantewisselingen die een vennootschap kan ondergaan.150
149 Zoals de wetgever in het begin van de vorige eeuw al stelde: “(…) behooren derhalve bepalingen voor te komen,
waarin de rechtmatige belangen van hen, die ter algemeene vergadering worden overstemd, steun en bescherming kunnen vinden. Niet bij ieder besluit der algemeene vergadering kan intusschen van deze bevoegdheid eener minderheid om tegen de gevallen beslissing op te komen, sprake zijn.” (zie Ontwerpen van wetten op de
vennootschappen en andere, wijziging en aanvulling van de bepalingen omtrent de naamloze vennootschap en regeling van de aansprakelijkheid voor het prospectus, Den Haag: Belinfante 1929, p. 39, par. 1).
150 Bij de invoering van art. 2:333h BW presenteerde de wetgever deze visie nog steeds als uitgangspunt:
“Aandeelhouders kunnen geen garantie doen gelden op ongestoorde voortzetting van hun aandeelhouderschap in
de vennootschap waarvoor zij bij verwerving van hun aandelen kozen. Deze kan immers op velerlei wijze een gedaantewisseling ondergaan, van statutenwijziging tot fusie, splitsing of omzetting.” (zie Kamerstukken II, 2006-
2007, 30929, nr. 3, p. 16). Zie ook het standpunt van de wetgever ten tijde van invoering van de Wet vereenvoudiging en flexibilisering bv-recht: “Het is inherent aan de besluitvorming in een algemene vergadering
Ik sluit mij bij dat standpunt aan en acht het uittreedrecht voor dergelijke wijzigingen een paardenmiddel, waarmee het beoogde evenwicht tussen de behartiging van de belangen van de vennootschap en minderheidsaandeelhouders uit balans wordt gebracht. Minderheidsaandeelhouders zien zich tegen dergelijke wijzigingen immers ook nog beschermd door de als veiligheidsklep fungerende mogelijkheid om besluiten op grond van artikel 2:8 BW juncto artikel 2:15 BW aan te tasten. Een GOF-voorstel kan daarentegen na het effectueren van een GOF niet vernietigd worden.151
Bij de invoering van artikel 2:333h BW achtte de wetgever de zware bescherming die het uittreedrecht bij outbound GOF’s aan minderheidsaandeelhouders biedt gerechtvaardigd wegens de wijziging van het toepasselijk recht en daarmee de aan een aandeel verbonden plichten en bevoegdheden.152 Als het toepasselijk recht niet wijzigt, is daar geen sprake van en kan de aandeelhouder gebruikmaken van de rechtsmiddelen die de Nederlandse wet hem biedt om ondanks zijn positie als minderheid op te komen tegen de GOH – de vennootschap blijft dan immers ressorteren onder Nederlands recht. In die zin ontbreekt de directe invloed van het grensoverschrijdende karakter van de herstructurering op de positie van een minderheidsaandeelhouder bij een inbound GOH, ook voor zover daarbij bepaalde rechten wijzigen. Ik raad daarom aan het uittreedrecht enkel in te voeren voor outbound GOH’s waarbij het toepasselijk recht wijzigt. Artikel 2:333h BW voldoet daar voor GOF’s aan.
Als Nederland er al voor kiest om een uittreedrecht in te voeren voor GOH’s waarbij niet het toepasselijk recht maar slechts bepaalde rechten wijzigen, doet zij er goed aan “bepaalde rechten” in het kader van rechtszekerheid te definiëren. Daarover laat de Mobiliteitsrichtlijn veel onduidelijkheid bestaan.
6.2.1.1 Het toepassingsbereik van een uittreedregeling in het licht van de vrijheid van vestiging Het staat niet vast dat de Nederlandse wetgever de mogelijkheid heeft om alleen voor outbound en niet voor inbound GOH’s een uittreedrecht in de nationale wet op te nemen. Uit verschillende
dat de minderheidsaandeelhouder zich in beginsel moet schikken in de besluitvorming door de meerderheid. (…) Slechts voor die gevallen waarin het risico bestaat dat het meerderheidsbelang wordt misbruikt of waar essentiële rechten van aandeelhouders in het geding zijn, ligt specifieke wettelijke bescherming van de minderheidsaandeelhouder in de rede.” (zie Kamerstukken II, 2006-2007, 31058, nr. 3, p. 4).
