Kosten zijn de enige zekere factor voor het
toekomstige rendement
Onderzoek naar de beheervergoedingen van beleggingsfondsen met een notering aan de NYSE
Euronext Amsterdam en de London Stock Exchange
Amsterdam, september 2011
Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Economie en Bedrijfskunde Afstudeerrichting MSc. Accountancy
Auteur : Mattijs K.L. Keijzer Studentnummer: 1945335
E-mail: mattijskeijzer@gmail.com Begeleider: dr. R.B.H. Hooghiemstra
VOORWOORD
Deze scriptie vormt het laatste onderdeel van de master Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen en is uitgevoerd gedurende het tweede semester van het collegejaar 2010-2011.
De inspiratie voor het verrichte afstudeeronderzoek heb ik gedurende het eerste semester opgedaan door middel van een traineeship bij KPMG Audit S.à r.l. te Luxemburg. Gedurende zes maanden heb ik werkzaamheden verricht en trainingen gevolgd op het gebied van beleggingsfondsen. De opgedane ervaringen heb ik gebruikt als inspiratie voor dit afstudeeronderzoek, hetgeen geresulteerd heeft in onderzoek naar de beheervergoeding van beleggingsfondsen in relatie tot ‘investor protection’ en ‘board strength’.
KPMG Accountants N.V. heeft mij de mogelijkheid geboden om het afstudeeronderzoek op kantoor Amstelveen te verrichten, wat mij een motiverende werkomgeving bood om het afstudeeronderzoek te verrichten. Graag maak ik van de gelegenheid gebruik om KPMG te bedanken voor de opgedane ervaringen en de geboden mogelijkheden tijdens het afgelopen jaar.
Tevens wil ik dr. Reggy B.H. Hooghiemstra bedanken voor zijn begeleiding vanuit de Rijksuniversiteit Groningen. De heldere communicatie en de gemaakte afspraken hebben geresulteerd in een prettige samenwerking. Daarnaast wil ik Dirk van der Werff (KPMG) bedanken voor zijn coachende rol en scherpe feedback. Tot slot mijn dank voor degenen die op een andere wijze een bijdrage hebben geleverd aan dit afstudeeronderzoek.
SAMENVATTING
Dit onderzoek richt zich op de structuur van beheervergoedingen van beleggingsfondsen met een notering aan de NYSE Euronext Amsterdam enerzijds en beleggingsfondsen met een notering aan de London Stock Exchange anderzijds. Op basis van ‘investor protection’ en ‘board strength’ is onderzocht in welke mate de gehanteerde beheervergoedingen op één lijn liggen met de belangen van participanten.
Door middel van een theoretisch kader zijn de theoretische concepten uitgediept. De hieruit voortvloeiende onderlinge relaties zijn vervolgens in een conceptueel model samengevat. Daarnaast heeft het theoretisch kader geresulteerd in verwachtingen omtrent de invloed en samenhang van de theoretische concepten; hier zijn de onderzoekshypotheses van uit voortgekomen.
Op basis van ‘investor protection’ werd verwacht dat beleggingsfondsen met een notering aan de London Stock Exchange ten opzichte van beleggingsfondsen met een notering aan de NYSE Euronext Amsterdam een structuur van beheervergoedingen hanteren die meer op één lijn ligt met de belangen van participanten. Daarnaast werd verwacht dat beleggingsfondsen met een relatief sterke ‘board’ beheervergoedingen hanteren die meer op één lijn liggen met de belangen van participanten in verhouding tot beleggingsfondsen met een relatief zwakke ‘board’. Tot slot is de verwachting gecreëerd dat ‘investor protection’ resulteert in een interactie-effect, waarbij ínvestor protection’ een positieve invloed uitoefent op de relatie tussen ‘board strength’ en de structuur van beheervergoedingen.
Uit de onderzoeksresultaten blijkt niet dat de structuur van beheervergoedingen van beleggingsfondsen met een notering aan de London Stock Exchange meer op één lijn ligt met de belangen van participanten dan de structuur van beheervergoedingen gehanteerd door beleggingsfondsen met een notering aan de NYSE Euronext Amsterdam. Daarnaast zijn er geen onderzoeksresultaten gepresenteerd waaruit blijkt dat een sterke ‘board’ resulteert in een structuur van beheervergoedingen die meer op één lijn ligt met de belangen van participanten dan in geval van een zwakke ‘board’. Tot slot geldt dat de onderzoeksresultaten niet onderbouwen dat de mate van ‘investor protection’ een positieve invloed uitoefent op de relatie tussen ‘board strength’ en de structuur van beheervergoedingen van beleggingsfondsen.
Omdat de onderzoeksresultaten geen onderbouwing vormen voor de verwachte correlaties is vervolgonderzoek wenselijk. Hier liggen uitdagingen om de relaties tussen beheervergoedingen, ‘investor protection’ en ‘board strength’ verder uit te diepen en het wetenschappelijk onderzoek op deze gebieden van een vervolgstap te voorzien.
Trefwoorden:
INHOUDSOPGAVE Voorwoord Samenvatting 1 Inleiding... 6 1.1 Aanleiding onderzoek... 6 1.2 Centrale vraagstelling... 7 1.3 Relevantie... 7 1.4 Opzet afstudeeronderzoek... 9 2 Theoretisch kader... 10 2.1 Theoretische concepten... 10
2.1.1 Beheervergoeding van beleggingsfondsen... 10
2.1.2 ‘Investor protection’... 13
2.1.3 ‘Board strength’... 16
2.1.4 Interactie ‘investor protection’ en ‘board strength’... 19
2.2 Conceptueel model... 20 3 Methodologie... 21 3.1 Onderzoeksontwerp... 21 3.2 Dataverzameling... 21 3.3 Selectiecriteria... 22 3.4 Gehanteerde steekproeven... 23
3.5.1 Toetsingscriteria afhankelijke variabele………... 24
3.5.2 Toetsingscriteria onafhankelijke variabelen………... 24
4 Resultaten... 26
4.1 Beschrijvende resultaten... 26
5 Conclusies, beperkingen, aanbevelingen en discussie... 30
5.1 Inleiding ... 30
5.2 Conclusies………... 30
5.3 Beperkingen van het onderzoek... 32
5.4 Aanbevelingen voor vervolgonderzoek... 32
5.5 Discussie... 33
Literatuurlijst... 35
Bijlage 1 Geselecteerde beleggingsfondsen... 38
1 INLEIDING
Dit hoofdstuk vormt de eerste kennismaking met het verrichte afstudeeronderzoek. Het doel van dit hoofdstuk is om naast het inleiden van het onderzoeksonderwerp tevens een vooruitblik te geven op de inhoud van dit afstudeerwerkstuk. In paragraaf 1.1 staat de aanleiding van het afstudeeronderzoek centraal. In paragraaf 1.2 komt vervolgens de centrale vraagstelling aan de orde. Daarna wordt in paragraaf 1.3 de relevantie van het afstudeeronderzoek belicht. Tot slot wordt in paragraaf 1.4 vooruitgekeken naar de volgende hoofdstukken door middel van het presenteren van de onderzoeksopzet.
1.1 Aanleiding onderzoek
Een beleggingsfonds is voor particuliere beleggers een interessante vorm van investeren. Voor deze groep beleggers biedt deelnemen in een beleggingsfonds namelijk een unieke mogelijkheid: het wordt mogelijk een diversiteit van de beleggingsportefeuille te realiseren die anders alleen met een aanmerkelijk groter vermogen te bereiken valt. De meest genoemde voordelen van beleggingsfondsen zijn schaalvoordelen en professioneel beheer (Sevick & Tufano, 1997). Deze voordelen brengen echter ook aanvullende kosten met zich mee, welke door het management aan de beleggers in rekening worden gebracht: de beheervergoeding (Sevick & Tufano, 1997).
In recente persberichten en rapportages stelt de Vereniging van Effectenbezitters (VEB) de structuur van beheervergoedingen van Nederlandse beleggingsfondsen aan de kaak en worden beleggingsfondsen opgeroepen om de gehanteerde structuur van beheervergoedingen te herzien. De quote “VEB wil wijzigingen kostenstructuur beleggingsfondsen” geeft de doelstelling van de VEB duidelijk weer (Persbericht VEB van 22 december 2009). Naast dit voorbeeld heeft de VEB in 2009 en 2010 meerdere persberichten en artikelen uitgebracht waarin de kostenstructuur van beleggingsfondsen bekritiseerd wordt. Het artikel ‘Belangen beheerder en belegger op één lijn’ van Ronald van Genderen benadrukt nogmaals dat de structuur van de gehanteerde beheervergoedingen niet in lijn ligt met de belangen van beleggers. Van Genderen stelt dat de meeste actief beheerde beleggingsfondsen zichzelf vooral zekere inkomsten toekennen door een hoog en vast percentage aan beheervergoeding te berekenen. Beleggers worden opgezadeld met hoge kosten en moeten maar afwachten of het actieve beheer de gewenste resultaten oplevert (Van Genderen, 2010). Econoom Jaap van Duijn besteedt door middel van een column op de website van Het Financiële Dagblad eveneens aandacht aan de beheervergoeding die beleggingsfondsen aan participanten in rekening wordt gebracht. Van Duijn stelt dat vergoedingen in 1985 neerkwamen op ongeveer 0,18 procent van het fondsvermogen, terwijl nu soms tot ver boven de 1 procent van het fondsvermogen in rekening wordt gebracht. Een ontwikkeling die haaks staat op de gerealiseerde schaalvoordelen en de toename van zowel technische hulpmiddelen als concurrentie binnen de markt van beleggingsfondsen (Van Duijn, 2010).
