Een onderzoek naar non-compliance in Europa
Afstudeerscriptie master opleiding Accountancy & Controlling Rijksuniversiteit Groningen
Auteurs: N.J.G. Greven (s1733311) en M. Grothues (s1729276) Documentsoort: Scriptie
Datum: Augustus 2010
Onderwijsinstelling: Rijksuniversiteit Groningen Faculteit: Economie en Bedrijfskunde Opleiding: MSc. Accountancy
Eerste begeleider:
Dr. R.B.H. Hooghiemstra RA Landleven 5
9747 AD Groningen WSN 115
r.b.h.hooghiemstra@rug.nl Tweede begeleider:
Drs. M.M. Bergervoet Nettelbosje 2
9747 AE Groningen m.m.bergervoet@rug.nl
Voorwoord
Voor u ligt onze scriptie welke we hebben geschreven in het kader van de master opleiding Accountancy aan de Rijksuniversiteit Groningen. In samenspraak met onze begeleider, de heer Hooghiemstra, zijn wij tot een concreet onderwerp gekomen op het gebied van corporate governance.
Het schrijven van de scriptie hebben we als een leuk en leerzaam proces ervaren. Door middel van het literatuuronderzoek hebben wij meer kennis op het gebied van corporate governance gekregen.
Het feit dat corporate governance een veelbesproken onderwerp is blijkt wel uit de beschikbare boeken, tijdschriften, artikelen, websites enzovoorts. Hier konden wij dus ruimschoots gebruik van maken.
Wij kijken terug op een leerzame periode. De ontwikkelingen op het gebied van corporate governance zullen verder gaan en deze blijven wij volgen.
Hierbij willen we dhr. Hooghiemstra bedanken voor zijn goede begeleiding en nuttige feedback.
Daarnaast willen we dhr. Bergervoet bedanken voor het optreden als tweede begeleider.
Groningen, augustus 2010
Samenvatting
De corporate governance codes hebben zich de afgelopen jaren verspreid over de hele wereld. De codes variëren onderling lichtelijk, echter hebben ze allen 2 gemeenschappelijke doelen. Deze doelen zijn het verbeteren van het ondernemingsbestuur en het toenemen van de verantwoordelijkheid van het bestuur van de onderneming jegens de aandeelhouders terwijl maximale aandeelhouderswaarde wordt gecreëerd. De codes geven in principe best practice bepalingen aan die ondernemingen kunnen volgen, maar afwijken mag ook. Er dient echter wel een verklaring te worden gegeven indien de onderneming niet aan één of meerdere aanbevelingen voldoet. Voldoen aan de betreffende code is vrijwillig, echter zijn beursgenoteerde bedrijven geneigd om aan de aanbevelingen te voldoen.
Gezien het feit dat er gerapporteerd dient te worden over het niet naleven van de aanbevelingen kon dit door ons worden getoetst. Hierbij hebben we de verschillen onderzocht in argumenten voor het niet naleven van de aanbevelingen van de betreffende corporate governance code in 3 verschillende landen. Deze landen betreffen Engeland, Duitsland, en Ierland. Hierbij hebben we onderzocht aan de hand van 140 jaarverslagen of dit enig verband houdt met ondernemingskarakteristieken.
Onderzocht is het aantal beursnoteringen, de mate van concentratie van eigendom, de schuldverhouding en het feit dat een land een ‘code law’ land of een ‘common law’ land betreft.
Hierbij zijn tevens de controlevariabelen ‘winst of verlies’, land en ondernemingsgrootte meegenomen.
Uit het onderzoek komt een positief verband naar voren tussen ‘code law’ landen en mate van non- compliance. Dit houdt in dat er in code law landen meer wordt afgeweken van de bepalingen dan in common law landen. In ons onderzoek concluderen we tevens een positief verband tussen de hoogte van de verhouding eigen vermogen/totaal vermogen en de mate van non-compliance. Dit houdt in dat hoe hoger de verhouding eigen vermogen/totaal vermogen in een onderneming is, des te vaker wordt afgeweken van de betreffende corporate governance code. Met andere woorden: hoe minder vreemd vermogen in een onderneming, hoe vaker er wordt afgeweken van de corporate governance code.
Daarnaast hebben we onderzocht of de ondernemingskarakteristieken verband houden met de kwaliteit van de argumenten voor afwijken van de van toepassing zijnde corporate governance code.
Hierbij kwam een negatief verband naar voren tussen ‘code law’ landen en de hoogte van het cijfer voor het argument van afwijking. Dit houdt dus in dat de kwaliteit van de argumenten voor afwijken van de van toepassing zijnde corporate governance code in ‘code law’ landen lager is dan in
‘common law’ landen.
We zien tevens een significant negatief verband tussen de controlevariabele ‘grootte’ en de mate van non-compliance. Dit houdt in dat naarmate een onderneming groter is, er minder wordt afgeweken van de van toepassing zijnde corporate governance code.
Inhoudsopgave
Voorwoord ... 3
Samenvatting... 4
Inhoudsopgave ... 5
Hoofdstuk 1 Inleiding ... 8
1.1 Aanleiding van het onderzoek... 8
1.2 Methodologie ... 9
1.3 Probleemstelling en onderzoeksvragen ... 10
1.4 Relevantie van het onderzoek en verband met eerder verricht onderzoek ... 10
1.5 Structuur en opbouw van het onderzoek ... 11
Hoofdstuk 2 Theoretisch kader ... 13
2.1 Inleiding ... 13
2.2 Wat is corporate governance? ... 13
2.2.1 Algemeen ... 13
2.2.2 Het ‘comply or explain’ principe ... 14
2.3 De agency theorie in relatie met corporate governance ... 15
2.4 ‘Code (civil) law’ en ‘common law’ ... 16
2.5 Ondernemingskarakteristieken die van invloed zijn op ‘disclosure’ ... 18
2.5.1 Aantal beursnoteringen ... 18
2.5.2 ‘Code (civil) law’ – ‘common law’ ... 19
2.5.3 Concentratie van eigendom ... 20
2.5.4 Schulden ... 20
Hoofdstuk 3 Onderzoeksopzet ... 22
3.1 Steekproefselectie ... 22
3.1.1 Selectie landen ... 22
3.1.2 Selectie ondernemingen ... 23
3.1.3 Selectie aandachtsgebieden ... 23
3.2 Inhoudsanalyse... 25
3.2.1 Algemeen ... 25
3.2.2 Selectie categorieën... 25
3.3 Onderzoeksaanpak ... 26
3.3.1 Controlevariabelen ... 26
3.3.2 Onafhankelijke variabelen ... 27
3.3.3 Bepaling score bij a en b hypothesen ... 29
3.3.4 Opstellen inventarisatiemodel en de inventarisatie... 29
3.4 Analyseplan ... 31
3.4.1 Significantie ... 31
3.4.2 Regressieanalyse... 31
Hoofdstuk 4 Resultaten ... 32
4.1 Inleiding ... 32
4.2 Beschrijvende statistiek ... 32
4.2.1 Aantal beursnoteringen ... 33
4.2.2 Aantal afwijkingen van de corporate governance code ... 33
4.2.3 Argumenten voor het afwijken ... 33
4.2.4 Aantal aandeelhouders met meer dan 10% aandelenkapitaal ... 34
4.2.5 Schuldverhouding ... 34
4.2.6 Winst ... 35
4.2.7 Grootte van de onderneming ... 35
4.2.8 ‘Code law’ – ‘common law’ ... 35
4.3 Correlatiematrix ... 36
4.4 Het toetsen van de hypothesen ... 37
4.4.1 Aantal afwijkingen ... 37
4.4.2 Argumenten voor afwijking ... 39
4.5 Discussie resultaten ... 41
Hoofdstuk 5 Conclusies en reflectie ... 43
5.1. Inleiding ... 43
5.2 Conclusies ... 43
5.3 Reflectie op het onderzoek ... 45
5.4 Vervolgonderzoek ... 46
Hoofdstuk 6 Literatuurlijst ... 47
Bijlagen: ... 52
Bijlage A - GESELECTEERDE BEPALINGEN PER LAND ... 52
Bijlage B - INHOUD BEPALINGEN PER LAND ... 54
Bijlage C - INVENTARISATIEMODEL ... 61
Bijlage D – BESCHRIJVENDE STATISTIEK PER LAND ... 62
Bijlage E – ONDERNEMINGEN ... 64
Hoofdstuk 1 Inleiding
1.1 Aanleiding van het onderzoek
Boekhoudschandalen uit het afgelopen decennia zoals Enron, Parmalat, Worldcom, Ahold en recentelijk Satyam1 hebben geleid tot meer focus op corporate governance. Uiteindelijk heeft het in verschillende landen over de wereld geleid tot invoering van corporate governance codes. Dit om het vertrouwen van het maatschappelijk verkeer in het bedrijfsleven weer te doen toenemen.