151 Art. 2:333l jo. 2:323 BW. 152 Zie voetnoot 89.
hoeken zijn namelijk vraagtekens geplaatst bij de verenigbaarheid van het toepassingsbereik van het huidige artikel 2:333h BW met de vrijheid van vestiging.
Om te kunnen stellen dat een uittreedregeling in strijd is met de vrijheid van vestiging, moet zij daarop een beperking vormen. Schutte-Veenstra stelt dat daar bij artikel 2:333h BW sprake van is, omdat een vennootschap ten gevolge van het uittreedrecht opgezadeld kan worden met een (potentieel zware) verplichting tot het betalen van schadeloosstellingen.153 Ook Van Boxel komt tot deze conclusie.154 Onder de huidige Nederlandse wetgeving kan een vennootschap schadeloosstellingen verschuldigd zijn aan maximaal 49% van de stemgerechtigde aandeelhouders155 en alle stemrechtloze aandeelhouders. Een verplichting van die omvang zou
een GOF kunnen frustreren, bijvoorbeeld als zich financieringsproblemen voordoen. Daarmee is mijns inziens een beperkende werking van het uittreedrecht op de vrijheid van vestiging voor te stellen.
Een beperking kan geoorloofd zijn, als zij voldoet aan de door het HvJEU geformuleerde rule of reason.156 Daarvoor moet de beperking zonder discriminatie worden toegepast. Schutte-
Veenstra acht artikel 2:333h BW daar niet aan voldoen, omdat het artikel enkel toepassing heeft bij outbound GOF’s. Zij stelt dat een uittreedregeling voor alle of geen fusievormen moet gelden om discriminatie te voorkomen.157 Van Veen en Bongard gaan niet zo ver, maar vermoeden dat het verschil in uittreedregelingen bij een fusie op grond van de SE- Verordening158 en op grond van de GOF-richtlijn wel een discriminerend karakter heeft.159 Overigens bestaat discussie over het al dan niet toepasselijk zijn van artikel 2:333h BW op een SE-fusie.160 Hoewel wel een uittreedrecht voor nationale fusies is opgenomen in artikel 2:330a
BW, verschilt het toepassingsbereik daarvan dusdanig met artikel 2:333h BW dat een eventueel discriminerend karakter daardoor niet weggenomen wordt. Artikel 2:330a BW biedt namelijk
153 Schutte-Veenstra 2009-I, par. 2. 154 Van Boxel 2011, p. 207-208.
155 Art. 2:317 lid 3 jo. lid 4 jo. 2:120 lid 1 of 2:230 lid 1 BW.
156 Zie o.a. HvJ EU 29 november 2011, C-371/10 (National Grid Indus) r.o. 42 en de daar aangehaalde rechtspraak. 157 Schutte-Veenstra 2009-I, par. 2.
158 De SE-Verordening biedt wel de mogelijkheid om maatregelen te treffen ter bescherming van de positie van
minderheidsaandeelhouders bij een SE-fusie, zie art. 24 lid 2 Verordening (EG) nr. 2157/2001. Nederland heeft hier destijds geen gebruik van gemaakt.
159 Van Veen en Bongard 2015, par. 2.5.3.
160 Leijten meent dat het uittreedrecht van artikel 2:333h BW bij een SE-fusie inderdaad niet van toepassing is (zie
Leijten 2007, p. 307), terwijl Van Boxel en De Kluiver zich op het standpunt stellen dat alle bepalingen van Titel 7 van Boek 2 BW – dus óók artikel 2:333h BW – op een SE-fusie van toepassing zijn voor zover zij niet strijdig met de SE-Verordening zijn en niet tot grensoverschrijdende tegenstrijdigheden leiden (zie Van Boxel 2011, p. 284 en De Kluiver 2004, p. 49).
