De indirecte kosten van een milieuramp, een kwantitatief onderzoek naar de impact van de ramp in de Golf van Mexico op de aandelenkoersen in de petrochemische

Master Thesis

2012

De indirecte kosten van een milieuramp,

een kwantitatief onderzoek naar de impact van de

ramp in de Golf van Mexico op de aandelenkoersen in

de petrochemische

industrie.

Maart 2012

Jurre Leeuwendal

Naam: Jurre Leeuwendal Begeleider: Dr. R. B. H. Hooghiemstra Student nr: S1945092 Co-Lector: Dr. T. A. Marra

Studie: Master Accountancy & Controlling Datum: Maart 2012 Email adres: Jurreleeuwendal@hotmail.com

1

Voorwoord

17 februari 2012,

Voor u ligt mijn afstudeerscriptie voor de master Accountancy en Controlling aan de Rijksuniversiteit Groningen.

Met dit werk wordt het einde van mijn studeren aan de Faculteit Economie en Bedrijfskunde ingeluid. Ik heb altijd veel plezier in de studie Accountancy en Controlling gehad. Bijna alle vakken die ik in mijn master heb gevolgd, hadden mijn interesse. Tijdens het eerste semester van de master ben ik in aanraking gekomen met het vak Financial Accounting Theory. Dit is het enige vak dat ik niet in één poging positief wist af te ronden. Dit vak met haar inhoud heeft als inspiratiebron gediend voor het werk dat nu voor u ligt. Voordat ik u veel plezier met lezen wens, wil ik graag nog enkele personen in het bijzonder bedanken. Ten eerste gaat mijn dank uit naar Reggy Hooghiemstra zonder wiens heldere input en commentaar ik niet ver zou zijn gekomen. Daarnaast wil ik degenen in mijn naaste omgeving bedanken voor de steun, hulp en geduld tijdens het schrijven van deze masterscriptie.

Nu rest mij alleen nog maar me tot de lezer te richten: Ik wens u veel plezier bij het lezen van deze scriptie.

Jurre Leeuwendal

2

Samenvatting

Dit onderzoek zal zich richten op de olieramp bij de golf van Mexico (Macondo veld) op 20 april 2010. Deze ramp werd veroorzaakt door een platform van BP en leidde tot de grootste milieuramp in de Amerikaanse geschiedenis. In dit onderzoek wordt gekeken wat de reactie van de aandelenkoersen van alle in de Fortune 500 genoteerde oliebedrijven -anders dan BP- en alle in de Global 500 opgenomen niet uit Amerika komende oliebedrijven naar aanleiding van de ramp bij de golf van Mexico is. Waar komt dat door en welke factoren verklaren de onderlinge verschillen?

Op een window van 3 dagen ná de ramp is onderzocht wat de marktreactie is op de

aandelenkoers van de 47 opgenomen olieondernemingen. In tegenstelling tot vorige studies kijkend naar de impact van rampen (Dowdell., 1992; Bowen et al., 1983; Hill and

Schneeweis, 1983; Blacconiere and patten, 1994), bleek in mijn onderzoek dat de cumulatieve abnormale rendementen na het plaatsvinden van de olieramp positief waren. Deze uitkomsten stemmen overeen met de uitkomsten in het onderzoek van Patten en Nance (1998).

Drie van de vier gestelde hypotheses moesten verworpen worden. De conclusie kan getrokken worden dat ondernemingen opgenomen in de ‘most sustainable companies’ lijst een positiever abnormaal rendement vertonen naar aanleiding van de ramp dan ondernemingen die niet zijn opgenomen in deze lijst. Dit stemt overeen met de onderzoeken die verklaren dat

ondernemingen die veel aandacht schenken aan het milieu een positiever abnormaal rendement behalen dan ondernemingen die minder aandacht schenken aan het milieu (Blacconiere en Patten, 1994; Karpoff e.a., 2005; Lo en Sheu, 2007; Schnietz en Epstein, 2005; Klassen en McLaughlin, 1996; Lo, 2009). Tevens kan gesteld worden dat

ondernemingen gevestigd in een land dat het Kyoto verdrag heeft ondertekend negatievere abnormale rendementen vertonen dan ondernemingen die gevestigd zijn in een land dat het Kyoto verdrag niet heeft ondertekend. Onderzoek van Freedman en Jaggi (2011) stelt dat ondernemingen gevestigd in een land dat aangesloten zit bij het Kyoto protocol, meer verslaggeving verrichten op het gebied van milieu. Vele onderzoeken (Dowdell e.a., 1992, Bowen e.a., 1983, Hill and Schneeweis, 1983, Blacconiere and Patten, 1994) beweren tevens dat eventuele aangescherpte wet- en/of regelgeving in alle gevallen leidt tot een negatieve aandeelprijsreactie. Dit resultaat betreffende ‘Kyoto’, komt dus overeen met de

voorgenoemde onderzoeken. In het onderzoek van Blacconiere en Patten (1994) werd echter gesteld dat ondernemingen die meer informatie verschaften over het milieu, te maken kregen met een minder negatief reagerend abnormaal rendement. Dit is in tegenstelling met de uitkomsten in dit onderzoek.

Tevens denk ik dat de factor ‘olieprijs’ in dit onderzoek een grote invloed heeft gehad op het positieve rendement. Deze factor bleek in het onderzoek van Patten en Nance (1998) invloed te hebben op het abnormale rendement. Aan deze factor is echter niet of nauwelijks aandacht geschonken tijdens het onderzoek. Naast het onderzoek van Patten en Nance (1998) zou nieuw additioneel onderzoek aan kunnen tonen dat de factor ‘olieprijs’ invloed heeft op het rendement van een onderneming.

3

Inhoudsopgave

1.3 Wetenschappelijke bijdrage en Structuur van de scriptie 4 1.4 Structuur van de scriptie 7

Hoofdstuk 2. Theorie en formulering hypotheses

2.1 Diepzeeboringen 8

2.2 Most Admired Companies 9

2.3 Kyoto 10

2.4 Most Sustainable Companies 11

Hoofdstuk 3. Onderzoeksopzet 3.1 Steekproefselectie 12 3.2 Databronnen 14 3.3 Markt model 15 3.4 Test Periode 16

3.5 Cumulatieve Abnormale Rendementen (CAR) 17

Hoofdstuk 4. Resultaten

4.1 Resultaten 19

4.2 Toetsing hypotheses 20

Hoofdstuk 5. Conclusies, beperkingen en aanbevelingen

5.1 Samenvatting 23

5.2 Conclusies 23

5.3 Beperkingen en aanbevelingen 25

Bijlage 1: Ondernemingen met variabelen

4

1. Inleiding

1.1. Aanleiding

20 April 2010 heeft zich bij de golf van Mexico (Macondo veld) door problemen op een platform van BP de grootste milieuramp afgespeeld in de Amerikaanse geschiedenis. Er zou meer olie zijn weggevloeid dan bij het ongeval met de Exxon Valdez in 1989 (er stroomde toen rond de 262 duizend vaten ruwe olie de zee in)(Goldberg, 1994, blz. 1).

Op 20 april 2010 vond op het platform van BP een grote explosie plaats die leidde tot een blow-out (olie ontsnapte naar de oppervlakte). Hierbij kwamen elf mensen om het leven en waren er tientallen gewonden. Men heeft geprobeerd de brand met man en macht te blussen, maar helaas kon men niet voorkomen dat het platform begon te zinken. Vervolgens brak de boorstang van het platform, hierdoor stroomde bijna drie maanden lang tot 15 juli 2010 ruwe olie de zee in.

Kort na het ongeluk riep president Obama de olievervuiling uit tot nationale ramp. Na het dichten van het lek bleek dat er in totaal rond de 4 miljoen barrels olie (+- 638 miljoen liter) de zee in was gestroomd (Anderson e.a., 2011). Van deze weggelekte olie is 17%

opgevangen, 8% verbrand, 25% verdampt of opgelost, 16% natuurlijke afgebroken, 8% chemisch afgebroken en 27% was op 4 augustus nog steeds op zee of aan de kust (Tracking the Oil Spill in the Gulf, 2010). De schade die BP heeft geleden door de ramp wordt geschat op 40 miljard dollar (Wardell, J., 2010). Tot op de dag van vandaag heeft BP nog steeds te maken met juridische processen.

De interesse voor dit onderwerp komt voort uit een onderzoek dat verricht is door Patten (1998). In dit onderzoek werd onderzocht wat de reactie van de aandelenkoersen was van Amerikaanse olie ondernemingen naar aanleiding van de Exxon Valdez olieramp in 1989. Uit dit onderzoek kwamen enkele interessante conclusies en bevindingen, wellicht dat onderzoek naar de marktreactie naar aanleiding van de gebeurtenis bij de golf van Mexico ook tot dergelijke interessante conclusies kan leiden.

1.2. Hoofdvraag

Naar aanleiding van het voorafgaande, leidt dit tot de volgende hoofdvraag:

“Wat is de marktreactie op de aandelenkoers van alle grote oliemaatschappijen naar aanleiding van de ramp bij de golf van Mexico, waar komt dat door en wat verklaart de onderlinge verschillen?’’

1.3. Wetenschappelijke bijdrage

In de afgelopen jaren is een groot aantal ondernemingen in het nieuws geweest vanwege problemen die tot milieurampen hebben geleid. De rampen hebben er voor gezorgd dat ondernemingen zeer hoge kosten hebben gemaakt.

Er zijn verschillende onderzoeken verricht waarin gekeken werd naar wat de effecten zijn van een milieuramp op andere bedrijven in dezelfde branche (General Public Utilities’ core meltdown at Three Mile Island, Union Carbide’s chemical leak at Bhopal, India, and Exxon’s oil spill in Prince William Sound, Alaska (Patten & Nance, 1998)). In het algemeen werden er na de ramp negatieve abnormale rendementen op de aandeelprijs gerapporteerd.

