Enterprise Risk Management niet alleen belangrijk voor ondernemingen? 2012 Master Thesis Accountancy

(1)

Master Thesis Accountancy

2012

Naam: Femke Remie Studentnummer: s1690442

Scriptiecoordinator: R.B.H. Hooghiemstra Begeleider: J.T. Degenkamp

Datum: 31-05-2012

Enterprise Risk Management

niet alleen belangrijk voor

ondernemingen?

De link tussen ERM, de linguïstische toon en het voorspellend vermogen van analisten

(2)

Enterprise Risk Management niet alleen belangrijk voor ondernemingen?

De link tussen ERM, de linguïstische toon en

het voorspellend vermogen van analisten

DOOR

Femke Remie

MASTER THESIS ACCOUNTANCY

Rijksuniversiteit Groningen – Mei 2012

Naam: Femke Remie

Studentnummer: s1690442

Universiteit: Rijksuniversiteit Groningen

Datum: 31-05-2012

Scriptiecoordinator: R.B.H. Hooghiemstra Begeleider: J.T. Degenkamp

(3)

i Masterthesis Femke Remie

Voorwoord

Voor u ligt de afstudeerscriptie die geschreven is in het kader van de afronding van de

Msc Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. Dit onderzoek is begonnen in februari 2012 en is voornamelijk uitgevoerd op het kantoor van Ernst & Young in Eindhoven.

Natuurlijk begint het schrijven van de masterscriptie bij het bedenken van een onderwerp voor het onderzoek. Dit was vrij vlot gebeurd. In de afgelopen jaren is het vertrouwen in ondernemingen en de accountant sterk gedaald. Als een reactie hierop ontstond de Sarbanes-Oxley wet in 2002 waarin ondernemingen dienen aan te tonen dat ze over een adequaat en effectief systeem van interne beheersing beschikken en dat dit systeem ook werkt. Zo’n zelfde bepaling is ook terug te vinden in de Code Tabaksblat. Echter gaan deze bepalingen alleen over de betrouwbaarheid van de financiële verslaggeving. Is dit echter genoeg om het vertrouwen van de maatschappij terug te winnen? De maatschappij heeft behoefte aan meer zekerheid. Enterprise Risk Management betrekt naast een betrouwbare financiële verslaggeving ook andere doelstellingen van ondernemingen en zou dus meer zekerheid kunnen bieden over de toekomstige situatie van ondernemingen. Aangezien investeerders de voorspellingen van analisten gebruiken kwam ik snel tot het onderzoeken van het effect van Enterprise Risk Management op de juistheid van de voorspellingen van analisten. Aangezien analisten zich baseren op informatie zijn de aspecten van deze informatie ook zeer belangrijk. Aangezien ik met het schrijven van mijn bachelor thesis in aanraking was gekomen met de linguïstische toon leek het me erg interessant om deze toon ook in dit onderzoek te betrekken.

Ik wil het voorwoord ook graag gebruiken om mensen te bedanken die me ondersteund hebben bij het schrijven van deze scriptie. Allereerst wil ik mijn begeleider dhr. J.T. Degenkamp van de Rijksuniversiteit Groningen bedanken voor de begeleiding bij het schrijven van deze scriptie. Door de snelle communicatie ben ik in staat geweest om deze scriptie op tijd tot een goed einde te brengen. Ook wil ik dhr. Hooghiemstra bedanken voor het aanleveren van de scores van de linguïstische toon. Daarnaast wil ik mijn begeleider vanuit Ernst& Young Tom Krieckaert en de andere scriptanten bij Ernst & Young Eindhoven bedanken voor de steun en sociale momenten wanneer ik die nodig had. Ook wil ik mijn vriend bedanken voor de steun tijdens mijn gehele studie. Ten slotte wil ik mijn ouders

(4)

ii Masterthesis Femke Remie

bedanken voor de mogelijkheid in Groningen accountancy te kunnen studeren. Ook al was het ver weg van het vertrouwde Noord-Brabant, jullie hebben me laten gaan en hebben altijd vertrouwen in me gehad.

Femke Remie 31-05-2012

(5)

iii Masterthesis Femke Remie

Samenvatting

Investeerders leven in onzekere tijden. Het vertrouwen in ondernemingen en accountants is gedaald en investeerders hebben behoefte aan meer zekerheid. Aangezien investeerders gebruik maken van voorspellingen van analisten, zou het verbeteren van deze voorspellingen bij kunnen dragen aan deze zekerheid. Dit onderzoek analyseert het effect van Enterprise Risk Management en de linguïstische toon op het voorspellend vermogen van analisten.

In 2004 is COSO met een raamwerk gekomen voor de invulling van Enterprise Risk Management. In dit onderzoek heeft 35% van de ondernemingen dit ook daadwerkelijk geïmplementeerd. Echter volgt uit dit onderzoek geen voordeel voor de investeerders van deze ondernemingen aangezien er geen significante relatie tussen Enterprise Risk Management en de juistheid van de voorspellingen van analisten gevonden is.

Het verschillend interpreteren van informatie kan de zekerheid van informatie verminderen. Daarom is het van belang dat ook aspecten van de informatie die analisten gebruiken bij hun voorspellingen onderzocht worden. In dit onderzoek wordt de linguïstische toon van de informatie over strategie en doelstellingen onderzocht. De linguïstische toon is de ondertoon van een bericht en is een vorm van impressie management. Het geeft het positivisme van de informatie aan. Ook voor de relatie tussen de linguïstische toon en de juistheid van de voorspellingen van analisten is geen significante relatie gevonden.

Ten slotte is er ook geen significante relatie gevonden voor de linguïstische toon als moderator van de relatie tussen de implementatie van Enterprise Risk Management en het voorspellend vermogen van analisten.

Investeerders zullen dus op zoek moeten gaan naar andere aanknopingspunten die aanduiden hoe juist de voorspellingen van analisten zullen zijn in hun zoektocht naar meer zekerheid.

(6)

iv Masterthesis Femke Remie

Inhoudsopgave

Voorwoord i Samenvatting iii Introductie 1 Theorie en hypothesevorming 5 Analistenvoorspellingen 5

Enterprise Risk Management 7

De invloed van Enterprise Risk Management op het voorspellend vermogen van analisten 10

De linguïstische toon 12

De invloed van de linguïstische toon op het voorspellend vermogen van analisten 13 De linguïstische toon als moderator van de relatie tussen Enterprise Risk Management en het

voorspellend vermogen van analisten 14

Methode van onderzoek 15

Data 15

Afhankelijke variabele 16

Het voorspellend vermogen van analisten (de voorspellingsfout) 16

Onafhankelijke variabelen 17

De implementatie van Enterprise Risk Management 17 De mate van optimisme van de linguïstische toon 17

Controlevariabelen 18

Herzieningen van analisten 19

Het aantal ondernemingen dat analisten volgen 19 Het aantal industrieën dat analisten volgen 19

Groei van de onderneming 19

Grootte van de onderneming 20

De mate van volatiliteit van de winst 20

Winstgevendheid van de onderneming 20

Onafhankelijkheid van de Raad van Commissarissen 20

De duale rol van de CEO 20

Resultaten 21

Gevoeligheidsanalyses 27

Discussie 30

Bevindingen en toekomstig onderzoek 30

Sterke en zwakke punten van dit onderzoek 32

Aanbevelingen 33

Conclusie 34

Referenties 35

Bijlagen 43

Bijlage 1: Het COSO-raamwerk voor Enterprise Risk Management 43 Bijlage 2: Voorbeelden met betrekking tot het wel of niet geïmplementeerd zijn van Enterprise Risk

(7)

1 Masterthesis Femke Remie

Introductie

Volgens de Nederlandse beroepsorganisatie accountants (NBA) is de strategie van ondernemingen onderbelicht in jaarverslagen. In haar Plan van Aanpak geeft ze aanbevelingen om de rapportages door ondernemingen te verbeteren (http://www.nba.nl). Het blijkt dat beleggers inderdaad de doelstellingen en strategie van ondernemingen de meest relevante informatie van het jaarverslag vinden (http://managementscope.nl).

Voor het bereiken van de strategie en ondernemingsdoelstellingen kunnen we refereren naar risicomanagement. De laatste jaren is het belang van goed risicomanagement erg naar voren gekomen. Zo ontstond in 2002 sectie 404 van de Sarbanes-Oxley Act waarin vereist wordt dat de onderneming over een adequaat systeem van interne beheersing voor de financiële rapportage beschikt en dat accountants een attestopdracht over de effectiviteit van dit systeem uitvoeren. Zwakheden worden hierbij gerapporteerd. In 2004 is “The Committee of Sponsoring Organizations” (COSO) met een raamwerk gekomen welke ondernemingen in staat zou stellen om risico’s door de gehele onderneming te managen. Dit wordt Enterprise Risk Management (ERM) genoemd. Ondernemingen zijn hierdoor beter in staat om hun rapporterings- en wettelijke doelstellingen te behalen en tijdige informatie te ontvangen over de mate waarin strategische en operationele doelstellingen behaald worden om activiteiten op tijd bij te kunnen sturen (COSO, 2004).