De corporate governance codes (hierna: codes) hebben zich de afgelopen jaren verspreid over de hele wereld. Aguilera en Cuervo- Cazurra (2004, 2009) schatten dat sinds de publicatie van Cadbury Rapport in 1992, bijna 200 codes wereldwijd zijn uitgebracht. Deze corporate governance codes zijn over het algemeen alleen van toepassing op beursgenoteerde ondernemingen.
De landen, die in dit onderzoek betrokken zijn (Duitsland, Zwitserland, Engeland en Ierland) zijn hier geen uitzondering op. In Engeland en Ierland is dit ‘The Combined Code on Corporate Governance’, in Duitsland de ‘Deutscher Corporate Governance Codex’ en in Zwitserland de ‘Swiss Code of Best Practice for Corporate Governance’.
Deze codes variëren onderling lichtelijk, echter hebben ze allen 2 gemeenschappelijke doelen. Deze doelen zijn het verbeteren van het ondernemingsbestuur (improving the quality of the companies’
board governance) en het toenemen van de verantwoordelijkheid van het bestuur van de onderneming jegens de aandeelhouders terwijl maximale aandeelhouderswaarde wordt gecreëerd (increasing the accountibility of companies to shareholders while maximizing shareholder value) (Aguilera en Cuervo-Cazurro, 2004).
Over het algemeen omvatten de corporate governance codes geen echte regels zoals in de wet, maar zogenaamde ‘best practice’ bepalingen. Deze bepalingen zijn buitenwettelijke regels, die per definitie flexibeler zijn dan (wettelijke) regels (Voogsgeerd, 2006). In de meeste gevallen worden de corporate governance codes opgesteld door een commissie die wordt voorgezeten door een vooraanstaand ondernemingsbestuurder in een land. Als gevolg van toegenomen aandacht vanuit de overheid wat betreft het tot stand komen van de codes heeft dit voor veel landen geleid tot wijzigingen in de wetgeving. Niet zo zeer in een voorschrijvend dan wel verplicht karakter maar meer in een ondersteunende vorm (Wymeersch et al, 2005). De meerderheid van de codes bevelen ‘best practice’ bepalingen aan die ondernemingen begeleiden in de volgende onderwerpen: de rol en betekenis van de raad van bestuur, bestuursbezoldiging, onafhankelijkheid van het bestuur, rapportering en controle van informatie, interne beheersing en rechten van de aandeelhouders (O’Shea, 2005; Zattoni en Cuomo, 2008). Voorbeelden van codes die ‘best practice’ bepalingen aanbevelen zijn onder andere de ‘Code Tabaksblat’ en de hierboven genoemde corporate governance codes van Engeland, Ierland, Duitsland en Zwitserland. Het voornamelijk doel van ‘best practice’ bepalingen is het verrijken van de kwaliteit van corporate governance binnen beursgenoteerde ondernemingen.
Bij de codes die in dit onderzoek betrokken worden geldt het zogenaamde ‘comply or explain’
principe. De codes geven in principe best practice bepalingen aan die ondernemingen kunnen volgen, maar afwijken mag ook. Er dient echter wel een verklaring te worden gegeven indien de onderneming niet aan één of meerdere aanbevelingen voldoet. Voldoen aan de betreffende code is vrijwillig, echter zijn beursgenoteerde bedrijven geneigd om aan de aanbevelingen te voldoen
1 Op 7 januari 2009 nam B. Ramalinga Raju, de oprichter van het Indiase informatietechnologiebedrijf Satyam Computer Services, ontslag en maakte daarbij openbaar dat hij fraude had gepleegd door 50,4 miljard roepies aan niet bestaande bezittingen op te voeren en 12,3 miljard roepies aan schulden niet te verantwoorden (http://www. financialexpress.com).
(Gregory en Simmelkjaer, 2002). Dit kan veroorzaakt worden door de marktwerking en door druk om aan regelgeving te voldoen of door ‘doing things right’. Tevens bestaan er in verschillende landen beursnoteringsregels (listing rules) die aangeven dat bedrijven non-compliance in hun jaarverslag moeten toelichten. Deze verplichte ‘comply or explain’ vereisten, aangenomen door de meeste aandelenbeurzen, bevorderen de ‘compliance’ van ondernemingen (Aguilera en Cuervo-Cazurro, 2004).
Onderzoek heeft tevens aangetoond dat toepassing van bepaalde aanbevelingen gerelateerd is aan hogere ‘performance’ van ondernemingen. Een voorbeeld hiervan is het onderzoek van Weir en Laing (2000) die 200 Britse bedrijven in 1992 en 1995 onderzochten. Zij toonden aan dat aanstelling van een remuneratie comité volgens het Cadbury Report leidt tot hogere marktopbrengsten (market returns). Een gelijkwaardig onderzoek werd verricht door Dahya et al. (2002). Zij toonden aan dat de CEO omzet (CEO turnover) hoger was bij ondernemingen die scheiding toepasten tussen de CEO en de voorzitter van de raad van bestuur volgens het Cadbury Report.
Gezien het feit dat er gerapporteerd dient te worden over het niet naleven van de aanbevelingen kan dit getoetst worden. In het verleden is er voor verschillende landen onderzoek gedaan naar naleving van de corporate governance codes binnen één land en tussen verschillende landen. Een voorbeeld hiervan is het onderzoek van De Boer en Ditsel (2007) die de verschillen in compliance hebben onderzocht tussen Nederland, Engeland, Duitsland en Frankrijk. Hierbij onderzochten zij tevens of dit gerelateerd kon worden aan ondernemingsgrootte of het aantal beursnoteringen. Echter is er in mindere mate onderzoek gedaan naar niet naleving van de aanbevelingen en de hierbij gehanteerde argumenten hiervoor. Voorbeelden van onderzoeken die naar niet naleving van de aanbevelingen hebben gekeken zijn onder andere Arcot en Bruno (2006) die onderzoek hebben gedaan naar de verschillende argumenten achter het niet voldoen aan de aanbevelingen van de Combined Code onder 245 niet financiële ondernemingen in Groot-Brittannië. Tevens is er onderzoek gedaan naar de verschillende gehanteerde argumenten bij non-compliance van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. Dit onderzoek is uitgevoerd door Hooghiemstra (2009) waarbij tevens is onderzocht of deze argumenten enig verband houdt met ondernemingskarakteristieken.
Gezien het feit dat er nog geen onderzoek is gedaan naar de verschillen in argumenten voor het niet naleven van de corporate governance codes tussen verschillende landen zagen wij aanleiding tot een onderzoek. Hierbij worden de verschillen onderzocht in argumenten voor het niet naleven van de aanbevelingen van de betreffende corporate governance code in 4 verschillende landen. Deze landen betreffen Engeland, Duitsland, Ierland en Zwitserland. Hierbij wordt tevens onderzocht of dit enig verband houdt met ondernemingskarakteristieken.