5

voor de negatieve abnormale rendementen, maar dat andere factoren hierin een belangrijkere rol spelen. Zo blijkt bijvoorbeeld uit eerdere onderzoeken kijkend naar de koersreactie ten gevolge van een ramp dat er vaak gekeken wordt naar het effect van eventuele aangescherpte wet- en regelgeving op de aandeelprijs van ondernemingen (Dowdell e.a., 1992, Bowen e.a., 1983, Hill and Schneeweis, 1983, Blacconiere and Patten, 1994). Uit deze onderzoeken kwam naar voren dat eventuele aangescherpte wet- en/of regelgeving in alle gevallen leidt tot een negatieve aandeelprijsreactie. Diverse onderzoeken kijken naar verschillende factoren. Zo kwam men er tijdens het onderzoek van Blacconiere en Patten (1994) achter dat

ondernemingen die meer informatie over het milieu in het jaarverslag opnamen minder last hadden van negatieve abnormale rendementen. Karpoff e.a. (2005) kwam er tijdens het onderzoek achter dat ondernemingen die minder strikt met wet- en regelgeving betreffende het milieu omgingen, te maken kregen met hogere negatieve abnormale rendementen. Tevens bleek dat de grootte van een onderneming ook van belang is op de hoogte van het negatieve/positieve abnormale rendement (Blacconiere and Patten, 1994) en is vastgesteld dat grote ondernemingen in het algemeen te maken krijgen met hogere politieke kosten dan kleinere ondernemingen ten gevolge van een ramp (Watts and Zimmerman 1978). Ondernemingen die naast milieu ook veel aandacht schonken aan veiligheid hadden veel minder last van negatieve abnormale rendementen (Capelle-Blancard e.a., 2010).

Uit onderzoek van Bowen en anderen (1983) weten we dat bedrijven die zich meer inlieten met nucleaire energie, te maken kregen met een groter negatief abnormaal rendement. Tevens zijn er ook vele onderzoeken verricht die keken naar de reputatiewaarde van ondernemingen. Uit deze onderzoeken kwam naar voren dat reputatiewaarde zeer belangrijk is voor

ondernemingen (Pfaffer e.a., 2010; Hall, 1992; Barney, 1991;Fombrun en Shanley, 1990; Deephouse, 2000; Roberts en Dowling, 2002).

Onderzoek verricht door Patten en Nance (1998) naar aanleiding van de Exxon Valdez ramp (1989) wees uit dat er niet altijd sprake hoeft te zijn van een abnormaal negatief rendement ten gevolge van een ramp. In dit onderzoek was namelijk sprake van een positief abnormaal rendement bij ondernemingen in dezelfde branche. Er zijn natuurlijk vele factoren verbonden aan het feit waarom er positieve/negatieve resultaten zijn. In het onderzoek van Patten en Nance (1998) naar de Exxon Valdez ramp was vlak na het ongeluk sprake van een positief abnormaal rendement bij 25 olieondernemingen anders dan Exxon. Men zou verwachten dat er door het ongeluk sprake zou zijn van negatieve abnormale rendementen. Eén van de hoofdredenen dat dit niet het geval is, lag in het feit dat de brandstofprijzen in de V.S. flink waren gestegen. Dit had een positieve invloed op het rendement, door hogere brandstofprijzen maakten de ondernemingen meer winst. Ondanks de mogelijkheid op aangescherpte wet- en regelgeving in de toekomst wat tot een negatieve invloed op het abnormale rendement zou leiden, was de positieve invloed van de aanhoudende hoge brandstofprijzen veel sterker, wat tot gevolg had dat er sprake was van een positief abnormaal rendement bij ondernemingen anders dan Exxon.

Er zijn ook onderzoeken verricht naar rampen met vliegtuigen. In het onderzoek van Chance en Ferris (1987) naar vliegtuigongelukken werd onder andere gekeken of een vliegtuigramp invloed zou hebben op de aandeelprijs van andere luchtvaartondernemingen. Er bleek geen sprake te zijn van een negatieve reactie op de aandeelprijs voor deze ondernemingen. Dit geeft aan dat ongelukken met vliegtuigen door beleggers niet worden gezien als een algemeen verschijnsel binnen de gehele sector. Zo heeft elke gebeurtenis zijn bepalende factoren.

Zoals reeds boven aangegeven, zijn er al vele aspecten onderzocht. Wat weten we nu nog niet? Naar mijn weten zijn er nog maar weinig onderzoeken verricht die specifiek keken naar de koersreactie ten gevolge van een olieramp zoals bij de Golf van Mexico. De onderzoeken

6

die te maken hadden met olierampen waren in mijn ogen redelijk gedateerd (Goldberg 1994, Blacconiere en Patten 1993, Patten 1998, Nance en Patten 1998).

Tevens viel mij op dat er geen enkel onderzoek was dat keek naar het verschil tussen ondernemingen die aan diepzeeboringen deden en ondernemingen die dit niet deden. Verwacht kan worden dat de wet- en/of regelgeving betreffende diepzeeboringen naar aanleiding van de ramp in de golf van Mexico stringenter worden. Het wel of niet

ondernemen van diepzeeboringen zou wellicht van belang kunnen zijn in de hoogte van het negatieve abnormale rendementen ten gevolge van een olieramp. Het kan dus zinvol zijn om dit aspect te onderzoeken. Door de uiteindelijke conclusies kunnen beleggers wellicht in de toekomst geholpen worden met het maken van beleggingsbeslissingen.

Als we kijken naar de reputatiewaarde van ondernemingen dan weten we al het één en ander (Pfaffer e.a., 2010; Hall, 1992; Barney, 1991;Fombrun en Shanley, 1990; Deephouse, 2000; Roberts en Dowling, 2002). Wat we nog niet weten is in welke mate reputatiewaarde invloed uitoefent op het behaalde rendement van olieondernemingen na het doen plaatsvinden van een dergelijke olieramp. Dit onderzoek wil er graag achter komen hoeveel invloed een hoge reputatiewaarde heeft op de abnormale rendementen van olieondernemingen na het zich doen afspelen van een dergelijke ramp. In dit onderzoek zullen bedrijven verspreid over de hele wereld mee worden genomen. Jaarlijks wordt er een ‘most admired companies’ lijst opgesteld door Fortune. Hierin wordt bepaald welke ondernemingen de hoogste reputatiewaarde

hebben. Stel er komt uit onderzoek naar voren dat ondernemingen genoteerd in de ´most admired´ lijst gemiddeld veel minder negatief reageren op de ramp, dan kunnen beleggers enigszins tot de conclusie komen dat toekomstige olie ondernemingen genoteerd in de ´most admired´ lijst een minder negatief abnormaal rendement tonen n.a.v. een ramp dan

ondernemingen die niet in de lijst zijn opgenomen.

Ook kan gesteld worden dat de mate waarin een onderneming aandacht schenkt aan het milieu invloed heeft op het rendement. Wereldwijd zijn er vele olieondernemingen in verschillende landen. Elk land heeft zijn eigen wet- en regelgeving. We weten nog niet wat de verschillen zijn in abnormaal rendement tussen landen met verschillende wet- en regelgeving. Zullen er verschillen in rendementen ontstaan tussen olieondernemingen gevestigd in landen die het Kyoto protocol (heeft betrekking op wet- en regelgeving GHG) hebben ondertekend en olieondernemingen gevestigd in landen die het Kyoto protocol niet hebben ondertekend. Landen die het Kyoto protocol hebben ondertekend zullen naar alle waarschijnlijkheid meer wet- en regelgeving met betrekking tot de uitstoot van broeikasgassen hanteren. In deze landen zullen meer kosten worden gemaakt door ondernemingen, dit omdat men zich aan de desbetreffende wet- en regelgeving moet houden. Dit kan voor ondernemingen gevestigd in een land die het Kyoto protocol hebben ondertekend tot negatievere abnormale rendementen leiden dan voor olieondernemingen die gevestigd zijn in een landen die het Kyoto protocol niet hebben ondertekend. Ook deze informatie kan beleggers helpen met het maken van beleggingsbeslissingen.

Verder weten we dat ondernemingen die meer informatie in hun verslaggeving opnemen met betrekking tot het milieu en zich strikt aan de wet- en regelgeving houden, in de regel een minder negatief abnormaal rendement zullen laten zien na het plaatsvinden van een ramp (Blacconiere en Patten 1994, Karpoff e.a. 2005). Elk jaar wordt er door het tijdschrift

Corporate Knights een lijst opgesteld met de ‘100 most sustainable companies’ ter wereld. In de onderzoeken heb ik nog niet gezien dat er wordt gekeken naar de notering in de ‘100 most sustainable companies’ lijst. De vraag is of ondernemingen opgenomen in de ‘most

sustainable companies’ lijst negatievere of positievere abnormale rendementen laten zien. Wellicht komt naar voren dat ondernemingen opgenomen in de lijst, gemiddeld een positiever resultaat laten zien dan ondernemingen niet opgenomen in de lijst. Hier kunnen beleggers vervolgens in de toekomst geholpen worden bij het maken van beleggingsbeslissingen.

7

Wat tevens opviel aan de vele onderzoeken was dat men de geografische omvang van het onderzoek meestal beperkt hield. Zo keken Patten en Nance (1998) alleen naar Amerikaanse olieondernemingen (Fortune 500) en werden in het onderzoek van Hill en Schneeweis (1983) ondernemingen genomen waarvan de aandelen werden verhandeld op de beurs in New York. Het vernieuwende aan dit onderzoek is dat er in vergelijking met andere soortgelijke

onderzoeken naar olierampen veel breder gekeken wordt dan aandeelmarkt of landelijk niveau wat betreft de scope van de ondernemingen. Verwacht kan worden dat naarmate er meer ondernemingen in het onderzoek worden meegenomen dit leidt tot meer resultaten en conclusies.

