der ondernem ingen vergroot w ordt, om dat een aan tal bedragen nu binnen het bedrijf blijft, brengt acute problemen mee.
D it kan echter niet wegnem en, dat dit beginsel een zeer reëel element inhoudt en d at het onder bepaalde om standigheden noodzakelijk zal blij
ken te zijn om de vrees voor negatieve balansw aarden te overwinnen.
D a t de Z w eedse regering bij h aar belastingheffing met dit principe rekening houdt, bewijst zeer zeker een voorzichtig en juist gevoerd beleid, dat een nadere overw eging verdient.
R E N T E K O S T E N , R IS IC O P R E M IE E N B E U R S K O E R S E N
door J. V o et
I .
In het M .A .B . van Juli 1940 heeft Dr. H . J. van der S ch ro e ff een be
langw ekkend artikel gepubliceerd, getiteld: D e rentekosten in het kader der theorie van de vervangingsw aarde. D eze bijdrage is het onderw erp gew eest van discussie. D e heeren Dr. A . S m e e n k en /. C. de V i n k hebben in de M .A .B .’s van D ecem ber 1940, A pril en Septem ber 1941 afw ijkende opvattingen laten blijken, w aartegenover Dr. van der S chroe ff zijn in
zichten nogm aals heeft verdedigd. Bij deze discussie hebben zoowel Dr.
van der S ch ro e ff als zijn opponenten n aar mijn m eening blijk gegeven van een inzicht om trent de financiering met o b lig atie len in g en , w elke niet strookt met de w erkelijkheid. H et gevolg van deze m.i. onjuiste opvatting is gew eest, d at ondanks de n a a r mijn meening volkomen correcte theo
retische beschouw ingen van Dr. van der Schroeff, het probleem van de rentekosten in een verkeerd licht w erd geplaatst. In de discussie is n a melijk vooral gew ezen op het gevaar van het calculeeren van een te hooge obligatierente in den kostprijs. U it de beschikbare gegevens om trent de financiering van N ederlandsche ondernem ingen door m iddel van obliga
tieleeningen is echter n aa r mijn meening af te leiden, dat het gevaar van het incalculeeren van een te hooge obligatierente zich slechts zelden voor
doet, terwijl daarentegen de mogelijkheid, dat een te lage obligatierente in rekening w ordt gebracht, aanm erkelijk grooter is.
II.
A lvorens over te gaan tot het eigenlijke onderw erp, lijkt het mij nood
zakelijk een kleine beschouwing te houden over het begrip: algem een gel
dende rentevoet. Dr. van der S chroe ff geeft, voor zoover ik kan nagaan, op tw ee plaatsen een definitie van dit begrip, namelijk in het M .A .B , van Decem ber 1940 (blz. 209) en in het M .X .B . van A pril 1941 (blz. 148).
D e eerste definitie luidt: algem eene rentevoet = de reëele rente der go u d gerande w aarden. D e tw eede definitie luidt: algem eene rentevoet = de reëele rente van die verm ogensinvesteeringen, die geacht kunnen w o r
den geen bijzondere risico’s met zich te brengen.
D it is niet geheel hetzelfde. O n d e r goudgerande w aarden toch w ordt m eestal verstaan staatsobligaties en daarm ede op één lijn te stellen w a a r
den. Staatsleeningen kunnen echter wel degelijk bijzondere risico’s met zich brengen. O p het moment d at wij dit schrijven (m edio N ovem ber 1941) is het rendem ent op pandbrieven en sommige industrieele leenin- gen lager dan het rendem ent, dat op S taatsfondsen genoten w ordt. V o l
m a b blz. 51
gens de eerste definitie van D r. van der S chroe ff zou de algem eene re n tevoet overeenkom en met het (hoogere) rendem ent op S taatsfondsen, volgens de tw eede omschrijving met het (lagere) rendem ent op enkele pandbrieven en sommige industrieele leeningen.
W ij zullen ons bij de hierna volgende beschouw ingen baseeren op D r.
van der S c h r o e ff’s eerste definitie en dus aannem en, d a t de reëele rente d er goudgerande w aard en de hoogte van den algem eenen rentevoet a a n geeft. D eze omschrijving, die wel bij niem and bezw aren zal ontm oeten, heeft nam elijk het voordeel, d at hierdoor de algem eene rentevoet op vrij eenvoudige wijze kan w orden vastgesteld. D e eerste definitie van D r.
van der Schroeff, die wij hierbij to t de onze gem aakt hebben, heeft ech
te r één bezw aar. H e t is nam elijk niet volkom en duidelijk w a t onder de uitdrukking „reëele re n te” moet w orden verstaan. In het spraakgebruik w o rd t deze term zoowel voor het zoogenaam de coupon-rendem ent, d at is de nom inale ren te gedeeld door den koers, als voor het m athem atisch rendem ent, d a t is het coupon-rendem ent verm eerderd (of verm inderd) m et de op rendem entsbasis herleide theoretische w inst (of verlies) bij eventueele uitloting of aflossing, gebezigd. H e t is mij niet duidelijk welk rendem ent D r. van der S chroe ff bij het opstellen van zijn definitie voor oogen heeft gehad. E lders 1) heb ik getracht aan te toonen, d at bij ren- dem entsoverw egingen in den regel zoowel het coupon-rendem ent als het m athem atisch rendem ent in de beschouw ingen betrokken m oeten w orden, om dat bij het beoordeelen van de opbrengst van obligatieleeningen beide factoren v an beteekenis zijn. Plet vaststellen van de hoogte van den alge
m eenen rentevoet dient d an ook m.i. zoowel op het couponrendem ent als op het m athem atisch rendem ent der S taatsfo n d sen gebaseerd te zijn.
III.
