Anglo-Amerikaanse invloed op het
beloningsbeleid van Europese
beursfondsen
Onderzoek naar de invloed van Anglo-Amerikaanse
commissarissen op het beloningsbeleid van beursfondsen
in niet Anglo-Amerikaanse Europese landen
__________________________________________________________________________________
Anglo-Amerikaanse invloed op het
beloningsbeleid van Europese
beursfondsen
Onderzoek naar de invloed van Anglo-Amerikaanse
commissarissen op het beloningsbeleid van beursfondsen
in niet Anglo-Amerikaanse Europese landen
Drachten, maart 2011 - januari 2012
Master thesis Accountancy
Rijksuniversiteit Groningen
Faculteit Economie en Bedrijfskunde Robert Maat
Eerste begeleider: dhr. prof. dr. C.L.M. Hermes r.maat.1@student.rug.nl
SAMENVATTING
Voor u ligt mijn scriptie ‘Anglo-Amerikaanse invloed op het beloningsbeleid van Europese beursfondsen’. Deze scriptie is geschreven als afsluiting van mijn master Accountancy aan de faculteit Economie & Bedrijfskunde van de Rijksuniversiteit Groningen. Met deze scriptie hoop ik een bijdrage te leveren aan de bestaande wetenschappelijke literatuur op het gebied van beloningsbeleid.
Deze scriptie beschrijft het onderzoek naar de Anglo-Amerikaanse invloed op beloningen van topbestuurders in niet Anglo-Amerikaanse Europese beursfondsen. Dit krijgt gestalte door de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen en Anglo-Amerikaanse beursnotering in verband te brengen met de totale beloning en de hieruit opgebouwde afzonderlijke beloningscomponenten van topbestuurders uit niet Anglo-Amerikaanse Europese beursfondsen.
De verwachting is dat Anglo-Amerikaanse commissarissen een positieve invloed hebben op het beloningsbeleid omdat zij bereid zijn een hogere beloning te verstrekken volgens de beloningsmethodiek van Anglo-Amerikaanse financiële markten (Oxelheim & Randøy, 2005). Juist wanneer een Anglo-Amerikaanse commissaris lid is van de remuneratiecommissie zal hij meer invloed kunnen uitoefenen op het beloningsbeleid van topbestuurders. Deze commissie is namelijk belast met het vorm geven van het beloningsbeleid en de individuele beloningscontracten van topbestuurders. De Anglo-Amerikaanse commissaris heeft hierdoor direct invloed op het beloningsproces zelf waarbij hij een kleiner aantal commissarissen hoeft te overtuigen van de meerwaarde van de op Anglo-Amerikaanse financiële markten toegepaste beloningsmethodiek. Daarnaast zou een Anglo-Amerikaanse commissaris die tevens voorzitter is van de raad van commissarissen vanwege zijn voorzitterschap en de daarmee samenhangende macht eveneens meer invloed kunnen uitoefenen op het beloningsbeleid. Ook een beursnotering van een niet Anglo-Amerikaans beursfonds op een Anglo-Anglo-Amerikaanse financiële markt kan een positieve invloed hebben op het beloningsbeleid. Het niet Anglo-Amerikaanse beursfonds krijgt te maken met de op deze financiële markt geldende wetgeving en richtlijnen dat invloed heeft op het beloningsbeleid en eisen stelt aan de vaardigheden van topbestuurders waardoor uiteindelijk beloningen toenemen. De verwachting van al deze Anglo-Amerikaanse invloeden is dat de toename in de beloning vooral waarneembaar zal zijn onder de variabele beloningscomponenten omdat Anglo-Amerikaanse landen meer gericht zijn op prestatie gerichte variabele beloningen.
De hierboven genoemde verwachtingen zijn onderzocht door beloningsvariabelen van topbestuurders uit 113 beursfondsen uit niet Anglo-Amerikaanse Europese landen in verband te brengen met verklarende variabelen en controlevariabelen via een ‘Ordinary Least Squared’ regressieanalyse.
__________________________________________________________________________________ De data is verzameld uit de jaarverslagen over het boekjaar 2010 van beursfondsen genoteerd aan de belangrijkste index van de landen Nederland, België, Duitsland, Oostenrijk, Zwitserland en Denemarken. De beloningsvariabelen, ook wel afhankelijke variabelen genoemd, zijn vier verschillende beloningscomponenten die gezamenlijk de totale beloning van de topbestuurder weergeven. In totaal zijn de beloningen van 225 topbestuurders meegenomen in het onderzoek. De verklarende variabelen, die een voorspellende waarde hebben voor de bovengenoemde verwachtingen, geven de invloed weer die de aanwezigheid van een Anglo-Amerikaanse commissaris in de raad van commissarissen of remuneratiecommissie, een Anglo-Amerikaanse voorzitter in de raad van commissarissen en een Anglo-Amerikaanse beursnotering heeft op de beloning van topbestuurders. De controlevariabelen zijn secundaire variabelen waarvan verwacht wordt dat ze invloed hebben op de verklarende en afhankelijke variabelen. In dit onderzoek zijn de controlevariabelen bedrijfsprestaties, bedrijfsgrootte, de grootte van de raad van commissarissen, de grootte van de remuneratiecommissie en de leeftijd van de topbestuurder meegenomen. Uit het regressiemodel waar al deze variabelen in zijn verwerkt blijkt dat de variatie van de totale beloning voor meer dan 50% verklaard wordt door de verklarende en controlevariabelen gezamenlijk.
