ValueReporting
BIJ BEURSGENOTEERDE PRODUCTIEONDERNEMINGEN
Een onderzoek naar de mogelijkheden voor additionele informatieverstrekking door beursgenoteerde productieondernemingen ten behoeve van de oordeelsvorming van aandeelhouders
C.S. Reiding
Faculteit Bedrijfskunde
ValueReporting™ bij beursgenoteerde productieondernemingen
Een onderzoek naar de mogelijkheden voor additionele informatieverstrekking door beursgenoteerde productieondernemingen ten behoeve van de oordeelsvorming van aandeelhouders
Auteur: C.S. Reiding
Begeleiders: Dr. J.H. von Eije (Rijksuniversiteit Groningen) Drs. B.J.M Kemp (PricewaterhouseCoopers)
Prof. Dr. A.H. van der Zwaan (Rijksuniversiteit Groningen)
Rijksuniversiteit Groningen Faculteit Bedrijfskunde Utrecht, september 2002
De auteur is verantwoordelijk voor de inhoud van de afstudeerscriptie.
Het auteursrecht van de afstudeerscriptie berust bij de auteur.
Voorwoord
De tulp, Tulipa Liliaceae in het Latijn, wordt gezien als een typisch Nederlandse bloem. De oorsprong hiervan ligt echter in het Verre Oosten, waarschijnlijk in de omgeving van Iran of Turkije. Rond 1600- 1637 ontstond een tulpengekte, ook wel de tulpenmania genoemd. De bollen gingen voor absurde prijzen van de hand. De duurste bol kostte toen € 2100,- (gerekend naar de geldwaarde uit die tijd).1 Wat bepaalt de waarde? Er is een mechanisme van vraag een aanbod, maar wie is in staat een reële waarde toe te kennen aan een object. Deze scriptie gaat over de (on)mogelijkheden om de waarde van een onderneming te bepalen en de perceptiekloof tussen ondernemingen en analisten te verkleinen.
Deze afstudeerscriptie is geschreven in het kader van mijn studie Bedrijfskunde, afstudeerrichting Accountancy, aan de Rijksuniversiteit Groningen. De mogelijkheid tot het schrijven van deze scriptie is mij geboden door PricewaterhouseCoopers NV Utrecht, Assurance & Business Advisory Service.
De afgelopen periode is een zeer leerzame tijd geweest. Tijdens mijn afstudeertraject heb ik de, tijdens mijn studie, verworven inzichten en theorieën kunnen toetsen aan de praktijk. Behalve het verkrijgen van antwoorden, heeft het afstuderen ook veel vragen opgeroepen. Vragen, waarop ik de lezer een antwoord schuldig moet blijven. Dankzij mijn onderzoek heb ik ook uitgebreid de mogelijkheid gehad om kennis te maken met het accountantsberoep, met de verschillende beursgenoteerde productieondernemingen en met het werk van analisten. Verder was er de uitdaging van een nieuwe stad en een voor mij onbekende werkomgeving.
Graag zou ik de direct betrokkenen bij de totstandkoming van deze scriptie, de heer Von Eije en de heer Van der Zwaan, beiden van de faculteit Bedrijfskunde, willen bedanken voor hun steun, begeleiding en prettige gesprekken. Daarnaast wil ik mijn begeleider van PricewaterhouseCoopers, Bart Kemp danken voor zijn opbouwende kritiek en onze informatieve gesprekken.
Tevens een woord van dank aan de medewerkers van PricewaterhouseCoopers voor de gezellige en leerzame tijd, die ik heb gehad tijdens het schrijven van mijn scriptie en waar ik met veel plezier op terugkijk. Tot slot wil ik mijn ouders, broer, vrienden en vriendinnen dank zeggen, voor de ‘moral support’ die ik heb mogen ontvangen.
Charlotte Reiding Utrecht, september 2002
1 http://www.dutchflowerlink.nl/nederlands/bloem_en_plant/tulp.htm, d.d. 28-8-02
Inhoudsopgave
Samenvatting...6
Hoofdstuk 1 Inleiding...8
1.1 Introductie ...8
1.2 Probleemanalyse ...9
1.3 Problematiek onderwaardering...10
1.4 Organisatie ...10
Stroomschema...12
Hoofdstuk 2 Het onderzoek ...12
Hoofdstuk 2 Het onderzoek ...13
2.1 Inleiding ...13
2.2 Onderzoeksonderwerp ...13
2.3 Probleemformulering ...14
2.3.1 Probleemstelling ...15
2.3.2 Uitwerking van de vraagstelling ...16
Hoofdstuk 3 Informatie-asymmetrie ...19
3.2 Informatie-asymmetrie...19
3.3 Communicatiekloof ...20
3.4 Conclusie...24
Hoofdstuk 4 ValueReporting™ ...25
4.1 Inleiding ...25
4.2 Externe verslaggeving...25
4.3 Earnings Game ...26
4.4 De gedachte achter ValueReporting™ ...27
4.5 ValueReporting™ model ...28
4.6 Immateriële activa ...30
4.6.1 Immateriële activa...30
4.6.2 Intellectueel kapitaal ...33
4.6.3 Indicatoren ...35
4.7 Communicatiekloven en ValueReporting™ ...36
4.8 Conclusie...39
Hoofdstuk 5 Enquêtes en interviews ...41
5.1 Inleiding ...41
5.2 Onderzoekspopulatie ...41
5.3 Dataverzameling ...42
5.3.1 Enquête voor de analisten...43
5.3.2 Enquête voor de ondernemingen ...44
5.3.3 Vragen over de verschillende communicatiekloven in de enquêtes ...46
5.4 Conclusie...48
Hoofdstuk 6 Onderzoeksresultaten over de analisten ...49
6.1 Inleiding ...49
6.2 Resultaten met betrekking tot de algemene vragen ...49
6.3 Resultaten met betrekking tot de kwaliteit van de huidige verslaggeving...51
6.4 Resultaten met betrekking tot de voor- en nadelen van een verbeterde verslaggeving 52 6.5 Resultaten met betrekking tot de prestatie-indicatoren...53
6.6 Conclusie...56
Hoofdstuk 7 Onderzoeksresultaten over de bedrijven ...57
7.1 Inleiding ...57
7.2 Resultaten met betrekking tot de algemene vragen ...58
7.3 Resultaten met betrekking tot de ondernemingspecifieke vragen ...59
7.4 Resultaten met betrekking tot de verslaggevingspecifieke vragen...60
7.5 Resultaten met betrekking tot de prestatie-indicatoren...61
7.6 ValueReporting™ ...65
7.7 Conclusies ...70
Hoofdstuk 8 Conclusie en aanbevelingen ...71
Bibliografie ...75 Bijlagen
Samenvatting
Veel ondernemingen in het mid- en smallkapsegment stellen, dat zij te maken hebben met problemen van een onderwaardering, waardoor sommige ondernemingen besluiten niet langer genoteerd te blijven aan de beurs. Volgens sommige critici geeft het huidige rapportagemodel niet goed de ondernemingswaarde weer, en is de aandeelhouder niet in staat de onderneming op waarde te schatten.
Een perceptiekloof is dan ook te onderkennen tussen hoe het management haar onderneming waardeert en hoe de aandeelhouders deze waarde ervaren. Deze waardekloof kan worden verminderend met behulp van een door PricewaterhouseCoopers opgestelde methode, ValueReporting™. Dit is een methode, welke kan worden gebruikt voor de externe verslaggeving en deze bepleit het rapporteren van meer niet-financiële informatie en informatie over immateriële activa Dit model kan ondernemingen helpen bij het communiceren van de waardetoevoegende elementen aan de aandeelhouders. In deze scriptie is getracht om te bepalen in hoeverre ValueReporting™ relevant kan zijn voor productieondernemingen in het mid- en smallkapsegment. De volgende centrale vraagstelling is geformuleerd:
‘Waaruit bestaat de waardekloof? Welke informatie-elementen in het model van ValueReporting™ kunnen volgens de analisten bijdragen aan een objectieve oordeelsvorming inzake de waardering? Wat is hierop de reactie van het management?’
