Wat zijn de verschillen tussen
waarde- en groei
aandeelrendementen voor de
Euronext- en voor de Nasdaq
indices?
Wat zijn de verschillen tussen waarde- en groei
aandeelrendementen voor de Euronext- en voor de
Nasdaq indices ?
Afstudeerscriptie
Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit der Economische Wetenschappen Afstudeerrichting Financiering en BeleggingInhoudsopgave
Hoofdstuk 1 Inleiding ______________________________________________________4
Hoofdstuk 2 Literatuuronderzoek ____________________________________________6
Hoofdstuk 3 Euronext en Nasdaq aandelen ___________________________________16
3.1 Data _____________________________________________________________________ 17
3.2 Resultaten voor 50 groei aandelen en 50 waarde aandelen 21 3.3 Resultaten voor 25 groei aandelen en 25 waarde aandelen_________________________ 23
Hoofdstuk 4 Conclusie ____________________________________________________26
Referenties _______________________________________________________________28
Bijlagen__________________________________________________________________29
Hoofdstuk 1 Inleiding
Aandelen kunnen op verschillende manieren worden ingedeeld. Zo bestaat er een geografische indeling, waarbij wordt gekeken naar aandelen in diverse landen. Een opsplitsing van aandelen in sectoren is tevens een mogelijkheid. Ook is het mogelijk om aandelen in te delen naar stijl: waarde- of groei aandelen. Stijl beleggen neemt in populariteit toe de afgelopen jaren. Beurzen spelen hier op in door speciale groei indexen en waarde indexen samen te stellen. Een bekend voorbeeld hiervan is de Russell 1000 Index met duizend aandelen van grote ondernemingen waarin groei-aandelen en waarde aandelen worden onderscheiden (Bailey, 2006). Standard & Poors komen eveneens met indices voor waarde aandelen en voor groei aandelen (Piskora, 2006).
Volgens Chen en Zhang (1998) kenmerken waarde aandelen zich door hoge boekwaarde per
marktwaarde, een hoge kasstroom per marktwaarde, een hoge dividend per marktwaarde en een lage marktwaarde (vergeleken met hun historische koers). Groei aandelen zijn aandelen
van bedrijven met hoge winsten voor de voorgaande jaren. Ze hebben hogere verkoopcijfers en daardoor een hoge mate van interne groei (Piskora, 2006). Groei aandelen hebben relatief een lage boekwaarde per marktwaarde, een lage kasstroom per marktwaarde, een
lager dividend per marktwaarde en een hoger marktwaarde ten opzichte van historische
koersen (Fama en French, 1998).
Waarde aandelen bieden op langere termijn een hoger rendement dan groei aandelen en dit hoger rendement van waarde portfolio gaat gepaard met een lager volatiliteit, oftewel een lager risico (Moroney, 2005). Waarde aandelen op de beurzen in de Verenigde Staten hebben op de lange termijn hogere rendementen dan groei aandelen. Volgens Lauren Young (2004) hebben waarde aandelen het afgelopen 75 jaar een gemiddeld extra rendement van 2,6% behaald ten opzichte van groei aandelen. Moroney (2005) onderzocht het jaarlijks gemiddelde rendement van de Dow Jones voor het afgelopen 25 jaar voor beide aandeelsoorten. Het jaarlijkse gemiddelde rendement van waarde aandelen over deze periode is 2,3% hoger dan groei aandelen. Moroney (2005) ontdekte tevens dat waarde aandelen een lagere standaard deviatie vertonen dan groei aandelen over dezelfde periode van 25 jaar.
veranderen de sentimenten van de beleggers en worden waarde aandelen juist veel populairder (Bailey, 2006). Bieden waarde aandelen in de Verenigde Staten en Europa op de lange termijn hogere rendementen dan groei aandelen in de Verenigde Staten en Europa en zijn waarde aandelen minder riskant dan groei aandelen voor Europa en de Verenigde Staten? In mijn onderzoek zal ik het rendement onderzoeken van beide soorten aandelen voor de periode van september 1996 tot en met september 2006. Om een waarde aandeel te onderscheiden van een groei aandeel kijk ik met name naar de ratio boekwaarde per marktwaarde (B/ M) van een aandeel. Hogere B/ M ratios zijn de waarde aandelen en de lagere B/ M ratios zijn de groei aandelen. Omdat er in het begin van het jaar 2000 een beurscrash ontstond waarbij vooral de technologie aandelen (vooral groei aandelen) getroffen werden, zal ik mijn onderzoeksperiode tevens splitsen over twee subperioden, waarbij ik een grens zal trekken van de perioden vóór- en de periode na het millennium. Immers, de periode van vóór het millennium waren de groei aandelen erg gewenst door beleggers, terwijl vanaf het jaar 2000 de waarde aandelen meer in trek kwamen bij dezelfde beleggers (Bailey, 2006). Mijn onderzoek zal zich baseren op de honderd Euronext aandelen en de honderd Nasdaq aandelen die afkomstig zijn uit Europa en de Verenigde Staten.
Ik onderzoek of er een hoger rendement van groei aandelen heeft plaatsgevonden in de periode van vóór het millennium (1996 - 2000) en of er sprake zal zijn van een hoger rendement van waarde aandelen voor de periode vanaf het jaar 2000 (2000 – 2006). Volgens Bailey (2006) vindt er in het begin van het jaar 2000 een omslag plaats tussen waarde- en groei aandeelrendementen. Dat kwam volgens Bailey (2006) doordat de ‘dot com’ bubble in het begin van het jaar 2000 uitbarstte.