Het conflict dat optreedt vanwege het verschil in belangen tussen beheerder en belegger wordt in dit afstudeeronderzoek belicht vanuit de ‘agency theory’. De ‘agency theory’ behandelt namelijk het concept van strijdige belangen indien er sprake is van scheiding tussen eigendom en management. Binnen de context van dit onderzoek kan de beheervergoeding betiteld worden als de vergoeding die een principaal (participant in een beleggingsfonds) betaalt aan de agent (fondsbeheerder) voor geleverde managementprestaties.
Hierbij speelt informatieasymmetrie eveneens een rol. Fondsbeheerders hebben namelijk toegang tot de meest actuele informatiestromen, terwijl beleggers over beperkte informatie beschikken met als resultaat een informatiekloof tussen beleggers en de beheerders van beleggingsfondsen. Het belangenconflict wordt door het volgende citaat van Carhart (1997) samengevat: “Higher fees depress investment
performance while increasing fund companies’ profitability.”
1.2 Centrale vraagstelling
In de vorige paragraaf is de actualiteit van de gehanteerde beheervergoedingen door Nederlandse beleggingsfondsen aan de orde gekomen. Door middel van dit afstudeeronderzoek tracht ik de structuur van beheervergoedingen gehanteerd door Nederlandse beleggingsfondsen te onderzoeken. Hierbij maak ik de keuze om mij niet alleen te richten op de Nederlandse beleggingsfondsen. In dit afstudeeronderzoek worden de beheervergoedingen van Nederlandse beleggingsfondsen en beleggingsfondsen uit het Verenigd Koninkrijk met elkaar vergeleken. Op deze manier wordt niet alleen inzicht verkregen in de beheervergoedingen van de Nederlandse beleggingsfondsen, maar wordt eveneens onderzocht of de beheervergoedingen van Nederlandse beleggingsfondsen in vergelijking tot een ander land afwijkend zijn. Hierbij zullen de relaties tussen de beheervergoedingen en een tweetal economische aspecten centraal staan, te weten: ‘investor protection’ en ‘board strength’.
Het voorgaande resulteert in de volgende onderzoeksdoelstelling:
Het doel van dit afstudeeronderzoek is, op basis van ‘investor protection’ en ‘board strength’, het verkrijgen van inzicht in de verschillen tussen de structuur van de beheervergoedingen die gehanteerd worden door beleggingsfondsen met een notering aan de NYSE Euronext Amsterdam en de structuur van beheervergoedingen die gehanteerd worden door beleggingsfondsen met een notering aan de London Stock Exchange.
Aansluitend presenteer ik de volgende centrale vraagstelling:
In hoeverre verschilt, op basis van ‘investor protection’ en ‘board strength’, de structuur van beheervergoedingen die gehanteerd worden door beleggingsfondsen met een notering aan de NYSE Euronext Amsterdam van de structuur van beheervergoedingen die gehanteerd worden door beleggingsfondsen met een notering aan de London Stock Exchange?
1.3 Relevantie
In de vorige paragraaf zijn de onderzoeksdoelstelling en de centrale vraagstelling gepresenteerd. In deze paragraaf onderbouw ik waarom deze onderzoeksdoelstelling en centrale vraagstelling relevant zijn voor de academische wetenschap. Hierbij komen reeds gepubliceerde onderzoeken aan de orde en onderbouw ik de relevantie van mijn afstudeeronderzoek.
Reeds verrichte onderzoeken naar beleggingsfondsen kunnen in een tweetal categorieën worden onderverdeeld: onderzoek naar individuele landen en onderzoek waarin internationale verschillen aan de orde komen. Vanwege het internationale karakter van de markt waarin beleggingsfondsen opereren, wordt onderzoek naar internationale verschillen als het meest relevant gezien (Ramos, 2009), hetgeen een onderzoek naar verschillen tussen beleggingsfondsen uit Nederland en het Verenigd Koninkrijk rechtvaardigt. De onderzoeken van Otten en Schweitzer (2002), Klapper, Sullas en Vittas (2004) en
Ramos (2009) zijn voorbeelden van internationale onderzoeken naar de ontwikkeling, omvang en prestaties van beleggingsfondsen. Het onderzoek van Khorana, Servaes en Tufano (2009) richt zich eveneens op internationale verschillen, maar in tegenstelling tot de hiervoor genoemde onderzoeken richt dit afstudeeronderzoek zich specifiek op de vergoedingen die beleggingsfondsen in rekening brengen aan participanten.
Ten opzichte van het onderzoek van Khorana et al. (2009) voegt dit afstudeeronderzoek een drietal dimensies toe. Waar Khorana et al. (2009) zich richtten op de absolute omvang van vergoedingen, richt dit afstudeeronderzoek zich op de structuur van beheervergoedingen. Daarnaast resulteert de dataverzameling van dit afstudeeronderzoek in actuelere inzichten aangaande beheervergoedingen. Want waar het onderzoek van Khorana et al. (2009) gebaseerd is op gegevens uit 2002, is dit afstudeeronderzoek gebaseerd op gegevens uit 2010. Tot slot wordt in dit afstudeeronderzoek een drietal onderzoekshypotheses op basis van ‘investor protection’ en ‘board strength’ in relatie tot beheervergoedingen getoetst. Het onderzoek van Khorana et al. (2009) beschrijft geen relatie tussen ‘board strength’ en beheervergoedingen, hetgeen resulteert in relevantie van de onderzoeksresultaten van dit afstudeeronderzoek.
Op het gebied van ‘investor protection’ vervult het onderzoek van La Porta, Lopez-de-Silanes, Schleifer en Vishny (1998) een centrale rol binnen de academische literatuur. Zij hebben onderzoek verricht naar de mate van ‘investor protection’ in 49 landen. Middels dit onderzoek hebben zij internationale verschillen aangetoond in relatie tot verschillende deelaspecten van ‘investor protection’. Het onderzoek resulteert in de constatering dat er duidelijke verschillen zijn tussen Nederland (‘civil law van Franse origine) en het Verenigd Koninkrijk (‘common law’) wat betreft de bescherming van investeerders. Er wordt echter in 2010 door middel van het onderzoek van Spamann kritiek geuit op het onderzoek van La Porta et al. (1998). De conclusie van Spamann is interessant, aangezien hij geen significant bewijs vindt dat ‘common law’-landen een hogere mate van ‘investor protection’ kennen dan ‘civil law’-landen (Spamann, 2010). In het onderzoek van Khorana et al. (2009) wordt ‘investor protection’ als mogelijke verklaring gebruikt voor de internationale verschillen tussen beheervergoedingen. Zij concluderen dat een hogere mate van ‘investor protection’ leidt tot lagere vergoedingen, waarbij zij eveneens aangeven dat vervolgonderzoek naar deze relatie wenselijk is (Khorana et al., 2009). Middels dit afstudeeronderzoek wordt invulling gegeven aan de verdere uitdieping van de relatie tussen ‘investor protection’ en beheervergoedingen.
De structuur van bestuur en de invloed hiervan op gedragingen van organisaties is een onderwerp dat aan discussie onderhevig is; vanwege de beperkte hoeveelheid onderzoeken is onderzoek naar structuur en gedrag van bestuur relevant (Linck, Netter, & Yang, 2008). ‘Board strength’, het derde onderzoekselement, is onderdeel van de uitgebreide literatuur op het gebied van de effectiviteit van ‘corporate governance’ in relatie tot agencyconflicten, resulterend uit de scheiding tussen eigendom en management (Bedard, Hoitash, & Hoitash, 2009). De ‘agency theory’ blijft een dominante factor waar ‘governance’ op gebaseerd is (Certo, Dalton, Dalton, & Hitt, 2007) Bedard et al. (2009) hebben de relatie tussen ‘corporate governance’ en publicaties van leemtes in de interne controleomgeving onderzocht. Hierbij hebben zij ‘board strength’ getoetst op basis van onder andere de variabelen bestuursomvang, onafhankelijkheid van bestuurders en lengte van ambtstermijnen. Dey (2008) heeft onderzoek verricht naar de relaties tussen ‘governance’ en agencyconflicten binnen organisaties. In haar conclusie benadrukt Dey het nut van vervolgonderzoek naar de individuele aspecten van governance en de onderlinge relaties.
Door middel van dit afstudeeronderzoek wordt getracht hier een vervolgstap in te zetten, waarbij de combinatie van nieuwe onderzoekselementen en het gebruik van actuele data de relevantie van dit afstudeeronderzoek naar de structuur van beheervergoedingen van beleggingsfondsen onderschrijven.
1.4 Opzet afstudeeronderzoek
De verantwoording van dit afstudeerwerkstuk beslaat een vijftal hoofdstukken. In hoofdstuk 2 wordt het theoretisch kader uiteengezet. In deze theoretische verhandeling worden de volgende concepten eerst afzonderlijke behandeld: de door beleggingsfondsen in rekening gebrachte beheervergoeding, ‘investor protection’ en ‘board strength’. De onderlinge relaties van deze drie theoretische concepten worden in de slotparagraaf van hoofdstuk 2 door middel van een conceptueel model samengevat; dit vormt de basis voor de geformuleerde onderzoekshypotheses. Vervolgens wordt in hoofdstuk 3 de toegepaste methodologie verantwoord. In dit hoofdstuk worden het onderzoeksontwerp, de wijze van dataverzameling, de selectiecriteria, de gehanteerde steekproeven en de toetsingscriteria beschreven. In hoofdstuk 4 worden de onderzoeksresultaten weergegeven en geanalyseerd. Tot slot worden in hoofdstuk 5 de onderzoeksconclusies gepresenteerd. In dit hoofdstuk komen de conclusies aangaande de hypotheses, beperkingen van het onderzoek, aanbevelingen voor vervolgonderzoek en discussie aan de orde.