Uit eerder onderzoek blijkt dat al veel ondernemingen ERM aangenomen hebben (Gates en Hexter, 2005) en dat de implementatie van risicomanagement (Stulz, 1996) en van ERM ook daadwerkelijk bijdraagt aan de prestaties van een onderneming (Hoyt en Liebenberg, 2009). Ook zijn er factoren onderzocht welke deze relatie tussen ERM en prestaties beïnvloeden. Uit onderzoek van Gordon, Loeb en Tseng (2009) komt naar voren dat dit omgevingsonzekerheid, de concurrentie in de industrie, de ondernemingsgrootte, de complexiteit van de onderneming en het monitoren van de Raad van Commissarissen zijn. Uit ander onderzoek blijkt dat er factoren bestaan welke de implementatie van ERM beïnvloeden (Beasley, Clune en Hermanson, 2005; Hoyt en Liebenberg, 2003, 2009; Pagach en Warr, 2007). Zo is volgens het onderzoek van Beasley et al (2005) ERM meer/beter geïmplementeerd bij grotere ondernemingen welke een risk officer hebben, waarbij de Raad

(8)

van Commissarissen onafhankelijker is, de CEO en CFO risicomanagement aanmoedigen en de audit gedaan wordt

door 1 van de big-4-accountantskantoren.

De vraag die opkomt is of de implementatie van ERM ook van invloed is op het voorspellend vermogen van analisten. ERM verbindt risicomanagement aan strategie en het zetten van doelstellingen (COSO, 2004). Door ERM zou de strategie (en dus de doelstellingen) meer waar worden gemaakt en is men tijdig op de hoogte van de mate van voltooiing van de doelstellingen. Wanneer analisten de geschatte winst van de onderneming mede op deze doelstellingen (en dus de strategie) baseren kan implementatie van ERM van groot belang zijn. Wanneer de winst van de onderneming namelijk beter wordt ingeschat, is de onverwachte winst kleiner en komt men minder voor verassingen te staan. Beleggers kunnen vervolgens met een verwachte winst die beter is ingeschat goed op de markt inspelen. Uit onderzoek blijkt namelijk dat investeerders zich baseren op de voorspellingen van analisten (Asquith, Mikhail, en Au, 2005; Beaver, Cornell, Landsman en Stubben, 2008; Kadous, Mercer en Thayer, 2009; Lys en Sohn, 1990; Mikhail, Walther en Willis, 2007; Shields, 2010) en dat een relatie bestaat tussen onverwachte winst en rendement (Myring, 2006).

Er is naar mijn weten nog geen onderzoek gedaan naar de gevolgen van ERM-implementatie met betrekking tot het belang hiervan voor de besluiten van investeerders. In de literatuur wordt vooral gesproken over het belang van ERM voor de ondernemingen (COSO, 2004; Hoyt en Liebenberg, 2009) of het gevolg van het invoeren van een risk officer op de marktreactie van investeerders (Beasley, Pagach en Warr, 2008). Echter is naar mijn weten nog geen onderzoek gedaan naar de invloed van ERM op het voorspellend vermogen van analisten. Dit onderzoek zal daarom een wetenschappelijke bijdrage leveren en is een vervolg op de onderzoeken waarin de factoren voor implementatie van ERM en het gevolg van ERM op prestaties onderzocht worden.

In dit onderzoek wordt ten eerste gekeken naar het effect van ERM-implementatie op het voorspellend vermogen van analisten met betrekking tot de winst (in de vorm van Earnings Per Share) van de onderneming. Wanneer ERM geïmplementeerd is zullen volgens onderzoek prestaties van de onderneming verbeteren (Hoyt en Liebenberg, 2009). Wanneer ondernemingen hun doelstellingen beter weten te behalen zouden analisten, wanneer zij in

(9)

hun voorspelling van de toekomstige winst van de onderneming deze doelstellingen betrekken, de uiteindelijke winst beter kunnen inschatten. Ook weet de onderneming bij ERM-implementatie tijdig de mate waarin de doelstellingen bereikt worden. Dit zou de onderneming door kunnen spelen naar analisten. Analisten kunnen vervolgens hierdoor hun voorspellingen herzien.

Door te onderzoeken of ERM-implementatie inderdaad het voorspellend vermogen van analisten doet toenemen, komt men te weten of analisten behoefte hebben aan informatie over deze implementatie. Dit draagt bij aan de literatuur over de informatiebehoefte van analisten (en indirect die van investeerders) en kan de standaardzetters helpen bij het invullen van de standaarden rondom informatieverschaffing door ondernemingen. Ook zal uit dit onderzoek blijken of de strategie en doelstellingen inderdaad een belangrijk onderdeel van het jaarverslag zijn, zoals uit het onderzoek van de NBA(www.nba.nl) naar voren komt.

Ten tweede wordt in dit onderzoek gekeken naar het effect van de linguïstische toon van de informatie over de strategie en doelstellingen in het jaarverslag op het voorspellend vermogen van analisten. De linguïstische toon is de ondertoon van een bericht en is een vorm van impressie management: “de bewuste of onbewuste poging om beelden die geprojecteerd zijn in echte of ingebeelde sociale interacties te beheersen” (Schlenker, 1980). Wanneer analisten zich baseren op de strategie en doelstellingen van een organisatie is het van belang dat men te weten komt of de toon van deze informatie gevolgen heeft voor het voorspellend vermogen van analisten. Wanneer men deze gevolgen kent kan men vervolgens bepalen of het interessant is om te weten welke factoren deze toon beïnvloeden. Uit eerder onderzoek (Fanelli, Misangyi en Tosi, 2009) blijkt dat de mate van charismatische visies van CEO’s de voorspellingen van analisten beïnvloedt. Deze charismatische visies zijn berekend door een thematische tekstanalyse van het eerste bericht van CEO’s aan aandeelhouders. Uit dit onderzoek blijkt dat wat men schrijft en de manier waarop iets geschreven is (in dit geval charismatische taal) van invloed is op de voorspellingen van analisten wat ondersteuning geeft voor dit onderzoek. Eenzelfde resultaat blijkt ook uit het onderzoek van Lehavy, Li en Merkley (2011) waarin duidelijk wordt dat de leesbaarheid van het jaarverslag van invloed is op de voorspellingen van analisten.

Onderzoek naar de linguïstische toon levert ook een wetenschappelijke bijdrage op omdat dit een vorm van impressiemanagement is welke nog niet vaak onderzocht is. Eerder onderzoek

(10)

ging in op de invloed van prestaties op deze toon (Cho, Patton en Roberts, 2010) en factoren welke van invloed zijn op de linguïstische toon in persberichten (Guillamón-Saorín en Osma, 2009). Uit deze onderzoeken komt naar voren dat de linguïstische toon positiever is naarmate de prestaties slechter zijn en dat zwakkere karakteristieken van de Raad van Commissarissen deze toon in het algemeen ook positiever maken. Ik vul het reeds uitgevoerde onderzoek aan door te onderzoeken of de linguïstische toon van de informatie over strategie en doelstellingen in het jaarverslag van invloed is op het voorspellend vermogen van analisten. Dit zal bijdragen aan de literatuur over de juistheid van voorspellingen van analisten daar de linguïstische toon van de informatie die men gebruikt invloed zou kunnen hebben op deze voorspellingen.

Als laatste wordt de modererende werking van de linguïstische toon van de informatie over de strategie en doelstellingen op de relatie tussen ERM-implementatie en het inschattingsvermogen van analisten onderzocht.

Na dit onderzoek komt men te weten of analisten behoefte hebben aan informatie over ERM-implementatie en of zij rekening moeten houden met de linguïstische toon die informatie kan bevatten bij het inschatten van de toekomstige prestaties van de onderneming. Investeerders kunnen vervolgens bij hun beslissingen gebruik maken van de uitkomsten van dit onderzoek door meer of minder op de voorspellingen van analisten te steunen.

Het resterende gedeelte van dit rapport is als volgt samengesteld: na de volgende sectie met daarin de theorie en hypothesevorming volgt een sectie met de methode van onderzoek waarop de sectie met de analyses en resultaten volgt. Daarna volgt een sectie waarin de bevindingen, mogelijkheden voor toekomstig onderzoek en de sterke en zwakke punten van dit onderzoek worden besproken waarna vervolgens aanbevelingen worden gedaan. Er wordt afgesloten met een conclusie.

