A A N D E L E N Z O N D E R N O M IN A L E W A A R D E door P rof. D r J. F. H accoü
H e t v ra a g stu k v an de m érites v an aan d elen zonder nom inale w a a rd e sta a t de laatste jaren w eer in de belangstelling. N iet alleen in ons land, w a a r de besturen van een aa n tal grote m aatschappijen het in studie heb ben of hebben gehad, doch ook in G root-B rittannië. In dit land is enkele m aanden geleden door een d aa rto e in D ecem ber 1952 benoem de commis sie onder vo o rzittersch ap v an M ontagu L. G edge een ra p p o rt uitge b ra ch t d at inm iddels aan het P arlem ent is aangeboden. D it „R eport of the C om m ittee on shares of no p a r v alu e” (C m d. 9112, M a a rt 1954) vorm t een goede aanleiding om dit v ra a g stu k nog eens rustig te bezien, tem eer om dat de literatu u r op dit gebied in N e d erlan d sch aars is. H e t B ritse rapport: de meerderheidsnota
H e t ra p p o rt b estaa t uit een beschouw ing van de m eerderheid v an de uit acht leden b estaa n d e commissie en een m inderheidsnota v an W . B. B eard. T o t goed begrip zal hier eerst het stan d p u n t v an de m eerder heid, w elke zich u itsp rak voor het in de w et openstellen v an de m oge lijkheid tot uitgifte v an aandelen zonder nom inale w aard e, w o rd en w e e r gegeven.
U itg an g sp u n t is hierbij, d at zow el het aan d eel m et als d a t zonder nom inale w a a rd e een bepaald gedeelte v an het verm ogen v e rte g en w o o r digen en aldus gezien dus identiek zijn. D e gedachte van de m eerd er heid, w a aro p de conclusie is gebaseerd, is eigenlijk heel simpel: in punt 32 v an h et m eerd erh eid srap p o rt co n state ert zij, d at het systeem v an a a n delen m et nom inale w a a rd e herhaaldelijk w o rd t gecritiseerd als zijnde m isleidend en indien zulks juist zou zijn —- en deze m eerderheid is hier v an overtuigd ■— dan is dit een goede reden vo o r wijziging, tem eer om dat geen steekhoudende g rond kan w orden aa n g ev o erd om de in voering v an aan d elen zonder nom inale w a a rd e niet m ogelijk te m aken voor hen, die deze w illen introduceren.
H et m isleidende k a ra k te r v an de aandelen m et nom inale w a ard e w o rd t gezien in het feit, d a t het u itdrukken v an de w inst in een percen tag e v a n het nom inale aandelenverm ogen a a n de gew one beleggers een onjuist beeld geeft v an het rendem ent v an dit nom inaal geïnvesteerde verm ogen, hetgeen bij het aandeel zonder nom inale w a a rd e niet het geval is. D e bedoeling van het aandeel zonder nom inale w a ard e toch is, aldus deze m eerderheid, om elke associatie met w aarde, welke onw aar en irreëel is. te doen verdw ijnen.
paalde gevallen (nl. bij notering beneden p ari) zouden w o rd e n v ereen voudigd.
H e t argum ent, d a t ook bij aandelen m et nom inale w a a rd e de m oge lijkheid b e sta a t het dividend in een b ed rag en niet in een p ercen tag e te d eclareren, w o rd t afg ed aa n m et de stelling, d at de financiële pers en an d eren dit b ed rag dan onm iddellijk in een p ercen tag e zouden h e r rekenen.
T eg e n het invoeren v an aandelen zonder nom inale w a a rd e w erden tw ee categorieën argum enten aa n g ev o erd . D e L ondon C ham ber of C om m erce ■— gesteund door het In stitu te of C h a rte re d A ccountants en de Society of Incorporated A ccountants — stelde, d at er weinig of niet is gebleken v an een behoefte aa n deze v oor B ritse fondsen nieuw e vorm , w a a ra a n de K am er nog toevoegde, d a t zij betw ijfelde of de v erw ach te v o o rdelen voldoende zijn om de invoering de m oeite w a a rd te m aken. B ovendien betoogde de K am er, d at het stelsel v an aan d elen zonder no m inale w a a rd e geen additionele hulp zou v erlenen om de w a a rd e v an aan d elen te schatten, w aarm ed e de Com missie het eens is, echter d a a r bij stellende d at dit ook niet een der, aa n deze vorm toegekende, v o o r delen is.
D e an d ere arg u m en tatie kw am v an de vakbew eging. D eze stelde, d a t een v an de hoofddoeleinden v an het uitgeven v an aan d elen zonder nom inale w a a rd e is om te bew im pelen w a t binnen naam loze v en n o o t schappen gebeurt en in het bizonder om de betaling v an excessieve dividenden te cam oufleren. Zij vreesd e, dat, tere ch t of ten onrechte, het uitgeven v an zulke aandelen ac h te rd o ch t bij de arb eid ers zou w ekken en beriep zich op de constatering v an de C hief R eg istrar of C om panies (W in d in g -u p ) voor de Com m issie-C ohen ■— welke de wijziging van het v en n o o tsch ap srech t in E n g elan d in 1945 in studie had -—■ d a t bij moei lijkheden m et arb eid ers of vakbew eg in g tengevolge v an het dividend, de v ennootschap slechts h a a r aandelen behoefde te splitsen, bv. te v e r dubbelen om het dividend te h alveren, terw ijl iedere aan d eelh o u d er dan nog hetzelfde b ed rag toucheerde. D e vakbew eging m eende, d a t zulke m anipulaties niet mogelijk m ogen zijn en d at de directies ingeval v an w a t een ongebruikelijk hoog dividend schijnt, bereid m oeten zijn de redenen hierv an aa n hun arb eid ers te v erk laren . Bij de besprekingen bleek, d a t er in deze kringen voo ral ook vrees bestond vo o r het uit keren v an verm ogen in p laats v an w inst als dividend en in de tw eede plaats, doch m eer als een theoretisch bezw aar, v oor het uitgeven van aandelen beneden de w erkelijke w a ard e. H et b ez w aa r v an de m ogelijk heid v an dividendbetaling an d e rs dan uit de w inst, w o rd t in de v o o rstel len der Com m issie gedeeltelijk onderv an g en . M et betrekking to t de mogelijke m ate v an m isleiding v an de gew one beleggers ten aanzien v an de w instcap aciteit d er ondernem ingen met behulp v an de beide vorm en v an aandelen m erkt de m eerderheid der Com m issie op, d at niet de vorm v an h et aan d elen k ap itaa l hierop invloed heeft, doch d at de w inst op de verlies- 6 w instrek en in g w o rd t g eco n stateerd en d at veeleer het a a n deel m et nom inale w a a rd e en het uitdru k k en v an het d ividend in een p ercen tag e hierv an een onjuiste indruk geven.
w anbegrip, w elke vo o r w erkgevers, arb eid ers en de gem eenschap zo onw enselijk zijn, zal voorkom en.
D e aanbeveling van deze m eerderheid behelst dan het w ettelijk open stellen v an de m ogelijkheid to t creatie v an aandelen zonder nom inale w a a rd e onder b epaalde v o o rw a ard e n . D eze zijn:
1. ter bescherm ing v an het belang der beleggers en het algem een be lang dient de volle opbrengst v an emissies op „K ap itaalrek en in g ” te w o rd en geboekt onder aftrek v an de voorbereidingskosten, com m is sies en de em issiekosten zelf. D e „stated Capital ac co u n t” verm eldt dus de n etto-opbrengst: een overzicht v an de in aftrek gebrachte kosten dient bij de tw ee eerstvolgende balansen n a de emissie te w orden opgenom en. U it het op de „stated Capital ac co u n t” geboek te verm ogen mogen geen uitkeringen als w inst geschieden; het dient te w orden behandeld als het tegenw oordige gestorte a a n d elen v er mogen.
In de Verenigde Staten kennen de wetgevingen der staten globaal drie stelsels: a dat waarbij de statuten het vermogen der vennootschap moeten vermelden met tevens een zeker minimum per uitgegeven aandeel zonder nominale waarde; in dit geval mag elke meeropbrengst der emissie als verdeelbaar surplus worden behandeld; b dat, waarbij de wet voorschrijft, dat de opbrengst van een emissie van aandelen zonder nominale waarde in principe als „Kapitaal" dient te wor den beschouwd en dus in het geheel niet (bv. staat New York) of voor ten hoogste 25% (bv. Wisconsin) als verdeelbare reserve kan worden behandeld; de regeling van Wisconsin geldt ook sedert 1934 volgens de Dominion Law (Canada Companies Act) in Canada; c dat, waarbij in de statuten slechts het aantal aandelen zonder nominale waarde behoeft te worden vermeld en de ven nootschap vrij blijft in de verdeling over kapitaal en verdeelbare reserve. De Britse Commissie heeft dus het stringente stelsel b gekozen.