In de praktijk blijkt dat de beschikbare informatie veelal niet gelijkelijk is verdeeld over de betrokken partijen. Wanneer geen volledige informatieverstrekking aan de markt plaatsvindt, zal er sprake zijn van informatie-asymmetrie. Er kan tussen de perceptie van het management van de onderneming en de perceptie van de aandeelhouders een waardekloof bestaan, welke kan worden opgedeeld in verschillende communicatiekloven; de kwaliteitskloof, rapportagekloof, begripskloof, perceptiekloof en de informatiekloof.
ValueReporting™ helpt om informatie, die nodig wordt geacht, te gebruiken voor het rapporteren in de externe verslaggeving, om meer transparantie voor de aandeelhouders te creëren.
ValueReporting™ tracht de waardekloof te verminderen. Het ValueReporting™-model bestaat uit vier pijlers; het globaal marktoverzicht, de waardestrategie, het waardemanagement en het waardeplatform.
Uit deze pijlers is een lijst met prestatie-indicatoren opgesteld, welke lijst aan de analisten en de ondernemingen is voorgelegd.
Voor het onderzoek zijn vijf analisten van verschillende banken en effectenhuizen en vijf beursgenoteerde productieondernemingen, vallend in het mid- en smallkapsegment, geënquêteerd en geïnterviewd.
Uit de enquêtes en interviews met de analisten kwam saillant naar voren dat het jaarverslag vaak niet wordt gelezen, omdat de informatie toch al bekend is bij de analisten. Zij zagen ook niet zozeer de noodzaak om meer informatie te verschaffen in het jaarverslag. Het verstrekken van
financiële informatie heeft de voorkeur boven het rapporteren over de niet-financiële informatie, aangezien dit laatste vaak te subjectief wordt gevonden door de analisten.
De kwaliteitskloof bij de beursgenoteerde productieondernemingen is beperkt, aangezien over bijna alle prestatie-indicatoren de onderneming intern informatie heeft. De ondernemingen zijn dus in staat om informatie over de prestatie-indicatoren te verschaffen aan de aandeelhouders.
Er is sprake van een hoge rapportagekloof. PricewaterhouseCoopers kan met behulp van ValueReporting™, bedrijven attent maken op het verstrekken van informatie, die door de onderneming zelf belangrijk wordt geacht.
De begripskloof is in hoge mate aanwezig voor de ondernemingen maar hier kan ValueReporting™ minder van dienst zijn.
De informatiekloof kan worden opgedeeld in het verstrekken van financiële en niet-financiële informatie. Bij de financiële informatie zijn weinig hiaten te onderkennen en zal de rol van ValueReporting™ gering zijn. Voor de niet-financiële informatie kan ValueReporting™ wel een rol spelen. Bij elk van de vier pijlers van het model van ValueReporting™ kan additionele informatie worden verschaft. Voor een volledige opsomming van deze informatie wil ik verwijzen naar figuur 4 op pagina 66. De analisten zeiden in de interviews, informatie te willen ontvangen over de doelstellingen van de onderneming, de winstgevendheid van business units en geografische gebieden, investeringen in nieuwe producten, strategie en een beschrijving van de markt en welke trends de onderneming hierin ziet. Verder kan volgens hen nog informatie worden gegeven over de operationele activiteiten, de distributie en de risico’s die de onderneming mogelijkerwijs loopt.
Tot slot zal ValueReporting™ weinig kunnen bijdragen tot het verminderen van de perceptiekloof, aangezien deze kloof vrij klein is.
De ondernemingen hebben wel aangegeven dat zij over verschillende gebieden niet bereidwillig zijn te rapporteren, gezien de concurrentiegevoeligheid van deze informatie. Verder speelt het kostenaspect mee in de overweging meer informatie te verschaffen. Ook kunnen ondernemingen afkerig zijn van het rapporteren van informatie in het jaarverslag, wanneer deze in de toekomst tegen kan vallen, aangezien ook dan de ondernemingen hierover moeten rapporteren.
Hoofdstuk 1 Inleiding
1.1 Introductie
In het jaarbericht van de jaarrekening van 2000/2001 schrijft Hans Breukhoven, voorzitter van de Raad van Bestuur van de Free Record Shop Holding N.V., dat hij besloten heeft de beursnotering van zijn bedrijf te beëindigen. Als motivatie hiervoor geeft hij het feit dat ‘de beurskoers geen recht meer doet aan de werkelijke waarde van de onderneming’. In 1989 vond de beursgang van de Free Record Shop Holding N.V. plaats, met het doel om een additionele financiering te verkrijgen en groeimogelijkheden te realiseren. In het jaarbericht is Breukhoven van mening dat de Free Record Shop niet beursgenoteerd beter investeringen voor de lange termijn kan aangaan, aangezien op de beurs vaak sprake is van een korte termijn effect op de winst per aandeel. Hij heeft tevens aangegeven dat ‘de beurskoers al snel wordt gezien als een indicator van (het uitblijven van) het succes van de onderneming, terwijl die koers juist wordt bepaald door factoren die niet met de onderneming samenhangen’.
Niet alleen de Free Record Shop Holding N.V. maar ook andere organisaties hebben de stap genomen om niet langer genoteerd te zijn aan de beurs. Zoals Smit transformatoren N.V. die in 1994 naar de beurs ging en vervolgens werd geconfronteerd met een kelderende beurskoers. In 2000 berichtten kranten dat het bedrijf zou worden overgenomen door het Duitse Tessag.
Aangezien deze ondernemingen beursgenoteerd waren, hield dit ook in dat zij moesten rapporteren in overeenstemming met de wettelijke beursvoorschriften. Dit blijkt dus geen garantie te zijn voor een waardering van de onderneming op de beurs, die in overeenstemming is met de perceptie van het management. Uit een studie van Lev en Zarowin [1999] blijkt dat er over de laatste 20 jaar een systematische daling te onderkennen valt in de gebruikswaarde van financiële informatie door beleggers. Dit uit zich door een verzwakt verband tussen de waarden van de kapitaalmarkt en de belangrijkste financiële variabelen, zoals winsten, cash flows en boekwaarden. De redenen voor deze daling zijn gelegen in de grote veranderingen in de bedrijfstakken en de inadequate vertaling van deze veranderingen in de jaarrekeningen. Het gevolg van deze inadequate vertaling is, dat dit de aandelenkoers van het bedrijf negatief kan beïnvloeden. Financiële informatie zal in de toekomst belangrijk blijven, maar er is zeker een tendens aanwezig om ook meer niet-financiële informatie te verstrekken. Zo is uit een onderzoek gebleken, dat bijna 40% van de marktwaarde van de ondernemingen niet wordt gereflecteerd door verslaggevinginformatie, zoals de winstcijfers,
103]. Verder bleek uit een recent onderzoek dat zelfs bij grote, beursgenoteerde, stabiele ondernemingen de niet-financiële informatie een grote rol speelt. Gemiddeld is een beslissing van een belegger voor 35% gebaseerd op niet-financiële criteria en onderzoekers hebben aangetoond dat hoe meer niet-financiële maatstaven analisten gebruiken, des te nauwkeuriger hun voorspelling wordt over de winsten [Niven, 2001]. Zeker in de 21ste eeuw zal het gebruik van niet-financiële informatie een steeds grotere rol spelen.