Door al deze variabelen op verschillende manieren met elkaar in verband te brengen in verschillende regressieanalyses (zie bijlagen) zijn de volgende resultaten waarneembaar. Uit de initiële analyse blijkt dat topbestuurders van niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen gemiddeld een hogere beloning ontvangen wanneer een Anglo-Amerikaanse commissaris deel uit maakt van de raad van commissarissen. Diezelfde conclusie komt naar voren bij de aanwezigheid van een Anglo-Amerikaanse commissaris in de remuneratiecommissie. Uit de eerste regressieanalyse, waarbij de verklarende variabelen in verband zijn gebracht met de totale beloning, blijken alle verklarende variabelen significant. Als de controlevariabelen worden toegevoegd aan het model vertonen alle verklarende variabelen wederom een significante waarde wat de robuustheidanalyses bevestigen. Alle verklarende variabelen vertonen een sterke positieve significante waarde, op één na namelijk de verklarende variabele Anglo-Amerikaans voorzitterschap die minder sterk significant is. Een reden kan zijn dat het aantal waarnemingen beperkt is waardoor geen sterker verband aantoonbaar is op basis van deze data.
Deze resultaten leiden tot de volgende conclusie. Uit de resultaten van de regressieanalyses blijkt een positief en significant verband te bestaan tussen de totale beloning en de verklarende variabelen met in acht name van de controlevariabelen. Uit diepgaandere analyses, waarbij de totale beloning wordt opgesplitst naar beloningscomponenten, blijkt dat de variabele beloningscomponenten een positief en significant verband hebben met de verklarende variabelen. De uitkomst van de analyse blijkt robuust en uiteindelijk kan worden gesteld dat niet Amerikaanse beursfondsen, onderhevig aan Anglo-Amerikaanse invloed, topbestuurders van niet Anglo-Anglo-Amerikaanse Europese beursfondsen een hogere beloning betalen.
INHOUDSOPGAVE
Blz. SAMENVATTING 2 1 INLEIDING 6 2 LITERATUURONDERZOEK 9 2.1 Beloningscomponenten……….… 9 2.2 Theoretische onderbouwing… ……….……….……….……….……….……….……… 122.3 Anglo-Amerikaanse commissarissen en remuneratiecommissies……...……….……… 14
2.3.1 Anglo-Amerikaanse commissarissen…….……….……….……….………. 14
2.3.2 Remuneratiecommissie……..……… 16
2.4 Anglo-Amerikaanse invloed op beloningscomponenten…….….….………..………… 17
2.5 Anglo-Amerikaanse beursnotering………...………... 18
2.6 Anglo-Amerikaans voorzitter raad van commissarissen…...……..……..………... 18
3 ONDERZOEKSMETHODOLOGIE 19 3.1 Data………...…………...………. 19 3.2 Analyse variabelen……….……….…….. 21 3.2.1 Afhankelijke variabelen.…………...……….… 21 3.2.2 Verklarende variabelen………... 22 3.2.3 Controlevariabelen………..……….... 24 3.3 Methodologie.……….…………...………... 26 4 ONDERZBOEKSRESULTATEN 29 4.1 Beschrijvende statistiek……… 29 4.2 Initiële analyse………. 30 4.3 Regressieanalyses.……….………..…………... 30 5 CONCLUSIES 34 LITERATUURLIJST 36
__________________________________________________________________________________
BIJLAGEN 42
Tabel 1: Observatie overzicht………... 43
Tabel 2: Beschrijvende statistiek………... 44
Tabel 3: Initiële verwachting……….... 46
Tabel 4: Correlatie matrix………... 47
Tabel 5: Output analyse verklarende variabelen totale beloning………..……… 49
Tabel 6: Output analyse verklarende variabelen per beloningscomponent……….. 50
Tabel 7: Output analyse alle variabelen totale beloning………... 51
Tabel 8: Output analyse alle variabelen per beloningscomponent………... 52
Tabel 9: Output analyse alle variabelen opgedeeld per type topbestuurder...…………... 53
Tabel 10: Output analyse alle variabelen CEO per beloningscomponent………. 54
Tabel 11: Output analyse alle variabelen CFO per beloningscomponent………. 55
Tabel 12: Output analyse alle variabelen COO per beloningscomponent………. 56
Tabel 13: Robuustheidanalyse alle variabelen plus branche dummy’s ………. 57
1
INLEIDING
Het afgelopen decennia stond het maatschappelijke vraagstuk beloningen van topbestuurders weer volop in de belangstelling. Beursfondsen keren hogere beloningen uit aan topbestuurders ten opzichte van voorgaande jaren (Elsevier, 2010) terwijl uit de bedrijfsprestaties blijkt dat zij dit niet altijd ‘verdienen’. Na de recente economische (krediet) crisis, waarvan de economie nog steeds niet is hersteld, wordt de aandacht weer sterk gevestigd op het beloningsbeleid van beursfondsen. Klanten van banken werden bijvoorbeeld aangemoedigd om schulden te maken terwijl de topbestuurders en andere medewerkers werden beloond voor het aantal hypotheken dat zij verkochten waarbij het risico op oninbaarheid van de uitstaande gelden niet het belangrijkste was. Dit bleek uit een onderzoek op internationaal niveau onder topbestuurders van banken (KPMG, 2009). In 2006 resulteerde de matige risicoafdekking in betalingsachterstanden en medio 2007 rapporteerden vele banken afwaarderingen op beleggingen. Uiteindelijk kwamen enkele grote beursfondsen in de financiële problemen en overheidssteun bleef dan ook niet uit. Ondanks deze steun bleek uit onderzoek van Kenneth Feinberg, aangesteld door de Amerikaanse overheid, dat diezelfde beursfondsen in 2008 hun topbestuurders grote bonussen bleven verstrekken (Wall Street Journal, 2009). Als maatregel hiertegen kwam de Amerikaanse overheid eind 2009 met nieuwe regelgeving om ongepaste bonussen te verminderen voor beursfondsen die overheidssteun hadden genoten of geheel of gedeeltelijk genationaliseerd waren (NRC Handelsblad). Naar aanleiding van deze crisis laaide niet alleen in de Verenigde Staten maar ook in Nederland en de rest van de EU de discussie op over beloningen van topbestuurders. Er werden op nationaal en op Europees niveau nieuwe richtlijnen opgesteld tegen de almaar stijgende beloning van topbestuurders, zoals de Europese banken code. Maar een belangrijke stap in het reguleren van het beloningsbeleid is al voor de crisis gezet, namelijk het voorstel waarbij iedere lidstaat in Europa een Corporate Governance code dient uit te werken met daarin beloningsrichtlijnen opgesteld. Ondanks de beloningsrichtlijnen zijn er nog altijd grote verschillen in beloningsbeleid waarneembaar.