2. V en n o o tsch ap p en kunnen ■—■ ook indien zij aandelen m et nom inale w a a rd e hebben -— het stelsel v an aandelen zonder nom inale w a a rd e kiezen; het blijft een vrij altern atie f m aar uitsluitend voor het gew one aan d elen k ap itaal J) en dan zelfs indien dit niet-v o lg esto rt is; de niet- v olstorting m oet in dit geval echter duidelijk op het aandeel, in de balans en an d e re docum enten w o rd en verm eld. V o o r gew one a a n delen kan echter slechts één stelsel w orden toegepast.
3. D e overgang van stelsel kan alleen geschieden bij besluit van de algem ene vergadering van aandeelhouders en, indien er meer categorieën aandeelh o u d ers zijn, alleen m aar n a goedkeuring door elke categorie. Indien v an aandelen met op aandelen zonder nom inale w aarde w ordt overgegaan moet tevens de gehele agioreserve (ook die op p referen te aandelen v erk reg e n ) op „K apitaalrek en in g ” w orden
geboekt.
do o r de b estu ren d er effectenbeurzen dan v ia de w et. D e m eerderheid blijkt hier sterk on d er de in d ru k te zijn gekom en v an de verk larin g v an de P resid en t v a n de N ew Y orkse effectenbeurs, d a t deze een be langrijke invloed heeft op het handelen d er directies; hier w o rd t o.a. geëist, d a t de beurs m oet w o rd e n ingelicht o ver het b ed rag , d a t als kosten ten laste v an kap itaal zal w o rd e n gebracht; indien de beurs dit nodig acht, m oeten deze kosten ter goedkeuring aa n de algem ene v erg ad erin g v an aandeelh o u d ers w o rd e n voorgelegd.
5. Splitsing v a n aa n d elen zonder nom inale w a a rd e behoeft de goed keuring v an de algem ene v erg ad erin g v an aandeelhouders.
6. Bijboeking v an w insten en reserv es op „state d Capital ac co u n t” , al dan niet gekoppeld aa n een uitgifte v an aan d elen in de vorm v an stock-dividend, is geoorloofd mits n a goedkeuring door de algem ene v erg ad erin g v a n aandeelhouders. D e aldus o v ergeboekte b ed rag en kunnen dan niet m eer als dividend w o rd e n gedeclareerd; uitkering v an bonusaandelen m oet g ep a ard gaan m et een bijboeking op „stated Capital ac co u n t” .
H ier w ijken de v oorstellen dus af v an de regeling in C an ad a , w a a r een bijboeking op „K ap ita alre k en in g ” g e p a ard m o e t gaan m et een uitkering v an aandelen.
7. A an de uitgifte v an v e rd e re aan d elen b ehoeft ten aanzien v an de em issiekoers n a a r beneden geen grens te w o rd en gesteld. H ier w o rd t dus afgew eken v an h e t B elgische stelsel, w aarbij de Com m ission b an c aire geen emissie to e sta a t tegen een prijs w elke ligt beneden de gem iddelde b o ek w aard e v a n de reed s u itsta an d e aandelen, zo d at de algem ene v erg ad erin g v a n aandeelh o u d ers in voorkom ende gevallen eerst deze gem iddelde b o ek w aard e m oet corrigeren door een afschrij ving op „ k a p ita a l”.
8. G ezien de m orele stan d in g kan h et stelsel ook w o rd en toegestaan v o o r niet-officiëel g enoteerde fondsen.
D e m inderheidsnota
B eard -— v erte g en w o o rd ig e r d er vakbew eging in de commissie <— m eent in zijn m inderheidsnota, d at de m eerderheid zich te veel heeft laten leiden door de technische aspecten en te w einig rekening heeft gehouden met het algemeen belang. Hij stelt, dat, indien het w a ar is d a t beide aan - deelvorm en identiek zijn -— hetgeen hij m ede onderschrijft ■— dan be zw aarlijk v a lt in te zien w elke speciale k w aliteiten het aandeel zonder nom inale w a ard e heeft. Integendeel kan w orden gesteld, d at het aandeel m et nom inale w a a rd e de co n stan te relatie tussen h et bezit v an een b e legger en h et to tale „k a p ita al” der ondernem ing b e tro u w b a a r w eergeeft, om dat de vaste nom inale w aard e een houvast geeft. Bij de voortdurend fluctuerende m arktw aarde van h et aandeel zonder nom inale w aard e on t breekt dit. Bovendien geeft ook het aandeel zonder nom inale w aard e
het reële „k a p ita a l” n iet juist w eer.
belegger in de nieuw e vorm geen vertrouw en zal hebben. Slechts enkele beleggers en speculanten van beroep zouden erom vragen. D it in tegen
stelling to t de m eerderheid, w elke van oordeel is, dat, behoudens enkele uitzonderingen, het systeem in G roo t-B rittan n ië algem een zou w orden toegejuicht.
D e prak tijk v a n de financiële pers om het dividend in percenten te blijven uitdru k k en bew ijst, volgens B eard, de w enselijkheid v an dit systeem , terw ijl h et tegenw oordige stelsel v an aan d elen m et nom inale w a a rd e op zichzelf voldoende flexibel is om zich aa n de ontw ikkeling aan te passen.
U itvoerig g aa t de m inderheidsnota in op de arg u m en tatie v a n de v a k bew eging en voo ral poo g t zij inhoud te geven aa n h et begrip excessief. E en onderzoek, d a t B eard heeft doen instellen, heeft aa n getoond, dat n a de afschaffing v a n de heffing bij bonus-uitgiften in A pril 1949, v an 100 v an de belangrijkste ondernem ingen er 62 een g ro ter b ed rag aan to taal dividend uitkeerden (som s m eer dan het dubbele) in het ja a r v o l gende op de bonus-uitgifte en 80 in het d aaro p volgende jaar, terw ijl bij 41 een p ro g ressiev e verhoging in beide jaren v a lt te constateren. Bij 100 w illekeurig gekozen ,,contröle”-ondernem ingen w a ren deze cijfers resp.
18, 41 en 6.
B eard wijst v o o rts op het feit, d at na de bonus-uitgifte de koersstijging der aandelen v a a k veel g ro ter is d an overeenkom t m et hun gem akke lijker verh an d elb aarh eid .
H e t grote b ez w aa r v an de m inderheidsnota g aa t tegen de gem akkelijke splitsing d er aandelen; zij m eent, d a t d a a rd o o r d ividendverhogingen kun nen w o rd e n gem askeerd, w a a rd o o r g erech tv aard ig d e kritiek evenals eisen to t loonsverhoging kunnen w o rd e n verm eden. Juist op het gev aar d at tere ch t of ten o n rechte bij de arbeid ers ac h terd o ch t zal o n tstaan — hetgeen de vakbew eging, aldus B eard, het best kan beoordelen -— w o rd t sterk de n ad ru k gelegd, in het bizonder ook in v e rb a n d m et de relaties tussen ondernem ers en arbeiders.
T e n slo tte w o rd t gew ezen op de m ogelijkheid, w elke hier voor m inder oirb are p raktijken door m inder gew etensvolle lieden w o rd t geopend. H ierbij w o rd t dadelijk aa n getekend, d at ongetw ijfeld deze v ra ag stu k k en aan de m eeste directies veilig kunnen w orden overgelaten, echter moet w el w o rd en bedacht, dat de theoretische controle v an aandeelhouders over de directies in w erkelijkheid m aar illusoir is.
Beoordeling van het rapport
H e t m eerd erh eid srap p o rt re d en ee rt in sterk e m ate toe n a a r de ge w enste conclusie zonder kritische analyse, u itg aan d e van de gedachte, d at er iets fout is bij de aandelen met nom inale w a a rd e en dus de m ogelijk heid m oet w o rd e n geopend d a a rv o o r iets an d ers in de plaats te stellen. D a a ra a n dient echter dadelijk te w o rd en toegevoegd, d at dit an d ere —• de vo o r B ritse v ennootschappen nieuw e vorm v an het aandeel zonder nom inale w a a rd e -— met zo goed mogelijke g aran ties w o rd t om ringd. D e m inderheidsnota stelt de teg enargum enten scherp in het licht, even eens zonder een an aly se v a n het v ra ag stu k .
