Debt Covenant Hypothese

(1)

Debt Covenant Hypothese

Resultaten vanuit Nederland

(2)

Pagina 2 van 36

Debt Covenant Hypothese

Resultaten vanuit Nederland

Auteur: Bruce Bostelaar Studentnummer: 2242621

Onderwijs Instelling: Rijksuniversiteit Groningen Faculteit: Economie en Bedrijfskunde Opleiding: Master Accountancy

1e Begeleider RuG: I.J. Kuiper MSc EMA RA 2e Begeleider RuG: Prof. Dr. R.L. ter Hoeven RA Datum: 27 mei 2013

(3)

Pagina 3 van 36

Samenvatting

Vanuit de debt covenant hypothese van Watts en Zimmerman (1986) komt naar voren dat managers geneigd zijn de resultaten bij te sturen op het moment dat een schending van het leningsconvenant in de buurt komt. In dit onderzoek wordt onderzocht of er een verschil is tussen de Nederlandse beursgenoteerde bedrijven en de Nederlandse niet-beursgenoteerde bedrijven op basis van earnings management en of er een verband bestaat tussen het gebruikte earnings management en de ratio’s uit debt covenants.

Dichev en Skinner (2002) toonden aan dat bijvoorbeeld banken in leningsconvenanten erg strikte ratio’s opnemen, zodat een schending van de in de leningsconvenant opgenomen ratio’s niet per definitie hoeven te betekenen dat het (financieel) slecht gaat met het bedrijf. Derhalve komen ook veel (technische) schendingen van het leningsconvenant voor.

Om te onderzoeken of bedrijven met een slechtere ratio ook meer earnings management toepassen, zijn drie bekende ratio’s gebruikt, namelijk de leverage ratio, quick ratio en interest coverage ratio. Voor dit onderzoek zijn gegevens uit de database Orbis gebruikt, voor de populatie beursgenoteerde bedrijven en een selectie van de niet-beursgenoteerde bedrijven in de periode van 2006 tot en met 2010.

Voor de berekening van earnings management is het modified Jones model (Dechow, 1995) gebruikt. Dit model is een methode om de discretionary accruals per bedrijf te berekenen. Uit dit onderzoek blijkt dat de discretionary accruals van de selectie niet-beursgenoteerde

bedrijven zijn hoger dan de discretionary accruals van beursgenoteerde bedrijven uit de AEX en AMX.

Vervolgens zijn de bedrijven ingedeeld in verschillende categorieën per ratio (een sterke categorie, een midden categorie, een zwakke categorie en de totale categorie) en is het verband per categorie met de discretionary accruals gemeten.

In dit onderzoek is geen verband gevonden tussen de leverage ratio en het gebruik van earnings management (de nulhypothese is verworpen met een significantie van 90%). In dit onderzoek is ook geen verband gevonden tussen de interest coverage ratio en het gebruik van earnings management (de nulhypothese is verworpen met een significantie van 95%).

In dit onderzoek is er een positief verband gevonden tussen de quick ratio en de discretionary accruals (met een significantie van 90%), wat erop duidt dat de quick ratio een indicator kan zijn voor het gebruik van earnings management conform de debt covenant hypothese.

(4)

Pagina 4 van 36

Voorwoord

Beste Lezer,

Dit onderzoek (scriptie) is uitgevoerd als afsluitende opdracht van mijn masterstudie Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. Ik vond dit het moeilijkste gedeelte van mijn gehele opleiding, maar tevens ook zeer interessant om te doen.

In dit voorwoord wil ik u bedanken voor het lezen van mijn scriptie en tevens de mogelijkheid aangrijpen om een aantal mensen te bedanken. Ten eerste wil ik mijn scriptie begeleider Ineke Kuiper bedanken voor haar ideeën en feedback. Deze hebben mij veel verschillende

richtingen opgestuurd, maar uiteindelijk ook in staat gesteld deze scriptie succesvol af te ronden. Als tweede wil ik mijn studiemaatje Vincent Nijland bedanken voor zijn kritische vragen en zijn motiverende woorden. Als derde wil ik mijn vrienden bedanken die mij

gesteund hebben gedurende dit zware gedeelte van mijn studie en voor de nodige ontspanning zorgden. En als laatste, en belangrijkste, wil ik mijn vriendin José van Amerongen bedanken voor haar oneindige steun en aanmoediging, waardoor ik deze scriptie heb kunnen afronden. Ik wens u veel plezier bij het lezen van deze scriptie.

Bruce Bostelaar

(5)

Pagina 5 van 36

Inhoudsopgave

Samenvatting ... 3 Voorwoord ... 4 1. Inleiding ... 7 2. Theoretisch kader ... 8

Kwaliteit van de winst ... 8

Earnings management ... 8

Motieven voor Earnings Management ... 9

Methoden voor Earnings Management ... 10

Earnings Management in Nederland ... 11

Financieel gedrag bij debt violations ... 11

Hypotheses ... 12

3. Onderzoeksmethoden ... 14

Meetmethoden afhankelijke variabelen ... 14

Leverage ratio ... 14

Terugverdiencapaciteit ... 14

Quick ratio / acid ratio test ... 15

Modellen Earnings management ... 15

Healy ... 15

DeAngelo ... 16

Jones ... 16

Modified Jones ... 17

Defond ... 17

Dechow en Dichev (cashflow meting) ... 18

Dechow en Dichev 2012 (power of test) ... 18

Keuze ... 18

4. Data ... 19

Data SPSS ... 20

Sample data ... 20

Leverage ratio ... 21

Interest coverage ratio ... 22

Quick ratio ... 23

Discretionary Accruals ... 24

(6)

Pagina 6 van 36

Leverage Ratio ... 26

Interest Coverage Ratio ... 27

Quick Ratio ... 28 6. Conclusie Onderzoek ... 29 Resultaten ... 29 Beperkingen ... 30 Vervolgonderzoek ... 31 Bibliografie ... 32 Bijlagen ... 34 Bijlage 1 ... 34 Bijlage 2 ... 36

(7)

Pagina 7 van 36

1. Inleiding

De afgelopen decennia is de aandacht voor winststuring (earnings management) steeds verder toegenomen, mede naar aanleiding van verschillende boekhoudschandalen van bijvoorbeeld Enron, Ahold en WorldCom. Ook op wetenschappelijk gebied is hierover inmiddels het nodige onderzocht (o.a. Healy, 1985). Het onderwerp wordt zeker in het licht van de crisis alleen maar belangrijker, aangezien bewezen is dat (Nederlandse) bedrijven in de crisis een ‘big bath’ genomen hebben (Gorter, 2010).

Over het algemeen wordt aangenomen dat elk beursgenoteerd bedrijf zich bedient van earnings management om de winsten te spreiden over verschillende jaren of om aan leningsconvenanten te blijven voldoen (Scott, 2012).

Derhalve richt mijn onderzoek zich niet op de vraag of er earnings management wordt toegepast door Nederlandse beursfondsen, maar in welke mate en wat mogelijke verbanden hiermee kunnen zijn. Mijn hoofdvraag is daarom:

In hoeverre is er een verschil in het gebruik van earnings management tussen Nederlandse beursfondsen en niet-beursfondsen en in hoeverre is er een verband tussen ratio’s vanuit leningsconvenanten en earnings management?

De deelvragen die in het onderzoek naar voren komen zijn:

- Welke soorten earnings management zijn er te onderscheiden?

- Hoe kunnen organisaties invloed uitoefenen op hun ratio’s d.m.v. earnings management?

- Wat is vanuit de theorie de invloed van verwachte schending van leningsconvenanten op het financiële gedrag van bedrijven?

- Hoe ontwikkelt earnings management zich bij Nederlandse beursfondsen versus niet-beursgenoteerde ondernemingen gedurende 2006-2010?

- In welke mate is er een verschil in het gebruik van earnings management bij bepaalde leverage ratio’s?

- In welke mate is er een verschil in het gebruik van earnings management bij bepaalde quick ratio’s?

- In welke mate is er een verschil in het gebruik van earnings management bij bepaalde interest coverage ratio’s?

Hoewel er veel onderzoek is gedaan naar winststuring (earnings management) in de afgelopen decennia (Healy, 1985; Nelson et al., 2002), blijft het onderzoek naar earnings management op Nederlandse bodem vrij beperkt (Roosenboom et al., 2003; Peek, 2004), meestal wordt ons land alleen meegenomen als vergelijking (Leuz et al., 2003). Deze studie draagt daarom bij aan het uitbreiden van de kennis van de verschillen tussen de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen en de niet-beursgenoteerde ondernemingen in Nederland.

Daarnaast is deze studie tijdig, gezien de tijden van aanhoudende (financiële) crisis en het meenemen van de meest recente jaren in het onderzoek. Deze studie draagt tevens bij aan kennis over earnings management in Nederland en probeert eventuele verschillen uit te leggen.

(8)

Pagina 8 van 36

2. Theoretisch kader

In dit hoofdstuk worden de relevante theorieën besproken die een centrale rol spelen in dit onderzoek. Daarnaast zullen de keuzes die gemaakt zijn in dit onderzoek worden

onderbouwd. In de eerste paragraaf wordt het concept van earnings management uitgelegd, in de tweede paragraaf zullen de motieven voor het toepassen van earnings management worden besproken. In de derde paragraaf zullen de methoden voor het gebruik van earnings

management worden besproken en in de laatste paragraaf zal een overzicht worden gegeven van de definitie van de kwaliteit van earnings management.