1.2 Probleemanalyse
Zoals al is genoemd geeft de huidige rapportagemethode heden ten dage niet voldoende inzicht in de ondernemingswaarde. Als antwoord hierop heeft PricewaterhouseCoopers (verder: PwC) het concept ValueReporting™ geïntroduceerd. Eind 1998 is PwC begonnen met het implementeren van ValueReporting™ bij de Zwitserse herverzekeringsmaatschappij Swiss Re. Beoogd werd om met deze implementatie meer transparantie te creëren en om meer noodzakelijke informatie aan de belegger te rapporteren. Dit leidde in 2000 tot een aandelenkoers die 25 procent hoger lag [Eccles, 2001]. Kielholz en Fitzpatrick, die zitting hebben in de Raad van Bestuur van Swiss Re geloofden dat een betere externe omgeving, verbeterde prestaties van de onderneming en een verbeterde verslaggeving hebben geleid tot deze hogere aandelenkoers. En zij meenden dat zeker de verbeterde verslaggeving van de onderneming een belangrijke rol heeft gespeeld.
De kracht van ValueReporting™ is gelegen in het feit dat ondernemingen voor de stakeholders transparant worden gemaakt. Niet iedere onderneming profiteert van het geven van additionele informatie aan aandeelhouders. Zo blijkt uit de afstudeerscriptie van W. Stoffelen [2002] dat ValueReporting™ geen toegevoegde waarde zal geven op het niet-beursgenoteerde segment, aangezien de aandeelhouders de jaarrekening niet voor de waardebepaling gebruiken en de belangen van aandeelhouder en management in praktijk vaak met elkaar overeen komen.
Uit onderzoek is gebleken dat het concept van ValueReporting™ van groot belang kan zijn bij ondernemingen, als er de behoefte bestaat om de onderliggende waarde van een onderneming te vertalen naar de markt. Dit kan het geval zijn wanneer er sprake is van sterk ondergewaardeerde ondernemingen of situaties waarbij de koers sterk daalt zonder dat hiervoor een aanwijsbare fundamentele oorzaak bestaat.
1.3 Problematiek onderwaardering
Uit paragraaf 1.1 is gebleken dat de waarde van een onderneming volgens het managementteam niet altijd overeenkomt met de waarde die beleggers aan een onderneming toekennen. Er is als het ware een kloof te onderkennen in de waardeperceptie van managers en die van aandeelhouders. Het begrip onderwaardering is een niet objectief vast te stellen grootheid. De ene belegger vindt een aandeel ondergewaardeerd, omdat er bijvoorbeeld veel potentie in een bedrijf zit, dat niet gewaardeerd wordt.
Terwijl een andere belegger het aandeel overgewaardeerd vindt, omdat de bedrijfstak bijvoorbeeld weinig groei laat zien. Onderwaardering kan in deze scriptie worden gedefinieerd als ‘beleggers kennen een lagere prijs toe aan het aandeel van een onderneming dan het managementteam van deze onderneming’. Een aandeel is dus ondergewaardeerd als de door het management gepercipieerde waarde hoger ligt dan de verkoopprijs. Hierbij zal worden voorbij gegaan aan de verschillen die kunnen ontstaan door rendementseisen.
In een Capital Markets Survey van PwC zijn 200 Chief Financial Officers (CFO’s) in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk geïnterviewd. Er werd hen gevraagd of zij van mening zijn dat hun onderneming is ondergewaardeerd. Een meerderheid van de CFO’s in de Verenigde Staten vond dat de aandelenkoers niet correct de onderliggende bedrijfswaarde weergaf. Ongeveer 45% van hen sprak over een hoge onderwaardering en ruim 15% vond zijn onderneming zeer hoog ondergewaardeerd. De CFO’s uit het Verenigd Koninkrijk waren iets meer tevreden met hoe de aandelenkoers de waarde van de onderneming weergaf. Hier vindt ruim 35% de onderneming ondergewaardeerd, waarvan bijna 10% spreekt van een zeer hoge onderwaardering.
Gevolgen van een onderwaardering zijn, dat het moeilijk is om extra vermogen aan te trekken tegen een lage rente en dat de onderneming niet over een ruime kaspositie beschikt wanneer zij bijvoorbeeld een overname wil doen. Een lage beurskoers heeft tevens een negatieve invloed op de motivatie van het management en personeel en kan het imago van de onderneming schaden [Hilgers, e.a., 2001].
1.4 Organisatie
PricewaterhouseCoopers in Nederland maakt deel uit van de internationale accountants- en adviesorganisatie PricewaterhouseCoopers International, welke is vertegenwoordigd in 152 landen.
PwC behoort tot de grootste zakelijke dienstverleners op het gebied van accountancy, management consultancy, financiële dienstverlening, juridisch- en belastingadvies. In 1998 fuseerde het accountantskantoor Coopers & Lybrand International met Price Waterhouse. Beide
In totaal zijn bij PwC ruim 165.000 medewerkers werkzaam. In 2000/2001 werd wereldwijd een omzet gerealiseerd van USD 18 miljard. In Nederland heeft PwC ruim 6.000 medewerkers en telt men 25 vestigingen en in 2000/2001 had PwC een omzet van circa €821 miljoen. Het nationale hoofdkantoor is gezeteld in Amsterdam. PwC is actief in 24 verschillende bedrijfstakken en de klantenkring varieert van zeer kleine tot zeer grote ondernemingen en van commerciële tot non-profit instellingen.
De missie van PricewaterhouseCoopers is:
“to be the leading global professional service organisation, solving complex business problems for top tier clients in global, national and local markets”.
PwC Nederland is onderverdeeld in vijf takken van dienstverlening.
• Assurance & Business Advisory Services (ABAS)
• Tax & Legal Services (TLS)
• PwC Consulting
• Corporate Finance & Recovery (CFR)
• Business Process Outsourcing (BPO)
• Human Resource Consulting (HRC)
In de bijlagen (bijlage 2) is een organogram opgenomen van de organisatiestructuur van PwC in Nederland. BUL is de afkorting van Business Unit Leader.
In Assurance and Business Advisory Services werken accountants, EDP-auditors en andere specialisten samen om jaarrekeningen en andere financiële verantwoordingen in het kader van bijvoorbeeld kredietonderzoek en fraudeonderzoek te controleren. In deze tak van dienstverlening heb ik mijn afstudeeronderzoek verricht. Binnen deze tak kunnen verschillende afdelingen worden onderkend. Zo bestaat er de Transaction Services, welke zich onder andere bezighoudt met due diligence-onderzoeken en transactiebegeleiding in het kader van fusies en overnames. Onder Global Risk Management Solutions houden specialisten zich onder andere bezig met het aanbieden van oplossingen voor klanten op het gebied van e-business, risico management en optimaliseren van bedrijfsprocessen. Aangezien PwC tracht om door middel van het gebruik van ValueReporting™ de verslaggeving te verbeteren, doe ik onderzoek op de afdeling die zich bezig houdt de controle van jaarrekeningen. Mijn waarde voor de onderneming ligt in het geven van adviezen over de mogelijkheden die ValueReporting™ kan bieden bij het geven van additionele informatie bij de externe verslaggeving bij beursgenoteerde productieondernemingen.