H e t vraagstuk
op dit gebied blijkt te hebben geraadpleegd. A an de h and v an de betogen kan het probleem d an ook zeker w o rd en geanalyseerd. D aarbij dienen dan een a a n ta l v ra ag stu k k en in de beschouw ing te w o rd en betrokken, w elke als volgt kunnen w o rd en sam engevat:
1. wijze v an uitdru k k en v an prijs: 2. gro tere flexibiliteit en h a a r gevolgen: 3. verm ogensverkrijging:
4. het aand eelh o u d ers- en algem een belang. H e t karakter der aandelen
H e t aandeel met nom inale w a a rd e is een aandeel, w a a ro p to t u itd ru k king is g eb rach t het bed rag w a a rv o o r in het nom inale aandelenverm ogen is deelgenom en, hier te lande m eestal in ronde b ed rag en v an ƒ 1.000.—■, ƒ 500. — , ƒ 250. — , of ƒ 100.— . D oor deling v an dit b ed rag op het totale nom inale aandelenverm ogen w o rd t de betekenis v an het p a rt bekend. D e koersnotering is in p ercen ten v an het op het aan d eel to t uiting ge b ra ch te bedrag.
H e t aan d eel zonder nom inale w a a rd e is, v oor zover geen a n d e re rech ten *) b estaan, simpel een evenredig p a rt in het totale eigen verm ogen: op de balans w o rd t een bep aald aandelenverm ogen gefixeerd, al dan niet gekoppeld aan een bep aald e w a a rd e per aandeel. D e notering geschiedt hier in een b epaalde prijs v o o r het aandeel, zonder associatie m et deze w aard e.
H et is ongetw ijfeld juist, d at aan d elen met en aan d elen zonder verm el ding v an een nom inale w a a rd e in w ezen identiek zijn; beide geven w eer de gerechtigdheid tot een bep aald p a rt — afhankelijk v an het a a n ta l -—• v an de w insten en in geval v an liquidatie v an het voordelig verschil tu s sen ac tiv a en passiv a der vennootschap, rekening houdende met de rech ten v a n an d e ren (houders v an p re fere n te aandelen, w instbew ijzen enz.). D eze laatste betekenis krijgt het aan d eel alleen bij liquidatie en d an zal deze w a ard e, behoudens in een enkel uitzonderingsgeval, neerkom en op een b ed rag , d a t beneden het aanvankelijk g esto rte verm ogen ligt. Im mers, zodra een venno o tsch ap v o o r de n o odzaak v an afw ikkeling der zaken staat, zal in de m eeste gevallen ■— uitzonderingen als bv. n a tio n a lisaties of vrijw illige liquidaties d aa rg elate n •— het eigen verm ogen sterk zijn a a n g e ta st en zal de liquidatie een voor aan d eelh o u d ers teleurstellend verloop hebben, zelfs al zal jaren lang het totale eigen verm ogen het nom inale aandelenverm ogen belangrijk hebben o v ertroffen. H et k a ra k ter d er aandelen is dus feitelijk gelegen in de aa n sp ra a k op een evenredig gedeelte d er (to t uitdeling kom ende) w insten, alsm ede de eventuele a a n sp ra a k op deelnem ing bij v e rd e re verm o g en saan trek k in g : dividend, bonus en claim zijn dus factoren, ten aanzien w a a rv a n tijdens de bedrijfs uitoefening door de vennoo tsch ap het aandeel rech t op een evenredig gedeelte geeft.
I W ijz e van uitdrukken van prijs
Bij beide categorieën geeft in norm ale gevallen het aandeel dus een a a n sp ra a k op de w inst en incidenteel op het v o o rrech t deel te nem en in nieuw e emissies. H e t sp reek t zodoende w elh aast vanzelf, d at bij de prijs vorm ing, alw eer behoudens in uitzonderingsgevallen, deze factoren be slissend zijn. H e t zijn derhalve, n a a st de re su ltate n in de v o o ra fg aa n d e
jaren, de vooruitzichten gesteld tegen de a c h te rg ro n d van de on tw ik k e ling v an conjunctuur en rentevoet, w elke op de m arkt prijsbepalend zijn. U ite ra a rd zal hier ook de financiële positie v an betekenis kunnen zijn, doch een vennootschap, w elke bij vo o rtd u rin g h a a r gehele n etto -w in st zou bestem m en voor financiering van het bedrijf, zou o n danks de hoge intrinsieke w a a rd e op de duur een koers vo o r h a a r aandelen zien, w elke de teleurstelling v an de aandeelhouders, resp. de asp iran t-aan d eelh o u - ders duidelijk to t uiting zou brengen.
A lleen bij sterk inco u ran te aandelen -— besloten N .V .’s bv. -— w o rd t de prijs der aan d elen w el gebaseerd op de intrisieke w a a rd e (vgl. de prak tijk v o o r de verm og en sb elastin g ), doch dan w o rd t een theoretische w a a rd e v astg esteld en zal m oeten w o rd en afg ew ach t of deze bij verkoop met de m ark tw a ard e overeenkom t. D it geval blijft v e rd e r buiten be schouw ing; de vaststelling kan vo o r beide soorten aandelen op dezelfde wijze geschieden, w aarbij alleen de vorm verschilt: bij een aandeel m et nom inale w a a rd e is de vaststelling in een p ercentage, bij die zonder n o minale w aarde of met een zéér kleine (bv. ƒ 1, — ) in een bepaald bedrag het eenvoudigst.
H oe is nu de verhouding van beide categorieën v a n aandelen teg en over de gestelde problem atiek?
H e t aandeel zonder nom inale w a a rd e legt hier in zijn prijsvorm ing, w elke als een bep aald bed rag p er aandeel of p er een a a n ta l aandelen geschiedt, geen enkel direct verband; indirect valt het wel vast te stel len, doch dit kost rekenw erk. M en kan nl. w el het p art van het aandeel
in het totale aandelenverm ogen, eventueel rekening houdende met de reserves, berekenen en n a g a an hoe de m ark tn o terin g tegenover dit be d rag staat.
H et aandeel m et nom inale w a a rd e legt w el een v erb an d : evenals de prijs w o rd t ook het dividend in een percen tag e uitg ed ru k t en dan dus in een p ercen tag e v an de nom inale w a ard e, dus v an het nom inale a a n delenverm ogen. N oodzakelijk is dit geenszins, doch het is de algem een gevolgde weg x).
N om inale waarde en procentuering ficties?
H ier nu liggen de g rote b ezw aren tegen het aandeel met nom inale w aarde: het bestaan v an of de eenvoudige m ogelijkheid to t procen tu e ring, w aarbij koers en dividend tot dezelfde noem er v an het — als fictief gestelde -— nom inale bed rag w o rd en herleid. H ierteg en o v er w o rd t ge steld: le d at deze nom inale w a a rd e niet identiek is m et een evenredig gedeelte van het totale eigen verm ogen; 2e dat, indien er geen betro u w b a a r v erb an d b e sta a t tussen nom inaal bed rag en to taal eigen verm ogen, een dividend p ercen tag e dus ook geen reëel inzicht geeft in de w erkelijke w instcapaciteit; 3e dat, m itsdien dergelijke koers- en dividendvaststel
lingen m isleidend zijn en bovendien aanleiding geven tot beleidsfouten. W a t het eerste bezw aar betreft, het is juist dat de aandelen met no minale w aarde in hun nominale w aarde-aanduiding en hun m arktw aarde niet identiek zijn met het evenredig gedeelte van het totale eigen vermogen. D oordat het aandeel in feite losgem aakt is van de deel neming in het nom inale aandelenverm ogen en is gew orden tot een
m ede afhankelijk is v an de totale investering, is de iden titeit verloren. D e prijs v an h et aandeel is geen w eerspiegeling v an de intrinsieke w a a r de, doch v an de functie v an v ru c h td rag er.