De probleemstelling van het gehele onderzoek luidt als volgt:
Zijn er verschillen in rendementen tussen waarde- en groei aandelen voor zowel de honderd Euronext aandelen als voor de honderd Nasdaq aandelen?
onderzoeken of de rendementen van Europese waarde- en groei aandelen hetzelfde patroon
vertonen als rendementen van waarde- en groei aandelen uit de Verenigde Staten. Het volgende hoofdstuk behandelt eigenschappen van waarde- en groei aandelen die door
verschillende auteurs worden toegelicht. Hoofdstuk 3 behandelt de aandeelsoorten van de Euronext- en de Nasdaq index, waarbij verschillen tussen waarde- en groei aandelen worden getest met een t-toets. In hoofdstuk 4 volgt een conclusie.
Hoofdstuk 2 Literatuuronderzoek
Waarde- en groei aandelen hebben beide eigenaardige kenmerken. Hier volgen enkele artikelen die dit beschrijven. Ze geven allen een andere invalshoek. De vraag waarom een aandeelsoort een hoger rendement heeft dan de andere aandeelsoort wordt met deze artikelen enigszins verklaard. Allereerst komen Fama en French (1998) met premies voor waarde aandelen. Zij vinden dat waarde aandelen riskanter zijn dan groei-aandelen. Petkova en Zhang (2003) komen eveneens met een risico verhaal voor waarde- en groei aandelen. Zij baseren hun gegevens op de marktbeta’s, die positief covariëren met de verwachte risicomartpremie. Chan, Jegadeesh en Lakonishok (1994) onderzoeken het rendement van groei- en waarde aandelen met gebruik van twee verschillende databases en kijken of er verschillen zijn tussen beide databases in verband met rendementen voor beide aandeelsoorten. Clendenin en Van Cleave onderzoeken kenmerken van groei aandelen in de jaren veertig en begin jaren vijftig. Lakonishok, Schleifer en Vishny (LSV 1994) onderzoeken welke aandeelsoort hoger presteert rond de winstaankondiging. Uiteindelijk komt Cochrane (2001) met verbanden tussen aandeelprijzen en verwachte rendementen voor beide soorten aandelen en hij geeft adviezen over tijden wanneer een aandeelsoort gekocht c.q. verkocht kan worden. Aan het eind van dit hoofdstuk worden de belangrijke gegevens van alle artikelen samengebracht in een overzichtstabel (tabel 1).
Fama en French (1998)
CAPM-model door Sharpe (1964) en Lintner (1965). Deze conclusie is gebaseerd op het bewijs dat er een algemene variatie is in de opbrengsten van ‘distressed firms’, wat niet wordt verklaard door de markt opbrengsten. Door waardepremie hebben waarde aandelen een hoger rendement dan groei aandelen. Dit geldt zeker voor de periode van 1975 tot 1995. Fama en French (1998) onderzoeken de Verenigde Staten, Japan, Groot-Brittannie, Frankrijk, Duitsland, Italië, Nederland, Belgie, Zwitserland, Zweden, Australië, Hong Kong en Singapore. Waarde aandelen kenmerken zich behalve door een hoge boekwaarde per marktwaarde, ook door hoge opbrengsten per prijs (‘earnings to price ratio’), een hoge kasstroom per prijs (‘cash flow to price ratio’) en een hoge dividend per prijs (‘dividend yield ratio’). Groei aandelen hebben daarentegen lage waardes van al deze ratios.
Om de waardepremie te testen nemen Fama en French (1998) de 30 procent hoogste waardes van de bovengenoemde ratios en noemen deze de ‘H’ van hoog, oftewel de waarde portfolio. Op dezelfde manier wordt er een ‘L’ van laag, een groei portfolio, gevormd met de 30 procent laagste waardes van de boekwaarde per marktwaarde (B/M), de inkomsten per prijs (E/P), de kasstroom per prijs (C/P) en de dividend per prijs (D/P). De hoge en de lage portfolios van de dertien landen te zamen worden met elkaar vergeleken. De H minus L, de waarde portfolio verminderd met de groei portfolio, is positief voor elk van de B/M, E/P, C/P en D/P ratios. Dit betekent dat er sprake is van een waarde premie. Ook als de landen afzonderlijk van elkaar worden bekeken, is er grotendeels sprake van een waarde premie.
Fama en French (1995) vinden dat de typische waarde onderneming een prijs heeft, die omlaag is gedrukt doordat de groei in de waarde onderneming tegenvalt vergeleken met groei in groei aandeelbedrijven en zit nu in financiële problemen (‘financial distress’). Deze ‘distress’ factor wordt weergegeven via het twee-factor regressie model. Dit luidt als volgt:
R – F = a + b [ M – F ] + c [ H – LB/M ] + e
R = opbrengst (‘return’)
F = opbrengst op de Treasury bill van de Verenigde Staten
H = hoge waardes voor B/M, E/P, C/P en D/P
L = lage waardes voor B/M, E/P, C/P en D/P
B/M = boekwaarde per marktwaarde
b = richtingscoefficient van de markt
c = richtingscoefficient van de ‘distress’ factor
De [ H – LB/M ] is de ‘distress’ factor en deze is positief voor de dertien landen gezamenlijk. De richtingscoefficient c van de ‘distress’ factor is positief voor de waarde portfolio en deze is negatief voor groei aandelen. Doordat waarde aandelen een hoge ‘distress’ factor hebben, genereren zij een hoger gemiddelde rendement dan groei aandelen.
Chan, Jegadeesh en Lakonishok (1994)
Chan, Jegadeesh en Lakonishok (1994) willen in hun artikel de ‘performance’ van waarde- en groei aandelen meten. Aan de hand afwijkingen (‘selection bias’) tussen de databases CRSP (Center for Research in Security Prices) en Compustat willen zij dit beoordelen.