Stroomschema
Hoofdstuk 8 Conclusies en aanbevelingen Hoofdstuk 1
Inleidend hoofdstuk
Hoofdstuk 2 Probleemstelling en
onderzoeksopzet
Hoofdstuk 3&4 Theoretisch kader
Hoofdstuk 6 Onderzoek naar mening analisten
Hoofdstuk 7 Onderzoek naar mening management
Output
Output Hoofdstuk 5
Methodologie
Hoofdstuk 2 Het onderzoek
2.1 Inleiding
In het vorige hoofdstuk is een beschrijving gegeven van de context en de aanleiding van het afstudeeronderzoek. In dit hoofdstuk wordt de methodologie van het afstudeeronderzoek beschreven.
De keuze van het onderzoeksonderwerp en de probleemformulering komen aan bod. Aan het eind van dit hoofdstuk wordt een beschrijving gegeven van de opbouw van de scriptie.
2.2 Onderzoeksonderwerp
Enkele ondernemingen in de kenniseconomie zijn al naar ValueReporting™ onderzocht, aangezien hier moeilijk door middel van financiële gegevens de bedrijfswaarde concreet is weer te geven. Veelal gaat het bij ondernemingen in de kenniseconomie om kennis en andere immateriële activa die niet in financiële termen zijn uit te drukken [Eccles en Nelligan, 1999]. Tevens heeft reeds onderzoek plaats gevonden naar grote beursgenoteerde ondernemingen, zoals Shell en Swiss Re [Eccles, 2001]. Minder bekend is hoe ValueReporting™ kan bijdragen aan een betere beurskoers bij de mid- en smallkapfondsen. Midkapfondsen kunnen worden gedefinieerd als de aandelen van middelgrote ondernemingen. Deze midkapfondsen zijn beursgenoteerd aan Euronext Amsterdam en komen voor op de AMX index (graadmeter voor het midkapsegment). Smallkapfondsen zijn de aandelen van de kleine ondernemingen, welke ook zijn genoteerd aan Euronext Amsterdam. Deze middelgrote en kleine beursgenoteerde ondernemingen kunnen vaak niet volledig profiteren van de voordelen die een beursnotering met zich meebrengt, zoals gemakkelijker toegang tot additioneel kapitaal, liquiditeit c.q.
verhandelbaarheid en expansiemogelijkheden. Daarentegen dragen deze mid- en smallkaps wel de volledige kosten, zoals noteringskosten en de kosten van de jaarlijks verplichte verslaggeving. In dit onderzoek zullen alleen de productieondernemingen onderzocht worden, aangezien hierover nog weinig bekend is ten aanzien van onderwaarderingen, en deze ondernemingen nog vrij weinig additionele informatie verschaffen in hun jaarverslag.
De onderneming verschaft informatie aan meerdere stakeholders, die vrijwel allemaal verschillende informatie uit het jaarverslag gebruiken. In dit onderzoek zullen niet al deze stakeholders van de onderneming worden meegenomen. Het onderzoek houdt zich bezig met het waarde creëren voor de onderneming, en de focus zal daarom ook liggen bij de aandeelhouders en de analisten. De
aandeelhouder is degene die investeert in de onderneming en deze kan zich hierbij laten bijstaan door de analist.
2.3 Probleemformulering
De laatste jaren is er op het gebied van financiële verslaggeving een wens naar meer en andersoortige informatie in de externe verslaggeving ontstaan. In de huidige diensteneconomie bestaat het voornaamste bezit niet meer uit machines en gebouwen, maar uit bijvoorbeeld patenten, merken en klantenbestanden [Van der Kwast, 2002]. Bij het bepalen van de beurskoers wordt steeds meer rekening gehouden met factoren die niet worden weergegeven in het jaarverslag. Deze niet geactiveerde activa bepalen het leeuwendeel van de waarde van veel ondernemingen, toch is informatie over niet geactiveerde activa (immateriële activa en niet-financiële informatie) vaak niet terug te vinden in het jaarverslag. Afwezigheid van relevante informatie bij beleggers en analisten kan leiden tot een overdreven focus op korte termijn financiële performance indicatoren, met name op winst, en tot geruchtenvorming die het koersverloop beïnvloedt. Dit kan vervolgens een onderwaardering van ondernemingen en een grote volatiliteit van de aandelenkoersen tot gevolg hebben.
Vaak worden middelgrote en kleine beursgenoteerde ondernemingen door een beperkt aantal analisten geanalyseerd, waardoor deze ondernemingen vaak ook een mindere bekendheid in de markt genieten.
Deze mid- en smallkapfondsen zullen dan ook eerder te maken hebben met marktinefficiënties dan de grotere beursgenoteerde ondernemingen.
ValueReporting™ bepleit dat als het management goede redenen heeft om meer informatie te rapporteren in het jaarverslag, zij dit zeker ook zal doen. Maar blijkt dit ook in de praktijk? De vraag rijst in hoeverre er een behoefte bestaat bij beursgenoteerde productieondernemingen die een onderwaardering ervaren om additionele niet-financiële informatie aan de markt te verschaffen. Is het management bereid om meer informatie te verschaffen? En op welke wijze kunnen zij deze informatie communiceren in het jaarverslag? Kan ValueReporting™ een bijdrage leveren om dit op een gestructureerde wijze te rapporteren en hoe staat het management tegenover dit door PricewaterhouseCoopers ontwikkeld concept? Tot slot kan de vraag worden gesteld hoe de analisten tegenover ValueReporting™ staan.
2.3.1 Probleemstelling
Het bovenstaande heeft geleid tot de volgende probleemstelling:
Doelstelling
Inzicht geven in hoe het concept van ValueReporting™ van PricewaterhouseCoopers beursgenoteerde productieondernemingen ter zijde kan staan bij het verstrekken van informatie, opdat de analisten deze ondernemingen meer in overeenstemming met de waardering van het management kunnen beoordelen.
De prijs die de analisten en beleggers aan een onderneming toekennen is objectief waar te nemen. Dit is de beurskoers (de prijs voor de aandelen) zoals deze genoteerd staat aan de effectenbeurs. Het management van de onderneming beschikt vaak over meer informatie betreffende de onderneming dan de beleggers en de analisten en zal daarom ook tot een andere waardering van de onderneming komen.
Bij deze waardering kunnen ook emotionele redenen een rol spelen. Wat nu precies de reële of werkelijke waarde van de onderneming is, is moeilijk vast te stellen. De doelstelling van dit onderzoek is om door een betere informatieverstrekking de analist meer inzicht te geven in de bedrijfsvoering, opdat zij beter in staat is een oordeel te vellen over de organisatie.
Centrale vraagstelling
‘Waaruit bestaat de waardekloof? Welke informatie-elementen in het model van ValueReporting™
kunnen volgens de analisten bijdragen aan een objectieve oordeelsvorming inzake de waardering?
Wat is hierop de reactie van het management?’
Het voorgaande kan worden vertaald in de volgende deelvragen
1. Waaruit vloeien de verschillen voort tussen de waarderingen van de analisten en het management van de onderneming?
2. Waaruit bestaat het concept van ValueReporting™ van PwC?
3. Welke informatie-elementen in het model ValueReporting™ worden door de analisten belangrijk geacht voor de beoordeling van de beursgenoteerde productieondernemingen? En zullen de analisten deze ondernemingen hierdoor beter kunnen beoordelen?
4. Is het management in staat om informatie over de informatie-elementen, die door de analisten als belangrijk worden ervaren, te verschaffen? Is zij ook bereid om deze informatie te verschaffen?
2.3.2 Uitwerking van de vraagstelling
Het concept van ValueReporting™ is niet geschikt voor korte termijn beleggers, en in dit onderzoek zal de focus dan ook liggen op de lange termijn beleggers, de particuliere en institutionele belegger.
Als institutionele beleggers kunnen pensioenfondsen en beleggingsmaatschappijen worden genoemd.
