Haan verschalkt zwaan

I

Haan verschalkt zwaan

‘De overname van KLM door Air France nader bekeken’

E. Meijering

Afstudeerbegeleider: Drs. J.A.M.J. Schipperijn

Afstudeerscriptie Master of Business Administration Groningen, juli 2005

II

Voorwoord

Na jaren van colleges, opdrachten en tentamens kwam het einde van mijn studie economie in zicht. Nog slechts één onderdeel was nodig om de studie tot een goed einde te brengen; een afstudeerscriptie. Na een in eerste instantie zeer ruim genomen onderwerp afgebakend te hebben kwam de overname van KLM door Air France als scriptieonderwerp uit de bus. In het kader van de gevolgde afstudeerrichting financiering & belegging is hierbij de nadruk komen te liggen op de financiële aspecten van deze overname. De vraag die hierbij centraal stond was in hoeverre de overname de gezamenlijke beurswaarde van KLM en Air France veranderd heeft.

Begin 2005 ben ik met het onderzoek van de overname van KLM begonnen. In eerste instantie was het de bedoeling om de scriptie in de lente van dat jaar succesvol af te kunnen ronden. Echter, onder andere door ziekte is dit helaas niet mogelijk gebleken en is de afronding van de scriptie verschoven naar de zomer van 2005.

Het maken van deze scriptie leek mij in eerste instantie een zware taak. Dit is achteraf gezien zeker meegevallen. De voorgestelde opzet om een casus als basis voor de scriptie te gebruiken heeft mij zeer aangenaam verrast. Het gebruiken van de casus heeft het maken van de scriptie een stuk prettiger gemaakt. Het op deze manier wetenschappelijk onderzoeken van een praktijkvoorbeeld van een overname is zeer interessant gebleken. Het onderzoek bleef niet beperkt tot het verwerken van grote hoeveelheden data. Om het onderzoek compleet te maken is er bijvoorbeeld ook onderzoek verricht naar hoe de luchtvaartsector in elkaar zit.

Ik wil dit voorwoord graag afsluiten met het bedanken van een aantal personen die er mede voor hebben gezorgd dat deze scriptie voor u ligt. Hierbij wil ik beginnen met degene die een belangrijk aandeel heeft in de uiteindelijke scriptie, mijn afstudeerbegeleider Jan Schipperijn.

Verder wil ik Jeroen, Peter, Judith, Paul en Gerrit bedanken voor hun verrichtte hulp.

Groningen, juli 2005

Erwin Meijering

III

Samenvatting

In september 2003 hebben KLM en Air France hun plannen tot samenwerking bekend gemaakt. In mei 2004 was de deal helemaal rond en verdwenen KLM en Air France afzonderlijk van de aandelenbeurzen en ontstond het gezamenlijke beursgenoteerde bedrijf Air France-KLM. In deze scriptie wordt de feitelijke overname van KLM door Air France behandeld. Hierbij wordt met name aandacht besteed aan de financiële kant van het verhaal en in het bijzonder aan de vraag of de overname waarde heeft gecreëerd voor KLM en Air France aandeelhouders.

Om tot een uiteindelijke beantwoording van de hoofdvraag, is er waarde gecreëerd, te komen moeten eerst een aantal andere zaken behandeld worden om een compleet beeld te kunnen vormen van de overname. Samenwerking in de luchtvaartsector, samenwerking door KLM, de strategische redenen van de samenwerking tussen KLM en Air France en waardebepaling in het geval van overnames zijn de aspecten die aandacht verdienen.

Vervolgens is er begonnen met het feitelijke onderzoek door het overnamebod onder de loep te nemen. Dit levert een conclusie op over de hoogte van het overnamebod. De overnamepremie die betaald is bedroeg 211 miljoen. Hier staat tegenover dat de waarde van de te behalen synergieën door Air France op 2,7 miljard geschat is. De theorie schrijft voor dat de overnamepremie mede wordt bepaald door de hoogte van de synergieën. Dit betekent dat Air France slechts 7,8% van de te behalen synergieën aan KLM aandeelhouders toerekent.

Dit lijkt zeer weinig en daarom is het de vraag of het overnamebod niet aan de lage kant blijkt te zijn.

In hoeverre de overname waarde heeft gecreëerd is de belangrijkste vraag. Bij het beantwoorden van deze vraag kan niet worden volstaan met slechts het uittekenen van de beurskoers van Air France-KLM vanaf de eerste notering op de beurs. Het creëren van waarde in het geval van een overname begint vanaf het moment dat er vermoedens bestaan dat een overname mogelijk in de toekomst zal gaan plaatsvinden. Het beeld is na deze correctie nog niet compleet. Een juiste weerspiegeling van de werkelijkheid wordt pas gegeven wanneer de cijfers worden vergeleken met een index van branchegenoten. In dit geval is gekozen voor een aantal vergelijkbare Europese luchtvaartmaatschappijen. Uit de cijfers blijkt dat de overname tot op dit moment de gezamenlijke beurswaarde, uitgedrukt in abnormale rendementen, heeft verlaagd. Hoewel oud KLM aandeelhouders hebben geprofiteerd van de overname met een abnormaal rendement van 16,5%, compenseert dit niet het verlies dat oud Air France aandeelhouders als gevolg van de overname hebben geleden met een abnormaal rendement van –30%. Echter, de geschiedenis van Air France-KLM is nog jong. Hoe de overname op de lange termijn uit zal vallen is de vraag. De eerste tekenen in de vorm van behaalde resultaten zijn niet ongunstig.

Voorwoord II

Samenvatting III

1 Inleiding en probleemstelling 5

1.1 Inleiding 5

1.2 Probleemstelling 5

1.2.1 Deelvragen 6

1.2.2 Theoretisch kader 6

1.2.3 Methode 7

1.2.4 Opzet scriptie 7

2 Samenwerking in de lucht 8

2.1 Luchtvaartallianties 8

2.1.1 Redenen vorming van allianties 9 2.1.2 Voor- en nadelen van allianties 10

2.2 Samenwerking door KLM 11

2.2.1 Strategische redenen overname 12

2.2.2 Bezwaren tegen strategische aspecten van de overname 13 3 Waardering van overnames 14

3.1 Soorten waarderingsmethodes 14

3.1.1 Relatieve waarderingsmethodes 15

3.1.2 Directe waarderingsmethodes 17

3.2 Overnamepremie 19

3.2.1 Waardering van de overnamepremie 20

4 Het overnamebod 21

4.1 Air France waarderingsmethodes 21

4.2 Keuze aandelen en warrants 24

4.3 Conclusie overnamebod 25

5 Het aandeel Air France-KLM 27

5.1 Behaalde resultaten 27

5.2 De beurskoers 28

5.3 Vergelijking met andere overnames 30

5.3.1 Gemiddelde rendementen overnames 30 5.3.2 Rendementen Air France-KLM vs. gemiddeld 31

6 Conclusie 33

Literatuuroverzicht 36

Appendix A – Verwachte synergieën 38

Appendix B – Waardering synergieën 38

Appendix C – Behaalde resultaten Air France-KLM 39

5

1. Inleiding en probleemstelling

1.1 Inleiding

Op 30 september 2003 maakten Air France en KLM hun plannen bekend om tot de eerste grote Europese luchtvaartovername over te gaan. Gezien de problemen na de aanslagen van 11 september en het uitbreken van het SARS-virus, de overcapaciteit in de Europese luchtvaartsector en versoepelde regelgeving kwam deze overname niet als een verrassing. De overname heeft geleid tot de vorming van een luchtvaartmaatschappij die wereldwijd de nummer één qua omzet en vrachtvervoer is en een topspeler in onderhoud. De overname kan het begin inluiden van een verdere consolidatie in de Europese luchtvaartsector.