Kwaliteit van de winst

Het informatiesysteem stelt dat (financiële) rapportages (informatie) van groot belang zijn voor de eigenaren (beleggers) van een bedrijf. Door middel van deze rapportages legt het management verantwoording af aan de eigenaren. Door in deze rapportages veel informatie te geven over het bedrijf kunnen de beleggers een betere voorspelling doen over de toekomstige rendementen van het bedrijf. Voor de beleggers is het belangrijk dat de informatie uit

(financiële) rapporten daarom van een hoge kwaliteit is. In de besluitvormingstheorie (decision usefulness theory) wordt uitgegaan van onzekerheid. Een belangrijke term in deze theorie is nut. Door middel van deze theorie wordt beoogd de besluitvorming van

bijvoorbeeld beleggers uit te leggen. Een belegger kan ervoor kiezen om te investeren in een bedrijf, of zijn geld op de bank te zetten. In het laatste geval is het nut (de rente) van te voren bepaald. In het eerste geval dient de belegger zich op de hoogte te stellen van de beschikbare informatie van het bedrijf. Als uit die informatie blijkt dat er een grotere mate van nut (meer inkomsten) behaald kan worden, zou de keuze voor de belegger moeten zijn om te investeren. Echter, deze nutberekening wordt beïnvloed door bijvoorbeeld het verwachte economische tij, waarvan de kans geschat moet worden. Derhalve komt de theorie ook neer op het berekenen van kansen op bepaalde uitkomsten voor de investering. Als de som van de kansen meer nut geeft dan het nut verkregen door rente, is de investering (ondanks de onzekerheid over de uitkomst) nuttig.

In het verlengde hiervan is het dus belangrijk dat de winst die gerapporteerd is een bepaalde kwaliteit heeft. Een voorbeeld hiervan is of de winst behaald is door een structurele

omzetverhoging of kostenverlaging, of door middel van een eenmalige bate. De literatuur noemt dit persistentie van de winst. Doordat de eigenaren/beleggers niet zelf in de boeken van het bedrijf kunnen kijken en het dus moeten doen met de informatie die de managers geven, is er een risico op het sturen van het resultaat door het management. Dit sturen van het resultaat noemen we earnings management.

Earnings management

Van earnings management bestaan verschillende definities. Hieronder staan 2 verschillende definities weergegeven.

Definitie van Healy en Wahlen (1999, p. 368):

‘Earnings management occurs when managers use judgment in financial reporting and in structuring transactions to alter financial reports to either mislead some stakeholders about the economic performance of the company, or to influence contractual outcomes that depend on reported accounting numbers.’

De definitie van Scott (2012, p. 423):

‘Earnings management is the choice by a manager of accounting policies, or actions affecting earnings, so as to achieve some specific reported earnings objective.’

(9)

Pagina 9 van 36 Het verschil tussen deze definities is dat de definitie van Healy en Wahlen negatief

geformuleerd is met betrekking tot earnings management. Dit houdt in dat zij ervan uitgaan dat earnings management alleen negatieve kanten heeft. Deze beredenering geldt voor veel van de definities van earnings management. De definitie van Scott daarentegen is algemener geformuleerd en laat daarom ruimte om ook de positieve kant van earnings management mee te nemen in het onderzoek. Derhalve zal voor dit onderzoek de definitie van Scott gebruikt worden voor earnings management. Tevens zal earnings management in dit onderzoek in het vervolg ook resultaatsturing (het sturen van het resultaat) worden genoemd.

Over het algemeen richt het onderzoek naar resultaatsturing zich op het meten van accruals. Accruals worden gebruikt om uitgaven (kosten) of inkomsten (baten) te verdelen over periodes waarop deze betrekking hebben, ook wel bekend onder het matching en realisatie principe. De mate van accruals wordt berekend door de nettowinst te verminderen met de operationele kasstromen. Verder zijn accruals te verdelen over niet-discretionaire accruals en discretionaire accruals. Niet-discretionaire accruals zijn posten die direct samenhangen met of zeer dicht verweven zijn met de bedrijfsvoering en derhalve moeilijk te beïnvloeden zijn door het management. Discretionaire accruals zijn posten die op basis van inschatting door het management aan verschillende perioden worden toegekend, en derhalve gevoelig zijn voor resultaatsturing. Het is deze laatste soort accruals waar veelal de aandacht naar uit gaat in eerdere onderzoeken.

Motieven voor Earnings Management

Een voorspelling van het gedrag van managers omtrent resultaatsturing wordt gegeven door de ‘positive accounting theory’, waarvan de definitie luidt (Scott, 2012, p. 304):

‘Positive accounting theory (PAT) is concerned with predicting such actions as the choices of accounting policies by firm managers and how managers will respond to proposed new accounting standards.’

Watts en Zimmerman (1986) hebben 3 hypotheses voor de PAT geformuleerd waaruit blijkt dat managers niet per definitie de beste keuze maken voor het bedrijf, maar de beste keuze voor henzelf. Deze hypotheses werden later bewezen in hun eigen onderzoek.

1. Bonus Plan Hypothese: Managers zijn eerder geneigd om het resultaat te beïnvloeden als hun eigen bonus (voor een deel) afhankelijk is van het resultaat van het bedrijf. Door earnings management toe te passen om het resultaat te sturen kan er echter schade voor het bedrijf op langere termijn ontstaan (moral hazard).

2. Debt Covenant Hypothese: Managers zijn eerder geneigd resultaten te sturen op het moment dat het bedrijf dicht bij het schenden van leningsconvenanten is. Het schenden van leningsconvenanten kan het resultaat van het bedrijf negatief beïnvloeden door hogere rentes of boetes.

3. Political Cost Hypothese: Managers kunnen ook resultaatsturing toepassen om politieke kosten te beteugelen. Hoge winsten leiden bij grote bedrijven namelijk al snel tot aandacht van het publiek en de politiek, die eventueel sancties (boetes of extra belastingen) kunnen opleggen om de winst voor een deel terug te geven aan het publiek.

De hierboven genoemde theorieën gaan ervan uit dat er een coöperatief spel gespeeld wordt door de managers en de eigenaren. Volgens de game theory (Von Neumann en Morgenstern, 1944) zal een niet-coöperatief spel leiden tot het Nash equilibrium, waarbij de manager en de eigenaar niet tot een overeenkomst komen. Derhalve zijn de bovenstaande theorieën ook voor dit onderzoek relevant.

(10)

Pagina 10 van 36

Methoden voor Earnings Management

Om earnings management toe te passen zijn verschillende methoden beschreven, die op verschillende situaties toepasbaar zijn. Hieronder zullen de verschillende methoden

beschreven worden, evenals de situaties waarin deze het meest waarschijnlijk zijn te worden toegepast.

‘Taking a bath’ is een methode waarbij extra verliezen worden genomen door bijvoorbeeld extra afschrijvingen te doen op immateriële vaste activa of het in de kosten opnemen van ontwikkelingsuitgaven. Hierdoor zal het resultaat afnemen of negatief worden. Deze methode wordt vooral gebruikt door managers in perioden waarin een verlies onontkoombaar is of in een periode waarin bijvoorbeeld een reorganisatie gewenst is. Managers zijn geneigd om bij een klein verlies deze methode te gebruiken, om zo in een toekomstige periode zeker te zijn van een positief resultaat gezien de wederkerigheid van de accruals. Daarnaast kan een groot verlies bijdragen aan een soepelere opstelling van de autoriteiten en sociale partners op het moment van een reorganisatie.

Winstminimalisatie is een methode die in principe hetzelfde doet als ‘taking a bath’, namelijk het resultaat verminderen. Echter, bij winstminimalisatie zal de impact van het verminderen van het resultaat een stuk kleiner zijn. Aanleiding om deze methode te gebruiken komt voort uit de politieke kosten hypothese en de bonusplan hypothese. In tijden van economische voorspoed zal een manager het resultaat willen beteugelen om zo niet de aandacht te trekken van het publiek en de politiek om in de toekomst extra kosten (bijvoorbeeld door belastingen) te vermijden. Als een manager in zijn bonus een cap (plafond) heeft bij een bepaald resultaat, is de manager geneigd het resultaat op dat niveau te houden, aangezien hij geen extra

inkomsten genereert op moment dat het resultaat wel beter is. Daarvoor is winstminimalisatie een goed middel om het resultaat te verminderen en zo een deel van het resultaat over te hevelen naar de volgende periode, gezien de wederkerigheid van de accruals.

Winstmaximalisatie is een methode waarin het resultaat vermeerderd wordt door het gebruik van accruals. Managers zijn geneigd deze methode te gebruiken als zij niet voldoen aan de bogey die in hun bonusplan is opgesteld om (een deel van) hun bonus alsnog te behalen. Daarnaast zijn managers geneigd deze methode te gebruiken als ratio’s in de

leningsconvenanten geschonden dreigen te worden, om te voorkomen dat er een boete of verhoogde rente volgt. Dit heeft voor de managers, vooral in de toekomst, positieve gevolgen (een hoger resultaat of minder verlaging van het resultaat).

