Amsterdam Business School
De relatie tussen herzieningen van jaarrekeningen
en de wisselingen van CEO’s en CFO’s
Naam: Herman Brandsma Studentnummer: 10902198 Datum: 8 augustus 2016 Aantal woorden: 13.186
Begeleider: Ir. Drs. A.C.M. de Bakker
MSc Accountancy & Control, specialisatie Control
Statement of Originality
This document is written by student Herman Brandsma who declares to take full responsibility for the contents of this document.
I declare that the text and the work presented in this document is original and that no sources other than those mentioned in the text and its references have been used in creating it.
The Faculty of Economics and Business is responsible solely for the supervision of completion of the work, not for the contents.
Abstract
The objective of this study is to provide empirical evidence about the relationship between financial restatements and CEO and CFO turnover. The mixed results surrounding CEO and CFO turnover in recent literature and the limited research into the position of the CFO in the case of financial restatements are the reason for studying this relationship. Organizations that restate one or more of their financial reports experience a decline in legitimacy. Based on the legitimacy theory it is expected that organizations in this case want to regain legitimacy through strategic legitimation.
In order to answer the research question, a selection of organization that did a restatement of one of their financial reports in the period 2010 till 2012 is created. These organizations are linked to similar organizations without restatements to create a matched pair sample. For the first three hypotheses, a regression model was developed. For the fourth and final hypothesis a binominal test is performed. This hypothesis tests the difference between the CEO and CFO turnover.
The results of the regression models show a relationship between restatements and CEO and CFO turnover. Both CEOs and CFOs show a higher turnover rate at organizations that did a restatement of their financial report. Furthermore, it appears in this study that CFOs are significantly more likely to be changed in organizations that did such a restatement. These results are in line with the expectations drawn up on the basis of the legitimacy theory.
This study adds to previous research on restatements and management turnover. In addition, this study used data from more recent years and examined the role of the CFO in relation to the CEO in the case of a financial restatement.
Samenvatting
De doelstelling van dit onderzoek is het leveren van empirisch bewijs omtrent de relatie tussen herzieningen van financiële rapportages en wisselingen van CEO’s en CFO’s. De aanleiding voor het onderzoeken van deze relatie is wisselende resultaten rondom wisselingen van CEO’s en CFO’s in de literatuur en beperkt onderzoek naar de situatie van de CFO in het geval van herzieningen. Organisaties die een herziening doen van financiële rapportages krijgen te maken met een daling in legitimiteit. Op basis van de legitimiteitstheorie wordt verwacht dat organisaties dit middels strategische legitimering terug willen winnen.
Om de onderzoeksvraag te beantwoorden is een selectie gemaakt van organisaties met een herziening in de periode 2010 t/m 2012. Deze organisaties zijn gekoppeld aan vergelijkbare organisaties zonder herziening zodat er een matched-pair sample ontstaat. Voor de eerste drie hypotheses is een regressiemodel opgesteld om deze hypotheses te toetsen. Om de vierde en laatste hypothese te toetsen waarin het verschil tussen CEO- en CFO-wisselingen opgenomen is, wordt een binomiale toets uitgevoerd.
Uit de resultaten van de regressiemodellen blijkt een relatie tussen herzieningen van financiële rapportages en CEO- en CFO-wisselingen. Zowel CEO’s als CFO’s verlaten vaker een organisatie als deze organisatie een herziening van haar financiële rapportage heeft gedaan. Verder blijkt uit het onderzoek dat CFO’s significant vaker gewisseld worden bij organisaties die een herziening hebben gedaan. Deze resultaten zijn in lijn met de verwachting die op basis van de legitimiteitstheorie is opgesteld.
Dit onderzoek draagt bij aan eerder onderzoek naar herzieningen en wisselingen in directies. Naast dat de gebruikte data voor het onderzoek uit recentere jaren is, is tevens de rol van de CFO ten opzichte van de CEO nader onderzocht.
Inhoud
Abstract ... 3
Samenvatting ... 4
1 Inleiding ... 7
2 Literatuur... 9
2.1 Herzieningen van de jaarrekening ... 9
2.2 Sarbanes-Oxley Act ... 11 2.3 Legitimiteit ... 12 2.4 CFO-wisselingen ... 13 2.5 Hypothese-ontwikkeling ... 15 3 Onderzoeksmethode... 17 3.1 Matched-pair sampling... 17 3.2 Afhankelijke variabele ... 17 3.3 Onafhankelijke variabelen ... 18 3.3.1 Toets variabele... 18 3.3.2 Controle variabelen... 19 3.4 Regressiemodellen ... 22 3.5 Toelichting variabelen ... 23 3.6 Binominale toets ... 25
3.7 Samenvatting variabelen en verwachte effecten... 26
4 Data... 27 4.1 Databases ... 27 4.2 Variabelen... 28 4.3 Dataselectie ... 29 4.4 Beschrijvende statistiek ... 32 4.4.1 Statistische kerngegevens ... 32
4.4.2 Correlaties ... 33
4.4.3 Variance Inflation Factor (VIF) ... 35
5 Resultaten ... 36
5.1 Resultaten regressiemodellen ... 36
5.2 Plausibiliteit van het teken van de controle variabelen... 38
5.3 Hypothese 1: CEO’s en CFO’s ... 39
5.4 Hypothese 2: CEO’s ... 40
5.5 Hypothese 3: CFO’s ... 40
5.6 Hypothese 4: CEO’s vs CFO’s ... 40
5.7 Overzicht resultaten... 42 6 Conclusie ... 43 6.1 Conclusie onderzoek... 43 6.2 Beperkingen... 44 6.3 Toekomstig onderzoek ... 44 Referenties... 45
1 Inleiding
De doelstelling van dit onderzoek is het leveren van empirisch bewijs omtrent de relatie tussen herzieningen van financiële rapportages en wisselingen van directieleden en in het bijzonder CEO’s en CFO’s. In de afgelopen jaren is er veel onderzoek gedaan naar de rol van de CEO of de gehele directie bij herzieningen van de jaarrekening, maar er is in beperktere mate onderzoek gedaan naar de rol en gevolgen van/voor de CFO (Feng, Ge, Luo, & Shevlin, 2011). Voorgaand onderzoek heeft wisselende resultaten opgeleverd omtrent de vraag of directieleden significant vaker worden ontslagen rondom herzieningen van de jaarrekening van de organisatie waarvoor ze werken (Collins Collins, Reitenga, en Sanchez, 2008).
De CFO is hoofdverantwoordelijke voor de financiële gang van zaken in een organisatie en is zeer betrokken bij de totstandkoming van de financiële rapportages van een organisatie. De link tussen de CFO en een herziening van de jaarrekening is hiermee onmiskenbaar te maken. In dit onderzoek wordt door middel van kwantitatief onderzoek aangetoond of er significant meer wisselingen van CFO’s zijn te herkennen na een herziening van de jaarrekening. Onderzoek van Feng et al. (2011) toont aan dat er in de jaren voor een herziening van de jaarrekening een significante verandering waarneembaar is in het aantal CFO-wisselingen. Een verklaring hiervoor is dat de CEO de CFO onder druk zet om bepaalde aanpassingen te maken in de jaarrekening. Daarom brengt dit onderzoek naar voren wie er (in de vorm van vertrek) de verantwoordelijkheid neemt voor een herziening van de jaarrekening.
Dit onderzoek zal een antwoord geven op de vraag of er een relatie ligt tussen herzieningen van jaarrekeningen en wisselingen in de CEO’s en CFO’s bij organisaties. Hierbij zal de relatie tussen herzieningen en wisselingen van de CEO en CFO zowel afzonderlijk van elkaar als tezamen aan bod komen. Tevens wordt getoetst of er een significant verschil in aantal wisselingen tussen de CEO en CFO is waar te nemen. Deze laatste toets zal de vraag beantwoorden welk directielid de verantwoordelijkheid neemt voor een herziening. Het onderzoek richt zich op de jaren 2010 t/m 2012 en levert daarmee resultaten aan gebaseerd op recente jaren.
Dit onderzoek zal beginnen met een uiteenzetting van de relevante literatuur. Hierbij worden de gevolgen van herzieningen voor de organisatie en haar aandeelhouders behandeld. Ook komt de Sarbanes-Oxley Act aan de orde als zijnde belangrijke relevante wetgeving voor dit onderzoek. Vervolgens wordt met behulp van de legitimiteitstheorie de eerste hypothese van dit onderzoek opgesteld. Voor de tweede en derde hypothese wordt onderzoek naar de verhouding tussen de CEO en CFO beschouwd en worden de incentives om tot manipulatie van financiële rapportages over te gaan behandeld. De vierde en laatste hypothese test of er significante
verschillen tussen CEO- en CFO-wisselingen zitten bij organisaties die hun jaarrekening herzien. Op basis van deze hypotheses wordt de onderzoekmethode en dataselectie besproken. Dit leidt ten slotte tot de resultaten en conclusies van dit onderzoek.
2 Literatuur
In dit hoofdstuk wordt een overzicht gegeven van de relevante literatuur. Om te beginnen wordt uiteengezet wat de oorzaken en gevolgen zijn van herzieningen van de jaarrekening en wordt de Sarbanes-Oxley Act als belangrijkste relevante wetgeving behandeld. Vervolgens komen de legitimiteitstheorie en CFO-wisselingen aan bod, welke tot de twee hypotheses van dit onderzoek leiden.
2.1 Herzieningen van de jaarrekening
Een herziening van de jaarrekening van een organisatie kan van grote invloed zijn op de aandeelhouders, de geldverschaffers, de directie en het management van de betreffende organisatie. Financiële verslagen zijn een belangrijk middel om stakeholders te informeren over de huidige stand van zaken. In deze paragraaf worden enkele onderzoeken behandeld die de gevolgen van herzieningen van deze financiële verslagen weergeven.