1.2 Methodologie
De opzet is een empirisch, theoriegericht onderzoek uit te voeren. Er zijn volgens Billet (1992) vier soorten theoriegericht onderzoek.
De eerste soort is het exploratief onderzoek. In het eerste deel van ons onderzoek gaan we onderzoeken wat nu corporate governance in het algemeen inhoudt. Daarnaast bestuderen we de corporate governance codes van Duitsland, Zwitserland, Ierland en Groot Brittannië om ze vervolgens te vergelijken en te bekijken wat nu de belangrijkste bepalingen binnen de verschillende landen zijn. Dit zal dus gebeuren aan de hand van de verschillende codes binnen de landen en dit betreft dus een literatuurstudie.
De tweede soort is het descriptieve onderzoek. Dit betreft een klein, maar wel belangrijk onderdeel van ons onderzoek. Hier gaan we de te onderzoeken populatie beschrijven en verantwoorden waarom we juist deze populatie onderzocht hebben. Deze populatie zal bestaan uit bedrijven die genoteerd staan op de verschillende beursen in de landen die we gaan onderzoeken.
De derde soort is het verklarende onderzoek. In dit gedeelte gaan we bestuderen in welke mate er wordt afgeweken van de verschillende codes en of er een verband bestaat tussen de mate van non- compliance van een code in het betreffende land en verschillende ondernemingskarakteristieken.
Verder bestuderen we de overeenkomsten tussen de landen met betrekking tot de argumentatie die gebruikt wordt voor het afwijken van verschillende bepalingen.
De vierde soort is het hypothesetoetsend onderzoek. Aan de hand van de resultaten van de onderzoeken die hierboven beschreven zijn zullen we verschillende hypothesen toetsen. Hierbij wordt dus onder andere de samenhang getoetst tussen de landen met betrekking tot de argumentatie die wordt gebruikt voor het afwijken van verschillende bepalingen.
1.3 Probleemstelling en onderzoeksvragen
Het onderzoek richt zich op een centrale onderzoeksvraag en hiervan afgeleide deelvragen.
Onderzoeksvraag:
In welke mate verschillen beursgenoteerde ondernemingen binnen Europa in hun argumenten voor het afwijken van de corporate governance codes en in hoeverre is dit te verklaren met behulp van verschillen in ondernemingskarakteristieken.
Deelvragen:
· Wat wordt er verstaan onder corporate governance en hoe heeft corporate governance zich de afgelopen jaren ontwikkeld?
· Op welke wijze gaan we de argumenten voor het afwijken van de codes categoriseren (meetbaar maken)?
· Welke ondernemingskarakteristieken zijn van invloed op non-compliance?
· Bestaat er een verband tussen de mate van non-compliance van een corporate governance code in de betreffende landen en in hoeverre is dit afhankelijk van ondernemingskarakteristieken?
· Wat zijn de overeenkomsten tussen de betreffende landen met betrekking tot de argumenten voor het afwijken van de verschillende codes?
1.4 Relevantie van het onderzoek en verband met eerder verricht onderzoek
Uit eerder verricht onderzoek is gebleken dat een gerapporteerde tekortkoming in een intern beheersingssysteem van invloed is op de aandeelprijs (Hammersley et al, 2008).
Voor bedrijven is het van groot belang dat ze inzicht hebben in de managementsystemen en bedrijfsrisico’s van een onderneming. Een goede interne beheersing is dus van belang en de vraag hierbij is hoe deze belangrijke informatie naar de aandeelhouders wordt gerapporteerd.
Zoals in paragraaf 1.1 is besproken dient een beursgenoteerde onderneming te rapporteren over het niet naleven van de aanbevelingen van de in dat land van toepassing zijnde corporate goverance code. In het verleden is er voor verschillende landen onderzoek gedaan naar naleving van de corporate governance codes binnen één land en tussen verschillende landen, echter is er in mindere mate onderzoek gedaan naar niet naleving van de aanbevelingen en de hierbij gehanteerde argumenten hiervoor.
Op basis van de uitkomst van het onderzoek van Hooghiemstra en Van Ees (2007) die onderzoek hebben gedaan naar de verschillende argumenten voor het niet voldoen aan de aanbevelingen van de Code Tabaksblat, kunnen we stellen dat de beursgenoteerde ondernemingen in Nederland, voornamelijk dezelfde argumenten gebruiken om af te wijken van voornamelijk dezelfde soort best practice bepalingen uit Code Tabaksblat. Daarnaast concluderen Hooghiemstra en Van Ees dat de ondernemingen afwijkingen van de code wel verklaren, maar dat de argumenten relatief standaard zijn en niet specifiek.
Arcot en Bruno (2006) hebben tevens onderzoek gedaan naar de argumenten achter non- compliance. In hun onderzoek hebben zij 245 niet financiële bedrijven onderzocht in de periode 1998-2004. Hierbij is onderzocht of de mate van compliance gedurende de hiervoor genoemde periode is toegenomen en welke argumenten zijn gehanteerd bij non-compliance. Zij concludeerden in hun onderzoek dat de mate van compliance van 10% in ’98/’99 naar 56% in ‘03/’04 is gestegen.
Tevens concludeerden zij dat bij 17% van de gevallen van non-compliance geen verklaring is gegeven en bij 51% van de gevallen van non-compliance gebruik is gemaakt van uniforme en gestandaardiseerde verklaringen. Laatste punt wat zij in hun onderzoek concludeerden is het feit dat bedrijven meer geneigd zijn een standaard verklaring te verschaffen bij non-compliance indien het
‘agency probleem’ een dominantere rol speelt. Een voorbeeld hiervan is een familiebedrijf.
Van der Bauwhede & Willekens (2008) hebben onderzoek gedaan naar de mate van publicatie van corporate governance informatie en verschillen qua corporate governance informatie binnen 130 Europese bedrijven. Zij onderzoeken of er een verband bestaat tussen het publiceren van corporate governance informatie en een aantal ondernemingskarakteristieken, namelijk concentratie van eigendom, ‘code/common law’ en het werkkapitaal. Zij concluderen dat de mate van publicatie van corporate governance informatie lager is bij ondernemingen met een hogere concentratie van eigendom, hoger is bij ‘common law’ landen en toeneemt bij een hoger werkkapitaal. Daarnaast concluderen ze dat de uitkomsten van hun onderzoek theoretische argumenten ondersteunen dat ondernemingen informatie publiceren om de informatie asymmetrie en agency kosten te verminderen bij scheiding van eigendom en management (zie hiervoor paragraaf 2.3) en om het vertrouwen van investeerders te verbeteren.
De toegevoegde waarde van ons onderzoek is dat kan worden aangetoond of er sprake is van verschillen in argumenten voor non-compliance tussen Duitsland, Zwitserland, Ierland en Groot Brittannië. Tevens zal worden aangetoond of dit enig verband houdt met ondernemings- karakteristieken.
De meeste onderzoeken richten namelijk zich op één bepaald land en maken geen vergelijking tussen verschillende landen. Op dit gebied zijn we de eerste onderzoekers die een internationale vergelijking maken. Het onderzoek is verricht op basis van de ‘agency theory’ om de vergelijking te beoordelen tussen ondernemingskarakteristieken en de manier waarop afwijkingen van de codes worden beargumenteerd.
1.5 Structuur en opbouw van het onderzoek
In deze paragraaf zal de structuur en de opbouw van het onderzoek worden beschreven. In hoofdstuk 2 wordt allereerst inhoud gegeven aan het begrip ‘corporate governance’, hoe het zich ontwikkeld heeft de afgelopen jaren en waarom het juist zo van belang is. Hierbij gaan we ook in op het ‘comply or explain’ principe. Vervolgens wordt de ‘agency theorie’ in relatie met corporate governance nader toegelicht en komen de termen ‘code law’ en ‘common law’ aan bod. In de laatste paragraaf van hoofdstuk 2 gaan we beoordelen in hoeverre ondernemingskarakteristieken van
invloed zijn op ‘disclosure’ en welke karakteristieken van belang kunnen zijn en een toegevoegde waarde kunnen bieden aan dit onderzoek.