U it de hieronder afg ed ru k te tabellen is het mogelijk den algem eenen rentevoet op drie d a ta ■—■ 1 N ovem ber 1937, 1 M ei 1940 en 1 N ovem ber 1941 —- af te leiden. D rie d a ta w erden gekozen om te laten zien, d at de moeilijkheid, die zich bij het vaststellen van den algem eenen rentevoet voordoet, niet bij uitzondering aanw ezig is, m aar practisch altijd bestaat.
(O m dit aan te toonen zou feitelijk de algem eene rentevoet op een vrij groot aa n ta l d a ta bepaald m oeten w orden. D it zou echter te veel ruim te eischen). D e keuze van de d a ta w erd ingegeven door de volgende over
w egingen: N ovem ber 1937, een betrekkelijk norm ale tijd; 1 M ei 1940, om streeks den tijd w aaro p het in Juli 1940 gepubliceerde artikel van D r. van der S ch ro e ff verm oedelijk geschreven is; 1 N ovem ber 1941, een recente datum . W ij laten de tabel nu volgen:
P e r 1 N ovem ber 1937 varieerde h et couponrendem ent op S taatsfondsen van 2.93 % to t 3.96 % — of tot 3.30 % indien de later geconverteerde leening 4 % N e d erlan d 1931/59 niet in de beschouw ingen w o rd t betro k ken. H e t m athem atisch rendem ent bedroeg op dezen datum 2.73 % tot 3.94 % , respectievelijk 3.30 % . D e algem eene rentevoet zou dus op dien datum op 2 % % ^ 3 J 4 % v astgesteld kunnen w orden.
O p 1 M ei 1940 varieerde het couponrendem ent tusschen 3.33 % en 4.44 % . H e t m athem atisch rendem ent bew oog zich tusschen 4.16 % en 5.16 %. D e algem eene rentevoet laat zich op dezen datum moeilijk be
palen, 4 a 5 % is hier w ellicht een richtsnoer.
r) „Beleggingsvraagstukken”, aflevering II, bldz. 27.
m a b blz. 52
Gemiddelde van hoogsten en laagsten koers in Nov. 1937
1 Mei 1940 1 November 1941
Koers Coupon Rendement Mathe matisch Rendement Koers 1_________________ Coupon Rendement Mathe matisch Rendement
O
Coupon Rendement Matha- metisch Rendement
4 % Nederland 1931/59 101 3.96% ± 3.94% (__
_ _
___
___ _ _ . ___ _ ___ ,4 % Nederland 1940/80 — — 90 4.44% 4.92% ,1007« 4.00% 4.00%
4 % Nederland 1941/51 — .007. 4.00% 4.00%
37:% Nederland 1941/61 — — .---- ■ 95%« 3.65% 4.05%
37=% Nederland 1911 ') 104 3.30% 3.30% 827= 4.16% 4.16% 947= 3.63% 3.63%
3 % Nederland 1896/051) 97 3.03% 3.03% 697, 4.24% 4.24% 877, 3.35% 3.35%
3 % Nederland 1936/56 1027= 2.93% 2.73% 907, 3.33% 4.51% 947. 3.16% 3.83%
3 % Nederland 1937/87 97 3.09% 3.18% 747s 4.03% 4.82% 887« 3.39% 3.73%
3-37=% Nederland 1938/76 — — 80 3.75% 5.16% 927« 3.24% ±4.00%
27=% N .W .S . ’) ... 81 3.03% 3.03% 587, 4.17% 4.17% 747. 3.30% 3.30%
x ) Rendement berekend onder aftrek van 2 % couponbelasting.
O p 1 N ovem ber 1941 w aren de verhoudingen: couponrendem ent 3.16 % —4 % , m athem atisch rendem ent 3.30 %■—4.05 % . H ierm ede cor
respondeert een algem eene rentevoet van 3J/2 a 4 % .
M et het voorgaande bedoel ik aan te toonen, d at de algem eene ren te
voet niet tot op 3^ % of 34 % nauw keurig vastgesteld kan w orden. In den regel zal een deviatie van 34 % a M % aan v aard b aar zijn. Soms kan de to elaatbare afw ijking nog iets ruim er w orden gesteld. D it dient een ieder, die met het begrip „algem eene rentevoet” w erkt, altijd in ge
dachten te houden. 2)
D aarbij komt nog een factor. D e algem eene rentevoet kan niet zonder meer w orden toegepast op alle obligatieleeningen. Bedrijven, die niet op de eerstehands verm ogensm arkt terecht kunnen, dat zijn dus bedrijven, die niet ter beurze genoteerde obligatieleeningen hebben uitstaan, zijn ■— aldus D r. van der S ch ro e ft —- aangew ezen op een geïsoleerde overdracht van verm ogen, die veelal met hoogere kosten g epaard gaat. V o o r deze bedrijven geldt, n aa r de meening van D r. van der S ch ro e ft, niet de alg e
meene rentevoet bij kostprijscalculaties, m aar een iets hoogere rentevoet.
W ij kunnen dit betoog niet alleen geheel onderschrijven, m aar zouden het zelfs nog iets willen uitbreiden. O ok op de eerstehands verm ogens
m arkt is verschil tusschen h et rendem entspeil van volkom en gelijkw aar
dige fondsen, w elk verschil uitsluitend aan een betere verhandelbaarheid moet w orden toegeschreven. E n betere verhandelbaarheid is voornamelijk een gevolg van grooteren om vang van de leening. W ij zijn daarom ge
neigd de rentekosten voor bedrijven, w elke belangrijke ter beurze ge
noteerde obligatieleeningen hebben uitstaan, even hoog te stellen als den 2) Het is mogelijk, dat tegen het bovenstaande wordt aangevoerd, dat de verschil
lende rendementen betrekking hebben op leeningen met verschillende looptijden. Voor een leening met een bepaalden looptijd zou wel een nauwkeurig vast te stellen alge
meene rentevoet gelden.