Veel auteurs hebben een eigen verklaring voor het verschil tussen de opbrengsten van waarde- en groei aandelen. Volgens Fama en French (1993, 1994) is de verklaring van de hogere opbrengst van waarde aandelen het gevolg van compensatie voor het hogere risico van waarde aandelen. Black (1993) is van mening, dat veel onregelmatigheden tussen rendementen van waarde- en groei aandelen het resultaat zijn van ‘data snooping’. Kothari, Shanken en Sloan (1995) vinden dat de resultaten voor de verschillen van groei- en waarde aandeelrendementen niet juist zijn en dat deze verschillen beïnvloedt worden door ‘selection bias’. Lakonishok, Schleifer en Vishny (1994) vinden dat het verschil tussen de opbrengsten van waarde- en groei aandelen ontstaat doordat investeerders verschillende besluiten nemen en doordat er agency problemen ontstaan met institutioneel beleggen.
aandeelkapitaal op de NYSE en Amex in 1991. Fama en French (1992) hebben bewezen dat het rendementsverschil tussen waarde- en groei aandelen groter is bij kleine bedrijven. Om deze invloed te vermijden worden kleine ondernemingen niet bij dit onderzoek betrokken. Immers, volgens Fama en French (1992) hebben kleine bedrijven met hoge boekwaarde per marktwaarde hogere opbrengsten dan grote bedrijven met een hoge boekwaarde per marktwaarde. Fama en French noemen dit het ‘size effect’.
Chan, Jegadeesh en Lakonishok verdelen de gekozen aandelen in vijf verschillende portfolio van laagste boekwaarde per marktwaarde (groei aandelen) portfolio 1 tot hoogste boekwaarde per marktwaarde (waarde aandelen) portfolio 5. Het resultaat van hun onderzoek is dat waarde aandelen een hoger rendement blijven houden dan groei aandelen, ongeacht de gebruikte database.
Clendenin en Van Cleave (1954)
Clendenin en Van Cleave (1954) kijken naar de kenmerken en het gedrag van groei aandelen in de periode van 1940 tot 1954. Groei aandelen hebben een hogere Koers/Winst ratio en een hogere Koers/Dividend ratio dan waarde aandelen.
Een groei aandeel is een aandeel met progressieve toename voor winsten (‘earnings’) voor een bepaalde periode. Een groei aandeel groeit sneller dan een gewone aandeel, waarbij de groei niet wordt veroorzaakt door prijsinflatie. De aanzienlijke stijging van de winsten van groei aandelen wordt meestal veroorzaakt door uitbreiding de desbetreffende industrie en of sector, superieure management, succesvolle onderzoeken of competitieve leiderschap. De oorzaak in de spectaculaire groei van de meeste groei-aandelen komt doordat
1. het prijsniveau stijgt door prijsinflatie. Door prijsinfatie stijgen de koersen van groei aandelen extra hard, die een onjuiste beeld geven van de werkelijke koersstijging. 2. onregelmatige groei, waardoor korte termijn winsten een valse indicatie geven van
toekomstige verwachtingen.
3. irrationele visie van beleggers over groei aandelen. Sommige naïeve beleggers zijn van mening dat groei aandelen meer renderen dan waarde aandelen.
Lakonishok, Schleifer en Vishny (LSV 1994)
van deze winstaankondiging houden in dat een significant deel van de jaarlijkse opbrengsten verschillen tussen waarde- en groei aandelen bestaan uit winsten, die hoger zijn voor waarde aandelen. Fama en French (1992) vinden hogere opbrengsten voor waarde aandelen een teken van risico compensatie voor dergelijke aandelen. LSV denken daar anders over. De hogere opbrengsten van waarde aandelen hebben te maken met verkeerd gedrag van investeerders. Zij trekken stijgende koersen van groei aandelen uit het verleden te ver door in de toekomst, hoewel deze maar voor hooguit twee jaren voorspelbaar zijn. Beleggers komen erachter dat winstgroeicijfers voor waarde aandelen hoger zijn dan werd verwacht en dat groei aandelen juist lagere winstgroei vertonen.
Om de verschillen van winstaankondiging tussen waarde- en groei aandelen te meten worden portfolios gevormd op basis van twee classificaties: de boekwaarde per marktwaarde ratio (B/M ) door Fama en French (1992) en de twee classificaties cash-flow-to-price
(C/P) en growth-in-sales (GS) door Lakonishok, Schleifer en Vishny (1994). De boekwaarde marktwaarde ratio door Fama en French (1992) bestaat uit tien portfolios die zijn verdeeld van laag naar hoog B/M. Waarde portfolio zitten in het hoogste gedeelte van de boekwaarde-marktwaarde ratio (B/M 10) en de groei portfolio bevinden zich in het laagste gedeelte van de boekwaarde-marktwaarde ratio (B/M 1). In de twee classificaties hebben waarde portfolio een hoge cash flow to price (C/P 3) en een lage growth in sales (GS 1) Groei portfolio daarentegen hebben een lage cash flow to price (C/P 1) en een hoge growth in sales (GS 3). Behalve de bovengenoemde classificatie wordt er ook een bedrijfsindeling gemaakt voor groei- en waarde aandelen. Enerzijds kijken LSV (1994) naar alle ondernemingen die op de beurs staan van de NYSE, AMEX en Nasdaq, de zogenaamde ‘full sample’. Aan de andere kant nemen LSV de grotere bedrijven van de NYSE onder de loep.
nog maar 16% voor alle bedrijven (‘full sample’) en ze smelten weg naar 0% bij de grote ondernemingen.
De verklaring voor het lage relatieve verschil in winsten tussen de soorten aandelen bij grote bedrijven komt doordat deze grote bedrijven efficiënter zijn geprijst. Bovendien worden ze meer gevolgd door analysten en staan ze vaak in het financiële dagblad. Het kan zijn dat een grote fractie fundamentele nieuws over deze grote bedrijven in de prijzen zitten verwerkt en dat deze niet meer voorkomen in de winsten.