In deze scriptie zullen verschillende aspecten rond de vorming van de Air France-KLM groep besproken worden. Daarnaast zal er aandacht worden besteed aan de vraag hoe het bedrijf in de eerste tien maanden van haar bestaan heeft gepresteerd, zowel op de beurs als qua behaalde financiële resultaten.

1.2 Probleemstelling

De overname van KLM door Air France en daardoor de vorming van de Air France-KLM groep bevat een aantal interessante mogelijkheden tot onderzoek. De overname kan gesplitst worden in een financieel en strategisch deel. Het financiële deel bestaat uit de waarde van de beide bedrijven voor de overname, het bod en de waarde die gecreëerd wordt door de overname. Het strategische deel heeft voornamelijk betrekking op de positie van Air France- KLM in de luchtvaartsector. Hierbij spelen de allianties die recentelijk in de luchtvaartsector gevormd zijn een belangrijke rol. Verder is de nieuwe bedrijfsstructuur een punt waar aandacht aan besteed kan worden. Binnen dit onderzoek is gekozen om de nadruk te leggen op de financiële kant van het verhaal. Hier zijn een tweetal redenen voor. De eerste is dat aansluitend op de gevolgde afstudeerrichting financiering & beleggen de nadruk hoort te liggen op de financiële aspecten. Een ander belangrijk argument is de omvang van het onderzoek. Indien ook de strategische motieven uitgebreid worden onderzocht zou de tijd die beschikbaar was niet toereikend geweest zijn

Een overname van KLM door Air France heeft als doel om aandeelhouderswaarde te creëren.

De probleemstelling zal dit doel in zich moeten hebben. De probleemstelling van waaruit het onderzoek zal worden verricht is;

In hoeverre heeft de overname van KLM door Air France de gezamenlijke beurswaarde beïnvloed?

6 1.2.1 Deelvragen

Het werken vanuit de gestelde probleemstelling brengt een aantal vragen met zich mee die weer tot andere vragen leiden. Deze deelvragen geven voor een belangrijk deel de inrichting van het onderzoek aan. De deelvragen van het onderzoek, in volgorde van behandeling in de scriptie, zijn;

Welke rol spelen de recentelijk gevormde luchtvaartallianties in de luchtvaartsector?

Waarom is men tot overname overgegaan?

Wat is de positie die Air France-KLM inneemt in de luchtvaartsector?

Wat is waarde?

Hoe hoog is het overnamebod, hoe is het geconstrueerd en waarom is voor deze vorm gekozen?

Hoe heeft Air France-KLM tot nu toe gepresteerd?

Hoe heeft de waarde van Air France-KLM zich ontwikkeld na het bekendmaken van de overname?

Waar is een eventuele waarde terecht gekomen?

Hoe verhoudt de waardeontwikkeling van Air France-KLM zich met andere overnames?

De combinatie van probleemstelling en deelvragen zal moeten leiden tot een degelijk onderzoek waarin de financiële kant van de overname duidelijk wordt. Allicht zullen de antwoorden kunnen vertellen hoe er tegen toekomstige samenwerking binnen de luchtvaartsector aan gekeken moet worden. Het is niet ondenkbaar dat uit dit onderzoek gegevens naar voren zullen komen die van belang kunnen zijn bij eventuele verdere samenwerking binnen de sector.

1.2.2 Theoretisch kader

Het theoretisch kader is een belangrijk onderdeel van het onderzoek. Het is een leidraad waarmee vragen over waarde en overnamebod beantwoord moeten worden. Aangezien het onderzoek zich voornamelijk toespitst op waarde is een studie naar waardebepaling belangrijk. Welke verschillende vormen van waarde zijn er en welke zijn in dit geval van toepassing of worden door KLM en Air France gebruikt? Wat is waardebepaling bij fusies en overnames? Deze vragen zullen eerst beantwoord moeten worden voordat het praktijkvoorbeeld Air France-KLM bekeken kan worden..

Het inpassen van de overname in de luchtvaartsector behoeft ook enig kader van waaruit de samenwerking verklaard kan worden. De gevormde allianties in de sector spelen hier een belangrijke rol in.

7 1.2.3 Methode

In de methode wordt beschreven hoe het onderzoek verricht wordt. Het onderzoek kan getypeerd worden als een beschrijvend onderzoek; het verzamelen en beschrijven van empirische gegevens. Door middel van een literatuurstudie wordt waardebepaling onderzocht.

Vervolgens wordt aan de hand van een casestudy bekeken op welke wijze dit in het geval van Air France-KLM toegepast is. Daarnaast wordt er een beknopte casestudy verricht naar de ontwikkelingen in de luchtvaartsector en de vraag hoe de overname daarin past.

Voor de literatuurstudie worden een theorieboek en enkele papers gebruikt. Bronnen voor de casestudies zijn papers, artikelen, overnameprospectussen, jaarverslagen, beurskoersen en persberichten.

1.2.4 Opzet scriptie

De scriptie bestaat uit een zestal hoofdstukken. Nadat in hoofdstuk 1 de inleiding en probleemstelling is uit een gezet zal in hoofdstuk 2 worden in gegaan op de recente vorming van allianties in de luchtvaartsector en de strategische aspecten van de overname. In hoofdstuk 3 zal vervolgens een studie naar verschillende waarderingsmethodes verricht worden. Hoofdstuk 4 vervolgt verder met het overnamebod en de hierbij gebruikte waarderingsmethodes. Hoofdstuk 5 behandelt de verdere geschiedenis van de Air France- KLM groep vanaf het moment van bekendmaking van de overnameplannen waarna in hoofdstuk 6 de beantwoording van de deelvragen in een conclusie zal plaatsvinden.

8

2. Samenwerking in de lucht

In dit hoofdstuk zal om te beginnen samenwerking tussen luchtvaartmaatschappijen in het algemeen besproken worden. De redenen en voor- en nadelen van de in de laatste jaren gevormde luchtvaartallianties komen hierbij aan bod. Daarna zal de samenwerking in de lucht worden toegespitst op de overname van KLM door Air France. De strategische overnameredenen die door Air France en KLM aangevoerd zijn worden kort weergegeven waarna enkele punten van kritiek het hoofdstuk besluiten.

2.1 Luchtvaartallianties

Samenwerking in de luchtvaartsector is al jaren gaande. Tot voor kort was deze samenwerking beperkt tot coöperatie tussen een beperkt aantal luchtvaartmaatschappijen.

Zoals Kleymann [1999] vermeldt lagen hier meestal technische voordelen ten grondslag aan.

Echter, de luchtvaartsector wordt de laatste jaren gekenmerkt door de vorming van een aantal wereldwijde allianties. Vanaf 1997 zijn er vier grote allianties gevormd, te weten Oneworld alliance, Star Alliance, SkyTeam en The Qualiflyer Group. Deze laatste alliantie is inmiddels alweer ontbonden waardoor er op dit moment drie grote allianties over zijn gebleven. Deze drie allianties vertegenwoordigen samen ruim 60% van de totale wereldwijde luchtvaartcapaciteit. De marktaandelen van de allianties worden in figuur 2.1 weergegeven.