In hoofdstuk 3 wordt de onderzoeksopzet beschreven. Hierin wordt aandacht besteed aan de selectie van de landen, ondernemingen en hoe we de aandachtsgebieden gaan categoriseren om de uitkomsten meetbaar te kunnen maken. Vervolgens worden in dit hoofdstuk de hypothesen geformuleerd en wordt uitgelegd hoe wordt getoetst hoe een onderneming een bepaling uit een corporate governance code niet naleeft en hoe hierover gerapporteerd wordt. Hierbij wordt daarnaast gekeken welk verband het rapporteren over het niet naleven van een bepaling uit code heeft met verschillende ondernemingskarakteristieken en wordt er een internationale vergelijking gemaakt.
In hoofdstuk 4 worden de resultaten van het onderzoek behandeld en worden de gestelde hypothesen getoetst.
Tot slot worden in hoofdstuk 5 conclusies getrokken op basis van de resultaten van het onderzoek. In dit hoofdstuk wordt tevens reflectie gegeven op het onderzoek en worden enkele mogelijkheden wat betreft vervolgonderzoek genoemd.
Hoofdstuk 2 Theoretisch kader 2.1 Inleiding
In dit hoofdstuk worden de begrippen die in dit onderzoek worden gehanteerd nader toegelicht en in een theoretisch kader geplaatst. In paragraaf 2.2.1 wordt gedefinieerd wat wij in dit onderzoek verstaan onder corporate governance en in paragraaf 2.2.2 bespreken we het ‘comply or explain’
principe. Paragraaf 2.3 gaat in op het agency probleem in relatie tot corporate governance. In de paragrafen daarna bespreken we de termen ‘code law’ en ‘common law’ en gaan we beoordelen welke ondernemingskarakteristieken van invloed zijn op ‘disclosure’ en welke van belang kunnen zijn voor ons onderzoek.
Op basis van de geformuleerde probleemstellingen en de daaruit voortvloeiende onderzoeksvragen (paragraaf 1.3) zullen we tevens een aantal hypothesen formuleren. Dit zal plaatsvinden op basis van verwachting en op basis van eerdere onderzoeken zoals omschreven in paragraaf 2.5. Na het toetsen van deze hypothesen zal blijken of de hypothesen dan wel aangenomen, dan wel verworpen kunnen worden.
2.2 Wat is corporate governance?
2.2.1 Algemeen
Er zijn in de literatuur verscheidene definities te vinden van corporate governance. Corporate governance heeft een brede reikwijdte en om deze reden is er geen algemeen geaccepteerde definitie. We zullen er hieronder een aantal behandelen.
Volgens Schwarz en Steins Bisschop (2004) gaat corporate governance over deugdelijk ondernemingsbestuur. Hierbij gaat het met name om het feit hoe een onderneming efficiënt en op een verantwoorde manier geleid moet en kan worden. Van groot belang is de relatie tussen eigenaren en aandeelhouders.
De OECD (2004) geeft de volgende omschrijving: corporate governance gaat over de relatie tussen ondernemingsbestuur, de toezichthouders op dit bestuur, de aandeelhouders en andere stakeholders. Corporate governance moet structuur brengen in de manier waarop ondernemingen hun doelstellingen formuleren, deze doelstellingen realiseren en de realisatie van de gestelde doelstellingen monitoren.
Alle corporate governance codes hebben gemeenschappelijke doelstellingen, namelijk het verbeteren van de kwaliteit van het ondernemingsbestuur en een toenemende verantwoording van de onderneming richting de aandeelhouders (Aguilera en Cuervo- Cazurra, 2004). Volgens Sir Adrian Cadbury (voorzitter van de Cadbury Commissie) zijn de uitgangspunten van corporate governance;
transparantie, aansprakelijkheid, eerlijkheid en verantwoordelijkheid. Wieland (2005) bevestigt dit nogmaals en concludeert derhalve ook in zijn onderzoek dat in de meeste Europese corporate governance codes de volgende onderwerpen naar voren komen:
· Samenstelling raad van bestuur en toezichthouders;
· Rechten van de aandeelhouder en de manier waarop invloed kan worden uitgeoefend;
· Transparantie;
· Remuneratie.
Uit verschillende onderzoeken in het verleden is gebleken dat corporate governance een positieve invloed heeft op het vertrouwen van investeerders. Zo tonen twee Amerikaanse studies (Gompers et al 2003; Cremers en Nair, 2005) en een Europese studie (Bauer et al, 2003) een positieve relatie aan tussen corporate governance, in de vorm van aandeelhoudersbescherming, en aandelen- rendementen.
In het Amerikaanse onderzoek van Gompers et al. werd een index opgesteld van 24 ‘governance’
regels. Met behulp van deze index werden 1500 grote ondernemingen onderzocht gedurende de jaren negentig. Uit het onderzoek kwam naar voren dat indien een bedrijf wordt aangekocht in de lagere regionen van de index (‘poorly governed) en verkocht wordt in de hogere regionen (‘well- governed’)) van de index, er 8,5% abnormale (hoger dan gemiddeld) opbrengsten per jaar worden gegenereerd. Hiermee tonen Gompers et al. aan dat ondernemingen met sterkere aandeelhoudersrechten een hogere ondernemingswaarde, een hogere winst en een hogere groei van verkopen heeft. Tevens is aangetoond dat de ondernemingen met sterkere aandeelhoudersrechten een lagere kapitaalkostenvoet hebben.
Het Amerikaanse onderzoek van Cremers en Nair richt zich op de wisselwerking tussen externe
‘governance’ (markt voor corporate control) en interne ‘governance’ (aandeelhouders activisme). De meeteenheid die gehanteerd wordt voor interne ‘governance’ is het percentage aandelen gehouden door publieke pensioenfondsen. De meeteenheid voor externe ‘governance’ betreft de index welke door Gompers et al. is opgesteld. Uit het onderzoek komt naar voren dat interne en externe
‘governance’ mechanismen elkaar complementeren en geassocieerd worden met abnormale lange termijn opbrengsten en winstgevendheid.
Het Europese onderzoek van Bauer et al. richt zicht tevens op de associatie tussen governance en aandelenrendementen. In hun onderzoek wordt onderzocht of ‘good governance’ leidt tot hogere aandelenrendementen en bevordering van ondernemingswaarde. Tevens onderzochten zij de impact van corparate governance op ondernemingswaardering. Zij vonden een positieve relatie tussen deze varaibelen en corporate governance. Deze relatie verzwakt substantieel indien verschillen tussen landen worden geëlimineerd.
Het ontstaan van corporate governance kan worden herleid vanuit de ‘agency theorie’. Deze theorie beschrijft de relatie tussen eigendom en leiding binnen een onderneming. In paragraaf 2.3 gaan we hier nader op in.
