LESSEN VOOR DE XXIe EEUW – MAANDAG 5 DECEMBER 2011 - PROF. DR. KOEN GEENS “Helpt ‘good’ corporate governance?”
Corporate governance is een gedachte die begin jaren ’90 in de Anglo-Amerikaanse wereld ontstaan is na de rage van openbare biedingen van de jaren ’80 waarvan ook de biedoorlog op de Generale Maatschappij in 1988 een voorbeeld was.
De reden voor beide fenomenen is te zoeken in dezelfde splitsing tussen ownership en control die door de Amerikaanse economisten Berle en Means werd vastgesteld na de vorige bankencrisis in 1933. Zij stelden vast dat in grote beursgenoteerde ondernemingen met verspreid aandeelhouderschap de ‘stake’ van de kleine eigenaars te gering was om hen te motiveren tot het aannemen van een actieve houding bij het uitoefenen van hun stemrecht en van het daarbij horend controlerecht. Dit leidt tot inefficiënt management. Dat de eigenaars van aandelen in het geval van een verspreid aandeelhouderschap verstek laten gaan, is begrijpelijk maar jammer omdat de meeste wetgevers hen als enigen het stemrecht hebben toebedeeld. Als residual owners die zowel het volatiliteits- als het liquidatierisico dragen, zijn de aandeelhouders best geplaatst om in cruciale omstandigheden de juiste beslissingen te nemen. Normalerwijze zouden zij de onderneming niet teveel risico mogen laten nemen, want dan vergroot ook hun eigen risico. Zij zouden vennootschappelijke beslissingen moeten aansturen die ook het belang van de andere stakeholders dienen. Inderdaad, indien de onderneming op redelijke winsten afstevent, is dat niet alleen goed voor de aandeelhouders, maar ook voor de werknemers, de schuldeisers, de klanten, de leveranciers en de hele regio waarin de onderneming opereert. De gok van de vennootschapswetgever is begrijpelijk: wat shareholder value bevordert, komt meestal ook de andere stakeholders ten goede, zoniet op de korte termijn, dan toch op de lange termijn.
De aandeelhouder is dus de agent van de andere stakeholders. Hij behartigt indirect hun ook hun belangen. En krijgt daarom als enige het stemrecht. Maar hij is een onvolmaakte agent. De aandeelhouders verkiezen winstuitkering boven vermogensopbouw. Terwijl minstens de lange termijn schuldeisers uiteraard vermogensopbouw boven winstuitkering verkiezen. Het vennootschapsrecht probeert dit agency-probleem op te lossen door zgn. schuldeisers- of kapitaalbescherming: het kapitaal dat de aandeelhouders samenbrengen, moet voldoende hoog zijn en bovendien intact blijven als een soort buffer (vgl. bankencrisis). Indien het aandeelhouderschap erg verspreid is over talloze kleine aandeelhouders, zijn de individuele kosten om hun participatie goed te beheren veel groter dan de voordelen daarvan. De aandeelhouders gaan niet naar de algemene vergadering en ‘vote with their feet’ indien er geen of te weinig dividend is, waardoor het aandeel (te) laag noteert op de beurs. Ondernemingen die onvoldoende worden gecontroleerd door de aandeelhouders (hun ‘owners’), hebben de neiging log te worden en overwinsten te investeren in nutteloze activiteiten, in plaats van ze uit te keren.
Ook dit fenomeen is te herleiden tot een agency probleem. Het management, d.i. de operationele leiding van een door de aandeelhouders slecht gecontroleerde onderneming verwent zichzelf liever dan de aandeelhouder. Men zegt dan dat het management een onvolmaakte agent is van de aandeelhouders, omdat het te weinig belang hecht aan shareholder value.
In de jaren ’80 leidde dit fenomeen van onvoldoende controle tot tal van openbare biedingen door raiders op beursgenoteerde ondernemingen (‘targets’) waarvan de aandelenkoers ver onder de intrinsieke waarde lag. Deze raiders leenden aan woekerrentes om hun bod te financieren (‘junk bonds’). Zij haalden bij welslagen van hun bod de onderneming van de beurs (‘taking private’). Om hun zware schulden te kunnen betalen, saneerden zij vervolgens de onderneming door verkoop van overbodige actief (‘asset stripping’), en brachten haar terug tot de ‘core business’. Tenslotte brachten ze de onderneming, met grote winst, opnieuw naar de beurs door een initial public offering of IP0 (beursexit door ‘going public’).