Uit onderzoek blijkt dat de raden van bestuur van Europese beursfondsen tegenwoordig steeds meer bestaan uit buitenlandse topbestuurders (Ruigrok & Greve, 2008; Van Veen & Marsman, 2008). Vooral bij Nederlandse beursfondsen bestaat een aanzienlijk percentage van 45% van de raden van bestuur uit buitenlandse topbestuurders (Van Veen & Marsman, 2008). Een mogelijke verklaring voor het hoge percentage buitenlandse topbestuurders kan zijn dat deze beursfondsen zoeken naar topbestuurders met specifieke kennis en ervaringen (Human Capital Theorie) zoals een topbestuurder die een arbeidsverleden heeft in dezelfde branche en kan omgaan met Anglo-Amerikaanse invloed. Een andere verklaring is dat een buitenlandse topbestuurder beter past binnen de internationale bedrijfsdiversificatie strategie (Nielsen & Nielsen, 2008) van het beursfonds.
__________________________________________________________________________________ Naast topbestuurders worden ook commissarissen uit het buitenland aangetrokken. Uit onderzoek blijkt dat wanneer een commissaris afkomstig is uit een Anglo-Amerikaans land zijn aanwezigheid de beloning van topbestuurders kan doen laten stijgen bij een beursfonds in een niet Anglo-Amerikaans land (Oxelheim en Randøy, 2005). De mogelijkheid bestaat dat de beloningscultuur op Anglo-Amerikaanse financiële markten wordt overgedragen door Anglo-Anglo-Amerikaanse commissarissen, wat een mogelijke verklaring is voor de stijging in beloning in Europese beursfondsen. Beursfondsen in ‘common law’ landen zoals de Verenigde Staten zijn namelijk bereid een hogere en meer prestatiegerichte (variabele) beloning te verstrekken (Murphy, 1998) omdat de financiële markten hier om vragen. Topbestuurders worden zo gemotiveerd het zelfde doel na te steven als de eigenaar.
De remuneratiecommissie is veelal belast met de vormgeving en invulling van beloningscontracten van topbestuurders. Deze commissie bestaat uit leden van de raad van commissarissen en is daardoor ook toegankelijk voor Anglo-Amerikaanse commissarissen. Uit onderzoek blijkt dat leden van de remuneratiecommissie, de beloning die zij opstellen voor topbestuurders vaak spiegelen aan hun eigen beloning (O’Reilly et al., 1988) binnen het geldende kader. Commissarissen vervullen zelf vaak ook een functie als topbestuurder of zijn topbestuurder geweest. Wanneer zij Anglo-Amerikaans zijn ontvangen zij veelal een hogere beloning volgens de Anglo-Amerikaanse beloningssystematiek dan topbestuurders van niet Amerikaanse beursfondsen. De mogelijkheid bestaat dat Anglo-Amerikaanse commissarissen deze beloningssystematiek blijven nastreven waardoor hun aanwezigheid in de remuneratiecommissie kan leiden tot hogere beloningen van topbestuurders in niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen.
Uiteindelijk is de verwachting dat de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen invloed kan hebben op de hoogte en structuur van de beloning van topbestuurders in niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen. In het verleden is onderzoek gedaan door Oxelheim & Randøy (2005) naar onder andere de invloed van Amerikaanse ‘executives’ op de beloning van topbestuurders in niet Anglo-Amerikaanse Scandinavische landen. Hier hebben zij een interessante basis gelegd voor vervolg onderzoek. In dit onderzoek wordt dieper ingegaan op de aanwezigheid van een Anglo-Amerikaanse commissaris in de raad van commissarissen door daarnaast de aanwezigheid van een Amerikaanse commissaris in de remuneratiecommissie en de aanwezigheid van een Anglo-Amerikaanse commissaris belast met het voorzitterschap in de raad van commissarissen erbij te betrekken. Tevens zal worden onderzocht of de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen invloed heeft op de variabele beloningscomponenten. Het onderzoek heeft betrekking op een bredere dataset waarbij meer Europese landen betrokken zijn met de vraag of er soortgelijk en robuuster bewijs kan worden gevonden. Op basis hiervan kan de doelstelling voor dit onderzoek als volgt worden omschreven:
‘Heeft een Anglo-Amerikaanse beursnotering en de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen in raden van commissarissen en remuneratiecommissies van Europese niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen invloed op de hoogte en structuur van het daar gevoerde beloningsbeleid?’
Om de hoofdvraag goed te kunnen beantwoorden zijn enkele specifieke vraagstellingen opgesteld: 1. Zijn beloningen van topbestuurders in niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen hoger wanneer
Anglo-Amerikaanse commissarissen deel uit maken van de raad van commissarissen?