2.2.2 Het ‘comply or explain’ principe
Het ‘comply or explain’ principe is een gangbaar kenmerk van de verschillende corporate governance codes om het natuurlijke karakter van de code te verduidelijken (e.g. Seidl, 2007; Haxhi en Van Ees, 2009). Het ‘comply or explain’ principe houdt in dat of een onderneming voldoet aan de aanbevelingen of dat er een verklaring dient te worden gegeven indien men afwijkt van één of meerdere aanbevelingen in de codes. Aan een bepaalde corporate governance code voldoen is in de regel vrijwillig, waarbij beursgenoteerde ondernemingen echter de neiging hebben om aan de
aanbevelingen te voldoen. Dit wordt zoals in de inleiding als is vermeld, veroorzaakt door marktwerking en door de druk om aan wet- en regelgeving te voldoen. Het principe van de corporate governance codes is flexibel omdat het toestaat dat alle ‘best practice’ bepalingen niet kunnen worden nageleefd door kleine ondernemingen. Dit uit kostenoverweging en het feit dat de ‘best practice’ bepalingen voornamelijk zijn toegespitst op beursgenoteerde ondernemingen (Coombes en Wong, 2004). Het principe van ‘comply or explain’ geeft aan dat het idee van ‘one size fits all’ niet bestaat (OECD, 2004). Het principe van ‘comply or explain’ geeft in principe aan dat naleving van de
‘best practice’ bepalingen vanzelfsprekend is, waarbij rapportage over non-compliance verplicht is (Zattoni en Cuomo, 2008). Non-compliance wil zeggen dat een onderneming aangeeft aan welke aanbevelingen of ‘best practice’ bepalingen niet voldaan is, waarbij tevens een argumentatie wordt gegeven voor het afwijken ervan.
Volgens Wymeersch (2005) zijn corporate governance codes zelfregulerend. Er wordt namelijk van de aandeelhouders verwacht dat ze het afwijken van de verschillende codes evalueren en tevens de argumenten voor het afwijken evalueren. Echter blijkt uit onderzoek van MacNeil en Li (2006) dat aandeelhouders de argumenten voor het afwijken van de ‘best practice’ bepalingen maar beperkt evalueren. Aanvullend hierop geeft het ‘comply or explain’ principe de mogelijkheid om van elke bepaling af te wijken mits deze beargumenteerd wordt. Echter schrijft de code niet voor hoe een afwijking van de code verklaart dient te worden (Seidl, 2007). Hierdoor staan de codes toe dat ondernemingen vrij zijn in de mate van informatie geven voor het afwijken van de codes. Hierdoor ontstaan standaard verklaringen, bedrijfsspecifieke verklaringen, maar ook verklaringen waar een lezer van de jaarrekening niks mee kan. Door deze vrijheid van geven van informatie hanteren wij onder andere de ‘agency theorie’ om hypotheses te kunnen formuleren.
2.3 De agency theorie in relatie met corporate governance
De agency theorie is voornamelijk geschikt om gedrag binnen beursgenoteerde ondernemingen te analyseren. Het is binnen corporate governance de meest algemeen geaccepteerde theorie (Denis, 2001). De agency theorie is ontstaan vanwege de tegenstrijdige belangen bij de scheiding tussen eigendom en leiding bij voornamelijk beursgenoteerde ondernemingen (Fama, 1980). Het geval is namelijk dat bij veel beursgenoteerde ondernemingen de raad van bestuur verantwoordelijk is voor de dagelijkse leiding en het eigendom in handen is van de aandeelhouders. Dit brengt ook het delegeren van bevoegdheden inzake besluitvorming met zich mee (Jensen en Meckling, 1976).
‘Agency’ theorie gaat er dan ook van uit dat wanneer een manager beslissingsbevoegdheden heeft deze kan misbruiken in zijn eigen voordeel. De belangen van de aandeelhouders kunnen anders zijn dan de belangen van het raad van bestuur (Jensen en Meckling, 1976). De aandeelhouders zijn voornamelijk gebaat bij een hoge netto winst en een hoge aandelenkoers (Scott, 2006). In veel gevallen komt het voor dat het management naast een vaste vergoeding ook een variabele vergoeding krijgt. Deze vergoeding kan bijvoorbeeld afhankelijk zijn van de nettowinst. Wanneer dit het geval is, zou een stijgende aandelenkoers niet bij voorbaat in het belang zijn van het management. Het management is dan meer gebaat bij een hoge nettowinst, dit kan ervoor zorgen dat de manager de winst gaat sturen en bijvoorbeeld beslissingen neemt die ervoor zorgen dat de winst op korte termijn zal stijgen maar op lange termijn geen stijgende aandelenkoers tot gevolg heeft.
Om dit soort problemen te voorkomen heeft de agency theorie een aantal oplossingen. Eén daarvan is de vrijwillige productie en verspreiding van informatie (Leftwich et al., 1981). Publicatie en vrijgeven van informatie vermindert de informatie asymmetrie tussen het management en de aandeelhouders. Beyer et al. (2009) en Healy en Palepu (2001) hebben in hun onderzoeken de agency theorie gebruikt om te verklaren waarom ondernemingen vrijwillig financiële informatie publiceren.
Wanneer de belangen van het management niet overeenkomen met de belangen van de aandeelhouders kunnen er ‘agency’ kosten ontstaan (Ang et al., 2000). Ondernemingen willen dan ook deze ‘agency’ kosten zo laag mogelijk houden. Hiervoor zijn verschillende manieren volgens Clarke (2005). Een oplossing kan zijn het afsluiten van een contract met het management waardoor het management altijd in het belang van de aandeelhouder dient te handelen, dit is echter volgens Clarke lang niet altijd mogelijk. Een tweede oplossing is het monitoren en toezicht houden op de beslissingen die het management neemt. Een laatste oplossing kan zijn door het management aandelenopties te geven zodat zij zelf ook belang hebben bij een stijgende aandelenkoers.
In de afgelopen jaren zijn er steeds meer onderzoeken uitgevoerd die de agency theorie gebruiken om publicatie van informatie door ondernemingen te verklaren. In deze onderzoeken gebeurt dit echter meer specifiek op soorten informatie die gepubliceerd worden. Dit zie je terug in het onderzoek van Ajinkya et al. (2005). Zij hebben onderzoek gedaan naar ondernemingen in de periode van 1997 tot en met 2002. Hierbij onderzochten ze of er een associatie was tussen enerzijds institutioneel eigendom en buiten de onderneming staande directeuren (outside directors), en anderzijds het geven van informatie in de vorm van forecasts door managers van de ondernemingen.
Uit het onderzoek kwam naar voren dat institutioneel eigendom en de proportie van buiten de onderneming staande directeuren positief is geassocieerd met het voorkomen en de frequency van forecasts gegeven door managers van de ondernemingen. Tevens is bewijs gevonden dat de forecasts welke gegeven zijn, meer specifiek en accuraat zijn. Aanvullend hierop is bewezen dat governance mechanismen negatief zijn geassocieerd met optimisme van managers. In andere woorden zijn ondernemingen met meer institutioneel eigendom en een hoger percentage buiten de onderneming staande directeuren, geneigd om minder optimistische forecasts te geven.
Daarnaast zijn er ook meer recentere onderzoeken, namelijk intellectueel kapitaal (e.g., Li et al., 2008), internal control (e.g., Deumes en Knechel, 2008) en corporate governance gerelateerde informatie (Van der Bauwhede en Willekens, 2008). De uitkomsten van deze onderzoeken zijn over het algemeen consistent met de beweringen van de agency theorie, namelijk dat ‘agency’ kosten met inbegrip van de vrijwillige publicatie van informatie, verbonden zijn met bepaalde ondernemingskarakteristieken.
2.4 ‘Code (civil) law’ en ‘common law’
De moderne Westerse Wereld kent grofweg twee rechtstelsels. Het Angelsaksische concept
‘common law’ en het Europese concept ‘code (civil) law’ (Brouwer en Moerman 2007). ‘Code law’
stamt af van het Romeinse recht en is ontstaan uit het feit dat het oplossen van complexe geschillen tussen burgers onderling steeds belangrijker werd. Het Romeinse recht kenmerkt zich door duidelijkheid, overzichtelijkheid, redelijkheid en dat in hoge mate rekening wordt gehouden met de praktische behoeften van handel en verkeer. ‘Code law’ kenmerkt zicht door het feit dat alle regels
schriftelijk zijn vastgelegd, waarbij het recht is gecodificeerd. Codificering van het recht leidt er toe dat in alle gevallen dezelfde beslissingen worden genomen.