Als laatste methode wordt de winstegalisatie beschreven. Deze methode wordt voornamelijk gebruikt door managers met een risicomijdende instelling. Door het resultaat te egaliseren probeert een manager zijn inkomstenstroom vanuit de bonussen gelijk te houden over de verschillende jaren. Dit heeft zijn voorkeur ten opzichte van meer wisselende bonussen, omdat er een kans is op ontslag bij lage bonussen. Daarnaast levert een redelijk stabiel resultaat voor de aandeelhouders een teken op dat het resultaat voor komende jaren ook redelijk stabiel zal zijn. Dit wordt ook wel de persistentie van de winst/resultaat genoemd. Als laatste incentive voor de manager om de resultaten stabiel te houden, betekent dit dat de ratio’s, meestal verbonden met leningsconvenanten, ook redelijk stabiel zijn en derhalve er minder risico is op het schenden van deze afspraken.

(11)

Earnings Management in Nederland

Earnings management in Nederland is niet uitgebreid onderzocht in de literatuur, wel zijn er verschillende scripties over dit onderwerp geschreven.

Uit onderzoek blijkt dat bedrijven die voor het eerst beursgenoteerd zijn in Nederland (IPO’s), over het algemeen in hun eerste jaar earnings management toepassen. Daarnaast is vastgesteld dat bedrijven die earnings management in hun eerste jaar op de beurs toepassen in de jaren daarna slechtere resultaten boeken (Roosenboom et al., 2003).

Een ander onderzoek bewijst dat Nederlandse beursgenoteerde bedrijven gebruik maken van earnings management in 2 situaties over de jaren 1989-2000. In de eerste situatie laten de bedrijven grote voorzieningen zien om het resultaat uit te smeren over de jaren en in de tweede situatie laten bedrijven grote voorzieningen zien als het resultaat achterblijft op voorgaande jaren en als de bedrijven verwachten dat dit resultaat slechts eenmalig is (Peek, 2004).

Er is tevens vastgesteld dat voor de periode 2002 tot en met 2007 beursgenoteerde bedrijven meer earnings management toepassen dan niet-beursgenoteerde bedrijven (Rozendahl, 2010). Voor de periode van 2008 en 2009 is gebleken dat de beursgenoteerde bedrijven die een negatief resultaat boekten een ‘big bath’ genomen hebben (Gorter, 2010). In een separaat onderzoek naar de impairmentlasten van bedrijven in de jaren 2008 en 2009 is niet gebleken dat er een significant verband is met earnings management (Kampkuiper, 2011).

Concluderend kan ervan uit worden gegaan dat er wel degelijk gebruik gemaakt wordt van earnings management door Nederlandse bedrijven, waarbij er meer earnings management wordt gebruikt door beursgenoteerde bedrijven dan door niet-beursgenoteerde bedrijven. Een ander verschil tussen de beursgenoteerde bedrijven en niet-beursgenoteerde bedrijven, wat invloed kan hebben op de resultaten, is de wet- en regelgeving op basis waarvan

bedrijven dienen te rapporteren. Voor beursgenoteerde bedrijven is het verplicht om op basis van IFRS te rapporteren, voor niet-beursgenoteerde bedrijven is dat vrijwillig. Deze laatste groep dient zich wel te houden aan Titel 9 uit het Burgerlijk Wetboek 2. Uit onderzoek van Rozendahl (2010) komt tevens naar voren dat de krachten in de kapitaalmarkt om goede resultaten te rapporteren sterker lijken dan de strengere wet- en regelgeving op basis van IFRS. Derhalve kan verondersteld worden dat de strengere wet- en regelgeving slechts een beperkte invloed zal hebben in dit onderzoek.

Financieel gedrag bij debt violations

Vanuit de theorie worden in recente onderzoeken verschillende gedragingen bewezen. Uit het onderzoek van Jaggi en Lee (2002) blijkt dat managers verhogende discretionary accruals gebruiken op het moment dat het bedrijf in tijdelijke financiële nood verkeert. Doordat deze situatie ook door de uitlenende partij wordt herkend, worden ontheffings- of

uitstelmogelijkheden (waivers) voor debt covenant (of de afgesproken ratio’s) verleend aan de lenende partij (het bedrijf). Als de financiële moeilijkheden zeer ernstig zijn en er geen kans is op het verkrijgen van een waiver, passen managers inkomensverlagende discretionary

accruals toe, om de problemen weer te geven. Dit geeft de managers (het bedrijf) tevens een betere onderhandelingspositie op het moment dat de debt covenant opnieuw onderhandeld dient te worden. Dit laatste komt bij bedrijven in financiële moeilijkheden regelmatig voor. Uit het onderzoek van Stanley en Sharma (2011) komt naar voren dat wanneer er gebruik gemaakt wordt van in mindere mate materiële onjuiste rapportage, de kans hierop toeneemt met het gebruik van bankleningen. De mate waarin er door een bedrijf gebruik gemaakt wordt van bankleningen beïnvloedt de beslissing van het management om de financiële

(12)

Pagina 12 van 36 verantwoording onjuist weer te geven. Echter voor grotere mate van materiële onjuiste

rapportage wordt deze relatie niet gevonden. Derhalve kan geconcludeerd worden dat mogelijke debt violations niet leiden tot het in grote mate (meer materieel) toepassen van earnings management.

Uit het onderzoek van Dichev en Skinner (2002) komt naar voren dat de uitlenende partij (bijvoorbeeld een bank) in zijn debt covenant vaak redelijk strikte ratio’s opneemt, die gebruikt worden om vroeg te signaleren dat er een probleem zou kunnen optreden. Dit resulteert erin dat bedrijven vaak technische overtredingen begaan ten opzichte van hun leningsconvenant, maar dat dit niet automatisch hoeft te betekenen dan bedrijven er financieel slecht voor staan. Dit betekent voor mijn onderzoek dat er een redelijk grote groep bedrijven zal zijn die voor de gekozen ratio’s een relatief slechte waarde hebben, waarbij gemeten kan worden hoeveel earnings management er wordt toegepast.

Hypotheses

In veel onderzoeken komt de debt covenant hypothese (Watts en Zimmerman, 1986) naar voren als mogelijke reden voor het sturen van het resultaat. Of het hier nu gaat om het

gebruiken van de regels omtrent de kapitalisatie van R&D kosten (Landry en Callimaci, 2003; Prencipe et al., 2008) of bedrijven in financiële moeilijkheden (Saleh en Ahmed, 2005; Jaggi, 2002). Uit recent onderzoek van Stanley en Sharma blijkt dat earnings management (minder materieel) een verband vertoont met bankleningen (2011).

Van oudsher is de leverage ratio (debt-to-equity ratio) een manier om bedrijven te

identificeren die mogelijk te maken krijgen met debt covenant violation. Uit onderzoek blijkt dat managers meer gebruik te maken van het terugboeken van een impairment-verlies

(earnings management) als de leverage ratio groter is (Duh et al., 2009). Uit een ander

onderzoek komt naar voren dat de kans dat bedrijven gebruik maken van het kapitaliseren van R&D-kosten voor een betere balanspositie toeneemt naarmate de leverage ratio groter is (Landry en Callimaci, 2003). Naast deze onderzoeken wordt de leverage ratio voornamelijk zijdelings genoemd, derhalve is de eerste hypothese:

H1 = Bedrijven met een hogere leverage ratio zullen meer earnings management toepassen

om aan de debt covenant te blijven voldoen dan bedrijven met een lagere leverage ratio. De alternatieve hypothese (in het vervolg H1a genoemd) gaat voorts uit van het feit dat er geen

verband is tussen de leverage ratio en earnings management. H1 wordt derhalve gezien als de

eerste nulhypothese.

In een onderzoek naar de invoering van nieuwe regelgeving omtrent het kapitaliseren van rentekosten wordt bewezen dat bedrijven die de rentekosten opnemen in de balans dichter bij een debt covenant violation zijn (Bowen en Noreen, 1981). Daarnaast blijkt uit een onderzoek over het toepassen van een nieuwe richtlijn voor de voorraadwaarde bepaling dat bedrijven die de richtlijn laat invoerden dichterbij een debt convenant violation zaten, voornamelijk voor de leverage ratio en de rentekosten (Hunt, 1985). Derhalve is de volgende hypothese: H2 = Bedrijven met hogere rentekosten t.o.v. opbrengsten zullen meer earnings management

toepassen om aan de debt covenant te blijven voldoen dan bedrijven met lagere rentekosten. De alternatieve hypothese (in het vervolg H2a genoemd) gaat voorts uit van het feit dat er geen

verband is tussen de rentekosten en earnings management. H2 wordt derhalve gezien als de

(13)

Pagina 13 van 36 Bedrijven zijn geneigd met een betere balans tussen vlottende activa en kortlopende schulden eerder aan de debt covenant te voldoen, omdat hun liquiditeitsratio’s beter zijn en de

bedrijven daarom beter in staat zullen zijn aan de verplichtingen van hun debt covenant te voldoen. Derhalve is de derde hypothese:

H3 = Bedrijven met een lagere quick ratio zullen meer earnings management toepassen om

aan de debt covenant te blijven voldoen dan bedrijven met een hogere quick ratio.