D aarm ed e tre e d t dan het tw eede b ezw aar n a a r vo ren , nl. d a t er geen b e tro u w b aar v e rb a n d tussen nom inaal en to taal eigen verm ogen be staat. T o ch ligt hier de problem atiek niet zo eenvoudig als in de regel w o rd t gesteld. D e w in stcap aciteit zelve is niet uitsluitend, hoogstens m ede afhankelijk van de intrinsieke w a ard e, om dat deze w in stcap aci teit, zoals zij in de w in st d er N .V . to t uiting kom t, uit m eer com ponen ten bestaat: de verm o g en sren te en de ondernem ersprem ie eventueel v e r m eerd erd met een deel v an het ondernem ersloon, vo o r zover dit laatste alth an s n iet aa n directie en com m issarissen w o rd t betaald; de laatste blijft hier v e rd e r buiten beschouw ing.
N a a rm a te nu het eigen verm ogen gro ter is dan h et nom inale a a n delenverm ogen, zal ook de v erm ogensrente, en dus d e w inst, gro ter zijn en het dividend h o g er kunnen w orden. Indien de effectenm arkt de zelfde re n te v o et zou calculeren als het bedrijf -— hetgeen in feite niet geschiedt -— zou dus de b eu rsk o ers in d erd a ad , vo o r zover het de re n te facto r b e tre ft en deze volledig to t uitdeling zou kom en, w eerspiegelen de totale investering, geco rrig eerd m et h et plus of m inus d er o n d e r nem ersprem ie. V o o r een lopende zaak zou dan deze k oersvaststelling in percenten v an het nom inaal aandelenverm ogen in het geheel n iet zo gek zijn als men veelal stelt. Im m ers, dan zou er in principe w el degelijk een .— zij het geco rrig eerd —- v erb an d b estaa n tussen de totale investering en de prijs v an h et aan d eel m et nom inale w a a rd e en dan zou zelfs niet alleen het op de balans to t uiting gebrachte, doch ook het in geheim e reserves g eïncorporeerde verm ogen in de prijsbepaling m eespelen.
E ch ter, de effectenm arkt ziet de w instcapaciteit, dus re n te fac to r en ondernem ersprem ie, als één geheel en slaat de kansen v an het o n d er nem en in hun geheel aan, w aarbij zij erv an u itg aat, d at een bepaald minimum aan w in st m oet w o rd e n v erk reg e n om het ondernem en in een bepaalde sector aantrekkelijk te m aken ten opzichte v an de altern atiev en . D an spelen dus niet alleen de in h et verled en b eh aald e w insten, doch ook de v erw ach tin g en v oor de toekom st een belangrijke rol en dan zijn het bovendien nog n iet de b ehaalde w insten en de w in stv erw ach tin g en , doch de w instuitkeringen, dus de dividenden en de bonusuitkeringen.
Z o u de totale w in st steeds to t uitdeling kom en ■— w aarbij dus een gedeelte van de ondernem ersprem ie aan tantièm isten kom t —■ dan zou er inderdaad een verband bestaan tussen de totale investering, welke via de re n te de w inst beïnvloedt, en de prijs v o o r h e t aandeel, zij h et d at dit n iet door kapitalisatie v an de ren tefacto r, doch op grond v an een an d e r b asisp ercen tag e zou w o rd en gelegd. D eze w ijze v an k o ersv ast stelling is in principe dus niet zo irreëel als m en stelt, voo ral ook om dat het totale g eïnvesteerde verm ogen in een lopend bedrijf slechts een fac to r is vo o r zover het b ijd raa g t to t de kansen, w elke in het ondernem en zijn gelegen.
is dan die w elke op grond v an de zuivere re n te fac to r zou dienen te w o r den gebezigd. Bij een volledige overeenstem m ing tussen nom inaal a a n delenverm ogen en totale investering zouden dan dus de aandelen beneden
p ari noteren.
E en g ro tere overeenstem m ing zou echter ongetw ijfeld m ogelijk zijn door toevoeging v an een gedeelte der reserves aan het nom inale a a n delenverm ogen onder uitgifte v an aandelen. E ch te r dient d an w el te w o rd e n bedacht, d a t deze reserves gedeeltelijk een a n d e r k a ra k te r heb ben dan het nom inale aandelenverm ogen; zij hebben dan öf bepaalde bestem m ingen ■— en kom en dan gedeeltelijk niet tot overheveling onder uitgifte v an aan d elen in aanm erking, bv. reserv es in v erb an d m et een daling v an de algem ene k oopkracht ■— óf zijn bedoeld als buffers om tegenslagen op te vangen. V a n deze buffers nu, gevorm d in goede tijden om de m agere jare n aa n sto n d s door te kom en, kan zelfs w orden gesteld, d at zij v ersta n d ig e w instverhoudingen zijn om de o n v erb rek e lijk m et de hoogconjunctuur sam enhangende depressie -—- conjunctureel of zelfs structureel ■— tegem oet te gaan. In de eigenlijke reserv es ligt dus drieërlei k arak ter: le geconsolideerde koopkracht; 2e correctie v an het nom inale aandelenverm ogen in v erb an d m et een gedaalde alge m ene koopk rach t v an het geld; 3e intacth o u d en v an h et stam verm ogen in het k ad e r v an de conjuncturele of stru ctu rele ontw ikkeling. Alleen v o o r zover men overtu ig d is v an een verm ogensconsolidatie zou hier dus toevoeging aan het aandelenverm ogen on d er uitgifte v an aandelen geoorloofd zijn, rekening houdende met een inm iddels ingetreden v e r m indering der geldsw aarde. In de beide a n d e re gevallen kan h iervan geen sp rak e zijn; de reserv es met het onder ten 2e genoem de k a ra k te r hebben ten doel de aanvankelijk verstrekte koopkracht intact te houden, dus kunnen nooit leiden to t het uitgeven v a n aandelen, hoogstens tot bijboeking op de nom inale w a ard e, de o n d er ten 3e genoem de categorie reserves hebben n a a r hun a a rd slechts een tijdelijk k arak ter. Beide d ra gen echter w el bij tot de verd ien d e re n te vo o r zover zij in het bedrijf w o rd en aan g ew en d , resp. ren te g ev en d zijn belegd, evenals trouw ens de eerste categorie.
W ijz e van uitdrukken van d ividend
D o o rd a t het dividend als u itgekeerde w inst m ede v erb an d houdt met de o ver het totale eigen verm ogen v erd ien d e rente, k an h et bij een grote afw ijking tussen nom inaal aandelenverm ogen en totale eigen verm ogen een onjuiste in d ru k w ekken om trent de rendabiliteit v an dit totale eigen verm ogen. O o k de grootte v an de ondernem ersprem ie w o rd t veelal be ïnvloed door het geïnvesteerde verm ogen en ook hier o n tsta a t dus bij een grote afw ijking een onjuiste in d ru k tengevolge v an het in percenten van h et nom inale aandelenverm ogen g edeclareerde dividend. E en divi dend kan in d erd a ad hoog en zelfs zeer hoog in percenten v a n het nom i nale aandelenverm ogen zijn, terw ijl bij an aly se v an de jaarcijfers dan kan blijken, d a t in de g eco n stateerd e w in st zelfs niet de verm ogens- re n te op basis v an de algem ene re n tev o et is verdiend. T o ch ligt ook hieraan, zoals nog zal blijken, een realiteit ten grondslag.
A a n d ee l zonder nominale waarde
totale eigen verm ogen als zodanig, to t uiting. Als zelfstandige v ra c h t d ra g er b edingt dit aandeel een prijs, w a a rv o o r de reeds genoem de fac to ren de basis zijn. H e t dividend w o rd t eveneens als b ed rag gedecla reerd. T u ssen prijs en dividend b estaat, zoals reed s geco n stateerd , een verb an d .
H ier nu heeft men een m iddel om h et dividend to t een onopvallende uitkering terug te bren g en door een steeds v e rd e rg a a n d e splitsing v an de aandelen; d aarm ed e w o rd t dus tevens de prijs v an het aan d eel laag gehouden. N iet d a t op deze w ijze een juister beeld v an de „innerlijke” m érites v a n h et aa n d eel w o rd t verk reg en ; door h et losm aken v a n het aan d eel v an een nom inaal b ed rag of de fixering v an een kleine nom inale w a a rd e heeft men feitelijk elke b a n d m et de „in trin siek e” w a a rd e doel bew ust d oorgesneden en het aandeel •—' evenals het o n ro e ren d goed -— het beeld v an de zelfstandige v ru c h td ra g e r m et een gekapitaliseerde w a a rd e gegeven.