Figuur 2.1 Marktaandelen allianties

Bron: Hofstra University (www.people.hofstra.edu, 02-02-05)

9 2.1.1 Redenen vorming van allianties

Door Kleymann en Oneworld alliance (www.oneworldalliance.com, 05-02-05) worden een aantal redenen genoemd die de ontwikkeling van allianties verklaren:

De vraag van consumenten naar meer en makkelijker bereikbare bestemmingen De inrichting van de luchtvaartsector met zijn politieke en economische restricties zorgt ervoor dat het voor een luchtvaartmaatschappij onmogelijk is om de consument naar alle gevraagde bestemmingen te vervoeren. Het vliegen over de wereld is voor een belangrijk deel afhankelijk van de toestemming die een luchtvaartmaatschappij, met de eigen overheid als tussenstation, van een land krijgt om te mogen vliegen op een bepaalde luchthaven. Deze zogenaamde landingsrechten spelen een belangrijke rol in de luchtvaartsector. De luchtvaartsector is in dit opzicht geen vrije markt waar luchtvaartmaatschappijen op financiële gronden hun bestemmingen en frequenties kunnen kiezen. Landingsrechten kunnen niet zomaar op een vrije markt gekocht of verkocht worden. Om passagiers soepel van bestemming naar bestemming te krijgen zijn allianties het middel bij uitstek. Door elkaars netwerken te verbinden en te optimaliseren is er meer keus en gemak voor de consument. Het systeem van landingsrechten gaat allicht in de toekomst veranderen. Er gaan steeds meer stemmen op om het huidige systeem te veranderen en een veilingsysteem in te voeren.

Het terugdringen van de kosten

Door samen te werken kunnen luchtvaartmaatschappijen hun kosten aanzienlijk verlagen door efficiënter te werken. Dit wordt bereikt door economies of density, economies of scope en economies of scale waardoor de unit kosten dalen. Economies of density worden bereikt door een hoger volume op een vast netwerk te bereiken. Bij economies of scope zijn code-sharing¹, gezamenlijke marketing en gezamenlijke gebruik maken van frequent flyer programma´s belangrijke componenten van de kostendaling. Economies of scale worden bereikt door besparingen te realiseren op bijvoorbeeld brandstofinkoop en grondafhandeling.

Het verhogen van omzet en groeimogelijkheden

Allianties kunnen omzet en groeimogelijkheden verhogen door consumenten te `feeden`

tussen elkaars netwerken. Een luchtvaartmaatschappij kan de keuze van een consument beïnvloeden door een bevriende luchtvaartmaatschappij aan te prijzen, dan wel het gebruiksgemak van die keuze duidelijk te maken.

1 Verschijnsel dat (een gedeelte van) een traject met een andere maatschappij wordt gevlogen dan de maatschappij waarmee geboekt is.

10 Het verbeteren van de onderhandelingspositie

Een luchtvaartmaatschappij heeft tot op zekere hoogte invloed op zijn directe omgeving.

Wereldwijd is deze invloed gering. Indien een alliantie namens zijn leden optreedt als onderhandelingspartner voor leveranciers en regelgevers wordt de onderhandelingspositie sterk verbeterd.

Niet meedoen is verliezen

De drie grote allianties vertegenwoordigen op dit moment ruim 60% van de totale luchtvaartcapaciteit. Niet participeren in een alliantie zal het voor een luchtvaartmaatschappij steeds moeilijker maken om haar marktaandeel te behouden. Participatie leidt tot verminderde concurrentie met alliantiepartners.

2.1.2 Voor- en nadelen van allianties

Vanzelfsprekend is het van belang om te bekijken wat de voor- en nadelen van allianties zijn voor consument en luchtvaartmaatschappij. Brueckner en Pels [1998, 2004] hebben geprobeerd hier met behulp van een model een antwoord op te geven. Hunnicutt [2004]

daarentegen heeft praktijkonderzoek verricht naar de voor- en nadelen.

Hunnicutt geeft als voordelen van allianties code-sharing, gezamenlijke frequent flyer programma´s, naadloze aansluitingen voor passagiers en bagage, betere en meer concurrerende service en gemiddeld prijsverlagingen. Daar tegenover staan enkele nadelen.

Hunnicut en andere critici zeggen dat door verminderde concurrentie op bepaalde bestemmingen de prijzen zullen stijgen. Dit zal het meeste effect hebben op vluchten naar de grote luchthavens waarop de luchtvaartmaatschappijen elkaar vroeger beconcurreerden. Een ander genoemd nadeel is het verlies van klanten voor kleinere, onafhankelijke maatschappijen.

Brueckner en Pels geven een zelfde dubbel beeld over prijsverlagingen c.q. prijsverhogingen als resultaat van luchtvaart allianties. Aan de ene kant leiden kostenbesparingen tot lagere tarieven, aan de andere kant leidt de verminderde concurrentie tot hogere prijzen. Zij zijn van mening dat de prijzen uiteindelijk zullen stijgen en allianties dus voordelig zijn voor luchtvaartmaatschappijen en nadelig voor consumenten. Een voordeel zien zij in het makkelijker bereiken van bestemmingen in het geval er met verschillende maatschappijen gevlogen kan worden. Dit voordeel vinden zij echter van marginale omvang.

De geschiedenis van luchtvaart allianties is nog jong en wat op de langere termijn de voor- en nadelen zullen zijn kan niet met 100% zekerheid gezegd worden. Daarom moeten de toekomstige ontwikkelingen scherp in de gaten worden gehouden. Dit geldt met name voor overheden en andere regulerende instanties die moeten beoordelen of verdere samenwerking

11 in de luchtvaart wenselijk is. De prijsontwikkeling zal hier een belangrijke rol in spelen. Zoals uit de praktijkstudies blijkt is tot op dit moment de prijsontwikkeling als gevolg van de vorming van allianties voor de consument gemiddeld genomen gunstig.

2.2 Samenwerking door KLM

De Europese luchtvaartsector wordt gekenmerkt door het bestaan van vele nationale luchtvaartmaatschappijen. Reeds lange tijd wordt gezegd dat dit heeft geleid tot een overschot aan luchtvaartmaatschappijen in Europa. Hierdoor is er sprake van overcapaciteit in de Europese luchtvaartsector. De oplossing voor dit probleem, volgens o.a. Brueckner en Pels, is samenwerking tussen de luchtvaartmaatschappijen. KLM heeft dit probleem al jaren geleden onderkend. Alleen redt KLM het niet. Vanuit dat standpunt is KLM sinds begin jaren ´90 actief in het zoeken naar samenwerking met andere Europese maatschappijen zoals uit figuur 2.2 blijkt.

Figuur 2.2 KLM´s zoektocht naar samenwerking

Bron: BBC News (news.bbc.co.uk, 02-02-05)

Buiten Europa is KLM actief met de vanaf 1993 lopende samenwerking met haar Amerikaanse partner Northwest Airlines. Deze samenwerking wordt gezien als de eerste globale alliantie in de luchtvaart. In recente jaren is het door een versoepeling van de regelgeving voor de Europese maatschappijen mogelijk geworden om hun samenwerking naar een hoger plan te tillen. De overname van KLM door Air France is hier de eerste exponent van. De overname heeft geresulteerd in de qua omzet en vrachtvervoer gemeten nummer één luchtvaartmaatschappij in de wereld. Daarnaast is Air France-KLM een belangrijke speler in het onderhouden van vliegtuigen.

KLM's search for a partner - 1991: Starts talks with BA - 1992: Talks break down

- Jan 1993: Starts talks with SwissAir/Austrian Airlines - Nov 1993: Talks break down

- 1997: Signs agreement with Alitalia - 1999: Seeks partnership with Air France - April 2000: Breaks partnership with Alitalia - June 2000: Re-starts talks with BA - Sept 2000: BA talks break down - Oct 2001: Re-starts talks with BA - Jul 2002: Opens talks with Air France - Aug 2003: Breaks off talks with BA - Sept 2003: Seals deal with Air France

12 2.2.1 Strategische redenen overname

De overname van KLM door Air France kent een financiële en een strategische overweging.