enkel een uittreedrecht aan stemrecht- en winstrechtloze aandeelhouders in een BV die als verdwijnende vennootschap deelneemt aan een fusie met een NV. De maximale betaalverplichting voor een vennootschap en daarmee de beperking van de vrijheid van vestiging is onder de toepassing van artikel 2:330a BW dan ook minder in vergelijking met artikel 2:333h BW. Daaraan draagt ook bij dat voor een vennootschap onder artikel 2:333h BW langer onduidelijk is hoe groot het aantal uittreedgerechtigden en dus de betaalverplichting is. Waar een vennootschap immers bekend zal zijn met aantal uitstaande stemrecht- en winstrechtloze aandelen, moet zij onder artikel 2:333h BW wachten tot de besluitvormende AVA om het aantal uittreedgerechtigden te kunnen berekenen.
Voorts moet een beperking gerechtvaardigd worden door redenen van algemeen belang. De wetgever leek daar zwaar gewicht aan toe te kennen bij de invoering van artikel 2:333h BW, terwijl een beperking pas geoorloofd is als aan álle onderdelen van de rule of reason wordt voldaan. De focus van de wetgever op redenen van algemeen belang blijkt uit de reactie van de wetgever op kritiek van de Raad van State op het onderscheid in minderheidsaandeelhoudersbescherming bij een binnenlandse fusie en een GOF in het licht van de vrijheid van vestiging: de wetgever stelde toen dat dat onderscheid gerechtvaardigd wordt door de omstandigheid dat een minderheidsaandeelhouder zich enkel bij een GOF geconfronteerd ziet met een wijziging van het toepasselijk recht en daarmee de beschikbare rechtsmiddelen (als reden van algemeen belang). De Raad van State merkte daarover op dat het uittreedrecht meer bescherming biedt dan het ongewijzigd blijven van de beschikbare rechtsmiddelen, omdat het uittreedrecht een louter zakelijke afweging betreft waarvoor bijvoorbeeld het enquêterecht geen substituut biedt.161 Voor een beroep op het enquêterecht zijn
immers bezwaren tegen het beleid van de vennootschap vereist,162 terwijl een uittreder zijn
uittreedwens niet hoeft te motiveren.163 Van Veen en Bongard sluiten zich niettemin aan bij de
wetgever164 en ook de Europese wetgever geeft in de considerans van de Mobiliteitsrichtlijn als
rechtvaardiging voor het verplichten tot de implementatie van een uittreedrecht bij outbound GOH’s de wijziging van het op een aandeelhouders positie toepasselijke recht – dit overigens wel buiten de context van het uittreedrecht als beperking op de vrijheid van vestiging.165
161 Zie Kamerstukken II, 2006-2007, 30929, nr. 5, p. 2.
162 Een verzoek tot een enquêteonderzoek wordt slechts toegewezen als blijkt van gegronde redenen om aan een
juist beleid of juiste gang van zaken te twijfelen (art. 2:345 jo. 2:350 BW). Een voorziening wordt pas getroffen als uit het enquêteonderzoek wanbeleid is gebleken (art. 2:355 BW).
163 Kamerstukken II 2006-2007, 30929, nr. 3, p. 18. 164 Van Veen en Bongard 2015, par. 2.5.3.
De rule of reason eist verder dat een beperking geschikt moet zijn om het daarmee nagestreefde doel te waarborgen en niet verder mag strekken dan voor het bereiken van dat doel noodzakelijk. Schutte-Veenstra merkt in dat kader op dat voor een beroep op het uittreedrecht niet vereist is dat de minderheidsaandeelhouder daadwerkelijk benadeeld wordt of anderszins zodanig in het nauw zit dat verregaande bescherming zou zijn vereist.166 Dat kan leiden tot de conclusie dat het uittreedrecht verder strekt dan voor het doel – de bescherming van minderheidsaandeelhouders – noodzakelijk is.