In tegenstelling tot ‘code law’ is ‘common law’ niet gecodificeerd. Het recht ontwikkelt zich van geval tot geval en leidt tot een onafzienbare hoeveelheid jurisprudentie (Brouwer en Moerman, 2007).
De verspreiding van ‘code law’ en ‘common law’ over de wereld is ontstaan vanuit het koloniale verleden. Een blik op de wereldkaart van de rechtsfamilies maakt dan ook duidelijk dat er een zeker patroon zit in de verspreiding van landen die behoren tot de ‘code law’ rechtsfamilie en de ‘common law’ rechtsfamilie. ‘Common law’ vindt zijn oorsprong in Engeland en Wales en is van daaruit over alle voormalige koloniën van het Britse rijk: de Verenigde Staten, Canada, Nieuw-Zeeland, Australië, India, Singapore en Hongkong. Ierland behoort tevens tot de ‘common law’ rechtsfamilie.
Tot de ‘code law’ rechtsfamilie behoren de meeste landen op het Europese continent (Nederland, Duitsland, Frankrijk, België, Spanje, Italië en Zwitserland) en hun voormalige koloniën (Indonesië en veel Zuid-Amerikaanse landen, bijvoorbeeld Brazilië) (Dop, 2003).
In het verleden is er al veel onderzoek gedaan naar verschillen in ‘code law’ en ‘common law’ landen.
Volgens La Porta et al. (1997, 1998, 1999) hebben landen waar ‘common law’ heerst betere investeerderbescherming. Deze betere investeerderbescherming is positief gecorreleerd aan grotere en bredere kapitaalmarkten en aan een kleinere spreiding van eigendom.
Recentelijk onderzoek van Spamann (2008) nam de gehanteerde ADR Index (Anti-Director Rights Index) welke La Porta et al. hanteren voor hun onderzoek nog eens onder de loep. Spamann ontwikkelde hiervoor de Corrected ADR Index. Deze heeft hij opgesteld door voor 46 landen opnieuw, zoals La Porta heeft gedaan, juridische gegevens te verzamelen. Met deze gegevens heeft hij met een verbeterde methode een Corrected ADRI opgesteld. Met behulp van deze CADRI is er geen verband gevonden tussen ‘common law’ landen en betere investeerderbescherming. Tevens is er geen correlatie gevonden met grotere, bredere kapitaalmarkten en concentratie van eigendom.
Uit andere onderzoeken is gebleken dat er verschillen bestaan in de voorziening van (accounting) informatie tussen ‘non-common law’ en ‘common law’ landen. Jaggi en Low (2000) rapporteren dat ondernemingen uit ‘common law’ landen worden geassocieerd met meer financiële disclosure dan ondernemingen uit ‘non-common law’ landen. In aanvulling hierop rapporteerde Francis et al. (2003) dat nationale accounting standaarden leiden tot transparantere verslaggeving in jaarverslagen met betrekking tot ‘common law’ landen.
Volgens Van der Bauwhede en Willekens (2008) krijgen alle bedrijven in alle landen te maken met het agency probleem en informatie asymmetrie tussen managers en de aandeelhouders. In ‘common law’ landen betreft dit voornamelijk agency problemen en informatie asymmetrie tussen managers en aandeelhouders. In ‘niet common law’ landen bestaat dit agency probleem en informatie asymmetrie tussen de meerderheid van de aandeelhouders en de minderheid van de aandeelhouders. Aandeelhouders kunnen meer druk uitoefenen op managers (‘common law’) dan dat de minderheid van de aandeelhouders dit op de meerderheid van de aandeelhouders kan (‘code law’). Daarom mag er verwacht worden dat bij bedrijven in ‘common law’ landen een grotere bereidheid is om informatie te geven over corporate governance dan in ‘code law’ landen. Hierbij
mag tevens verwacht worden dat er een grotere bereidheid is om informatie te geven bij non- compliance. Dit zal verder uitgewerkt worden in een hypothese in paragraaf 2.5.3.
Deze grotere bereidheid wordt tevens bevestigd door het feit dat ‘common law’ landen één van de eerste landen zijn waar codes voor best practices inzake corporate governance zijn opgesteld.
Voorbeeld hiervan is Engeland, welke begin jaren 90 zijn corporate governance structuur heeft herzien (Cadbury Report, 1992). ‘Non-common law’ landen kwamen hier later mee. Voorbeelden hiervan zijn Frankrijk (Viénot Report, 1995 en 1999) en Duitsland (2000) (Van der Bauwhede en Willekens, 2008).
Dit wordt tevens bevestigd door het onderzoek van Zattoni en Cuomo (2008). Zij onderzochten 60 verschillende landen waarbij gekeken werd naar het tijdstip van uitbrengen van de eerste corporate governance code in dat betreffende land. Hierbij probeerden zij verschillen te ontdekken tussen
‘code law’ landen en ‘common law’ landen. Aanvullend hierop onderzochten zij hierbij of er verschillen waren in de ‘scope’ en de dekking van de verschillende onderwerpen in de corporate goverance codes.
Om het tijdstip van uitbrengen van de eerste corporate governance code te meten zijn ze uitgegaan van een nullijn. Deze nullijn was de uitgifte van de eerste corporate governance code van het land in hun populatie. Dit betrof de uitgifte van de Cadbury Code in 1992 in Engeland. Vervolgens is gemeten na hoeveel jaren de verschillende landen hun eerste corporate governance code uitgaven. Hieruit kwam naar voren dat ‘common law’ landen er gemiddeld 6,4 jaar er over deden voor het uitbrengen van hun eerste corporate governance code. Voor ‘code law’ landen betrof dit gemiddeld 8,2 jaar.
Zattoni en Cuomo hebben dus bewezen dat ‘common law’ landen eerder corporate governance codes uit hebben gegeven dan ‘code law’ landen.
Het 2e gedeelte van hun onderzoek betreffende de scope en de dekking van de verschillende onderwerpen bracht tevens opvallende resultaten. Ze concludeerden uit hun onderzoek namelijk dat de onderwerpen “seperation of Chairman and CEO”, “board directorship” en “evaluating board performance” meer voorkwamen in codes van ‘common law’ landen dan in ‘code law’ landen.
Tevens concludeerden zij uit hun onderzoek dat de onderwerpen “shareholder rights”, “employees’
role” en “conflict of interest” meer voorkwamen in ‘code law’ codes dan in ‘common law’ codes.
2.5 Ondernemingskarakteristieken die van invloed zijn op ‘disclosure’
Zoals in paragraaf 2.3 al besproken is zijn er in het verleden en recentelijk onderzoeken uitgevoerd die de agency theorie gebruiken om publicatie van informatie door ondernemingen te verklaren. De uitkomsten van deze onderzoeken zijn over het algemeen consistent met de beweringen van de agency theorie, namelijk dat ‘agency’ kosten met inbegrip van de vrijwillige publicatie van informatie, verbonden zijn met bepaalde ondernemingskarakteristieken. In de volgende paragrafen zullen we een aantal ondernemingskarakteristieken bespreken die in ons onderzoek worden meegenomen.
Daarnaast zullen we hierbij hypothesen formuleren.
2.5.1 Aantal beursnoteringen
Ondernemingen met meerdere beursnoteringen moeten veelal rapporteren over het afwijken van meerdere corporate governance codes. Men zou verwachten dat ondernemingen met meerdere beursnoteringen meer informatie zouden verschaffen waardoor er sprake is van meer disclosure. In
aanvulling hierop zou men verwachten dat er een positief verband is tussen het aantal beursnoteringen en de mate van disclosure. Echter is in voorgaand onderzoek aangetoond dat er geen significant positief verband is tussen het aantal beursnoteringen en de mate van naleving van de corporate governance codes in dit betreffende onderzoek (N.W. de Boer en G. Ditsel, 2007).