O p de vraag of deze techniek in w ezen juist is, kom ik hierna nog terug. Invloed op het beleid
O n d e r beleid w o rd t hier v e rsta a n zow el het beleid v an het bestu u r der ondernem ing als d a t v a n de overheid. V e r w a y e n 1) w ijst erop d at het binden v an h et aandeel aa n het nom inaal aa n d elenverm ogen in plaats v an aa n het to tale verm ogen, to t een bepaald, z.i. m inder geluk kig beleid k an voeren. E en voorbeeld d a a rv a n , w a t de overheid b etreft, is bv. de dividendstop, w aarbij de uitkering v an dividend zonder in de heffing v an su p erdividendbelasting te vallen, w e rd b ep e rk t tot 6% v an h et g esto rte aa n d elenverm ogen v erm e erd e rd m et tw ee pro cen t v an het to tale eigen verm ogen. H ierbij w e rd dus, bij een g ro tere afw ijking tussen beide, n iet to eg estaan om de v erm ogensrente vrij v a n su p erd iv id en d belasting uit te keren.2) O o k het v ra a g stu k v an het uitsluitend vrijstel len v o o r de v en nootschapsbelasting v an een re n te p erc en tag e op het nom inaal aandelenverm ogen (h e t p rim air dividend) is h ierv a n een a a n wijzing. In beide gevallen w o rd t als investering beschouw d het nom inale aandelenverm ogen en niet h et to tale eigen verm ogen.
H et bestu u r v an de v en nootschappen heeft v a a k ook de neiging om het nom inaal aandelenverm ogen tot basis v an het dividendbeleid te nem en. E r w o rd t dan een „billijk” of „redelijk” dividend v astg esteld en eventueel een d iv id en d reserv e gevorm d, w elke de suggestie w ekt v an een stabilisatie v an het dividend op een redelijk geacht niveau. D e bil lijkheid w o rd t dan veelal gebaseerd op een vergelijking m et de obli gatierente, w aarbij in w ezen dus w o rd t v erg eten , d a t hier feitelijk on vergelijkbare grootheden in het geding zijn en d at bovendien de inves tering voor het aan d eel niet is het nom inaal b ed rag •—- zoals bij de obligatie —- m aar een p a rt in het totale eigen verm ogen. E chter, ook de aan d eelh o u d er zelf m aakt hier dezelfde fout; m aar al te v a a k w o rd t het bestuursbeleid afgew ogen n a a r het d iv id en d p ercen tag e en dus eveneens gebaseerd op de nom inale w a a rd e v an het aandeel.
H e t b estaa n v an aan d elen met nom inale w a a rd e vergem akkelijkt een dergelijk beleid als h ierboven geschetst ongetw ijfeld; echter dien t te w o rd e n bed ach t, d at ook in het geval v an aan d elen zonder nom inale
1) J. E. Verwayen „Aandelen zonder nominale waarde” in De Zakenwereld van 10 Januari 1953.
2) Dit was nl. bij een rentestand van 3Yl°/o het geval indien het totale vermogen meer dan het viervoud van het nominale aandelenvermogen was.
w a a rd e eenzelfde politiek mogelijk is. O o k dan k an de fiscus a a n het dividend een p lafo n d stellen — zij het met behulp v a n een iets a n d e re techniek — en ook d an kan het bestu u r d er v ennootschap redelijkheids- m otieven laten m eespelen, resp. overheersen bij de dividenddeclaratie.
W e l echter behoeft dan dit bestuur zich niet m eer te laten leiden door de vrees, d a t een ogenschijnlijk hoog dividend b epaalde repercussies zal geven, om dat h et dividend to t een onopvallend bed rag kan w orden teru g g e b rac h t door een splitsing v an de aandelen.
M e t nominale waarde doch zonder procentuering mogelijk
D e binding v a n koers en dividend aa n de nom inale w a ard e, dus aan h et nom inale aandelenverm ogen, is hier te lande u iterm ate sterk. In België bv. w o rd e n ook w a a r het aandelen met nom inale w a a rd e betreft, koers en dividend in eensgevend geld u itg e d ru k t1); het is echter de v ra a g of dit in ons land ingang zou vinden of d at dan toch w eer de a s sociatie m et percen tag es zou w orden gevorm d. Z o u deze m ogelijkheid — en dan zow el bij aandeelhouders en bestuur der v ennootschap als bij de financiële p ers -—■ bestaan , d an zou dit eveneens een losm aken v an de relatie m et het nom inale aandelenverm ogen brengen. D e m ogelijk heid op zichzelf b e sta a t, h et is alleen de v ra a g hoe lang het zou duren v o o rd a t de oude associatie to t h et verleden zou behoren. T em eer om d at deze associatie op zichzelf niet alleen bew ijst, d at dit niet een blinde v o o rk eu r is, m aar om dat -— en dit geldt dus tegen de m otivering v an de m eerderheid d er B ritse commissie — deze toch w el een reële grond heeft, op w elke ik on d er p u n t IV nog uitvoerig terugkom .
T e onzent w o rd en op de effectenm arkt ook w el prijzen uitg ed ru k t in eensgevend geld; gedacht w o rd t, n a a st aa n buiten lan d se effecten, bv. aan een categorie aandelen Koninklijke en aan de w inst- en oprichters- bewijzen, welke inderdaad zonder nominale w aarde zijn — ook al zijn zij tegen een bepaald bedrag aflosbaar — en dus niet anders dan een aandeel in een bepaald gedeelte van de w inst vertegenw oordigen.
Indien deze prak tijk eenm aal zou zijn ingeburgerd, dan zouden ook hier splitsingen v an het aandeel tot ogenschijnlijk an d e re verhoudingen kunnen leiden.
II G rotere flexibiliteit en haar gevolgen
H ierm ede kom ik op een a n d e r v ra ag stu k , de gro tere flexibiliteit van het aandeel zonder nom inale w a a rd e en h a a r gevolgen. A andelen zon der nom inale w a a rd e geven de m ogelijkheid elk aandeel steeds v erd er te splitsen. O p zichzelf b etekent een v o o rtg ezette splitsing geen a a n tasting v an de oorspronkelijk geïnvesteerde koopkracht. Im m ers, de splitsing wil niet an d e rs zeggen dan d at de aan d eelh o u d er in plaats v an zijn oorspronkelijk p a rt tw ee of m eer p a rte n krijgt, w elke tezam en h et zelfde recht geven. W a t dit recht in feite v erteg en w o o rd ig t, kan men slechts zien, indien men het aa n ta l p a rte n kent.
A ldus kan de aan d eelh o u d er een gedeelte v an zijn a a n sp rak e n o v e r drag en '— de m ate v a n o v erd rac h t h an g t af v an het aa n ta l p arten dat in één post kan w o rd en v erh an d eld -—■ en zodoende w o rd t dus de vrij heid v a n handelen voor de aa n deelhouder ten aanzien v an zijn inves tering, bv. gedeeltelijke verkoop, verg ro o t.
in dezelfde m ate w o rd t verkleind, om dat dit in eensgevend geld w o rd t vastgesteld. B etekent de splitsing v o o r de aan d eelh o u d er een gro tere vrijheid v an handelen, vo o r de ondernem ing betek en t het, d at men het opvallende v an al dan niet ogenschijnlijk hoge dividenden kan w e g nem en. E en dividend v an bv. ƒ 10.'—■ zegt op zichzelf niets; het krijgt pas betekenis indien het tegen een ac h te rg ro n d kan w o rd e n gesteld. D e prijs v an het aan d eel is zulk een a c h te rg ro n d niet, om dat hij in b elan g rijke m ate juist door h et dividend w o rd t bepaald.
D oor het aan d eel zonder nom inale w a a rd e k an m en dus aan de divi- d en d d eclaratie eventueel het opvallende v an de grootte ontnem en; ook het w in stb ed ra g op zichzelf zegt niets.
S plitsing v an de aan d elen b etek en t d aa rd o o r tevens, d a t de prijs per p art lager w ordt, zodat dan ook sp aard ers met bescheidener koopkracht voor de effectenm arkt, tot aankoop kunnen overgaan; h et leidt dus tot v erb red in g v an de m ark t en g ro tere co urantheid v an het aandeel, hetgeen in h et algem een de prijsvorm ing ten goede zal kom en.
O p zichzelf zijn dit ongetw ijfeld voordelen, echter o n d er de mits, d at in d e rd a a d de oorspronkelijk g eïnvesteerde k o o p k rach t niet w o rd t a a n getast. N u blijkt uit de wijze v an regeling in de A m erikaanse w etgeving, d at zulks w el degelijk mogelijk is en w el op drie wijzen.