2. Is er een verband tussen de hoogte van de bestuursbeloning en de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen in de remuneratiecommissie van niet Anglo-Anglo-Amerikaanse beursfondsen?
3. Heeft de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen in de raad van commissarissen en de remuneratiecommissie van niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen invloed op de structuur van de beloning?
4. Heeft een beursnotering op een Anglo-Amerikaanse financiële markt invloed op de hoogte en structuur van de beloning van topbestuurders in niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen?
5. Heeft de aanwezigheid van een Anglo-Amerikaanse voorzitter van de raad van commissarissen invloed op de hoogte en structuur van de beloning van topbestuurders in niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen?
Vanuit de doel- en vraagstelling is gekozen voor een onderzoeksmethode waarbij de nadruk ligt op hoofdzakelijk literaire, kwantitatieve en theoriegerichte aspecten. In hoofdstuk 2 zijn vijf hypothesen opgesteld op basis van theoretische en empirische literatuur. Het onderzoek krijgt vorm door de data van beursfondsen uit zes niet Anglo-Amerikaanse Europese landen te verzamelen dat geanalyseerd wordt via regressieanalyses. De data en de methode van onderzoek is beschreven in hoofdstuk 3. Door middel van deze regressieanalyses kan een antwoord worden gegeven op de vraagstellingen en de uiteindelijke doelstelling. De resultaten van deze analyses worden beschreven in hoofdstuk 4. In hoofdstuk 5 wordt een beknopte weergave gegeven van de resultaten door antwoord te geven op de vraagstellingen waardoor een conclusie getrokken kan worden en de doestelling kan worden onderbouwd.
__________________________________________________________________________________
2
LITERATUURONDERZOEK
Er is veel literatuur te vinden over bestuursbeloningen. Deze literatuur heeft veelal betrekking op Anglo-Amerikaanse landen zoals de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk. Onderzoek naar bestuursbeloningen bij niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen is niet op diezelfde schaal toegepast. Mede omdat bestuursbeloningen nog niet voldoende transparant worden opgesteld in jaarverslagen. De laatste twintig jaar is de transparantie van bestuursbeloningen wel verbeterd wat mede te danken is aan ingevoerde Corporate Governance Codes. Door de toegenomen transparantie heeft inmiddels veel onderzoek plaats kunnen vinden naar de verandering in het beloningsbeleid door de jaren heen (Murphy, 1999; Core et al.,2003) en de invloed van wet- en regelgeving op de beloning van topbestuurders (Pennings, 1993; Kaplan, 1994). Door de toegenomen transparantie is het mogelijk onderzoek uit te voeren naar de Anglo-Amerikaanse invloed op bestuursbeloningen bij beursfondsen in niet Anglo-Amerikaanse landen.
Eerst volgt een algemene toelichting over de Governance structuur van beursfondsen. In beursfondsen komen namelijk twee verschillende Governance structuren voor. De eerste vorm en veel voorkomend bij Anglo-Amerikaanse beursfondsen is de ‘one-tier board’ structuur die alleen één raad van bestuur kent. Hier zijn zowel topbestuurders als commissarissen in vertegenwoordigt. Bij de tweede vorm, de ‘two-tier board’ structuur zijn twee bestuursraden aanwezig met elk een eigen functie. Hier kent men de raad van bestuur waarin het dagelijks bestuur vertegenwoordigd is en de raad van commissarissen die een toezichthoudende functie hebben op het dagelijks bestuur. Sommige wetgevers geven beursfondsen de keuze uit de one-tier en de two-tier board structuur, zoals beursfondsen in België. Andere Corporate Governance Codes schrijven beursfondsen voor gebruik te maken van de two-tier board structuur zoals in Duitsland of de one-tier board structure zoals in Groot Brittannië en de Verenigde Staten. In dit rapport wordt de two-tier board structuur als uitgangspunt genomen omdat deze vorm het meest wordt gebruikt door de beursfondsen die gebruikt zijn in het onderzoek. Er wordt gesproken over topbestuurders die het dagelijkse beleid voeren en deel uit maken van de raad van bestuur en commissarissen die toezicht houden op het dagelijkse bestuur en deel uit maken van de raad van commissarissen.
2.1
Beloningscomponenten
Om het agency probleem te verkleinen wordt een ‘managerial compensation plan’ opgesteld die ertoe moet leiden dat zowel de topbestuurder als de aandeelhouder dezelfde belangen na steven, namelijk het creëren van aandeelhouderswaarde.
Het beloningsplan geeft aan welke beloningen in welke mate, op welk moment en bij het behalen van welke prestatiecriteria worden uitgekeerd. Conyon (2006) stelt dat de totale beloning van een topbestuurder bestaat uit vier basiscomponenten namelijk het basissalaris, een jaarlijkse bonus, opties en aandelen en overige vergoedingen zoals pensioen e.d.. Murphy (1999) deelt de totale beloning in naar een vast en variabel deel. Onder het vaste deel van de beloning valt het basissalaris. De korte termijn beloning (STI) en lange termijn beloning (LTI) valt onder de variabele beloning waarbij de korte termijn beloning bestaat uit bonussen die verdiend zijn op basis van prestaties over één jaar. De lange termijn beloning komt vaak pas vrij na enkele jaren en bestaat uit een optie en/of aandelen pakket. Als een topbestuurder goed is te controleren en te sturen kon het beursfonds volstaan met het verstrekken van alleen een vaste beloning. Aangezien aandeelhouders de topbestuurders niet voldoende kunnen sturen en controleren wordt naast de vaste beloning ook een variabele beloning verstrekt. Om een volledig beeld te geven van de totale beloning worden de beloningscomponenten hieronder kort toegelicht.