Dit onderzoek zal uiteindelijk een bijdrage leveren voor het maken van

beleggingsbeslissingen. Naarmate de invloed van specifieke factoren is onderzocht, kan bepaald worden welke factoren een belangrijke invloed uitoefenen op het abnormale rendement en welke niet. Beleggers kunnen vervolgens deze resultaten meenemen in toekomstige beleggingsbeslissingen.

Zoals hierboven vermeld zijn tijdens de gevoerde onderzoeken enkele specifieke factoren zoals de invloed van diepzeeboringen, reputatiewaarde, aandacht voor milieu en

duurzaamheid niet meegenomen. Kort samengevat willen we met dit onderzoek het volgende komen te weten:

- Zijn er verschillen tussen abnormale rendementen tussen olieondernemingen die aan diepzeeboringen doen en olieondernemingen die dit niet doen ? - In hoeverre heeft reputatiewaarde invloed op het abnormale rendement naar aanleiding van een olieramp (most admired)?

Wat zijn de verschillen tussen olieondernemingen die meer/minder bewust met het milieu omgaan (most sustainable), zich meer/minder houden aan de wet- en regelgeving en gevestigd zijn in een land die het Kyoto protocol heeft/niet heeft ondertekend?

1.4. Structuur van de scriptie

Het onderzoek zal als volgt opgebouwd zijn: In hoofdstuk 1 komt de wetenschappelijke bijdrage met bijbehorende beschrijving over de ramp in de Golf van Mexico aan bod. In hoofdstuk 2 worden de verschillende hypotheses geformuleerd ondersteund door theorieën. Hoofdstuk 3 zal ingaan op de onderzoeksopzet waarbij steekproefselectie, databronnen, afhankelijke en onafhankelijke variabelen zullen worden behandeld. Hoofdstuk 4 zal vervolgens in gaan op de resultaten. Hierin zullen de hypotheses getoetst worden en zal er discussie over de resultaten worden gevoerd. Ten slotte zullen in hoofdstuk 5 de conclusies, beperkingen en mogelijkheden voor een vervolgonderzoek worden behandeld.

8

2. Theorie en formulering hypothesen

Er zal in dit onderzoek gebruik worden gemaakt van een event study. Aan de hand van een event-study is het mogelijk te bepalen wat de impact is van een gebeurtenis op de waarde van een onderneming. De onderliggende theorie bij een event-study is de ‘efficiënte markt

hypothese’(Fama et al. 1969). De efficiënte markt hypothese van Fama (1969) kan worden onderscheiden in drie varianten. Er kan gesproken worden van een zwakke, semi-sterke en een sterke vorm. In de zwakke vorm van marktefficiëntie is alle historische koersinformatie perfect in de koersen verwerkt. De grafieken bevatten dus geen enkele voorspellende waarde een technische analyse is dus niet mogelijk. In de semi-sterke vorm van marktefficiëntie is alle fundamentele informatie perfect (meer informatie dan bij de zwakke vorm) en direct in de koersen verwerkt. Een fundamentele analyse zou dan geen voorspellende waarde hebben. In de sterke vorm zou ook alle niet publiekelijk bekende informatie (inside information) perfect in de koersen verwerkt zitten. In dit onderzoek kan niet uitgegaan worden van een volledig efficiënte markt. Dit omdat niet alle beschikbare informatie op tijdstip van de ramp in de aandeelprijs zat verwerkt en omdat naar mijn mening markten niet helemaal efficiënt zijn. In een efficiënte markt beschikken alle beleggers gelijktijdig over de informatie (Fama, 1969). Naar mijn mening is het onmogelijk om alle beleggers gelijktijdig over de juiste informatie te laten beschikken. Ook wordt informatie door beleggers niet altijd op de zelfde manier

geïnterpreteerd. Hierdoor worden inschattingsfouten gemaakt waardoor tegelijkertijd de waarde van een aandeel verkeerd wordt geschat (Scott, 2009). Tevens is uit vele onderzoeken (Carter, Manzi en Reeb, 2003; Seyhun and Bradley, 1997; Rozeff en Zaman, 1998) gebleken dat ‘inside information’ bestaat. Dit geeft alweer aan dat er geen sprake kan zijn van een volledig efficiënte markt. Sommige personen weten gewoon meer dan anderen Volgens Scott (2009) zal het ‘inside information’ probleem altijd blijven bestaan omdat rapporteren erg kostbaar is. Er zal in dit onderzoek dus sprake zijn van een zwakke of semi-sterke vorm van marktefficiëntie.

Op het moment dat nieuwe informatie beschikbaar is zal dit invloed hebben op de waarde van het aandeel. Natuurlijk zal een sterke markt hier scherper op reageren dan een zwakke markt. De waarde van een aandeel zal snel veranderen wanneer beleggers veronderstellen dat nieuwe informatie, voortvloeiende uit een onverwachte gebeurtenis, de huidige en toekomstige winstgevendheid van een onderneming kan aantasten. Hierdoor is de aandeelprijs een

betrouwbare indicator voor de waarde van een onderneming. De hoogte van de verandering in de prijs van een aandeel na het plaatsvinden van een gebeurtenis weerspiegelt volgens Brown en Warner (1985) de onbevooroordeelde schatting van de economische waarde van die gebeurtenis door de markt. In de volgende 4 paragrafen zullen 4 variabelen worden toegelicht die waarschijnlijk invloed kunnen hebben op het abnormale rendement. Er zal gekeken worden of de opgenomen olieondernemingen diepzee boringen verrichten, deze zijn opgenomen in de ‘Most Admirred’ lijst, in een land zijn gevestigd dat het Kyoto protocol heeft ondertekend en of de olieondernemingen zijn opgenomen in de ‘Most Sustainable Companies’ lijst. Per variabele zal een hypothese worden gesteld, deze zullen vervolgens in de analyse getoetst worden. Aan de hand van de resultaten kan gezien worden hoe beleggers omgaan met de informatie die beschikbaar is en kan de invloed van elke variabele op het abnormale rendement van een aandeel worden bekeken.

9 2.1. Diepzeeboringen

Diepzeeboringen zijn zeer onderhevig aan wet- en regelgeving met betrekking tot het milieu. Er hebben zich in het verleden vele milieurampen afgespeeld waardoor de wet- en

regelgeving steeds strikter is geworden. Negatieve gevolgen door aanpassing van de wet- en regelgeving naar aanleiding van een dergelijke ramp kunnen lastig worden vermeden. Wel is duidelijk dat aangescherpte milieu wet- en regelgeving altijd leidt tot kosten voor de

desbetreffende industrie (Jaffe e.a., 1995; Oates e.a., 1993; Portney, 1994; Watss en Zimmerman, 1986).

Uit verscheidene onderzoeken (Blacconniere en Patten, 1994; Dowdell et al, 1992) is

gebleken dat de hoge druk op de verscherping van de wet- en regelgeving, na het afspelen van een dergelijke ramp, leidt tot een afname van de marktwaarde van bedrijven in dezelfde industrie. Ook bleek dat ondernemingen die minder strikt met wet- en regelgeving betreffende het milieu omgingen, te maken kregen met hogere negatieve abnormale rendementen

(Karpoff e.a., 2005).

Zoals al vermeld kan de waarde van een onderneming kelderen als gevolg van een

verandering in wet- en regelgeving. Het kan zo zijn dat ondernemingen boetes moeten betalen omdat men zich niet aan de nieuwe eisen heeft gehouden. Belastingen kunnen tevens

verhoogd worden en om aan de nieuwe regels te voldoen, moeten er nieuwe machines worden aangeschaft. De totale kosten voor een onderneming nemen toe, wat weer resulteert in een slechter bedrijfsresultaat (Tinker, 1985). Uit verschillende onderzoeken blijkt dat media-aandacht een noodzakelijke katalysator is voor het wijzigen van relevante wet- en regelgeving (DellaVigna and Kaplan, 2006; Besley and Burgess, 2002; Hamilton, 2004). Door media-aandacht wordt de overheid getriggerd om stappen te ondernemen (Kahn, 2007). Een

olieramp vindt niet vaak plaats. Het overgrote deel van het publiek weet niet wat de eventuele risico’s van een dergelijke ramp kunnen zijn. Na het zich doen afspelen van een dergelijke ramp kunnen mensen door het nieuws etc. tot het besef komen wat de gevolgen van een ramp zijn. De mensen kunnen eisen dat de wet- en regelgeving aangescherpt dient te worden (Sunstein, 2003). De kans op een grote ramp is zeer klein, echter heeft het publiek door het plaatsvinden van een dergelijke ramp de neiging om de kans op een dergelijke ramp in te toekomst hoger in te schatten (Viscusi and Hamilton, 1999). Hierdoor bestaat de kans dat de bèta (geeft het risico van een financieel instrument aan) van ondernemingen in een bepaalde branche stijgt. Risico-averse beleggers zullen dan eerder geneigd zijn om ergens anders in te investeren. Dit kan invloed hebben op het abnormale rendement van een onderneming.

Uit onderzoek (American Petroleum Institute, 2001) bleek dat de wet- en regelgeving met betrekking tot diepzeeboringen zeer kostbaar en complex is. Naar aanleiding van de olieramp met de Exxon Valdez in 1989 werd de wet- en regelgeving flink aangescherpt. Men wou de kans op een volgende ramp namelijk zo klein mogelijk maken (Kahn, 2007). Door de invoering van nieuwe wet- en regelgeving zullen de kosten voor deze ondernemingen dus toenemen. Dit leidt tot de volgende hypothese:

Hypothese 1: Olieondernemingen die zeeboringen verrichten zullen een

negatiever abnormaal rendement laten zien dan ondernemingen die dit niet doen.