Indien dit waar is, zou het begrip algemeene rentevoet gesplitst moeten worden in verschillende algemeene rentevoeten, afhankelijk van den looptijd. Dit zou de analyse niet eenvoudiger maken. Hier is echter naar mijn meening geen reden voor, aangezien bij bestudeering van bovenstaande tabel duidelijk blijkt, dat er geen sprake is van een samenhang tusschen looptijden en rendementen, in dien zin, dat bij langeren looptijd een hooger of lager rendement verwacht kan worden, zoodat de stelling: bij een be
paalden looptijd behoort een bepaald rendement, niet houdbaar is.
1
m a b blz. 53
algem eenen rentevoet op het m oment van calculatie. Z ijn de obligatie
le n in g e n van kleinen om vang, d at lijkt het juist, deze rente iets hooger te stenen, bijvoorbeeld J4 % . Bij niet ter beurze genoteerde obligatie- leeningen kunnen de rentekosten tot
3^2
% hooger gesteld w orden dan de algem eene rentevoet bedraagt.IV .
Komen wij than s tot ons eigenlijke onderw erp. In zijn betoog om trent de hoogte van de leenrente, noem t D r. van der S c h ro e ff tw ee oorzaken, w elke aanleiding geven tot een hoogere rente dan de algem eene ren te
voet. D eze oorzaken zijn:
(a ) D e verm ogensverschaffers hebben als voorw aarde voor hun ver- m ogensoverdracht een hoogere leenrente gesteld, om dat hunnerzijds twijfel heeft bestaan aan de nakom ing van de verplichtingen van het be
drijf, w aardoor zij, bij het risico d at zij m eenen te loopen, slechts tegen een hoogere rentevergoeding hun verm ogen hebben w enschen af te staan.
O f daarm ede deze verm ogensverschaffers (m en denke hierbij in het bij
zonder aan de obligatiehouders) rationeel handelen, is een vraag, die wij buiten beschouw ing laten.
(b ) D a a rn a a st kan de afwijking van de leenrente van den algem ee
nen rentevoet zijn ontstaan, doordat n a den tijd van de verm ogensver- schaffing de re n testan d is gedaald. (M .A .B . Juli 1940, bldz. 119 en 120)
D e hoogere leenrente, die een gevolg is van de eerste oorzaak, is voor
al het onderw erp gew eest van de, in den aan h ef van dit artikel genoemde, discussie. Bij deze gedachtenw isseling heeft D r. van der S ch ro e ff h e r
haaldelijk gelegenheid gehad zijn stan d p u n t ter zake te preciseeren. Z oo schrijft hij in het M .A .B . van Septem ber 1941, bldz. 307: ,,O bligatie
houders verlangen een hooge nom inale rente, om dat zij tw ijfelen aan de m ogelijkheid van het bedrijf om de v aste rentelasten op te brengen. E r b estaat bij de verm ogensverschaffers tw ijfel aan de regelm atigheid van de rentebetalingen in de toekom st, w ellicht ook een vrees voor de a a n tasting van het overgedragen vermogen, indien het bedrijf in de toekom st verlies blijkt op te leveren.”
B lijkbaar is D r. van der S ch ro e ff de meening toegedaan, d at vele obli- gatieleeningen tegen een hoogen nom inalen rentevoet w orden afgesloten, om dat de kapitaalverschaffers boven den algem eenen rentevoet een risico
prem ie w enschen te ontvangen. D e opponenten, de heeren S m e e n k en de V in k , deelen deze m eening. D r. van der S ch ro e ff w ijst er w elisw aar op, d at in een dergelijk geval financiering door middel van obligatieleeningen niet rationeel is, m aar d a t desondanks deze financieringsvorm voorkom t.
D e heer d e V i n k schrijft zelfs: „ D a t echter in vele gevallen een irratio- neele obligatie-financiering voorkomt, w o rd t ook door den heer van der S ch ro e ff bevestigd.” D it laatste w aag ik te betwijfelen. Ik meen nam e
lijk, d at obligatie-leeningen in het algem een slechts dan w orden verleend, indien op het moment van, het aangaan der leening ren te en aflossing verzekerd lijken. A an riskante bedrijven w o rd t slechts bij hooge uitzon
dering obligatiecrediet verleend. O bligatieleeningen w orden dan ook m.i.
in het algem een atgesloten tegen den geldenden rentevoet. E en hoogere rentevoet dan de algem een geldende —• risicoprem ie dus — komt prac- tisch niet voor. (D e n ad ru k zij hierbij gelegd op de beperking „op het moment van het aan g aan der leening” . Later blijkt nam elijk w el eens, d a t het bedrijf, in tegenstelling tot de verw achting, ongeschikt w as voor obligatiefinanciering. D e hieruit voortvloeiende consequenties zullen hier
na nog onder de oogen w orden gezien).
m a b blz. 54
T eneinde de juistheid van hetgeen hiervoor bew eerd w erd, te kunnen aantoonen, w erden alle ter beurze van A m sterdam op 1 M ei 1940 ge
noteerde obligatieleeningen stuk voor stuk nagegaan. Bovendien w erden alle obligatieleeningen, w elke per dezen datum in de „G ids voor Incou
ra n te F o n d sen ” van B roekm an’s Com missiebank w aren opgenom en, in het onderzoek betrokken. (Buiten beschouw ing bleven de aan buiten- landsche of N ederlandsch-Indische instellingen verstrekte obligatie-lee- ningen, aangezien de rentevoet van deze laatste leeningen niet v erge
leken moet w orden met den hier te lande geldenden rentevoet, m aar met den rentevoet in het land van den debiteur. D it zou te ver voeren.) U it den a a rd der zaak bleven eveneens buiten beschouw ing de leeningen w aarop de rentebetalingen tijdelijk w aren gestaakt. O bligaties van k er
kelijke en liefdadigheidsinstellingen w erden evenmin in het onderzoek be
trokken, d aa r deze leeningen soms uit niet-comm ercieele overw egingen tegen een lage rente w orden aangegaan. W ij vonden bij de betalende ter beurze genoteerde binnenlandsche obligaties de volgende indeeling:
V.