2 THEORETISCH KADER
In dit hoofdstuk komt het theoretisch kader van dit afstudeeronderzoek aan de orde. In paragraaf 2.1 worden de theoretische concepten van dit onderzoek uiteengezet. Deze theoretische concepten vormen de basis voor de drie onderzoekshypotheses, welke aan het einde van de paragrafen 2.1.2, 2.1.3 en 2.1.4 gepresenteerd worden. Het conceptuele model wordt in paragraaf 2.2 gepresenteerd; op basis van dit conceptuele model worden de onderlinge relaties van de theoretische concepten samengevat.
2.1 Theoretische concepten
In deze paragraaf komen de theoretische concepten aan de orde. Dit betreffen achtereenvolgens de beheervergoeding van beleggingsfondsen (paragraaf 2.2.1), ‘investor protection’ (paragraaf 2.2.2) en ‘board strength’ (paragraaf 2.2.3). Tot slot wordt in paragraaf 2.1.4 aandacht besteed aan de interactie tussen de theoretische concepten ‘investor protection’ en ‘board strength’.
2.1.1 Beheervergoeding van beleggingsfondsen
In deze paragraaf staat het eerste theoretische concept centraal: de beheervergoeding van beleggingsfondsen. Doel van deze paragraaf is het in kaart brengen van het begrip beheervergoeding en de relatie met de ‘agency theory’. Omdat de omvang en structuur van beheervergoedingen de getoetste waarden van dit afstudeeronderzoek omvatten, is de uiteenzetting van dit theoretisch concept belangrijk. De beheervergoeding is de vergoeding voor het dagelijkse management van een beleggingsfonds, welke door middel van een percentage ten laste worden gebracht van het fondsvermogen (Davis, Tyge Payne, & McMahan, 2007). Naast het dagelijkse management kunnen ook distributie en overige diensten onderdeel van de beheervergoeding zijn (Khorana et al., 2009). Kosten voor administratie, bewaring, registratie, transacties en overige operationele kosten maken geen deel uit van de beheervergoeding (Gil-Bazo & Ruiz-Verdú, 2009). De beheervergoeding is net als de hiervoor genoemde kostensoorten onderdeel van de ‘total expense ratio’, een ratio die gebruikt wordt om de totale kosten waar een beleggingsfonds onderhevig aan is, uit te drukken (Khorana et al., 2009). De beheervergoeding wordt op indirecte wijze door beleggers betaald, omdat de beheervergoeding door fondsbedrijven ten laste van het fondsvermogen worden gebracht. De hoogte van beheervergoedingen correleert negatief met de resultaten van beleggingsfondsen. Daarbij geldt dat beheervergoedingen het fondsrendement drukken (kosten voor beleggers), terwijl de winstgevendheid van fondsbeheerders toeneemt (inkomsten voor fondsbeheerders) (Carhart, 1997).
Uit onderzoek blijkt dat substantiële verschillen waarneembaar zijn tussen de gehanteerde vergoedingen in verschillende landen en tussen verschillende beleggingsfondsen. Beleggingsdoelstellingen hebben invloed op de hoogte van de beheervergoedingen; omvangrijkere beleggingsfondsen hanteren lagere beheervergoedingen, daarnaast zijn de beheervergoedingen hoger naarmate een beleggingsfonds in meerdere landen gedistribueerd wordt (Khorana et al., 2009). De markt van beleggingsfondsen wordt hierbij gekenmerkt door een internationale karakter. Naast het wereldwijde aanbod van beleggingsfondsen, worden investeringen gesegmenteerd naar geografisch gebied, naar marktsegment of een combinatie van beide. Daarom werken diverse beleggingsfondsen met een zogenaamde paraplufonds-structuur; door middel van deze structuur zijn zij in staat om potentiële investeerders diverse varianten van beleggingsfondsen aan te bieden. Binnen deze paraplufondsstructuur worden per subfonds
verschillende kosten in rekening gebracht (Ramos, 2009). Ook heeft de mate van belastingheffing invloed, waarbij hogere belastingheffing leidt tot hogere beheervergoedingen. Tevens concluderen Khorana et al. (2009) dat een sterke mate van ‘investor protection’ leidt tot lagere beheervergoedingen. Het theoretisch concept ‘investor protection’ komt in paragraaf 2.1.2 aan de orde.
Binnen de structuur van beheervergoedingen kan sprake zijn van een aanvullende prestatievergoeding, welke in Nederland slechts door een beperkt aantal beleggingsfondsen wordt toegepast (‘Gebruik performance fee onder de maat’, door VEB op 27 december 2010). Deze vergoeding wordt procentueel vastgesteld op basis van de toename van het fondsvermogen, eventueel in verhouding tot een benchmark. In tegenstelling tot de vaste beheervergoeding brengt de prestatievergoeding de belangen van fondsbeheerder en belegger dus wel op één lijn, aangezien niet de omvang maar de groei van het fondsvermogen centraal staat (Van Genderen, 2010). Aanvullend op de prestatievergoeding kan een ‘high water mark’ gebruikt worden. De ‘high water mark’ betreft de grootste omvang van het fondsvermogen aan het einde van een overeengekomen periode. Wanneer het fondsvermogen ten opzichte van het startpunt afneemt, is er geen sprake van een prestatievergoeding en blijft het startpunt van de ‘high water mark’ gelijk, zoals in figuur 1 wordt weergegeven.
Figuur 1: ‘High water mark’ bij afname van fondsvermogen
Indien het fondsvermogen in de opvolgende periode het niveau van de ‘high water mark’ evenaart, zal eveneens geen sprake zijn van een prestatievergoeding, omdat er wederom geen toename van het fondsvermogen ten opzichte van de ‘high water mark’ is gerealiseerd. Pas wanneer de omvang van het fondsvermogen de grens van de ‘high watermark’ verbetert, zal een prestatievergoeding worden toegepast. In deze situatie wordt de verbeterde omvang van het fondsvermogen als nieuw startpunt van de ‘high water marker’ vastgesteld. Deze situatie wordt in figuur 2 weergegeven.
Vanuit het oogpunt van participanten in een beleggingsfonds is deze structuur van prestatievergoeding transparanter, bovendien wordt op basis van deze methode geen extra beheervergoeding in rekening gebracht als er geen resultaten behaald worden (Van Genderen, 2010).
Uit onderzoek van de VEB blijkt dat bij bijna 90 procent van de Nederlandse beursgenoteerde beleggingsfondsen enkel sprake is van een vaste beheervergoeding. Bovendien is meermaals een te hoge vaste vergoeding vastgesteld voor de fondsen die wel gebruikmaken van de prestatievergoeding. De VEB stelt dat de belangen van fondsaanbieders en beleggers op één lijn gebracht dienen te worden door middel van een kostenstructuur met lage vaste kosten en een prestatievergoeding. Hierbij dient de prestatievergoeding afhankelijk te zijn van de ‘outperformance’ ten opzichte van een relevante ‘benchmark’ en gecombineerd te worden met een ‘high water mark’ die bij voorkeur enkele jaren geldt (Persbericht VEB, ‘Gebruik performance fee onder de maat’ op 27 december 2010).
De beheervergoeding kan op basis van de splitsing tussen eigendom en bestuur van een organisatie resulteren in tegenstrijdige belangen tussen participanten en beheerders van beleggingsfondsen. In 1932 wordt de splitsing tussen eigendom en bestuur van een organisatie reeds benoemd, inclusief het benoemen van het potentiële belangenconflict (Berle & Means, 1932). In de economische wetenschap wordt de scheiding tussen eigendom en controle, en het belangenverschil dat door deze scheiding optreedt, ondervangen door de ‘agency theory’. De ‘agency theory’ blijft een dominante factor waar ‘governance’ op gebaseerd is (Certo et al., 2007) en betreft een overeenkomst waarbij een principaal (één of meer personen) een agent inhuurt om namens hem organisatorische beslissingen te nemen (Jensen & Meckling, 1976). Deze overeenkomst wordt contractueel vastgelegd (Mallin, 2007). Indien beide partijen maximalisatie van nut nastreven, is het reëel om te verwachten dat de agent niet altijd de belangen van de principaal in de hoogste mate zal nastreven (Watts & Zimmerman, 1986).
Naast het mogelijke belangenverschil is tevens sprake van informatieasymmetrie tussen fondsbeheerders en participanten. Informatieasymmetrie treedt op indien een partij in het kader van een transactie een informatievoordeel heeft ten opzichte van een andere partij, waarbij twee mogelijke varianten kunnen optreden. Ten eerste kan sprake zijn van ‘adverse selection’; de agent beschikt over zowel historische als toekomstgerichte informatie, welke voor de principaal in mindere mate beschikbaar is (Scott, 2009). Zo beschikt een fondsbeheerder over meer informatie aangaande de geleverde prestaties en de toekomstverwachtingen van het beleggingsfonds dan participanten. Ten tweede kan sprake zijn van ‘moral hazard’. Deze variant wordt getypeerd door het feit dat een principaal niet optimaal in staat is om de werkzaamheden en prestaties van de agent te observeren, resulterend uit de scheiding tussen eigendom en management (Scott, 2009). Hieromtrent geldt dat het voor participanten slechts mogelijk is om beleggingsbeslissingen van de fondsbeheerder op hoofdlijnen te volgen, terwijl de fondsbeheerder dagelijks over informatie op transactieniveau beschikt.