10

Onderzoek verricht door Pfaffer e.a. (2010) vergeleek de effecten van twee immateriële vaste activa op het abnormale rendement (ondernemingsreputatie en beroemdheid). Een hoge ondernemingsreputatie duidt op een hoge publiekelijke erkenning. In dit onderzoek (Pfaffer e.a., 2010) werd specifiek onderzocht wat voor invloed het in bezit hebben van een hoog niveau van reputatie en/of beroemdheid heeft op positieve en/of negatieve winstverrassingen (de winst is bijvoorbeeld lager of hoger dan verwacht). Vervolgens werden de verrassingen gegenereerd door ondernemingen die ofwel een hoge reputatie of beroemdheid hadden en werden de reacties op deze verrassingen door beleggers met elkaar vergeleken. Met

betrekking tot reputatie kwam naar voren dat het positieve effect van ondernemingen met een hoge reputatie of beroemdheid op positieve verrassingen groter was dan ondernemingen die geen hoge reputatie of beroemdheid hadden en waren de negatieve effecten op negatieve verrassingen van ondernemingen met een hoge reputatie of beroemdheid kleiner.

Positieve/negatieve effecten leiden tot extra winst/kosten. De vraag en aanbod naar een aandeel van een onderneming zal veranderen naarmate er meer winst/kosten worden gemaakt. Kijkend naar een olieramp kan er dan dus gesteld worden dat bedrijven met een hogere reputatie minder schade zullen leiden.

Vele onderzoeken wijzen tevens uit dat een goede reputatie een middel is dat leidt tot een concurrentievoordeel (Hall, 1992; Barney, 1991; Fombrun and Shanley, 1990). Er zijn vele onderzoeken waaruit blijkt dat reputatie sterk verbonden is met de financiële prestaties van ondernemingen (Deephouse, 2000; Fombrun en Shanley,1990; Roberts en Dowling, 2002). Zo kwam uit het onderzoek van Roberts en Dowling (2002) naar de waarde van reputatie op de financiële prestaties van bedrijven naar voren dat goed presterende bedrijven een grotere kans hebben om goed te blijven te presteren naarmate hun reputatie groter was.

Elk jaar wordt er door de Fortune onderzoek gedaan naar de ‘most admired companies’ van de wereld. Financiële analisten, topfunctionarissen en managers van bedrijven die in

aanmerking komen, bepalen welke bedrijven de beste reputatie genieten in hun sector en over de sectoren heen. Deze lijst kan onderscheid maken tussen ondernemingen met een hoge reputatie en ondernemingen met een lage reputatie. Dit alles leidt tot de volgende hypothese:

Hypothese 2: Ondernemingen met een hoge ranking in de ‘most admired companies’ ranking lijst zullen een minder negatieve

aandeelprijsreactie ervaren dan ondernemingen die niet zijn opgenomen.

2.3. Kyoto

Klimaatverandering is de afgelopen jaren een steeds belangrijker onderwerp geworden. Het Kyoto Protocol (187 leden) werd in 1997 opgesteld in de Japanse stad Kyoto en regelt de vermindering van de uitstoot van broeikasgassen. Dit protocol stelt dat de uitstoot van GHG (GreenHouseGas) door ondernemingen in 2012 5,2% lager moet zijn dan de uitstoot in het jaar 1992. Door dit protocol is het goed mogelijk dat landen hun wet- en regelgeving aanpassen wat gevolgen kan hebben voor de hoogte van de verkopen, operationele kosten, waarde van de activa en de aandeelprijs van een onderneming. Protocollen kunnen er dus voor zorgen dat ondernemingen minder vrij kunnen opereren omdat er eisen worden gesteld aan bijvoorbeeld de uitstoot. De mate waarin nieuwe verdragen worden gesloten kan leiden tot aandeelprijsreacties (Austin e.a., 2003).

11

protocol meer verslaggeving verrichten op het gebied van milieu (Freedman en Jaggi, 2011). Blacconiere en Patten (1994) kwamen in hun onderzoek tot de conclusie dat ondernemingen die voor de door hen onderzochte ramp (Bhopal chemische lek) meer informatie verschaften over het milieu, te maken kregen met een minder negatief abnormaal rendement dan

ondernemingen die vooraf weinig informatie hadden verleend. Kijkend naar de genoemde theorie kan de derde hypothese getrokken worden:

Hypothese 3: Ondernemingen gevestigd in landen die het Kyoto protocol

hebben ondertekend, zullen een minder negatief abnormaal rendement laten zien dan ondernemingen die gevestigd zijn in een land waar het Kyoto protocol niet is ondertekend.

2.4. Most Sustainable Companies

Voorafgaand werd al vermeld dat Blacconiere en Patten (1994) in hun onderzoek tot de conclusie kwamen dat ondernemingen die voor de ramp meer informatie verschaften over het milieu, te maken kregen met een minder negatief reagerend abnormaal rendement dan

ondernemingen die vooraf weinig informatie hadden verleend. Tevens lieten ondernemingen die minder strikt met de wet- en regelgeving betreffende het milieu omgingen negatievere abnormale rendementen zien (Karpoff e.a., 2005). Ondernemingen die duurzaamheid hoog in het vaandel hebben, zullen meer informatie betreffende het milieu verstrekken. De theorie over reputatie liet ons al zien wat de positieve aspecten zijn van het in bezit zijn van een hoge reputatiewaarde. Uit onderzoek bleek tevens dat ethisch gedrag, ondersteund door duurzaam maatschappelijk verantwoord ondernemen, een bouwsteen is voor een sterke reputatie, waarbij onethisch gedrag dodelijk kan zijn voor de reputatie/toekomst van de onderneming (Pantelica, 2008). Uit onderzoek (Laszlo, 2003) blijkt dat sociale verantwoordelijkheid en een duurzame houding waarde schept voor de aandeelhouders. Tal van onderzoeken kwamen tot de conclusie dat er een positief verband is tussen maatschappelijk verantwoord ondernemen en het behalen van positieve financiële resultaten (Blacconiere en Patten, 1994; Lo en Sheu, 2007; Schnietz en Epstein, 2005; Klassen en McLaughlin, 1996; Lo, 2009). Om te bepalen welke ondernemingen duurzaam ondernemen wordt gekeken naar de ‘100 most sustainable companies’ lijst. Elk jaar wordt er door het tijdschrift Corporate Knights een lijst opgesteld met de ‘100 most sustainable companies’ ter wereld. Deze lijst wordt samengesteld aan de hand van een complexe analyse van duurzame en sociaal maatschappelijke prestaties,

governance en transparantie van de top 4.000 organisaties. Dit leidt tot de volgende en tevens laatste hypothese:

Hypothese 4: Ondernemingen die genoteerd staan in de ‘most sustainable companies’ lijst zullen een positiever abnormaal rendement behalen dan ondernemingen die niet zijn opgenomen in deze lijst.

12

3. Onderzoeksopzet

Dit onderzoek naar het ongeluk bij de golf van Mexico betreft een study. In een event-study wordt de invloed van een bepaalde gebeurtenis (event) op de waarde van een aandeel van de onderneming gemeten. In dit hoofdstuk zullen de steekproefselectie, verschillende databronnen, testperiode, het marktmodel en cumulatieve abnormale rendementen besproken worden. Per onderwerp zal uitgelegd worden waarom en waarvoor het gebruikt wordt.

3.1. Steekproefselectie

Om meegenomen te worden in dit onderzoek moesten de olieondernemingen voldoen aan de volgende punten:

1.De olieonderneming moet zijn opgenomen in de Fortune 500 of Global 500 per 2009 onder de branche ‘Petroleum refining’ 2.Aandeelprijzen van de onderneming moeten via Datastream opvraagbaar zijn

3.De olieonderneming moet niet volledig in handen zijn van de overheid (in verband met opvraagbaarheid aandeelprijzen).

Uiteindelijk voldeden 47 bedrijven aan deze criteria (Tabel 1). In dit overzicht is BP ook opgenomen. Aangezien het boorplatform gehuurd was door BP, zal het aandeel van BP waarschijnlijk gigantische negatieve abnormale rendementen laten zien. Deze onderneming zal daarom ook buiten beschouwing worden gelaten tijdens de analyse.

Dit onderzoek zal een grote geografische spreiding bevatten. Er zal gekeken worden naar alle in de Fortune 500 (2009) opgenomen beursgenoteerde olieondernemingen (15) en tevens zullen alle beursgenoteerde olieondernemingen die niet van oorsprong komen uit Amerika uit de Global 500 (2009) worden meegenomen (met uitzondering van BP).