Echter is er wel een associatie gevonden. In ons onderzoek gaan wij dan ook uit van een hypothese waarbij er een verband is (negatief of positief).
Op basis van het bovenstaande komen we tot de volgende twee hypothesen met betrekking tot het aantal beursnoteringen:
H1a: Naarmate een onderneming meer beursnoteringen heeft, rapporteert zij een lagere mate van non-compliance van de op haar van toepassing zijnde corporate governance code.
H1b: Naarmate een onderneming meer beursnoteringen heeft, zijn de argumenten voor non- compliance van een hogere kwaliteit van de op haar van toepassing zijnde corporate governance code.
2.5.2 ‘Code (civil) law’ – ‘common law’
Zoals in paragraaf 2.4 is vermeld is er al veel onderzoek gedaan naar verschillen in ‘code law’ en
‘common law’ landen. Jaggi en Low (2000) concludeerden in hun onderzoek dat er een associatie is tussen meer financiële disclosure en ‘common law’ landen. Van der Bauwhede en Willekens (2008) vonden in hun onderzoek vergelijkbare resultaten. Uit het onderzoek kwam naar voren dat de mate van informatieverschaffing over corporate governance significant lager is in ‘niet common law’
landen.
Hope (2003) heeft tevens onderzoek gedaan naar verschillen tussen ‘code law’ en ‘common law’
landen. Hope heeft de rol onderzocht van juridische afkomst (code of common) en de cultuur binnen een onderneming bij het vormgeven van disclosure. Hij heeft hier tevens bekeken welke van deze 2 variabelen domineert in het vormgeven van deze disclosure en de mate van disclosure. Hij concludeert in zijn onderzoek dat juridische afkomst nog steeds een belangrijke rol speelt in het verklaren van de mate van disclosure, maar dat cultuur ook een belangrijke rol speelt. Tevens vond Hope bewijs voor het feit dat juridische afkomst minder impact heeft indien de informatie omgeving (information environment) binnen een onderneming rijker is. De uitkomsten van dit onderzoek zijn consistent met het feit dat cultuur een belangrijke rol speelt bij het vormgeven van de financiële rapportage omgeving.
Op basis van deze onderzoeken wordt er een verwachting gecreëerd, dat bedrijven in ‘common law’
landen meer disclosure geven dan in ‘non-common law’ landen. Wij verwachten dan ook dat bedrijven in ‘common law’ landen in mindere mate non-compliant zijn en dat de kwaliteit van de argumentatie hoger is is in ‘common law’ landen.
Op basis van het bovenstaande komen we tot de volgende twee hypothesen met betrekking tot
‘code law’ vs. ‘common law’:
H2a: Ondernemingen uit ‘common law’ landen rapporteren een lagere mate van non-compliance van de op haar van toepassing zijnde corporate governance code.
H2b: Ondernemingen uit ‘common law’ landen rapporteren een hogere kwaliteit van de argumenten voor non-compliance van de op haar van toepassing zijnde corporate governance code.
2.5.3 Concentratie van eigendom
Verdeling van eigendom en ‘control’ binnen een onderneming zorgt voor agency problemen tussen het management en de aandeelhouders binnen een onderneming (Jensen en Meckling, 1976; Watts en Zimmerman, 1986). Volgens Dey (2008) zijn agency problemen voortvloeiend uit verdeling van eigendom en ‘control’ kleiner bij ondernemingen met een meer geconcentreerd eigendom. Bij ondernemingen met meer geconcentreerde eigendom zijn aandeelhouders beter gepositioneerd om toezicht te houden op het management (Shleifer en Vishny, 1997). In aanvullingen hierop kunnen aandeelhouders met gedeelde eigendom voordelen genieten uit ‘control’ en daarnaast hebben ze toegang tot privé informatie binnen de onderneming (Dyck en Zingales, 2004).
Het voorgaande suggereert dat publicatie van informatie en concentratie van eigendom een negatief verband heeft. Echter bieden voorgaande onderzoeken verscheidene uitkomsten m.b.t. de relatie tussen publicatie van informatie en concentratie van eigendom. Deumes en Knechel (2008), Li et al., (2008) en Van der Bauwhede en Willekens (2008) concluderen uit hun onderzoek een significant negatief verband, Eng en Mak (2003) en Haniffa en Cooke (2002) concluderen echter geen verband.
Daarnaast lijken concentratie van eigendom en de kwaliteit van de financiële verslaggeving een positief verband te hebben. Met andere woorden, meer concentratie van eigendom leidt tot hogere kwaliteit van toezicht en meer toezicht, dit leidt vervolgens weer tot hogere kwaliteit van de financiële verslaggeving (Bronson et al., 2006; Charitou et al., 2007).
Vanwege het feit dat voorgaande onderzoeken een grote variatie van uitkomsten biedt met betrekking tot de relatie tussen publicatie van informatie en concentratie van eigendom is het moeilijk te voorspellen wat voor een verband wij verwachten in ons onderzoek.
Op basis van het bovenstaande komen we tot de volgende twee hypothesen met betrekking tot concentratie van eigendom:
H3a: De mate van non-compliance en de mate van concentratie van eigendom zijn gerelateerd.
H3b: De mate van concentratie van eigendom en de kwaliteit van de argumenten voor non- compliance zijn gerelateerd.
2.5.4 Schulden
Schulden hebben is een belangrijk middel om agency problemen tussen aandeelhouders en het management tegen te gaan (Shleifer en Vishny, 1997). Schulden creëren echter ook agency problemen tussen aandeelhouders en schuldhouders.
De aanwezigheid van schulden induceert aandeelhouders om financiële en investeringsbeslissingen te nemen die de ondernemingswaarde laten dalen en/of hun de waarde van hun eigen aandelen in de onderneming laten stijgen. Dit zorgt ervoor dat de risico’s binnen de onderneming stijgen (Watts en Zimmerman, 1986). Het is bewezen dat ondernemingen de neiging hebben om kengetallen te manipuleren die gebruikt worden door schuldhouders om het ondernemingsrisico in te schatten en daarnaast om te voorkomen dat schuld convenanten geschonden worden (Dechow et al., 1996).
Daarnaast hebben ook aandeelhouders de neiging om buitensporig veel risico te nemen (Deumes en Knechel, 2008).
Om agency problemen tegen te gaan, proberen schuldhouders het gedrag van het management te beperken door middel van schuld convenanten. In een poging om de kosten van het toezicht op schuldcontracten te verlagen, voorspelt de agency theorie dat het management hieromtrent vrijwillig publiceert (Jensen en Meckling, 1976). Dit wordt bevestigd door het onderzoek van Sengupta (1998), hij concludeert in zijn onderzoek dat bij het publiceren van een hogere kwaliteit van informatie de kosten met betrekking tot schulden lager zijn.
Het is echter moeilijk om op basis van voorgaande onderzoeken een voorspelling te doen omtrent het verband tussen non-compliance (en daarbij de kwaliteit van de argumenten voor afwijking van de code) en de hoogte van schulden binnen een onderneming. De resultaten uit voorgaande onderzoeken zijn namelijk erg verschillend. Namelijk Ahmed en Courtis (1999) concluderen een positieve relatie tussen schulden en publicatie van informatie, Eng en Mak (2005) concluderen een negatief relatie en Garcia-Meca et al., (2005) en Van der Bauwhede en Willekens (2008) hebben geen significant verband gevonden.
Eng en Mak (2005) komen tot de conclusie dat er een negatieve relatie is tussen schulden en publicatie van informatie doordat het financieren van schulden agency problemen beperkt terwijl aan de andere kant agency problemen die voortkomen uit schulden meer gecontroleerd worden door schuldconvenanten dan door een hogere mate van publicatie.