De hoogte en de structuur van beheervergoedingen worden vooraf overeengekomen op basis van de door het beleggingsfonds uitgebrachte prospectus en de daar aan verbonden inschrijving van de participant. Deze overeenkomst wordt tussen participanten en de fondsbeheerder afgesloten en vormt de contractuele overeenkomst zoals bedoeld door Mallin (2007). Derhalve kan de beheervergoeding betiteld worden als de vergoeding die een principaal (participant in een beleggingsfonds) betaalt aan de agent (fondsbeheerder) voor geleverde managementprestaties. Dit wordt in figuur 3 schematisch weergegeven. De fondsbeheerder kan besluiten om activiteiten zoals administratie, bewaring van beleggingen en
fondsmanagement uit te besteden aan externe partijen. Een dergelijke uitbesteding heeft geen invloed op het contract tussen participant en fondsbeheerder; de overeengekomen contractuele voorwaarden blijven bindend. Er ontstaat echter wel een nieuwe principaal-agent relatie, waarbij de fondsbeheerder (nu in de rol van principaal) een vergoeding aan bijvoorbeeld een fondsmanager (agent) betaalt voor geleverde diensten.
De agency relatie tussen participanten van een beleggingsfonds en de fondsbeheerder, welke in dit afstudeeronderzoek centraal staat, wordt in figuur 3 schematisch samengevat.
Figuur 3: Agency relatie tussen participanten van een beleggingsfonds en de fondsbeheerder
2.1.2 ‘Investor protection’
In deze paragraaf wordt het tweede theoretische concept behandeld: ‘investor protection’. De onderzoeken van La Porta et al. (1998) en Spamann (2010) vervullen hierin een centrale rol. Naast de beschrijving van het aspect ‘investor protection’ komen ook de verschillen tussen de systemen van wet- en regelgeving van Nederland en het Verenigd Koninkrijk aan bod. Deze theorie vormt de basis voor de onderzoekshypothese zoals gepresenteerd aan het einde van deze paragraaf en voor het conceptuele model dat in paragraaf 2.2 gepresenteerd wordt.
‘Investor protection’ betreft de rechten en bevoegdheden van investeerders en schuldeisers op basis van wet- en regelgeving in combinatie met de mate van handhaving van deze wet- en regelgeving (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, & Vishny, 2000). Een sterke mate van ‘investor protection’ heeft een positieve invloed op de mate van risico en winstgevendheid voor investeerders (Chiou, Lee, & Lee, 2010). Een hogere mate van ‘investor protection’ verkleint de kans op materiële tekortkomingen in publicaties (Bedard, Hoitash, & Hoitash, 2009). Tevens geldt dat een sterke mate van ‘investor protection’ leidt tot lagere beheervergoedingen (Khorana et al., 2009). Het theoretische concept omtrent de beheervergoeding van beleggingsfondsen is in de voorgaande paragraaf reeds aan de orde gekomen. ‘Investor protection’ heeft ook een positieve invloed op het efficiënt gebruikmaken van nationale financieringsbronnen (Wurgler, 2000). Financiële markten hebben behoefte aan bescherming van externe investeerders door overheden en het rechtssysteem, omdat zij zonder deze tussenkomst kwetsbaar zijn. Het ontwikkelen van deze bescherming is echter, vanwege de oorsprong en diepgeworteldheid van wet- en regelgeving, een lastige taak (La Porta et al., 2000). Daarbij heeft de historische wet- en regelgeving invloed op de nationale ontwikkeling van de economie en de snelheid waarmee aanpassingen gepaard gaan (Beck, Demirgüç-Kunt, & Levine, 2003).
Omdat in dit onderzoek de investeerders van beleggingsfondsen centraal staan, ligt de focus binnen ‘investor protection’ op de rechten en bevoegdheden van investeerders. Derhalve zal er geen aandacht worden besteed aan ‘investor protection’ gericht op schuldeisers.
De herkomst van wet- en regelgeving is een belangrijke variabele om verschillen tussen landen aan te tonen en te begrijpen (Gugler, Mueller, & Yurtoglu, 2004). Wereldwijd worden verschillende systemen van wet- en regelgeving toegepast, waarbij het onderscheid tussen de ‘common law’-structuur en de ‘civil law’-structuur essentieel is voor het begrijpen en analyseren van internationale verschillen (Choi & Meek, 2008). Ook binnen de diverse systemen van wet- en regelgeving zijn verschillen waarneembaar, vaak op basis van politieke en juridische aspecten (Chiou, Lee, & Lee, 2010).
La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer en Vishny (1998) hebben onderzoek verricht naar de mate van ‘investor protection’ in 49 landen. Middels dit onderzoek hebben de onderzoekers internationale verschillen aangetoond met betrekking tot diverse aspecten van ‘investor protection’. Het onderzoek richt zich op de volgende aspecten: wet- en regelgeving, rechten van aandeelhouders en schuldeisers, handhaving van wet- en regelgeving inclusief de kwaliteit van verslaggevingstandaarden en de samenstelling van het aandelenkapitaal (La Porta et al., 1998). Het onderzoek heeft geresulteerd in drie algemene conclusies. Ten eerste zijn er verschillen geconstateerd tussen de landen wat betreft wet- en regelgeving, waarbij de conclusie wordt getrokken dat wereldwijd sprake is van beperkte bescherming van investeerders door middel van wet- en regelgeving. Hierbij geldt een significant hogere mate van bescherming voor investeerders in landen met een ‘common law’-structuur dan voor investeerders in de landen uit de ‘civil law’-structuur. Hiervoor geldt dat binnen de stromen van ‘civil law’-landen, de landen van Franse oorsprong de laagste mate van bescherming bieden. Ten tweede wordt geconcludeerd dat er tussen de landen grote verschillen waarneembaar zijn wat betreft de handhaving van wet- en regelgeving en de verslaggevingstandaarden. Voor beide aspecten geldt dat de landen met een ‘civil law’ van Franse oorsprong wederom de laagste score behalen en dat ‘common law’-landen wel een sterke naleving van wet- en regelgeving in combinatie met kwalitatief sterkere verslaggevingstandaarden kennen. Ten derde concluderen de onderzoekers dat met name ‘civil law’-landen alternatieve mechanismen toepassen om de zwakke ‘investor protection’ te beperken, door bijvoorbeeld verplichte dividenduitkeringen en wettelijke reserves in te voeren. Voorgaande conclusies leiden tot de algehele conclusie dat de verschillen tussen de rechtssystemen een belangrijke impact op de bescherming van investeerders hebben (La Porta et al., 1998).
De ‘common law’-structuur kenmerkt zich door een hoge mate van transparantie. Onderscheid wordt gemaakt tussen de bedrijfskundige en de fiscale boekhouding. Uitgifte van aandelen is de belangrijkste financieringsbron voor ondernemingen en financiële rapportages worden gebruikt als verantwoording tegenover externe financiers. Kenmerkend is ook dat wet- en regelgeving door rechters wordt bepaald, alvorens deze in wetboeken wordt opgenomen. Naast de betiteling als ‘common law’ wordt ook vaak de term ‘Angelsaksisch’ gehanteerd. De oorsprong van de ‘common law’-structuur ligt in het Verenigd Koninkrijk, maar wordt onder andere ook in de Verenigde Staten, Australië, Canada, Hongkong en India toegepast (Choi & Meek, 2008).
De ‘civil law’-structuur wordt gekenmerkt door een sterk wettelijk karakter, waarbij sprake is van een lage mate van transparantie en waarbij geen onderscheid tussen bedrijfskundige en fiscale boekhouding wordt gemaakt. Banken zijn de voornaamste financieringsbron en de financiële verantwoording staat in
het teken van het beschermen van schuldeisers. Daarnaast wordt ook een verschil met betrekking tot de invoering van wetten geconstateerd: rechters toetsen de wet- en regelgeving, welke worden opgesteld door academici en wetgevers. De oorsprong van de ‘civil law’-structuur ligt in het continentale Europa ten tijde van het Romeinse Rijk. De voormalige Westerse koloniën in Afrika, Azië en Zuid-Amerika hanteren tevens de ‘civil law’-structuur. Binnen ‘civil law’ is ook sprake van een onderverdeling naar systemen van Duitse, Scandinavische en Franse oorsprong. De Nederlandse structuur van wet- en regelgeving wordt getypeerd als ‘civil law’ van Franse oorsprong (Choi & Meek, 2008).
Aandelen uit ‘common law’-landen worden verondersteld minder risicovol te zijn dan de aandelen uit ‘civil law’-landen. De landen uit de ‘civil law’-groep van Franse oorsprong kennen hierbij de hoogste mate van volatiliteit (Chiou et al., 2010). Uit onderzoek is eveneens gebleken dat ‘common law’-systemen sneller economische groei bewerkstellen dan ‘civil law’-law’-systemen, vanwege de grotere mate van zekerheid wat betreft bezitsrecht en contractrechten (Mahoney, 2001).
Naast de algemene conclusies gebaseerd op de verschillende systemen van wet- en regelgeving zijn er tevens door La Porta et al. (1998) landspecifieke onderzoeksresultaten door middel van de ‘Antidirector Rights Index’ in kaart gebracht. Tabel 1 geeft de relevante onderzoeksresultaten van Nederland en het Verenigd Koninkrijk weer.