N o m in a i e R e n t e
Totaal
Tl m5 # .5 B 2 - 3
3 % 3'/*% 4 %
I 1
4 '/ 2 % i 5% W / o U o
Polders en Waterschappen ..... 4 — - 2 2 — — Bank- en Credietinstellingen ..... 4 3 1 11 8 14 7 2 — — Hypotheekbanken ..... 99 — 5 58 30 5 1 — —
Scheepsverband Maatschappijen . .. 12 — — 3 5 4 — '
Industrieele Ondernemingen ..... 33 — 1 1 19 4 4 2 O Blectriciteits- en Gas Mijen ..... 3 — 1 2 — — — — — Mijnbouwondernemingen ... .. 2 — — — 1 — — — 1 Petroleumondernemingen ... .. 2 — — 1 — 1 —• — — Scheepvaartondernemingen ..... 4 — — — 2 1 1 — — Diverse ondernemingen ..... 3 6 1 3 6 16 4 6 — — Tramwegmaatschappijen ... .. 5 1 — 1 1 2 — — — Totaal ..... 2 3 3 3 2 3 8 2 7 8 2 8 14 2 3 Blijkens de „G ids voor Incourante F on d sen " van B roekm an's C om m issiebank w aren de incourante obligatieleeningen als volgt over de v er
schillende rentetypes verdeeld:
Totaal Minder dan 3%
3% 3V*% 4% 4 7 2Vo5% 51/2% 6% 6 7 2% 7% I 8%
Bank- en Crediet
instellingen ... 10 1 3 1 2 3
Hypotheekbanken
en Assurantie Mijen 9 5 1 1 1 _, (_. 1 ,__ ___ __.
Bouwmijen ... 38 3 1 5 20 7 2 — — — —
Transport
ondernemingen ... 20 3 4 3 2 4 3 ___ _, ] _ ___
Fabrieken ... 34 .-- .--■ ■--■ 10 1 16 1 5 — 1 —
Drukkerijen, etc. ... 15 — — 1 5 4 4 — 1 — —
Electriciteit- en
Waterleiding Mijen 6 ___ ___ ___ — 4 2 ___ ___ ___ ___ ___
Hotel, Restaurants
Handels- 6 1 2 1 2 ___ ___ ,__ ___ __.
ondernemingen ... 13 — — — 1 2 6 1 1 — 1 1
W aterschappen,
Polders ... 14 2 5 6 1 - ,—i _ ,—. --- --- ----
165 8 16 20 43 26 38 2 8 1 2 1
m a b blz, 55
U it de hiervoor afgedrukte tabel betreffende de rendem enten, die om
streeks 1 M ei 1940 op S taatsfondsen golden, blijkt, d at op dezen datum de algem eene rentevoet 4 % a 5 % bedroeg. D eze algem eene rentevoet kan, zooals hiervoor is uiteengezet, niet zonder meer toegepast w orden op de hierboven genoem de obligatieleeningen. W e l kan gezegd w orden, d a t op 1 M ei 1940, d a t is om streeks het m om ent w aarop D r. van der S c h r o e f zijn artikel schreef, van de ter beurze genoteerde obligaties slechts 5, of ruim 2 % van het totaal, een hoogeren rentevoet hadden dan 5 % en daarm ede duidelijk boven den algem eenen rentevoet uitgin
gen. V o o r de niet ter beurze genoteerde leeningen w as dit getal 14 of 8.5 % . H ieruit blijkt in de eerste plaats, d a t het aa n ta l leeningen met hooge obligatierente vrij gering is.
Indien wij n a g a an in w elk ja a r de leeningen m et een hooge obligatie
re n te w orden geëm itteerd, dan krijgen wij het volgende beeld:
Uitgegeven in * 5 Ter beurze genoteerd
Vermeld in Broekman's gids
1915 - 1
1916 — 1
1917 1 2
1919 — 1
1920 — 1
1921 _ 1
1924 — 1
1925 _ 1
1926 1 —
1927 - 2
1929 2 2
1934 1 1
5 14
H ieruit blijkt duidelijk, d at het grootste deel der leeningen m et een obligatierente, die op 1 M ei 1940 uitging boven den algem een geldenden rentevoet, geëm itteerd w erd tijdens den w ereldoorlog of betrekkelijk spoedig daarna, toen een hooge algem eene rentevoet gold. U it het voor
afg aan d e blijkt dan ook n a a r mijn meening:
a. d at het aa n tal obligaties met hoogen rentevoet zeer beperkt is;
b. obligaties m et hoogen rentevoet in den regel geëm itteerd w orden in perioden w aarin de algem een geldende rentevoet hoog is.
V I.