(11)

Theorie en hypothesevorming

Analistenvoorspellingen

Agency theorie

Volgens de agency theorie bestaat er een conflict tussen de principalen (eigenaren) en de agents (bestuurders) van een organisatie (Fama en Jensen, 1983; Jensen en Meckling, 1976). Dit conflict ontstaat omdat er een kans bestaat dat bestuurders uit eigen belang handelen en dus niet altijd rekening houden met de belangen van degenen die in de onderneming investeren. Dit heeft gevolgen voor de investeerders aangezien zij door de scheiding van eigendom en leiding voor hun winst afhankelijk zijn van de beslissingen van de bestuurders (Jensen en Meckling, 1976). Deze investeerders gaan daarom de organisatie monitoren.

Om een verwachting te creëren over hun winst, maken investeerders in het algemeen gebruik van verschillende bronnen. Uit onderzoek blijkt dat men onder andere gebruikt maakt van financiële overzichten, management analyses, toelichtingen bij financiële overzichten en vrijwillige informatieverschaffing (Gassen en Schwedler, 2010). Hierbij weegt men steeds de betrouwbaarheid en relevantie van deze bronnen af (Gassen en Schwedler, 2010). Van analistenvoorspellingen maakt men echter ook gebruik (Asquith et al, 2005; Beaver et al, 2008; Kadous et al, 2009; Lys en Sohn, 1990; Mikhail et al, 2007; Shields, 2010). Beaver et al (2008) beredeneren zelfs dat empirische studies de voorspellingen van analisten als volmacht aannemen voor marktverwachtingen. Hierdoor is het belangrijk om te weten welke factoren de voorspellingen van deze analisten beïnvloeden.

Besluitvormingstheorie

Beslissingen van investeerders om wel of niet te (blijven) investeren in een onderneming hebben te maken met onzekerheden. Het gaat met name om de verscheidenheid aan uitkomsten (hun toekomstige winst) en de kans per mogelijke uitkomst. Aangezien investeerders de voorspellingen van analisten meenemen in hun beslissingen kan het verbeteren van het voorspellend vermogen van deze analisten een stukje onzekerheid over de mogelijke uitkomst wegnemen waardoor investeerders beter op de markt zouden kunnen inspelen.

(12)

Onderzoek naar de voorspellingen van analisten is niet nieuw. Uit eerder onderzoek blijkt dat analisten zich voor de verwachte aandelenprijs baseren op de verwachte winst (Bandyopadhyay, Brown en Richardson, 1995). Ook baseren analisten zich bij hun voorspellingen op de informatie gegeven in 10-K rapporten (een jaarlijks samenvattend verslag over de prestaties van een publieke organisatie, vereist door de Securities and Exchange Commission) (Fanelli et al, 2009), op inflatievoorspellingen (Zwart en Dijk, 2008), voorspellingen over de groei van de output (Zwart en Dijk, 2008), de winstvoorspellingen van managers (Baginski, Hassell en Wieland, 2011; Liu en Zuangh, 2011) en op de winst van het vorige boekjaar (Abarbanell en Bedard, 1992; Ali, Klein en Rosenfeld, 1992; Easterwood en Nutt, 1999).

Onderzoek richt zich niet alleen op de uiteindelijke juistheid van de voorspellingen van analisten maar ook op de herziening van deze voorspelling (Bandyopadhyay et al, 1995; Beaver et al, 2008; Cornell en Landsman, 1989; Liu en Thomas, 2000; Lys en Sohn, 1990; Mikhail et al, 2007; Park en Stice, 2000; Stickel, 1991). Deze herzieningen zouden de verklaringskracht van de voorspellingen vergroten (Cornell en Landsman, 1989; Liu en Thomas, 2000; Lys en Sohn ,1990; Stickel ,1991). Uit deze onderzoeken blijkt dat de informatie van deze herzieningen in de aandelenprijs terug te vinden is en investeerders deze informatie dus gebruiken (Keung, 2010). Reputatie is in deze context ook een belangrijke factor aangezien de markt meer reageert op voorspellingen van analisten die succes in het verleden hebben gehad (Park en Stice, 2000).

Uit de onderzoeken van Fanelli et al (2009), Lang en Lundholm (1996) en Lehavy et al (2011) wordt duidelijk dat de wijze van rapportering van invloed is op het voorspellend vermogen van analisten. Ook de ervaring met het voorspellen (Clement, 1999), het aantal ondernemingen en industrieën dat analisten volgen (Clement, 1999), de voorspellingshorizon (Mikhail, Walther & Willis, 2004), eerdere voorspellingsprestaties (Mikhail et al, 2004; Brown, 2001), de grootte van de werkgever van de analist (Clement, 1999), de groei van de onderneming (Lehavy et al, 2011), de grootte van de onderneming (Lehavy et al, 2011; Gu en Wang, 2005), de mate van volatiliteit van de winst en de winstgevendheid van de onderneming (Gu en Wang, 2005) bepalen het voorspellend vermogen van analisten. Als laatste spelen ook onafhankelijkheidsaspecten een rol. Byard, Li en Weintrop (2006) vinden dat de onafhankelijkheid van de Raad van Commissarissen en of de CEO ook een rol heeft in

(13)

deze raad van invloed zijn op het voorspellend vermogen van analisten. Onderzoek naar de invloed van ERM op het voorspellend vermogen van analisten ontbreekt echter nog.

Enterprise Risk Management

De mate waarin ERM de afgelopen jaren besproken is, is weergegeven in grafiek 1. Hierin wordt het aantal onderzoeken met betrekking tot ERM gemeten door het aantal onderzoeken in de database van Ebscohost/ Business Source Premier te tellen waarbij de term Enterprise Risk Management voorkomt in het uittreksel (abstract). Hieruit blijkt dat het belang van ERM erg gestegen is de afgelopen jaren.

Grafiek 1: de mate waarin ERM onderzocht wordt

Het is opvallend dat ook voor de accountingschandalen de interesse in ERM steeg maar dat dit de crisis niet heeft kunnen tegenhouden. Het lijkt erop dat men het wel over risicomanagement had, maar dat er nog niet veel mee gedaan werd. Na de accountingschandalen werd het belang van risicomanagement nog duidelijker en werden bepalingen zoals die van Sarbanes-Oxley (2002) of de Code Tabaksblat (2004) ingevoerd welke beursgenoteerde ondernemingen verplichten te verklaren in welke mate zij over een adequaat en effectief systeem van interne beheersing beschikken en over de werking hiervan. Dit wordt ook wel een “in control verklaring” genoemd.

De definitie van ERM is “een proces dat bewerkstelligd wordt door het bestuur van de onderneming, het management en ander personeel en wordt toegepast bij het formuleren van de strategie en binnen de gehele onderneming, ontworpen om potentiële gebeurtenissen die

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

(14)

invloed kunnen hebben op de onderneming te identificeren en om risico’s te beheren zodat deze binnen de risicoacceptatiegraad vallen, om een redelijke zekerheid te bieden ten aanzien van het behalen van de ondernemingsdoelstellingen”(COSO, 2004)

Bij ERM gebeurt dit door de strategie te vertalen naar doelstellingen, welke onderverdeeld zijn naar strategische, operationele, rapporterings- en wettelijke doelstellingen, en door risicomanagement vervolgens op de gehele onderneming te betrekken. Door de implementatie van ERM zou men een redelijke mate van zekerheid krijgen dat de rapporterings- en wettelijke doelstellingen worden behaald en dat men tijdig op de hoogte is van de mate van voltooiing van de strategische en operationele doelstellingen. Verrassingen en verliezen zouden hierdoor vermeden worden (COSO, 2004).

De economische wetenschap maakt een onderscheid tussen risico en onzekerheid. Een risico is hierbij meetbaar en een onzekerheid niet. Een risico wordt namelijk berekend als kans * effect. Deze formule kan men gebruiken als er veel statistiek verzameld is en zodoende bekend is wat de kans van de gebeurtenis is. Bij een onzekerheid is de kans niet bekend en is de onzekerheid dus onvoorspelbaar. Als het om het behalen van doelstellingen gaat spreken we van een onzekerheid. Elke onderneming is anders en elke onderneming heeft te maken met verschillende gebeurtenissen. Ook verschillen de doelstellingen per onderneming. De kans dat de doelstellingen van de onderneming behaald worden kan men dus niet berekenen.