Om het risico van waarde aandelen te onderzoeken kijken LSV (1994) naar de risico premie theorie. De risico premie theorie vertelt ons dat opbrengsten van winsten (‘event returns’) hoger moeten zijn dan opbrengsten van niet-winsten ( ‘nonevent returns’) voor beide waarde- en groei aandelen (LSV 1994). De ‘event returns’ voor waarde aandelen zijn hoger dan ‘nonevent returns’. Dit kan betekenen dat waarde aandelen of een hoge risico premie hebben of een positieve winst, of een combinatie ervan. Groei aandelen daarentegen hebben ‘event returns’ die lager zijn dan ‘nonevent returns’, wat alleen verklaard kan worden door negatieve winsten voor groei aandelen (LSV 1994).
Petkova en Zhang (2003)
Petkova en Zhang ( 2003) onderzoeken het risico van waarde- en groei aandelen. Zij beweren dat de marktbeta van waarde aandelen positief covariëren met de verwachte risicomarktpremie, en dat waarde aandelen riskanter zijn dan groei aandelen in recessies wanneer de verwachte risicomarktpremie hoog is. Groei aandelen hebben daarentegen een marktbeta die negatief covariëren met de risicomarktpremie. Groei aandelen zijn riskanter dan waarde aandelen in goede economische tijden als de risicomarktpremie laag is.
Lakonishok, Schleifer en Vishny (1994) vinden dat een waarde aandeel minder riskant is dan een groei aandeel. LSV (1994) beweren dat waarde strategieën hogere ‘returns’ verdienen omdat zij tegen de naiëve strategieën in handelen. Naiëve strategieën zijn het kopen van groei aandelen, hoewel deze ‘overpriced’ zijn en het verkopen van waarde aandelen, terwijl deze ‘underpriced’ zijn. Een juiste strategie zal zijn het kopen van ‘underpriced’ waarde aandelen en het verkopen van ‘overpriced’ groei aandelen. LSV (1994) zijn van mening dat waarde aandelen niet riskanter zijn dan groei aandelen tijdens recessies.
tijdbalk gebruiken van 1927 tot en met 2001, kijken Lakonishok, Schleifer en Vishny naar de gegevens van de periode 1968 tot 1989.
LSV (1994) beweren dat er pas sprake kan zijn van riskante waarde aandelen ten opzichte van groei aandelen als er ten eerste een grote frequentie is van ‘underperformance’ (lager rendement van waarde aandelen ten opzichte van groei aandelen) van waarde aandelen. Ten tweede zouden deze ‘underperformance’ van waarde aandelen zich moeten voordoen in recessies.
Volgens het onderzoek van Petkova en Zhang (2003) zijn er in de periode van 1927 tot en met 2001 relatief meer ‘underperformance’ van waarde aandelen vergeleken met de kortere periode van LSV (1994). Tevens vertonen waarde aandelen een lager rendement dan groei aandelen tijdens recessies bij het lange termijn onderzoek van Petkova en Zhang, wat niet het geval is bij het korte termijn onderzoek van LSV.
Een andere niet onbelangrijke misverstand tussen LSV en Zhang is de timing van de recessie. LSV gaat er van uit, dat als er een recessie nadert, de prijzen van waarde aandelen sneller dalen dan de prijzen van groei aandelen. Als zij dan terugkijken op het recessie punt, dan zullen de waarde aandelen slechter presteren dan de groei aandelen in termen van gerealiseerde opbrengsten gedurende de perioden van vlak voor de recessie. Petkova en Zhang beweren dat als men uit een recessie gaat, de gerealiseerde opbrengsten van waarde aandelen gedurende de periode gelijk na de recessie hoger zal zijn dan de groei aandelen, omdat de prijzen van waarde aandelen omlaag zijn gedrukt in de recessie. Dit klopt met de stelling van Petkova en Zhang, dat tijdens een recessie de beta hoog zal zijn voor waarde aandelen en dat er sprake is van een hoge risico en een hoog rendement voor waarde aandelen. Volgens Petkova en Zhang speelt risico een duidelijke rol bij waardepremies voor waarde aandelen.
Cochrane (2001)
tijden van hogere gemiddelde rendementen op die markt. De hiervoor genoemde ratios zijn kenmerken van waarde aandelen.
Volgens Cochrane (2001) is het raadzaam om aandelen te kopen, die jarenlang een laag rendement hebben gegenereert. Dit zijn de waarde aandelen van ondernemingen met jaren van matige opbrengsten, van matige verkopen en de minder populaire ondernemingen. De populaire groei aandelen met goede verleden opbrengsten en hoge winstgroei kan in dezelfde recessie worden verkocht.
Chan, Jegadeesh en Lakonishok (1994) nemen 5 diverse portefeuilles met verschillende boekwaarde per marktwaardes. De eerste portfolio bevat de aandelen met laagste boekwaarde marktwaarde (groei aandelen) en de vijfde portfolio zijn de aandelen met hoogste boekwaarde marktwaarde (waarde aandelen). Ze concluderen dat waarde aandelen een hoger rendement genereren dan groei aandelen. Fama en French (1998) komen met een zelfde conclusie. Ik zal uitzoeken of waarde aandelen voor de periode 1996-2006 hoger zullen renderen dan groei aandelen. Tevens zal ik kijken naar de subperiodes 1996-2000 en 2000-2006. De aandelen van de indices Euronext en Nasdaq worden eerst in twee portefeuilles verdeeld, zodat er 50 groei aandelen en 50 waarde aandelen uit elk index ontstaan. De rendementsverschillen van beide aandeelsoorten worden met elkaar vergeleken. Vervolgens neem ik van de 50 groei aandelen de 25 groei aandelen met de laagste boekwaarde per marktwaarde. Hetzelfde doe ik met de waarde aandelen. Op deze manier ontstaan 25 groei aandelen en 25 waarde aandelen met respectievelijk de laagste boekwaarde per marktwaarde en hoogste boekwaarde per marktwaarde. Laatstgenoemde aandelen vormen een sterk contrast met elkaar. Ze zijn vergelijkbaar met de eerste en de vijfde portefeuilles van Chan, Jegadeesh en Lakonishok (1994). Omdat deze aandelen beter zijn te onderscheiden als groei- of waarde aandelen, noem ik deze de ‘zuivere’ aandelen. Het verschil tussen rendementen van groei aandelen en waarde aandelen komt bij deze laatste onderzoek met zuivere groei- en waarde aandelen duidelijker naar voren. In hoofdstuk 3 ga ik dieper in op bovenstaande stof. De hypothesen volgen eerst.