In de eerste p laats d o o rd a t een kleinere of een grote m ate v a n vrij heid vo o r de b estu ren der venno o tsch ap p en blijkt te bestaan m et b e tre k king to t de verdeling v an het door emissies v erk reg e n verm ogen over aandelenverm ogen („C apital” ) en re serv es („ su rp lu s” ), w aarbij ten a a n zien v an deze reserves vrijheid tot uitdeling als w in st bestaat. D it zijn u iterst gevaarlijke vrijheden, om dat d a a rd o o r een investering to t uit deling kan w o rd e n geb rach t en d an door de aa n deelhouder als inkom en w o rd t beschouw d. D e B ritse m eerderheidsvoorstellen w ensen dit dan ook te voorkom en.
In de tw eed e p laats d o o rd a t de voorbereid in g s- en em issiekosten ten laste v a n h et aandelenverm ogen kunnen w o rd en gebracht. D it betekent, d a t dus in w ezen kosten v an h et bijeenbrengen v a n het verm ogen niet uit het latere inkom en w o rd en gedelgd, m aar al dadelijk de a a n v a n k e lijke investering aa n ta sten . O o k het B ritse m eerderheidsvoorstel sta a t dit toe. H oew el op zichzelf in de regel niet v an groot belang is het toch goed hierop even te wijzen.
In de d erd e p la a ts kan echter de oorspronkelijke k o o p k rach t aa n de investering w o rd e n ontnom en. Im m ers, het is som s geoorloofd om tegen de re serv es b o n us-aandelen uit te geven, zonder d a t gelijktijdig een overboeking v an reserv es n a a r aa n d elenverm ogen p laats vindt. D e B ritse m eerderheidsvoorstellen w ensen dit te voorkom en. Zij stellen bovendien dat, zulks in tegenstelling to t de C an ad ese regeling, bijboe- king v a n re serv es en w insten op aandelenverm ogen niet g ep aard be hoeft te gaan m et v erstrek k in g v an aandelen. D it is v an belang in geval v an een dalende koopk rach t v an het geld, om dat op deze w ijze dan de oorspronkelijk geïnvesteerde k o opkracht in tact kan w o rd en gehouden.
D oor deze m ogelijkheden w o rd t de gelegenheid tot v e rw a te rin g der aandelen geopend en, tenzij uitgifte v an aan d elen •— zoals in de B ritse voorstellen d er m eerderheid geschiedt — steeds gebonden blijft aa n de goedkeuring v an de algem ene v erg ad erin g v a n aandeelh o u d ers, kan zulks zonder publiciteit, behoudens de b ep erk te v a n het b eursbestuur o m trent de opnem ing in de notering, geschieden.
heden v an het aandeel zonder nom inale w a ard e, w elke dat m et een nom inale w a a rd e niet heeft. Splitsing v an dit laatste betek en t steeds w eer, d at het b ed rag aan een nom inale w a a rd e blijft gebonden en dat het dividend dus in een percen tag e w o rd t uitgedrukt, tenzij tot een a n dere n oterings- en d ec la ratiew aard e w o rd t o vergegaan. O verboeking van reserves n a a r aandelenverm ogen dient bij aandelen met nom inale w a a rd e noodzakelijkerw ijze g epaard te gaan met uitgifte of bijstem pe- ling v an aandelen.
D e mogelijkheid to t splitsing v an aandelen kan fusies e.d. v erg em ak kelijken om dat hier op eenvoudige wijze een basis vo o r om ruil kan w o r den gevonden.
III V erm ogensverkrijging
D oor het niet-gebonden zijn aan een nom inale w a a rd e geeft het a a n deel zonder nom inale w a a rd e in principe de m ogelijkheid om ook a a n delen te em itteren, indien de vooruitzichten niet gunstig zijn. H e t a a n deel met nom inale w a a rd e m aakt zodra het beneden pari n o teert v erd ere emissies van deze categorie aandelen onmogelijk; d at zonder nom inale w a a rd e kent geen pari en bij v e rd e re emissies blijft men dus vrij. D it behoudens in die gevallen, w a arin — zoals in de Belgische regeling -— v e rd e re emissies gebonden zijn aan de gem iddelde w a ard e, w elke de u itsta an d e aandelen blijkens het aandelenverm ogen hebben of an d ers slechts aan een herziening van, dus afboeking op dit laatste door de al gem ene v erg ad erin g van aandeelhouders. D eze Belgische regeling kan op zichzelf een b ez w aa r zijn: na enige emissies in gunstige tijden zou een hoge rekeneenheid v oor het aandeel o n tstaan met als gevolg een afboe king ten behoeve v an emissie in m inder gunstige tijden en dus een v e r keerde indruk n a a r buiten.
H et blijft een open v ra ag of een emissie v an aandelen zonder nom inale w a ard e mogelijk zou zijn o n d er om standigheden w a a ro n d e r aandelen met een nom inale w a a rd e beneden pari zouden noteren. D e prijs dezer aandelen ligt dan ook laag, m aar bovendien zou in het prospectus ope ning v an zaken over het totale eigen verm ogen en zijn rendabiliteit m oeten w orden gegeven alsm ede een v e rk la rin a v oor de verm ogens- behoefte en in het algem een zal dan een aandeelhouder-in-spé alleen m aar bereid zijn geld te investeren, indien hij d aa rteg en o v e r bizondere voordelen zou genieten. W e lis w a a r kan men hier alsnog via een claim recht pogen to t inschrijving te bew egen, m aar het blijft -— ook blijkens de erv arin g voor zover mij bekend — een theoretische m ogelijkheid, zo lang de perspectieven niet voldoende aantrekkelijk zijn.
D e beoordeling v an de aantrekkelijkheid v an een emissie is bij a a n delen met nom inale w a a rd e eenvoudiger dan bij de an d ere categorie. D e koers van de u itsta an d e aandelen en de em issiekoers v an de nieuw e zijn vergelijkbare grootheden en de claim w aarde is gem akkelijk te be rekenen. Bij de an d e re categorie zal men zich via de balanscijfers en het nodige rek en w erk eerst in de hele m aterie m oeten inw erken en d a a r bij m oeten n ag a an w elk dividend than s en in de toekom st —• uitg aan d e v an een gelijkblijvende of toenem ende rendabiliteit der aandelen .— kan w o rd en verw ach t. D an dienen nl. tw ee kapitalisaties te w orden b ere kend, d o o rd a t de noem er ongelijk is.
in een aandeel met nom inale w a a rd e beneden p ari zou n oteren, d an zou dit m.i. in het algem een veeleer tegen deze vorm zonder nom inale w a a r de pleiten, om dat het alleen m aar zou bew ijzen, d a t de in v esteerd ers zich .— een enkel geval w a arin het gem otiveerd zou zijn uitgezonderd — te lichtvaardig in een experim ent zouden begeven.
IV H e t aandeelhouder s~ en algemeen belang
D e meer perm anente aandeelhouder heeft tw eeërlei belang bij zijn investering: le het intacthouden, zo mogelijk de v erm eerdering v an zijn geïnvesteerde k oopkracht; 2e het met die k o o p k rach t te v erw erv e n in kom en en in v e rb a n d hierm ede de afw eging v an dit inkom en m et dat uit altern atie v e investeringen. D e tijdelijke aan d eelh o u d er heeft in het algem een alleen belang bij prijsm utaties.