Risico’s waar elke onderneming mee te maken kan krijgen en die zich redelijk vaak voordoen zijn er echter wel. Bij gebeurtenissen die zich redelijk vaak voordoen kan de kans wel berekend worden. Verzekeringmaatschappijen maken hier bijvoorbeeld gebruik van. ERM onderkent deze risico’s en laat ondernemingen op deze risico’s reageren zodat de onderneming binnen haar risicotolerantie opereert. Binnen de gehele strategie van de onderneming wordt rekening gehouden met risico’s. Door het managen van deze risico’s zouden ondernemingen hun rapporterings- en wettelijke doelstellingen eerder behalen en zou men bij de strategische en operationele doelstellingen tijdig op de hoogte zijn van de mate waarin deze doelstellingen zijn voltooid (COSO, 2004).

In 2004 is COSO met een raamwerk gekomen welke de implementatie van ERM beschrijft aan de hand van acht componenten. Risicomanagement begint in dit raamwerk bij de interne omgeving. De interne omgeving gaat over integriteit en ethische waarden en geeft aan hoe

(15)

men in de organisatie aankijkt tegen risico’s en welke mate van onzekerheid acceptabel is. Deze visie wordt toegepast door de gehele onderneming. Vervolgens wordt de strategie doorvertaald naar doelstellingen. Interne en externe gebeurtenissen kunnen van invloed zijn op het realiseren van deze doelstellingen. In de derde component van het raamwerk worden deze gebeurtenissen geïdentificeerd en onderverdeeld in risico’s en kansen. De kansen worden vervolgens teruggekoppeld naar de strategie en risico’s worden geanalyseerd. Men kijkt hierbij naar de kans en impact van een risico. In het vijfde component wordt op de risico’s gereageerd. Hierbij is het doel dat de risico’s naar de risicotolerantie worden teruggebracht of hieronder komen. Dit kan men doen door de risico’s te verminderen, delen, vermijden of te accepteren. Richtlijnen en procedures worden vervolgens geformuleerd om deze reacties op de risico’s te garanderen. In de een na laatste component wordt het belang van goede communicatie beschreven. Door goede informatie- en communicatiesystemen kunnen werknemers hun taken uitvoeren en kan informatie teruggekoppeld worden. De laatste component beschrijft de bewaking van het risicomanagement (COSO, 2004). Het COSO-raamwerk is te vinden in bijlage 1.

Het belang van ERM wordt ook onderkend door ondernemingen aangezien veel ondernemingen dit toepassen (Gates and Hexter, 2005). Onderzoek naar ERM laat zien dat implementatie daadwerkelijk bijdraagt aan de prestaties van een onderneming (Hoyt en Liebenberg, 2009) en dat er factoren bestaan die deze relatie beïnvloeden. Zo zouden omgevingsonzekerheid, de concurrentie in de industrie, de ondernemingsgrootte, de complexiteit van een onderneming en het monitoren van de Raad van Commissarissen allen een modererende werking hebben op deze relatie (Gordon et al, 2009).

Niet alle ondernemingen hebben ERM in dezelfde mate geïmplementeerd. Uit eerder onderzoek blijkt dat dit zou kunnen komen door de grootte van de onderneming (Beasley et al, 2005; Hoyt en Liebenberg, 2009), het wel of niet hebben van een risk officer, de onafhankelijkheid van de Raad van Commissarissen, de aanmoediging door de CEO en CFO van risicomanagement en het accountantskantoor welke de accountantscontrole uitvoert (Beasley et al, 2005) maar ook door de verdeling van vreemd en eigen vermogen (Hoyt en Liebenberg, 2003, 2009; Pagach en Warr, 2007), de mate van institutioneel beleggerschap, het gebruik van herverzekeren, de activa dekking (Hoyt en Liebenberg, 2009), de prestaties

(16)

op de aandelenmarkt en de mate van volatiliteit van de winsten (Pagach en Warr, 2007).

De invloed van Enterprise Risk Management op het voorspellend vermogen van analisten

In dit onderzoek wordt gekeken naar de invloed van de implementatie van ERM op het voorspellend vermogen van analisten. Aangezien investeerders gebruik maken van deze voorspellingen is het erg belangrijk factoren te vinden die deze voorspellingen verbeteren.

Elke onderneming heeft een strategie welke vervolgens doorvertaald wordt naar specifieke doelstellingen. Deze doelstellingen zijn de speerpunten die men wil bereiken binnen een bepaalde periode. Wanneer ERM geïmplementeerd is, zou men met een redelijke mate van zekerheid de rapporterings- en wettelijke doelstellingen behalen en zou men een redelijke mate van zekerheid hebben dat men op tijd op de hoogte is over de mate van voltooiing van de strategische en operationele doelstellingen (COSO, 2004).

Uit onderzoek blijkt ook dat er een relatie bestaat tussen de cultuur van de onderneming en de uitvoering van de strategie (Groysberg, Healy, Nohria en Serafeim, 2011). Aangezien ERM begint bij de interne omgeving waarin de cultuur met daarin de normen en waarden en de risicotolerantie van de onderneming bepaald worden, sluit dat onderzoek aan bij het raamwerk van COSO in de zin dat de cultuur van een onderneming invloed kan hebben op het behalen van de doelstellingen. Wanneer men beter in staat is de uitvoering van de strategie tot een succes te maken en analisten zich op deze strategie baseren, zou men kunnen verwachten dat de voorspellingen van deze analisten verbeteren.

Zoals uit onderzoek blijkt gebruiken analisten in hun voorspellingen verschillende informatiebronnen (Abarbanell en Bedard, 1992; Ali et al, 1992; Baginski et al, 2011; Bandyopadhyay et al, 1995; Bradshaw, Richardson en Sloan, 2001; Easterwood en Nutt, 1999; Fanelli et al, 2009; Liu en Zuangh, 2011; Zwart en Dijk, 2008). Porter (1980) laat zien dat een goede strategie van invloed is op prestaties. Het zou dus mogelijk zijn dat analisten informatie over de strategie meenemen in hun voorspellingen over de prestaties van een onderneming. Dat analisten de strategie en doelstellingen van een onderneming gebruiken bij het voorspellen wordt bevestigd in het onderzoek van García-Meca en Martínez (2007) waaruit blijkt dat analisten voornamelijk vertrouwen op informatie over de strategie van een onderneming (Volgens dit onderzoek is 35,16% van de voorspelling gebaseerd op de

(17)

strategie) en in het onderzoek van Chugh en Meador (1984) welke voorspellingen van analisten op basis van onder andere het strategische plan en de betrouwbaarheid van de strategie vindt. Bricker, Previts, Robinson en Young (1994) vinden dat analisten uitvoerig gebruik maken van niet-financiële informatie waaronder strategie en uit het onderzoek van Breton en Taffler (2001) blijkt ook dat analisten gebruik maken van strategie bij hun aanbevelingen. Ten slotte komt ook uit het onderzoek van Orens en Lybaert (2007) dat analisten de voorspelling mede op basis van de strategie en doelstellingen van een onderneming produceren.

Omdat we kunnen aannemen dat analisten informatie over strategie en doelstellingen meenemen in hun voorspellingen, en door het beheersen van de risico’s en het benutten van kansen door middel van ERM een grotere kans bestaat om deze doelstellingen te behalen, verwacht ik dat de implementatie van ERM het voorspellend vermogen van analisten verbetert. Daarbij komt dat bij de implementatie van ERM, doordat men tijdig op de hoogte is van de mate van voltooiing van de doelstellingen, de mogelijkheid ontstaat om bij te kunnen sturen wanneer dit nodig blijkt te zijn (COSO, 2004). Hierdoor zal men de doelstellingen alsnog beter behalen dan wanneer ERM niet geïmplementeerd zou zijn. Ook ontstaat hierdoor de mogelijkheid analisten op de hoogte te brengen over de mate van voltooiing van de doelstellingen waar deze vervolgens op in kunnen spelen. Hierbij moet wel rekening gehouden worden met de mogelijkheid dat managers verkeerde informatie afgeven welke de voltooiing van de doelstellingen beter doet voorkomen dan dat in werkelijkheid het geval is. Echter bestaat bij managers ook het doel om aan de verwachtingen van analisten te voldoen (Adut, Duru en Galpin, 2011; Bartov, Givoly en Hayn, 2002; Bhojraj, Hribar, Picconi en McInnis, 2009; Caylor, 2010; Dechow en Skinner, 2000; Dhaliwal, Gleason en Mills, 2004; Graham, Harvey en Rajgopal, 2005) waarbij verkeerde informatie afgeven het halen van dit doel niet bevordert.