Om het beeld compleet te maken zullen voorafgaand aan het onderzoek van de financiële overwegingen eerst kort de strategische redenen uiteen gezet worden. Deze zijn door Air France en KLM in persberichten en presentaties ten tijde van het bekendmaken van de overname naar buiten gebracht. Deze strategische redenen kunnen onderverdeeld worden in drie hoofdpunten. Verandering van de Europese omgeving, complementaire aspecten en synergieën die zowel in het strategische als het financieel kader geplaatst moeten worden.

Verandering van Europese omgeving

Ten eerste versterkt de vorming van één Europese markt de noodzaak tot consolidatie. Grote Europese luchtvaartmaatschappijen zullen hierdoor genoodzaakt zijn toe te treden tot één van de drie wereldwijde allianties.

Daarnaast versoepelt de luchtvaartregelgeving aanzienlijk en is er de uitbreiding van de Europese Unie tot 455 miljoen inwoners. Hierdoor is een situatie ontstaan waarbij door middel van samenwerking waarde kan worden gecreëerd voor beide partijen.

Complementaire aspecten

Een belangrijk complementair voordeel is gelegen in de bestemmingen waar beide luchtvaartmaatschappijen op vliegen. Dit voordeel wordt behaald in Europa waar Air France een sterke positie heeft in Zuid Europa en KLM in Noord Europa. Wereldwijd is dit voordeel nog duidelijker zichtbaar waar het totale aantal bestemmingen 101 zal gaan bedragen waarvan slechts 31 gemeenschappelijk zijn.

Een ander sterk punt van de Air France-KLM groep zijn de hubs² die de maatschappijen als basis hebben. Luchthavens Charles de Gaulle en Schiphol zijn niet alleen twee van de vier belangrijkste hubs in Europa, ze bieden ook uitstekende uitbreidingsmogelijkheden.

Daarnaast zullen de gecombineerde vracht- en onderhoudafdelingen resulteren in de wereldwijde nummer één in vrachtvervoer en één van de grootste in vliegtuigonderhoud.

2 Hubs zijn luchthavens waar intercontinentale vluchten zich tussen bewegen en op concentreren. Een hub wordt vanuit regionale en kleinere internationale luchthavens met passagiers gevoed.

13 Synergieën

De synergievoordelen zullen naar schatting voor 60% uit kostenbesparingen bestaan. De belangrijkste onderdelen waar synergie op te behalen valt zijn op het gebied van verkoop en distributie, optimalisatie van netwerk- en vlootgebruik, onderhoud en IT-systemen. De overige 40% bestaat uit een toenemen van de omzetten. Air France en KLM verwachten dat de te behalen synergieën binnen 5 jaar zullen oplopen tot een bedrag van 385 tot 495 miljoen per jaar. Op langere termijn kan dit groeien tot boven 600 miljoen per jaar.³

2.2.2 Bezwaren tegen strategische aspecten van de overname

Ondanks het feit dat de overname over het algemeen in goede aarde is gevallen zijn er enkele punten waar analisten hun vraagtekens bij zetten. Onder andere Louth [2003], BBC News (news.bbc.co.uk, 02-02-05) en Forbes (www.forbes.com, 10-02-05) hebben kritiek geuit. Om te beginnen is de hoogte van de te behalen synergieën volgens sommige analisten niet bepaald indrukwekkend. De oorzaak hiervan is het gebrek aan samenwerking in enkele grote kostenposten. Daar komt bij dat er niet wordt gerept over gedwongen ontslagen als gevolg van de overname. Air France en KLM willen bepaalde onderdelen van hun bedrijven stroomlijnen door samen te werken. Dat hierbij geen gedwongen ontslagen zullen vallen is opvallend. De reden voor de lage synergieën en het gebrek aan gedwongen ontslagen kan gelegen zijn in het herstructureringsplan dat KLM begin 2003 bekend heeft gemaakt. Volgens dit plan verdwijnen 4500 arbeidsplaatsen waardoor overtollige personeelsleden mogelijk al weg gesaneerd zullen zijn.

Een ander punt van kritiek is de structuur van de Air France-KLM groep. Deze bestaat uit een beursgenoteerde holdingmaatschappij waaronder de beide bedrijven apart blijven bestaan. De vrees is dat hierdoor beide bedrijven met name hun eigen belangen zullen nastreven en de samenwerking uit het oog verliezen. De structuur heeft als ander effect dat er mogelijk traag gereageerd zal worden op veranderde marktomstandigheden.

3 Voor een overzicht van de verwachte synergieën wordt verwezen naar appendix A. Bronnen: presentatie Air France-KLM 30-09-03, press kit Air France-KLM 05-05-04.

14 3. Waardering van overnames

De waardering van een overnamekandidaat is de belangrijkste taak waar de overnemende partij zich voor gesteld ziet. In dit hoofdstuk zullen een aantal gangbare waarderingsmethodes besproken worden. In hoofdstuk 4 zal vervolgens worden in gegaan op de vraag hoe de door Air France gebruikte techniek(en) zijn toegepast.

In het kader van deze scriptie wordt de waarde van een overnamekandidaat opgedeeld in een tweetal stukken. De eerste is de stand-alone waarde van het bedrijf, de tweede de overnamepremie. De in dit hoofdstuk vermelde waarderingsmethodes zullen gebruikt worden om de stand-alone waarde van een onderneming te bepalen. Ze zijn ontleend aan Ferris en Pécherot Petitt [2002]. Bovenop de stand-alone waarde zal een overnamepremie betaald worden om tot de overnamesom te komen. Waar deze overnamepremie uit bestaat zal aan het slot van dit hoofdstuk aan bod komen. Er is voor deze manier van werken gekozen omdat Air France in haar overnameprospectus in eerste instantie de stand-alone waarde van KLM berekent en deze vervolgens vergelijkt met het overnamebod. Het verschil hiertussen is de betaalde/ontvangen overnamepremie welke apart in de prospectus besproken wordt.

3.1 Soorten waarderingsmethodes

Dit onderzoek richt zich op de twee meest gebruikte waarderingscategorieën, te weten relatieve waarderingsmethodes en directe waarderingsmethodes. Het grote verschil tussen deze twee methodes is dat relatieve waarderingsmethodes in beginsel geen exacte waarde geven aan een bedrijf. Ze zeggen niet of een bedrijf ansich onder- of overprijsd is maar hoe het geprijsd is in vergelijking met de kerncijfers van andere ondernemingen. De vergelijking moet daarbij beperkt worden tot de eigen bedrijfstak. Echter, met behulp van de aan relatieve waarderingsmethodes gerelateerde market multiple valuation kan er wel een waarde aan een bedrijf worden gegeven. Bij de bespreking van de relatieve waarderingsmethodes zal hier verder op ingegaan worden.

Directe waarderingsmethodes berekenen de exacte waarde van een bedrijf. Op de vraag wat een overnamekandidaat waard is volgt uit corporate finance als antwoord: The value of a firm today is the present value of the future cash flows that the firm is expected to provide its owners. Deze visie is de basis van de directe waarderingsmethodes.

15 3.1.1 Relatieve waarderingsmethodes

Relatieve waarderingsmethodes komen voornamelijk van pas wanneer er een acquisitie wordt verricht binnen de bedrijfstak waar men deel van uitmaakt. Voordelen zijn de snelheid, het gemak en begrijpelijkheid van de methodes. Nadeel is dat ze niet een exact beeld geven van de waarde van een bedrijf, maar slechts een verhouding geeft hoe het bedrijf geplaatst is in haar bedrijfstak.