De alternatieve hypothese (in het vervolg H3a genoemd) gaat voorts uit van het feit dat er geen

verband is tussen de quick ratio en earnings management. H3 wordt derhalve gezien als de

(14)

3. Onderzoeksmethoden

In dit hoofdstuk zullen de theorieën besproken worden die gebruikt worden bij het meten van de resultaten. In de eerste paragraaf zullen de variabelen uit de nulhypotheses besproken worden, in de tweede paragraaf de meetmodellen voor earnings management en in de derde paragraaf wordt de keuze voor een meetmodel voor earnings management onderbouwd. Meetmethoden afhankelijke variabelen

In deze paragraaf zullen de afhankelijke variabelen besproken worden en hun meetmethoden.

Leverage ratio

In de literatuur worden verschillende vormen van leverage ratio’s onderzocht. Ten eerste is er de debt ratio (zie vergelijking (1)), waarbij de schulden ten opzichte van het totale vermogen worden uitgedrukt. Dit is een methode die in Nederland een redelijke mate van bekendheid geniet. Een gezond (standaard) bedrijf wordt in de literatuur een ratio van 0,67 toegedicht. (1)

Waarbij,

DR = Debt Ratio

VV = Vreemd Vermogen TV = Totaal vermogen

Naast de debt ratio, wordt in de literatuur veel gebruik gemaakt van de debt-to-equity ratio (zie vergelijking (2)) (Duh et al., 2009; Landry en Callimaci, 2003). De leverage ratio bestaat voor een deel uit dezelfde componenten maar wordt iets anders geformuleerd.

(2) Waarbij,

LR = Leverage Ratio EV = Eigen vermogen

Vergelijking (2), leverage ratio, zal in dit onderzoek worden gebruikt voor de eerste nulhypothese (H1).

Terugverdiencapaciteit

Voor een bank en een andere leningsverstrekker is het belangrijk dat een bedrijf (lenende partij) in staat is de lening (al dan niet met rente) terug te betalen. Derhalve is er in een debt covenant vaak een ratio opgenomen die het verband tussen de omzet en de betaalde (of verschuldigde) rente bepaalt. Deze ratio wordt de interest coverage ratio genoemd (zie vergelijking (3)). Hierbij wordt gekeken naar de winst voor belastingen en rente ten opzichte van de te betalen rente.

(3) Waarbij,

ICR = Interest Coverage Ratio

EBIT = Winst voor belastingen en rente RK = Rentekosten

(15)

Pagina 15 van 36 Vergelijking (3) zal gebruikt worden voor het bepalen van de interest coverage ratio’s voor de metingen van de tweede nulhypothese (H2).

Quick ratio / acid ratio test

Een andere manier om de liquiditeit te bepalen en derhalve ook geschikt als voorwaarde in een debt covenant zijn de current (zie vergelijking (4)) en quick ratio (zie vergelijking (5)). Deze liquiditeitsratio’s geven aan of een bedrijf in staat is met haar vlottende activa de kortlopende schulden af te betalen. In tegenstelling tot de current ratio neemt de quick ratio hierbij de voorraden van een bedrijf niet mee, omdat deze vaak slechts verkoopbaar zijn voor een deel van balanswaarde.

(4) Waarbij,

CR = Current Ratio VlA = Vlottende Activa

KVV = Kortlopend Vreemd Vermogen (5)

Waarbij,

ART = Acid Test Ratio (quick ratio) V = Voorraden

Uit de literatuur komt ook enige kritiek op de acid test ratio. Deze kritieken richten zich voornamelijk op het feit dat de acid test ratio niet genoeg factoren meeneemt in zijn

berekening. Er wordt voorgesteld om een graad van relatieve liquiditeit op te stellen, echter deze geeft geen betere uitkomsten dan de acid ratio test. Wel zijn de resultaten makkelijker te herleiden naar de oorzaken van bijvoorbeeld het gebrek aan liquiditeit (Skomp en Edwards, 1978).

De quick ratio, ook wel acid ratio test genoemd, zal voor de vergelijkbaarheid van de bedrijven gebruikt worden om een verband te leggen voor de derde nulhypothese (H3).

Modellen Earnings management

Er zijn verschillende modellen om earnings management te meten. Hier zullen de

belangrijkste de revue passeren om mijn keuze voor de meetmodellen in het onderzoek te onderbouwen.

Healy

Het oudste model om earnings management te meten is het model van Healy (1985). Dit model gaat uit van een geschatte gemiddelde waarde van de non-discretionary accruals over de meetjaren heen (zie vergelijking (6) en (7)). Dit gemiddelde wordt vervolgens vergeleken met het geschatte gemiddelde van non-discretionary accruals van verschillende groepen (bijvoorbeeld verliesgevende bedrijven). Aan de hand van de mate van verschil tussen de twee gemiddelden kan vervolgens een uitspraak gedaan worden over de mate van earnings management in de vorm van discretionary accruals.

(16)

Pagina 16 van 36 Waarbij,

TA = Total accruals

E = Winst na belastingen en rente CFO = Operationele cashflow ∑ (7)

Waarbij,

NDAt = Non-discretionary accruals in jaar t

T = aantal jaren uit steekproef (n van t)

DeAngelo

Op basis van het model van Healy zijn de modellen van DeAngelo (1986), Jones (1991) en modified Jones (Dechow, 1995) tot stand gekomen. DeAngelo neemt het verschil tussen de accruals van het huidige jaar en het voorgaande jaar als discretionary accruals, en gaat er derhalve van uit dat de totale accruals van het voorgaande jaar volledig non-discretionary zijn (zie vergelijking (8)).

(8)

Waarbij,

TAt = Total Accruals in jaar t

DAt = Discretionary accruals in jaar t

NDAt = Non-Discretionary accruals in jaar t

En waarbij,

(9) (10)

Waardoor vergelijking (8) te herschrijven is naar: (11)

Jones

Jones (1991) gaat weer verder op de berekening van DeAngelo, door het toevoegen van omzet en activa in de berekening voor accruals (zie vergelijking (12)). Hij stelt dat de veranderingen in deze posten ook effecten hebben voor de totale accruals. Jones voegt in zijn regressiemodel ook de bedrijfsspecifieke constante en parameters toe, omdat zijn model uitgaat van

bedrijfstakken. ( ) ( ) ( ) (12)

(17)

Pagina 17 van 36 Waarbij,

TVit-1 = Totaal vermogen van bedrijf i in jaar t-1

∆O = Omzet in jaar t minus Omzet in jaar t-1 VAit = Vaste activa van bedrijf i in jaar t

εit = error term van bedrijf i in jaar t

α0 = bedrijfsspecifieke constante

α1 = bedrijfsspecifieke parameter voor de totale vermogen

β1i = bedrijfsspecifieke parameter voor omzet

β2i = bedrijfsspecifieke parameter voor de vaste activa

Modified Jones

Dechow (1995) maakt een kleine aanpassing op het model van Jones, derhalve modified Jones model (zie vergelijking (13)) genoemd, door de omzet te corrigeren voor de openstaande vorderingen (aangezien die ook verondersteld worden discretionary zijn).

( ) ( ) ( ) (13) Waarbij,

∆Dit = Vorderingen in jaar t minus vorderingen in jaar t-1 van bedrijf i

De waarden van de bedrijfsspecifieke constante en parameters zijn in dit model gelijk aan de waarden die ze vertegenwoordigen in het Jones model.

Defond

Een los model ter berekening van de discretionary accruals is opgesteld door Defond en Park (2001). Defond en Park gaan hierbij uit van de discretionary werkkapitaal-accruals. Deze worden berekend door de totale werkkapitaal-accruals van het huidige jaar te verminderen met de totale werkkapitaal-accruals van het voorgaande jaar gedeeld door de omzet van voorgaand jaar, vermenigvuldigd met de omzet van het huidig jaar. Waar DeAngelo de verschillen tussen jaren op 0 stelt, gaan Defond en Park ervan uit dat de verhouding tussen de werkkapitaalaccruals en de omzet gelijk moet blijven in verschillende jaren.

((

) ) (14)

Waarbij,

DWCAt = Discretionary werkkapitaal accruals in jaar t

WCAt = Werkkapitaal accruals in jaar t

WCAt-1 = Werkkapitaal accruals in jaar t-1

Ot = Omzet in jaar t

(18)

Dechow en Dichev (cashflow meting)

Een laatste tak van modellen rondom het berekenen van earnings management komt uit deze eeuw. Deze modellen zijn allen gebaseerd op de kasstromen binnen ondernemingen. Het hoofdmodel is opgesteld door Dechow en Dichev (2002). Dit model gaat ervan uit dat de verandering in de werkkapitaalaccruals een functie is van de kasstromen van het voorgaande jaar, het huidige jaar en het komende jaar plus een schattingsvariabele (estimation error). Onderzoeken van Cheng en Thomas (2005) en McNichols (2002) bouwen hierop voort. Cheng en Thomas bekijken het model meer uit de hoek van marktwaarde en misprijzen van aandelen, daar waar McNichols het model van Dechow empirisch beschrijft en test.