Tabel 1. Overzicht van de opgenomen ondernemingen met de daarbij behorende omzetten en land van

vestiging

Naam onderneming Omzet 2009 x $miljoen Land van herkomst

1 Bharat Petroleum 29.989 India

2 BP 367.053 United Kingdom

3 Calumet Specialty Products 2.489 United States

4 Cepsa 33.417 Spain

5 Chevron 263.159 United States

6 ConocoPhilips 230,764 United States

7 Cosmo Oil 29.710 Japan

8 CVR Energy 5.016 United States

9 ENI 159.348 Italie

10 Exxon Mobil 442.851 United States

11 Formosa Petrochemical 27.769 Taiwan

12 Frontier Oil 6.498 United States

13 Galp Energia 22.230 Portugal

14 GS Holding 36.503 Zuid Korea

13

16 Hindustan Petroleum 28.247 India

17 Idemitsu Kosan 33.522 Japan

18 Indian Oil 62.993 India

19 Lukoil 86.341 Rusland

20 Marathon Oil 73.504 United States

21 Murphy Oil 27.512 United States

22 Nippon Oil 64.198 Japan

23 OMV Group 37.386 Australië

24 Petrobras 118.257 Brazilië

25 Petronas Dagangan bhd 76.965 Maleisië

26 Petroplus Holdings 28.048 Zwitserland

27 PKN Orlen Group 33.043 Polen

28 PTT 59.985 Thailand

29 Reliance Industries 31.792 India

30 Repsol YPF 79.177 Spanje

31 Rosneft Oil 46.985 Rusland

32 Royal Dutch Shell 458.361 Nederland

33 Showa Shell Sekiyu 31.664 Japan

34 Sinopec 207.814 China

35 SK Holdings 80.810 Zuid Korea

36 Statoil Hydro 116.211 Noorwegen

37 Suncor Energy 27.680 Canada

38 Sunoco 51.652 United States

39 Tesoro 28.031 United States

40 TNK-BP Holding 34.668 Rusland

41 Total 234.674 Frankrijk

42 Valero Energy 118.298 United States

43 Western Refining 10.725 United States

44 S-Oil 21.020 Zuid Korea

45 Mol Hungarian Oil & Gas 20.644 Hongarije

46 Israel Corp. 19.802 Israël

47 Caltex Australia 19.770 Australië

48 Neste Oil 19.299 Finland

De omzetten van de verschillende bovengenoemde ondernemingen verschillen gigantisch. Zo heeft de onderneming Calumet Specialty Products de laagste omzet ($2.489 miljoen) en heeft Royal Dutch Shell de hoogste omzet ($458.361 miljoen). Dit staat bijna gelijk met een vermenigvuldiging van tweehonderd. Om deze verschillen enigszins te beperken zijn de omzetten in dit onderzoek lineair gemaakt. De gemiddelde omzet bedraagt tevens $80.342 miljoen. Zoals al werd, vermeld worden er in het onderzoek 48 olieondernemingen

meegenomen. Statistisch gezien zijn dit er nog te weinig, maar dit valt te verklaren. Er zijn namelijk niet genoeg olieondernemingen om het statistisch wel sterk te maken. Tevens zullen de kleinste ondernemingen een zoveel maal kleinere omzet hebben dan de grote

ondernemingen dat een vergelijking met deze ondernemingen zal leiden tot minder relevante informatie.

14 3.2. Databronnen

Om dit onderzoek uit te kunnen voeren zijn er enkele belangrijke databronnen noodzakelijk. Er wordt gebruik gemaakt van de volgende bronnen:

- Datastream

- Standard & Poor Global 500 & Fortune 500 2009 lijsten - Websites meegenomen ondernemingen (jaarverslagen van de betreffende ondernemingen).

- Fortune’s most admired companies list 2010

- United Nations Framework Convention On Climate Change (landen die het Kyoto verdrag hebben ondertekend)

- Corporate Knights Most Sustainable Corporations in the World list 2010.

Datastream aan de Rijks Universiteit Groningen levert data betreffende de historische aandeelkoersen van de in het onderzoek meegenomen ondernemingen. Zonder Datastream had een dergelijk onderzoek niet of nauwelijks mogelijk geweest. Conform standaard- event study onderzoek (Darden, 2000) zijn de aandeelkoersen van 115 dagen vóór tot 15 dagen na de ramp zijn opgevraagd.

Standard & Poor levert ons net als in het onderzoek van Patten en Nance (1998) de data betreffende het aantal ondernemingen en de daarbij behorende omzetten. De Fortune 500 is een ranglijst van de 500 grootste bedrijven uit de Verenigde Staten, geordend van groot naar klein op basis van hun jaaromzet. De Global 500 is een ranglijst van de 500 grootste bedrijven ter wereld, ook hier worden de omzetten (in dollars) geordend van groot naar klein. De

omzetten worden vervolgens in de regressieanalyse gebruikt nadat ze lineair zijn gemaakt.

De jaarverslagen van ondernemingen zijn via de websites van de desbetreffende

ondernemingen opgevraagd. Deze jaarverslagen zijn noodzakelijk om het onderscheid te kunnen maken tussen olieondernemingen die wel diepzeeboringen verrichten en

olieondernemingen die dit niet doen. In bijlage 1 zijn de resultaten in een overzicht meegenomen.

Zoals al eerder vermeld, keek men in het onderzoek van Roberts en Dowling (2002) naar de waarde van reputatie op de financiële prestaties van bedrijven. Hier kwam naar voren dat goed presterende bedrijven een grotere kans hebben om goed te blijven te presteren naarmate hun reputatie hoger was. Om in dit onderzoek het onderscheid te kunnen maken tussen ondernemingen met een hoge reputatie en een lage reputatie werd gebruik gemaakt van Fortune’s most admired lijsten. Financiële analisten, topfunctionarissen en managers van bedrijven die in aanmerking komen, bepalen welke bedrijven de beste reputatie genieten in hun sector en over de sectoren heen. In bijlage 1 kan gezien worden welke ondernemingen zijn opgenomen en welke niet.

De website van United Nations Framework Convention On Climate Change is nodig om te bepalen welke landen het Kyoto protocol hebben ondertekend en welke niet. Bijlage 1 laat zien welke olieondernemingen in een land gevestigd zijn die het Kyoto protocol hebben ondertekend en welke niet.

Het tijdschrift Corporate Knights is sinds 2005 elk jaar bezig om een lijst samen te stellen van de 100 Most Sustainable Corporations in the world. Zoals in hoofdstuk 2 al is geformuleerd

15

wordt deze lijst samengesteld aan de hand van een complexe analyse van duurzame en sociaal maatschappelijke prestaties, governance en transparantie van de top 4.000 organisaties. Net als bij de vorige databronnen laat bijlage 1 een overzicht zien van het aantal ondernemingen dat is opgenomen in de Most Sustainable Corporations in the world list. Om een goed beeld te krijgen van het voorgaande, is in tabel 2 een opsomming gemaakt van alle variabelen met daarbij een kort beschrijving.

Tabel 2: Opgenomen variabelen met daarbij een beschrijving per variabele

Variabelen Beschrijving

1. LN Omzet (constante) Natuurlijke logaritme van de omzet in $

2.Diepzee Een variabele neemt waarde 1 aan als de onderneming

aan diepzeeboringen doet en 0 als dit niet het geval is

3.Most Admired Een variabele neemt waarde 1 aan als de onderneming is opgenomen in de 'Most Admired Companies' lijst

en 0 als deze niet is opgenomen in de lijst

4.Kyoto Een variabele neemt de waarde 1 aan als de onderneming

is gevestigd in een land dat het Kyoto protocol heeft

ondertekend

en 0 als een onderneming gevestigd is in een land die het

protocol niet heeft ondertekend

5.Most Sustainable Een variabele neemt de waarde 1 aan als de onderneming is opgenomen in de 'Most Sustainable Corporations in the world' lijst en 0 als deze niet is opgenomen in de lijst

3.3 Marktmodel

Om in te kunnen schatten wat de gevolgen van de ramp zijn op de waardes van de getroffen olieondernemingen is het van belang om de veranderingen in de marktprijzen rond het tijdstip van de ramp te onderzoeken. Zoals in hoofdstuk 1 en 2 al is vermeld, zijn er vele factoren die de aandeelprijs kunnen beïnvloeden. Markt specifieke factoren beïnvloeden de aandeelprijs van alle ondernemingen in de desbetreffende markt. Bedrijfsspecifieke factoren beïnvloeden de aandeelprijs van de desbetreffende onderneming. Deze vele factoren maken het

ingewikkeld om een bepaalde aandeelprijsreactie volledig toe te wijten aan een factor. Een model wat vaak wordt gebruikt voor het elimineren van dergelijke factoren is het

‘marktmodel’(Darden, 2000). Het is een statisch model dat de rendementen van een aandeel relateert aan de rendementen van de markt als geheel. Het effect van een gebeurtenis op de aandelenprijs wordt hierbij uitgedrukt door het abnormale rendement. Het abnormale rendement is het gerealiseerde rendement van het aandeel minus het rendement dat zou zijn gerealiseerd indien de gebeurtenis niet had plaatsgevonden. Aan de hand van het marktmodel kan dit per onderneming berekend worden. Deze relatie zal worden geschat voor een periode van 115 tot 0 dagen voor de gebeurtenis. Er wordt er daarbij van uitgegaan dat de gebeurtenis deze periode niet heeft beïnvloed. Het marktmodel kan als volgt gepresenteerd worden (Darden, 2000):

Rit

= α

+ β

RM

+ e

Waarbij: Rit = het rendement van het effect i in periode t

RMt = het rendement van de marktindex in periode t

16

βi = bèta voor effect i

eit = de storingsterm voor effect i in periode t

αi en βi worden geschat aan de hand van een 100–daagse periode (-115 tot -15). Nadat deze berekeningen zijn gemaakt worden de verwachte dagelijkse abnormale

rendementen per onderneming berekend. Dit gebeurt aan de hand van de volgende formule:

Rt

= α

+ β

RM

Vervolgens worden de dagelijkse abnormale rendementen voor elke onderneming als volgt berekend (vergelijking 1 – 2 ) (McWilliams and Siegel, 1997):

AR

= R

– (α

+ B

R

).