Basisbeloning
De basisbeloning zorgt voor voldoende beloning van de topbestuurder op het moment dat bedrijfsprestaties negatief zijn. Het is nodig omdat topbestuurders risico avers zijn en daarom een zo klein mogelijk risico willen lopen over hun eigen beloning. Deze beloning is dus niet gekoppeld aan objectieve criteria zoals winst, omzet of de aandeelkoers (Bebchuck & Fried, 2006). Het beursfonds komt vaak tot een bepaalde basisbeloning door de vaardigheden en ervaringen van de potentiële topbestuurder te vergelijken met de vaardigheden van de topbestuurder van de concurrent (benchmarking). Deze beloning legt de ‘basis’ voor de variabele beloningen.
Variabele beloning
Er blijkt overeenstemming te zijn dat de variabele beloning is ontstaan in Anglo-Amerikaanse landen (Kurdelbusch, 2002). Eind jaren negentig bleek het aandeel in de variabele beloning te zijn toegenomen onder Amerikaanse beursfondsen (Lebow et al., 1999). Later werd deze toename ook geconstateerd in andere landen zoals in Nederland waar de totale beloning tegenwoordig voor gemiddeld 57,8% bestaat uit variabele beloningen (Swagerman en Terpstra, 2009). De variabele beloning is een teken van het succes van de topbestuurder (Bender, 2004) want hoe beter de bedrijfsprestaties hoe hoger de beloning. Hierdoor bestaat de mogelijkheid dat topbestuurders de bedrijfsprestaties gaan beïnvloeden om een hogere beloning te generen (Van Ees et al., 2007). Door een lange en korte termijn beloningen te verstrekken wordt de topbestuurder op korte termijn geprikkeld om goede bedrijfsprestaties te behalen terwijl de lange termijn beloning zorgt voor creatie van aandeelhouderswaarde waarbij groei wordt gestimuleerd en winststuring wordt tegengegaan.
__________________________________________________________________________________
1. Korte termijn belonging (STI) - jaarlijkse bonus
De jaarlijkse bonus is de meest bekende variabele beloning. De bonus wordt gekoppeld aan prestatie- indicatoren zoals netto winst per aandeel, omzetgroei, bedrijfsresultaat en/of cash flow. Op basis van de behaalde prestatiecriteria wordt een variabele beloning uitgekeerd. Wel bestaat het gevaar op winststuring omdat de beloning bepaald wordt op basis van prestaties op korte termijn. Winststuring is mogelijk omdat topbestuurders een informatie voordeel hebben op de eigenaar. Door bijvoorbeeld extra verlies te creëren kunnen ze het volgende jaar een beter resultaat presenteren. Een ander voorbeeld is ‘accruals based earnings management’ waarbij de topbestuurder overlopende boekhoudkundige balansposten verhoogd of verlaagt om een gewenst resultaat te behalen (Scott, 2009). Om dit gedrag te voorkomen wordt een lange termijn beloning verstrekt.
2. Lange termijn beloning (LTI) - opties en aandelen
In het verleden waren opties populair. De opties werden ingevoerd om het agency probleem te bestrijden en om topbestuurders aan te moedigden risico’s te nemen (Hall en Murphy, 2003). Door opties te verstrekken kan de topbestuurder op de lange termijn meeprofiteren van de aandeelhouderswaarde waaraan hij heeft bijgedragen. Toch zijn opties niet de meest effectieve variabele beloning. Omdat topbestuurders van te voren weten wanneer ze de opties kunnen verzilveren hebben zij de mogelijkheid om de bedrijfsprestaties zo te sturen dat op het moment van verzilvering een zo gunstig mogelijke koers is behaald. Een optie kan hierdoor zijn doel missen. Opties hebben dan ook geleid tot problemen zoals bij Enron en WorldCom waarbij het nemen van te grote risico’s en een te grote focus op de aandeelkoers veroorzaakt werd door escalerende beloningen in opties (Cassidy, 2002; Hall en Murphy, 2003; Madrick, 2003). Daarom zijn opties tegenwoordig minder populair.
Greenbury (1995) stelde al dat beursfondsen de opties zouden moeten vervangen door ‘Long Term Incentive Plans’ (LTIP’s) waardoor de lange termijn beloning niet direct gerelateerd zou zijn aan de aandeelprijs van het beursfonds. LTIP’s hebben uiteindelijk wel een positieve impact op de aandelenkoers omdat topbestuurders steven naar eigen belang en daarom gaan werken naar hun beste vermogen wat in het voordeel is van de eigenaar (Larcker, 1983). Maar toch proberen topbestuurders LTIP’s te vermijden (Westphal & Zajac, 1994) omdat zij risico avers zijn (Harris & Raviv, 1978) en LTIP’s kunnen leiden tot onzekerheid in de beloning. Het functioneren van de topbestuurder wordt namelijk gekoppeld aan prestatiemaatstaven waarop topbestuurders kunnen worden afgerekend. Tevens beperkt deze beloning de discretionaire bevoegdheid en autonomie van topbestuurders (Westphal & Zajac, 1994). Wanneer LTIP’s onvermijdelijk zijn zal de topbestuurder dan ook extra beloond worden voor deze risico’s en beperkingen. Inmiddels heeft een omslag plaatsgevonden en worden aandelen veelal verstrekt als lange termijn beloning. Voordat de beloning wordt verstrekt zal de topbestuurder moeten voldoen aan vooraf opgestelde condities waaruit blijkt dat hij heeft bijgedragen aan de creatie van aandeelhouderswaarde.