(15) Waarbij,

∆WCAt = Werkkapitaal accruals in jaar t minus Werkkapitaal accruals in jaar t-1

CFOt-1 = Operationele cashflow uit jaar t-1

CFOt = Operationele cashflow uit jaar t

CFOt+1 = Operationele cashflow uit jaar t+1

Dechow en Dichev 2012 (power of test)

Het nieuwste model om earnings management te meten is opgesteld door Dechow et al. (2012). Dit model is ontwikkeld omdat de overige modellen geen rekening houden met de (mogelijke) wederkerigheid van accruals in jaar t+1. Een voorbeeld hiervan is de vorderingen op debiteuren, die te hoog gewaardeerd kunnen worden. Dit levert voor het bedrijf dan een hogere omzet in jaar t op. Echter, als deze vorderingen niet geïnd kunnen worden, moeten ze worden afgeboekt in jaar t+1, waardoor er een verlies ontstaat in dat jaar. Dit geldt

voornamelijk voor discretionary accruals, aangezien non-discretionary accruals sterk afhankelijk zijn van de reguliere bedrijfsvoering en derhalve niet snel zullen leiden tot een terugboeking (reversal) (McNichols, 2002).

Dechow et al. concluderen dat als de wederkerigheid van discretionary accruals meegenomen wordt in de test er zich twee voordelen voordoen:

- De significatie van de test (power of the test) wordt vergroot als minstens de helft van de accruals wordt teruggeboekt in een aangrenzend jaar.

- De determinanten voor earnings management zijn vaak gecorreleerd met de

economische karakters die bepalend zijn voor de non-discretionary accruals, derhalve door terugboeking van accruals zal er minder ruis ontstaan bij het meten van de variabelen.

Keuze

Het onderzoek richt zich met name op de lange termijn, over de jaren 2006-2010, waarbij gekeken zal worden naar de verschillen in earnings management tussen de bedrijven. Daarom zijn verschillende modellen die hierboven beschreven minder relevant. Het model van

DeAngelo kijkt vooral naar de verschillen tussen de jaren (trend van jaar op jaar) en is daarom niet geschikt voor het soort onderzoek wat hier uitgevoerd wordt. Het model van Defond richt zich slechts op een klein deel van de accruals en onderzoekt ook meer de verschillen van jaar op jaar, daarom is ook dit model minder geschikt voor dit onderzoek.

(19)

Pagina 19 van 36 Het model van Healy zal gebruikt worden voor het bepalen van de totale accruals, om als input te dienen voor het berekenen van de bedrijfsspecifieke parameters en constanten voor het Jones model. Het model van Healy is hiervoor relevant, omdat het op een simpele manier de totale accruals vrij nauwkeurig weergeeft. Het Jones model zal gebruikt worden om de bedrijfsspecifieke parameters en constanten te berekenen, omdat dit voorgeschreven wordt in de theorie van het modified Jones model. Het modified Jones model is relevant voor dit onderzoek, omdat het op een langere termijn werkt met de bedrijfsspecifieke parameters en constanten en daarmee consistentie genereert over de uitkomsten van de accruals in de gehele periode. Daarnaast neemt het modified Jones model ratio’s van activa en omzet mee in de berekening, waardoor de verschillen in accruals tussen de jaren en over de jaren heen ook beter naar voren zullen komen.

Doordat de berekende ratio’s uit de hypotheses geen van allen een verband hebben met het cashflow overzicht, zijn de modellen van Dechow et al. (2012) en Dechow en Dichev (2002) niet relevant voor dit onderzoek. Dit betekent echter wel dat de in dit onderzoek uitgevoerde testen minder krachtig zullen zijn dan de testen uitgevoerd met het model van Dechow et al., echter van de bedrijven die niet-beursgenoteerd zijn is ook geen informatie beschikbaar over het cashflow overzicht.

4. Data

De database die gebruikt is bij dit onderzoek is Orbis. Van de jaren 2005 tot en met 2010 zijn de gegevens van beursgenoteerde bedrijven (AEX en AMX) gebruikt (46) en de gegevens van niet-beursgenoteerde bedrijven met een balanstotaal van 1 miljoen euro of meer (318). De gegevens van het jaar 2005 zijn ter ondersteuning van de berekeningen meegenomen en niet afzonderlijk geanalyseerd. De financiële instellingen (SIC code 6000 t/m 6799) zijn uit de dataset verwijderd, aangezien de structuur van de balans en resultatenrekening niet strookt met dat van een normaal bedrijf. Deze bedrijven zouden de resultaten vertroebelen en zijn derhalve niet meegenomen (Klein, 2002). Voorts zijn ook de niet-beursgenoteerde bedrijven die geen moederbedrijf zijn (cons. Code C2, U1 en U2) verwijdert, om geen doubleringen teweeg te brengen (moeder en dochter zouden dan in dezelfde sample dubbeltellen). Dit geeft de totale set van bedrijven over de periode van 2006 tot en met 2010, zoals weergegeven in de onderstaande tabel.

Tabel 1. Frequentietabel bedrijven in sample Beursgenoteerd vs. Niet-beursgenoteerd Frequentie Percentage Niet-beurs-genoteerd 49 58,3 Beursgenoteerd 35 41,7 Totaal 84 100,0

Voor de waarden van de laatste jaren van de sample (2008 t/m 2010) kan vooraf al worden opgemerkt dat er de mogelijkheid is dat de financiële crisis invloed uitoefent op de

gepresenteerde resultaten. Er zijn geen bedrijven in de totale populatie met een SIC code van 0 tot en met 999, en van 6000 tot en met 6999 en van 9000 tot en met 9999. Voor de andere series aan SIC codes zijn voor beide populaties bedrijven aanwezig (Zie bijlage 2)

(20)

Data SPSS

Als eerste zijn de waarden voor de beursgenoteerde bedrijven voor de bedrijfsspecifieke constante en parameters bepaald door het Jones model te gebruiken met als aanname dat de totale accruals kunnen berekend worden door gebruik van het model van Healy. De waarden worden hieronder weergegeven in tabel 2. Voor deze waarden zijn alle beschikbare jaren 2006-2010 meegenomen per sectie van de SIC codering.

Tabel 2. Berekening bedrijfsspecifieke parameters en constante

SIC R2 Anova α0 α1 α1 sig β1 β1 sig β2 β2 sig

1000 0,318 0,042 0,056 -55260,434 0,447 0,036 0,639 -0,161 0,06 2000 0,025 0,841 -0,032 7605,315 -0,669 0,030 0,465 -0,012 0,801 3000 0,575 0,014 0,132 -133771,183 0,007 0,107 0,093 -0,241 0,006 4000 0,273 0,117 -0,021 72151,071 0,134 0,065 0,054 -0,049 0,321 5000 0,831 0,508 0,226 247567,747 0,857 0,93 0,424 -0,494 0,405 7000 0,356 0,064 0,35 -12526,909 0,224 -0,019 0,477 -0,132 0,033 8000 0,405 0,045 -0,050 14415,522 0,438 0,064 0,421 -0,048 0,698 Gezien de beperkte hoeveelheid data voor deze berekening (35 bedrijven verdeeld over 7 SIC

codes) zijn de waarden niet altijd geheel significant. Het meest in het oog springend is de 2000 serie (SIC 2000 t/m 2999), waarvoor de regressieanalyse vrijwel geen voorspellende waarde (R2) aan de bedrijfsspecifieke parameters geeft. Derhalve is hiervoor gekeken naar jaar op jaar, weergegeven in tabel 3.

Tabel 3. Correctie bedrijfsspecifieke parameters en constante voor SIC code 2000 - 2999

Jaren R2 Anova α0 α1 α1 sig β1 β1 sig β2 β2 sig 2006 0,881 0,067 0,166 -17.724,750 0,195 -0,045 0,356 -0,227 0,047 2007 0,937 0,026 0,029 56.728,722 0,014 -0,007 0,600 -0,122 0,057 2008 0,898 0,053 -0,007 31.625,099 0,136 0,016 0,306 -0,090 0,048 2009 0,699 0,152 -0,250 -77.187,625 0,413 0,049 0,445 0,267 0,323 2010 0,852 0,016 -0,121 -36.447,676 0,579 2,437 0,021 0,056 0,640

De waarden van de regressieanalyse zijn voor jaar op jaar significant beter voor de SIC code 2000 tot en met 2999 en derhalve zullen deze waarden worden gebruikt voor de berekening van de accruals in het modified Jones model. Voor de overige SIC codes zullen de waarden gebruikt worden zoals weergegeven in tabel 2.

Sample data

Verder is er een analyse gedaan van de totale sample op basis van de verschillende ratio’s uit de hypotheses, alsmede van de discretionary accruals uit het modified Jones model. Hieronder volgt eerst een overzicht van de verschillende ratio’s, en vervolgens een overzicht van de discretionary accruals.

(21)

Leverage ratio

Voor de leverage ratio zijn enkele outliers gedefinieerd, namelijk waarden boven de 100 en negatieve waarden. Hieronder volgt een overzicht met outliers en ontbrekende waarden ten opzicht van de totale (bruikbare) populatie per jaar.