Een herziening van de jaarrekening is in verreweg de meeste gevallen het gevolg van het niet correct naleven van de Generally Accepted Accounting Priciples (GAAP). GAAP is een set van boekhoudkundige regels, procedures en standaarden die voorschrijven hoe een organisatie haar boekhouding moet bijhouden en rapporteren. Deze set aan regels geeft beleggers en andere gebruikers van financiële gegevens een standaard waarmee ze de financiële gegevens van organisaties kunnen beoordelen. Een afwijking van deze regels kan gezien worden als een fout of een onregelmatigheid in de financiële rapportage. Een fout wordt hierbij gezien als het onbedoeld niet toepassen van GAAP en een onregelmatigheid wordt gezien als het met opzet afwijken van de regels. Dit laatste wordt bijvoorbeeld gedaan om slechte resultaten te verbergen of resultaten bij te stellen in het voordeel van een belanghebbende. In voorgaande onderzoeken wordt vaak uitgegaan van opzet (Hennes, Leone, & Miller, 2008). Als een afwijking van de GAAP wordt geconstateerd door een toezichthoudende organisatie (in de Verenigde Staten is dit bij beursgenoteerde ondernemingen de SEC), moet er een herziening van de jaarrekening plaatsvinden. De SEC kan hiernaast nog andere sancties treffen om het bedrijf te bestraffen voor het niet naleven van de GAAP, hierbij komt ook de recente SOX-wetgeving om de hoek kijken welke in paragraaf 2.2 wordt besproken.
Uit onderzoek van Chen, Cheng, & Lo (2013) naar de gevolgen van herzieningen op de financieringskeuzes van organisaties blijkt dat er significante wijzigingen waarneembaar zijn in de financieringsstructuur van organisaties na herzieningen. Volgens hen gaat een herziening gepaard met een afname van het vertrouwen van investeerders in de financiële verslaglegging van de
organisatie. Als gevolg hiervan vinden de auteurs dat na een herziening, het aandeel vreemd vermogen op de balans stijgt ten koste van het eigen vermogen. Met name het aandeel leningen van banken en andere private investeerders neemt toe. De voornaamste reden die de auteurs hiervoor geven is het informatievoordeel van deze laatstgenoemde groep. Aandeelhouders en obligatiehouders hebben alleen toegang tot publieke informatie en moeten daarmee vooral vertrouwen op de externe financiële verslaglegging van een organisatie. Banken en andere private investeerders hebben daarentegen een nauwere relatie met een organisatie en beschikken als gevolg hiervan over meer informatie, waardoor ze makkelijker overgaan tot het financieren van een organisatie. Met name in een periode na een herziening waarin het vertrouwen in de organisatie lager is zorgt deze informatievoorsprong voor een verschuiving van vermogen volgens de a uteurs. Naast een verschuiving van vermogen als gevolg van een herziening van de jaarrekening, wijst eerder onderzoek tevens op een lagere toekomstige groei van een organisatie als gevolg van een herziening. Albring, Huang, Pereira, & Xu (2013) tonen in hun onderzoek aan dat herzieningen een significant negatieve invloed hebben op de toekomstige groei van een organisatie. Ze noemen twee oorzaken van deze lagere groei. De eerste oorzaak die ze aanhalen is een afname in de toegang tot laaggeprijsd kapitaal door vertrouwensafbreuk. Hierdoor krijgt een organisatie te maken met hogere kapitaalkosten waardoor het meer projecten moet afstoten, omdat projecten moeten voldoen aan een hogere rendementseis. Een afname in (eerder winstgevende) projecten zal leiden tot lagere groei. De tweede oorzaak die de auteurs aanhalen is een lagere kasstroom als gevolg van een beschadigde relatie met klanten. Als gevolg van minder vraag naar de producten van de organisatie wordt het moeilijker om winstgevende investeringen voort te zetten.
Badertscher, Hribar, en Jenkins (2011) geven in hun onderzoek aan dat er naast gevolgen voor de organisatie (de structuur van het vermogen en de groeimogelijkheden), er ook gevolgen zijn voor de waarde van de organisatie. In eerder onderzoek is volgens de auteurs gebleken dat de koers van een onderneming met gemiddeld 10% daalt na een herziening. De hoogte van de koersdaling is tevens afhankelijk van de oorzaak van de herziening. Op het moment dat het opzet betreft is de reactie veelal heftiger dan wanneer het een onopzettelijke fout betreft (Hennes et al., 2008). Tevens vinden Badertscher et al. (2011) dat de koersdaling verminderd kan worden door de acties van insiders. Indien er namelijk rondom de herziening aandelen aangekocht worden door insiders is de koersdaling significant minder. De reactie van het management en de oorzaak van de fout zijn dus van invloed op de marktreactie. Dit kan verklaard worden door de legitimiteitstheorie, bij opzet zal er een groter legitimiteitsprobleem ontstaan dan bij een onopzettelijke fout. Vervolgens kan het aankopen van aandelen rondom een herziening van de jaarrekening gezien worden als strategie om legitimiteit terug te winnen. In paragraaf 2.3 wordt hierop verder ingegaan.
2.2 Sarbanes-Oxley Act
In de jaren negentig kregen steeds meer organisaties in de Verenigde Staten te maken met onregelmatigheden in hun verslaggevingsproces. Bepaalde bedrijven raakten zelfs in opspraak vanwege de grootte van de schandalen. Alom bekende voorbeelden hiervan zijn de bedrijven Enron en Worldcom. Mede als gevolg van deze bekende schandalen is in 2002 de Sarbanes-Oxley Act (SOX) in werking gestreden in de Verenigde Staten. Deze wet moest voor een afname van fraude met financiële rapportages zorgen (Arthaud-Day, Certo, Dalton, & Dalton, 2006). Na de invoering van de SOX-wetgeving is het aantal herzieningen toegenomen. Hoewel SOX volgens onderzoek van Chakrabarty, Seetharam en Wang (2014) weinig invloed heeft gehad op de reactie van investeerders op herzieningen, wordt SOX gezien als een grote wijziging in de regelgeving rondom financiële verslaglegging.
In de periode na de invoering van SOX in Verenigde Staten is er een trend waarneembaar van meer financieel onderlegde CEO’s. Door hoge straffen op het frauderen met financiële rapportages te zetten, is er een switch waarneembaar van accruals management naar real earnings management om de voorspellingen van analisten te behalen of verbreken. Dit real earnings management is mogelijk slecht voor de prestaties van de organisatie, maar niet strafbaar en geeft geen onjuiste weergave van de financiële resultaten. Daarnaast is er een hogere kans dat accrual earnings management gevonden wordt door de toezichthouder in de post-SOX periode. Onderzoek van Habib en Hossain (2013) heeft (verbazingwekkend genoeg volgens de onderzoekers) aangetoond dat SOX geen invloed heeft gehad op de hoeveelheid wisselingen van de CEO. Een mogelijke verklaring die de onderzoekers hiervoor geven is het verbeteren van de rapportagekwaliteit en het verminderen van risicovolle investeringen na de invoering van SOX. Daarentegen is de druk op CFO wel toegenomen in de post-SOX periode. Bij de grootste bedrijven in de Verenigde Staten hebben de onderzoekers stijgingen van 13 tot 17 procent in CFO-wisselingen waargenomen.
Hoewel er twijfels bestaan of bedrijven in de Verenigde Staten wel voldoende disciplinaire maatregelen treffen om managers die fouten hebben gemaakt te bestraffen, heeft onderzoek van Desai, Hogen en Wilkins (2006) aangetoond dat er een verhoogd aantal wisselingen in de top drie posities van een organisatie (Chairman, CEO of President) is waar te nemen nadat er een herziening van de jaarrekening is geweest. Desai, Hogen en Wilkins (2006) vinden in deze setting bewijs dat eerdergenoemden niet ongestraft wegkomen met het manipuleren van financiële rapportages. Naast dat er bij meer dan 60% van de bedrijven een wisseling van de top drie posities plaatsvindt, worden deze managers zwaar gestraft door de arbeidsmarkt. De ontslagen topmensen die weer een baan krijgen bij een ander bedrijf, ontvangen bovendien gemiddeld niet meer dan de helft van het
salaris van wat ze verdienden (Desai, Hogen en Wilkins, 2006). Dit toont aan dat er een groot risico kleeft aan het maken van fouten in de jaarrekening.
2.3 Legitimiteit
Legitimiteit kan volgens Zimmerman & Zeitz (2002) omschreven worden als een soort van sociale beoordeling van acceptatie, wenselijkheid en geschiktheid van een organisatie. De kern van legitimiteit ligt in de relatie tussen de gedragingen van een organisatie en wat een organisatie zegt over hoe ze zich gedragen. Daarmee is legitimiteit de basis van het beslissingsmakingsproces binnen een organisatie. De auteurs zien legitimiteit als middel dat nodig is om andere middelen te verkrijgen. Het is daarmee van groot belang voor het bestaansrecht, voorbestaan en groeiend vermogen van een organisatie.