Is hierm ede, n a a r mijn meening, de eerste der beide factoren door D r. van der S ch ro e ff genoem d als oorzaak van een hoogere obligatie
rente d an de algem eene rentevoet, to t zijn juiste proporties teruggebracht, ook de tw eede oorzaak — de daling van den algem eenen re n te sta n d — doet zich slechts betrekkelijk zelden gelden. Immers, indien de rentevoet belangrijk d aa lt gedurende een eenigszins langere periode, dan w orden
m a b blz. 56
de m eeste leeningen met hoogen rentevoet in leeningen met lagere cou
pons geconverteerd. E nkele jaren geladen vond nog een dergelijk con
versieproces op groote schaal plaats. Bij daling van den algem een gel
d enden rentevoet d aa lt de rentevoet van bijna alle obligatieleeningen mee. H iervan zijn slechts uitgezonderd de leeningen, die krachtens de leeningsvoorw aarden niet vervroegd gedelgd m ogen w orden — d a t zijn in N ed erlan d slechts enkele — en de leeningen van zw ak staan d e onder
nem ingen, die niet meer tegen den geldenden rentevoet kapitaal kunnen opnem en. 3) H e t aa n tal dezer laatste ondernem ingen is echter eveneens beperkt, om dat zw ak staan d e ondernem ingen vaak ook de obligatierente niet meer kunnen opbrengen. Indien dit het geval is, w ordt in den regel een overeenkom st m et obligatiehouders getroffen, w aarbij de re n teb eta
ling w o rd t terugg eb rach t tot een lager percentage dan oorspronkelijk op den coupon verm eld w erd. E r zijn vrij veel van dergelijke regelingen getroffen, zoodat ten slotte het aa n tal obligatieleeningen, w aarop gedu
ren d e een eenigszins langere periode een hoogere ren te w o rd t betaald dan de algem eene rentevoet, zeer gering is.
D aaren teg en komt h et vrij vaak voor, d at op een groot aantal obligatie
leeningen een lagere ren te w o rd t betaald dan de algem een geldende re n tevoet. Indien de rentevoet namelijk gaat stijgen, blijft de couponw aarde van de leeningen ongew ijzigd. D e stijging van den rentevoet w o rd t u it
sluitend uitgedrukt in den koers, zoodat de belegger, die de obligatie koopt, tenm inste den algem eenen rentevoet ontvangt. H e t bedrijf blijft echter de lage rente, die in een periode van goedkoop geld gecontracteerd w erd, voldoen. In feite w aren op 1 M ei 1940 van de 233 ter beurze g e
n oteerde leeningen 108 aangeg aan tegen een rentevoet van 3*^2 % of minder, d at is aanzienlijk lager dan de destijds geldende rentevoet. V oor niet ter beurze genoteerde leeningen w as dit getal 44 op een to taal van 165 leeningen. Indien de hier betrokken ondernem ingen bij kostprijs
calculaties de b etaalde ren te in aanm erking nam en in plaats van den geldenden rentevoet, w erd de kostprijs op 1 M ei 1940 dus te laag. H et gevaar van een te lagen kostprijs uit dezen hoofde is dus aanzienlijk grooter dan het gevaar van een te hoogen kostprijs.
E en enkel w oord moge nog w orden gew ijd aan de obligatieleeningen, w a arv an ach teraf blijkt, d a t zij een te zw aren last op het bedrijf hebben gelegd. H oew el soms, n a d a t gebleken is d at het betrokken bedrijf niet geschikt is voor financiering m et obligatiecrediet, kan w orden v astg e
steld, d at deze ongeschiktheid ook had kunnen blijken indien m en op het m om ent van het aa n g aan d er leeningen nauw keuriger h ad toegezien, neem t d at niet w eg, d at bij het aa n g aan van de leening zoowel debiteur als crediteur er altijd van overtuigd zijn, d a t het bedrijf w el geschikt is voor obligatiefinanciering. Indien, zooals gezegd, achteraf duidelijk w ordt, d at partijen zich hierin hebben vergist, dru k t deze verkeerde schatting zich uitsluitend uit in den koers w aarteg en de obligaties verhandeld w or
den. D e ondernem ing gaat geen centim e ren te m eer betalen. Integendeel, indien blijkt, d a t de rentebetalingen een te zw aren last leggen op de on
dernem ing, w ordt, zooals hierboven is uiteengezet, dikwijls een regeling getroffen met obligatiehouders, w elke bijna altijd neerkom t op een lagere rente dan oorspronkelijk bedongen w erd. H e t klinkt als een paradox.
3) Bij deze zwak staande ondernemingen hebben zich in de jaren na het aangaan van de obligatieleening omstandigheden voorgedaan, waaruit bleek, dat zij feitelijk minder geschikt zijn om met obligatiecrediet te worden gefinancierd.
m a b blz, 57
m aar ondernem ingen, die ac h teraf blijken te riskant te zijn voor obligatie- crediet, betalen v aak slechts een zeer lage rente op de vroeger opge
nomen obligatieleeningen.
V II.
H e t voorgaande kan als volgt w orden sam engevat:
(a) O bligatieleeningen w orden in den regel slechts aan g eg aa n tegen, of slechts weinig hooger dan, den geldenden rentevoet.
(b) Bij een eenigszins langdurige periode van dalenden rentevoet w orden de obligatieleeningen, w elke vroeger tegen een hoogere rente zijn afgesloten, geconverteerd, w aardoor aanpassing aan den geldenden re n tevoet w o rd t verkregen.
(c) E en stijging van den algem eenen rentevoet dru k t zich uitsluitend uit in den koers van de obligatieleeningen.
(d ) D e vrees voor het niet of niet ten volle voldoen van de rente en/of den hoofdsom van een obligatieleening d ru k t zich eveneens u it
sluitend uit in den koers dezer leening.
O p grond van het v orenstaande kan w orden gezegd, dat, indien bij kostprijscalculaties niet de geldende rentevoet w o rd t toegepast, m aar de w erkelijk door het bedrijf betaalde rente, in vele gevallen het gevaar be
staat, d a t een te lage kostprijs w o rd t berekend. Slechts bij uitzondering o n tstaat hierdoor de mogelijkheid van een te hoogen kostprijs.
H ierm ede w o rd t aan de juistheid van de theoretische beschouw ingen van D r. van der S chroe ff niet getornd. Slechts w o rd t hierdoor, n a a r mijn meening, de practische beteekenis van zijn conclusies in een juister d a g licht gesteld en w o rd t de practijk van onverdiende blaam gezuiverd.