Tabel 4. Frequentietabel Leverage ratio LEV Ratio 2006 2007 2008 2009 2010 Beurs-genoteerd Outliers 1 0 0 0 0 Ontbrekende waarden 4 4 3 3 2 Gebruikte populatie 30 31 32 32 33 Totale populatie 35 35 35 35 35 Niet beurs-genoteerd Outliers 2 2 1 2 1 Ontbrekende waarden 0 1 4 1 5 Gebruikte populatie 47 46 44 46 43 Totale populatie 49 49 49 49 49

Uit tabel 4 blijkt dat er voor beursgenoteerde bedrijven en niet-beursgenoteerde bedrijven ongeveer een gelijk aantal missende waarden zijn en dat de outliers (extreme waarden) vooral te vinden zijn bij de niet-beursgenoteerde bedrijven. Voor beide datasets zijn genoeg

waarnemingen om de tests mee uit te voeren.

Voorts zijn ook de gemiddelden per jaar van de leverage ratio’s berekend om te bekijken of deze waarden enigszins logisch zijn. Voor de beursgenoteerde bedrijven (tabel 5) liggen de waarden tussen de 0,5 en 7,5 voor de meeste jaren, met een gemiddelde van iets boven de 2. Dat zijn, uitgaande van een normale ratio van 2, natuurlijke waarden. Voor de

niet-beursgenoteerde bedrijven ligt het gemiddelde hoger. Dit betekent dat meer bedrijven met meer vreemd vermogen gefinancierd zijn. Een ander verschil met de beursgenoteerde bedrijven is ook dat de spreiding van de leverage ratio’s veel groter is.

Tabel 5. Overzichtstabel leverage ratio waarde beursgenoteerde bedrijven Beursgenoteer

d

N Minimum Maximum Mean Std. Deviation

2006 30 ,04914676 8,62909362 2,32493959 1,59054780

2007 31 ,48720006 6,29039635 2,25731711 1,33977143

2008 32 ,51762821 7,20827920 2,75514492 1,66334804

2009 32 ,90623096 7,04122545 2,34507598 1,49400258

(22)

Tabel 6. Overzichtstabel leverage ratio waarde niet-beursgenoteerde bedrijven

Niet-beurs-genoteerd

2006 47 ,2146519 17.3862069 3.6759449 3.4303096

2007 46 ,2723582 36,6296296 3,9863716 5,6030965

2008 44 ,1791232 55,7360685 5,4424824 10,4219776

2009 46 0,2995516 41.5236486 4,7682508 8,1174894

2010 43 ,5889701 37,2643678 4,2661741 6,6556716

Interest coverage ratio

Voor de interest coverage ratio’s zijn de outliers gedefinieerd bij waarden boven de 100. Voor beursgenoteerde bedrijven zijn er slechts enkele outliers en een paar bedrijven met

ontbrekende waarden. Voor niet-beursgenoteerde bedrijven zijn er ook slechts enkele outliers, maar zeer veel ontbrekende waarden. Dit zorgt ervoor dat alleen de data van de jaren 2006 en 2007 bruikbaar zijn voor het onderzoek. Voor een overzicht, zie tabel 7.

Tabel 7. Frequentietabel Interest coverage ratio

ICR 2006 2007 2008 2009 2010 Beurs-genoteerd Outliers 1 1 0 1 0 Ontbrekende waarde 4 4 3 2 2 Gebruikte populatie 30 30 32 32 33 Totale populatie 35 35 35 35 35 Niet- beurs-genoteerd Outliers 0 1 1 0 0 Ontbrekende waarde 8 9 33 43 44 Gebruikte populatie 41 39 15 6 5 Totale populatie 49 49 49 49 49

De gemiddelde waarden voor de interest coverage ratio’s (tabel 8 en 9) liggen voor de niet-beursgenoteerde bedrijven iets hoger dan voor de niet-beursgenoteerde bedrijven, wat kan duiden op een hogere rente of minder winst voor beursgenoteerde bedrijven. Verder zijn er geen significante verschillen tussen de bedrijven die wel of niet genoteerd zijn. De gemiddelde waarden zijn redelijk normaal aangezien een normale waarde van de interest coverage ratio boven de 5 ligt.

(23)

Tabel 8. Overzichtstabel interest coverage ratio waarde beursgenoteerde bedrijven Beursgenoteer

d

2006 30 1,041 38,151 6,571 6,984

2007 30 1,886 63,517 9,218 11,916

2008 32 -11,434 57,524 5,876 11,836

2009 32 -3,486 26,015 3,754 6,151

2010 33 ,0129 42,992 6,823 9,002

Tabel 9. Overzichtstabel interest coverage ratio waarde niet-beursgenoteerde bedrijven

2006 41 -,753 73,622 11,041 15,697 2007 39 -,252 60,772 9,453 13,023 2008 15 ,344 49,348 14,068 15,996 2009 6 -,319 33,314 9,506 12,269 2010 5 -,995 30,648 12,257 12,036 Quick ratio

Voor de quick ratio’s zijn de outliers gedefinieerd voor alle waarden boven de 10. Zowel voor de beursgenoteerde bedrijven als de niet-beursgenoteerde bedrijven zijn er slechts een paar outliers en ontbrekende waarden, derhalve zijn de populaties goed bruikbaar voor dit onderzoek.

Tabel 10. Frequentietabel Quick ratio

QR 2006 2007 2008 2009 2010 Beurs-genoteerd Outliers 1 0 1 0 0 Ontbrekende waarde 2 2 1 1 0 Gebruikte populatie 32 33 34 34 35 Totale populatie 35 35 35 35 35 Niet– beurs-genoteerd Outliers 0 0 0 0 1 Ontbrekende waarde 1 2 0 2 2 Gebruikte populatie 48 47 49 47 46 Totale populatie 49 49 49 49 49

De waarden van de quick ratio’s voor beursgenoteerde bedrijven liggen tussen de 0,1 en de 5,7 met een gemiddelde waarde tussen de 1 en de 1,5, zoals ook verwacht zou kunnen worden. Voor de niet-beursgenoteerde bedrijven liggen de maximale waarden iets hoger (maximaal 7,9), maar liggen de gemiddelde waarden ook binnen de normale grenzen.

(24)

Tabel 11. Overzichtstabel leverage ratio waarde beursgenoteerde bedrijven Beursgenoteer

d

2006 32 ,408 3,772 1,463 ,790

2007 33 ,315 5,739 1,503 1,024

2008 34 ,368 3,598 1,297 ,694

2009 34 ,121 4,073 1,391 ,759

2010 35 ,121 3,610 1,257 ,698

Tabel 12. Overzichtstabel leverage ratio waarde niet-beursgenoteerde bedrijven

2006 48 ,163 7,946 1,340 1,199 2007 47 ,145 5,377 1,284 ,834 2008 49 ,191 2,863 1,158 ,607 2009 47 ,195 3,111 1,139 ,610 2010 46 ,173 2,742 1,133 ,621 Discretionary Accruals

Voor de discretionary accruals kunnen er geen outliers zijn, aangezien alles wat als

discretionary accrual gedefinieerd is per definitie relevant is voor dit onderzoek. Derhalve zijn alleen de missing values hier van toepassing, waarbij er minder missing values zijn bij de beursgenoteerde bedrijven dan bij de niet-beursgenoteerde bedrijven. Echter beide populaties zijn door hun grootte relevant.

Tabel 13. Frequentietabel discretionary accruals

DA 2006 2007 2008 2009 2010 Beurs-genoteerd Outliers 0 0 0 0 0 Ontbrekende waarde 4 3 3 2 2 Gebruikte populatie 31 32 32 33 33 Totale populatie 35 35 35 35 35 Niet- beurs-genoteerd Outliers 0 0 0 0 0 Ontbrekende waarde 1 0 1 1 0 Gebruikte populatie 48 49 48 48 49 Totale populatie 49 49 49 49 49

De discretionary accruals voor beursgenoteerde bedrijven (tabel 14) hebben een kleinere spreiding dan de bedrijven die niet-beursgenoteerd zijn, met uitzondering van het jaar 2010. Daarnaast geldt dat de gemiddelde hoeveelheid accruals voor niet-beursgenoteerde bedrijven

(25)

Pagina 25 van 36 (tabel 15) tevens hoger is dan voor bedrijven die niet-beursgenoteerd zijn, met uitzondering van het jaar 2009.

Tabel 14. Overzichtstabel discretionary accruals waarde beursgenoteerde bedrijven

Beurs-genoteerd

2006 31 -,017 ,088 ,003 ,017

2007 32 -,009 ,024 ,002 ,006

2008 32 -,044 ,011 -,002 ,010

2009 33 -,013 ,018 ,0004 ,004

2010 33 -,882 ,414 ,004 ,178

Tabel 15. Overzichtstabel discretionary accruals waarde niet-beursgenoteerde bedrijven

2006 48 -,125 ,234 ,0174 ,059

2007 49 -,058 ,628 ,0231 ,100

2008 48 -,139 ,424 ,0113 ,075

2009 48 -,189 ,131 ,0000715 ,042

(26)

5. Analyse Resultaten

In dit hoofdstuk zullen de resultaten besproken worden van de correlatie testen tussen de nulhypotheses en de discretionary accruals. Hierbij zullen alle nulhypotheses in verschillende paragrafen besproken worden. Gezien er gewerkt wordt met een set van bestaande bedrijven en niet met een theoretische set bedrijven, wordt bij de toetsing van de nulhypotheses bij een significantie van 90% de nulhypothese aanvaard.