Omdat legitimiteit niet direct zichtbaar is, hebben onderzoekers in meerdere onderzoeken proberen te achterhalen wat bronnen van legitimiteit voor een organisatie zijn. In het onderzoek van Zimmerman & Zeitz (2002) wordt een framework beschreven met drie types van legitimiteit. Het eerste type dat onderkend wordt is de sociaalpolitieke regulerende legitimiteit. Dit type legitimiteit ontstaat vanuit regulaties, standaarden en wetten die door verschillende belangrijke organisaties (zoals de overheid) verplicht worden. De mate van sociaalpolitieke regulerende legitimiteit kan vervolgens uitgedrukt worden in de mate waarin een organisatie zich (zichtbaar) houdt aan de geldende wet- en regelgeving. Tevens valt het behalen van extra certificaten en certificeringen onder dit type legitimiteit. Het tweede type legitimiteit dat de auteurs behandelen is sociaalpolitieke normatieve legitimiteit. Dit type legitimiteit kan verworven worden vanuit de relevante sociale omgeving van de organisatie. Aandacht voor normen en waarden, een goede behandeling van het personeel en netwerken helpen deze vorm van legitimiteit te verkrijgen. Het laatste type legitimiteit dat de auteurs behandelen is cognitieve legitimiteit. Dit type legitimiteit omvat de alom bekende overtuigingen en vanzelfsprekendheden welke een framework voor de alledaagse routines genereert. Een voorbeeld dat door de auteurs wordt geven, is een topmanagement team met hoge kwalificaties. Dit toont aan dat een bedrijf kennis van zaken heeft en bekend is met effectieve managementtechnieken.
Volgens Zimmerman & Zeitz (2002) kan een organisatie proactief stappen ondernemen om legitimiteit te verkrijgen. Ze noemen deze benadering “strategische legitimering” als zijnde een nieuwere versie van hetgeen Suchman (1995) over het verkrijgen van legitimiteit beschrijft in zijn onderzoek. Een organisatie kan volgens deze benadering middels vier strategieën legitimiteit verkrijgen. Conformeren aan bestaande regels wordt als eerste strategie genoemd. Hierbij conformeert een organisatie zich aan de bestaande situatie, zonder dat de organisatie deze probeert
te veranderen. Een andere strategie is deze van de selectie. Het vestigen van de organisatie in een omgeving die voordelig is voor de organisatie helpt de organisatie om legitimiteit te verkrijgen. De organisatie kan ook besluiten de omgeving te manipuleren zodat deze voordeliger is voor de organisatie. Deze strategie wordt de manipulatie strategie genoemd. Een voorbeeld hiervan is het lobbyen voor wetgeving in het voordeel van toekomstige groei van een organisatie. De laatste strategie die de auteurs noemen is het creëren van een omgeving. Deze strategie vereist de meeste verandering in de omgeving en betreft het ontwikkelen van iets wat nog niet eerder in de omgeving aanwezig was.
Ondanks rationaliteit bij financiële- en investeringsbeslissingen, speelt legitimiteit een grote rol. Er is altijd een mate van onzekerheid aanwezig bij het doen van investeringen. Het vertrouwen van investeerders in een organisatie kan verhoogd worden door te werken aan de legitimiteit van een organisatie. Een herziening van de jaarrekening levert echter een vertrouwensbreuk en een legitimiteitsprobleem op. Het verandert de publieke opinie van het financiële verslagleggingsproces van een organisatie. Een oplossing voor dit legitimiteitsprobleem is het vervangen van de directeuren. Een nieuwe directie verwijdert de verslagleggingsproblemen van de organisatie en koppelt deze aan het vorige management, waardoor de organisatie haar legitimiteit terug kan winnen. Vanuit de legitimiteitstheorie kan daarom verwacht worden dat organisaties die te maken hebben gehad met herzieningen, meer wisselingen van directeuren laten zien (Arthaud-Day et al., 2006).
2.4 CFO-wisselingen
Feng et al. (2011) hebben onderzocht waarom CFO’s betrokken raken bij het manipuleren van financiële informatie. Aangezien de CFO normaliter de persoon is die het verslagleggingsproces moet beheersen en controleren hebben ze een unieke positie om te kunnen manipuleren. Echter heeft de CFO, gezien het takenpakket en de verantwoordelijkheden, meteen gefaald in zijn/haar taak bij ontdekking van de manipulatie. Volgens de auteurs riskeren CFO’s substantieel hoge juridische kosten als zij zich inlaten met het manipuleren van financiële gegevens. Dit terwijl er geen significant verschil zit tussen de hoogte van bonussen van CFO’s bij bedrijven met een historie van manipulatie ten opzichte van CFO’s bij bedrijven zonder deze historie. Het is vooral de CEO die profiteert van manipulaties doordat deze hogere bonussen opstrijkt vanwege de gerapporteerde hoge prestatie. De auteurs vinden dan ook sterk bewijs dat de CEO in de meeste gevallen de organisator is van de manipulatie en dat de CFO dit uitvoert onder druk van de CEO vanwege persoonlijk financieel gewin van deze laatste. Dat dit niet altijd zonder de nodige
conflicten gaat bewijst het hoge percentage CFO-wisselingen voor een manipulatie van de financiële gegevens.
Voor de betrokkenheid van de CFO bij (al dan niet opzettelijke) fouten in de jaarrekening is onderzoek naar earnings management nuttig. Earnings management is het aanpassen van de jaarrekening om zo betere resultaten te weerspiegelen. Dit kan middels het daadwerkelijk anders handelen (in andere woorden: investeringen of verkopen daadwerkelijk uitstellen) of door voorzieningen of andere balansposten in mindere mate aan te vullen of eerdere vrij te laten vallen. Deze laatste methode is in veel gevallen niet toegestaan en kan leiden tot herzieningen van de jaarrekening. Jiang, Petroni, & Wang (2010) hebben onderzocht of bonussen in de vorm van eigen vermogen is geassocieerd met earnings management en of dit verschilt tussen de CFO en CEO. Omdat de voornaamste verantwoordelijkheid van de CFO het samenstellen van de jaarrekening is, verwachten de onderzoekers dat de CFO een grotere invloed heeft op het toepassen van earnings management dan de CEO. Het resultaat van het onderzoek is dat de CFO-beloningen een belangrijke invloed hebben op de hoeveelheid earnings management in een organisatie, ze vinden dat de invloed van de CFO groter is dan die van de CEO. Als gevolg van deze bevindingen geven ze de suggestie om als investeerder te kijken naar de verplichte deponering van de beloning van de CFO van een organisatie om te de kwaliteit van de financiële verslagen te beoordelen. Hierin vertegenwoordigt een hogere variabele beloning in opties en/of aandelen een slechtere kwaliteit van de financiële verslagen (Jiang et al. 2010).
Hoewel het onderzoek van Feng et al. (2011) stelt dat de CEO een grotere incentive heeft om het financiële verslaggevingsproces te manipuleren dan de CFO, wijst het onderzoek van Geiger en North (2006) uit dat het vervangen van een CFO leidt tot een afname van indicatoren die wijzen op manipulatie. Met name als een bedrijf besluit een externe CFO aan te stellen, nemen de indicatoren die wijzen op manipulatie af. Dit terwijl ze geen afname observeren bij een wisseling van de CEO, terwijl deze waarschijnlijk de organisator is van eventuele manipulatie volgens het onderzoek van Feng et al. (2011). Deze resultaten roepen de vraag op welke functie veelal de verantwoordelijkheid krijgt toegewezen voor de gemaakte fouten. Is dit de CEO of is dit de CFO?
2.5 Hypothese-ontwikkeling
In de vorige paragrafen zijn de theorieën behandeld die als basis dienen voor dit onderzoek. Hierop volgende worden in deze paragraaf de hypotheses van dit onderzoek opgesteld. Er wordt behandeld hoe er tot een hypothese gekomen is en wat hiervan de theoretische onderbouwing is.
Besproken is dat de gevolgen van een herziening van de jaarrekening tot diep in een organisatie waarneembaar zijn (Chen et al., 2013). Een afname in vertrouwen ten gevolge van een herziening leidt onder andere tot andere financieringskeuzes. Tevens is toekomstige groei in gevaar door een moeilijkere toegang tot kapitaal en stroevere relaties met afnemers (Albring et al., 2013). De gevolgen van een herziening kunnen gezien worden als het verlies van legitimiteit van e en organisatie. Deze sociale beoordeling van acceptatie, wenselijkheid en geschiktheid van een organisatie is belangrijk voor een organisatie om bestaansrecht te verkrijgen. Zimmerman & Zeitz (2002) zien legitimiteit als een middel om andere middelen te verkrijgen en behouden. Om legitimiteit te verkrijgen doen organisaties aan strategische legitimering. Een vorm van strategische legitimering is het vervangen van (een deel van) de directie na een herziening om als organisatie legitimiteit terug te winnen. Een nieuwe directie koppelt volgens Arthaud-Day et al. (2006) de verslagleggingsproblemen aan de vorige directie of een vorig directielid. Er wordt daarom verwacht dat organisaties middels een vervanging van een of meer directieleden reageren op een herziening van hun jaarrekening om legitimiteit terug te winnen. Dit leidt tot de volgende hypothese:
H1: Organisaties die te maken hebben gehad met herzieningen, hebben meer CEO- of CFO-wisselingen dan
organisaties die niet te maken hebben gehad met herzieningen
Uit onderzoek van Feng et al. (2011) blijkt dat er een verschil zit in de kosten en opbrengsten van het manipuleren van jaarrekeningen tussen de CEO en CFO. Het is vooral de CEO die in de vorm van bonussen profiteert van manipulaties in de jaarrekening. Volgens Feng et al. (2011) is daarom de CEO vaak de organisator van manipulaties. Dit vanwege zijn of haar persoonlijk financieel gewin. Dit leidt tot de volgende hypothese:
H2: Organisaties die te maken hebben gehad met herzieningen, hebben meer CEO-wisselingen dan organisaties
De betrokkenheid van de CFO bij herzieningen van de jaarrekening is onontkoombaar. De CFO is als belangrijkste financieel persoon binnen een organisatie nauw betrokken bij het opstellen van financiële rapportages als de jaarrekeningen. Uit onderzoek van Jiang et al. (2010) blijkt dat hoe groter het persoonlijk financieel gewin van een CFO is bij goede resultaten van een organisatie, hoe groter de kans is dat deze CFO zich inlaat met manipulaties. Bovendien blijkt uit onderzoek van Geiger et al. (2006) dat wisselingen van CFO’s leiden tot een afname van de indicatoren die wijzen op manipulatie. Dit leidt tot de vraag of er ook meer CFO-wisselingen plaatsvinden bij herzieningen van de jaarrekening, wat zich vertaalt in de volgende hypothese:
H3: Organisaties die te maken hebben gehad met herzieningen, hebben meer CFO-wisselingen dan organisaties
die niet te maken hebben gehad met herzieningen
De onderbouwing voor hypothese 2 en hypothese 3 leveren redenen aan voor meer CEO en CFO-wisselingen in organisaties die te maken hebben gehad met herzieningen. Resultaten van voorgaande onderzoeken zijn hier wisselend in. Feng et al. (2011) geven aan dat er niet significant meer wisselingen van CEO’s waarneembaar zijn, terwijl deze vaak wel de organisator is van manipulatie. Dit leidt tot de vraag wie de verantwoordelijkheid neemt of wie verantwoordelijk is voor de manipulatie. Dit is vertaald naar de volgende hypothese:
H4: Organisaties die te maken hebben gehad met herzieningen, hebben meer CFO-wisselingen dan
3 Onderzoeksmethode
Er zal kwantitatief onderzoek gedaan worden om de hypotheses te toetsen in dit onderzoek. In dit hoofdstuk wordt nader ingegaan op de methodologie waarmee deze hypotheses getoetst worden. De onderzoeken van Desai et al. (2006) en Arthaud-Day et al. (2006) zullen de basis vormen van deze methodologie.