Onderstaande hypothesen worden op afzonderlijke wijze getest voor de indices Euronext en Nasdaq.
Er zijn geen verschillen voor waarde- en groei aandeelrendementen voor een index.
De alternatieve hypothese voor de totale periode is:
Waarde aandelen vertonen hogere rendementen dan groei aandelen voor een index.
Hypothesen voor de periode 1996-2000 luiden als volgt:
De nulhypothese is:
Er zijn geen verschillen voor waarde- en groei aandeelrendementen voor een index.
De alternatieve hypothese is:
Waarde aandelen hebben lagere rendementen dan groei aandelen voor een index.
Hypothesen voor de periode 2000-2006 luiden:
De nulhypothese is:
Er zijn geen verschillen voor waarde- en groei aandeelrendementen voor een index.
De alternatieve hypothese is:
Hier volgt een tabel met belangrijke kenmerken van alle hierboven besproken artikelen. Tabel 1 auteur (jaar) domein afhankelijke variabele onafhank *** elijke variabele resultaat Fama, French 1998 13 landen * 1975-1995
waarde premie B/M,E/P,C/P, D/P
waarde aandelen hebben een hoger rendement dan groei aandelen doordat er sprake is van een ‘distress’ factor. Chan, Jegadeesh, Lakonishok, 1994 VS 1968-1991
rendementen B/M waarde aandelen
hebben hogere
rendementen dan groei aandelen.
Clendenin, Van Cleave, 1954
VS
1940-1954
groei van groei aandelen
P/E, P/D groei aandelen
vertonen hoge winsten voor een bepaalde periode. LaPorta, Lakonishok, Schleifer, Vishny, 1997 VS 1971-1993 winst aankondiging B/M, C/P, GS waarde aandelen genereren hogere winsten dan groei aandelen.
Petkova, Zhang 2003
VS
1927-2001
risico B/M, Beta risico van
aandeelsoorten hangt af van economisch conjunctuur. Cochrane 2001 VS 2001
aandeelprijzen Rendementen toekomstige hoge rendementen betekent dat de huidige aandeelprijs zakt. Karademir 2006 VS + EU** 1996-2006
* De hier onderzochte 13 landen zijn: de Verenigde Staten, Japan, Groot-Brittannië, Frankrijk, Duitsland, Italië, Nederland, België, Zwitserland, Zweden, Australië,
Hong-Kong en Singapore.
** De vier Europese Unie landen zijn België, Frankrijk, Portugal en Nederland *** B/M = boekwaarde per marktwaarde
E/P = opbrengsten per prijs C/P = kasstromen per prijs
D/P = dividend per prijs GS = groei in het verkopen P/E = koers/winst verhouding P/D = koers/dividend verhouding
Hoofdstuk 3 Euronext en Nasdaq aandelen
3.1 Data
Tabel 2: Euronext aandelen
Sector
Groei aandeel
Waarde aandeel
Totaal
Bank
6
16
22
Voeding
6
6
12
Transport
1
2
3
Chemie
2
4
6
Informatie
13
9
22
Farmacie
3
1
4
Media
7
4
11
Olie
6
3
9
Automobiel
6
4
10
Technologie
0
1
1
Totaal
50
50
100
Tabel 3: Nasdaq aandelen
Sector
Groei aandeel
Waarde aandeel
Totaal
Bank
3
2
5
Voeding
8
9
17
Transport
2
0
2
Chemie
0
1
1
Informatie
12
12
24
Farmacie
10
5
15
Media
3
4
7
Olie
1
2
3
Automobiel
0
1
1
Technologie
11
14
25
Totaal
50
50
100
De rendementen van aandelen worden berekend aan de hand van volgende logaritmische formule:
LRi,t = LN( Pi,t)-LN( Pi,t-1) ( 3.1)
LRi,t = Logaritmisch rendement aandeel i op dag t,
LN = Natuurlijke logaritme
Pi,t = Prijs aandeel i op dag t
Pi,t-1 = Prijs aandeel i op dag t-1
Op dergelijke wijze worden dagelijkse en maandelijkse rendementen van aandelen berekend. Aan de hand van deze rendementen voor aandelen van de Euronext- en Nasdaq index vloeit voort een beschrijvende statistiek. Deze zal bestaan uit de gemiddelde rendement, standaard deviatie, kurtosis, scheefheid, minima, maxima, mediaan en aantal gegevens (N). Elke index heeft voor elke periode zowel dagelijkse als maandelijkse gegevens. Hier volgt een beschrijvende statistiek voor de Euronext 100 en de Nasdaq 100. Eerst volgen tabellen voor 50 groei-aandelen en 50 waarde aandelen. Daarna volgen de tabellen voor zuivere aandelen.