Nederland Verenigd Koninkrijk
Bescherming van aandeelhouders (schaal 0-6) 2 5
Verslaggevingstandaarden (schaal 0-100) 78 64
Handhaving wet- en regelgeving (schaal 0 -10) 10 8.57
Tabel 1: Landspecifieke onderzoeksresultaten van de ‘Antidirector Rights Index’
De getoetste variabelen omtrent aandeelhoudersbescherming hebben betrekking op stemrecht van aandeelhouders (mogelijkheid tot stemmen via post, blokkering tot handel in aandelen voorafgaand aan de jaarvergadering en de mogelijkheid tot het aanvragen van een buitengewone aandeelhoudersvergadering) en minderheidsbescherming (rechten tot benoemen van bestuurders, preventieve rechten en juridische rechtsmiddelen). De bescherming van aandeelhouders in Nederland voldoet slechts aan twee van de zes getoetste variabelen, terwijl het Verenigd Koninkrijk met een score van vijf aanzienlijk hoger uitkomt. Ook op het gebied van verslaggevingsstandaarden scoort het Verenigd Koninkrijk met een procentuele score van 78 hoger dan Nederland met een score van 64. Op het gebied van handhaving van wet- en regelgeving scoort Nederland (10) echter hoger dan het Verenigd Koninkrijk (8.57), overeenkomstig met de algemene conclusie dat landen met een lage mate van investeringsbescherming een hogere mate van handhaving van wet- en regelgeving kennen (La Porta et al., 1998).
In 2010 heeft Spamann kritiek geuit op het onderzoek van La Porta et al. (1998) door middel van het artikel ‘The “Antidirector Rights Index” Revisited’, waarin met name de gehanteerde wijze van dataverzameling bekritiseerd wordt. Op basis van de door La Porta et al. (1998) gepubliceerde literatuurlijst concludeert Spamann dat het onderzoek van La Porta et al. (1998) voor het overgrote deel gebruik heeft gemaakt van secundaire bronnen. In tegenstelling tot La Porta et al. (1998) maakt Spamann in zijn onderzoek gebruik van de expertise van lokale juristen om de mate van ‘investor protection’ te bepalen. De vernieuwde methode van data-analyse heeft geleid tot een correctie van onderzoeksresultaten
van 43 van de 46 onderzochte landen, waarbij de correlatie tussen de gecorrigeerde en de originele data uiteindelijk 53 procent was (Spamann, 2010).
Spamann concludeert dat er op basis van de vernieuwde onderzoeksmethode in 1998 geen sprake zou zijn geweest van een significant hogere mate van ‘investor protection’ binnen ‘common law’-structuren ten opzichte van ‘civil law’-structuren. Spamann concludeert echter ook dat wanneer de vernieuwde onderzoeksmethode toegepast wordt op het jaar 2008, de resultaten overeenkomen met de in 1998 door La Porta et al. getrokken conclusie: in 2008 geldt een significant hogere mate van bescherming voor investeerders in landen met een ‘common structuur in vergelijking tot de landen uit de ‘civil law’-groep. Hiervoor geldt wederom dat binnen de stromen van ‘civil law’-landen, de landen van Franse oorsprong de laagste mate van bescherming bieden (Spamann, 2010).
Wat betreft de specifieke beoordeling van Nederland en het Verenigd Koninkrijk zijn er ook verschillen gepresenteerd. In het oorspronkelijke onderzoek van La Porta et al. (1998) voldeed Nederland aan twee van de zes getoetste variabelen, waar het Verenigd Koninkrijk een score van vijf behaalde. Indien de methode van Spamann in 1998 gehanteerd zou zijn, zou deze score significant anders zijn uitgevallen: zowel Nederland als het Verenigd Koninkrijk voldeden volgens Spamann in 1997 aan vier van de zes variabelen. Naast deze herbeoordeling heeft Spamann zijn onderzoeksmethode tevens toegepast voor 2008. Interessant is de herbeoordeling van Nederland en het Verenigd Koninkrijk: Nederland behaalt een score van twee en een half ten opzichte van een score van vijf door het Verenigd Koninkrijk (Spamann, 2010). Deze beoordelingen liggen op één lijn met het originele onderzoek van La Porta et al. uit 1998, want wederom behaalt het Verenigd Koninkrijk op het gebied van ‘investor protection’ een significant hogere score dan Nederland.
Het onderzoek van Khorana et al. (2009) maakt eveneens gebruik van de theorie met betrekking tot ‘investor protection’. De onderzoekers concluderen dat op basis van hun onderzoeksresultaten aansluiting wordt gevonden bij de gedachte dat sterke ‘investor protection’ leidt tot lagere beheervergoedingen, hetgeen reeds in paragraaf 1.3 in het kader van de relevantie aan de orde is gekomen. Dit geeft invulling aan de theorie dat het hanteren van lagere beheervergoedingen er voor zorgt dat de belangen van beleggers en fondsbeheerders meer op één lijn komen te liggen. Beheervergoedingen drukken namelijk het fondsrendement (kosten voor beleggers), terwijl de winstgevendheid van fondsbeheerders toeneemt (inkomsten voor fondsbeheerders) (Carhart, 1997). Op basis van het beschreven theoretisch kader, waaruit blijkt dat het Verenigd Koninkrijk een hogere mate van ‘investor protection’ kent dan Nederland, en de conclusie van Khorana et al. (2009) dat ‘investor protection’ leidt tot lagere beheervergoedingen, is de volgende onderzoekshypothese geformuleerd:
Beleggingsfondsen met een beursnotering aan de London Stock Exchange hanteren een structuur van
beheervergoedingen die in grotere mate op één lijn ligt met de belangen van participanten dan de structuur van de beheervergoedingen die beleggingsfondsen met een beursnotering aan de NYSE Euronext Amsterdam hanteren.
2.1.3 ‘Board strength’
In deze paragraaf wordt het derde en laatste theoretische concept behandeld: ‘board strength’. Het onderzoek van Bedard et al. (2009) vervult hierin een centrale rol. Andere onderzoeken zullen eveneens worden gebruikt om de verschillende elementen van ‘board strength’ weer te geven. Deze gezamenlijke
theorie vormt de basis voor de onderzoekshypothese zoals gepresenteerd aan het einde van deze paragraaf en voor het conceptuele model in paragraaf 2.2
‘Board strength’ is onderdeel van de uitgebreide literatuur op het gebied van de effectiviteit van ‘corporate governance’ in relatie tot het beperken van agency conflicten, resulterend uit de scheiding tussen eigendom en management (Bedard et al., 2009). Het begrip agency conflict is in paragraaf 2.2.1 behandeld en heeft eveneens betrekking op het theoretisch concept ‘board strength’.
De mate van ‘board strength’ kan gemeten worden op basis van bestuursomvang, onafhankelijkheid van bestuurders en de lengte van ambtstermijnen (Bedard et al., 2009). In onderzoek naar de relatie tussen ‘corporate governance’ en de interne controle omtrent financiële verantwoording hebben Bedard et al. (2009) deze variabelen getoetst om de mate van ‘board strength’ te bepalen. Deze onderzoeksresultaten, aangevuld met onderzoeksresultaten uit gerelateerde onderzoeken op dit gebied, zullen nu aan de orde komen.
Ten eerste geldt dat de samenstelling en de kenmerken van de raad van bestuur de mate van interne controle beïnvloeden (Bedard et al., 2009). Hieromtrent concluderen Yermack (1996), Core, Holthausen & Larcker (1999) en Cheng (2008) dat een kleinere bestuursomvang correleert met sterke governance. Aanvullend op onderzoek van Lipton en Lorsch (1992) en Jensen (1993), waarin de prestaties van omvangrijke bestuursorganen reeds bekritiseerd worden, concludeert Yermack (1996) dat financiële ratio’s omtrent winstgevendheid en operationele effectiviteit eveneens afnemen wanneer de bestuursomvang toeneemt. Daarnaast geldt dat de werking van prikkels tot presteren, zoals beloningen en de dreiging van ontslag, een minder sterke werking kennen wanneer de bestuursomvang toeneemt Yermack (1996). Cheng (2008) stelt dat bestuursomvang tevens negatief correleert met een aantal aspecten die hiervoor nog niet zijn benoemd, te weten: variabiliteit van resultaat op aandelen, de mate van ‘accruals’ en buitengewone posten in financiële verslaggeving, onzorgvuldigheid van analisten, uitgaven voor ‘Research & Development’ en de mate van overname- en herstructureringsactiviteiten.
Ten tweede concluderen Bedard et al. (2009), op basis van de onderzoeken van Beasley (1996) en Klein (2002), dat onafhankelijkheid van bestuurders positieve impact heeft op de ondernemingsresultaten. Beasley (1996) concludeert dat er minder sprake is van fraude met betrekking tot de jaarrekening wanneer het aantal ‘outside directors’ in aantal toeneemt. Een ‘outside director’ is niet in dienst van de onderneming en heeft daarnaast geen ‘executive’ functie bekleed binnen de onderneming in kwestie en wordt door Certo et al. (2007) als onafhankelijk betiteld. Naast deze categorie zijn ‘inside directors’ en ‘affiliated directors’ de andere mogelijke typeringen van bestuurders. Een ‘inside director’ is in dienst bij de onderneming en een ‘affiliated director’ is op indirecte wijze verbonden aan de onderneming; bijvoorbeeld als consultant, familielid van de CEO of leverancier. Zowel ‘inside directors’ als ‘affiliated directors’ zijn daarom niet in staat om onafhankelijk te handelen (Certo et al., 2007). Ook de onderzoeksresultaten van Klein (2002) benadrukken dat onafhankelijkheid van bestuurders toeneemt indien sprake is van ‘outside directors’, waarbij toename van het aantal bestuurders die onafhankelijk zijn van de CEO leidt tot een effectievere werking van de financiële verantwoording en tot minder onregelmatige ‘accruals’ (Klein, 2002). Onafhankelijkheid van bestuur kan gemeten worden op basis van de verhouding tussen ‘executive’ en ‘non-executive’ bestuurders (Linck et al., 2008). De begrippen executive en non-executive bestuurder worden later in deze paragraaf, in relatie tot de verschillende bestuursstructuren, nader toegelicht.