3.1 Matched-pair sampling
Een herziening van de jaarrekening is een gebeurtenis die zich slechts bij een klein deel van de populatie voordoet. Om te onderzoeken of herzieningen leiden tot een verschil in het aantal wisselingen van de CEO, CFO of beide wordt gebruik gemaakt van matched-pair sampling. Dit houdt in dat de groep organisaties met een herziening (de onderzoeksgroep) de basisgroep vormt en dat deze groep wordt gekoppeld aan een even grote groep vergelijkbare organisaties (de controlegroep) die geen herziening hebben gedaan. Deze controlegroep wordt op basis van branche en bedrijfsgrootte aan de onderzoeksgroep gekoppeld. De gegevens van de organisaties die gebruikt worden voor het onderzoek hebben steeds betrekking op dezelfde periode. Deze manier van het onderzoeken van steekproeven wordt ‘matched-pair sampling’ genoemd. In de onderzoeken van Desai et al. (2006) en Arthaud-Day et al. (2006) wordt deze manier van het indelen van een steekproef gezien als een goede manier om verschijnselen die zich slechts bij een klein gedeelte van de populatie voordoen te onderzoeken.
3.2 Afhankelijke variabele
Directieleden worden conform het onderzoek van Desai et al. (2006) aangemerkt als vertrekkende als gevolg van een herziening als zij binnen 2 jaar na het jaar waarin de herziening heeft plaatsgevonden vetrekken. Om meer zekerheid te verkrijgen over de oorzaak van de wisselingen, worden bepaalde wisselingen niet meegenomen. Wisselingen van directieleden met een leeftijd boven de 65 jaar worden uitgesloten, omdat het aannemelijk is dat deze directieleden met pensioen gaan. Wisselingen als gevolg van fusies worden in tegenstelling tot het onderzoek van Desai et al. (2006) in dit onderzoek wel meegenomen als wisseling, omdat er geen data beschikbaar is met voldoende informatie over fusies en overnames. Bij fusies en overnames kan sprake zijn van een verplicht vertrek vanwege het wegvallen van functies.
De periode van 24 maanden wordt aangehouden door Desai et al. (2006) vanwege twee redenen. Ten eerste moet er een relatief korte termijn gesteld worden om met enige redelijkheid een oorzaak-gevolg relatie te kunnen leggen. Ten tweede presteren organisaties in de periode na
een herziening slechter. Albring, Huang, Pereira, & Xu (2013) tonen dit aan in hun onderzoek. Volgens de auteurs resulteren herzieningen in hogere kosten van vreemd vermogen en lagere investeringen. Dit kan ook een trigger zijn voor wisselingen in de directie. Om dit effect uit te sluiten, houden Desai et al. (2006) een periode van 24 maanden aan. Tevens houden de auteurs er rekening mee dat wisselingen in de directie ten gevolge van herzieningen ook voor het daadwerkelijk deponeren van de herziening kan plaatsvinden. In het onderzoek van Desai et al. (2006) worden wisselingen in de directie voor de periode voor een herziening bewust niet meegerekend als een wisseling. Een dergelijke wisseling kan namelijk moeilijker gekoppeld worden aan de herziening. Dit doet echter niet af voor de kwaliteit van het onderzoek, het schat alleen het aantal wisselingen in de directie te conservatief in.
Voor de eerste hypothese wordt de variabele dTURNOVER_EXEC als afhankelijke variabele opgenomen. De naam “turnover” is conform het onderzoek van Hennes et al. (2008) en is een reguliere benaming voor de wisselingen van CEO’s en CFO’s. Deze variabele is een dummy- variabele en heeft een waarde van 1 als er een wisseling van de CEO, CFO of beiden heeft plaatsgevonden binnen twee jaren na een herziening. Deze variabele heeft een waarde van 0 als er geen enkele wisseling van de CEO of CFO heeft plaatsgevonden in dezelfde periode. Met behulp van de tweede hypothese wordt gekeken naar de wisselingen van de CEO. De variabele dTURNOVER_CEO is net zoals de eerste afhankelijke variabele een dummy-variabele en heeft een waarde van 1 als er een wisselingen van de CEO heeft plaatsgevonden binnen twee jaren na een herziening. Deze variabele heeft een waarde van 0 als er geen wisseling binnen twee jaren na een herziening heeft plaatsgevonden. De laatste afhankelijke variabele heeft betrekking op de derde hypothese. De variabele dTURNOVER_CFO wordt gebruikt als afhankelijke variabele voor deze hypothese. De werking van deze variabele is hetzelfde als die van de CEO, alleen wordt hier naar de wisseling van de CFO gekeken.
3.3 Onafhankelijke variabelen
3.3.1 Toets variabele
De toets variabele die voor de eerste drie hypotheses gebruikt wordt is de variabele dRESTATEMENT. Om tot een waarde voor deze variabele te komen worden organisaties die een herziening hebben gedaan van hun jaarrekening geïdentificeerd. Indien een organisatie in haar fiscaal jaar een herziening heeft gedaan zal deze organisatie gekenmerkt worden als een organisatie met een herziening. De grootte van de afwijking tussen de originele publicatie en de herziene publicatie speelt hierbij geen rol. De dummy-variabele dRESTATEMENT heeft een waarde van 1
als er een herziening heeft plaatsgevonden in het onderzochte jaar en heeft een waarde van 0 als er geen herziening heeft plaatsgevonden in dezelfde periode.
3.3.2 Controle variabelen
Naast het veronderstelde effect van herzieningen op wisselingen zijn er mogelijk nog andere factoren die ook een effect hebben op wisselingen van de CEO en/of CFO. De variabelen die voor deze effecten kunnen zorgen, worden in het onderzoek opgenomen als controle variabelen. De controle variabelen kunnen ingedeeld worden in twee groepen, de controle variabelen die een relatie hebben met de organisatie (firm size, return on assets, stock return, book to market ratio, sales growth en leverage) en de controle variabelen die een relatie hebben met de CEO of CFO (CEO/CFO age, CEO/CFO compensation en CEO/CFO ownership). In deze paragraaf wordt elke controle variabele toegelicht en wordt het verwachte effect besproken. Deze verwachtte effecten zijn tevens opgenomen in tabel 1.
Firm size
Firm size wordt opgenomen als indicator van de grootte van een organisatie. De totale activa van een organisatie geeft in dit onderzoek de grootte van een organisatie weer. Uit onderzoek van Eriksson, Madsen, Dilling-Hansen, & Smith (2001) blijkt dat er sprake is van een hoger aantal wisselingen in de directie van een organisatie naarmate de organisatie groter is. De oorzaak die de auteurs noemen is dat de verdeling van het eigendom van kleinere organisaties vaak meer geconcentreerd is dan dat dit het geval is bij grotere organisaties. Er wordt daarom verwacht dat de grootte van een organisatie positief geassocieerd is met het aantal wisselingen van CEO’s en CFO’s.
Return on assets
Return on Assets wordt opgenomen als indicator van de prestatie van een organisatie. Onderzoek van Shen en Cannella (2002) toont aan dat er een relatie is te leggen tussen CEO-wisselingen en de prestatie van een organisatie. De prestatie van de organisatie meten zij aan de hand van het rendement op activa (ROA). Uit dit onderzoekt blijkt dat een wisselingen niet in alle gevallen een verbetering van de prestatie van een organisatie met zich mee brengt, maar dat het wel invloed heeft op deze prestatie. De invloed van de wisseling op de prestatie is afhankelijk van de omstandigheden. De ROA wordt meegenomen als controle variabele, omdat een lage ROA een
aanleiding kan zijn tot het wisselen van een CEO of CFO. Daarom wordt verwacht dat de ROA negatief geassocieerd is met wisselingen van CEO’s en CFO’s.