De drie meest gebruikte relatieve waarderingsmethodes zijn:

Market price per share-to-earnings per share Market price per share-to-revenues per share Market price per share-to-book value per share

Direct wordt de eenvoud van deze methodes duidelijk. De benodigde informatie zal meestal vrijelijk toegankelijk zijn en de berekening is simpel. Het idee achter deze methodes zal kort uiteengezet worden.

Market price per share-to-earnings per share

Market price per share-to-earnings per share, beter bekend als P/E ratio, geeft aan hoeveel investeerders bereid zijn te betalen voor de winst die een bedrijf maakt. Winst wordt daarbij gebruikt als schatter voor toekomstige kasstromen. Hoe hoger de P/E ratio, hoe hoger de verwachte winstgroei. De return voor de aandeelhouders zal met een sterke winstgroei waarschijnlijk sneller en hoger uitvallen door middel van hogere dividenden en/of een stijgende koers.

Winsten kunnen echter beïnvloed worden door de financiering van een bedrijf en door verschillen in boekhoudkundige regels. Om de vergelijkbaarheid niet in het geding te laten komen kunnen de earnings vervangen worden door de earnings before interest, taxes, depreciation and ammortization (EBITDA). Deze methode geniet een zekere populariteit, mede door de grote overeenkomst tussen EBITDA en vrije kasstroom.

Een ander nadeel van de market price per share-to-earnings per share methode is dat die alleen bruikbaar is wanneer er winst wordt gemaakt. Indien dit niet het geval is moet er gezocht worden naar andere manieren om de relatieve waarde van een onderneming te berekenen.

16 Market price per share-to-revenues per share

Indien er geen winst wordt gemaakt is market price per share-to-revenues per share een populaire methode om de plaats van de market price per share-to-earnings per share in te nemen. Deze methode geeft aan wat de waarde is die de markt aan de behaalde omzet toekent.

Deze methode is geschikt voor jonge bedrijven die nog geen winsten behalen. Omzet geeft voor jonge bedrijven een goede indicatie voor succes in de toekomst.

Aan deze methode kleeft het nadeel dat er geen uitgaven of schulden in verwerkt zijn.

Daarom moet voorzichtigheid worden betracht bij het beoordelen van de market price per share-to-revenues per share omdat deze niet het hele verhaal weergeeft.

Market price per share-to-book value per share

Een andere relatieve waarderingsmethode die in plaats van de P/E ratio gebruikt kan worden is de market price per share-to-book value per share. Deze geeft de premie weer die investeerders bereid zijn te betalen bovenop de boekwaarde van het eigen vermogen in een bedrijf.

Aan het gebruik van deze laatste methode zit een aantal haken en ogen. De boekwaarde van het eigen vermogen is onderhevig aan gebruik en verandering van de boekhoudkunde.

Daarom wordt er vaak selectief gebruik van gemaakt. Echter, aangezien de methode regelmatig gebruik wordt en een rol speelt in de case Air France-KLM wordt hij vermeld.

Market multiple valuation

Market multiple valuation is in principe het omgekeerde van de bovenstaande relatieve waarderingsmethodes. Met behulp van de hierboven genoemde methodes kan worden bepaald of de waardering van een onderneming in overeenstemming is met branchegenoten. Er wordt geen exacte waarde aan een onderneming toegeschreven. Het is goed mogelijk dat een hele bedrijfstak overprijsd is en geen van de bedrijven een goede investering zal blijken te zijn.

Market multiple valuation probeert wel een waarde aan een onderneming toe te kennen. Om de waarde van een onderneming te bepalen worden bij market multiple valuation financiële kerncijfers, bijvoorbeeld de earnings, EBITDA of sales, vermenigvuldigd met een ratio.

Hierdoor ontstaat een range van de waarde van de onderneming. De gebruikte ratio´s kunnen bijvoorbeeld een P/E ratio of een P/EBITDA ratio zijn. Vermenigvuldig deze ratio´s met de earnings c.q. EBITDA van een onderneming en de waarde van de onderneming is bekend. De gebruikte ratio´s worden vastgesteld op basis van historische data van (gelijksoortige) bedrijven en overnames.

3.1.2 Directe waarderingsmethodes

In contrast met relatieve waarderingsmethodes geven directe waarderingsmethodes een expliciete waarde aan een onderneming. Directe waarderingsmethodes zijn de te prefereren

17 methodes om de waarde van een onderneming te bepalen. De voornaamste reden hiervoor is dat de waardering afhangt van waar de investeerder het meest in geïnteresseerd is, de toekomstige kasstromen. De belangrijkste directe waarderingsmethode en basis voor andere directe methodes is de discounted cash flow (DCF) methode. Mukherjee e.a. [2004] zeggen hierover (p.10):

“…the DCF model is most sound on theoretical grounds. This approach also provides the most intuitive and rational framework.”

Marren [1993] beschouwt DCF analyse als (p.195):

“…the most important valuation technique for estimating the worth of a business to an individual bidder.”

Twee andere gebruikte methodes zijn de adjusted present value (APV) en economic value added (EVA). Uit het onderzoek van Mukherjee e.a. blijkt dat in praktijk 83% van de overnemende partijen een methode gebaseerd op het disconteren van kasstromen gebruikt.

1. Discounted cash flow

Discounted cash flow is de basis voor de waardering van een investering. Het berekent de contante waarde van alle toekomstige kasstromen. Volgens Quick MBA (www.quickmba.com, 20-02-05) kan de waarde van een bedrijf met behulp van DCF op twee manieren berekend worden. In het eerste geval worden de kasstromen vrijkomend voor aandeelhouders verdisconteerd met de cost of equity van het bedrijf. De kasstromen vrijkomend voor aandeelhouders zijn ontvangen gelden uit dividendbetalingen en aandelenterugkoop door de onderneming. Bij de tweede methode staan vrije kasstromen centraal. Deze worden verdisconteerd met de weighted average cost of equity (WACC) van het bedrijf. Hiervan wordt vervolgens de waarde van de schulden afgetrokken om de waarde van het bedrijf te bepalen. Aangezien het tot in lengte van dagen voorspellen van kasstromen onpraktisch en onrealistisch is wordt er een kasstromenvoorspelling voor de komende jaren gemaakt en vanaf het punt dat in de toekomst kijken gokken wordt, wordt met een continuing value van de onderneming gewerkt. De onderneming wordt geacht vanaf dan met een vast percentage te groeien. Kasstromen en continuing value worden vervolgens verdisconteerd met de bijbehorende disconteringsvoet.

In de praktijk worden hier veel fouten mee gemaakt. Zoals uit het onderzoek van Mukherjee e.a. blijkt worden kasstromen en bijbehorende disconteringsvoeten zelden juist toegepast. Ze zeggen hierover in hun onderzoek (p.18):

18

“Perhaps the most surprising finding is that although a large percentage of firms define merger cash flows as the equity cash flows from the target, the discount rate used by acquiring firms is their own WACC rather than the targets’ cost of equity. This evidence documents one of the most persistent bad practices in M&As – using the buyer’s WACC to value a target’s cash flows.”

In slechts 1,6% van de gevallen gebruikt men de cost of equity van de overnamekandidaat als de disconteringsvoet.

2. Adjusted present value

Een op de DCF methode gebaseerde waarderingsmethode is de adjusted present value (APV). Deze is ontwikkeld om de impact van een veranderende kapitaalstructuur in het waarderingsproces te verwerken en werkt als volgt. In eerste instantie wordt de waarde van een bedrijf berekend indien het uitsluitend met eigen vermogen gefinancierd zou zijn. De vrije kasstromen worden verdisconteerd met de cost of equity. Vervolgens wordt de waarde van de financiële voordelen gerelateerd aan de (veranderde) schuldfinanciering, voornamelijk een belastingschild, bij de eerste component opgeteld. De waarde van deze financiële voordelen wordt bepaald door de kasstromen die als gevolg van een schuldfinanciering ontstaan te disconteren met de cost of debt. Om de waarde van het bedrijf te bepalen moet van de totaalsom de waarde van de schulden af worden getrokken.