Alleen de verschaffers van eigen vermogen zullen worden meegenomen in het onderzoek. In het onderzoek zullen middelgrote en kleine ondernemingen worden betrokken, die genoteerd zijn aan Euronext Amsterdam. Voor de rapportage zal zowel gebruik worden gemaakt van de financiële als de niet-financiële informatie, aangezien deze samen een volledig beeld geven van de organisatie.
Op pagina 18 is een conceptueel model weergegeven. In dit conceptueel model wordt gesproken over verschillende communicatiekloven, welke nader worden toegelicht in hoofdstuk 3. De pijlen met stippellijnen geven de verschillende communicatiekloven aan. De doorgetrokken pijlen geven de volgorde door de tijd aan over hoe de externe verslaggeving tot stand komt en hoe de analisten hun waardering op basis van deze gegevens baseren. Eveneens staat in het conceptueel model aangegeven hoe ValueReporting™ aangrijpt op de verschillende communicatiekloven. Het concept van ValueReporting™ zal worden besproken in het vierde hoofdstuk.
In hoofdstuk 3 zal aan de hand van theorieën over de informatie-asymmetrie en de verschillende communicatiekloven, deelvraag 1 worden behandeld. Het hoofdstuk zal worden afgesloten met een conclusie.
Vervolgens zal in hoofdstuk 4 deelvraag 2 worden behandeld. Het ValueReporting™ concept zal hier worden beschreven. Hierbij zal aan de hand van de theorie van ValueReporting™, de theorie van immateriële activa ook gekeken worden over welke drivers er zal moeten gerapporteerd om een onderwaardering te verminderen. Deze drivers, ofwel prestatie-indicatoren zijn metingen van kritische succesfactoren van organisaties. Vervolgens zal er een beschouwing worden gegeven in hoeverre ValueReporting™ de verschillende communicatiekloven kan opheffen, wanneer ondernemingen overgaan tot het implementeren van ValueReporting™. Aan het eind van het hoofdstuk volgt de conclusie.
In het vijfde hoofdstuk zullen de enquêtes en interviews worden beschreven. Hier zal aan bod komen hoe de enquête is opgebouwd en hoe de vragen uit de enquête betrekking hebben op deelvraag 3 en 4.
Deelvraag 3 zal in hoofdstuk 6 worden uitgewerkt. De uitkomsten van de interviews met de analisten zullen worden weergegeven. Er zal worden onderzocht of indien het management informatie wil toevoegen bij de externe rapportage, ook daadwerkelijk door de analisten noodzakelijk wordt geacht
In het zevende hoofdstuk, de beantwoording van deelvraag 4, worden de onderzoeksresultaten weergegeven die voortkomen uit de afgenomen interviews met het management van de financiële afdeling van verschillende productieondernemingen. Hierbij zal naar voren komen of de ondervraagden vinden dat de te onderzoeken beursgenoteerde productieondernemingen een onderwaardering ervaren. Tevens zal er worden onderzocht of het management bereid is om meer niet-financiële informatie en informatie over immateriële activa te verschaffen in het jaarverslag, of deze informatie binnen de onderneming beschikbaar is en welke beweegredenen er bestaan voor het wel of niet verstrekken van additionele informatie. Het managementteam weet welke waardecreërende activiteiten de onderneming voorbrengt en zij kan beoordelen of rapportage over deze factoren in de jaarrekening noodzakelijk is. Uit het onderzoek zal naar voren moeten komen of ValueReporting™
een oplossing kan bieden bij het rapporteren van additionele niet-financiële informatie.
Tot slot wordt in hoofdstuk 8 een beoordeling gegeven van de bevindingen uit de voorgaande hoofdstukken en zullen conclusies worden getrokken. Er zal antwoord worden gegeven op de centrale vraagstelling. Er zal uit dit onderzoek moeten blijken hoe ValueReporting™ kan aangrijpen op de verschillende communicatiekloven bij beursgenoteerde productieondernemingen. Verder zullen de beperkingen van het onderzoek worden besproken.
Conceptueel model
Intern Extern
ValueReporting™
Management
Kwaliteitskloof Rapportagekloof
Begripskloof Perceptiekloof Informatiekloof
Analisten Bedrijfsvoering
Alle mogelijke bedrijfsinformatie
Beschikbare infor- matie uit
informatiesysteem
Belangrijke prestatieïndica- toren
Best doen voor de rapportage
Management perceptie
Feitelijke rapportage
Belangrijke prestatieïndica- toren
Gewenste bedrijfsinformatie
Bedrijfs- waardering waardekloof
Perceptie over gedane moeite voor rapportage
Hoofdstuk 3 Informatie-asymmetrie
3.1 Inleiding
In dit hoofdstuk zal een antwoord worden gegeven op de eerste deelvraag: ‘waaruit vloeien de verschillen voort tussen de waarderingen van de analisten en het management van de onderneming?’.
In paragraaf 2.2 zal deze informatie-asymmetrie worden besproken. In hierop volgende paragraaf 2.3 staan de verschillende communicatiekloven, die bestaan tussen het management en de beleggers en analisten centraal. Tot slot zal in paragraaf 2.4 de conclusie worden geformuleerd, waarin ook antwoord op de deelvraag zal worden gegeven
3.2 Informatie-asymmetrie
Informatie-asymmetrie ontstaat, wanneer er een gebrek is aan volkomen informatie en de informatie veelal niet gelijkelijk is verdeeld over de betrokken economische subjecten [Van Schoten, 1998]. De informatie-asymmetrie kan worden beperkt door volledige informatieverstrekking aan de vermogensmarkt. De efficiënte markt hypothese stelt dat prijzen te allen tijde alle publiekelijk beschikbare informatie bevatten. Dit betekent, dat bij een efficiënte markt de marktprijzen de werkelijk waarde van een onderneming weergeven [Fama, 1970]. Het bestaan van informatie- asymmetrie wordt beschouwd als de oorzaak waarom er geen sprake kan zijn van volledig ‘correcte’
marktprijzen. Ten aanzien van deze volledige transparantie van een onderneming worden enkele kanttekeningen gemaakt. Allereerst kan het volledig informatie verschaffen vanuit het oogpunt van concurrentieoverwegingen schadelijk zijn voor de onderneming, en dus ook voor het managementteam en de aandeelhouders. Verder zou het kunnen dat de informatieverstrekking door de ondernemingsleiding niet volledig geloofwaardig wordt bevonden door de vermogensmarkt. Tot slot zou er het gevaar kunnen bestaan dat sommige aandeelhouders beter worden geïnformeerd dan anderen, waardoor problemen van misbruik, handelen met voorkennis en ongewenste belangenverstrengeling kunnen ontstaan [Moerland, 1998].
De traditionele vermogens- en resultaatbepaling geeft onvoldoende weer wat de actuele waarde van een onderneming is [Van Zuijlen, 1998]. Om de informatie-asymmetrie op te heffen willen aandeelhouders steeds meer en andersoortige informatie, zoals informatie over het marktaandeel, het werknemersbehoud en de loyaliteit van klanten. Indien beleggers de gewenste transparantie bij de externe verslaggeving missen, bestaat het risico dat ze zich wenden tot andere beleggingsobjecten.
Door de mondialisering van de economie en de dynamiek van de financiële markten wordt ervoor gezorgd dat beleggers steeds eenvoudiger hun geld kunnen beleggen in fondsen die de meeste duidelijkheid bieden en de meeste waarde genereren [Van Zuijlen, 1998]. Door volledige transparantie in de externe verslaggeving kan wel de gevoeligheid op de markt worden afgenomen, maar nooit zal deze gevoeligheid volledig worden weggenomen; er komt immers ook steeds nieuwe informatie op de markt die de aandelenkoersen kan doen veranderen.