Formeel geformuleerd kom ik op de volgende hypothese:

H1: De implementatie van Enterprise Risk Management heeft een positieve invloed op het

(18)

Na het testen van deze hypothese wordt het duidelijk of analisten behoefte hebben aan informatie over de implementatie van ERM, en niet alleen aan informatie over of ondernemingen over een effectief en adequaat systeem voor interne beheersing beschikken, zoals Sarbanes-Oxley en de Code Tabaksblat voorschrijven. Wanneer ERM inderdaad het voorspellend vermogen van analisten verbetert kunnen analisten op de informatie over de implementatie inspelen door meer of minder te vertrouwen op de strategie en doelstellingen van ondernemingen.

De linguïstische toon

Uit eerder onderzoek blijkt dat bestuurders informatieverschaffing manipuleren om een positiever beeld van zichzelf te schetsen (Abrahamson en Park, 1994; Barton en Mercer, 2005; Brennan en Merkl-Davies, 2007; Rutherford, 2003). Hierbij wordt in veel gevallen gebruik gemaakt van “toewijzing” waarbij positieve uitkomsten toegewezen worden aan de capaciteit van bestuurders en negatieve uitkomsten toegewezen worden aan factoren waar de onderneming geen invloed op zou kunnen hebben gehad (Aerts, 1994; Barton en Mercer, 2005; Brennan en Merkl-Davies, 2007; Clatworthy en Jones, 2003). Een andere manier is “verhulling” waarbij de nadruk wordt gelegd op goed nieuws en het slechte nieuws verduisterd wordt (Brennan en Merkl-Davies, 2007).

Een andere manier waarop men zichzelf in een positief daglicht kan zetten is door middel van de linguïstische toon, een vorm van impressiemanagement waarbij de toon van een bericht de hoofdrol speelt. De verschafte informatie kan bijvoorbeeld veel positieve termen bevatten waardoor de linguïstische toon optimistischer wordt. Aangezien organisaties graag positieve uitkomsten willen benadrukken (Rutherford, 2005) is het mogelijk dat ondernemingen de linguïstische toon hiervoor gebruiken en is het van belang om deze toon te onderzoeken. Eerder onderzoek naar de linguïstische toon laat zien dat de prestaties van een onderneming invloed hebben op de linguïstische toon. Zo zou men negatieve uitkomsten willen verhullen door de linguïstische toon optimistischer te maken (Cho et al, 2010). Ander onderzoek wijst uit dat deze toon ook weer invloed kan hebben op toekomstige prestaties van een onderneming (Davis, Piger en Sedor, 2008) en dat een zwakke corporate governance tot een meer optimistische linguïstische toon in persberichten zal leiden (Guillamón-Saorín en Osma, 2009).

(19)

Echter is de linguïstische toon naar mijn weten nog niet toegepast op niet-financiële informatie uit het jaarverslag en is er ook nog geen onderzoek gedaan naar de invloed van de linguïstische toon op het voorspellend vermogen van analisten. Aangezien er onderzoek bestaat waarin aangegeven wordt dat analisten niet altijd juiste voorspellingen doen (Abarbanell en Bedard, 1992; Ali et al, 1992; Lys en Sohn, 1990) is dit wel van belang. Zo blijkt uit onderzoek van Ali et al (1992) dat analisten te optimistisch zijn in hun voorspellingen. Het zou kunnen dat analisten informatie niet goed interpreteren doordat de linguïstische toon in deze informatie andere verwachtingen schept. Uit onderzoek blijkt namelijk dat door middel van impressie management men de perceptie over de onderneming kan beïnvloeden (Brennan, Guillamon-Saorin en Pierce, 2009). Ik kijk in dit onderzoek naar de invloed van de linguïstische toon van de informatie over strategie en doelstellingen op het voorspellend vermogen van analisten.

De invloed van de linguïstische toon op het voorspellend vermogen van analisten

Onderzoek naar factoren welke het voorspellend vermogen van analisten beïnvloeden wijst uit dat aspecten van informatie van invloed kunnen zijn op dit voorspellend vermogen. Zo vinden Lang en Lundholm (1996) dat meer informatieve informatieverschaffing door de onderneming meer analisten, meer juiste voorspellingen, minder spreiding onder analisten en minder volatiliteit in herzieningen oplevert. Ook de leesbaarheid van informatie is van invloed op de voorspellingen. Uit het onderzoek van Lehavy et al (2011) blijkt namelijk dat de spreiding onder de voorspellingen van analisten groter is voor ondernemingen waarvan de informatie minder leesbaar was. Ook waren de voorspellingen bij deze ondernemingen minder juist en bestond er meer onzekerheid in de voorspellingen van de analisten. Ook Zhang (2006) laat zien dat hoe meer informatieonzekerheid bestaat, hoe meer positieve voorspellingsfouten en voorspellingsherzieningen ontstaan na het horen van goed nieuws. Bij slecht nieuws ontstaan meer negatieve voorspellingsfouten. Door de resultaten van deze onderzoeken zou men kunnen denken dat ook de linguïstische toon van informatie de voorspellingen van analisten zou kunnen beïnvloeden. Dit is immers ook een aspect van informatie. Wanneer men deze toon meer optimistisch zou maken zouden analisten deze informatie positiever op kunnen vatten en zou men van bijvoorbeeld neutraal nieuws goed nieuws of van goed nieuws nog beter nieuws maken. Volgens het onderzoek van Zhang (2006) zouden analisten dan meer positieve voorspellingsfouten maken. Het verkeerd

(20)

interpreteren van informatie zou af kunnen doen aan de mate waarin de informatie informatief is waardoor het onderzoek van Lang en Lundholm (1996) de gedachte ondersteunt dat de linguïstische toon van invloed zou kunnen zijn op de voorspellingen van analisten. Een ander onderzoek die de negatieve relatie tussen het positivisme van de linguïstische toon en het voorspellend vermogen van analisten zou kunnen beargumenteren is dat van Fanelli et al (2009). Zij vinden via een thematische tekstanalyse dat emoties/karaktertrekken ook terug te vinden zijn in de verschafte informatie. In hun onderzoek werd gekeken naar charismatische visies van CEO’s. Het blijkt dat deze terugkomen in de informatie en vervolgens de voorspellingen van analisten doen verslechteren. Waar deze charismatische visies gevonden worden door bij de tekstanalyse te focussen op kernmerken hiervan, focust men zich bij de linguïstische toon op informatie met andere emotionele kenmerken, namelijk positivisme en/of negativisme. Het onderzoek van Fanelli et al (2009) legt dus een fundament voor dit onderzoek en ondersteunt de gedachte dat emotionele termen, in dit geval het positivisme van de linguïstische toon, het voorspellend vermogen van analisten doet afnemen.

H2: De mate van optimisme van de linguïstische toon heeft een negatieve invloed op het

voorspellend vermogen van analisten.

Hierbij wordt de linguïstische toon in de informatie over strategie en doelstellingen gemeten omdat onderzoek uitwijst dat deze informatie gebruikt wordt door analisten (Breton en Taffler, 2001; Bricker et al, 1994; Chugh en Meador, 1984; García-Meca en Martínez, 2007; Orens en Lybaert, 2007) en hierna een relatie gelegd wordt tussen de linguïstische toon en ERM.

De linguïstische toon als moderator van de relatie tussen Enterprise Risk Management en het voorspellend vermogen van analisten

Aangezien ERM begint bij de interne omgeving, welke bij implementatie van ERM als integer beschouwd wordt en waarbij de leiding van de onderneming het risicomanagement aanmoedigt, zou men kunnen denken dat earnings management minder voor zal komen. Hierdoor zouden bestuurders andere manieren kunnen zoeken om zichzelf in een positief daglicht te zetten. De linguïstische toon van de te verschaffen informatie zou zo’n manier

(21)

kunnen zijn. De vraagt ontstaat of de linguïstische toon van de informatie over strategie en doelstellingen de relatie tussen de implementatie van ERM en het voorspellend vermogen van analisten beïnvloedt. De veronderstelling dat men bij de implementatie van ERM eerder in staat zou zijn de doelstellingen te behalen (COSO, 2004) doet niets af aan de informatie welke deze doelstellingen openbaar maakt. Ook het mogelijk inlichten van analisten over de status van de voltooiing van deze doelstellingen levert, met betrekking tot de linguïstische toon, niet betrouwbaardere informatie over deze doelstellingen op. Wanneer analisten de informatie over strategie en doelstellingen optimistischer opvatten bij een positieve toon dan wanneer de toon in deze informatie neutraal zou zijn kan het voorkomen dat bij analisten hogere verwachtingen ontstaan, ook al worden de doelstellingen behaald. De strategie en doelstellingen kunnen dus door de linguïstische toon positiever voorgedaan worden. Hierdoor verwacht ik dat de linguïstische toon de positieve relatie tussen de implementatie van ERM en het voorspellend vermogen van analisten verzwakt.