2.2
Theoretische onderbouwing
Er zijn verschillende theorieën die de bestuursbeloningen onderbouwen. Deze paragraaf behandelt ze.
Agency theorie
Bij beursgenoteerde ondernemingen is meestal niet duidelijk wie de eigenaren zijn van het beursfonds met uitzondering van beleggers met een aandeelhoudersbelang van 5% of meer. Omdat deze eigenaren zich veelal niet direct bemoeien met de bedrijfsvoering ontstaat scheiding tussen eigendom en beheer dat leidt tot een belangenconflict tussen de topbestuurder (agent) en de eigenaar (principaal). Om de belangen van beide partijen gelijk te stemmen zou de eigenaar de topbestuurder moeten monitoren. Als de eigenaar de topbestuurder kosteloos kan monitoren waardoor hij kan worden bijgestuurd is er geen sprake van een belangenconflict. Aangezien de inspanningen van de topbestuurder zo complex zijn is het praktisch onmogelijk dat de eigenaar de topbestuurder kan monitoren waardoor de topbestuurder een informatievoordeel (informatie asymmetrie) heeft op de eigenaar. Informatie asymmetrie kent twee soorten problemen namelijk dat de topbestuurder een informatievoordeel heeft op de eigenaar (adverse selection) en dat de eigenaar het handelen van de topbestuurder niet kan observeren (moral hazard) (Scott, 2009). De eigenaar kan de topbestuurder wel motiveren en stimuleren om te handelen naar het belang van de eigenaar door een efficiënt beloningscontract te creëren en zijn prestaties direct te belonen (Eisenhardt, 1988). Wanneer deze beloning niet optimaal is bestaat het risico dat de topbestuurder een beleid zal voeren waarbij hij zijn eigen belang zal verkiezen boven de aandeelhoudersbelangen. Door een topbestuurder mee te laten profiteren van de winst (door een jaarlijkse bonus te verstrekken) en de creatie van aandeelhouderswaarde (door een ‘long term incentive plan’) wordt hij gemotiveerd om dezelfde belangen na te streven als de eigenaar.
Managerial power theory
Het creëren van optimale beloningscontracten wordt bemoeilijkt volgens de managerial power theorie. Deze theorie stelt namelijk dat topbestuurders voldoende macht hebben om zelf een substantiële invloed te kunnen uitoefenen op hun eigen beloning. Ze gebruiken deze macht om buitensporige beloningen te creëren wat ten kosten gaat van de aandeelhouderswaarde (Bebchuck et al., 2002). De macht van topbestuurders hangt voor een groot gedeelte samen met de eigendomstructuur van het beursfonds en de grootte en samenstelling van de raad van bestuur en raad van commissarissen. Om een voorbeeld te noemen, des te langer een topbestuurder de functie uitoefent des te groter de kans van slagen dat hij succesvol invloed kan uitoefenen op het beloningsbeleid (Zajac & Westphal, 1994). In deze periode heeft de topbestuurder namelijk de kans een aanzienlijk aandelenpakket te verwerven. Door zijn toegenomen aandeelhoudersbelang zal zijn invloed op commissarissen toenemen. De topbestuurder kan bijvoorbeeld invloed uitoefenen op de aanstelling van een commissaris zodat hij via ‘welwillende’ commissarissen een hogere beloning kan door drukken (Bebchuck et al., 2002).
__________________________________________________________________________________ Als een commissaris een volgens hem buitensporige beloning probeert tegen te houden kan zijn reputatie beschadigd raken waardoor interactie met andere bestuurders kan afnemen en zijn kansen op commissariaten en andere topfuncties verkleinen (Scott, 2009). Hij zal daarom minder snel een beloningspakket proberen te blokkeren. Het is daarom van belang dat een beloningspakket goed wordt afgewogen en niet zijn doel mist, want wanneer de topbestuurder een te groot belang in het beursfonds verkrijgt neemt volgens de theorie zijn invloed op de commissarissen toe. Wel kan negatieve publiciteit leiden tot een afwijzing van het voorgestelde beloningspakket (Bebchuck et al., 2002). Wanneer in de maatschappij of bij belanghebbenden onvrede bestaat over de beloning komen zij in opstand waardoor commissarissen het beloningspakket zullen aanpassen zodat de negatieve publiciteit en de immateriële schade aan het beursfonds beperkt blijft. De meeste beursfondsen hebben tegenwoordig een remuneratiecommissie die vorm geeft aan het beloningsbeleid. Deze commissie is geïntroduceerd met de gedachte dat het beloningsbeleid transparanter wordt voor belanghebbenden en een stijging van de beloning sterker gerelateerd is aan de bedrijfsprestaties (Ogden & Watson, 2004). Als deze commissie niet zou bestaan had de topbestuurder een grotere kans om zich zelf een hogere beloning te bedelen wat niet overeenstemt met de belangen van de eigenaar (Conyon & Peck, 1998).