Waarbij: ARit = abnormale rendement

Rit = werkelijke rendement op tijdstip t

α

+ B

R

Indien de desbetreffende gebeurtenis geen invloed heeft op de aandeelkoersen van de olieondernemingen, dan zou de waarde van de cumulatieve abnormale rendementen gelijk moeten zijn aan nul. Wanneer dit niet het geval is, geeft het aan dat de gebeurtenis invloed heeft gehad op de koersen (andere factoren buiten beschouwing latend). Om te testen of de abnormale rendementen binnen de onderzoeksperiode duidelijk verschillend zijn van nul, wordt een statistiek berekend die dan vergeleken wordt met de kritieke waarden voor de t-verdeling: (Vandenheede, 2008)

H0: CAR = 0

H1: CAR ≠ 0

T-statistiek: √ ̅̅̅̅̅

3.4. Test Periode

In het onderzoek van Patten (1989) werd gesteld dat de gevolgen van de ramp van te voren niet door de markt kon worden geschat. In dit onderzoek gaan we hier ook van uit. Er wordt dus vanuit gegaan dat de ramp in de golf van Mexico van tevoren door de markt niet kon worden geschat; alle prijsreacties vonden dus pas plaats op het moment dat de ramp gebeurde. Bekeken wordt wat de invloed van de ramp is op de aandeelkoers; er zal dus mede gekeken worden naar tijdstip 0 tot 0. Het belangrijkste tijdstip in dit onderzoek zal zijn 0 tot 3. Verwacht wordt dat het enige tijd duurt voordat het nieuws publiekelijk bekend wordt. Om het effect van eventuele trage marktreactie zichtbaar te maken in het abnormale rendement, wordt in het onderzoek ook gekeken naar de abnormale rendementen gedurende een periode van 0 dagen tot 10 dagen na de ramp. Grafiek 1 geeft de behaalde cumulatieve abnormale rendementen van alle ondernemingen met uitzondering van BP weer.

17

Grafiek 1: Behaalde Cumulatieve Abnormale Rendementen van alle met uitzondering van BP meegenomen ondernemingen in dit onderzoek van tijdstip -15 tot 15

3.5. Cumulatieve Abnormale Rendementen (CAR)

Het effect van de in hoofdstuk 2 gegeven factoren zullen worden onderzocht aan de hand van een regressieanalyse. Het regressiemodel ziet er als volgt uit:

CARi = Constante LN Omzet + α1 Diepzeeboringen + α2 Most Admired Companies + α3

Kyoto + α4 Most Sustainable Companies + ei

Hierbij is CARi het cumulatieve abnormale rendement voor onderneming i, de waardes die de

verschillende variabelen kunnen aannemen zijn weergegeven in tabel 2.

Alle opgevraagde historische aandeelkoersen met de bijbehorende variabelen en tijdschema´s dienen ingevoerd te worden in SPSS. Vervolgens zullen er in SPSS verschillende tabellen moeten worden geproduceerd, om duidelijke conclusies te kunnen trekken.

In hoofdstuk 4 zullen er drie tabellen worden opgenomen. De eerste tabel zal een beschrijvende tabel zijn, deze verstrekt algemene informatie betreffende omzet, aantal ondernemingen etc. Vervolgens zal er in een tabel gekeken worden of er ook sprake is van multicollineariteit. Alle meegenomen variabelen zullen dan in het onderzoek tegen elkaar worden afgewogen om te zien of er wellicht sprake is van multicollineariteit.

Multicollineariteit ontstaat doordat twee of meer van de onafhankelijke variabelen in het regressiemodel sterk gecorreleerd zijn. Het gevolg daarvan is dat de rekenprocedure instabiel wordt en de uitkomsten onbetrouwbaar. De laatste en tevens belangrijkste tabel zal de invloed van de variabelen op het abnormale rendement weergeven. De invloed van een variabele op zichzelf evenals de invloed van variabelen in een full model worden hierin gepresenteerd. In het full model worden alle variabelen meegenomen, waardoor dus gezien kan worden welke variabele de grootste invloed uitoefent op de aandeelprijs. Een waarde is pas interessant op het moment dat deze ook significant is. Mocht een waarde significant zijn dan wordt dit aangegeven door middel van sterretjes (*): 1 ster (*) staat voor een waarde significant op

18

10%; 2 sterren (**) staat voor een waarde significant op 5%; en 3 sterren (***) staat voor een waarde significant op 1%. Om te kijken of de resultaten enigszins constant zijn wordt er ook een gevoeligheidsanalyse uitgevoerd. Voor deze gevoeligheidsanalyse zullen tijdstip 0 tot 0 en tijdstip 0 tot 10 worden gebruikt.

19

4.Resultaten

In dit hoofdstuk zullen de resultaten worden besproken en tevens zullen de hypotheses worden getoetst.

4.1 Beschrijvende statistiek

Allereerst is het van belang om de algemene gegevens op een rijtje te zetten voordat we een duidelijk beeld kunnen krijgen van de analyse. Zoals in de tabel 3 kan worden gezien, zijn er 47 ondernemingen meegenomen in het onderzoek. Oorspronkelijk zijn er 48

olieondernemingen meegenomen maar omdat BP verantwoordelijk is voor de ramp wordt deze in het onderzoek niet meegenomen. Dit omdat BP naar alle waarschijnlijkheid een sterk abnormaal negatief rendement zal tonen en het doel is om onderzoek te verrichten naar olieondernemingen anders dan BP. Als er gekeken wordt naar de cumulatieve abnormale rendementen op tijdstip 0 tot 3 van deze 47 olieondernemingen dan is er een maximum van 6,39% en een minimum van -9,09% behaald. Het gemiddelde cumulatieve abnormale rendement blijkt op tijdstip 0 tot 3 ongeveer 0,22% te zijn. Tevens valt op dat naarmate het tijdsbestek langer wordt de verschillen in het minimum en maximum groter worden. De hoogste, laagste en gemiddelde omzet die eerder al zijn besproken, zijn ook meegenomen in het overzicht. Van alle olieondernemingen meegenomen in het onderzoek verricht 74% van de olieondernemingen diepzeeboringen, 72% van de olieondernemingen is gevestigd in een land dat het Kyoto protocol heeft ondertekend, 28% van de olieondernemingen staat

genoteerd in de most admired lijst en slechts 9% van de olieondernemingen staat genoteerd in de most sustainable lijst.

Tabel 3: Beschrijvende tabel

De correlaties van dit onderzoek tussen de onafhankelijke variabelen zijn opgenomen in Tabel 4. Zoals gezien kan worden in de tabel, is er geen sprake van een significante positieve relatie tussen de onafhankelijke variabelen. In dit model is er dus geen sprake van multicollineariteit. De relatie ´most admired companies´ en ´LN Omzet´ mag dan wel 0,767 zijn, wat kan duiden op multicollineariteit, echter laat de VIF een lage waarde zien waardoor er niet een

significante aanwijzing is voor multicollineariteit (VIF <10).

Kijkend naar de andere waardes in de tabel, dan kan er alleen wat gezegd worden over de koersreactie met betrekking tot de variabele ‘Kyoto’. Er kan gezegd worden dat er een negatieve koersreactie wordt verwacht voor ondernemingen gevestigd in een land dat het

Beschrijvende Statistiek

N Minimum Maximum Gemiddelde St. Deviatie

0/0 47 -,0310 ,0234 ,002474 ,0131595 0/3 47 -,0909 ,0639 ,002156 ,0276382 0/10 47 -,1411 ,1247 ,010815 ,0522975 Diepzee 47 0 1 ,74 ,441 Most Admired 47 0 1 0,28 ,452 Kyoto 47 0 1 0,72 0,452 Most Sustainable 47 0 1 0,09 0,282 Omzet x Miljoenen $ 47 2.489 458.361 79.147 100.833

20

Kyoto protocol heeft ondertekend. Tevens laat de tabel op alle drie de tijdstippen zien dat de variabele Kyoto in vergelijking met de andere variabelen het sterkst reageert. Deze waardes zijn significant op 5%. Geen van de andere variabelen laat een significante waarde zien waardoor hierover ook geen uitspraak is te doen.

Tabel 4: Multicollineariteit

* Significant (two-tailed) op p < 0,10 ** Significant (two-tailed) op p < 0,05 *** Significant (two-tailed) op p < 0,01 4.2. Toetsing hypotheses

Tabel 5 is een zeer belangrijke tabel. Deze tabel geeft de reactie van de cumulatieve abnormale rendementen weer voor de desbetreffende onafhankelijke variabelen over de verschillende tijdstippen. De gevoeligheidsanalyse laat zien in hoeverre de resultaten in het full model op tijdstip 0 tot 3 aanvaard kunnen worden. Zoals kan worden gezien zijn er op tijdstip 0 tot 3 twee waardes significant. Dit zijn Kyoto en most sustainable. Kyoto laat een waarde zien van -0,029 bij een significantieniveau van 1%. Dit suggereert dat ondernemingen gevestigd in een land die het Kyoto protocol hebben ondertekend een negatiever abnormaal rendement laten zien dan ondernemingen gevestigd in een land dat het Kyoto protocol niet heeft ondertekend. De variabele ‘most sustainable’ had een waarde 0,20 bij een

significantieniveau van 10%. Dit suggereert dat ondernemingen opgenomen in de most

sustainable companies lijst een positiever abnormaal rendement laten zien dan ondernemingen die niet zijn opgenomen. Kijkend naar de uitkomsten in de gevoeligheidsanalyse op tijdstip 0 tot 0 en tijdstip 0 tot 10 kan dan geconcludeerd worden dat Kyoto in alle genoemde

regressieanalyses significant was op 1%. Most sustainable companies was op tijdstip 0 tot 10 wel en op tijdstip 0 tot 0 niet significant.