3.3 Communicatiekloof
Uit een onderzoek uitgevoerd door PricewaterhouseCoopers bleek verrassend, dat minder dan 20%
van zowel beleggers als analisten de jaarverslagen als heel belangrijk zagen [Nally, 2000].
Daarentegen ervoeren 40% van de Chief Executive Officers (CEO’s) van ondernemingen hun jaarverslag wel als een zeer grote rol van betekenis. Uit datzelfde onderzoek bleek dat bijna 20% van de beleggers en 10% van de analisten het jaarverslag als niet belangrijk ervoeren.
Volgens Lang [1998] bestaat er een duidelijke kloof tussen waarderelevante informatie die managers hebben en de informatie die zij verplicht zijn om openbaar te maken. Zij krijgen te maken met een vraag naar additionele informatie van gebruikers van financiële informatie en zij kunnen op deze informatie-asymmetrie inspelen, door extra informatie te verschaffen. Er zijn verschillende ‘kloven’
waarneembaar en in de literatuur worden deze kloven door auteurs ook op verschillende wijzen benoemd. Eccles [2001] onderscheidt vijf verschillende communicatiekloven, die gezamenlijk leiden tot de waarderingskloof (value gap). In onderstaand figuur is de waardekloof weergegeven, welke het verschil is tussen de visie van het management over de waarde van de onderneming en de waarde van de onderneming volgens de markt, zoals deze is vastgesteld door de analisten en beleggers.
Management Market
Value Gap
Value
Figuur 1: Sources of the Value Gap [Eccles, 2001]
Management’s view of company’s value
Market’s view of company’s value
De verschillende communicatiekloven, zoals die worden onderkend door Eccles, zijn schematisch weergegeven in het conceptueel model (pagina 18). Deze kloven vertegenwoordigen de verschillende percepties van het management aan de ene kant en de analisten en de beleggers aan de andere kant, als het gaat om de waardering van de onderneming. Deze kloven vertonen een samenhang en de communicatiekloven tezamen zullen leiden tot een waardekloof.
De volgende formule kan worden opgesteld:
w= f’(k,r,b,p,i)
Waarbij:
w = de waardekloof k = de kwaliteitskloof r = de rapportagekloof b = de begripskloof p = de perceptiekloof i = de informatiekloof
De kloven, die worden bespoken zijn respectievelijk; de kwaliteitskloof, de rapportagekloof, de begripskloof, de informatiekloof en de perceptiekloof.
Kwaliteitskloof
De kwaliteitskloof (quality gap) wordt gecreëerd als het managementteam een bepaalde maatstaf belangrijk acht, maar zij niet volledig kan vertrouwen op het interne systeem, dat informatie verschaft over deze maatstaf. Het kan externe informatie betreffen die moeilijk verkrijgbaar is, zoals klantenbehoud, marktgroei en marktaandeel, maar ook informatie over immateriële zaken, die intern wordt verkregen, zoals werknemerstevredenheid, merknamen en de kwaliteit van het management.
Wanneer deze informatie wordt gebruikt voor interne beslissingen, houden managers rekening met de beperkingen van het systeem en zullen zij de verkregen waarden relativeren en het kan noodzakelijk zijn deze verkregen waarden in een bredere context te plaatsen. Maar beperkingen in het systeem kunnen wel problemen opleveren, wanneer misschien onbetrouwbare informatie extern wordt gebruikt. Dit vrijgeven van onbetrouwbare informatie kan voor een verhoogd risico zorgen voor de onderneming, daar zij niet in staat is de informatie juist te beoordelen. Zij kunnen tot conclusies komen die niet kunnen worden gerealiseerd. Wanneer informatie wordt gerapporteerd die later heroverwogen moet worden, creëert dit geen vertrouwen bij de beleggers en analisten, en zal dit een negatieve invloed kunnen hebben op de aandelenkoers. De grootste kwaliteitskloven komen voor bij de marktgroei, de grootte van de markt, de concurrentieomgeving, de strategische richting, en de kwaliteit van het managementteam van een organisatie.
Rapportagekloof
De rapportagekloof (reporting gap) is het verschil tussen hoe belangrijk het management een maatstaf vindt om over te rapporteren en hoe actief managers hun best doen om hierover ook te rapporteren.
Ondernemingen moeten een keuze maken. Over de prestatie-indicatoren, klanten en de werknemers, zeggen vele managementteams dat zij deze van bijzonder belang achten, maar in de praktijk blijkt dat zij hierover weinig rapporteren in het jaarverslag. Managers kunnen extra informatie aan de markt verschaffen om meer inzicht te geven in de waarde van de onderneming, waarbij zij het risico lopen dat concurrenten gebruik maken van deze informatie. Of het managementteam kan besluiten geen extra informatie te verschaffen en de consequenties in de vorm van een lagere marktwaarde te aanvaarden. Als voorbeelden van prestatie-indicatoren waar nog niet over wordt gerapporteerd, maar die wel belangrijk worden geacht door het management, kunnen worden genoemd: het marktpotentieel, de marktpositie, de medewerkers, innovatie en merknamen.
De meeste maatstaven die een hoge kwaliteitskloof hebben, zullen ook een hoge rapportagekloof kennen. De kwaliteitskloof veroorzaakt deels de rapportagekloof, aangezien door de kwaliteitskloof over bepaalde maatstaven niet kan worden gerapporteerd, maar welke wel belangrijk zijn voor de waardering van de onderneming.
Begripskloof
De begripskloof (understanding gap) komt voort uit het verschil in de betekenis van prestatiemaatstaven waar managers waarde aan hechten en waar de beleggers en de analisten waarde aan hechten. Hierbij zijn geen maatstaven te onderkennen die managers wel belangrijk vinden en analisten en beleggers niet. Welke maatstaven de managers als belangrijk ervaren om waarde te creëren voor de beleggers, worden ook door de analisten en beleggers gezien als belangrijk voor het nemen van beslissingen voor investeringen. Het blijkt dat managers en markten geen verschillende business modellen gebruiken en dat zij ook geen verschillende interpretatie hebben van wat waarde creëert in een organisatie. Over het algemeen bestaat er slechts een kleine begripskloof, wat aangeeft dat er een breed gedeelde overeenstemming bestaat over de relatieve importantie van de verschillende maatstaven. De begripskloof is onder te verdelen in een positieve en een negatieve begripskloof. Bij een positieve begripskloof worden de maatstaven door het management belangrijker geacht dan dat de analisten deze maatstaven vinden. Bij de negatieve kloof vinden de analisten de maatstaven belangrijker dan het management. De grootste begripskloof blijkt volgens onderzoek te bestaan in de werknemerstevredenheid. Deze werknemerstevredenheid wordt als een zeer belangrijke maatstaf beschouwd door het management, maar analisten en beleggers hechten hier (nog) niet dezelfde waarde aan. Verder kan een grote begripskloof worden onderkend bij de waardering van de opbrengsten uit royalty’s. Zowel analisten als beleggers ervaren dit als een belangrijke maatstaf.