H3: De mate van optimisme van de linguïstische toon heeft een verzwakkend effect op de

positieve relatie tussen de implementatie van Enterprise Risk Management en het voorspellend vermogen van analisten.

Methode van onderzoek

Data

Om de hypotheses te testen heb ik gebruik gemaakt van gegevens van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Omdat vanaf 2004 het COSO-raamwerk is ontstaan en hiermee een geaccepteerd raamwerk wat toegang geeft tot ERM-implementatie, wordt gebruik gemaakt van data voor en na de totstandkoming van dit raamwerk om zo een periode te betrekken waarin ERM-implementatie nog niet in grote mate werd aangemoedigd en een periode waarin dit wel gebeurt. Daarom bevat dit onderzoek data over de jaren 2001-2010. De gegevens over de implementatie van ERM zijn verworven middels het doorzoeken van jaarverslagen en ook de linguïstische toon is verworven middels het jaarverslag. Het stuk over strategie en doelstellingen in het jaarverslag is met behulp van de methode van Loughran en McDonald (2011) omgezet naar een positivisme score van de linguïstische toon. De gegevens

(22)

over de voorspellingen van analisten zijn afkomstig uit de Institutional Brokers Estimation System database. In dit onderzoek wordt alleen gekeken naar Nederlandse ondernemingen om culturele en regelgevende invloeden te beperken. Ook zijn financiële instellingen niet opgenomen in de datacollectie in verband met een specifiekere en strengere regelgeving die voor deze ondernemingen geldt. Hierdoor zou de vergelijkbaarheid van de ondernemingen afnemen. De ondernemingen zijn afkomstig uit de database Orbis. Uit deze database komen ook de gegevens over de grootte, de industriecode en de winstgevendheid van de ondernemingen. Gegevens over de groei en de mate van volatiliteit van de winst zijn verworven middels de database Datastream. Ten slotte komen de gegevens over de mate van de onafhankelijkheid van de Raad van Commissarissen en de duale rol van de CEO uit jaarverslagen. Ondernemingen waarbij de Raad van Bestuur en Raad van Commissarissen samengevoegd zijn (1-tier structuur) zijn geëlimineerd zodat duidelijk bepaald kon worden of er sprake was van een duale rol van de CEO. Ook ondernemingen zonder Engelstalig jaarverslag zijn niet meegenomen doordat de software voor het bepalen van de linguïstische toon uitgaat van Engelse termen. Uiteindelijk zijn 293 observaties meegenomen in dit onderzoek.

Afhankelijke variabele

Het voorspellend vermogen van analisten (de voorspellingsfout)

De afhankelijke variabele in dit onderzoek is het voorspellend vermogen van analisten. Dit voorspellend vermogen wordt gemeten door de juistheid van de voorspelling bij het voorspellen van de Earnings per Share (EPS). In het onderzoek van Fanelli et al (2009) wordt zo ook de juistheid van de analistenvoorspellingen onderzocht en wordt aangegeven dat dit de meest gebruikte manier is. Beaver et al (2008) en Orens en Lybaert (2007) gebruiken deze methode ook. De verwachtingen van analisten worden uit de database van Institutional Brokers Estimation System gehaald. De verwachte EPS wordt gemeten door de gemiddelde verwachte EPS van het gehele jaar te nemen (beginnend bij de bekendmaking van de winst van het vorige boekjaar en eindigend bij de bekendmaking van de winst van het huidige boekjaar) waarin men voorspellingen doet over het fiscale jaar. Analisten kunnen zich namelijk baseren op de strategie en doelstellingen welke beschreven zijn in het jaarverslag van het vorige boekjaar en herzieningen doen wanneer er nieuwe informatie aan het licht komt. Omdat de onderneming tijdig op de hoogte is van de mate van voltooiing van de

(23)

strategische en operationele doelstellingen, men bij kan sturen en zo nodig analisten gedurende het jaar hierover op de hoogte kan stellen waardoor deze hun eerdere voorspellingen kunnen bijstellen, wordt alleen de laatste voorspelling per analist meegenomen. Vervolgens wordt de gerealiseerde EPS afgezet tegen de verwachte EPS om zo de juistheid te bepalen. De uitkomst is de voorspellingsfout. In navolging van eerdere onderzoeken (Beaver et al, 2008; Fanelli et al, 2009) wordt deze uitkomst gestandaardiseerd door elke uitkomst te delen door de aandelenprijs op het begin van de voorspellingsperiode (in dit geval de bekendmaking van het winstcijfer van het vorige boekjaar). Zo kunnen verschillende ondernemingen met elkaar vergeleken worden.

Onafhankelijke variabelen

De implementatie van Enterprise Risk Management

In navolging van Hoyt en Liebenberg (2009) meet ik de implementatie van ERM door middel van een gedetailleerde zoektocht in jaarverslagen om bewijs voor ERM te vinden. Analisten kunnen door middel van het jaarverslag op de hoogte zijn van de implementatie van ERM. Kernwoorden welke volgens deze artikelen wijzen op ERM en welke ik ook zal aanhouden zijn:

- enterprise risk management - chief risk officer

- risk committee - strategic risk management - consolidated risk management - holistic risk management - integrated risk management

Ik heb de kernwoorden COSO en ERM-framework hier aan toegevoegd. De context die gebruikt wordt bij deze woorden in het jaarverslag wordt nagegaan om er zeker van te zijn dat het om de implementatie van ERM gaat en niet om bijvoorbeeld de intentie om ERM te implementeren. In bijlage 2 staan voorbeelden van jaarverslagen waarin ERM wel geïmplementeerd is en voorbeelden waarin dit niet zo is.

Deze variabele is een dummyvariabele met de waarde 1 wanneer ERM geïmplementeerd is, en de waarde 0 wanneer dit niet zo is.

De mate van optimisme van de linguïstische toon

De linguïstische toon zal worden bepaald met behulp van de woordenlijst van Loughran en McDonald (2011). Dit omdat de veelgebruikte scores van de software “Linguistic Inquiry and Word Count” (LIWC-scores), een software om teksten te analyseren, ontstaan zijn voor

(24)

sociale, gezondheids-, en persoonlijkheid psychologie studies en uit onderzoek blijkt dat woordenlijsten welke ontwikkeld zijn voor andere disciplines woorden in financiële teksten niet goed classificeren (Loughran en McDonald, 2011). Berelson (1952) beredeneert ook dat de analyse van een inhoud valt of staat bij zijn categorieën (Loughran en McDonald, 2011). Ook komt uit ander onderzoek naar voren dat een contextspecifieke woordenlijst, zoals die van Loughran en McDonald (2011), beter gebruikt kan worden in financieel onderzoek (Bliss, Doran, Peterson en Price, 2012). Henry (2008) gebruikt een woordenlijst in de context van winstaankondigingen. Naar mijn mening past de informatie over strategie en doelstellingen, welke ik betrek in mijn onderzoek, beter bij het onderzoek van Loughran en McDonald (2011) aangezien winstaankondigingen niet via het jaarverslag worden gecommuniceerd maar meestal via andere media. Alhoewel het onderzoek van Loughran en McDonald (2011) zich richt op 10-K rapporten, ben ik van mening dat de woorden die gebruikt worden in deze informatie grote overeenkomsten hebben met de woorden in de informatie die in dit onderzoek onderzocht wordt. In 10-K rapporten komt namelijk naast informatie over de geschiedenis, structuur, aandelen en dochterondernemingen ook informatie over risicofactoren voor, welke te maken hebben met de strategie en doelstellingen van de organisatie. Als laatste wordt in het onderzoek van Loughran en McDonald (2011) een link gemaakt met de onverwachte winst, net als in dit onderzoek. Ze vinden in hun onderzoek dat de woordenlijst die zij gebruiken een significante relatie heeft met de gestandaardiseerde onverwachte winst. Dit onderzoek probeert ook met behulp van deze woordenlijst een significante relatie te vinden tussen de linguïstische toon in de informatie over de strategie en doelstellingen en de onverwachte winst in de vorm van EPS. De uitkomst van deze variabele is een positivisme-score welke aangeeft welk percentage van de totale informatie positieve woorden betreft.

Controlevariabelen

Voorgaand onderzoek, zoals hieronder zal worden weergegeven, heeft aangetoond dat een aantal variabelen met betrekking tot analisten en ondernemingen invloed kunnen hebben op het voorspellend vermogen van analisten. Om te onderzoeken welke invloed deze variabelen hebben op het voorspellend vermogen van analisten in dit onderzoek, en dus voor welk deel zij dit voorspellend vermogen bepalen, zijn ze meegenomen in dit onderzoek. Het gaat om de volgende variabelen:

(25)

Herzieningen van analisten

Cornell en Landsman (1989), Liu en Thomas (2000), Lys en Sohn (1990) en Stickel (1991) tonen in hun onderzoek aan dat het voorspellend vermogen van analisten verbetert wanneer zij herzieningen doen. Deze variabele wordt gemeten door te kijken welk percentage van de voorspellingen gedurende het fiscale jaar herzieningen betreft.