Tabel 4
dagelijkse rendementen Euronext (1996-2006)
gemiddelde st.dev. kurtosis scheefheid minima maxima mediaan N waarde 9,1% 0,000245 -0,1728 -0,25053 -0,00026 0,00084 0,000350 50
groei 10,4% 0,000351 3,7994 -0,25053 -0,00086 0,00142 0,000371 50
dagelijkse rendementen Euronext (1996-2000)
waarde 35,8% 0,003200 40,5031 6,21608 -0,00055 0,02185 0,000827 45
groei 26,3% 0,000887 0,5640 0,93846 -0,00071 0,00339 0,000840 44
dagelijkse rendementen Euronext (2001-2006)
waarde 1,4% 0,000516 -0,1967 -0,82309 -0,00113 0,00084 0,000184 50
groei 3,0% 0,000586 1,1425 0,29678 -0,00126 0,00180 0,000111 50
maandelijkse rendementen Euronext (1996-2006)
waarde 8,4% 0,005522 0,2457 -0,42966 -0,00701 0,01839 0,007340 50
groei 10,4% 0,008190 3,7078 0,23556 -0,01867 0,03570 0,007947 50
maandelijkse rendementen Euronext (1996-2000)
waarde 32,2% 0,057023 38,3948 5,98378 -0,01063 0,38726 0,017212 45
groei 26,0% 0,019271 0,4554 0,96990 -0,01441 0,07203 0,017780 44
maandelijkse rendementen Euronext (2001-2006)
waarde 1,0% 0,011038 -0,1147 -0,85887 -0,02460 0,01839 0,003664 50
Tabel 5
dagelijkse rendementen Nasdaq (1996-2006 )
gemiddelde st. dev. kurtosis scheefheid minima maxima mediaan N waarde 13,4% 0,000569 5,7225 0,31806 -0,00133 0,00268 0,000562 50
groei 9,6% 0,003529 46,0459 -6,63822 -0,02361 0,00398 0,000741 50
dagelijkse rendementen Nasdaq (1996-2000)
waarde 53,7% 0,002154 9,7832 2,37140 -0,00228 0,01184 0,00181 43
groei 71,3% 0,002561 4,0142 1,73578 -0,00063 0,01247 0,00204 45
dagelijkse rendementen Nasdaq (2001-2006)
waarde -0,7% 0,000889 1,2140 0,13104 -0,00243 0,00268 0,000087 50
groei 7,3% 0,000952 3,7181 1,25395 -0,00163 0,00398 0,000170 50
maandelijkse rendementen Nasdaq (1996-2006)
waarde 13,4% 0,012036 5,4454 0,63261 -0,02837 0,05683 0,011154 50
groei 21,5% 0,014106 3,9225 0,98437 -0,01776 0,06955 0,016117 50
maandelijkse rendementen Nasdaq (1996-2000)
waarde 51,5% 0,042316 6,0697 1,71886 -0,05003 0,21464 0,038465 43
groei 68,7% 0,052757 3,5019 1,69425 -0,01358 0,23753 0,042001 45
maandelijkse rendementen Nasdaq ( 2001-2006)
waarde -0,4% 0,019480 1,0674 0,09821 -0,05288 0,05683 0,001496 50
groei 6,7% 0,019500 1,5481 0,78920 -0,03540 0,06955 0,003190 50
Tabel 6
dagelijkse rendementen Euronext zuivere aandelen(1996-2006)
gemiddelde st.dev. kurtosis scheefheid minima maxima mediaan N
waarde 9,1% 0,000235791 0,4719 -0,4086 -0,00026 0,000771 0,000358 25 groei 9,0% 0,000389136 3,6419 -0,6379 -0,00087 0,001249 0,000352 25
dagelijkse rendementen Euronext zuivere aandelen (1996-2000)
waarde 18,0% 0,000696851 0,5570 0,4351 -0,00055 0,002414 0,000617 23 groei 26,5% 0,001014132 0,1148 0,7485 -0,00071 0,003385 0,000728 21
dagelijkse rendementen Euronext zuivere aandelen (2001-2006)
waarde 4,0% 0,000470861 1,5526 -1,3242 -0,00113 0,000771 0,000269 25 groei 1,2% 0,000632684 1,2036 0,6114 -0,00107 0,001803 7,49E-05 25
maandelijkse rendementen Euronext zuivere aandelen (1996-2006)
waarde 9,0% 0,005098674 0,7741 -0,2260 -0,0052 0,018392 0,007365 25 groei 8,7% 0,008575669 3,1303 -0,5071 -0,01867 0,026963 0,007816 25
maandelijkse rendementen Euronext zuivere aandelen (1996-2000)
waarde 17,5% 0,015268422 0,6000 0,5564 -0,01063 0,053501 0,01367 23 groei 25,4% 0,022587403 -0,0898 0,82445 -0,01441 0,07203 0,013822 21
maandelijkse rendementen Euronext zuivere aandelen (2001-2006)
Tabel 7
dagelijkse rendementen Nasdaq zuivere aandelen (1996-2006)
gemiddelde st.dev. kurtosis scheefheid minima maxima mediaan N
waarde 10,7% 0,0007086 4,8378 0,5477 -0,001334 0,002679 0,000519 25 groei 26,1% 0,0008539 5,7068 2,0376 -0,000218 0,003978 0,000817 25
dagelijkse rendementen Nasdaq zuivere aandelen (1996-2000)
waarde 70,4% 0,002566605 7,9863 2,5512 5,881E-05 0,011836 0,002291 21 groei 58,3% 0,002756556 8,8937 2,6385 -0,00063 0,012469 0,001261 22
dagelijkse rendementen Nasdaq zuivere aandelen ( 2001-2006)
waarde -5,1% 0,000807867 1,2027 -0,6729 -0,00243 0,001231 -9,3E-05 25 groei 16,0% 0,001106254 2,9546 0,9467 -0,00163 0,003978 0,000714 25
maandelijkse rendementen Nasdaq zuivere aandelen (1996-2006)
waarde 10,8% 0,010998329 4,7035 -1,5678 -0,02837 0,0268540 0,010654 25 groei 24,6% 0,016445628 2,8066 1,3591 -0,00457 0,0695530 0,016628 25
maandelijkse rendementen Nasdaq zuivere aandelen (1996-2000)
waarde 66,3% 0,047972566 5,6887 2,1160 0,001295 0,214641 0,04734 21 groei 55,1% 0,051853416 5,5766 2,0729 -0,01358 0,222223 0,026911 22
maandelijkse rendementen Nasdaq zuivere aandelen (2001-2006)
waarde -4,7% 0,017312672 1,4722 -0,8013 -0,052884 0,025765 -0,00129 25 groei 14,8% 0,021939074 1,4634 0,4317 -0,035404 0,069553 0,015011 25
Er zijn een aantal aandelen, die geen gegevens genereren voor de periode van september 1996 tot maart 2000. De gemiddelde rendementen voor de aandeelsoorten zijn allen geannualiseerd.