N a sc h rift
Ik ben de R edactie erkentelijk, d a t zij mij door het stellen van een naschrift in de gelegenheid stelt om mijn ziensw ijze w eer te geven ter zake van de interessante beschouw ingen van den heer / . V o et, n a a r a a n leiding van mijn artikel over de rentekosten. H e t oogm erk, w aarm ede dit artikel w erd geschreven, w as een theoretische uiteenzetting te geven van het probleem van de rentekosten, zooals dit n aa r mijn m eening in het kader der leer van de v ervangingsw aarde dient te w orden gesteld.
In den theoretischen opzet van het artikel heb ik geen plaats ingeruim d aan de talrijke punten en vraagstu k k en van praktischen inslag, die m et dit probleem sam enhangen. D e bijdrage van den heer V oet vorm t voor mij een welkom e aanleiding om op enkele van deze punten een a a n vulling te geven.
D aarto e behoort allereerst de vraag, hoe de algem eene rentevoet het best kan w orden benaderd. In mijn artikel in het Juli-num m er 1940 (blz.
120) gaf ik aan, d at de reëele ren te van die beleggingen, die geacht kunnen w orden geen bizondere risico’s met zich te brengen (de z.g.
goudgerande obligaties) een benadering vorm t van dezen rentevoet. D e heer V o e t m eent nu tw ee definities in mijn bijdrage te hebben gevonden,
m a b blz. 58
nl. de algem eene rentevoet omschreven als reëele rente van goudgerande w aarden en als reëele rente van verm ogensinvesteeringen zonder bizon- dere risico’s. U it de boven gegeven aanhaling uit mijn artikel blijkt, dat deze beide om schrijvingen één zijn. V a n goudgerande w aard en (ik acht het juister van obligaties te spreken) is slechts sprake, voorzoover men voor de verm ogensinvesteeringen geen risico’s aanneem t en derhalve -—■
zooals ik het heb uitgedrukt —- de risicopremie nul is. D e heer V o e t stelt goudgerande obligaties op één lijn met S taatsobligaties. Ik merk op, dat ik zulks niet heb gedaan. M en doet naar mijn m eening verkeerd het begrip goudgerande obligaties steeds aan staatsobligaties te verbinden.
W a s dit voor tijden, dat staatsobligaties als meest veilige belegging w e r
den aangem erkt, te doen gebruikelijk, opgem erkt moet w orden, d at zoo- dra voor staatsobligaties een m eerder risico w ordt aangenom en dan voor andere verm ogensinvesteeringen. deze niet langer vallen onder het b e
grip goudgerande obligaties, w aardoor het rendem ent van dergelijke obligaties ook niet langer een reëele basis vorm t voor de benadering van den algem eenen rentevoet. H et hoogere rendem ent van sommige staatsobligaties, dat de heer V o e t medio N ovem ber 1941 heeft w a a r
genom en, o ntstaan door een druk op den beurskoers, wijst in de richting van een risicopremie. U it de uitkom sten van zijn onderzoek, w aarbij w erd vastgesteld, d at in genoemd tijdvak het rendem ent van pandbrieven en van sommige industrieele leeningen lager w as dan dat van s ta a ts
fondsen, moet, juist met het oog op deze risicopremie, de conclusie w o r
den getrokken, dat de reëele rente van eerstgenoem de leeningen op dit moment een beteren grondslag vorm en voor de bepaling van den alge
meenen rentevoet dan die van staatsobligaties.
T eg en de uitdrukking reëele rente, die ik ook in mijn artikel heb gebezigd, heeft de heer V o e t het bezw aar, d at deze voor tweeërlei uitleg v atb aar is, n.1. als couponrendem ent of als m athem atisch (ook wel ge
noemd effectief) rendem ent. O p de vraag, hoe ik de reëele rente opvat, moge ik den heer V o e t antw oorden, dat ik gew end ben het begrip reëele rente te hanteeren als effectief rendem ent. D e om standigheid, d at bij de bepaling van het rendem ent rekening moet w orden gehouden met den invloed van de aflossingsprem ie, vorm t de verklaring voor mijn voorkeur voor de m ethode van het effectief rendem ent. D eze zienswijze sluit niet in, dat ik mij niet zou kunnen vereenigen met de beschouw ingen van den heer V o e t in zijn artikel in „B eleggingsvraagstukken” . Integendeel, ik stem volledig in met de door den heer V o e t in bedoeld artikel aan g e
geven aanbevelingen voor de keuze van de m ethode van rendem ents- berekening, die in het kort w eergegeven hierop neerkom en, dat het effec
tief rendem ent w o rd t aanbevolen voor aflosbare leeningen met uitzon
dering van die leeningen, welke ver onder pari staan genoteerd, om dat twijfel is o ntstaan aan de solvabiliteit van den debiteur. V o o r die leenin
gen w ordt het couponrendem ent aanbevolen, terw ijl uit den aard der zaak voor niet-aflosbare leeningen alleen het couponrendem ent in a a n merking komt.