Het aantal ondernemingen dat analisten volgen

Het aantal ondernemingen dat analisten volgen is volgens onderzoek een factor van portfoliocomplexiteit en negatief gerelateerd aan het voorspellend vermogen van analisten (Clement, 1999). De methode van dat onderzoek wordt overgenomen door het aantal ondernemingen per jaar in de gebruikte data te tellen voor wie de analist een voorspelling heeft gemaakt. Het gemiddelde van analisten wordt vervolgens meegenomen als controlevariabele.

Het aantal industrieën dat analisten volgen

Niet alleen het aantal ondernemingen, maar ook het aantal industrieën dat analisten volgen zijn volgens het onderzoek van Clement (1999) een indicatie van de portfoliocomplexiteit en van invloed op het voorspellend vermogen van analisten. In dat onderzoek wordt een negatieve relatie gevonden. Ook hier wordt de methode van onderzoek overgenomen door het aantal gevolgde SIC-codes te tellen per analist. Het gemiddelde per jaar wordt meegenomen als controlevariabele.

Groei van de onderneming

Volgens het onderzoek van Barth, Kasznik en McNicholsl (2001) verkleint een hoge mate van groei van ondernemingen de juistheid van de voorspellingen van analisten (Lehavy et al, 2011). Dit onderzoek volgt het onderzoek van Lehavy et al (2011) en meet deze variabele als het gemiddelde groeitempo van de verkopen in 5 fiscale jaren. Dit wordt gedaan door de formule: (Salest-1 / salest-6)1/5 waarbij t het huidige jaar is. Hierdoor krijgt men het gemiddelde groeitempo in 5 jaar. Volgens Davidsson, Delmar en Wiklund (2006) is de omzet ook de meest gebruikte variabele om groei te meten en wordt dit ook het vaakst met een tijdbestek van 5 jaar gedaan. Wanneer de omzet van 6 boekjaren terug niet beschikbaar is wordt de eerst beschikbare omzet gebruikt en wordt het aantal jaren in de formule aangepast.

(26)

Grootte van de onderneming

Uit de onderzoeken van Gu en Wang (2005) en Lehavy et al (2011) volgt dat de grootte van een onderneming het voorspellend vermogen van analisten doet toenemen. Volgens deze onderzoeken hebben grotere ondernemingen een betere informatieomgeving. Grootte wordt gemeten als de totale activa van de onderneming aangezien dit een wereldwijd geaccepteerde maatstaf voor de grootte van een onderneming is.

De mate van volatiliteit van de winst

Volgens onderzoek van Gu en Wang (2005) hebben analisten meer moeite met het voorspellen van de cijfers van ondernemingen met meer volatiele winsten. Dat onderzoek meet de mate van volatiliteit van de winst door de standaard deviatie van return on equity (ROE) over 10 jaar. Dit gebeurt ook in dit onderzoek. Wanneer er geen gegevens over 10 jaar aanwezig zijn wordt de standaard deviatie van return on equity (ROE) over de beschikbare jaren gebruikt.

Winstgevendheid van de onderneming

Uit onderzoek van Gu en Wang (2005) en Hwang, Jan en Basu (1996) blijkt dat het voorspellend vermogen van analisten toeneemt wanneer de onderneming winst maakt (Gu en Wang, 2005). In navolging van deze onderzoeken wordt deze variabele gemeten als een dummyvariabele waarbij de 1 een verliesmakende onderneming aangeeft en de 0 een winstgevende onderneming.

Onafhankelijkheid van de Raad van Commissarissen

Byard et al (2006) onderzochten het voorspellend vermogen van analisten in combinatie met de onafhankelijkheid van de Raad van Commissarissen en vonden dat een onafhankelijke RvC het voorspellend vermogen bevordert. Deze variabele wordt net als in het onderzoek van Byard et al (2006) gemeten door het aantal onafhankelijke leden van de RvC.

De duale rol van de CEO

Byard et al (2006) vonden dat een duale rol van de CEO het voorspellend vermogen van analisten doet afnemen. Deze variabele wordt net als in het onderzoek van Byard et al (2006) gemeten als een dummyvariabele waarbij de 1 staat voor een onderneming waarbij de CEO een duale rol heeft en de 0 voor een onderneming waarbij dit niet zo is.

(27)

Variabelen Operationele definitie

Het voorspellend vermogen van analisten De voorspellingsfout : Het verschil tussen de gemiddelde verwachte EPS en de daadwerkelijke EPS, gedeeld door de aandelenprijs op het begin van de voorspellingsperiode.

De implementatie van ERM Dummyvariabele met de waarde 1 wanneer ERM- implementatie wel aanwezig is en 0 wanneer dit niet zo is.

De linguïstische toon van de informatie over de strategie en doelstellingen in het jaarverslag

De positivisme score aan de hand van de

woordenlijst van Loughran en McDonald (2011). Controlevariabelen

Herzieningen van analisten Het percentage van de voorspellingen welke een herziening betreft.

Het aantal ondernemingen dat analisten volgen Het gemiddelde van het aantal ondernemingen in een jaar voor welke de analisten een voorspelling maken.

Het aantal industrieën dat analisten volgen Het gemiddelde van het aantal aantal SIC-codes in een jaar voor welke de analisten een voorspelling maken.

Groei van de onderneming Het gemiddelde groeitempo van de verkopen in 5 fiscale jaren.

Grootte van de onderneming De totale activa van de onderneming.

De mate van volatiliteit van de winst De standaard deviatie van return on equity over 10 jaar.

Winstgevendheid van de onderneming Dummyvariabele met de waarde 1 wanneer de onderneming verliesmakend is en 0 wanneer het een winstgevende onderneming betreft.

Onafhankelijkheid van de Raad van Commissarissen

Het aantal onafhankelijke leden in de Raad van Commissarissen

De duale rol van de CEO Dummyvariabele met de waarde 1 wanneer de CEO een duale rol heeft en de waarde 0 wanneer dit niet zo is.

Er wordt met jaar- en industrie-effecten rekening gehouden in alle regressieanalyses.

Resultaten

Tabel 1 laat de beschrijvende statistiek zien voor de afhankelijke, onafhankelijke en controlevariabelen.

(28)

Tabel 1: beschrijvende statistiek voor de afhankelijke, onafhankelijke en controlevariabelen.

Minimum Maximum Gemiddelde

Standaard Deviatie

Het voorspellend vermogen van analisten

(De voorspellingsfout) 0.00 0.70 0.27 0.08

De implementatie van Enterprise Risk Management 0.00 1.00 0.35 0.48 De positivisme-score van de linguïstische toon 0.56 9.57 3.30 1.42

Controlevariabelen

Het percentage herzieningen 0.00 100.00 74.22 27.11

Het aantal gevolgde ondernemingen 1.00 23.00 4.08 2.29

Het aantal gevolgde industrieën 1.00 18.00 3.31 1.72

De mate van groei van de onderneming 0.01 124.42 1.24 8.00 De grootte van de onderneming (* miljoen) 7.72 83187.00 6240.00 13620.00 De mate van volatiliteit van de winst

De winstgevendheid van de onderneming De mate van onafhankelijkheid van de RvC CEO dualiteit 0.80 0.00 18.18 0.00 5004.67 1.00 100.00 1.00 90.16 0.16 87.68 0.04 516.54 0.37 18.86 0.20

Het aantal observaties is 293

Uit tabel 1 blijkt dat de voorspellingsfout van analisten ligt tussen 0.00 en 0.70 met een gemiddelde van 0.27. Uit het onderzoek van Beaver et al (2008) komt een gemiddelde van -0.001. Dit wijkt af van dit onderzoek waardoor men zou kunnen denken dat de voorspellingsfout van voorspellingen over alleen Nederlandse ondernemingen niet te vergelijken is met de voorspellingsfout van voorspellingen over ondernemingen uit meerdere landen. Uit het onderzoek van Fanelli et al (2009) komt een gemiddelde voorspellingsfout van 0.31. In dat onderzoek werden voorspellingen over Amerikaanse ondernemingen onderzocht. Aangezien dit gemiddelde dicht bij het gemiddelde van dit onderzoek ligt, zouden Amerika en Nederland vergelijkbare landen met betrekking tot het voorspellend vermogen van analisten kunnen zijn. Uit tabel 1 blijkt ook dat 35% van de onderzochte ondernemingen ERM geïmplementeerd heeft. Dit komt niet overeen met het onderzoek van Hoyt en Liepenberg (2009) welke een gemiddelde van 8,7% vinden onder Amerikaanse verzekeringsmaatschappijen. Het verschil tussen deze onderzoeken zou kunnen komen door