0/0 0/3 0/10 Diepzee Kyoto Most Sustainable Most admired 0/1 ,678** 0/3 ,634** 0/10 ,543** ,746** 1.Diepzee ,106 ,012 -,081 2.Kyoto -,465** -,444** -,483** ,074 3.Most Sustainable -,145 ,091 ,111 ,004 ,189 4.Most Admired -,070 -,028 -,037 ,253 -,043 ,152 5.LN Omzet -,123 -,107 ,001 ,445** ,101 ,139 ,767**

21 Tabel 5: Cumulatieve Abnormale Rendementen

T 0/3 Gevoeligheidsanalyse 1 2 3 4 5 T 0/0 T 0/10 Constante 0,037 0,039 0,035 0,057 0,052 0,027 -0,86 1.Diepzee 0,005 0,007 0,006* -0,012 2.Kyoto -0,027*** -0,029*** -0,013*** -0,065*** 3.Most Sustainable 0,110 0,2 * -0,002 0,041* 4.Most Admired 0,008 -0,001 -0,001 -0,035* 5.LN Omzet -0,003 -0,002 0,015 * R2 0,016 0,201 0,023 0,019 0,245 0,261 0,315 F-waarde ,356 5,547*** ,516 ,415 2,668** 2,9** 3,773*** * Significant (two-tailed) op p < 0,10 ** Significant (two-tailed) op p < 0,05 *** Significant (two-tailed) op p < 0,01

De resultaten uit de voorgaande tabellen (voornamelijk tabel 5) zullen bepalen welke hypotheses verworpen worden en welke hypotheses niet verworpen worden. De hypotheses hadden te maken met de volgende onderwerpen:

-Diepzeeboringen

-Reputatie (Most Admired Companies) -Kyoto

-Most Sustainable Companies

Kijkend naar diepzeeboringen werd de volgende hypothese gesteld:

-Olieondernemingen die zeeboringen verrichten zullen een negatiever abnormaal rendement laten zien dan ondernemingen die dit niet doen.

Tabel 5 geeft ons de informatie die nodig is om te bepalen of een hypothese kan worden aangenomen of juist niet. Kijkend naar tabel 5 dan laat de variabele ‘diepzeeboringen’ op tijdstip 0 tot 3 geen significante waardes zien (b = 0,007; niet significant). Hadden deze waardes wel significant geweest dan had er sprake geweest van een positiever resultaat bij ondernemingen die diepzeeboringen verrichten. Een positieve waarde geeft namelijk aan dat olieondernemingen met diepzeeboringen een positiever cumulatief abnormaal rendement laten zien dan olieondernemingen die dit niet verrichten. Op basis van de in Tabel 4 gerapporteerde resultaten concludeer ik dat de eerste hypothese verworpen moet worden.

Hypothese 2 richt zich op reputatie. De hypothese luidt als volgt:

- Ondernemingen met een hoge ranking in de ‘most admired

companies’ ranking lijst zullen een minder negatieve aandeelprijsreactie ervaren dan ondernemingen die niet zijn opgenomen.

Kijkend naar tabel 5 dan laat ook deze variabele op tijdstip 0 tot 3 geen significante waardes zien (b = -0,001). Het full model in de gevoeligheidsanalyse op tijdstip 0 tot 10 laat echter wel

22

een significante waarde zien (b = -0,035; p < 10%). Deze waarde is negatief wat inhoudt dat ondernemingen opgenomen in de most admired companies ranking lijst een negatiever cumulatief abnormaal rendement laten zien dan olieondernemingen die niet zijn opgenomen in deze lijst. Echter blijft in dit onderzoek tijdstip 0 tot 3 de belangrijkste. Op basis van deze resultaten concludeer ik dat hypothese 2 verworpen moet worden.

Hypothese 3 richt zich op Kyoto. De hypothese luidt als volgt:

- Ondernemingen gevestigd in landen die het Kyoto protocol hebben

ondertekend zullen een minder negatief abnormaal rendement laten zien dan ondernemingen die gevestigd zijn in een land waar het Kyoto protocol niet is ondertekend.

In vergelijking met de andere hypotheses laat deze hypothese op tijdstip 0 tot 3 wel

significante waardes zien. Enkelvoudige regressie laat een waarde zien van b = -0,027 waarbij het full model een waarde toont van b = -0,029. Allebei de waardes zijn significant op p < 1%. Deze waardes geven aan dat olieondernemingen gevestigd in een land dat het Kyoto protocol heeft ondertekend negatiever reageren dan olieondernemingen die gevestigd zijn in een land dat het Kyoto protocol niet hebben ondertekend. Ter controle worden de waardes in de gevoeligheidsanalyse ook bekeken. Ook deze waardes zijn significant op p < 1% en laten tevens negatieve waardes zien. Verwacht werd dat de uitkomsten positief zouden zijn. Echter omdat de uitkomsten uit tabel 5 negatief zijn moet deze hypothese wel worden verworpen.

De vierde en tevens laatste hypothese richt zich op duurzaamheid van ondernemingen. De laatste hypothese luidt als volgt:

- Ondernemingen die genoteerd staan in de ‘most sustainable companies’ lijst

zullen een positiever abnormaal rendement behalen dan ondernemingen die niet zijn opgenomen in deze lijst.

Naast de derde hypothese laat de laatste hypothese betreffende duurzaamheid ook significante waardes zien op tijdstip 0 tot 3. Het full model toont een waarde van b = 0,20 significant op p < 10%. De gevoeligheidsanalyse laat op tijdstip 0 tot 0 niet en op tijdstip 0 tot 10 wel een significante waarde zien. Dit geeft aan dat olieondernemingen opgenomen in de most sustainable companies lijst gemiddeld genomen positievere rendementen laten zien dan ondernemingen die niet zijn opgenomen in de lijst. Op basis van de gerapporteerde resultaten moet deze laatste hypothese aangenomen worden.

Tabel 6: Overzicht opgenomen hypotheses, verwerpen of niet verwerpen

Hypotheses Conclusie

1.Diepzeeboringen Verwerpen

2.Most Admired Companies Verwerpen

3.Kyoto Verwerpen

4.Most Sustainable

23

5. Samenvatting, conclusies, beperkingen en aanbevelingen

In dit hoofdstuk zal eerst een korte samenvatting worden gegeven. Vervolgens worden per variabele de getrokken conclusies besproken en zal er geëindigd worden met de beperkingen en aanbevelingen.

5.1. Samenvatting

Deze studie onderzocht de marktreactie van de aandeelkoersen van alle in de Fortune 500 genoteerde oliebedrijven -anders dan BP- en alle in de Global 500 opgenomen niet uit Amerika komende oliebedrijven naar aanleiding van de ramp bij de golf van Mexico. Waar komt dat door en wat verklaart de onderlinge verschillen? Zoals al kan worden gezien in grafiek 1 lieten de olieondernemingen op tijdstip 0 tot 10 gemiddeld een positief abnormaal rendement zien na het zich doen plaatsvinden van de ramp. De 47 olieondernemingen meegenomen in het onderzoek lieten op tijdstip 0 tot 10 een gemiddelde CAR zien van 1,082%, BP had op tijdstip 0 tot 10 te maken met een negatieve CAR van 14,01%. De belangrijkste tijdstip 0 tot 3 liet een gemiddelde CAR zien van 0,21% waarbij BP een negatieve CAR van 0,44% had. In het onderzoek zijn vier onafhankelijke variabelen (Diepzee, Most Admired, Kyoto, Most Sustainable) onderzocht. Na het uitvoeren van de meervoudige regressieanalyse is het mogelijk om te zien welke waardes significant zijn. Van de vier onafhankelijke variabelen lieten twee (Kyoto en Most Sustainable) variabelen een aantal significante waardes zien en twee variabelen niet. In hoofdstuk 5.2 zullen alle variabelen individueel besproken worden.

5.2. Conclusies

De variabele ‘diepzeeboringen’ liet geen significante waardes zien op tijdstip 0 tot 3 (b = 0,007, niet significant). Uit onderzoek (Jaffe e.a. 1995, Oates e.a. 1993, Portney 1994, Watts en Zimmerman 1986) blijkt dat aangescherpte milieu wet- en regelgeving altijd leidt tot kosten voor de desbetreffende industrie. Ten gevolge van de olieramp is er verschillende nieuwe wet- en regelgeving ingevoerd (beleggers zagen dit aankomen). Verhoogde kosten zorgen ervoor dat de winst van de ondernemingen daalt waardoor het aandeel minder

interessant wordt bevonden. De vraag is nu hoelang het heeft geduurd voordat de omvang van de ramp publiekelijk bekend was? Naarmate de omvang van de ramp publiekelijk eerst nog niet bekend is, zullen beleggers ook nog niet beginnen te speculeren. Het onderzoek van Sebastian Korteweg (2011) stelt dat in de maand mei publiekelijk bekend werd wat de omvang van de ramp was (meer dan 10 dagen na de ramp). Zo ging Obama op 2 mei op bezoek in Louisiana om te praten met de kustwacht en lokale vissers en kwam het publiek er iets later achter dat de opties die BP had om het lek te dichten niet leken te werken (Korteweg, 2011). Hierdoor kelderde de aandeelkoers van BP flink. Het is nu dus duidelijk dat de echte omvang van de ramp pas in mei bij het publiek bekend werd (meer dan 10 dagen na de ramp). Op het moment dat publiekelijk bekend werd wat de omvang van ramp was, waren er al twee á drie weken gepasseerd. In dit onderzoek werd gekeken naar een kort window, namelijk tijdstip 0 tot 3, 0 tot 0 en een lang window 0 tot 10. Omdat de ernst van de situatie pas later bekend werd, is het logisch dat aandeelhouders ook pas later beginnen te speculeren. Dit heeft in mijn ogen sterke invloed gehad op de waardes in het regressiemodel.