Uit voorgaande blijkt dat het onzeker en in ieder geval onvoldoende gemotiveerd is door de Nederlandse wetgever in hoeverre het huidige artikel 2:333h BW een geoorloofde beperking op de vrijheid van vestiging inhoudt. Als de wetgever het onderscheid tussen de verschillende uittreedregelingen bij binnenlandse herstructureringen, inbound GOH’s en outbound GOH’s als zodanig besluit te handhaven met de implementatie van de Mobiliteitsrichtlijn (zoals ik in paragraaf 6.2.1 heb aangeraden), doet zij er goed aan (opnieuw) te onderzoeken welke ruimte daarbij is gegeven.
Wat betreft de gegeven ruimte volgt uit de Mobiliteitsrichtlijn niet zonder meer dat het onmogelijk is om een uittreedrecht enkel voor outbound GOH’s en niet voor inbound GOF’s in te voeren. De Mobiliteitsrichtlijn verplicht immers slechts tot het invoeren van een uittreedrecht bij outbound GOH’s en biedt een (vrijblijvende) mogelijkheid om het toepassingsbereik uit te breiden tot aandeelhouders voor wie slechts bepaalde rechten en niet het toepasselijk recht wijzigt. Als de Europese wetgever het per definitie in strijd acht dat onderscheid bestaat tussen uittreedregelingen bij inbound en outbound GOH’s, was het logisch geweest dat zij lidstaten ook zou hebben verplicht tot de invoering van een uittreedrecht bij inbound GOH’s. Dat een dergelijke verplichting achterwege is gelaten, kan mogelijk als volgt worden verklaard. Een uittreedregeling bij een inbound GOO of GOS heeft geen nut, omdat aandeelhouders bij deze herstructureringen aandelen houden in een vennootschap die onder de Mobiliteitsrichtlijn alleen outbound kan herstructureren: bij een GOO neemt immers altijd slechts één vennootschap deel en de Mobiliteitsrichtlijn ziet voorts enkel op GOS’s waarbij (de) verkrijgende vennootschap(pen) nieuw word(t)(en) opgericht, waardoor geen aandeelhouders betrokken zijn voor wie de GOH als inbound kwalificeert. De aandeelhouders van de
166 Schutte-Veenstra 2009-I, par. 2.
verkrijgende vennootschap(pen) komen pas na (besluitvorming over) de GOS in beeld. Bij een GOF ligt dit vanzelfsprekend anders, omdat daarbij meerdere vennootschappen (en hun aandeelhouders) verdeeld over verschillende lidstaten van meet af aan betrokken zijn. Voor de (aandeelhouders van de) verkrijgende vennootschap betreft het een inbound GOF, terwijl het voor de (aandeelhouders van de) verdwijnende vennootschap om een outbound GOF gaat. Omdat onder de GOF-richtlijn het uittreedrecht nog niet was geharmoniseerd, kon het onderscheid tussen landen die wel en geen uittreedrecht hebben geïmplementeerd leiden tot protectionistische wetgeving. De Nederlandse wetgeving biedt daar een voorbeeld van: een Nederlandse vennootschap kan de invloed van het uittreedrecht op een transactie in zijn geheel ontwijken door inbound te fuseren met een vennootschap, die ressorteert onder een rechtstelsel waarin geen uittreedrecht is opgenomen. Als een Nederlandse vennootschap outbound fuseert, ontkomt zij niet aan het uittreedrecht, omdat artikel 2:333h BW dan van toepassing is. Een vennootschap zal in een transactie dealzekerheid nastreven en onzekerheden, zoals het aantal uittreders, willen voorkomen. De eerstgenoemde fusie zal dan ook aantrekkelijker zijn voor een Nederlandse vennootschap, ten koste van de aantrekkelijkheid van een fusie waarbij uiteindelijke vestiging plaatsvindt in landen zonder een outbound uittreedrecht. Dit wordt ondervangen door de Mobiliteitsrichtlijn, omdat na implementatie daarvan elke lidstaat bekend zal zijn met in ieder geval een outbound GOH. Het wordt daardoor onmogelijk een GOH zo vorm te geven dat het uittreedrecht volledig kan worden omzeild. Zo wordt regulatory competition verminderd en een level playing field gecreëerd. Daarom heeft de Europese wetgever het mijns inziens niet noodzakelijk geacht om ook te verplichten tot een uittreedrecht bij inbound GOH’s, maar de lidstaten daarin een vrije keuze heeft gelaten. Ik raad aan om die vrijheid te benutten en enkel voor outbound GOH’s een uittreedrecht in te voeren wegens de in paragraaf 6.2.1 besproken redenen.