(29)

de perioden die getoetst zijn. Het onderzoek van Hoyt en Liepenberg (2009) betrekt namelijk de periode 1995-2005. Aangezien COSO in 2004 een raamwerk voor ERM heeft opgezet, zou het mogelijk kunnen zijn dat in de periode na het ontstaan van dit raamwerk meer ondernemingen ERM implementeerden. De linguïstische toon ligt tussen de 0.56 en 9.57 met een gemiddelde van 3.30. Naarmate het cijfer stijgt, hoe positiever de linguïstische toon is. Er zit dus veel verschil tussen de informatie over strategie en doelstellingen die de ondernemingen in dit onderzoek openbaar gemaakt hebben. In het onderzoek van Loughran en McDonald (2011) wordt een gemiddelde linguïstische toon van 0.75 gevonden. Het is dus duidelijk dat de ondernemingen in dit onderzoek in de informatie over strategie en doelstellingen procentueel meer positieve woorden gebruiken. Dit zou kunnen komen doordat deze ondernemingen een positieve toekomst willen schetsen voor het komende boekjaar. Als we naar de controlevariabelen kijken zien we dat analisten vaak een herziening maken op hun eerdere voorspellingen en dat deze analisten gemiddeld 4 ondernemingen en 3 industrieën volgen. Ook laat tabel 1 zien dat de gemiddelde groei van de ondernemingen klein is, er veel verschil zit in grootte tussen de ondernemingen en de meeste ondernemingen winst maken. De Raad van Commissarissen is gemiddeld erg onafhankelijk en er bestaat weinig CEO-dualiteit onder deze ondernemingen.

Omdat er sprake kan zijn van extreme waarden die invloed kunnen hebben op de regressie-analyse, zijn de extreme waarden gewinsorized. De extreme waarden zijn gezet op de waarde van het gemiddelde +/- (3* de standaarddeviatie).

In tabel 2 zijn de VIF-scores voor de variabelen opgenomen. Uit tabel 2 blijkt dat er geen sprake is van multicollineariteit aangezien geen van de VIF-scores groter is dan 10. Wel is de VIF-score hoog voor het aantal gevolgde ondernemingen en het aantal gevolgde industrieën.

(30)

In tabel 3 is de correlatiematrix opgenomen. Deze geeft de één-op-één relatie aan tussen de afhankelijke, onafhankelijke en controlevariabelen. Uit deze tabel wordt duidelijk dat er sprake is van multicollineariteit tussen de variabelen “het aantal gevolgde ondernemingen” en “het aantal gevolgde industrieën” aangezien de correlatie tussen deze variabelen boven de 0.7 ligt en significant is. Dit heeft als gevolg dat beide variabelen vrijwel dezelfde variatie in het voorspellend vermogen van analisten (de voorspellingsfout) zullen verklaren. Daarom is de beslissing genomen om de controlevariabele “het aantal gevolgde industrieën” te laten vallen. Tabel 2: Variance inflation factors

Collinearity Statistics

Tolerance VIF

De implementatie van Enterprise Risk Management 0.92 1.09

De positivisme-score van de linguïstische toon 0.87 1.14

Het percentage herzieningen 0.88 1.14

Het aantal gevolgde ondernemingen 0.12 8.10

Het aantal gevolgde industrieën

De mate van groei van de onderneming De grootte van de onderneming

De mate van volatiliteit van de winst De winstgevendheid van de onderneming De mate van onafhankelijkheid van de RvC CEO dualiteit 0.12 0.96 0.43 0.91 0.87 0.67 0.42 8.15 1.04 2.32 1.09 1.15 1.50 2.38 Afhankelijke variabele: het voorspellend vermogen van analisten (de voorspellingsfout)

(31)

(32)

In tabel 4 is de regressie-analyse opgenomen. Met deze regressie-analyse worden de hypotheses getoetst.

Tabel 4: Regressieresultaten

(1) (2) (3) (4)

Constante

Het percentage herzieningen

Het aantal gevolgde ondernemingen

0.023*** -0.005* 0.008** 0.023*** -0.005* 0.008** 0.023*** -0.005* 0.008** 0.023*** -0.005* 0.008** De mate van groei van de onderneming

De grootte van de onderneming De mate van volatiliteit van de winst De winstgevendheid van de onderneming De mate van onafhankelijkheid van de RvC CEO dualiteit

De implementatie van Enterprise Risk Management De positivisme-score van de linguïstische toon

-0,001 -0,001 0.022*** 0.013*** 0.001 0.003 -0.001 -0.001 0.022*** 0.013*** 0.001 0.004 -0.003 - -0.001 -0.001 0.022*** 0.013*** 0.001 0.003 - 0.000 -0.001 -0.001 0.022*** 0.013*** 0.001 0.004 -0.003 0.000

Moderator-effect (de invloed van de positivisme-score van de linguïstische toon op de relatie tussen de implementatie van Enterprise Risk Management en het voorspellend vermogen van analisten).

0.002

R-squared 0.193 0.196 0.193 0.198

F-value 6.665 6.145 6.037 5.223

De afhankelijke variabele is de voorspellingsfout (het voorspellend vermogen van analisten). De steekproefgrootte is 293.

*** Coëfficiënt is statistisch significant op 1%-level ** Coëfficiënt is statistisch significant op 5%-level * Coëfficiënt is statistisch significant op 10%-level

Hypothese 1 stelde dat de implementatie van ERM een positieve invloed zou hebben op het voorspellend vermogen van analisten en dus de voorspellingsfout zou verkleinen. Uit tabel 4 (model 2 en 4) komt naar voren dat de implementatie van ERM inderdaad de voorspellingsfout doet afnemen. De relatie is echter niet significant waardoor dit onderzoek deze relatie niet kan aantonen (B= -0.003, p>0.1). Hypothese 1 dient daarom verworpen te worden. De R-squared stijgt met 0.003 door deze variabele wat aangeeft dat deze variabele een geringe verklaringskracht heeft.

(33)

Hypothese 2 stelde dat de positivisme-score van de linguïstische toon een negatieve invloed zou hebben op het voorspellend vermogen van analisten. Tabel 4 (model 3 en 4) geeft aan dat deze variabele geen enkele invloed heeft op de voorspellingsfout (B= 0.000, p>0.1). Ook de R-squared heeft in model 3 dezelfde score als in model 1, waarbij alleen controlevariabelen meegenomen worden. Dit bevestigt dat de linguïstische toon van de informatie over strategie en doelstellingen in het jaarverslag geen verklaringskracht toevoegt aan het model. Hypothese 2 wordt verworpen.

Hypothese 3 stelde dat de linguïstische toon van de informatie over de strategie en doelstellingen van een onderneming een verzwakkende modererende werking zou hebben op de relatie tussen de implementatie van ERM en het voorspellend vermogen van analisten. Uit tabel 4 (model 4) wordt duidelijk dat de moderator (de linguïstische toon) inderdaad een versterkend effect heeft op de voorspellingsfout en het voorspellend vermogen van analisten dus doet afnemen. Echter is de relatie niet significant waardoor ook hypothese 3 verworpen dient te worden (B= 0.002, p>0.1). De moderator draagt 0.002 verklaringskracht bij aan het model.

Wat betreft de controlevariabelen valt vooral op dat de mate van volatiliteit van de winst een significante, positieve relatie heeft met de voorspellingsfout. Het voorspellen van de winst van een onderneming met een bewegelijke winst blijkt dus lastig te zijn. Ook blijkt uit tabel 4 dat wanneer een onderneming verlies maakt, de winst moeilijker te voorspellen is. Naast deze ondernemingskenmerken hebben ook analistkenmerken invloed op de voorspellingsfout. Tabel 4 laat zien dat wanneer analisten herzieningen maken de voorspellingen verbeteren. Echter de mate waarin analisten meerdere ondernemingen volgen verhoogt de voorspellingsfout.

In totaal hebben de controlevariabelen een verklaringskracht van 0.193. Het is dus duidelijk dat vooral de controlevariabelen de voorspellingsfout in dit onderzoek verklaren.

Gevoeligheidsanalyses 1) De linguïstische toon

De linguïstische toon in tabel 4 wordt bepaald met behulp van de woordenlijst van Loughran en McDonald (2011). Dit omdat de veelgebruikte LIWC-scores ontstaan zijn voor sociale,