Leverage Ratio

De eerste nulhypothese (H1) stelt dat bedrijven met een hogere leverage ratio, en dus meer

gefinancierd zijn met vreemd vermogen, meer gebruik zullen maken van resultaatsturing middels discretionary accruals. De Pearson coëfficiënt (PC in tabel 16) geeft aan in hoeverre de twee variabelen, discretionary accruals en leverage ratio, met elkaar (lineair) samenhangen. De significatie wordt aangegeven door ‘Sig (2tail)’, wat betekent in hoeverre de gegeven PC verklarend is voor het verband. Het aantal waarnemingen (bedrijven x jaren) is weergegeven met N. De resultaten zullen besproken worden in de onderstaande alinea’s.

Tabel 16. Correlatietabel leverage ratio Correlatie DA

en LR

Beursgenoteerd Niet-beursgenoteerd Alles

PC Sig (2tail) N PC Sig (2tail) N PC Sig N

LR <1,5 -0,162 0,267 49 0,246 0,056 61 -0,031 0,747 108

1,5-2,5 0,007 0,959 54 -0,186 0,188 52 -0,100 0,304 108 >2,5 0,066 0,642 52 0,490 0,612 110 0,185 0,019 160

Populatie -0,200 0,800 155 0,052 0,441 223 0,043 0.405 378 Uit tabel 16 blijkt dat de correlatie tussen de leverage ratio en de discretionary accruals slechts

voor 2 situaties significant is. Dit geldt voor de niet-beursgenoteerde bedrijven met een

leverage ratio onder de 1,5 en voor de totale populatie met een leverage ratio boven de 2,5. De uitkomst van de totale populatie (beursgenoteerd en niet-beursgenoteerd samengenomen in 1 dataset) met een leverage ratio boven de 2,5 is significant op het niveau van 95%, en ligt in lijn met de debt covenant hypothese die stelt dat bedrijven met een grotere leverage ratio ook meer earnings management zullen toepassen om aan de leningsconvenanten te voldoen. De positieve correlatiecoëfficiënt betekent dat naarmate de leverage ratio een grotere waarde aanneemt, ook de discretionary accruals groter zullen worden (met 18,5%). Deze uitkomst ligt ook in lijn met de bevindingen van Jaggi en Lee (2002), die beschreven dat managers

inkomensverhogende discretionary accruals toepassen op het moment dat een bedrijf zich tijdelijk in slecht weer bevindt.

Voor de situatie van niet-beursgenoteerde bedrijven en een leverage ratio van minder dan 1,5 is de uitkomst verrassender, namelijk dat er een positieve significante relatie (met 90% significantie) gevonden wordt tussen de discretionary accruals en de leverage ratio. Dit betekent dat niet-beursgenoteerde bedrijven relatief veel gebruik maken van earnings

management en dat vooral terwijl zij een vrij goede leverage ratio hebben. Dit kan voorkomen volgens Dichev en Skinner (2002), doordat de banken relatief strikte ratio’s verbinden aan hun leningen, omdat deze worden gebruikt voor de signalering van financiële problemen. Derhalve kunnen bedrijven geneigd zijn alsnog een goed resultaat te presenteren door gebruik te maken van resultaatsturing, om de bank te laten zien dat het goed gaat. Het zou ook kunnen zijn dat deze bedrijven juist zeer dicht bij het schenden van de debt covenant zijn (gezien de strikte eisen) en derhalve door middel van earnings management binnen de gegeven grenzen te blijven, om debt violation te voorkomen. Rozendahl (2010) stelt dat de krachten van de

(27)

Pagina 27 van 36 kapitaalmarkt meer invloed hebben dan debt covenants, derhalve zou een mogelijke

verklaring zijn dat aangezien het relatief goed gaat met deze bedrijven, ze aan resultaatsturing doen om hun aandeelhouders tevreden te houden.

Voor de overige situaties is er geen verband gevonden tussen discretionary accruals en leverage ratio. Concluderend kan er gesteld worden dat er geen direct verband bestaat tussen leverage ratio en discretionary accruals en dat derhalve H1 verworpen dient te worden (voor

een significantie van 90%) voor de separate sets van beursgenoteerde bedrijven en niet-beursgenoteerde bedrijven en voor de totale set van bedrijven met een leverage ratio van kleiner dan 2,5. Echter voor de totale set is er wel een significante positieve correlatie (met een significantie van 95%) aangetoond voor de bedrijven met een leverage ratio groter dan 2,5, die in relatief moeilijker weer verkeren. Voorts wordt H1a aangenomen met een

significantie van 90%, omdat H1 met deze significantie verworpen wordt.

Interest Coverage Ratio

De tweede nulhypothese (H2) stelt dat bedrijven met een lagere interest coverage ratio meer

gebruik zullen maken van earnings management (gemeten in discretionary accruals) dan bedrijven met een hogere interest coverage ratio. De bevindingen van het onderzoek zijn af te lezen in tabel 17 en zullen hieronder besproken worden.

Tabel 17. Correlatietabel interest coverage ratio Correlatie DA en

ICR

ICR <3 0,300 0,855 40 -0,143 0,386 39 0,005 0,967 79 3-5 -0,004 0,975 50 -0,289 0,338 13 -0,055 0,671 63 >5 -0,017 0,893 63 -0,182 0,192 53 -0,096 0,307 116 Populatie 0,072 0,373 154 -0,136 0,167 105 -0,011 0,859 259 Voor geen van de geschetste situaties zijn de waarden significant. Wel is duidelijk dat de

significantie van de niet-beursgenoteerde bedrijven beter is dan die van de beursgenoteerde bedrijven. Echter hier dient bij te worden opgemerkt dat er voor de jaren 2008 tot en met 2010 nauwelijks waarnemingen beschikbaar waren. Derhalve zijn er geen uitspraken te doen over de correlatie waarden van niet-beursgenoteerde bedrijven die hier gegeven zijn. In

tegenstelling tot wat Stanely en Sharma (Stanley en Sharma, 2011) gevonden hebben, is er hier geen verband tussen discretionary accruals en de interest coverage ratio. Stanley en Sharma vonden alleen een relatie tussen het gebruik van onjuiste rapportage en bankleningen in het geval dat er gebruik gemaakt werd van earnings management, mits deze onjuiste rapportage niet materieel was.

Concluderend kan worden gesteld dat de tweede nulhypothese (H2) verworpen dient te

worden (met een significantie van 95%), aangezien er geen significante verbanden zijn gevonden tussen discretionary accruals en de interest coverage ratio. Voorts wordt H2a

aangenomen met een significantie van 95%, aangezien H2 met een zelfde significantie

(28)

Quick Ratio

De derde nulhypothese (H3) stelt dat bedrijven met een lagere quick ratio meer gebruik zullen

maken van earnings management (gemeten in discretionary accruals) dan bedrijven met een hogere quick ratio. De bevindingen van het onderzoek zijn af te lezen in tabel 18 en zullen per categorie besproken worden.

Tabel 18. Correlatietabel quick ratio Correlatie DA

en QR

QR <1 -0,021 0,890 45 0,188 0,053 106 0,670 0,416 151

1-1,5 -0,128 0,281 73 -0,030 0,799 75 -0,041 0,622 148 >1,5 0,123 0,426 44 -0,038 0,788 53 0,034 0,743 97 Populatie 0,136 0,086 168 -0,005 0,940 234 0,038 0,456 395 In twee situaties zijn significante positieve correlaties gevonden bij deze test. Ten eerste is er

een significante (90%) positieve correlatie voor de totale populatie van de beursgenoteerde bedrijven (niet gespecificeerd naar groepen). Ten tweede is er een significante (90%) positieve correlatie voor de niet-beursgenoteerde bedrijven met een quick ratio van minder dan 1.

De eerste situatie ligt in lijn met de bevindingen van Rozendahl (2010) die over de periode van 2002 tot en met 2007 vond dat beursgenoteerde bedrijven meer earnings management gebruikten dan de niet-beursgenoteerde bedrijven. Hier geldt namelijk dat er geen verband is voor de niet-beursgenoteerde bedrijven ten opzichte van de discretionary accruals en de quick ratio. Tevens ligt de uitkomst in lijn met de bevindingen van Jaggi en Lee (2002) aangezien de economie in zijn geheel relatief slecht draait, en Jaggi en Lee stellen dat managers inkomensverhogende accruals gebruiken in het geval van (tijdelijke) financiële nood.

De tweede situatie ligt in lijn met de hierboven beschreven theorie van Jaggi en Lee en met de debt covenant hypothese. Bedrijven die in zwaarder weer verkeren (dus lagere quick ratio hebben) zullen eerder geneigd zijn earnings management toe te passen dan bedrijven die in minder zwaar weer zitten. De significante positieve correlatie bevestigt dit voor niet-beursgenoteerde bedrijven.

Voor de overige situaties zijn er geen significante correlaties gevonden. Derhalve kan

geconcludeerd worden dat voor niet-beursgenoteerde bedrijven met een lage quick ratio (<1) er een positief verband is tussen de gebruikte discretionary accruals en de quick ratio. Voor de totale populatie van beursgenoteerde bedrijven kan geconcludeerd worden dat er een positieve correlatie bestaat tussen discretionary accruals en de quick ratio over de periode van 2006 tot en met 2010. Derhalve is met 90 % significantie nulhypothese 3 (H3) aangenomen, aldus

(29)

6. Conclusie Onderzoek

In dit afsluitende hoofdstuk zullen eerst de hoofd en deelvragen langsgegaan worden om de resultaten te bespreken, alvorens ik de beperkingen en suggesties voor vervolgonderzoeken zal weergeven.