3.2 Resultaten voor 50 groei aandelen en 50 waarde aandelen
In de tabellen 4 en 5 zijn de resultaten vermeld van de 50 hoogste boekwaarde marktwaardes (waarde aandelen) en de 50 laagste boekwaarde marktwaardes (groei aandelen). De gemiddelde rendementen van de groei aandelen en van de waarde aandelen staan onder het kopje ‘gemiddelde’. Deze zijn geannualiseerd om een betere vergelijking te kunnen maken voor de dagelijkse- en maandelijkse rendementen. De verschillen tussen de rendementen van de aandeelsoorten worden aan de hand van de hypothesen getest.
nulhypothese voor. Tabel 4 laat zien dat de rendementen van groei aandelen en waarde aandelen relatief gezien dicht bij elkaar zitten en dat er geen extreme verschillen zijn tussen de rendementen van deze aandeelsoorten. Statistisch gezien zijn de rendementen tussen de aandeelsoorten voor de Euronext aan elkaar gelijk. De ‘kleine’ rendementsverschillen die er zijn tussen de aandeelsoorten van de Euronext (tabel 4) zijn opmerkelijk. Ze zijn namelijk de inverse van de bevindingen van Bailey (2006), Young (2004) en Moroney (2005). Over de totale onderzoeksperiode (10 jaar) zijn de rendementen van waarde aandelen lager dan die van de groei aandelen. Waarde aandelen hebben in de periode 1996-2000 een hoger rendement dan groei aandelen en groei aandelen hebben juist een hoger rendement in de periode van 2000-2006.
Tabel 8
Euronext dagelijks P - waarde
sig. 1% sig. 5% sig. 10%
1996-2006 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho aanvaard
0,2048 1996-2000 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho aanvaard
0,2319 2001-2006 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho aanvaard 0,2812
Euronext maandelijks P - waarde
sig. 1% sig. 5% sig. 10%
1996-2006 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho aanvaard 0,1194 1996-2000 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho aanvaard 0,2848 2001-2006 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho aanvaard 0,2353
Tabel 9
Nasdaq dagelijks P - waarde
sig. 1% sig. 5% sig. 10%
1996-2006 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho aanvaard 0,3863 1996-2000 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho verworpen 0,0922
2001-2006 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho verworpen 0,0508
Nasdaq maandelijks P - waarde
sig. 1% sig. 5% sig. 10%
1996-2006 Ho verworpen Ho verworpen Ho verworpen 0,0055
1996-2000 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho verworpen 0,0812
Bij de Nasdaq index zijn de uitkomsten anders dan bij de Euronext index. De dagelijkse rendementen voor groei- en waarde aandelen over de totale onderzoeksperiode zijn statistisch gezien aan elkaar gelijk. In feite hebben waarde aandelen in deze periode een hoger rendement als de groei aandelen. De periodes van 1996-2000 en 2000-2006 voor dagelijkse rendementen hebben als uitkomst dat de nulhypothese wordt verworpen (op 10% significantieniveau). In beide periodes zijn het de groei aandelen die een hoger rendement genereren dan waarde aandelen. Tabel 5 laat zien dat de waarde ‘gemiddelde’ van groei aandelen een hogere waarde heeft als de waarde ‘gemiddelde’ van waarde aandelen, wat duidt op een hogere gemiddelde rendement van groei aandelen in de twee deelperiodes. De maandelijkse rendementen voor de Nasdaq index vertonen verschillen voor waarde- en voor groei aandeelrendementen voor elke periode, weliswaar vaak op 10% significantie niveau. De maandelijkse rendementen voor de totale onderzoeksperiode (tabel 5) laten zien dat groei aandelen hoger renderen dan waarde aandelen. De periodes van 1996-2000 en 2000-2006 voor maandelijkse rendementen resulteren tot een verwerping van Ho op 10% significantieniveau. In beide gevallen zijn het de groei aandelen die het ‘winnen’ van de waarde aandelen (Tabel 5). De waarde aandeelrendementen hebben in dit onderzoek van 50 waarde aandelen en 50 groei aandelen over een periode van 10 jaar niet een hoger gemiddeld rendement dan de groei aandelen. Dit in tegenstelling tot mijn verwachting. Waarde aandelen hebben wél een lagere standaarddeviatie, een lager risico, dan groei aandelen over de totale onderzoeksperiode. Dit blijkt uit de tabellen 4 en 5. De volgende paragraaf behandelt de 25 zuivere groei aandelen en de 25 zuivere waarde aandelen.
3.3 Resultaten voor 25 groei aandelen en 25 waarde aandelen
resultaten uit de vorige paragraaf, omdat de rendementsverschillen tussen de aandeelsoorten hier duidelijker naar voren komen. De statistieken van deze zuivere aandelen zijn analoog aan die van paragraaf 3.2. Tabellen 10 en 11 volgen.