6.2.2 Uittreedgerechtigden onder de te implementeren uittreedregeling 6.2.2.1 Bescherming van de minderheidsaandeelhouder
Zowel artikel 2:333h BW als de Mobiliteitsrichtlijn veronderstellen in het kader van het uittreedrecht een besluit tot GOF respectievelijk GOH. Een GOF-besluit wordt onder de huidige Nederlandse wetgeving genomen met een volstrekte meerderheid, behoudens wettelijke of statutaire afwijkingen.167 Een tweederdemeerderheid is vereist als minder dan de helft van het
167 Art. 2:317 lid 3 jo. lid 4 jo. 2:120 lid 1 of 2:230 lid 1 BW. Wettelijke of statutaire afwijkingen ten aanzien van
geplaatste kapitaal in de besluitvormende AVA is vertegenwoordigd.168 De Mobiliteitsrichtlijn
biedt lidstaten voor GOO-besluit of GOS-besluit de keuze tussen een stem- of quorumvereiste: zij moeten in nationale wetgeving opnemen dat een GOO- of GOS-besluit wordt genomen met ten minste een tweederdemeerderheid van het op de AVA vertegenwoordigde kapitaal of met ten minste een tweederdemeerderheid van het totale aantal stemrechten. Lidstaten zijn dus bevoegd een hogere meerderheid of quorum voor te schrijven, maar een verhoging mag een meerderheid van 90% en de GOF-besluitvormingsregels niet overstijgen. Vennootschappen kunnen statutair afwijken van de wettelijke voorschriften, maar ook daarvoor gelden deze beperkingen. Voor de GOF schrijft de Mobiliteitsrichtlijn geen specifieke besluitvormingsregels voor.169
Uit voorgaande volgt dat het uittreedrecht bescherming biedt aan aandeelhouders die een minderheid vormen in de zin van het aantal stemrechten dat aan hun aandelen verbonden is – ongeacht welke categorieën aandeelhouders onder het toepassingsbereik van een uittreedregeling vallen. Als een aandeelhouder het een besluit tot GOH (GOH-besluit) door te stemmen in de AVA kan tegenhouden, verliest het uittreedrecht immers relevantie. Het economisch belang in de vennootschap dat de aandelen vertegenwoordigen, speelt daarbij dus geen rol. Het uittreedrecht moet aandeelhouders dus kennelijk beschermen tegen een ongewenste GOH, waartegen zij zich in de AVA niet kunnen verweren. Daarom is het rechtvaardig om de te implementeren uittreedregeling net als het huidige artikel 2:333h BW ook van toepassing te verklaren op stemrechtloze aandeelhouders, omdat zij hun wil ten aanzien van een GOH nog minder kunnen vergelden dan aandeelhouders die een minderheid van het totale aantal stemrechten houden.
Doordat het ontstaan van het uittreedrecht gekoppeld is aan het aantal stemrechten en niet het economisch belang in de vennootschap, kan uittreedrecht een vennootschap met een omvangrijke betaalverplichting belasten. Onder Nederlands recht heeft een aandeelhouder in beginsel namelijk één stem op een aandeel,170 maar een aandeelhouder kan ook meer171 of in
het geval van de BV geen stemrecht worden toegekend in de statuten.172 Daarnaast kan het
(grensoverschrijdende) fusie, omdat een GOF-besluit op dezelfde wijze als een besluit tot wijziging van de statuten moet worden genomen.
168 Art. 2:230 lid 1 BW.
169 Art. 86 nonies lid 3 en art. 160 nonies lid 3 Richtlijn (EU) 2019/2121. 170 Art. 2:118 lid 1 jo. lid 2 of 2:228 lid 1 jo. lid 2 BW.
171 Zie art. 2:118 lid 1 en 2:228 lid 1 BW: “Iedere aandeelhouder heeft ten minste één stem.”