Stock return
In het verlengde van het rendement op de activa (ROA), wordt het rendement op de aandelen als controle variabele opgenomen welke de prestatie van de organisatie weergeeft. Het rendement op de aandelen geeft weer hoeveel rendement de aandeelhouder (de uiteindelijke eigenaar van de organisatie) heeft gemaakt op de investering in de betreffende organisatie. Dit is een andere invalshoek dan het resultaat op de activa, welke het rendement van de organisatie zelf weergeeft. Er worden in lijn met het onderzoek van Arthaud-Day et al. (2006) meerdere controle variabelen opgenomen met betrekking tot de prestatie van de onderneming. Een hoger rendement op de aandelen zal positief zijn voor de organisatie en daarom wordt een negatieve associatie tussen het rendement op aandelen en de wisselingen van CEO’s en CFO’s verwacht.
Book to market ratio
De verhouding tussen de boekwaarde en de marktwaarde van een organisatie geeft weer hoe de markt de bezittingen van een organisatie, die boekhoudkundige waarden opneemt in de balans, waardeert. Het weerspiegelt hoe aandeelhouders de huidige en de verwachte prestaties van een organisatie waarderen. Dat deze waarde nuttig is naast het rendement op de aandelen, bewijst het onderzoek van Jiang, & Lee (2007). Hierin stellen ze dat beide financiële modellen veel gebruikt worden om organisaties te waarderen en dat beide hierin zeer waardevol zijn gebleken. Als de book to market ratio laag is worden de bezittingen van een organisatie relatief hooggewaardeerd door de markt, daarom wordt er een positieve associatie tussen dit ratio en de wisselingen van CEO’s en CFO’s verwacht.
Sales growth
Deze variabele geeft de groei in omzet van een organisatie weer. Deze variabele wordt in lijn met het onderzoek van Arthaud-Day et al. (2006) opgenomen als indicator van de prestatie van een organisatie. Een hogere omzet zal in de meeste gevallen positief zijn voor de CEO en CFO, daarom wordt er een negatieve associatie verwacht tussen de groei in omzet en de wisselingen van CEO’s en CFO’s.
Leverage
Deze variabele geeft de verhouding tussen vreemd vermogen en het totaal vermogen van een organisatie weer. Over het algemeen wordt aangenomen dat organisaties met een hoog percentage vreemd vermogen ten opzichte van het totaal vermogen risicovoller zijn (Bhagat, Bolton, & Lu, 2015). Voor een deel van dit risico zijn de CEO en CFO verantwoordelijk, daarom wordt verwacht dat leverage positief is geassocieerd met de wisselingen in CEO’s en CFO’s.
CEO/CFO Age
CEO/CFO Age is de leeftijd van de CFO of CEO. Uit onderzoek van Eriksson et al. (2001) blijkt dat veel directieleden wisselen op relatief jonge leeftijd (onder de 50 jaar). Deze directieleden hebben nog een hele carrière als een van de hoogst leidinggevenden binnen een organisatie te gaan. Het aantal wisselingen in de directie neemt in het onderzoek van Eriksson et al. (2001) af naarmate de leeftijd stijgt. Deze directieleden hebben de neiging om aan te blijven bij de organisatie tot hun pensioen. Daarom wordt er een negatieve associatie tussen de leeftijd van een CEO of CFO en de wisselingen van deze CEO of CFO verwacht.
CEO/CFO Compensation
CEO/CFO compensation is de hoogte van de vergoeding die een CEO of CFO ontvangt. Dat de hoogte van de compensatie invloed kan hebben op wisselingen bewijst het onderzoek van Fong, Misangyi, & Tosi (2010). Uit dit onderzoek blijkt dat CEO’s die slecht betaald worden significant meer energie steken in het verhogen van de aandeelhouderswaarde dan andere CEO’s. Daarnaast hebben aandeelhouders hogere verwachtingen bij beter betaalde CEO’s dan bij minder betaalde CEO’s. Daarom wordt verwacht dat de CEO/CFO-vergoedingen positief zijn geassocieerd met het aantal wisselingen van CEO’s en CFO’s.
CEO/CFO Ownership
CEO/CFO ownership is de grootte van het belang dat de CEO of CFO heeft in de betreffende organisatie. Het uitkeren van bonussen of salaris in de vorm van aandelen of opties op aandelen is veel onderzocht. Onderzoek levert bewijs dat de hoeveelheid aandelen in het bezit van een CEO significante invloed heeft op de prestatie van een organisatie (Tong, 2008). Een afwijking van het optimale aandelenbezit van een CEO leidt tot een verlaging van de waarde van een organisatie.
Daarnaast is te verwachten dat een CEO of CFO met veel aandelen moeilijker aan de kant gezet kan worden dan een CEO of CFO met weinig aandelen. Daarom wordt er een negatieve associatie verwacht tussen het aandelenbezit van CEO’s en CFO’s, en de wisselingen van deze zelfde functionarissen.
3.4 Regressiemodellen
De regressiemodellen die in dit onderzoekt gebruikt worden zijn gebaseerd op de modellen die in het onderzoek van Hennes et al. (2008) behandeld worden. De gebruikte afhankelijke en onafhankelijke variabelen zijn gebaseerd op het onderzoek van Arthaud-Day et al. (2006), omdat hetgeen wat de auteurs onderzoeken het meest in lijn ligt met wat in dit onderzoek onderzocht wordt. Omdat de afhankelijke variabelen dummy-variabelen zijn, worden er logistische regressies uitgevoerd. Om de eerste hypothese te toetsen wordt de herzieningenpopulatie naast de controlegroep gelegd en wordt getoetst of het aantal wisselingen significant verschilt. Ofwel, of er significant meer wisselingen in de directie plaatsvinden bij organisaties met herzieningen ten opzichte van organisaties zonder herzieningen.
Regressiemodel hypothese 1:
𝑑𝑇𝑈𝑅𝑁𝑂𝑉𝐸𝑅_𝐸𝑋𝐸𝐶 = 𝛽0+ 𝛽1𝑑𝑅𝐸𝑆𝑇𝐴𝑇𝐸𝑀𝐸𝑁𝑇 + 𝛽2𝑙𝑛𝐹𝐼𝑅𝑀_𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽3𝑅𝑂𝐴 + 𝛽4𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝑅𝐸𝑇𝑈𝑅𝑁 + 𝛽5𝐵𝑂𝑂𝐾_𝑇𝑂_𝑀𝐴𝑅𝐾𝐸𝑇 + 𝛽6𝑆𝐴𝐿𝐸𝑆_𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻 + 𝛽7𝐿𝐸𝑉𝐸𝑅𝐴𝐺𝐸 + 𝛽8𝑙𝑛𝐸𝑋𝐸𝐶_𝐴𝐺𝐸 + 𝛽9𝑙𝑛𝐸𝑋𝐸𝐶_𝐶𝑂𝑀𝑃𝐸𝑁𝑆𝐴𝑇𝐼𝑂𝑁 + 𝛽10𝐸𝑋𝐸𝐶_𝑂𝑊𝑁𝐸𝑅𝑆𝐻𝐼𝑃 + 𝜀
Voor de tweede en derde hypothese wordt hetzelfde gedaan als bij de eerste hypothese met een kleine aanpassing. Het regressiemodel voor hypothese 2 focust op de CEO. De wisselingen van de CEO’s vormen hier de afhankelijke variabele. Verder worden de controle variabelen die in het eerste regressiemodel op de CEO en CFO gefocust zijn, in het tweede regressiemodel gefocust op de CEO. In het derde regressiemodel wordt de CEO vervangen door CFO (zowel voor de afhankelijke variabele als de onafhankelijke variabelen).
Regressiemodel hypothese 2: 𝑑𝑇𝑈𝑅𝑁𝑂𝑉𝐸𝑅_𝐶𝐸𝑂 = 𝛽0+ 𝛽1𝑑𝑅𝐸𝑆𝑇𝐴𝑇𝐸𝑀𝐸𝑁𝑇 + 𝛽2𝑙𝑛𝐹𝐼𝑅𝑀_𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽3𝑅𝑂𝐴 + 𝛽4𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝑅𝐸𝑇𝑈𝑅𝑁 + 𝛽5𝐵𝑂𝑂𝐾_𝑇𝑂_𝑀𝐴𝑅𝐾𝐸𝑇 + 𝛽6𝑆𝐴𝐿𝐸𝑆_𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻 + 𝛽7𝐿𝐸𝑉𝐸𝑅𝐴𝐺𝐸 + 𝛽8𝑙𝑛𝐶𝐸𝑂_𝐴𝐺𝐸 + 𝛽9𝑙𝑛𝐶𝐸𝑂_𝐶𝑂𝑀𝑃𝐸𝑁𝑆𝐴𝑇𝐼𝑂𝑁 + 𝛽10𝐶𝐸𝑂_𝑂𝑊𝑁𝐸𝑅𝑆𝐻𝐼𝑃 + 𝜀 Regressiemodel hypothese 3: 𝑑𝑇𝑈𝑅𝑁𝑂𝑉𝐸𝑅_𝐶𝐹𝑂 = 𝛽0+ 𝛽1𝑑𝑅𝐸𝑆𝑇𝐴𝑇𝐸𝑀𝐸𝑁𝑇 + 𝛽2𝑙𝑛𝐹𝐼𝑅𝑀_𝑆𝐼𝑍𝐸 + 𝛽3𝑅𝑂𝐴 + 𝛽4𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾_𝑅𝐸𝑇𝑈𝑅𝑁 + 𝛽5𝐵𝑂𝑂𝐾_𝑇𝑂_𝑀𝐴𝑅𝐾𝐸𝑇 + 𝛽6𝑆𝐴𝐿𝐸𝑆_𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻 + 𝛽7𝐿𝐸𝑉𝐸𝑅𝐴𝐺𝐸 + 𝛽8𝑙𝑛𝐶𝐹𝑂_𝐴𝐺𝐸 + 𝛽9𝑙𝑛𝐶𝐹𝑂_𝐶𝑂𝑀𝑃𝐸𝑁𝑆𝐴𝑇𝐼𝑂𝑁 + 𝛽10𝐶𝐹𝑂_𝑂𝑊𝑁𝐸𝑅𝑆𝐻𝐼𝑃 + 𝜀 3.5 Toelichting variabelen dTURNOVER_EXEC, dTURNOVER_CEO,
dTURNOVER_CFO = Deze variabelen zijn de indicatoren van wisselingen van de CEO’s en CFO’s die hebben plaatsgevonden in een periode van 2 jaar na de steekproef. Deze dummy-variabele heeft een waarde 0 als er geen wisseling heeft plaatsgevonden en een waarde 1 als er een wisseling heeft plaatsgevonden.
dRESTATEMENT = Deze variabele geeft weer of de betreffende organisatie een herziening heeft gedeponeerd. Deze dummy-variabele heeft een waarde 0 als er geen herziening is gedeponeerd en een waarde 1 als er een herziening is gedeponeerd.
lnFIRM_SIZE = Deze variabele geeft de grootte van een organisatie aan de hand van de totale activa weer. Deze variabele is logaritmisch getransformeerd.