T erw ijl v o o r de ondernem ing de v ra a g beslissend is of zij o ver vo l doende verm ogen beschikt om het productieproces te kunnen voeren, resp. het d a a rto e nodige verm ogen kan v erkrijgen en dit dus in het al gem een ook v o o r h a a r m eebrengt de instandhouding, resp. v erm eerd e ring v an de v erk reg e n koopkracht, kan hier toch onder om standigheden het v erkrijgen v an nieuw verm ogen on d er prijsgeving van een gedeelte v a n het aanw ezige prev aleren . V o o r de aa n d eelh o u d er echter b etek en t de investering in een ondernem ing, d a t hij w e lisw a ar de goede en kw ade kansen v an h et ondernem en a a n v a a rd t, m aar juist in v erb an d hierm ede v erw ach t, d a t zijn oorspronkelijke koopk rach t instandblijft, erv an u it gaan d e — tere ch t of ten o n rechte —' d at juist het investeren in a a n delen bescherm ing biedt tegen verm indering v an de koopk rach t v a n het geld. In norm ale gevallen ligt hier dus een hom ogeen belang tussen a a n deelhouders en ondernem ing. Indien incidenteel verm ogen zou w orden opgeofferd ten behoeve van het aantrekken van m eer nieuw vermogen, zou d aarm ed e op de du u r door de v erste rk in g v an h a a r positie de o n d er nem ing en dus de aa n d eelh o u d er zijn gebaat, zij het ook, d a t v oor hem de opoffering v an oorspronkelijk geïnvesteerde koopk rach t een m isreke ning zou zijn; deze zou echter geschieden om deze oorspronkelijke koop k rach t op de du u r w e er te herstellen, resp. alth an s de re ste ren d e koop k rach t zoveel mogelijk te v erste rk en en met behulp v an het nieuw a a n getrokken verm ogen w eer to t rendabiliteit, resp. to t gro tere rendabili teit te brengen.
is bedrijfseconom isch niet geoorloofd en zal betrekkelijk zelden v o o r komen.
Bij aandelen zonder nom inale w a a rd e zijn in feite dezelfde garanties te creëren, doch is de aandeelhouder zich m inder gem akkelijk bew ust v an h et feit, d a t hij een goodw ill betaalt; de prijs geeft hier geen enkele aanw ijzing.
N u kan w o rd en gesteld, d at iem and, die aa n deelhouder w enst te w o r den zich m aar bew ust m oet zijn v an de prijs, w elke hij h iervoor betaalt en v an de m érites v a n de fondsen w elke hij koopt. D it is ongetw ijfeld juist; alleen, het is, behalve voor grote beleggers, als regel niet de p ra k tijk. H ier nu ra k en wij een p u n t v an algem een belang: aandelen met nom inale w a a rd e geven in de koersen een suggestie v a n duur of goed koop, w elke v a a k in strijd m et de w erkelijkheid is, m aar zij w a a r schuw en duidelijk -—■ ook al door een eventuele koers beneden pari — en de kleine in v estee rd er w eet in elk geval w elk veelvoud hij v an de oorspronkelijke investering betaalt. D eze w aarsch u w in g is op zichzelf als h et w a re een uitnodiging om de m érites der investering na te gaan. Bij aandelen zonder nom inale w a a rd e is het juist de bedoeling om het dividend en dus de prijs v a n het aandeel laag te houden en daarm ede de aantrekkelijkheid v an de aankoop zo ruim mogelijk te stellen.
D a arteg e n o v er kan niet w orden gesteld, d at bij aandelen m et nom i nale w a a rd e de coupures in het algem een te groot zijn; niets v erzet er zich tegen om kleinere, desnoods kleine coupures te m aken. In het la a t ste ja a rv e rsla g v an de Koninklijke N ed erlan d sch e Petroleum M a a t schappij w o rd t bv. geconstateerd, d at een d er v o o rw a a rd e n v an v e rh a n deling op de N ew Y o rk Stock E xchange is, d at de statu ten zullen v o o r zien in de uitreiking v an nieuw e aandelen op naam v an een kleine nom i nale w a ard e. O n d e raan d e len v an ƒ 100.—- bestaan hier reeds, zodat de w aard e vermoedelijk nog kleiner zal w orden ! ) .
N iets v erzet er zich bovendien tegen — behalve de extra kosten —■ om tegen een bep aald nom inaal bed rag aa n aandelen via een adm ini stra tie k a n to o r certificaten zonder nom inale w a a rd e uit te geven, indien men deze procedure zo w enselijk a c h t * 2).
H ierboven w e rd een teer p u n t aan g ero erd : het feit, d at vooral kleine beleggers en een gedeelte v an hun ad v iseu rs zo w einig afw eten v a n de w erkelijke m érites v a n de fondsen en d erh alv e zo v aa k op de schijn a f gaan 3). D aard o o r krijgen zij aan de hand van de koers een indruk van duur of goedkoop, w elke veelal in strijd is met de w erkelijkheid. D it zou dus op zichzelf een aanw ijzing m oeten zijn v an de n oodzaak om zich zo veel mogelijk gegevens te verschaffen, w aarbij n aa st de verslag en ook bepaalde bew erk in g en in de financiële pers een hulp zouden kunnen zijn. Z o u men deze b ro n n e n regelm atig raadplegen, dan zou men, al th an s v o o r zover het mogelijk is het inzicht te v erb etere n (d en k aan sam entrekkingen in de balansen en resultaten rek en in g en en aa n de stille re se rv e s), b eter beslagen ten ijs komen.
D an zou het ook n iet zo belangrijk zijn of de aandelen m et of zonder nom inale w a a rd e zouden zijn, mits in h et laatste geval •—' zoals in de p raktijk ook m eestal geschiedt •— in de jaarstu k k e n h et a a n ta l a a n delen w o rd t verm eld. E chter, het w erk en met aandelen zonder nom inale w a a rd e zou daarbij m eer rek en w erk vereisen, w ilde men de prijs, de
*) De grootte dezer aandelen blijkt ƒ 50,— nominaal te zijn. 2) vgl. mijn artikel in „Trouw” van 16 Juli 1953.
rendabiliteit en het rendem ent stellen tegen o v er de gegevens d er ja a r stukken en voo ral tegen o v er altern atie v e beleggingen.
H ier nu ligt nog een belangrijk punt. H e t is begrijpelijk, d a t men, te n einde een juiste vergelijkingsbasis te vinden, het rendem ent van de ver schillende beleggingen b re n g t onder eenzelfde noem er en het is d an ook logisch, d at men dit doet door procentuering. M et behulp v an deze pro- centuering kunnen op een juiste basis vergelijkingen w o rd en getroffen; elke an d e re wijze v an stellen is nietszeggend, zolang niet een basis v e r kregen w o rd t v oor vergelijkingen. O p zichzelf is dus de vaststelling v an koers en dividend in procen ten logisch; het b ezw aar b e sta a t dan ook niet zozeer h iertegen als w el tegen het feit, d a t als basis het nom i nale aandelenverm ogen w o rd t gekozen, om dat dit de gegroeide w e rk e lijkheid niet m eer zou w eergeven.
Bij de bespreking v an de wijze v an u itdrukken v an de prijs v an het aandeel w e rd reed s gesteld, d a t deze w ijze v an u itdrukken toch m eer inhoud heeft d an men in de regel m eent. H ier nu ligt nog een an d e r be langrijk punt. D e ondernem ing w o rd t g edreven m et een bepaald stam - verm ogen en de ontw ikkeling in de loop d er jaren, gesteld tegen o v er h et stam verm ogen inclusief h et sed ertd ien o n d er uitgifte v an aan d elen bijgeboekte verm ogen komt in deze koers to t uiting. D e geprocentueerde koers heeft dus v o o r de beleggers als eerste b en ad erin g v an de w a a r dering v an de belegging w el degelijk en zelfs grote betekenis; er spreekt een w a ard erin g v an de m ark t uit, w elke inhoud krijgt, ook vergelijken derw ijze m et a n d e re fondsen.
H oew el de vergelijking v an de koersenreeks gedurende een aa n ta l jaren bem oeilijkt w o rd t door aandelenuitgifte, heeft toch zow el vo o r de vergelijkende beschouw ing v an de fondsen uit verschillende bedrijfs tak k en als v oor een b estudering v an een individueel fonds de geprocen tueerd e koers w a ard e; hij b etek en t in w ezen, d a t deze vergelijking ■— met d a a rn a a st een op dezelfde basis gesteld dividend -—' m eer m ogelijk heden geeft dan bij het aan d eel zonder nom inale w a ard e. Z o gezien, is deze m ethode niet irreëel; w elisw aar kunnen vergelijkingen w o rd e n ge m aakt tussen fondsen m et een zeer klein en een zeer groot to taal aa n echte reserves, w a a rd o o r dus ook de re n te fa c to r in de w in stcap aciteit verschillend komt te liggen en kan een m inim aal gedeelte v an de w inst to t dividend w orden, doch al deze facto ren kom en to t uiting. Hierbij m oet bovendien w o rd en bedacht, d a t een gevoerd dividendbeleid voor het inkom ensstreven v an de aa n d eelh o u d er v an g rote betekenis is en dat het aandeel zijn betekenis voor de belegger heeft niet in zijn liqui- d atiew a ard e , doch in zijn w a a rd e als aa n sp ra a k op een lopende zaak. „D ividendpolitiek” is m.i. in w ezen in strijd m et het aa n d eelh o u d er schap.