Informatiekloof
De informatiekloof (information gap) is het verschil dat zich voordoet tussen de wensen van analisten en beleggers om meer informatie te ontvangen in de financiële verslaggeving en wat daadwerkelijk aan informatie wordt verschaft door het management van de onderneming. Uit een onderzoek blijkt dat analisten vinden dat zeven maatstaven, welke volgens hen bijzonder belangrijk zijn, niet adequaat worden gerapporteerd. De volgende maatstaven zijn volgens hen van belang: marktaandeel, werknemerproductiviteit, nieuwe productontwikkeling, klantenbehoud, productkwaliteit, onderzoeks- en ontwikkelingsproductiviteit, intellectueel eigendom [Clatworthy en Jones, 1999]. Als er sprake is van een informatiekloof zullen de beleggers en de analisten de onderneming een andere waarde toekennen dan het managementteam van de organisatie, aangezien managers een verhoogde toegang hebben tot informatie binnen de organisatie. Uit onderzoek van Eccles en anderen [2001] is gebleken dat de beleggers een grotere informatiekloof ervoeren dan de analisten. De analisten vonden dat er te weinig informatie wordt gerapporteerd over onder andere de marktgroei, de opbrengsten van nieuwe producten, de concurrentieomgeving, het marktaandeel, de grootte van de markt en intellectual captial.
De beleggers waren het in grote lijnen eens met de analisten, maar zij vinden dat er in de rapportage te weinig aandacht wordt besteed aan de distributiekanalen.
Wanneer er niet over alle informatie wordt gerapporteerd in de externe verslaggeving, maar deze informatie wel belangrijk wordt geacht door de beleggers en de analisten, zal er een informatiekloof ontstaan. Zowel de kwaliteitskloof als de rapportagekloof kunnen meewerken om deze kloof vergroten.
Perceptiekloof
De perceptiekloof (perception gap) wordt beschreven als het verschil tussen hoe managers denken dat zij actief met de maatstaven voor de rapportage bezig zijn en hoe adequaat de analisten en de beleggers de informatie van deze maatstaven ervaren. Een positieve perceptiekloof ontstaat als managers de veronderstelling hebben dat zij beduidend harder werken om over een maatstaf te rapporteren dan dat de markt dit ervaart. Een negatieve perceptiekloof geeft het omgekeerde aan, de managers leveren voldoende informatie maar beseffen het zelf niet. Bijna alle perceptiekloven die zijn geconstateerd waren negatief, hierbij is de markt meer tevreden met de gerapporteerde informatie in verhouding tot de inspanningen die de managers hebben geleverd om deze informatie te rapporteren.
Voorbeelden van maatstaven, waar managers beter over rapporteerden dan dat zij dachten, zijn onder andere opbrengsten uit royalty’s, opbrengsten per werknemer, afschrijvingen van voorraden, acquisitiekosten van werknemers, gebruik van productiecapaciteit en de kosten om merknamen te ontwikkelen.
3.4 Conclusie
Er is sprake van informatie-asymmetrie indien niet alle betrokken partijen op hetzelfde moment over dezelfde hoeveelheid informatie van dezelfde kwaliteit kunnen beschikken om er hun besluitvorming op te baseren. Managers aan de ene kant en beleggers en analisten aan de andere kant hebben niet dezelfde hoeveelheid informatie over een onderneming. Het verschil in de hoeveelheid informatie die het managementteam heeft en de beleggers is een antwoord op de deelvraag: ‘waaruit vloeien de verschillen voort tussen de waarderingen van de analisten en het management van de onderneming?’
Voor het beantwoorden van de eerste deelvraag kan de theorie van Eccles worden aangehaald, die bestaat uit vijf verschillende communicatiekloven, te weten de kwaliteitskloof, de rapportagekloof, de begripskloof, de informatiekloof en de perceptiekloof. (Zie hiervoor ook het conceptueel model op pagina 18). Tezamen leiden deze kloven tot de waardekloof, het verschil in perceptie van de waarde van de onderneming van het management en van de aandeelhouders. Van al deze kloven heeft de kwaliteitskloof geen betrekking op de verschillen in de waarderingen van de analisten en de managers.
Zo speelt deze kloof een rol, wanneer niet alle informatie kan worden gegenereerd door het interne systeem of men kan niet vertrouwen op de betrouwbaarheid hiervan. De andere kloven spelen wel een rol in het verschil van perceptie van beide partijen. Zo heeft de rapportagekloof betrekking op het verschil in hoe belangrijk managers een maatstaf vinden en hoe actief deze managers hierover rapporteren. De begripskloof is het verschil in de betekenis die managers en analisten toekennen aan verschillende maatstaven. Bij de informatiekloof rapporteert het management minder in de verslaggeving dan dat door de analisten wordt gevraagd. Tot slot kan de perceptiekloof worden omschreven als, het verschil tussen hoe managers denken dat zij actief bezig zijn met de rapportage van de maatstaven en hoe de analisten dit ervaren.
Bij de beantwoording van de eerste deelvraag kan als conclusie kan worden gesteld dat de verschillen tussen analisten en management van een onderneming, met betrekking tot de waardering van deze onderneming, voortkomen uit de hoeveelheid informatie die tot beschikking staat aan beide partijen.
Aangezien de managers in de onderneming over meer informatie beschikken dan de analisten, is er sprake van een informatie-asymmetrie tussen beide partijen. Het managementteam zal niet alle informatie, die beschikbaar is binnen de onderneming, rapporteren aan de analisten, opdat het rapporteren van alle beschikbare informatie tot onnodige hoge kosten kan leiden of er kan sprake zijn van concurrentiegevoelige informatie.
Hoofdstuk 4 ValueReporting™
4.1 Inleiding
In het vorige hoofdstuk is besproken wat informatie-asymmetrie inhoudt en welke communicatiekloven er bestaan. In dit hoofdstuk zal deelvraag twee worden beantwoord. Deze deelvraag luidt: ‘waaruit bestaat het concept van ValueReporting™ van PwC?’. Hiertoe zal allereerst in paragraaf 4.2 kort worden ingegaan op wat externe verslaggeving inhoudt, aangezien het concept ValueReporting™ betrekking heeft geven van meer transparantie. In de hierop volgende paragraaf (4.3) zal de Earnings Game worden besproken, welke een aanleiding is geweest tot het opstellen van het ValueReporting™ concept, vervolgens zal in paragraaf 4.4 de achterliggende gedachte achter ValueReporting™ worden beschreven en in paragraaf 4.5 zal het model van ValueReporting™ nader worden uitgediept. ValueReporting™ is een rapportage-instrument welke moet worden toegesneden op een individuele bedrijfstak. ValueReporting™ pleit voor het verschaffen niet-financiële informatie en informatie over immateriële activa in het jaarverslag. Naast immateriële activa wordt in de literatuur ook vaak gesproken over intellectueel kapitaal, een door Edvinsson ontwikkeld model om immateriële activa zichtbaar te maken in de onderneming. In paragraaf 4.6 zal de immateriële activa worden behandeld en er zal een beschouwing worden gegeven van het intellectueel kapitaal. In paragraaf 4.7 zal worden gekeken hoe het model van ValueReporting™ kan aangrijpen op de verschillende communicatiekloven, zoals die zijn besproken in hoofdstuk 3. Tot slot zal in de laatste paragraaf (paragraaf 4.8) een conclusie worden geformuleerd.
4.2 Externe verslaggeving
Al vanaf de 16e eeuw wordt gerapporteerd op basis van een retrospectieve waardering. De externe verslaggeving is gebaseerd op regels en overeenkomsten, zoals het matching principe, objectiviteit, consistentie, het voorzichtigheidbeginsel en het realiteitsbeginsel. Subjectieve elementen zijn hierbij geëlimineerd. De belangrijkste focus ligt bij de materiële middelen en gebeurtenissen uit het verleden en de kosten van transacties met materiële activa. Het doel van de externe verslaggeving is om de algehele financiële stand van zaken van een onderneming te laten zien door het verstrekken van een balans en resultatenrekening. [Zijlstra, 1999]
Financiële of externe verslaggeving wordt gezien als de maatstaf voor en de communicatie van financiële en economische informatie aan degenen die beslissingen moeten nemen [Bromwich, 1992].