ROA = Deze variabele geeft het rendement op de activa van een organisatie weer.
STOCK_RETURN = Deze variabele geeft het genoten rendement per aandeel in een percentage op de prijs van het aandeel weer. Hierbij wordt zowel het verschil in beurswaarde over een jaar als het uitgekeerde dividend meegenomen.
BOOK_TO_MARKET = Deze variabele geeft de verhouding tussen de boekwaarde van een organisatie en de marktwaarde van een organisatie weer in een percentage.
SALES_GROWTH = Deze variabele geeft de groei/daling van de totale omzet over een jaar van een organisatie weer in een percentage.
LEVERAGE = Deze variabele weergeeft de relatieve hoeveelheid aan schuld van een organisatie.
lnEXEC_AGE = Deze variabele geeft de gemiddelde leeftijd van een CEO en CFO weer. Deze wordt omgezet naar de logaritme van de gemiddelde leeftijd van de CEO en CFO.
lnCEO_AGE = Deze variabele geeft de leeftijd van de CEO weer. Deze wordt omgezet naar de logaritme van de leeftijd van de CEO.
lnCFO_AGE = Deze variabele geeft de leeftijd van de CFO weer. Deze wordt omgezet naar de logaritme van de leeftijd van de CFO.
lnEXEC_COMPENSATION= Deze variabele geeft de hoogte van de vergoedingen die aan de CEO en CFO uitgekeerd zijn weer. Dit is het totaal van het salaris en eventuele bonus. Dit wordt omgezet naar de logaritme van de totale vergoeding.
lnCEO_COMPENSATION= Deze variabele geeft de hoogte van de vergoedingen die aan de CEO zijn uitgekeerd weer. Dit is het totaal van het salaris en eventuele bonus. Deze waarde wordt omgezet naar de logaritme. lnCFO_COMPENSATION= Deze variabele geeft de hoogte van de vergoedingen die aan de
CFO zijn uitgekeerd weer. Dit is het totaal van het salaris en eventuele bonus. Deze waarde wordt omgezet naar de logaritme. EXEC_OWNERSHIP= Deze variabele geeft het totale percentage aandelen welke in handen
CEO_OWNERSHIP= Deze variabele geeft het percentage aandelen welke in handen in handen is van de betreffende CEO weer.
CFO_OWNERSHIP= Deze variabele geeft het percentage aandelen welke in handen in handen is van de betreffende CFO weer.
3.6 Binominale toets
Omdat er voor het toetsen van hypothese 4 waarden worden vergeleken die slechts een 0 of een 1 kunnen zijn (de dummy variabelen dTURNOVER_CEO en dTURNOVER_CFO), wordt er een binominale toets uitgevoerd om deze hypothese te toetsen. In deze toets wordt het aantal CEO-wisselingen (dTURNOVER_CEO) naast het aantal CFO-CEO-wisselingen (dTURNOVER_CFO) gelegd. Omdat de hypothese alleen betrekking heeft op organisaties met een herziening zal de toets worden uitgevoerd met behulp van de data van de populatie organisaties die een herziening hebben gedaan in de jaren 2010 t/m 2012. Op deze manier wordt getoetst of er significant meer CFO-wisselingen dan CEO-CFO-wisselingen worden doorgemaakt bij organisaties die een herziening hebben gedaan.
3.7 Samenvatting variabelen en verwachte effecten
TABEL 1
Variabele
Verwachte effect op wisselingen van de CEO en/of CFO
dRESTATEMENT_EXEC dRESTATEMENT_CEO dRESTATEMENT_CFO + lnFIRM_SIZE + ROA _ STOCK_RETURN _ BOOK_TO_MARKET + SALES_GROWTH _ LEVERGE + lnEXEC_AGE lnCEO_AGE lnCFO_AGE _ lnEXEC_COMPENSATION lnCEO_COMPENSATION lnCFO_COMPENSATION + EXEC_OWNERSHIP CEO_OWNERSHIP CFO_OWNERSHIP _
4 Data
Om de hypotheses in dit onderzoek te kunnen toetsen, zullen publieke databases met bedrijfsinformatie gebruikt worden. Het platform wat hiervoor gebruikt zal worden is het Wharton wrds platform van de Universiteit van Pennsylvania. Het ophalen, filteren en controleren van de data uit deze databases zal in dit hoofdstuk aan bod komen.
4.1 Databases
Herzieningen vinden slechts bij een klein percentage organisaties plaats, de database om data te verzamelen zal daarom groot moeten zijn. Om de hoeveelheid data voldoende te houden en een sterke externe validiteit te kunnen waarborgen zal gebruik gemaakt worden van data van beursgenoteerde bedrijven in Noord-Amerika. Zoals in paragraaf 3.3 is besproken, zijn er twee groepen variabelen nodig voor dit onderzoek. De eerste groep variabelen heeft betrekking op de organisatie (bijvoorbeeld het balanstotaal of het rendement op de activa van een organisatie). Deze groep variabelen zal voor het grootste gedeelte worden onttrokken uit de compustat database, meer specifiek de fundamentals annual sub-database. Hierin staan vele financiële kengetallen van een organisatie met betrekking tot de jaarcijfers. De data met betrekking tot de herzieningen wordt onttrokken uit de auditanalytics database. Hierin staan de herzieningen op de financiële verslagen die organisaties gedeponeerd hebben in een bepaald jaar. De tweede groep variabelen heeft betrekking op de CEO en CFO-gegevens. Deze gegevens worden uit de execucomp database gehaald. In deze database worden directeuren van organisaties geregistreerd met bijbehorende gegevens zoals salaris, bonus en aandelenbezit.
De databases met gegevens tezamen bevatten de gegevens die nodig zijn voor dit onderzoek. De databases bevatten gegevens tot en met het jaar 2015. Aangezien het voor het onderzoek nodig is om een CEO en CFO 24 maanden te volgen, zou 2013 het meest recente jaar zijn dat geschikt is om gegevens van te gebruiken. Omdat de gegevens in 2015 nog niet volledig zijn, is gekozen voor de jaren 2010, 2011 en 2012. Er worden meerdere jaren gebruikt voor het onderzoek om het aantal waarnemingen te vergroten. De twee jaren die het jaar van onderzoek opvolgen worden steeds gebruikt om de wisselingen in CEO’s en CFO’s te registreren. Op deze manier is er een zo groot en betrouwbaar mogelijke dataset verkregen.
4.2 Variabelen
In hoofdstuk 3 zijn de variabelen besproken die nodig zijn voor de ontwikkelde regressiemodellen. Deze variabelen worden onttrokken aan de drie eerdergenoemde databases (compustat, execucomp en auditanalytics).
De afhankelijke variabelen dTURNOVER_EXEC, dTURNOVER_CEO en dTURNOVER_CFO zijn dummy-variabelen. De data-elementen die hiervoor gebruikt worden zijn de unieke ID’s van de CEO en CFO uit de execucomp databases van 2010 tot en met 2014. De basis wordt gevormd door de ID’s in het jaar van opname. Een andere ID in de twee opvolgende jaren resulteert in een waarde van 1 (er heeft een wisseling plaatsgevonden) en dezelfde ID’s in de twee opvolgende jaren resulteert in een waarde van 0 (er heeft geen wisseling plaatsgevonden). De tweede variabele dRESTATEMENT wordt bepaald door het wel of niet aanwezig zijn van de organisatie in de restatement tabel van de auditanalytics database. De waarde van de variabele dRESTATEMENT is 1 als de organisatie opgenomen is in de auditanalytics database van 2010, 2011 of 2012. De waarde van de variabele is 0 als de organisatie niet in de database staat (er heeft dan geen herziening plaatsgevonden).