Ten derde verwijzen Bedard et al. (2009) naar de onderzoeken van Beasley (1996) en Bédard, Chtourou, & Courteau (2004), waarin gesteld wordt dat langere ambtstermijnen gepaard gaan met minder fraude (Beasley, 1996) en minder ‘earnings management’ (Bédard et al., 2004) binnen organisaties. Kosnik (1990) stelt daarnaast dat bestuurders sterker handelen in het geval van ‘greenmailing’ naarmate de gemiddelde lengte van de ambtstermijn toeneemt. Omdat ‘greenmailing’ het aankopen van een grote hoeveelheid aandelen door een externe partij betreft, met als doel om deze aandelen terug te laten kopen om een overname te voorkomen, neemt de kwaliteit van bestuur toe wanneer in deze situaties sterk gehandeld wordt.
Samenvattend kan gesteld worden dat bestuursomvang, onafhankelijkheid van bestuurders en lengte van ambtstermijnen invloed uitoefenen op ‘board strength’ binnen organisaties. De relaties tussen deze drie variabelen en de kwaliteit en effectiviteit van bestuur hebben, zoals in deze paragraaf is aangetoond, invloed op de mate van ‘governance’ binnen organisaties (Bedard et al., 2009). Omdat er sprake is van een positieve relatie tussen ‘board strength’ en de mate van ‘governance’ binnen organisaties, is de verwachting dat de structuur van beheervergoedingen meer op één lijn ligt met de belangen van participanten naarmate ‘board strength’ binnen organisaties toeneemt, omdat sterkere ‘governance’ de mate van agency conflicten terugdringt.
De verschillen tussen het Verenigd Koninkrijk en Nederland wat betreft de structuren van wet- en regelgeving zijn in paragraaf 2.1.2 reeds aan de orde gekomen. Door middel van deze paragraaf zijn de verschillen tussen de ‘common law’ (Verenigd Koninkrijk) en ‘civil law’ (Nederland) structuren besproken. In het kader van ‘board strength’ is eveneens sprake van een belangrijk onderscheid tussen beide onderzoeksgebieden: de ‘one-tier board’ en de ‘two-tier board’. Daarom zullen beide bestuursstructuren nu aan de orde komen.
De bestuursstructuur van Nederlandse organisaties wordt veelal gekenmerkt door een ‘two-tier board’, waarvoor ook de term Rijnlands model gebruikt wordt. Dit betreft een bestuursstructuur met een scheiding tussen de uitvoerende en toezichthoudende bestuurders. De uitvoerende bestuurders, meestal betiteld als ‘de directie’, zijn verantwoordelijk voor de operationele activiteiten van de organisatie en vormen de eerste bestuurslaag. De tweede bestuurslaag wordt gevormd door de raad van commissarissen. De verantwoordelijkheden van de raad van commissarissen omvatten een aantal aspecten. Zo is de raad van commissarissen verantwoordelijk voor de aanstelling van directieleden, het uitvoeren van toezicht en het ontslaan van directieleden. De toezichtfunctie richt zich op het functioneren van de directieleden, de naleving van wet- en regelgeving en het gevoerde strategische beleid. Kenmerkend is de enigszins passieve rol van de raad van commissarissen: er is geen sprake van betrokkenheid bij de uitvoerende directietaken (Hopt & Leyens, 2004). Vanwege de internationalisering van het aandeelhoudersbestand, bestuur en toezicht geldt dat het eenlaagse bestuursmodel, ook wel ‘one-tier board’, in Nederland aan terrein wint (Peij, 2010).
Want waar Nederlandse organisaties veelal getypeerd worden door een ‘two-tier board’ geldt dat organisaties uit het Verenigd Koninkrijk en andere Angelsaksische landen zoals bijvoorbeeld de Verenigde Staten een ‘one-tier board’-structuur hanteren. Binnen deze eenlaagse bestuursstructuur wordt geen onderscheid gemaakt tussen uitvoerende en toezichthoudende bestuurders: de bestuurders vormen gezamenlijk de ‘board of directors’. Wel wordt er binnen de ‘board of directors’ onderscheid gemaakt tussen ‘executive’ en ‘non-executive’ bestuurders, waarbij ‘non-executives’ niet via een officieel
dienstverband aan de organisatie verbonden zijn. Beide groepen van bestuurders kennen desondanks dezelfde verantwoordelijkheden binnen de ‘board’: zo worden ‘non-executives’ in tegenstelling tot de raad van commissarissen naast hun toezichthoudende taak ook betrokken bij operationele en strategische besluitvormingsprocessen en zijn zij in staat om het initiatief hiertoe in handen te nemen (Hopt & Leyens, 2004).
De voorgaande theorie omtrent ‘board strength’ toont aan dat een hogere mate van ‘board strength’ resulteert in sterkere governance en afname van agency conflicten. Daarom wordt de volgende onderzoekshypothese geformuleerd:
Beleggingsfondsen met een sterkere board hanteren een structuur van beheervergoedingen die meer
op één lijn ligt met de belangen van participanten dan de structuur van beheervergoedingen die gehanteerd wordt door beleggingsfondsen met een zwakkere board.
2.1.4 Interactie ‘investor protection’ en ‘board strength’
In voorgaande paragrafen zijn de drie theoretische concepten van dit onderzoek aan de orde gekomen. Deze paragraaf belicht de verwachte interactie tussen ‘investor protection (paragraaf 2.1.2) en ‘board strength’ (paragraaf 2.1.3). Gestart wordt met een bondige beschrijving van de theoretische concepten, waarna het verwachte interactie-effect wordt onderbouwd. Tot slot zal aan het einde van dit hoofdstuk de derde en laatste hypothese gepresenteerd worden.
‘Investor protection’ betreft de rechten en bevoegdheden van investeerders en schuldeisers op basis van wet- en regelgeving in combinatie met de mate van handhaving van deze wet- en regelgeving (La Porta et al., 2000). Een hoge mate van ‘investor protection’ resulteert in minder risico’s en een hogere winstgevendheid voor investeerders (Chiou et al., 2009). Daarnaast resulteert een hoge mate van ‘investor protection’ in minder materiële tekortkomingen in publicaties (Bedard et al., 2009). ‘Board strength’ is onderdeel van de uitgebreide literatuur op het gebied van de effectiviteit van ‘corporate governance’ in relatie tot het beperken van agency conflicten, resulterend uit de scheiding tussen eigendom en management (Bedard et al., 2009). De mate van ‘board strength’ kan gemeten worden op basis van bestuursomvang, onafhankelijkheid van bestuurders en de lengte van ambtstermijnen (Bedard et al., 2009). In het kader van ‘corporate governance’ beschrijft het onderzoek van Shleifer en Vishny (1997) dat aandeelhoudersrechten op basis van wet- en regelgeving één van de meest toegepaste invullingen van ‘corporate governance’ is.
De theoretische concepten ‘investor protection’ en ‘board strength’ hebben beide zowel invloed op de invulling van nationale ‘corporate governance’ als op de invulling van ‘corporate governance’ door specifieke organisaties. De gecombineerde onderzoeksresultaten van La Porta et al. (2000), Schleifer & Vishny (1997) en Bedard et al., (2009) stellen dat toename van ‘investor protection’ een positieve invloed heeft op de agency relatie tussen managers en aandeelhouders, zoals bedoeld met ‘corporate governance’. Omdat ‘board strength’ eveneens deel uitmaakt van ‘corporate governance’ wordt de verwachting gecreëerd dat de aangetoonde positieve relatie tussen ‘investor protection’ en ‘corporate governance’ vermoedelijk op indirecte wijze ook een positieve invloed heeft op de kwaliteit van bestuursorganen, zoals bedoeld met het theoretisch concept ‘board strength’. Hetgeen resulteert in een mogelijk interactie-effect: de mate van ‘investor protection’ versterkt de relatie tussen ‘board strength’ en de gehanteerde structuur van beheervergoedingen.
Op basis van de onderzoeken van La Porta et al. (1998) en Spamann (2010) is in paragraaf 2.1.2 reeds aandacht besteed aan de mate van ‘investor protection’ in Nederland en het Verenigd Koninkrijk. In beide onderzoeken behaalt het Verenigd Koninkrijk een significant hogere score dan Nederland. De combinatie van het mogelijke interactie-effect tussen ‘investor protection’ en ‘board strength’ en de significant hogere scores op het gebied van ‘investor protection’ van het Verenigd Koninkrijk ten opzichte van Nederland resulteren in de volgende hypothese:
Beleggingsfondsen met een beursnotering aan de London Stock Exchange, voorzien van een hoge mate
van ‘board strength’, hanteren een structuur van beheervergoedingen welke meer op één lijn ligt met de belangen van beleggers ten opzichte van beleggingsfondsen met een hoge mate van ‘board strength’ en een beursnotering aan de NYSE Euronext Amsterdam.