Deze biedingen waren een erg vijandige, schijnbaar heroïsche manier om het management tot betere gevoelens te brengen. Dus wordt vanaf het begin van de jaren ’90 naar meer vreedzame technieken gezocht om een vergelijkbaar resultaat te bereiken, d.i. vooral meer aandacht te besteden aan shareholder value.
LESSEN VOOR DE XXIe EEUW – MAANDAG 5 DECEMBER 2011 - PROF. DR. KOEN GEENS “Helpt ‘good’ corporate governance?”
De remedie wordt gezocht op het niveau van de raad van bestuur die de tussenschakel is tussen de aandeelhouders en het management. In de Anglo-Amerikaanse wereld waren de externe bestuurders klassiek door het management aangezocht, maar weliswaar, zoals het vennootschapsrecht dat vraagt, aangesteld door de algemene vergadering van aandeelhouders. In de raad van bestuur zetelden zij samen met, en werden zij overvleugeld door de managers (zgn. interne bestuurders).
De governance-remedie gaat uit van de idee dat managers, om zo perfect mogelijke agenten te kunnen zijn, voldoende beleidsautonomie moeten hebben, en toch niet te veel. Een competente, geresponsabiliseerde en onafhankelijke raad van bestuur zal daartoe bijdragen. Deze ideeën werden voor het eerst aangesneden in de Cadbury Code, en vonden daarna navolging in heel de wereld. Dit is opmerkelijk omdat lang niet alle financiële markten met dezelfde problemen geconfronteerd werden als de Anglo-Amerikaanse.
Bijvoorbeeld in België is het aandeelhouderschap doorgaans niet verspreid, maar geconcentreerd bij een referentie- of zelfs controlerende aandeelhouder. En in de raad van bestuur van een Belgische beursgenoteerde onderneming zit doorgaans slechts één manager, nl. de Chief Executive Officer (CEO). Wel was er één gezamenlijk probleem, nl. dat de belangrijkste manager doorgaans ook voorzitter was van de raad van bestuur (PDG-fenomeen).
In Duitsland en Nederland kent men een model van werknemersparticipatie in het bestuur. Daarom zijn er twee bestuursorganen (dualisme), in plaats van één (monisme). In het hoogste orgaan dat meer met het toezicht belast is, zetelen ook werknemersvertegenwoordigers (‘Aufschichtsrat, Raad van Commissarissen’), in het lagere orgaan enkel managers (‘Vorstand’). Er is geen cumul van functies.
Governance codes gaan in wezen van drie principes uit. Ten eerste, moet een belangrijk aantal bestuurders onafhankelijk zijn van het management, en van de grootaandeelhouders. Ten tweede, bij hun recrutering moet aandacht besteed worden aan hun competentie. Ten derde, om de externe bestuurders te responsabiliseren, wordt een duaal element geïntroduceerd: binnen de raad van bestuur worden drie adviserende comités aangesteld die respectievelijk belast zijn met audit, remuneratie en benoemingen. De comités worden hoofdzakelijk
Governance codes zijn in beginsel soft law. Ze gaan in eerste instantie niet uit van de wetgever, maar van de financiële markten. De beursgenoteerde ondernemingen moeten de regels ervan niet navolgen, in zoverre ze (kunnen) uitleggen waarom ze van bepaalde regels afwijken, precies om het onderliggend beginsel beter te respecteren (‘comply or explain’).
Wetgevers hebben het steeds lastiger om niet in te breken in de governance codes. Niet alleen verwijst bijvoorbeeld elke EU-wetgever sedert kort in zijn vennootschapsrecht naar een code, bovendien worden heel wat voormalige soft rules omgezet in ‘hard’ vennootschapsrecht (bv. inzake audit en remuneratie. De hamvraag is of governance codes en de naleving ervan leiden tot meer shareholder value. Daarover is weinig empirisch bewijs. De intuïtie is dat het genie van de manager primeert, en dat veel governance niet meer is dan ‘box thicking’. Maar ook dat slecht management sneller gedecteerd wordt door een goed werkende raad van bestuur.
Examenvragen