De eerste groep controle variabelen worden onttrokken uit de compustat database. De eerste controle variabele lnFIRM_SIZE geeft de totale activa van een organisatie weer om daarmee de omvang van een organisatie te weerspiegelen. Het gebruik van totale activa als indicator voor de grootte van een organisatie wordt tevens gebruikt in het onderzoek van Arthaud-Day et al. (2006). Vanwege het risico op outliers in dit data-element, wordt deze omgezet naar een logaritme. De logaritme van de totale activa is de variabele lnFIRM_SIZE. De tweede controle variabele ROA, geeft het rendement op de activa van een organisatie weer. Om tot het rendement op de activa (ROA) te komen wordt het nettoresultaat van een organisatie gedeeld door de totale activa. Vervolgens wordt STOCK_RETURN berekend aan de hand van het koersrendement op de aandelen plus het dividendrendement. Het koersrendement omvat het verschil tussen de slotkoersen van het waarnemingsjaar en het voorgaande jaar. Het dividendrendement omvat het totaal uitgekeerde dividend gedeeld door het aantal uitstaande aandelen (per einde jaar) waarover dividend uitgekeerd wordt. Dit totaalresultaat wordt gedeeld door de slotkoers van waarnemingsjaar om het een relatieve waarde te maken. BOOK_TO_MARKET geeft de verhouding tussen de boekwaarde en marktwaarde van een organisatie weer. Het wordt berekend door de boekwaarde per aandeel te delen door de marktwaarde per aandeel per einde jaar. SALES_GROWTH geeft de groei van de omzet in het waarnemingsjaar weer. Dit is de verhouding tussen de omzet in het waarnemingsjaar en het voorgaande jaar. Als laatste variabele in de groep organisatie variabelen wordt de variabele LEVERAGE opgenomen. Deze variabele wordt
berekend door het data-element totale schuld te delen door het data-element totale activa. Op deze manier ontstaat een percentage dat een indicatie geeft van de hoeveelheid vreemd vermogen in een organisatie.
De tweede groep controle variabelen zijn de variabelen die betrekking hebben op de CEO’s en CFO’s. Deze variabelen worden met behulp van data-elementen uit de execucomp database van 2010 tot en met 2014 gehaald. lnCEO_AGE en lnCFO_AGE zijn hiervan de eerste variabelen. De leeftijd van de betreffende CEO of CFO wordt omgezet naar een logaritme zoals Arthaud-Day et al. (2006) dit ook doen in hun onderzoek. Voor de variabele lnEXEC_AGE wordt eerst de gemiddelde leeftijd berekend van de CEO en CFO alvorens deze wordt omgezet naar een logaritme. De variabelen lnCEO_COMPENSATION en lnCFO_COMPENSATION geven de totale vergoeding die uitbetaald wordt aan de CEO of CFO weer. Deze vergoeding omvat het totaal van het salaris en de toegekende bonussen. Dit bedrag wordt eveneens omgezet naar een logaritme vanwege het mogelijk aanwezig zijn van outliers. Om vervolgens tot de variabele lnEXEC_COMPENSATION te komen worden de vergoedingen van de CEO en CFO opgeteld waarna ook dit bedrag omgezet wordt naar een logaritme. CEO_OWNERSHIP en CFO_OWNERSHIP geeft het belang (in percentages) weer dat een CEO of CFO heeft in de organisatie. Ten slotte geeft EXEC_OWNERSHIP het totaal belang weer van de CEO en CFO in de organisatie, dit is de som van CEO_OWNERSHIP en CFO_OWNERSHIP.
4.3 Dataselectie
Om de dataset voor dit onderzoek compleet te maken, worden gegevens uit meerdere databases samengevoegd. De basis vormt de database met organisatiegegevens van compustat uit 2010, 2011 en 2012. Voor de variabelen die gegevens uit voorgaande jaren nodig hebben is op basis van de unieke organisatie ID het betreffende data-element uit de organisatie database van het voorgaande jaar ingevoegd. Om vervolgens een matched-pair steekproef selectie mogelijk te maken en een zo betrouwbaar als mogelijke dataset te genereren, wordt eerst een filtering gemaakt van de organisaties die een herziening hebben gedaan in 2010, 2011 of 2012. Aan de overgebleven dataset zijn de CEO en CFO data-elementen gekoppeld. Deze data-elementen komen uit de execucomp database. Met behulp van deze database uit de jaren 2010 t/m 2014 is bepaald of er een wisseling in CEO en/of CFO heeft plaatsgevonden. Dit leidt tot 343 organisaties met voldoende informatie over de organisatie en de wisselingen in CEO’s en CFO’s. Deze groep wordt vervolgens verder gefilterd om een volledige en plausibele set aan data te verkrijgen. Zo worden organisaties waarvoor geen balanstotaal is ingevoerd uit de dataset verwijderd. Ook organisaties met ontbrekende koersinformatie over 2009 tot en met 2012 zijn verwijderd. Vervolgens is er gecontroleerd op de
omzetgegevens. Organisaties zonder omzet zijn uit de dataset verwijderd, wat leidt tot een resterende dataset van 279 organisaties. Ten slotte zijn alle andere benodigde data-elementen doorgelopen welke benodigd zijn voor het berekenen van de variabelen in dit onderzoek. Dit leidde niet tot verdere eliminaties van organisaties. In tabel 2 is de dataselectie uiteengezet met informatie over de gebruikte databases en de grootte van de steekproef.
TABEL 2 - Geselecteerde organisaties
Onderdeel Database(s) Resterende selectie
Organisaties die een herziening hebben gedaan (2010, 2011, 2012)
Compustat 1.429
Eliminatie van organisaties waarvan geen CEO- en CFO-wisselingen bekend zijn
(2010, 2011, 2012, 2013, 2014)
Execucomp 343
Eliminatie van organisaties met een CEO of CFO die 65 jaar of ouder is
(2010, 2011, 2012)
Execucomp 292
Eliminatie van organisaties met ontbrekende koersinformatie
(2009, 2010, 2011, 2012)
Compustat 290
Eliminatie van organisaties met ontbrekende financiële informatie
(2009, 2010, 2011, 2012)
Compustat 279
Eliminatie van dubbel opgenomen organisaties (2010, 2011, 2012)
Compustat 247
Toevoeging gekoppelde organisaties zonder herziening en met informatie over de organisatie en CEO’s en CFO’s (2010, 2011, 2012)
Compustat Execucomp Auditanalytics
Omdat er een populatie van organisaties over meerdere jaren wordt gebruikt in dit onderzoek, zijn er enkele organisaties die dubbel opgenomen zijn in de database. Dit zijn de organisaties die twee of meer herzieningen hebben gedaan in de jaren 2010 t/m 2012. Van deze 32 organisaties is het eerste jaar waarin de organisatie een herziening heeft gedaan meegenomen in het onderzoek. De overgebleven 247 organisaties zijn vervolgens gekoppeld aan een vergelijkbare organisatie zonder herziening zodat er steeds een matched-pair ontstaat. Dit is gedaan op basis van dezelfde methodiek als het onderzoek van Arthaud-Day et al. (2006). De organisaties zonder gedeponeerde herzieningen met voldoende informatie over directiewisselingen en met volledige financiële informatie over de jaren 2019 t/m 2014 zijn in een lijst gezet. Vervolgens is een filtering gemaakt op basis van bedrijfstak en jaartal. Voor de bedrijfstak indeling zijn de SIC-codes (Standard Industrial Classification) van de organisaties gebruikt. De verschillende groepen SIC-codes die gebruikt zijn voor dit onderzoek zijn weergeven in tabel 3. Binnen de bedrijfstak is steeds een organisatie zonder herziening gekoppeld aan een organisatie met een herziening op basis van de bedrijfsgrootte (in de vorm van totale activa). Op deze manier zijn 247 organisaties zonder herziening gekoppeld aan de 247 organisaties met een herziening. Dit leidt tot een selectie van in totaal 494 organisaties.
TABEL 3 – SIC codes
Codes Bedrijfstak Aantal
01-09 Landbouw, bosbouw & visserij 4
10-14 / 15-17 Mijnbouw & bouw 32
20-39 Productie 212
40-49 Transport 48
50-51 / 52-59 Handel 42
60-67 Financiën, verzekeringen en vastgoed 92
70-89 Diensten 64
4.4 Beschrijvende statistiek
4.4.1 Statistische kerngegevens
In tabel 4 worden de statistische kerngegevens weergeven van de variabelen die gebruikt worden in dit onderzoek. Voor elk van de variabelen zijn er 494 observaties.
TABEL 4 - Statistische kerngegevens
Variabele Gemiddelde Mediaan Std. deviatie Min. Max.
dTURNOVER_EXEC 0,290 0,000 0,453 0 1 dTURNOVER_CEO 0,140 0,000 0,343 0 1 dTURNOVER_CFO 0,200 0,000 0,401 0 1 dRESTATEMENT 0,500 0,500 0,501 0 1 lnFIRM_SIZE 3,414 3,369 0,761 1,463 6,373 ROA 0,032 0,036 0,106 -0,934 0,326 STOCK_RETURN 6,552 3,986 17,494 -88,607 186,94 BOOK_TO_MARKET 0,579 0,509 0,548 -2,254 4,502 SALES_GROWTH 0,287 0,160 0,667 -1,613 9,670 LEVERAGE 0,199 0,170 0,194 0,000 0,951 lnEXEC_AGE 1,719 1,724 0,038 1,519 1,792 lnCEO_AGE 1,734 1,740 0,046 1,519 1,806 lnCFO_AGE 1,701 1,708 0,055 1,519 1,806 lnEXEC_COMPENSATION 3,106 3,099 0,200 2,580 4,106 lnCEO_COMPENSATION 2,904 2,919 0,342 -3,000 4,028 lnCFO_COMPENSATION 2,640 2,625 0,205 1,329 3,691 EXEC_OWNERSHIP 1,669 0,367 4,715 0,000 58,376 CEO_OWNERSHIP 1,532 0,284 4,665 0,000 58,332 CFO_OWNERSHIP 0,138 0,055 0,308 0,000 3,610
In de selectie bevinden zich een aantal organisaties met opvallende observaties. Deze zijn niet verwijderd uit de selectie om een zo betrouwbaar als mogelijk beeld van de werkelijkheid te bewerkstelligen. Er bevinden zich 16 organisaties in de selectie die over negatieve book to market ratio beschikken. De laagst waargenomen book to market ratio is -2,254. Daarnaast kan de geobserveerde gemiddelde omzetgroei van 28,7% als hoog worden beschouwd. De oorzaak hiervan is dat er 37 organisaties een omzetgroei van meer dan 100% hebben, deze groeipercentages trekken het gemiddelde omhoog. Ten slotte zijn er 9 organisaties in de selectie opgenomen waarbij de CEO meer dan 20% van de aandelen in bezit heeft. Van deze en andere organisaties met een CEO die een hoog percentage van de aandelen in bezit heeft, wordt een lager percentage CEO-wisselingen verwacht.