Aangezien veranderende kapitaalstructuren invloed hebben op disconteringsvoeten en kasstromen is de APV methode een goede manier om in het geval van veranderende kapitaalstructuren een onderneming te waarderen. In plaats van met maar één kasstroom te werken wordt bij de APV methode met twee kasstromen gewerkt. Hierdoor is het flexibeler. Veranderd er iets in één van de twee kasstromen of disconteringsvoeten dan kan dat makkelijk verwerkt worden. De APV methode levert regelmatig betere waarderingen op dan de DCF methode, met name als er sprake is van complexe belastingconstructies, wanneer de kapitaalstructuur veranderd en wanneer de interest uitgaven niet gelijk zijn aan de cost of debt vermenigvuldigd met de marktwaarde van de schulden. Dit laatste kan voorkomen wanneer men gebruik maakt van bijvoorbeeld zero-coupons bonds en junk bonds.

.

19 3. Economic value added

Het significante verschil tussen EVA en de andere directe waarderingsmethodes is het gebruik van economic income in plaats van kasstromen. De waarde van een onderneming kan berekend worden door de contante waarde van de jaarlijkse economic incomes te vermeerderen met het in de onderneming geïnvesteerde kapitaal. De waarde van de aandelen van de onderneming wordt vervolgens bepaald door de waarde van de schulden van de totaalsom af te trekken.

EVA gaat ervan uit dat er pas aandeelhouderswaarde wordt gecreëerd wanneer er een positieve economic income behaald wordt. Het behalen van winst alleen is dus niet voldoende. Economic income is de boekhoudkundige winst minus de opportunity costs van het aandelenkapitaal. Opportunity costs zijn opbrengsten die misgelopen zijn doordat de huidige investering is gedaan en het geld niet in het beste alternatief is gestopt.

EVA kan worden toegepast bij stabiele ondernemingen die niet geconfronteerd worden met hoge inflatie, stabiel zijn in hun capital expenditures en waarvan de winsten makkelijk en direct te voorspellen vallen.

3.2 Overnamepremie

Zoals gezegd bestaat de waarde van een overnamekandidaat uit de stand-alone waarde van het bedrijf en de overnamepremie die hier bovenop betaald wordt. Nadat in de vorige paragrafen methodes zijn uit een gezet waarmee de stand-alone waarde berekend kan worden zal nu aandacht worden besteed aan de overnamepremie.

Een algemene gedachte die gedeeld wordt door Ferris en Pécherot Petitt is dat overnamepremies een vergoeding zijn voor het overdragen van de controlerende macht van de huidige aandeelhouders naar de overnemer. Een meerderheidsbelang is een waardevol bezit waarmee vele rechten en voordelen behaald worden. Voorbeelden hiervan zijn het maken van beslissingen aangaande de operationele gang van zaken, het kiezen van het management en het uitkeren van gelden aan aandeelhouders.

Naast de vergoeding voor het overdragen van macht kan de overnamepremie uit andere componenten bestaan. De belangrijkste zijn de te behalen synergieën. In vele overnames zijn de te behalen synergieën een belangrijke drijfveer om tot samenwerking over te gaan. De synergieën kunnen extra waarde voor de aandeelhouders opleveren. Er zijn meerdere terreinen waar synergieën behaald kunnen worden. Denk hierbij aan het instellen van een efficiënter management team, verbeterde productietechnieken, het verplaatsen en daarmee

20 optimaler gebruikmaken van productiemiddelen, het profiteren van extra market power en kostenbesparingen door economies of scale.

De overnamepremie kan verder bestaan uit een vergoeding voor mogelijke belastingvoordelen en de onderwaardering van de overnamekandidaat door de markt. De mogelijke belastingvoordelen bestaan uit carrybacks en carryforwards van geleden verliezen waardoor de overnemer haar te betalen belastingen kan verlagen.

3.2.1 Waardering van de overnamepremie

Nadat is vastgesteld uit welke onderdelen de overnamepremie bestaat moet de hoogte hiervan bepaald worden. Zoals al in dit hoofdstuk vermeld zijn het kasstromen waar aandeelhouders uiteindelijk in geïnteresseerd zijn. Het is zaak om de kasstromen te bepalen die het resultaat zijn van de voordelen die een overname met zich mee brengt. De financiële voordelen die voortvloeien uit het overnemen van de controlerende macht zijn niet gemakkelijk te bepalen.

Zijn deze echter bepaald dan kunnen de uit de verkregen controlerende macht, synergieën en belastingvoordelen voortvloeiende kasstromen verdisconteerd en opgeteld worden. Door vervolgens een eventuele onderwaardering hier bij op te tellen wordt de theoretische hoogte van de overnamepremie verkregen.

21

4. Het overnamebod

Op 30 september 2003, de dag waarop Air France en KLM hun overnameplannen bekend maakten, bood Air France aandelen en warrants ter waarde van 16,74 voor een aandeel KLM. De totale overnamesom van gewone aandelen KLM kwam daarmee uit op 784 miljoen. Op basis van de beurswaarde van KLM werd er een overnamepremie van 211 miljoen betaald. De transactie bestond uit het ruilen van 11 Air France aandelen en 10 Air France warrants voor 10 KLM aandelen. Het inleveren van 3 warrants geeft recht op de aanschaf van 2 aandelen Air France. Daarnaast is er 35,5 miljoen betaald voor preferente aandelen.

In dit hoofdstuk zal het bod op de gewone aandelen KLM nader bekeken worden. Air France heeft in haar overnameprospectus meerdere methodes gebruikt om het overnamebod van

16,74 per aandeel mee te onderbouwen. In dit hoofdstuk zal hiervan een overzicht worden gegeven. Verder wordt er aandacht besteed aan de keuze voor het ruilen van Air France aandelen en warrants voor KLM aandelen. Het hoofdstuk eindigt met een conclusie betreffende het overnamebod.

4.1 Air France waarderingsmethodes

Air France biedt in haar prospectus de dato 5 april 2004 een financiële analyse van het bod met behulp van een aantal gebruikelijke waarderingmethodes. Mede met behulp van deze gegevens konden KLM´s aandeelhouders besluiten of het bod een faire prijs voor hun aandelen weergaf. Het aandeel Air France noteerde op 29 september 2003, de dag voor de bekendmaking van de overnameplannen, 13,69 en KLM noteerde 11,96. De warrants à

1,68 zijn gewaardeerd gebruikmakend van het Black en Scholes model voor waardering van opties.⁴ Het bod per aandeel KLM komt hiermee op 16,74, te weten 1,1 maal Air France´s aandelenkoers van 13,69 vermeerderd met de warrantwaarde van 1,68.

Air France berekent in de overnameprospectus de procentuele overnamepremie die door middel van het bod betaald wordt. Deze overnamepremie bestaat uit het verschil tussen de beurskoers van KLM op 29 september 2003 en het overnamebod per aandeel KLM zoals die met behulp van de diverse waarderingsmethodes door Air France is berekend. De uitzonderingen hierop zijn de bepaling van de overnamepremies met behulp van gemiddelde historische beurskoersen en de net book value. In het eerste geval wordt over eenzelfde

4 De variabelen gebruikt in het Black en Scholes optiewaarderingsmodel zijn; slotkoers Air France op 29 september 2003 à 13,69, risicovrije voet van 2,89%, volatiliteit van het aandeel Air France van 40% en verwachte jaarlijkse dividenden van 0,096, 0,144 en 0,188 gedurende de looptijd van de optie. De warrant is Europees en expireert begin 2007.