2.2 Conceptueel model
Om het inzicht in de structuur van dit afstudeeronderzoek te vergroten, wordt in deze paragraaf het conceptuele model gepresenteerd. De in de voorgaande paragraaf behandelde theoretisch concepten en onderlinge relaties zijn in dit conceptuele model verwerkt.
Het doel van dit afstudeeronderzoek is, op basis van ‘investor protection’ en ‘board strength’, het verkrijgen van inzicht in de verschillen tussen de structuur van de beheervergoedingen die gehanteerd worden door beleggingsfondsen met een notering aan de NYSE Euronext Amsterdam en de structuur van beheervergoedingen die gehanteerd worden door beleggingsfondsen met een notering aan de London Stock Exchange.
Het theoretisch kader omtrent de beheervergoeding van beleggingsfondsen is in paragraaf 2.1.1 beschreven. Deze variabele is binnen het conceptuele model getypeerd als de afhankelijke variabele. Daarnaast bevat het conceptuele model een tweetal onafhankelijke variabelen, te weten: ‘investor protection’ (paragraaf 2.1.2) en ‘board strength (paragraaf 2.1.3). Uit het theoretisch kader blijkt dat zowel de mate van ‘investor protection’ als de mate van ‘board strength’ een positieve relatie heeft met de structuur van de beheervergoeding. Deze positieve relaties worden in het conceptuele model duidelijk gemaakt door middel van de plustekens.
Daarnaast is sprake van een mogelijk interactie-effect tussen de twee variabelen ‘investor protection’ en ‘board strength’. Zoals beschreven in paragraaf 2.1.3, heeft de mate van ‘investor protection’ positieve invloed op de kwaliteit en de effectiviteit van bestuur. Daarom wordt ook deze positieve relatie in het conceptuele model met een plusteken aangeduid. Het voorgaande wordt in figuur 4 samengevat.
3 METHODOLOGIE
In dit hoofdstuk wordt de toegepaste onderzoeksmethodologie uiteengezet. In paragraaf 3.1 wordt het onderzoeksontwerp gepresenteerd. Vervolgens wordt in paragraaf 3.2 beschreven op welke wijze de data verzameld is. In paragraaf 3.3 komen de selectiecriteria aan bod. In paragraaf 3.4 worden de gehanteerde steekproeven toegelicht en tot slot worden de methodes van toetsing in paragraaf 3.5 verantwoord.
3.1 Onderzoeksontwerp
Het onderzoek richt zich op de structuur van beheervergoedingen gehanteerd door beleggingsfondsen met een beursnotering aan de London Stock Exchange enerzijds en beleggingsfondsen met een beursnotering aan de NYSE Euronext Amsterdam anderzijds. De vergelijking tussen beleggingsfondsen van beide effectenbeurzen wordt gemaakt op basis van ‘investor protection’ en ‘board strength’. De volgende aspecten hebben binnen het onderzoeksontwerp een belangrijke rol gespeeld:
Het onderzoek heeft zich specifiek gericht op beleggingsfondsen zonder vastgesteld
liquidatiemoment. Deze groep beleggingsfondsen wordt in Europa veelal getypeerd als ‘Open-ended Investment Companies’ (OEIC).
Binnen de hiervoor beschreven groep van beleggingsfondsen is sprake van diverse samenstellingen van effectenportefeuilles; het onderzoek heeft zich gericht op beleggingsfondsen die zich primair richten op het beleggen in aandelen. Derhalve zijn beleggingsfondsen gericht op beleggen in bijvoorbeeld vastrentende waarden, zoals obligaties, buiten de selectie gelaten.
Participeren in beleggingsfondsen is voor zowel particulieren als institutionele beleggers mogelijk. Dit onderzoek heeft zich gericht op de omvang en structuur van beheervergoedingen die aan particuliere beleggers in rekening worden gebracht.
3.2 Dataverzameling
Aangaande het onderzoek naar de structuur van beheervergoedingen is gebruikgemaakt van een aantal bronnen. De periodieke ‘factsheets’, welke beleggingsfondsen publiceren op de website, hebben geresulteerd in een eerste inzicht in de gegevens van het beleggingsfonds in kwestie. Daarnaast is gebruikgemaakt van jaarverslagen, prospectussen en fondsspecifieke publicaties. De verantwoording van de beheervergoeding is in algemene zin als transparant ervaren. Voor het overgrote deel waren beheervergoedingen in het jaarverslag, de prospectus en ‘factsheets’ opgenomen. Dit resulteert in een hoge mate van betrouwbaarheid. De verantwoording van de prestatievergoeding is als minder transparant ervaren. In het geval van een toegepaste prestatievergoeding was een grondige analyse van het jaarverslag en met name de prospectus noodzakelijk om de voorwaarden en eventuele invulling van de ‘high water mark’ te doorgronden.
De gegevens inzake het onderzoek naar ‘board strength’ zijn eveneens op diverse bronnen gebaseerd. Met name jaarverslagen en diverse publicaties op de website van beleggingsfondsen hebben de basis gevormd voor de analyse van het aantal, de verhouding en functieverdeling van bestuurders (Verenigd Koninkrijk: executives) en commissarissen (Verenigd Koninkrijk: non-executives). Aangaande de ambtstermijn van bestuurders is aanvullend gebruikgemaakt van door Bloomberg en Reuters gepubliceerde informatie. Tevens is het register van de Financial Services Authority geraadpleegd ten behoeve van bestuurders uit
het Verenigd Koninkrijk. Tot slot is in een enkel geval gebruikgemaakt van het LinkIn-profiel om de ambtstermijn vast te stellen. In tegenstelling tot de beheervergoeding waren de variabelen verbonden aan ‘board strength’ niet altijd beschikbaar. Daarnaast bleek tijdens het onderzoek dat fondsaanbieders de directie van meerdere beleggingsfondsen kunnen vormen. Dit heeft geresulteerd in aselecte uitsluiting van beleggingsfondsen met dezelfde directiesamenstelling ten opzichte van reeds in het onderzoek opgenomen directiesamenstellingen. De combinatie van beperkte beschikbaarheid van informatie en directievoering vanuit dezelfde fondsaanbieder heeft geresulteerd in een afname van de steekproefomvang van het onderzoek naar ‘board strength’. Dit wordt in paragraaf 3.4 nader toegelicht. 3.3 Selectiecriteria
Het doel van dit afstudeeronderzoek is, op basis van ‘investor protection’ en ‘board strength’, het verkrijgen van inzicht in de verschillen tussen de structuur van de beheervergoedingen die gehanteerd worden door beleggingsfondsen met een notering aan de NYSE Euronext Amsterdam en de structuur van beheervergoedingen die gehanteerd worden door beleggingsfondsen met een notering aan de London Stock Exchange. Ter realisatie van deze doelstelling is een selectie gemaakt van beleggingsfondsen met een notering aan deze twee aandelenbeurzen. Vanwege het kader van onderzoek en de daaraan verbonden tijdslimiet is gekozen voor een selectie van 90 beleggingsfondsen, welke evenredig verdeeld zijn over de NYSE Euronext Amsterdam en de London Stock Exchange. De geselecteerde beleggingsfondsen zijn willekeurig gekozen, waarbij de gehanteerde randvoorwaarden hebben geresulteerd in een gedegen selectieproces.
De selectie van de steekproef is gebaseerd op een drietal randvoorwaarden: omvang van het belegde vermogen per beleggingsfonds, het jaar waarin het beleggingsfonds geïntroduceerd is en de beleggingscategorie. Dit is overeenkomstig de bevindingen uit het onderzoek van Khorana et al. (2009), waarin wordt geconcludeerd dat deze drie variabelen invloed hebben op de aan participanten in rekening gebrachte kosten. Daarom is getracht om zowel voor beleggingsfondsen met een beursnotering aan de London Stock Exchange als voor beleggingsfondsen met een beursnotering aan de NYSE Euronext Amsterdam een steekproef te hanteren waarin een samenstelling van beleggingsfondsen wordt gehanteerd waarin deze variabelen zo evenredig mogelijk aanwezig zijn. De verdelingen van deze randvoorwaarden worden in onderstaande tabellen weergegeven, voorzien van toelichting op de inrichting van deze randvoorwaarden.
Omvang belegd vermogen (in miljoenen)
London Stock Exchange (in GBP) NYSE Euronext Amsterdam (EUR) Totaal < 50 17 15 32 > 50 - < 250 16 15 31 > 250 12 15 27 Totaal 45 45 90
Tabel 2: Verdeling omvang belegde vermogen
Aangaande de randvoorwaarde ‘omvang van het belegde vermogen’ is bij de selectie van de steekproef geen rekening gehouden met het valutaverschil tussen het Verenigd Koninkrijk en Nederland.
De verdeling zoals gepresenteerd in tabel 2 heeft geresulteerd in een variatie in de steekproef waardoor in voldoende mate aan de randvoorwaarde is voldaan.
Vanwege de variatie in de gevonden waarden is tijdens het onderzoek gebruikgemaakt van het Briggse logaritme. Dit betekent dat het grondtal op 10 is gesteld en de afstanden tussen de gevonden waarden op deze wijze verkleind worden.
Jaar van introductie London Stock Exchange NYSE Euronext Amsterdam Totaal < 1991 15 15 30 >1991 - < 2001 14 15 29 > 2001 16 15 31 Totaal 45 45 90
Tabel 3: Verdeling jaren van introductie
De verdeling van de randvoorwaarde ’jaar van introductie’ is gebaseerd op de vooraf verrichte analyse van de kenmerken van de diverse beleggingsfondsen. Op basis van de geconstateerde jaren van introductie is besloten om bovenstaande verdeling toe te passen, ter realisatie van een evenwichtige samenstelling van beleggingsfondsen met verschillende jaren van introductie.