4.4.2 Correlaties
De correlatie tussen de onafhankelijke variabelen onderling en tussen de afhankelijke variabelen is berekend. Dit is gedaan door middel van het berekenen van de Pearson correlaties. Het is belangrijk om de relatie tussen de onafhankelijke variabelen te meten, omdat de sterkte van het model beïnvloed wordt door een eventuele samenhang van variabelen. In tabel 5 zijn de uitkomsten van de correlatieberekeningen weergeven. De weergeven waarden van de Pearson correlatietoets kunnen tussen de -1 en 1 variëren. Hierbij is een waarde van -1 volledige negatieve correlatie en +1 volledige positieve correlatie. Een waarde van 0 betekent dat er helemaal geen correlatie tussen de variabelen is waargenomen.
De hoogste correlaties worden waargenomen tussen lnFIRM_SIZE en de variabelen die de CEO en CFO-compensaties representeren. Deze variabelen hebben correlaties van 0,617 tot en met 0,659. Dit betreft een zwakke tot matige correlatie. Dat er sprake is van enige correlatie valt logisch te beredeneren uit het feit dat directieleden van grotere organisaties over het algemeen meer verdienen dan directieleden van kleinere organisaties. Naarmate de grootte van een organisatie toeneemt, stijgt ook de beloning. Deze correlaties kunnen op multicollineariteitsproblemen duiden. Een toets of dit daadwerkelijk het geval is, wordt in subparagraaf 4.4.3 uitgevoerd.
De relaties tussen variabelen welke niet in een van de afzonderlijke modellen voorkomen zijn grijs gemaakt. Dit betreft de leeftijden, de beloningen en het eigendom van de directeuren. Elk model heeft hier zijn eigen variant op, maar tezamen staan ze niet in een model. Daarom is het voor deze variabelen niet nodig om naar de correlatie te kijken.
* Significante correlatie op het niveau van 5% (tw o-tailed) ** Significante correlatie op het niveau van 1% (tw o-tailed) TABEL 5 - Correlatiematrix dT U R N O V E R _E XE C dT U R N O V E R _C E O dT U R N O V E R _C F O dR E ST A T E M E N T ln F IR M _S IZ E R O A STOC K _R E T U R N B O O K _T O _M A R K E T SA L E S_G R O W T H L E V E R A G E ln E XE C _A G E ln C E O _A G E ln C F O _A G E ln E XE C _ C O M P E N SA T IO N ln C E O _ C O M P E N SA T IO N ln C F O _ C O M P E N SA T IO N E XE C _O W N E R SH IP C E O _O W N E R SH IP C F O _O W N E R SH IP dTURNOVER_EXEC ,233** dTURNOVER_CEO ,171** dTURNOVER_CFO ,167** dRESTATEMENT ,233** ,171** ,167** lnFIRM_SIZE -,079 -,096* -,018 ,002 ROA -,077 -,113* ,001 -,089* ,135** STOCK_RETURN -,098* -,137** -,044 -,076 ,029 ,181** BOOK_TO_MARKET ,046 ,137** -,029 ,054 ,126** -,303** -,182** SALES_GROWTH ,049 ,012 ,009 -,027 -,066 ,043 ,069 ,044 LEVERAGE -,059 -,083 -,026 ,094* ,164** -,086 ,015 -,205** ,046 lnEXEC_AGE ,011 ,015 ,012 -,029 ,204** -,027 -,053 ,038 -,122** ,010 lnCEO_AGE -,004 ,041 -,035 -,003 ,176** -,070 -,079 ,007 -,053 ,073 lnCFO_AGE ,017 -,020 ,048 -,038 ,140** ,031 -,009 ,048 -,134** -,051 lnEXEC_COMPENSATION -,083 -,021 ,659** ,099* -,004 -,013 -,062 ,198** ,181** lnCEO_COMPENSATION -,098* -,050 ,409** ,156** ,019 -,064 -,029 ,160** ,048 lnCFO_COMPENSATION -,082 0,005 ,617** ,047 -,019 ,067 -,031 ,161** ,202** EXEC_OWNERSHIP -,029 -,058 -,261** -,010 -,027 ,039 -,034 -,025 -,044 -1,06* CEO_OWNERSHIP -,057 -,057 -,245** -,011 -,025 ,039 -,038 -,027 -,062 -,060 CFO_OWNERSHIP ,038 -,025 -,278** ,004 -,036 ,009 ,056 ,022 ,011 -,100*
4.4.3 Variance Inflation Factor (VIF)
De Variance Inflation Factor (VIF) wordt gebruikt om multicollineariteit vast te stellen. Multicollineariteit zorgt voor een verhoogde variantie tussen de coëfficiënten in de regressies en maakt daarmee de regressie moeilijker te interpreteren. Multicollineariteit is daarom belangrijk om rekening mee te houden. De berekende VIF-waarden worden in tabel 6 weergeven.
Voor alle variabelen in de drie regressiemodellen zijn de VIF-waarden berekend. Bij het eerste model komen de VIF-waarden tussen de 1,030 en 2,098 uit, bij het tweede model tussen de 1,031 en 1,451 en bij het laatste model tussen de 1,025 en 1,907. De vuistregel die in de literatuur gehanteerd wordt is dat de VIF-waarden niet boven een waarde van 5 uit mogen komen (O’Brien, 2007). Een VIF-waarde van boven de 5 duidt op multicollineariteit. Aangezien de hoogst waargenomen waarde in de modellen 2,098 is, vormt multicollineariteit geen probleem in de regressies.
TABEL 6 – VIF waarden
Variabele Hypothese 1 Hypothese 2 Hypothese 3
dRESTATEMENT 1,030 1,031 1,025 lnFIRM_SIZE 2,098 1,451 1,907 ROA 1,224 1,239 1,227 STOCK_RETURN 1,069 1,071 1,067 BOOK_TO_MARKET 1,307 1,299 1,287 SALES_GROWTH 1,043 1,033 1,046 LEVERAGE 1,166 1,167 1,172 lnEXEC_AGE 1,068 lnCEO_AGE 1,053 lnCFO_AGE 1,073 lnEXEC_COMPENSATION 1,846 lnCEO_COMPENSATION 1,246 lnCFO_COMPENSATION 1,685 EXEC_OWNERSHIP 1,105 CEO_OWNERSHIP 1,086 CFO_OWNERSHIP 1,116
5 Resultaten
In dit hoofdstuk worden de resultaten van de regressies behandeld. In de eerste paragrafen zal een totaalbeeld worden geschetst. In de daaropvolgende paragrafen worden de resultaten per hypothese specifieker toegelicht.
5.1 Resultaten regressiemodellen
In tabel 7 worden de resultaten van de drie regressiemodellen behorende bij de eerste drie hypotheses weergeven. Voor elk van de hypotheses is een logistische regressie uitgevoerd waarvan het aantal observaties, de betas, de significanties en de Nagelkerke R Square zijn opgenomen in tabel 7. De tabelvakken voor de variabelen die niet in de betreffende regressie voorkomen zijn grijs gemaakt.
Voor het meten van de verklarende kracht van de modellen wordt de Nagelkerke R Square gebruikt als pseudo R Square. De regulier gebruikte R Square om de kracht van een model te uit te drukken kan vanwege het toepassen van een logistische regressie niet gebruikt worden. Nagelkerke R Square is een afgeleide van de indicator van Cox & Snell en heeft een range van nul tot en met één (of 0% t/m 100%). De getoetste regressiemodellen vertonen een verklarende kracht tussen 7,9% en 15,3%. Dit geeft aan dat 7,9% t/m 15,3% van de variantie in de wisselingen verklaard wordt door de variabelen die opgenomen zijn in de modellen. Alle Pseudo R Square waarden boven de 0 geven aan dat een model verklarende kracht heeft. In dit geval is er verklarende kracht te herkennen, maar deze verklarende kracht is niet zo sterk als in voorgaande onderzoeken die resultaten van 20% tot 44% laten zien (Hennes et al., 2008).
De relatie tussen herzieningen en CEO- en CFO-wisselingen is in alle modellen significant. Dit resultaat komt overeen met de resultaten in het onderzoek van Arthaud-Day et al. (2006). Er is daarmee een relatie te herkennen tussen herzieningen en wisselingen van de CEO, CFO en beiden. Het tweede regressiemodel dat betrekking heeft op de relatie tussen herzieningen en CEO-wisselingen laat de hoogste verklarende kracht zien. Dit terwijl er bij organisaties die een herziening hebben gedaan juist meer wisselingen dan CEO-wisselingen worden waargenomen (66 CFO-wisselingen versus 48 CEO-CFO-wisselingen). Een mogelijke verklaring voor het sterkere model is dat het behoud van het dienstverband van de CEO in grotere mate afhankelijk is van de prestaties van de organisatie. Een ondersteuning voor deze verklaring wordt gegeven door de significantie van het resultaat op de aandelen en de book to market ratio in het tweede regressiemodel. Deze variabelen zijn in het derde regressiemodel, dat betrekking heeft op de CFO-wisselingen, niet significant.