S terk e reserv es •— dus inhouding v an w inst ■— w o rd en gevorm d óf om dat de ondernem ing zeer k w e tsb a ar is óf om dat het bestuur b epaalde plannen v oor de toekom st heeft. O o k h ierv a n w o rd t de betekenis in de koers v an de aan d elen v erd isconteerd.
D e bestu ren d er v ennootschappen hebben het zelf in de h an d het v e r band tussen de prijs van het aandeel en het daarvoor in aanm erking ko m ende eigen vermogen zo goed mogelijk te doen aansluiten en daard o o r het dividend in procenten lager te doen zijn. H e t fiscale facet geeft, blij kens de recente ervaring, geen moeilijkheden.
W aardew ijziging van het geld
W e l speelt hier een and ere factor doorheen, nl. de wijziging in de algem ene w a a rd e v an het geld, w elke de vergelijking v an aandelen in verschillende vennootschappen in v erb an d met de basis v an de nom i nale w aarde bemoeilijkt. E chter, n aa r mijn mening is dit nog geen aa n leiding om nu m aar deze hele basis o verboord te zetten en daarm ede ook de m ogelijkheid v an vergelijking v an de ontw ikkeling voor één bepaald aandeel prijs te geven. Integendeel, deze hou d t h a a r betekenis.
T eneinde een dergelijke vergelijkbaarheid te vergroten zou een voort durend aanpassen van de nominale w aarde in theorie w enselijk zijn en uitsluitend mogen geschieden door bijstempeling, niet door bonusuitgifte. D it laatste toch geeft de schijn d at de koopkracht van het stam verm ogen groter zou zijn gew orden. Echter, de moeilijkheid is hier een basis voor de herrekening te vinden.
A a n d ee l zonder nominale waarde
Bij aandelen zonder nom inale w a a rd e nu is de bedoeling om dergelijke vergelijkingen zoveel mogelijk te voorkom en; een prijs v an een zodanig aan d eel zegt op zichzelf niets en zegt als vergelijking al evenm in iets. Hij is in w ezen niets an d ers dan een n eu trale constatering, w elke zelfs binnen eenzelfde bedrijfstak geen oppervlakkige vergelijking mogelijk m aakt.
P rijszetting en vakbew eging / „het pub liek”
H e t argum ent v an de stellingnam e van arb eid ers en v ak b o n d b estu u r- ders tegen excessieve dividenden ligt m.i. op een an d e r vlak; het w o rd t in de tegenw oordige tijd, m et zijn bedenkelijke specialisatie, steeds m eer gew oonte mee te spreken over dingen, w a a ro v e r men niet kan oordelen. H et w o rd t echter steeds m eer als een eis des tijds beschouw d, d at de leiders d er vakbew eging zorgen in deze v ra ag stu k k en een inzicht te krijgen en bij het tegenw oordige streven om ook de arb eid ers zelf direct of via hun kernen n au w er bij het wel en w ee v an de ondernem ing te betrekken, m oet ook dit v ra a g stu k n ad e r tot een oplossing zijn te brengen.
T en slo tte rest dan nog het probleem , d at ook volledige b u iten staan ders — en dan zij ook aa n bepaalde politieke kam pen gedacht — aan excessief geachte w insten bepaalde argum enten ontlenen tot b elasting heffing of a n d e re m aatregelen. O p tal v an gebieden in de econom ische, dus ook bedrijfseconom ische, sector w o rd t deze m oeilijkheid o n d erv o n den -— men denke slechts bv. aan de term ijnhandel, de v e rv an g in g s w a ard e, de speculatie en de functie v an de handel in de volkshuishou ding -— en er zal hier w einig meer zijn te doen dan het v erspreiden van b etere kennis. B etere kennis in het algem een, m aar ook o ver de w e rk e lijke omvang van het verm ogen w aarm ede de w inst is verkregen. O ok een benadering van het totale eigen vermogen door de uitgifte van bonus
aandelen kan hier een b eter beeld geven, mits daarbij w o rd e g ew aakt tegen het v erstrek k en v an aandelen tegen die reserves w elke in w ezen correctie op de k oopkracht zijn of nog niet tot stam verm ogen zijn ge consolideerd.
de rentevergoeding, w elke het aan de prod u ctie deelnem ende verm ogen v ra a g t. H e t eerste is een beleggingsfacet, het tw eed e een productie- facet, d a t dus o.a. in de verhouding „ k a p ita al” en arb eid en in de be oordeling v an de hoogte v an de w inst v an m aatschappelijk stan d p u n t speelt. V o o r zover deze re n te in h et dividend to t uitkering w o rd t ge b rach t, w o rd t zij to t de noem er v an h et nom inaal aandelenverm ogen herleid; de grootte h ierv a n is geen toevalligheid, m aar w o rd t in het k ad e r v an het hele k a ra k te r v an het p roductieproces door h et b estu u r bepaald. T enzij dit bestu u r irrationeel zou h an d elen w o rd t dus een logische v erm o g en sstru ctu u r aangehouden, m aar d an is op zichzelf ook de p rocentuering op basis v an dit nom inale aandelenverm ogen -—- ook als rend em en t v an de investering •— logisch.
C onclusies
N a deze an a ly se kunnen dus de volgende conclusies w o rd en gesteld: 1. Beide categorieën aan d elen zijn qua rech ten identiek: zij v e rte g e n w oordigen een a a n sp ra a k op de to t uitdeling kom ende w in st en eventueel op een v o o rk e u rsrec h t bij emissies en ingeval v an liqui datie op een evenredig deel van het resterende eigen verm ogen. 2. D e prijsvorm ing is v oor beide categorieën in hoofdzaak gebaseerd
op de uit te keren w inst en de v erw ach tin g en d aaro m tren t; bij a a n delen m et nom inale w a a rd e geeft deze prijs, uitg ed ru k t in percenten v an het nom inale aandelenverm ogen, als regel een onjuist beeld van de w in stcap aciteit v an h et totale eigen verm ogen, bij aan d elen zon der nom inale w a a rd e is h et juist de bedoeling prijs en dividend ten opzichte v an de gro o tte v an het eigen verm ogen d er vennootschap te n eutraliseren. E chter, de uitdrukking v an de prijs v an het aandeel en v an het dividend in p ercenten v an het nom inale a a n d elen v er m ogen legt een reëel v erb an d , d a t vo o r de aan d eelh o u d er v an de grootste betekenis is, zow el voor een eenvoudige berekening van h et rendem ent en de m a rk tw a ard e rin g v an z ij n investering (in v e r b an d met a ltern atie v en ) als teneinde n a te gaan hoe de prijs ligt in verhouding tot het nom inale aandelenverm ogen.
3. V o o r het d ividendbeleid v an de bestu ren d er v en nootschappen m aakt de vorm v an het aandeel geen verschil; m eent een bestuur het dividend tot het „redelijke” (?) te m oeten beperken, dan zal dit ook geschieden bij aan d elen zonder nom inale w a ard e.
4. Bij emissies geven aandelen met nom inale w a a rd e een eenvoudiger beeld dan aandelen zonder nom inale w a ard e; emissies v an aandelen beneden pari zullen ook bij de laatste categorie in het algem een niet voorkom en.
5. O ok bij aan d elen met nom inale w a a rd e is een notering in eensgevend geld en een betaling v an dividend op dezelfde basis mogelijk, al blijft de associatie m et de p rocentuering eenvoudig en dus sterk.
6. Bij beide categorieën v an aandelen kan w o rd en zorg gedragen, dat de ■— bij verschillende emissies -—- v erk reg en koopk rach t w o rd t in standgehouden, hoew el dit bij de aandelen met nom inale w a ard e logischer uit het stelsel voortvloeit.
7. D e gro tere flexibiliteit w elke het aandeel zonder nom inale w a a rd e biedt, houdt belangrijke g evaren in, zow el vo o r een v erw aterin g van de w a a rd e v an deze aandelen als voor een vertro eb elin g v an het beeld.
8. H et stelsel v an aandelen zonder nom inale w a a rd e leidt er o n v e r mijdelijk toe, dat elk vergelijkend inzicht zow el in de ontw ikkeling v an de vennootschap als met an d ere ondernem ingen ontbreekt; het aandeel m et nom inale w a ard e opent deze mogelijkheid, als eerste benadering, wel.