22 periode een historisch gemiddelde van Air France vergeleken met een historisch gemiddelde van KLM. Bij de berekening van de net book value overnamepremie worden de beide net book values per aandeel vergeleken. Naast de berekening van overnamepremies geeft Air France ook inzicht in de waarde van de te behalen synergieën. Hier zal aan het eind van deze paragraaf aandacht aan besteed worden.

In tabel 4.1 zal worden begonnen met het overzichtelijk weergeven van gebruikte methodes en daaruit voortvloeiende overnamepremies.

Tabel 4.1 Overnamepremies KLM

Bron: Overnameprospectus Air France

Stock market values

De betaalde premie wordt in eerste instantie bepaald aan de hand van de aandelenkoersen van Air France en KLM op verschillende momenten in de tijd. De aandelenkoersen van Air France zijn daarbij vermeerderd met de theoretische waarde van de warrant. Op het moment van het bekendmaken van de overnameplannen werd er een overnamepremie van 40%

geboden bovenop de aandelenkoers van KLM. Wordt de overnamepremie berekend aan de hand van gemiddelde aandelenkoersen lopend van 1 maand tot 1 jaar voor het bekendmaken van de overnameplannen dan zien we dat de overnamepremie continu hoger dan 40% ligt.

Opvallend aan deze cijfers is de daling van de overnamepremie vanaf zes maanden voor het bekendmaken van de overname. Hier kunnen een tweetal redenen aan ten grondslag liggen.

De meest waarschijnlijke is dat er in de markt een vermoeden van een samenwerking tussen Air France en KLM is ontstaan. Zoals zal worden uitgelegd in hoofdstuk 5 profiteert de over te nemen partij gemiddeld aanzienlijk meer van een overname dan de overnemende partij. Dit zal zijn reflectie hebben op de aandelenkoersen van de betrokken partijen. Een andere mogelijke oorzaak kan het herstructureringsplan zijn dat KLM 1 april 2003 bekend heeft gemaakt. Dit plan behelst een kostenbesparing van 650 miljoen per jaar. De naweeën hiervan kunnen enige tijd in de koers van KLM te zien zijn geweest.

Methode Premie Methode Premie

Stock market values Net asset value

Share price as of 09/29/2003 40,0% As of June 30,2003 -22,7%

1 month average as of 09/29/2003 58,2%

2 month average as of 09/29/2003 69,9% Analysis of comparable companies

3 month average as of 09/29/2003 77,1% Low end 67,4%

6 month average as of 09/29/2003 84,0% High end 28,8%

12 month average as of 09/29/2003 63,3%

DCF analysis

Net book value Low end 65,3%

As of March 31,2003 -33,7% High end 3,7%

23 Net book value en net asset value

De net book value en de net asset value berekeningen resulteren in negatieve overnamepremies. De net book value is de boekwaarde van KLM´s eigen vermogen. Om de net asset value te berekenen is de net book value aangepast. Van KLM’s net book value à

1,4 miljard wordt 451 miljoen afgetrokken om de vloot te waarderen naar marktwaarde.

Dit wordt gedaan op basis van de door Aircraft Value Reference, een onafhankelijke bureau op het gebied van vliegtuigwaarderingen, afgegeven marktwaarde gegevens. Het is opvallend dat Air France bij de berekening van de twee percentages verschillende methodes gebruikt. In het geval van de net book value worden de net book values per aandeel van Air France en KLM met elkaar vergeleken. Echter, bij de berekening van de overnamepremie met behulp van de net asset value wordt de net asset value per aandeel vergeleken met het overnamebod van 16,74. Indien Air France de net book value per aandeel had vergeleken met het overnamebod zou de overnamepremie -49,1% bedragen. Een laatste opmerking die hier nog bij gemaakt dient te worden is dat Air France wel de net book value naar beneden aanpast om de vloot naar marktwaarde te waarderen maar onder andere een mogelijke overwaarde in onroerend goed, waarde van de merknaam en landingsrechten buiten de berekening laat.

Comparable companies

Zoals in hoofdstuk 3 beschreven is kan de waarde van een onderneming worden bepaald door kerncijfers te vermenigvuldigen met een multiple die is afgeleid van de koersen en prestaties van vergelijkbare concurrenten. Deze market multiple benadering is een van de waarderingsmethodes die door Air France gebruikt is om KLM te waarderen. Hiervoor heeft Air France een selectie van vergelijkbare luchtvaartmaatschappijen gemaakt die bestaat uit British Airways, SAS, Alitalia en Iberia. Dit zijn luchtvaartmaatschappijen die zich qua karakteristiek, omvang, marktaandeel in hun thuismarkten en financieel profiel laten vergelijken met KLM. De gebruikte market multiple´s zijn sales, EBITDAR⁵ en adjusted invested capital.⁶ Dit heeft geleid tot een waardering van KLM tussen de 10 en 13. Op basis van deze cijfers biedt Air France een overnamepremie van 28,8% tot 67,4%.

Discounted cash flow

De berekening van de discounted cash flow (DCF) is gebaseerd op KLM´s stand-alone verwachte unlevered free cash flows voor de jaren 2004 tot 2013 en de daarop volgende continuing value. Air France heeft de verwachtingen vastgesteld met behulp van een eigen analyse, discussies met het management van KLM en de verwachtingen van beleggingsanalisten. Na het disconteren van de kasstromen met KLM´s WACC komt Air France op een waarde van KLM in de range van 10,10 tot 16,10. De geboden

5 EBITDAR = Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, Amortization and Rent

6 adjusted invested capital = sum of shareholder equity, net financial debt, financial investments and capitalized rental leases

24 overnamepremie loopt van 3,7% tot 65,3%. Deze range is zeer uitlopend en het is moeilijk om hier een waardeoordeel aan te verbinden.

Synergieën

Volgens Ferris en Pécherot Petitt [2002] vindt de overnamepremie zijn oorsprong hoofdzakelijk in een vergoeding voor het overdragen van de controle van de overnamekandidaat en in te behalen synergieën. De waarde van het overdragen van de controlerende macht is in de Air France-KLM case gering omdat het een aandelen-voor- aandelen transactie behelst. Het verlies van de controle op KLM wordt grotendeels vergoed door een controle op de Air France-KLM groep. Om deze reden zou men zich moeten richten op de waarde van de te behalen synergieën. Een mogelijke carryforward van geleden verliezen is door KLM op de balans gewaardeerd. Zo heeft Air France een analyse van de verwachte synergieën in verhouding tot de overnamepremie à 211 miljoen gemaakt.⁷ Air France komt, gebaseerd op een tweetal scenario’s, tot een waardering van de netto synergieën tussen 1,1 miljard en 2,7 miljard. Netto synergieën zijn de te behalen synergieën minus de benodigde kosten om tot de synergieën te komen. Het eerste scenario is conservatief van aard en gaat uit van een fading-out van de synergieën. Het tweede is gebaseerd op de door Air France gepubliceerde verwachte synergieën voor de Air France-KLM groep. Een op basis van de door Air France gepubliceerde synergievoorspelling gecalculeerde waarde van de synergieën resulteert in een waarde van 5,5 miljard.⁸ Hier zijn nog geen kosten voor realisering van de synergieën van afgetrokken. Dit leidt tot de conclusie dat de waarde van de kosten voor de realisering van de synergieën 2,8 miljard bedraagt.