H et hoofdpunt van het betoog van den heer V o e t w o rd t gevonden in zijn bedenkingen tegen de onwerkelijke voorstelling, die ik m et be
trekking tot het v raagstuk van de rente bij obligatieleeningen zou hebben gegeven. Die bedenking komt daarop neer, dat in hoofdzaak is gewezen op de obligatierente, welke boven den algem eenen rentevoet uitgaat, te r
wijl een lagere rente veel meer voorkom t. D e discussies, welke ik met
m a b blz. 59
de heeren D r. Srneenk en de V i n k heb gevoerd, hebben blijkens de op m erkingen van den heer Voef kennelijk den ird ru k gew ekt, d a t ik van meening zou zijn, d at uitgifte van obligatieleeningen m et een re n te percentage boven het algem eene renteniveau een veel voorkom end, a l
thans een regelm atig voorkom end verschijnsel is. Ik acht het een g e
lukkige om standigeheid in deze aanvullende opm erkingen in de gelegen
heid te zijn om dezen indruk te kunnen w egnem en. D a t in de discussies zoozeer de n ad ru k is gelegd op de obligatieleening m et hoogen rentevoet, is het gevolg van het feit, d at mijn theoretische beschouw ingen juist ten aanzien van dit punt bedenkingen van de hierboven genoem de opponenten ondervonden. H oe ik mij de verhouding van de nom inale rente van obli
gatieleeningen en den algem eenen re n testan d voorstel, moge blijken uit de enkele hieronder volgende theoretische beschouwingen.
Als uitg an g sp u n t voor deze beschouw ingen meen ik te kunnen stellen, d a t het bedrijf bij de uitgifte van een obligatieleening rekening zal hebben te houden m et de rentevergoeding, die door de sp aard ers op het oogen- blik van de emissie w ordt verlangd. U itgifte a pari zal slechts mogelijk zijn, indien de nom inale rente aan den algem eenen rentevoet is aan g e
past. E en lagere nom inale rente leidt tot een disagio, w aarin —- zooals bekend mag w orden geacht •— niets anders is te zien dan de contante w aard e van het verschil in rente bij het door den sp aa rd er verlangde rentepercentage en den nom inalen rentevoet. A ls gevolg van het disagio leidt een lagere nom inale ren te voor het bedrijf dan ook niet tot een lagere effectieve rente. H et voordeel van de lagere nom inale rente w ordt door het disagio w eggenom en, zoodat voor het bedrijf toch de effectieve rente op basis van d en algem eenen rentevoet kom t te staan. Als in de praktijk uitgifte van obligatieleeningen met een klein disagio h erh aald e
lijk voorkom t, vindt dit zijn verklaring in het feit, d a t op deze wijze de (effectieve) ren te aan den algem eenen rentevoet kan w orden aangepast.
Bij de gew oonte om de nom inale ren te van vaste re n ted rag en d e fondsen op heele of halve procenten vast te stellen, vorm t de em issiekoers h et middel om deze aanpassing te verkrijgen.
H etgeen voor een disagio w erd vastgesteld, geldt •— m utatis m utan
dis — ook voor een agio, d at optreedt, zoo de nom inale ren te hooger dan de algem eene rentevoet zou w orden gesteld. O ok in dit geval is d e hoogere betaalde nom inale ren te zonder invloed op de rentekosten van het bedrijf. V o o r den sp aa rd er bren g t een agio-em issie een belangrijk nadeel m et zich. H e t zal <— n aa r mij dunkt •—■ geen verdere toelichting behoeven, d at de hoogere nom inale rente, w elke de sp aa rd er ontvangt, zoowel de rente inhoudt over het door hem in het fonds geïnvesteerde verm ogen als een gedeeltelijke aflossing van het gestorte agiobedrag.
D e sp aa rd er o n tvangt derhalve een deel van' zijn verm ogen verbrokkeld terug, hetgeen niet alleen een nadeel vorm t door de rentederving, door
d a t de kleine terug ontvangen verm ogensbedragen een lagere ren tev er
goeding opbrengen, m aar tevens door het gevaar, d a t de verbrokkeling to t verm ogensintering leidt. D eze beide belangrijke nadeelen vorm en de verklaring voor het feit, d a t de emissie boven pari — alth an s met een aanzienlijk agio — zelden in de praktijk w ordt toegepast.
U it het bovenstaande mag de conclusie w orden getrokken, d at norm a
liter de keuze van den nom inalen rentevoet zich zal stellen op den alge
meenen rentevoet en dat door van den emissiekoers een afw ijking van de nom inale rente n a a r boven of beneden van geen invloed is op de door het bedrijf betaalde effectieve rente. N ochtans komt het voor, dat het be
m a b blz. 60
drijf den nom inalen rentevoet en den emissiekoers zoodanig stelt, dat de sp aa rd er een hooger rendem ent ontvangt. H et is dit geval, d at in de discussies m et de heeren Sm e en k en de V i n k n aa r voren is gebracht.
Z o o als ik in mijn vorige uiteenzettingen uitvoerig heb betoogd, heeft men hier te doen met irrationeele toepassing van de obligatiefinanciering. H et bedrijf wil door een hoogere rentevergoeding den sp aa rd er een prikkel geven om een terughoudendheid, gezien de solvabiliteit van den krediet
nem er, te overw innen. E en risicopremie, die het onderw erp van be
doelde discussies is gew eest, treed t op. H e t is bij de in ons land heer- schende opvattingen om trent de financiering niet anders te verw achten, dan d at het voorkom en van dergelijke m ethoden beperkt zal zijn. Om den om vang er van te bepalen is een research noodig, zooals de heer V o e t heeft ingesteld. V a n de uitkom sten van diens onderzoek heb ik met belangstelling kennis genomen; zij hebben mij doen zien, d a t uit
gifte van leeningen, w aarv an de nom inale rente geacht kan w orden een risicoprem ie in te houden, in nog m indere m ate voorkom t dan ik mij had voorgesteld. D a t met de vaststelling van dit feit nog niets gezegd is om trent het voorkom en van irrationeele obligatiefinancieringen, zal ook door den heer V oef w orden beaam d, gezien zijn opm erkingen over de bedrijven, die ach teraf moeten ervaren, d at het aan g aan van de vaste renteverplichtingen van de obligatieleening niet doelm atig is gew eest.