Beleggingscategorie London Stock Exchange NYSE Euronext Amsterdam Totaal Wereldwijd 15 15 30 Europa 15 15 30 Overig 15 15 30 Totaal 45 45 90
Tabel 4: Verdeling beleggingscategorieën
Aangaande de randvoorwaarde ‘beleggingscategorie’ is de keuze gemaakt om enkel beleggingsfondsen te selecteren met portefeuilles primair gericht op aandelen. In het kader van dit afstudeeronderzoek was het te complex om beleggingsfondsen gericht op de diverse soorten effecten evenredig op te nemen. Daarom is besloten om de beleggingscategorie op basis van geografisch gebied in te richten. De beleggingscategorie ‘overig’ heeft betrekking op diverse geografische beleggingsgebieden, met name gericht op specifieke geografische gebieden zoals bijvoorbeeld overige continenten of specifieke landen.
3.4 Gehanteerde steekproeven
De NYSE Euronext Amsterdam kent met 166 beursgenoteerde beleggingsfondsen een aanzienlijk kleinere populatie beleggingsfondsen dan de London Stock Exchange. Beleggingsfondsen met een notering aan de London Stock Exchange bieden standaard diverse ‘shareclasses’, resulterend in meer dan 6.000 verschillende beleggingsmogelijkheden op het gebied van beleggingsfondsen. In het onderzoek naar de structuur van beheervergoedingen is een steekproef van 90 beleggingsfondsen gehanteerd, welke evenredig verdeeld zijn over de London Stock Exchange en de NYSE Euronext Amsterdam.
Inzake het onderzoek naar de variabele ‘board strength’ hebben een aantal factoren geresulteerd in een afname van de steekproefgrootte in het kader van ‘board strength’. Hoofdreden is het feit dat fondsaanbieders (Nederland) en ‘Authorized Corporate Directors’ (Verenigd Koninkrijk) veelal meerdere beleggingsfondsen aanbieden. Waar beheervergoedingen per beleggingsfonds verschillen, geldt voor fondsaanbieders en ‘Authorized Corporate Directors’ dat de bestuurssamenstelling ongewijzigd blijft. Het voorgaande heeft met name betrekking op de Nederlandse beleggingsfondsen, aangezien er sprake is van een relatief kleine groep van fondsbeheerders in Nederland. In deze gevallen is op aselecte wijze één
beleggingsfonds per fondsbeheerder of ‘Authorized Corporate Director’ opgenomen in de steekproef aangaande ‘board strength’. Daarnaast is met name in het Verenigd Koninkrijk sprake van beperkte transparantie op het gebied van bestuurdersinformatie; beleggingsfondsen waarvan de verhouding tussen ‘executives’ en ‘non-executives’ of de interne functieverdeling niet achterhaald konden worden, zijn eveneens uitgesloten van het onderzoek. Het voorgaande heeft geresulteerd in een steekproef van 40 beleggingsfondsen waarvan de ‘board strength’ getoetst is. Deze steekproef kent een verdeling van 26 beleggingsfondsen met een beursnotering aan de London Stock Exchange en 14 beleggingsfondsen met een beursnotering aan de NYSE Euronext Amsterdam.
3.5.1 Toetsingscriteria afhankelijke variabele
Binnen dit onderzoek is de structuur van beheervergoedingen, in kaart gebracht door middel van de
Beheervergoeding Index, de afhankelijke variabele. De structuur van de beheervergoeding bestaat uit een
tweetal variabelen. Enerzijds de vaste beheervergoeding en anderzijds een eventuele prestatievergoeding. Zoals in het theoretisch kader is beschreven, ligt een structuur met een vaste lage vergoeding inclusief een prestatievergoeding (mits voorzien van een ‘high water mark’) het meeste op één lijn met de belangen van participanten. Voor beide variabelen worden de beleggingsfondsen gescoord, resulterend in de eerste afhankelijke variabele: de Beheervergoeding Index. De gemiddelde vaste beheervergoeding vormt de basis voor deze index. Beleggingsfondsen die een vaste beheervergoeding hanteren die lager is dan de gemiddelde beheervergoeding, scoren op deze variabele 1 punt. Voor beleggingsfondsen met een vaste beheervergoeding boven het gemiddelde wordt een score gerekend van 0. Omdat de aanwezigheid van een prestatievergoeding niet per definitie de belangen van participanten dient, wordt bij deze variabele rekening gehouden met de omvang van de vaste beheervergoeding en de lengte van de ‘high water mark’. Er wordt 1 punt gescoord indien sprake is van een beheervergoeding die lager is dan het gemiddelde in combinatie met een ‘high water mark’ van ten minste één jaar. Is er geen sprake van een prestatievergoeding of wordt er niet aan deze voorwaarden voldaan, dan wordt een score van 0 toegewezen.
3.5.2 Toetsingscriteria onafhankelijke variabelen ‘Board strength’
In het theoretisch kader is aandacht besteed aan een drietal variabelen die gerelateerd zijn aan het aspect ‘board strength’, te weten: bestuursomvang, onafhankelijkheid van bestuurders en de lengte van ambtstermijnen (Khorana et al., 2009). De beleggingsfondsen uit de steekproef worden op deze drie variabelen getoetst, resulterend in een onafhankelijke variabele: de Board Strength Index. Bestuursomvang betreft de som van het aantal directieleden (Verenigd Koninkrijk: ‘executives’) en commissarissen (Verenigd Koninkrijk: ‘non-executives’). Indien een beleggingsfonds een bestuursomvang kent die lager is dan het gemiddelde wordt een score van 1 toegewezen, indien sprake is van een bovengemiddeld aantal bestuurders wordt een score van 0 toegewezen. Onafhankelijkheid van bestuurders wordt gemeten op basis van het aantal commissarissen (Verenigd Koninkrijk: ‘non-executives’) ten opzichte van de totale bestuursomvang. Een bovengemiddelde score resulteert in een score van 1, terwijl een score onder het gemiddelde leidt tot een score van 0. De lengte van de ambtstermijn is gebaseerd op de gemiddelde indiensttreding van de directievoorzitter (Verenigd Koninkrijk: Chief Executive Officer) en de voorzitter van de raad van commissarissen (Verenigd Koninkrijk: Chairman). Voor deze variabele geldt dat een score van 1 wordt behaald indien sprake is van
een bovengemiddelde ambtstermijn, daartegenover staat een score van 0 indien sprake is van een ambtstermijn korter dan het gemiddelde.
‘Investor protection’
De onafhankelijke variabele ‘investor protection’ heeft betrekking op de rechten en bevoegdheden van investeerders en schuldeisers op basis van wet- en regelgeving in combinatie met de mate van handhaving van deze wet- en regelgeving (La Porta et al., 2000). In paragraaf 2.1.2 is beschreven dat het Verenigd Koninkrijk op basis van verrichte onderzoeken over een sterkere mate van ‘investor protection’ beschikt dan Nederland. Derhalve is gebruik gemaakt van een dummy variabele om de verwachting dat ‘investor protection’ een positieve invloed heeft op de structuur van beheervergoedingen van beleggingsfondsen met een beursnotering aan de London Stock Exchange ten opzichte van beleggingsfondsen met een beursnotering aan de NYSE Euronext Amsterdam inzichtelijk te maken. Beleggingsfondsen met een beursnotering aan de NYSE Euronext Amsterdam hebben een score van 0 gescoord, terwijl beleggingsfondsen met een notering aan de London Stock Exchange een score van 1 toegewezen hebben gekregen.
Controle variabelen
In het onderzoek zijn tevens een drietal controlevariabelen opgenomen. Ten eerste geldt dat de “omvang van het belegd vermogen” als controlevariabele is opgenomen, gebaseerd op het onderzoek van Khorana et al. (2009) waarin gesteld wordt dat omvangrijkere beleggingsfondsen lagere beheervergoedingen hanteren. Ten tweede is “het jaar van introductie” als controlevariabele opgenomen. Onderzoek van Gil-Bazo en Ruiz-Verdú (2009) stelt dat beleggingsfondsen met relatief grote naamsbekendheid en/of sterke prestaties uit het verleden hogere beheervergoedingen hanteren, hetgeen de toepassing van de controlevariabele “jaar van introductie” onderbouwt. Ten derde is de beleggingscategorie van beleggingsfondsen, gebaseerd op geografisch investeringsgebied, als controlevariabele opgenomen. Khorana et al. (2009) stellen dat beleggingsdoelstellingen invloed hebben op beheervergoedingen. Deze controlevariabele is door middel van een tweetal dummy-variabelen toegepast voor de subcategorieën “wereldwijd”, “europa” en “overig”.
Interactie-effect
Om het interactie-effect aangaande het verwachte positieve effect van ‘investor protection’ op de relatie tussen ‘board strength’ en de structuur van beheervergoedingen in de regressie te verwerken, is gebruik gemaakt van een voorafgaande bewerking van de scores aangaande deze twee variabelen. Voor zowel ‘investor protection’ als ‘board strength’ is een waarde toegekend die gelijk is aan de behaalde score onder aftrek van de gemiddelde score van de steekproef. Deze scores zijn vervolgens met elkaar vermenigvuldigd (‘investor protection’ * ‘board strength’) ten behoeve van het regressiemodel aangaande het interactie-effect. Deze methode zorgt ervoor dat de dummy variabele ‘investor protection’ niet resulteert in een categorie van louter nul-scores ten opzichte van positieve scores.