Human capital theory
De human capital theory stelt dat scholing en training de vaardigheden van topbestuurders verbetert waardoor de productiviteit toeneemt en het inkomen zal stijgen (Becker, 1964). Elke benodigde vaardigheid die het aantal geschikte topbestuurders beperkt zal de beloning doen toenemen (Harris & Helfat, 1997). Onder vaardigheden wordt verstaan de expertise, de bekwaamheid en de kennis die een topbestuurder verworven heeft door ervaringen en educatie (Mintzberg, 1973). Volgens de human capital literatuur wordt onderscheid gemaakt tussen drie verschillende typen vaardigheden namelijk bedrijfsspecifieke vaardigheden, branche specifieke vaardigheden en algemene vaardigheden. Wanneer een topbestuurder wordt aangesteld vanuit het interne personeelsbestand zal hij de meeste vaardigheden verworven hebben maar wanneer een topbestuurder van buitenaf wordt aangesteld zal hij hier niet aan voldoen en zal daarom anders worden beloond. Deze topbestuurder zal bijvoorbeeld een vergoeding ontvangen omdat hij beschikt over bedrijfsspecifieke vaardigheden die hij niet langer kan gebruiken en voor het risico dat ontstaat omdat hij zijn zekerheid op een vaste baan omruilt voor een onzekere toekomst. Tegenwoordig opereren steeds meer beursfondsen op internationale markten waardoor ze op zoek zijn naar topbestuurders met specifieke vaardigheden. Als een beursfonds te maken heeft met Anglo-Amerikaanse markten en bijbehorende regelgeving zal het besluiten een topbestuurder aan te nemen die hier ervaring mee heeft. Iedere topbestuurder heeft bepaalde vaardigheden op basis waarvan hij wordt geselecteerd door potentiële werkgevers en specifiek voor wordt beloond (Harris & Helfat, 1997). Wanneer een topbestuurder de kennis en vaardigheden bezit waardoor hij succesvol weet om te gaan met deze Anglo-Amerikaanse financiële invloed en de daarmee samenhangende belanghebbenden zal hij hiervoor worden beloond (Oxelheim & Randøy, 2005).
2.3
Anglo-Amerikaanse commissarissen en remuneratiecommissies
In deze paragraaf worden argumenten naar voren gehaald die aangeven waarom de beloning van topbestuurders in niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen hoger is wanneer Anglo-Amerikaanse commissarissen deel uit maken van de raad van commissarissen of remuneratiecommissie.
2.3.1 Anglo-Amerikaanse commissarissen
Voordat de invloed van Amerikaanse commissarissen op het beloningsbeleid van niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen wordt behandeld is het van belang om te weten wat de achtergrond van deze commissarissen is. In de meeste gevallen wordt gesproken van Anglo-Amerikaanse commissarissen wanneer ze afkomstig zijn uit een land waar ‘common law’ van kracht is zoals in de Verenigde Staten. Deze commissarissen zijn in het land van herkomst zelf vaak ook topbestuurder of topbestuurder geweest (O’Reilly, Main & Crystal, 1988) waar ze een aanzienlijk hogere beloning ontvangen dan topbestuurders van niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen (CNN; Economist, 2000; Bebchuck et al., 2002; Oxelheim & Randøy, 2005) zoals in Europese landen. Het belangrijkste verschil wordt voornamelijk teruggevonden in de prestatie gerelateerde beloning (Pennings, 1993). Maar waarom zijn bestuursbeloningen in de Verenigde Staten en in andere Anglo-Amerikaanse landen hoger dan beloningen van topbestuurders in niet Anglo-Amerikaanse landen? Hieraan liggen onder andere de volgende oorzaken aan ten grondslag.
Bebchuck et al. (2002) dragen de volgende twee verklaringen aan voor hogere beloningen van topbestuurders in de VS. Ten eerste concurreren Amerikaanse markten sterker met elkaar en zijn daarom veeleisender qua richtlijnen en regelgeving waardoor transparantie ontstaat. Door een transparante weergave van de financiële verslagen en bedrijfsprestaties krijgen belanghebbenden meer ‘inside’ informatie en kunnen daarom meer invloed uitoefenen op het beursfonds. Om goede resultaten te behalen en de invloed van belanghebbende te beperken, moet een beursfonds kunnen voldoen aan de veeleisende Amerikaanse markten wat samenhangt met de vaardigheden van de topbestuurder. Remuneratiecommissies zijn daarom genoodzaakt de bestuursbeloningen beter af te stemmen op de bedrijfsprestaties. Hierdoor neemt het aantal geschikte kandidaat topbestuurders voor de functie af wat een toename van de bestuursbeloning betekend. Ten tweede stellen Bebchuck et al. (2002) dat het aantal topbestuurders in de Verenigde Staten relatief schaars is. Daarom nemen beursfondsen veel junior topbestuurders aan die een relatief lagere beloning accepteren in de race naar de top. Hebben ze eenmaal de top hebben bereikt dan zal men ‘rijkelijk’ worden beloond. Dit extreme concurrentiemodel werkt omdat het goed past in het vrije cultuurmodel (Hofstede, cultuurdimensies) van de VS.
Tosi & Greckhamer (2004) hebben zich gericht op beloningen van topbestuurders binnen de kapitalistische cultuur van de Verenigde Staten waar topbestuurders elkaars concurrent zijn.
__________________________________________________________________________________ Zij stellen dat de macht- en gezagstructuur in de VS groter is waarbij het bereiken van de top leidt tot een hogere beloning. Topbestuurders in de Verenigde Staten hebben een grotere psychologische drang naar macht en daarbij hoort rijkdom. Daarnaast kunnen ‘machtige’ topbestuurders invloed uitoefenen op hun beloningspakket om meer rijkdom te verkrijgen (Finkelstein & Hambrick, 1989; Sanders, 2001; Tosi et al., 2000). Finkelstein & Hambrick (1989) stellen bijvoorbeeld dat Amerikaanse topbestuurders invloed kunnen uitoefenen op hun eigen beloning omdat zij zelf kunnen meebeslissen wie een commissariaat krijgt binnen het beursfonds, dus hoe langer de topbestuurder de functie uitoefent des te meer door hem geselecteerde commissarissen deel uit maken van de raad.