Z ie t het bovenstaande n aa r de vaststelling van de hoogte van de ren tevergoeding bij het aan g aan van de leening, wij willen — zulks n aar aanleiding van de beschouw ingen van den heer V o e t ■— nog een enkele opm erking m aken over de aanpassing van de door het bedrijf betaalde rente aan wijzigingen van den ren testan d gedurende den looptijd van de leening. De beperkingen, die ik mij bij het schrijven van mijn artikel heb opgelegd, hebben mij niet doen spreken over den invloed van de conversie. Ik moge than s opmerken, d at ik de m eening van den heer V o e t deel, dat conversie voor het bedrijf de mogelijkheid biedt om de betaalde rente aan een verlaagden re n testan d aan te passen.
D e conversies van de laatste jaren bij de daling van den rentestand vorm en de verklaring van het feit, door den heer V o e t bij zijn o n derzoek geconstateerd, d at bij slechts weinige bedrijven het nom inale rentepercentage boven den thans geldenden algem eenen rentevoet uit
gaat. M eer kom t het daarentegen voor, dat de nom inale rente lager is dan de algem eene rentestand, een gevolg van de om standigheid, d at con
versie n aa r boven tot de hooge uitzonderingen behoort. O p grond van deze situatie kan ik den heer V o e t bijvallen, indien hij zegt, d at het ge
v aa r grooter is te achten, d at tegen een te lagen rentevoet dan d a t tegen een te hoogen rentevoet zal w orden gecalculeerd. Ik moge ten deze de conclusie in herinnering brengen, w aarto e ik in mijn vroegere beschou
w ingen ben gekomen, d at —■ behoudens de destijds aangegeven uitzon
deringen .—■ de algem eene rentevoet den grondslag vorm t voor de v a st
stelling van de rentekosten in den kostprijs, ook al is de betaalde rente lager.
D e enkele hier gegeven theoretische beschouw ingen, w aarm ede ik mijn vroegere uiteenzettingen heb aangevuld, zijn geheel in overeenstem m ing met de praktische verschijnselen, die de heer V o e t bij zijn onderzoek heeft vastgesteld. Zij mogen w orden gezien als een u itgangspunt voor de verklaring van die verschijnselen. E r b estaat dan ook ten deze -—
zooals ik in het bovenstaande heb w illen aantoonen — geen verschil in opvatting in de zienswijze, die de heer V o e t heeft voorgedragen en de
m a k blz, 61
mijne. D e heer Voef heeft —• zooals aan het slot van zijn artikel w o rd t m edegedeeld *—- de praktische beteekenis van de conclusies, w aarto e d e beschouw ing van de rentekosten in het kad er d er leer van de v erv an gingsw aarde voert, in het juiste daglicht w illen stellen. In dit opzicht aan v aard ik zijn uiteenzettingen n aa r aanleiding van het door hem v er
richte onderzoek g aa rn e als een w aardevolle bijdrage.
H . J. V A N D E R S C H R O E F F
B O E K B E S P R E K IN G
Vereeniging voor Belastingwetenschap. Rapport van de C o m missie voor de oudendagsverzorging.
U itgave van J. M uusses, Purmerend, 1941.
E ene Commissie, daarvoor benoem d door de V ereeniging voor B elas
tingw etenschap, heeft in de m aand Juni j.1. een rap p o rt uitgebracht over de oudendagsverzorging in verband met onze belastingw etgeving. H et is onder no. 52 verschenen in de G eschriften van die vereeniging. V o l
gens het voorbericht w erd het rap p o rt geschreven eind 1939 en in d e Commissie behandeld vóór 10 M ei 1940. H e t bespreekt dus niet de b e
treffen d e bepalingen van het B esluit op de Loonbelasting en het B esluit op de Inkom stenbelasting 1941.
D e Commissie heeft h aa r opdracht ruim opgevat; zij heeft zich even
wel deze beperking opgelegd, d at zij bij hare beschouw ingen is uitgegaan van het N ederlandsch belastingstelsel, zooals dit historisch is gegroeid en van het systeem , d at volgens het geldende recht aan onze teg en w oordige belastingw etten ten grondslag ligt. O n d a n k s deze begrenzing is het een breed opgezet rap p o rt gew orden, w aarin het onderw erp van vele kanten w o rd t belicht. H e t stenografisch verslag van de behandeling van het rapport, in de vergadering van 21 Juni j.1. van de vereeniging, opgenom en in geschrift no. 53, vorm t eene w aardevolle aanvulling. H e t grootste deel van het ra p p o rt behandelt het onderw erp in verband met de belasting n a a r het inkomen, d aa rn a w orden eenige bladzijden gew ijd aan de verm ogensbelasting, terw ijl aan het slot volgt de behandeling van het v raagstuk m et betrekking tot de successie- en schenkingsrechten. D e dividend- en tantièm ebelasting w o rd t buiten beschouw ing gelaten, d aa r deze op het punt stond te w orden afgeschaft.
T erech t w o rd t in het rap p o rt opgem erkt, d a t het v raag stu k van de oudendagsverzorging niet alleen van belang is voor de personen in dienst van de overheid of van particuliere w erkgevers, m aar ook voor zaken
lieden, winkeliers, landbouw ers, beoefenaren van vrije beroepen en zelfs voor verm ogensbezitters, w a a r deze vooral in den tegenw oordigen tijd rekening dienen te houden met eene zekere ,.slijtage” van hun verm ogen.
Bij de behandeling van de belastingen n a a r het inkomen w o rd t er op gewezen, d at de ontw erper van de w et van 1914 het vanzelfsprekend heeft geacht, d a t degeen, die niet voor zijn pensioen behoeft te storten, n aa r het bedrag zijner belooning aan de belasting is onderw orpen en d at zijne toekom stige pensioenaanspraken buiten aanm erking blijven. D eze vanzelfsprekendheid is echter langzam erhand w at verloren gegaan. D e