Resultaten

In deze paragraaf zullen de resultaten en de bevindingen op basis van de hoofd en deelvragen worden besproken.

De centrale vraagstelling van dit onderzoek is als volgt geformuleerd:

In hoeverre is er een verschil in het gebruik van earnings management tussen Nederlandse beursfondsen en niet-beursfondsen en in hoeverre is er een verband tussen ratio’s vanuit leningsconvenanten en earnings management?

De deelvragen die in het onderzoek naar voren komen zijn:

- Welke soorten earnings management zijn er te onderscheiden?

- Hoe kunnen organisaties invloed uitoefenen op hun ratio’s d.m.v. earnings management?

- Wat is vanuit de theorie de invloed van verwachte schending van leningsconvenanten op het financiële gedrag van bedrijven?

- Hoe ontwikkelt earnings management zich bij Nederlandse beursfondsen versus niet-beursgenoteerde ondernemingen gedurende 2006-2010?

- In welke mate is er een verschil in het gebruik van earnings management bij bepaalde leverage ratio’s?

- In welke mate is er een verschil in het gebruik van earnings management bij bepaalde quick ratio’s?

- In welke mate is er een verschil in het gebruik van earnings management bij bepaalde interest coverage ratio’s?

Om antwoord te kunnen geven op de centrale vraagstelling van dit onderzoek, zullen eerst de deelvragen worden besproken.

De soorten earnings management of resultaat sturing zijn diffuus. Ten eerste zijn er twee hoofdsoorten te onderscheiden, namelijk de resultaatsturing om meer winst te presenteren en de resultaatsturing om minder winst te presenteren. Om meer winst (een beter resultaat) te presenteren wordt over het algemeen winstmaximalisatie gebruikt, of om de winst over een langere periode te verbeteren winstegalisatie. Om minder winst te presenteren wordt

winstminimalisatie en ‘taking a bath’ toegepast (Scott, 2012).

Bedrijven kunnen invloed uitoefenen op hun ratio’s door de bovenstaande methodes te gebruiken, om bijvoorbeeld de interest coverage ratio te verbeteren door R&D-kosten te kapitaliseren. Bedrijven kunnen invloed uitoefenen op het ontlopen een verwachte schending van het leningsconvenant door inkomensverhogende accruals te gebruiken. Dit wordt vooral gedaan in tijden van (tijdelijke) financiële nood (Jaggi en Lee, 2002). Bankleningen zijn voor managers een incentive om in kleine mate de presentatie van de cijfers onjuist weer te geven (Stanley en Sharma, 2011), en daarnaast zijn in leningsconvenanten vaak zeer strikte ratio’s opgenomen, met een signaalfunctie voor de bank (Dichev en Skinner, 2002). Derhalve is het verwachte gedrag van bedrijven bij een (verwachte) schending van een leningsconvenant om de resultaten te verbeteren, door middel van earnings management.

Beursgenoteerde bedrijven maken minder gebruik van discretionary accruals over de periode 2006 tot en met 2010, dan de sample van niet-beursgenoteerde bedrijven. In de beschreven periode blijft de gemiddelde waarde voor de discretionary accruals in de jaren 2006, 2007 en

(30)

Pagina 30 van 36 2008 redelijk gelijk, zakt de gemiddelde waarde stevig voor 2009 en komt de gemiddelde waarde voor de discretionary accruals in 2010 hoger uit dan voor de eerdere jaren.

In dit onderzoek zijn alleen significante verbanden gevonden tussen discretionary accruals en leverage ratio voor niet-beursgenoteerde bedrijven met een relatief goede leverage ratio (<1,5) en voor de totale populatie met een hoge leverage ratio (>2,5). Voor de andere situaties zijn geen significante resultaten gevonden.

In dit onderzoek zijn significante positieve verbanden gevonden tussen de totale populatie van beursgenoteerde bedrijven en voor de populatie van niet-beursgenoteerde bedrijven met een quick ratio van minder dan 1. Voor de andere situaties zijn geen significante resultaten gevonden.

Voor de interest coverage ratio in verband met de discretionary accruals zijn geen significante resultaten gevonden, mede door de ontbrekende waarden van de niet-beursgenoteerde

bedrijven over de interestkosten.

Om de hoofdvraag in zijn geheel te kunnen beantwoorden volgen hier eerst de drie nulhypotheses van dit onderzoek:

H1 = Bedrijven met een hogere leverage ratio zullen meer earnings management toepassen

om aan de debt covenant te blijven voldoen dan bedrijven met een lagere leverage ratio. H2 = Bedrijven met hogere rentekosten t.o.v. opbrengsten zullen meer earnings management

toepassen om aan de debt covenant te blijven voldoen dan bedrijven met lagere rentekosten. H3 = Bedrijven met een lagere quick ratio zullen meer earnings management toepassen om

aan de debt covenant te blijven voldoen dan bedrijven met een hogere quick ratio.

Op basis van de gevonden waarden en significatie daarvan zijn de eerste nulhypothese (H1) en

de tweede nulhypothese (H2) verworpen, en worden de alternatieve hypotheses H1a en H2a

aangenomen met respectievelijk een significantie van 90% en 95%. Echter op basis van de gevonden significante resultaten is de derde nulhypothese (H3) aangenomen met een

significantie van 90%.

Alles in ogenschouw nemend kan na het hierboven genoemde resultaat antwoord gegeven worden gegeven op de hoofdvraag. Het verschil in earnings management tussen

beursgenoteerde bedrijven en beursgenoteerde bedrijven in Nederland is dat niet-beursgenoteerde bedrijven hogere discretionary accruals hebben. Het verband tussen de ratio’s uit leningsconvenanten en earnings management bij Nederlandse bedrijven is alleen aangenomen voor een relatie met de quick ratio, waarvan de totale populatie van

beursgenoteerde bedrijven een positief verband vertoont met de discretionary accruals. En waarvan de populatie met de slechtste quick ratio van niet-beursgenoteerde bedrijven een positief verband vertoont met de discretionary accruals.

Beperkingen

Voor elk onderzoek geldt dat er enkele beperkingen in de gevonden resultaten te noemen zijn. Ten eerste is er gebruik gemaakt van een zeer smalle populatie aan beursgenoteerde (35) en niet-beursgenoteerde (49) bedrijven. Voor deze laatste geldt tevens dat niet alle gegevens omtrent de rentekosten beschikbaar waren. Dit heeft als nadeel dat het de oorzaak kan zijn voor de niet-significante resultaten. Daarnaast is een beperking in dit onderzoek dat er verschillen bestaan tussen de rapportagevereisten voor beursgenoteerde bedrijven (IFRS) en niet-beursgenoteerde bedrijven (BW 2: Titel 9 of vrijwillig IFRS). Doordat er verschillen bestaan omtrent bepaalde manieren van verwerken van transacties, kunnen hierdoor verschillen ontstaan in de metingen van earnings management.

(31)

Pagina 31 van 36 Voorts zijn er verschillende methoden om earnings management te meten. In dit onderzoek is gekozen voor het modified Jones model van Dechow. Door de keuze van een model dient er rekening gehouden te worden met de schattingen die ermee gepaard gaan. Dit zou echter door de keuze voor een ander model niet verholpen worden, aangezien in de meeste modellen een schattingsfactor zit. Wel zou er gekeken kunnen worden of de resultaten met het nieuwste model van Dechow, uit 2012, verbeterd kunnen worden, aangezien de kracht van de meting daarmee wordt verbeterd. Echter, er zal dan voor de niet-beursgenoteerde bedrijven meer informatie voorhanden moeten zijn.

Dit onderzoek is uitgevoerd over ‘slechts’ 5 jaren. Dit is voor deze manier van onderzoek voldoende om significante resultaten te verzamelen, echter door de periode waarover de meting wordt gedaan te vergroten, zou een nog duidelijker beeld kunnen ontstaan over earnings management in Nederland en de invloeden daarop.

Als laatste zijn er veel verschillende invloeden die earnings management interessant maken. In dit onderzoek is ervoor gekozen om de verbanden te onderzoeken met de debt covenant hypothese, echter, dit is bij lange na niet de enige hypothese en/of invloed die onderzocht kan worden met betrekking tot earnings management. Derhalve dienen de resultaten met enige terughoudendheid benaderd te worden.

Vervolgonderzoek

Een vervolgonderzoek zou zich kunnen richten op het onderzoeken van een langere periode dan de 5 jaren die onderzocht zijn in dit onderzoek. Dit zou door een vergrote populatie mogelijk nieuwe inzichten opleveren.

Alsmede zouden ook de andere hypotheses van Watts en Zimmerman onderzocht kunnen worden in Nederland. Gezien de geringe beschikbaarheid van onderzoek naar earnings management in ons land, zou dit zeer interessante resultaten kunnen opleveren.

Als laatste zou er gekozen kunnen worden om deze resultaten te verifiëren middels een ander meetmodel, bijvoorbeeld dat van Dechow (2012). Dat zou nieuwe inzichten kunnen opleveren over de bruikbaarheid van de modellen in Nederland, alsmede de verschillen ten opzichte van andere landen.