Ook de variabele ‘Most Admired’ liet op tijdstip 0 tot 3 geen significante waardes zien. De getrokken conclusies van Pfaffer e.a. (2010) en Robert en Dowling (2002) dat ondernemingen met een hoge reputatie of beroemdheid minder negatief reageerden op negatieve verrassingen

24

en dat goed presterende bedrijven een grotere kans hebben om goed te blijven presteren naarmate hun reputatie hoger was, zijn op dit onderzoek niet van toepassing. Kijkend naar de ‘Most Admired’ lijst, dan viel op dat de opgenomen ondernemingen allemaal een omzet van $79 miljard of meer hadden. Alle opgenomen ondernemingen in de ‘most admired’ lijst zijn tevens de grootste olieondernemingen ter wereld. Automatisch kan nu ook gekeken worden naar het verschil tussen ondernemingen met een omzet lager dan $79 miljard en

olieondernemingen met een omzet hoger dan $79 miljard. Zoals kon worden gezien, zijn er op tijdstip 0 tot 0 en 0 tot 3 geen significante waardes behaald. Echter op tijdstip 0 tot 10 is wel een significante waarde behaald (b = -0,035, Significant op <10%). Dit suggereert dat olieondernemingen opgenomen in de ‘Most Admired’ lijst een negatiever abnormaal

rendement vertonen dan ondernemingen die niet zijn meegenomen in deze lijst. Uit onderzoek (Watts en Zimmerman, 1978) blijkt dat grotere ondernemingen met hogere politieke kosten te maken hebben dan kleinere ondernemingen. Een soortgelijk onderzoek (Patten en Nance, 1998) naar de ramp met de Exxon Valdez wees tevens ook uit dat grotere ondernemingen een negatiever rendement tonen dan kleinere ondernemingen. Aangezien alle opgenomen

olieondernemingen tevens de grootste olieondernemingen ter wereld zijn, kan dit ook een reden zijn waarom de waardes op tijdstip 0 tot 10 negatief zijn.

‘Kyoto’ liet op alle windows significante waardes zien. De waardes zijn alleen negatief waar positief werd verwacht. Het opvallende was dat er in het onderzoek slechts één land was dat het Kyoto protocol niet had ondertekend (Amerika). Zoals eerder vermeld, stelde Freedman en Jaggi (2011) dat ondernemingen gevestigd in een land dat aangesloten zit bij het Kyoto protocol, meer verslaggeving verrichten op het gebied van milieu. Tevens bleek uit onderzoek (American Petroleum Institute, 2001) dat de wet- en regelgeving met betrekking tot

diepzeeboringen zeer kostbaar en complex zijn. Meer verslaggeving is een gevolg van meer opgelegde wet- en regelgeving (bijvoorbeeld door een ramp). De kosten van een onderneming zullen toenemen omdat men zich aan de gestelde wet- en regelgeving moet houden. Dit heeft weer een negatieve invloed op de aandeelprijs van een onderneming. Uit vele onderzoeken (Dowdell e.a., 1992, Bowen e.a., 1983, Hill and Schneeweis, 1983, Blacconiere and Patten, 1994) kwam naar voren dat eventuele aangescherpte wet- en/of regelgeving in alle gevallen leidt tot een negatieve aandeelprijsreactie. In het onderzoek van Blacconiere en Patten (1994) werd echter gesteld dat ondernemingen die voor de door hen onderzochte ramp (Bhopal chemische lek) meer informatie verschaften over het milieu, te maken kregen met een minder negatief reagerend abnormaal rendement dan ondernemingen die vooraf weinig informatie hadden verleend. Dit is in tegenstelling met de uitkomsten in dit onderzoek.

Ten slotte werd er nog gekeken naar de variabele ‘most sustainable companies’. Deze liet op tijdstip 0 tot 3 (b = 0,2, significant op <10%) significante waardes zien. Deze waardes ondersteunen dus de vooraf gestelde hypothese dat ondernemingen opgenomen in de ‘most sustainable’ lijst positiever reageren op een dergelijke ramp dan ondernemingen die niet zijn meegenomen in de lijst. Er kan vanuit worden gegaan dat duurzame olieondernemingen meer informatie opnemen in hun jaarrekening met betrekking tot het milieu dan minder duurzame ondernemingen. De uitkomsten komen overeen met de uitkomsten van het onderzoek van Blacconiere en Patten (1994). Deze kwamen in hun onderzoek tot de conclusie dat

ondernemingen die voor de ramp meer informatie verschaften over het milieu, te maken kregen met een minder negatief reagerend abnormaal rendement dan ondernemingen die vooraf weinig informatie hadden verleend. Ook de andere onderzoeken (Karpoff e.a.,2005; Laszlo, 2003; Lo en Sheu, 2007; Schnietz en Epstein, 2005; Klassen en McLaughlin, 1996; Lo, 2009) ondersteunen het feit dat duurzaam en verantwoord ondernemen positieve invloed kan hebben op het abnormale rendement.

25 5.3. Beperkingen en aanbevelingen

Zoals bij het voeren van ieder onderzoek kan men in aanraking komen met verschillende beperkingen (den Boer, Bouwman, Frissen & Houben, 1994).Dit onderzoek heeft ook een aantal beperkingen die niet ongenoemd kunnen blijven.

Zoals in het onderzoek kan worden gelezen werd de omvang van de ramp pas na 2 á 3 weken publiekelijk bekend. Kijkend naar bijlage 2 heeft de sterkste koersreactie op dat moment plaatsgevonden. Naar mijn mening had in dit onderzoek een groter window wellicht betere resultaten opgeleverd. Het is dus voor toekomstige onderzoeken van belang om er eerst achter te komen wanneer de omvang van de ramp publiekelijk bekend is geworden. Vanuit deze gegevens kan dan een goed window worden bepaald.

In dit onderzoek is geen rekening gehouden met landelijke tijdsverschillen. Op het moment dat de ramp plaatsvond waren vele aandeelmarkten gesloten. Het nieuws bereikte die markten dus een dag later. Tijdstip 0 zou dan de waardes van tijdstip 1 moeten hebben. Echter is er uit dit onderzoek wel gebleken dat de grootste koersreacties pas een paar weken na de ramp plaatsvonden, dit vermindert het belang van tijdsverschillen. Toch is het verstandig om hier in toekomstige onderzoeken rekening mee te houden.

Ook kon worden gezien dat de ondernemingen die opgenomen waren in de ‘Most Admired’ lijst tevens ook de ondernemingen waren met de hoogste omzet. Mochten de waardes significant zijn geweest dan kan de vraag gesteld worden in hoeverre de variabele ‘Most Admired’ hier verantwoordelijk voor is. Vervolg onderzoek doet er mijn inziens verstandig aan om eerst de cijfers goed te bekijken alvorens deze mee te nemen.

Uit eerder onderzoek (Patten & Nance, 1998) hebben we al kunnen concluderen dat een hoge olieprijs positief is voor het abnormale rendement. In dit huidige onderzoek is weinig

aandacht besteed aan deze factor. Het vermoeden dat de olieprijs een grote invloed heeft gehad op de resultaten is er, alleen is dit niet onderbouwd met cijfers. Kijkend naar het onderzoek van Sebastian Korteweg (2011) dan kan er aan de hand van de daarin opgenomen figuur 7 (opgenomen in bijlage 2) geconstateerd worden dat de olieprijs tot begin mei redelijk hoog was. De kans dat de hoge olieprijs ervoor heeft gezorgd dat in de eerste twee weken de negatieve rendementen enigszins uitbleven, is zeer groot. Het had zinvol geweest om deze factor mee te nemen in het onderzoek. Toekomstige onderzoeken doen er goed aan om hier aandacht aan te schenken.

26

Referenties

Aigner, E, e.a. (2010). Tracking the Oil Spill in the Gulf, Laatst bekeken 12 mei 2011,

http://www.nytimes.com/interactive/2010/05/01/us/20100501-oil-spill-tracker.html

American Petroleum Institute (2001). U.S. Petroleum Industry’s Environmental

Expenditures 1990-1999. Washington, D.C.: American Petroleum Institute.

Anderson, J., e.a. (2011). The Gulf Oil Disaster and the Future of Offshore Drilling, Report to

the President

Barney JB. 1991. Firm resources and sustained competitive advantage. Journal of Management 17, 99–120

Besley, Timothy and Robin Burgess. (2002). “The Political Economy of Government

Responsiveness. Theory and Evidence From India”.Quarterly Journal of Economics 117(4),

1415–1452

Blacconiere, W.G., Patten, D.M., 1993. Environmental disclosures, regulatory costs, and

changes in firm value. Journal of Accounting and Economics 18 (3), 357-377

Boer, den D., Bouwman, H. Frissen, V., Houben, M. (1994). Methodologie en statistiek voor

communicatie-onderzoek. Houten/Zaventem: Bohn Staflue Van Loghum.

Bowen, M., Castanias, R.P., Daley, L.A., 1983. Intra-Industry Effects of the Accident at Three

Mile Island. The Journal of Financial and Quantitative Analysis 18 (1), 87-11

Brown, N., Deegan, C. (1998) The public disclosure of environmental performance

information—a dual test of media agenda setting theory and legitimacy theory, Accounting

and business research 29 (1), 21-42

Brown, S.J., Warner, J.B., 1985. Using Daily Stock Returns: The Case of Event Studies, Journal of Financial Economics 14, 3-31.

Capelle-Blancard, G., Laguna, M.A., 2010. How does the stock market respond to chemical

disasters?. Journal of Environmental Economics and Management 59, 192-205

Carter, M. L., Mansi, S. A., & Reeb, D. M. (2003). Quasi-private information and insider

trading. Financial Analysts Journal, 59, 60–68.

Chance, D.M, Ferris, S.P., 1987. The Effect of Aviation Disasters on the Air Transport

Industry: A Financial Market Perspective. Journal of Transport Economics and Policy 21 (2),

151-165

Darden, D., 2000. Applying the Capital Asset Pricing Model, University of Virginia, UVAF-1456

Deegan, C., Gordon, B. (1996) A Study of the Environmental Disclosure Practices of