Uit het boek van Eccles [2001] komt naar voren dat managers over het algemeen vinden dat zij beter naar de financiële markt communiceren dan dat de financiële markt vindt dat zij dat doen. Managers denken dat zij goed bezig zijn aan om de markt die informatie te verstrekken die nodig is voor het nemen van beslissingen. Maar de meeste analisten en beleggers vinden dat het managementteam dit nog beter moet doen. Vaak weten managers niet dat er een probleem van transparantie in de rapportage van informatie bestaat.
Ondernemingen wiens aandelen op de kapitaalmarkt worden verhandeld, hebben in principe baat bij efficiëntie op de kapitaalmarkt. De prijs die in een efficiënte markt tot stand komt, reflecteert de beste interpretatie van de informatie op dat moment. Een correcte prijs voor een aandeel betekent een prijs die de huidige waarde van de desbetreffende onderneming kan weergeven, oftewel een marktprijs die alle beschikbare informatie aangaande een onderneming reflecteert. Uit onderzoek blijkt dat in de externe verslaggeving bij bedrijven niet alle informatie, die nodig wordt geacht om de onderneming te waarderen, kan worden gegeven. Hierbij zal het management moeten beslissen welke informatie de onderneming naar buiten draagt, aangezien zij in de beste positie is om te bepalen hoe deze informatie de onderneming zal beïnvloeden.
Bromwich [1992] heeft onderzocht of verslaggevinginformatie effect heeft op de waarde van de aandelen. Hiervoor heeft hij in zijn onderzoek de waarde van aandelen bepaald met en zonder gebruik van verslaggevinginformatie. Als conclusie uit dit onderzoek komt naar voren dat externe verslaggevinginformatie een bron van informatie is, welke een invloed uitoefent op de waarde van de aandelen. Hierbij moet wel worden vermeld dat net als andere bronnen van informatie deze verslaggevinginformatie een bescheiden rol speelt.
4.3 Earnings Game
De ‘Earnings Game’ is een spel, waarbij de participanten alleen gefocust zijn op financiële informatie, en met name winsten. In de ‘Earnings Game’ proberen ondernemingen beter te presteren dan de verwachtingen van de analisten. Volgens Lev [Collingwood, 2001]richten analisten zich in het algemeen alleen op maar één soort informatie, namelijk de kwartaalcijfers, wanneer zij beleggingsbeslissingen nemen over een zeer complexe organisatie. Analisten worden betaald om correcte winstschattingen te verschaffen, maar vaak zullen zij, gezien de hoge werkdruk en een gebrek aan tijd, zich in hun analyse beperken tot alleen de winsten van een onderneming. Het management speelt hierop in, door alleen informatie te verschaffen over deze winsten. Het management zal in het jaarverslag de nadruk leggen op de investeringen en verwachtingen voor de korte termijn. Aangezien
mogelijk aan de belegger te presenteren, waardoor er een kans bestaat op manipulatie van de cijfers [Eccles, 1991]. Verder is het kostbaar om complexe lange termijn investeringen op een juiste wijze aan de aandeelhouders te rechtvaardigen [Healy en Palepu, 1995]. Door het spelen van het spel wordt er een exorbitant hoge gevoeligheid van de waarde van aandelen voor de gerapporteerde winsten veroorzaakt, wat kan leiden tot een onjuiste waardering van aandelen en een te hoge afhankelijkheid van geruchten op de markt.
4.4 De gedachte achter ValueReporting™
Om deze hoge gevoeligheid van de markt tegen te gaan bepleit ValueReporting™ voor het verstrekken van meer transparantie, waarbij meer en betere informatie aan de aandeelhouders en de analisten moet worden verstrekt. Deze informatie is vaak al intern aanwezig en wordt gebruikt voor het besturen van de onderneming. ValueReporting™ is een instrument, welke kan worden gebruikt door ondernemingen bij hun externe verslaggeving (financial accounting) en dit instrument rapporteert informatie naar de markt over alle maatstaven die intern door de onderneming worden gehanteerd (management accounting). Deze informatie over een bredere reeks van prestatie-indicatoren heeft volgens (het boek van) Eccles [2001] evenveelbetekenis en relevantie voor analisten en beleggers, als het heeft voor de managers. De voordelen van meer informatie verstrekken aan de markt zijn de verhoogde geloofwaardigheid van het management, meer lange termijn beleggers, meer analisten die volgen, verbeterde toegang naar nieuw kapitaal en al deze voordelen zullen leiden tot een hogere aandelenkoers. De methode van ValueReporting™ kan ervoor zorgen dat de prijs voor de aandelen dichter bij de reële waarde van de onderneming komt te liggen. ValueReporting™ is een instrument voor performance measurement. Dit houdt zich bezig met de ontwikkeling van nieuwe methodieken om prestatiemetingen te kunnen verrichten, aangezien binnen organisaties steeds meer de aandacht van materiële naar immateriële activiteiten en activa verschuift. De toegevoegde waarde van ValueReporting™ is gelegen in het leggen van een gedegen basis voor de communicatie met de financiële markt.
Volgens Van Gool en Arendshorst [2001] zien bedrijven en bestuurders veelal geen direct verband tussen de extra te leveren inspanningen en wat de directe winst is voor het bedrijf. Een goed jaarverslag levert niet per definitie een hogere beurskoers op. Een groot inzicht in de kostenstructuur speelt volgens ondernemingen alleen de concurrent in de kaart, maar zal geen extra beleggers opleveren. Maar Van Gool en Arendshorst [2001] zeggen verder dat bestuurders, die zo reageren de boodschap niet hebben doorgekregen, aangezien het niet om het korte termijngewin gaat.
Wanneer ondernemingen onjuiste informatie verstrekken of te weinig informatie, bestaat de kans dat beleggers en analisten hun mening baseren op geruchten in de markt. Het is daarom een voordeel om additionele informatie aan beleggers te verstrekken, opdat deze beleggers hun beslissingen op de verstrekte informatie baseren en niet op geruchten [Nally, 2000]. Vroeg of laat zal de markt doorhebben wat de daadwerkelijke stand van zaken binnen een onderneming zal zijn [Eccles e.a., 2001]. Voor een onderneming werkt het in het eigen voordeel om beleggers over de lange termijn vast te houden door informatie over de prestaties van de onderneming beter beschikbaar te maken.
De grondleggers van het model van ValueReporting™ pleiten niet voor het kapitaliseren van immateriële activa op de balans. Zij zijn van mening dat er niet veel veranderingen moeten worden doorgevoerd in de bestaande verslaggevingsregels of dat er nieuwe verslaggevingsregels moeten worden geïmplementeerd, maar dat het jaarverslag meer betrouwbare en relevante informatie over de immateriële activa moet verstrekken. Wat met deze informatie wordt gedaan, moet de markt maar uitzoeken.
Verder pleit de filosofie van ValueReporting™ voor het beter rapporteren van risico’s. Om waarde te creëren zal een onderneming risico’s moeten nemen. Zo zullen risico zoekende beleggers eerder geneigd zijn om te investeren in ondernemingen die grote risico’s durven te nemen. Het omgekeerde geldt voor de risicoafkerige beleggers.
4.5 ValueReporting™ model
Het ValueReporting™ model is gebaseerd is op vier pijlers.
• Globaal marktoverzicht (market overview)
• Waardestrategie (value strategy)
• Waardemanagement (managing for value)
• Waardeplatform (value platform)
Op de volgende pagina is het model van ValueReporting™ schematisch weergegeven. Waarin de pijlers zijn opgedeeld in verschillende onderdelen.