4.2 Keuze aandelen en warrants

De niet alledaagse keuze voor het bieden van aandelen en warrants Air France voor aandelen KLM is interessant. In de beschikbare bronnen zoals prospectus of presentaties wordt hier geen verklaring voor gegeven. Ook in de overnametheorie is het een onbesproken onderwerp.

Vanuit de overnametheorie kan er echter wel een verklaring worden gegeven voor het gebruik van warrants. Meerdere studies zoals Agrawal e.a. [1992], Loughran en Vijh [1997] en Rau en Vermaelen [1998] hebben aangetoond dat een meerderheid van de overnames mislukt en met name voor de overnemende partij een negatief dan wel slechts een klein rendement oplevert. Daarnaast verslechteren de rendementen indien voor een aandelen-voor-aandelen overname gekozen wordt ten opzichte van een cash-voor-aandelen overname. Vanuit dit historisch besef en de sterke onderhandelingspositie die Air France zal hebben gehad is het gebruik van warrants te verklaren. Het gebruik van aandelen in combinatie met warrants zal KLM aandeelhouders waarschijnlijk (een deel van) de waarde van hun warrants kosten indien de overname niet tot het verwachte succes zal leiden. De kans dat de beurskoers van Air

7 Voor een overzicht van de verwachte synergieën wordt verwezen naar appendix A.

8 Berekening in appendix B.

25 France-KLM bij een mislukte overname, in termen van de beurskoers van Air France-KLM, tijdens het aflopen van de uitoefentermijn in 2007 boven de uitoefenprijs van 20 euro zal komen is klein. Het feitelijke overnamebod zal in dat geval niet 16,74 bedragen maar

15,36 aangezien de warrant waardeloos zal aflopen en niet tussentijds uitgeoefend kan worden omdat deze van het Europese type is. De theoretische waarde van de warrant tijdens het bekendmaken van de overnameplannen bedroeg 1,68.⁹ De beurskoers zal tijdens de expiratie in 2007 iets boven 22,77 moeten staan om het overname bod uiteindelijk daadwerkelijk 16,74 te laten zijn. Dit komt door de ruilverhouding tussen de warrants en aandelen Air France-KLM. Er zullen 3 warrants moeten worden ingeleverd om 2 aandelen Air France-KLM te bemachtigen.¹⁰

Met het gebruik van de warrants legt Air France een groter deel van een eventueel geleden verlies bij een mislukking van de overname bij KLM aandeelhouders. Indien de overname wel een succes blijkt te zijn en de beurskoers van Air France-KLM sterk is gestegen profiteren de KLM aandeelhouders dankzij de warrants hier iets meer van dan de Air France aandeelhouders. Air France-KLM zal bij een koers hoger dan 20 nieuwe aandelen moeten uitgeven onder de marktprijs. Dit is nadelig voor oud Air France aandeelhouders. Zij zijn in principe de schrijvers van de warrant. Hier geldt wel dat de koers boven 22,77 zal moeten stijgen om daadwerkelijk een voordeel voor KLM aandeelhouders te realiseren.

4.3 Conclusie overnamebod

Uit bovenstaande cijfers blijkt hoe lastig het is om met behulp van verschillende waarderingsmethodes een juiste waarde aan een onderneming toe te kennen. De geboden overnamepremie valt in een range van –49,1% tot 69,9%. Na het bekend worden van het overnamebod en het uitkomen van de overnameprospectus heeft een aantal analisten kritiek geuit op het overnamebod.

Om te beginnen heeft het grote verschil tussen boekwaarde en overnamebod en het buiten beschouwing laten van belangrijke, niet op de balans gewaardeerde, immateriële activa enig scepsis opgeleverd. Hierdoor is er geen goodwill betaald maar een badwill van 632 miljoen.

Onder andere de voorzitter van de Vereniging van Effectenbezitters, Peter Paul de Vries [2004], heeft hier op gewezen.

9 De variabelen gebruikt in het Black en Scholes optiewaarderingsmodel om de warrant te waarderen zijn;

slotkoers Air France op 29 september 2003 à 13,69, risicovrije voet van 2,89%, volatiliteit van het aandeel Air France van 40% en verwachte jaarlijkse dividenden van 0,096, 0,144 en 0,188 gedurende de looptijd van de optie. De warrant is Europees en expireert begin 2007.

10 3 x 1,68 = 5,04 → risicovrije voet 2,89% → 5,04 x 1,0289^3,5 = 5,55 → 5,55 / 2 = 2,77 2,77 + 20 = 22,77.

26 Daarnaast is er kritiek geuit op de hoogte van de te verwachten synergieën. In de ogen van sommige analisten waren deze aan de lage kant. De in mijn ogen zeer hoge kosten om de synergieën te bereiken roepen ook vragen op. Waar bestaan deze realiseringskosten uit en hoe komen ze zo hoog? Zullen indien de behaalde synergieën tegenvallen ook de realisatiekosten dalen?

Ook het gebruik van warrants en de waarde die deze vertegenwoordigen zijn punten van kritiek. Technische analyse, verricht door Arkesteijn Beursanalyse op 3 oktober 2003, geeft aan dat bij een normale stijging van de beurskoers een koers van 20 euro pas medio 2006 bereikt zal worden. Daar zal nog 2,77 bij moeten komen om de warrant waarde van 30 september 2003 te evenaren. Dit komt doordat de ruilvoet tussen warrant en aandeel niet 1 op1 is maar dat er 3 warrants moeten worden ingeleverd om 2 aandelen Air France-KLM te kunnen bemachtigen en de tijdwaarde vergoed moet worden. Deze constructie werkt verwarrend en men zal snel geneigd zijn om te denken dat bij een koers in 2007 boven

21,68 de warrant gunstig is voor KLM aandeelhouders. Het behalen van een beurskoers van boven de 20 is sowieso twijfelachtig aangezien studies hebben aangetoond dat een groot gedeelte van de fusies en overnames resulteert in een lagere dan wel slechts licht gestegen aandelenkoers van de overnemende partij.

Zoals in hoofdstuk 3 reeds is gezegd is de discounted cash flow methode de te prefereren methode om een bedrijf te waarderen. De DCF analyse die door Air France is verricht laat een overnamepremie zien die oploopt van 3,7% tot 65,3%. Dit percentage komt tot stand door de berekende DCF waarde te vergelijken met het overnamebod. Gemiddeld komt de geboden overnamepremie op basis van de DCF methode op 34,5%. Indien de aandelenmarkten enigszins efficiënt werken zullen ook de aandelenkoersen ongeveer de waarde van bedrijven volgens de DCF methode weergeven. De procentuele overnamepremie gebaseerd op de beurskoersen van Air France en KLM op 29 september 2003 van 40% en die gebaseerd op de DCF methode van 34,5% komen redelijk overeen. De beurskoers van KLM lag rond zijn correcte waarde indien wordt uitgegaan van het juiste gebruik van de DCF methode. Een andere conclusie die hieruit getrokken kan worden is dat het grote verschil tussen boekwaardes en overnamebod het gevolg is van een balanswaardering voornamelijk op grond van historische kosten en niet op marktwaardes.

Na tot de conclusie te zijn gekomen dat de DCF waarde een redelijk beeld geeft van de waarde van KLM, rest het beoordelen van de waarde van de synergieën in verhouding tot de overnamepremie. De overnamepremie in absolute getallen bedroeg op 30 september 2003

211 miljoen. Indien we er van uitgaan dat de Air France waardering van de synergieën correct is moet de overnamepremie vergeleken worden met een totale netto waarde van de synergieën van 2,7 miljard. Dit betekent dat Air France slechts 7,8% van de te behalen synergieën aan KLM aandeelhouders toerekent. Dit lijkt zeer weinig en daarom is het de vraag of het overnamebod niet aan de lage kant blijkt te zijn.