Tabel 10
Euronext dagelijks P - waarde
sig. 1% sig. 5% sig. 10%
1996-2006 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho aanvaard 0,4811 1996-2000 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho aanvaard 0,1131 2001-2006 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho aanvaard 0,2451
Euronext maandelijks P - waarde
sig. 1% sig. 5% sig. 10% 1996-2006 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho aanvaard 0,4393 1996-2000 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho aanvaard 0,1356 2001-2006 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho aanvaard 0,2556
Tabel 11
Tabel 10 heeft dezelfde resultaten als tabel 8, namelijk dat er statistisch gezien geen verschillen zijn tussen de rendementen van aandeelsoorten voor de Euronext aandelen. Echter, tabel 6 laat verschillen tussen waarde- en groei aandeelrendementen die anders zijn dan de verschillen in tabel 4. De tabel met zuivere aandelen voor de Euronext (tabel 6) komen overeen met de uitkomsten van Bailey (2006) en Moroney (2005). Waarde aandelen hebben over een periode van tien jaren een hoger rendement dan groei aandelen, ook al is het verschil in percentage miniem. Groei aandelen hebben in de periode van 1996-2000 een hoger rendement dan waarde aandelen en waarde aandelen hebben juist een hoger rendement in de periode van 2000-2006.
Tabel 11 heeft veel uitkomsten met verwerping van de nulhypothese, vooral voor de totale periode en voor de periode 2000-2006. Tabel 9 heeft ook veel verwerpingen van de
Nasdaq dagelijks P - waarde
sig. 1% sig. 5% sig. 10%
1996-2006 Ho verworpen Ho verworpen Ho verworpen 0,0055 1996-2000 Ho aanvaard Ho aanvaard Ho aanvaard 0,2860 2001-2006 Ho verworpen Ho verworpen Ho verworpen 0,0026
Nasdaq maandelijks P - waarde
sig. 1% sig. 5% sig. 10%
nulhypothese, maar deze zijn minder significant (meestal 10% significant). Tabel 5 en tabel 7 hebben als grootste overeenkomst, dat het met name de groei aandelen zijn die hoger renderen dan de waarde aandelen. In de tabellen voor zuivere aandelen hebben waarde aandelen weliswaar in de periode van 1996-2000 een hoger rendement dan de groei aandelen (in procenten), maar deze zijn niet significant (nulhypothese). Groei aandelen hebben in de periode van 1996-2006 en 2000-2006 bewijsbaar (significant) hogere rendementen dan de waarde aandelen.
Hoofdstuk 4 Conclusie
Honderd aandelen uit de Euronext- en Nasdaq indices zijn onderzocht op basis van B / M (boekwaarde marktwaarde). Op basis daarvan worden aandelen ingedeeld naar ‘waarde’- of de ‘groei’ aandelen. Volgens Chen en Zhang (1998) kenmerken waarde aandelen zich door hoge boekwaarde per marktwaarde, een hoge kasstroom per marktwaarde, een hoge dividend per marktwaarde en een lage marktwaarde. Groei aandelen hebben relatief een lage boekwaarde per marktwaarde, een lage kasstroom per marktwaarde, een lager dividend per marktwaarde en een hoger marktwaarde ten opzichte van historische koersen (Fama en French, 1998). De onderzoeksperiode beslaat het tijdsbestek van september 1996 tot en met september 2006. Tevens wordt de onderzoeksperiode verdeeld in twee subperioden. De probleemstelling van het onderzoek is:
Zijn er verschillen in rendementen tussen waarde- en groei aandelen voor zowel de honderd euronext aandelen als voor de honderd nasdaq aandelen?
wordt beheerst door de waarde aandelen. De uitkomsten voor de Nasdaq index zijn tegengesteld aan de onderzoeken van bovengenoemde auteurs. Namelijk veel rendementsverschillen tussen de aandeelsoorten zijn significant en ze zijn ten gunste van de groei aandelen. Deze aandelen domineren in de totale onderzoeksperiode en in de periode van 2000-2006. Waarde aandelen in de Nasdaq zijn absoluut gezien dominant in de periode van voor het millennium, maar deze zijn niet significant. Een reden van het verschil tussen de uitkomsten van de Euronext en de Nasdaq kan zijn de verschillen in laagste gemiddelde boekwaarde marktwaarde en hoogste gemiddelde boekwaarde marktwaarde. Laatstgenoemde verschillen zijn groot bij de Euronext en relatief klein bij de Nasdaq. Hierdoor kan een waarde aandeel bij de Nasdaq worden gezien als een soort van semi-groei-aandeel. Waarde aandelen hebben over de gehele onderzoeksperiode een lagere standaarddeviatie, een lager risico, dan de groei aandelen. Dit geldt voor beide indices.
Referenties
Bailey, Eric W. , CFA Managing Principal, 2006, Balancing the 401 ( k) menu: growth vs. Value, investment corner, 3
Chan, Louis K.C. en Jegadeesh, Narasimhan en Lakonishok, Josef, 1994, Evaluating the performance of value versus glamour stocks, The impact of selection bias, Journal of Financial Economics 38, 269-296
Clendenin, John C. en Van Cleave, Maurice, 1954, Growth and Common Stock Values, The Journal of Finance, Vol.9, No.4, 365-376.
Cochrane, John, 2001, Asset Pricing, Princeton University Press, 249-287
Fama, Eugene F. en French, Kenneth R., 1998, Value versus Growth: The international Evidence, Journal of Finance, Vol. 53, No. 6, 1975-1999.
La Porta, Rafael en Lakonishok, Josef en Schleifer, Andrei en Vishny, Robert , 1997, Good News for Value Stocks: Further Evidence on Market Efficiency, Journal of Finance vol. 52 , No 2, 859-873.
Moroney, Richard , 2005, Value or Growth? We like both, Dow Theory Forecasts, tijdschrift, Vol. 61, No.42, 1-5.
Petkova, Ralitsa en Zhang, Lu, 2003, Is Value Riskier Than Growth?, tijdschrift, 1-34
Piskora, Beth, 2006, Seeding a Growth Portfolio, Business Week Online, 2/21/2006, database: Business Source Premier, section: Investing, 1-2
Young, Lauren, 2004, Why Value Still Beats Growth, Business Week, 00077135, 10/4/2004, database: Business Source Premier, section: Personal Business, 1-2
Internet
www.datastream.com www.jstor.com