Van der Bauwhede en Willekens (2008) vinden geen significant verband tussen schulden en publicatie van informatie. Zij zeggen dat goed bestuurde bedrijven betere kredietratings hebben en daardoor tegen lagere tarieven kunnen lenen. Daardoor is het belangrijk dat schuldhouders en kredietrating agentschappen goed geïnformeerd worden over corporate governance beleid binnen een onderneming.
Doordat in de meerderheid van de codes niet specifiek wordt ingegaan op de positie van een schuldhouder en op basis van de verschillende uitkomsten van voorgaande onderzoeken is het voor ons moeilijk te voorspellen wat voor een verband wij verwachten in ons onderzoek, derhalve zeggen wij dat er een verband is.
Op basis van het bovenstaande komen we tot de volgende twee hypothesen met betrekking tot schulden:
H4a: De mate van non-compliance en schuldenverhoudingen bij ondernemingen zijn gerelateerd.
H4b: Schuldverhoudingen bij ondernemingen en de kwaliteit van de argumenten voor non- compliance zijn gerelateerd.
Hoofdstuk 3 Onderzoeksopzet
In dit onderzoek focussen we ons op de mate van informatie die in de argumenten voor het afwijken van de codes naar voren komt. We onderzoeken daarbij welke invloed ondernemingskarak- teristieken, zoals in het voorgaande hoofdstuk besproken, hebben op de mate van non-compliance en de kwaliteit van de argumenten voor non-compliance van de op haar van toepassing zijnde corporate governance code. Daarnaast maken we nog de internationale vergelijking. In dit hoofdstuk wordt de methode van onderzoek beschreven. Eerst zullen we in paragraaf 3.1 behandelen hoe de steekproefselectie heeft plaatsgevonden, dat wil zeggen de selectie van de landen, ondernemingen en aandachtsgebieden uit de corporate governance codes. Vervolgens worden in paragraaf 3.2 behandeld hoe we de mate van informatie die een onderneming geeft in de argumenten voor het afwijken van de code gaan meten en daarnaast wat inhoudsanalyse inhoud. In paragraaf 3.3 behandelen we de onderzoeksaanpak, dit zal met name gericht zijn op hoe we de verschillende variabelen gaan meten en hoe we scores bepalen. Teneinde de hypothesen te kunnen toetsen dient er geïnventariseerd te worden. In paragraaf 3.4 wordt beschreven hoe het inventarisatiemodel tot stand is gekomen en hoe de inventarisatie is uitgevoerd.
3.1 Steekproefselectie 3.1.1 Selectie landen
De volgende landen zullen in dit onderzoek worden betrokken:
· Verenigd Koninkrijk;
· Ierland;
· Duitsland;
· Zwitserland.
Bovenstaande landen hebben allen hun eigen corporate governance code. Verenigd Koninkrijk en Ierland hebben ‘The Combined Code’, Duitsland heeft de ‘Corporate Governance Codex’ en Zwitserland heeft ‘The Swiss Code’. In de geselecteerde landen is op basis van de corporate governance code het ‘pas toe of leg uit’ beginsel van toepassing voor beursgenoteerde ondernemingen. Derhalve zijn ondernemingen verplicht toe te lichten in welke mate ze de bepalingen hebben toegepast en nageleefd, maar daarnaast dienen ze ook toe te lichten indien ze afwijken van een bepaling. Aangezien de beursgenoteerde ondernemingen moeten toelichten wanneer ze afwijken van een bepaling (non-compliance), is het mogelijk om de non-compliance bij beursgenoteerde ondernemingen te inventariseren voor de in dit onderzoek betrokken landen.
Onze keuze voor het Verenigd Koninkrijk en Duitsland ligt in feit dat deze landen binnen Europa het hoogste bruto binnenlands product hebben. De keuze voor Ierland en Zwitserland ligt meer in het feit dat we in ons onderzoek een verband zoeken tussen de publicatie van informatie en ondernemingskarakteristieken, dus hebben we gekozen voor ‘code- en common law’ landen. Een vergelijking tussen Engeland en Ierland is tevens interessant gezien het feit dat beide landen dezelfde corporate governance code hanteren.
3.1.2 Selectie ondernemingen
Uit ieder land hebben we zestig beursgenoteerde ondernemingen geselecteerd. De ondernemingen zijn geselecteerd aan de hand van de effectenbeurzen in deze landen. Deze selectie heeft plaatsgevonden op basis van het onderzoek van De Boer en Ditsel (2007):
· Verenigd Koninkrijk: London Stock Exchange (IOB, ITBB, SEAQ, SETS);
· Duitsland: Berlin Stock Exchange, Düsseldorf Stock Exchange, Frankfurt Stock Exchange, Hamburg Stock Exchange, Hannover Stock Exchange, Munich Stock Exchange, Stuttgart Stock Exchange;
· Zwitserland: Swiss Exchange Ltd. (SIX);
· Ierland: Irish Stock Exchange (ISEQ Index).
De selectie heeft plaatsgevonden met behulp van Amadeus. Deze website bevat een database met informatie over alle Europese ondernemingen welke genoteerd zijn aan een effectenbeurs.
De selectie bevat de 60 grootste beursgenoteerde ondernemingen van het betreffende land. In sommige gevallen heeft de onderneming een gebroken boekjaar. Hierbij hebben we de omzet en dus het jaarverslag geselecteerd dat betrekking heeft op het boekjaar waarvan de meeste maanden in het kalenderjaar 2008 vallen. Bij een gelijk aantal maanden (boekjaar eindigend op 31-06) is de omzet en dus het jaarverslag geselecteerd waarvan de datum 01-01-2008 valt in het jaar waarin de omzet wordt verantwoord.
We hebben alleen ondernemingen geselecteerd welke moeten voldoen aan de geldende corporate governance code in het betreffende land, dus geen ondernemingen die bijvoorbeeld gevestigd zijn in Duitsland maar moeten voldoen aan de corporate governance code in Nederland.
We hebben gekozen voor een selectie van de 60 grootste ondernemingen omdat dit naar onze mening de meest objectieve uitkomsten oplevert. De 60 grootste ondernemingen rapporteren allen in hun jaarverslag over naleven van de corporate governance codes, daarnaast rapporteren ze over het afwijken van de code welke op hen van toepassing is. Hierdoor zal de volledigheid van de inventarisatie gewaarborgd zijn wat leidt tot meer betrouwbare uitkomsten.
Daarnaast zijn de ondernemingen, bij een selectie van de 60 grootste, wat betreft hun grootte goed vergelijkbaar tussen de verschillende landen. Dit leidt tot betrouwbare uitkomsten met betrekking tot de conclusie inzake een mogelijk verband tussen non-compliance en ondernemingsgrootte.
De lijst met de geselecteerde ondernemingen in de verschillende landen is opgenomen in de bijlagen.
3.1.3 Selectie aandachtsgebieden
Voor wat betreft het selecteren van de belangrijkste aandachtsgebieden uit de corporate governance codes hebben we de aanpak van De Boer en Ditsel (2007) gehanteerd. Zij hebben in hun onderzoek aansluiting gezocht bij de principles of corporate governance zoals deze zijn opgesteld door de OECD (2004) en daarnaast bij de uitkomsten uit het onderzoek van Wieland (2005). Vanuit de principes zoals geformuleerd door de OECD (2004) hebben we vijf aandachtsgebieden onderkend. Deze aandachtsgebieden zijn geformuleerd in de corporate governance codes van alle in ons onderzoek betrokken landen. Dat wil zeggen dat de aandachtsgebieden betrekking hebben op één of meerdere bepalingen in een betreffende corporate governance code en dat deze bepalingen onderling vergelijkbaar zijn. Hieronder zullen de vijf aandachtsgebieden worden besproken. In bijlage A is een overzicht opgenomen waarin de hieronder geformuleerde aandachtsgebieden zijn gekoppeld aan de verschillende bepalingen uit de corporate governance codes. Daarnaast is in bijlage B de Engelse tekst van de geselecteerde bepalingen opgenomen.