Tegenwoordig trekken beursfondsen steeds meer buitenlandse topbestuurders en commissarissen aan (Masulis et al., 2010) ook in Europa. Onderzoek op Europees niveau wijst uit dat de beursfondsen in Nederland voor gemiddeld 44% bestaat uit buitenlandse topbestuurders en commissarissen. In Duitsland is het 13% en in Engeland 38% (van Veen & Elbertsen, 2008). Een gedeelte hiervan is Anglo-Amerikaans. Maar waarom worden Anglo-Amerikaanse commissarissen aangetrokken door niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen? Een reden is dat organisaties tegenwoordig actiever opereren op internationale producten en diensten markten (Sanders & Carpenter, 1998). Beursfondsen kunnen zijn of haar internationale vaardigheden gebruiken ter verbetering van de adviesfunctie van de raad van commissarissen waardoor een substantiële bijdrage geleverd wordt aan buitenlandse activiteiten of aan uitbreidingsplannen van de bedrijfsactiviteiten in het buitenland (Masulis et al., 2010). De buitenlandse commissaris levert met zijn achtergrond en ervaringen een concurrentievoordeel op in de internationale product en/of dienstenmarkt waarbinnen hij opereert. Daarom past het aannemen van buitenlandse commissarissen binnen de internationale diversificatie strategie van het beursfonds (Nielsen & Nielsen, 2008).
Als niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen actiever inspelen op internationale (financiële) markten moeten ze hun minder sterk ontwikkelde Corporate Governance cultuur, waar ook het beloningsbeleid onder valt, aanpassen aan de beter ontwikkelde, vooraanstaande Corporate Governance cultuur (Bebchuk et al., 2002) die geldt op de Anglo-Amerikaanse financiële markten. Beursfondsen in niet Anglo-Amerikaanse landen kunnen veel beter voldoen aan een veeleisender Corporate Governance systeem wanneer het een Anglo-Amerikaanse commissaris aantrekt (Oxelheim & Randøy, 2003; Oxelheim & Randøy, 2005) die hiermee bekend is. Door zijn kennis en vaardigheden zal hij een sterke bijdrage leveren om het beursfonds door deze verandering heen te leiden. Hij zal de Anglo-Amerikaanse beloningscultuur introduceren in de raad van commissarissen en kan zo indirect invloed uitoefenen op het beloningsbeleid in niet Anglo-Amerikaanse landen waardoor hij de beloningscultuur positief kan doen veranderen. Ook wanneer het beursfonds nog niet direct de Corporate Governance hoeft aan te passen wordt verwacht dat de Anglo-Amerikaanse commissaris, die overtuigd is van de meerwaarde van het Anglo-Amerikaanse beloningsbeleid, deze zal vergelijken met het toegepaste beloningsbeleid.
Hij zal proberen de overige commissarissen te overtuigen van de meerwaarde van het beter ontwikkelde Amerikaanse beloningsbeleid zodat het wordt overgenomen in het niet Anglo-Amerikaanse beursfonds (Oxelheim & Randøy, 2005).
Uit de bovengenoemde argumentatie kan de volgende hypothese gesteld worden:
Hypothese 1: Er bestaat een positieve relatie tussen Anglo-Amerikaanse commissarissen die deel uitmaken van raden van commissarissen in niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen en de beloning van topbestuurders.
2.3.2 Remuneratiecommissie
In een aantal gevallen wordt het besluitvormingsproces van de raad van commissarissen doorgespeeld naar verschillende commissies (Singh & Harianto, 1989). Zo is de raad van commissarissen belast met het aannemen, ontslaan en belonen van de topbestuurder (Jensen, 1993). Maar het doen van een voorstel betreffende het te voeren beloningsbeleid, het bepalen van de prestatiecriteria en het samenstellen van de totale beloning uit afzonderlijke beloningscomponenten (Deloitte) wordt veelal uitbesteed aan twee of drie leden van de raad van commissarissen die gezamenlijk de remuneratiecommissie vormen (Conyon & Peck, 1998). Op aanbeveling van de Institutional Shareholders Committee (ISC) (1991), de Cadbury Commissie (1992) en de Greenbury commissie (1995). Wanneer een dergelijke commissie ontbreekt, bestaat de mogelijkheid dat topbestuurders gemakkelijker kunnen opteren voor een salarisverhoging wat niet overeenstemt met de belangen van de aandeelhouders (Conyon & Peck, 1998).
Remuneratiecommissies zijn opgezet met de gedachte dat ze het beloningsbeleid transparanter zouden maken waardoor een toename van de beloning niet zou uitblijven omdat de beloning nu beter verband houd met de bedrijfsprestaties (Ogden & Watson, 2004). Onderzoekt toont dan ook aan dat de beloning van topbestuurders is toegenomen wanneer een remuneratiecommissie de beloning bepaalt (Main & Johnston, 1993; Conyon & Peck, 1998). Het doel van een remuneratiecommissie is ook niet het kunstmatig laag houden van beloningen maar ook niet het zorgen voor een toename van de beloning van topbestuurders. Het is een middel om de beloning nauwkeuriger te relateren aan de bedrijfsprestaties waardoor topbestuurders gemotiveerd worden om naar aandeelhoudersbelangen te handelen (Main & Johnston, 1993; Conyon et al., 1995).
De verwachting is dat wanneer Anglo-Amerikaanse commissarissen tevens deel uit maken van de remuneratiecommissie zij direct een positieve invloed kunnen uitoefenen op de hoogte en structuur van de beloning. Zij zijn dan mede vormgevers van het beloningsbeleid en de individuele beloningspakketten samen met een klein aantal andere commissarissen.
__________________________________________________________________________________ Omdat de remuneratiecommissie klein is kan de Anglo-Amerikaanse commissaris beter invloed uitoefenen op het besluitvormingsproces. Hij hoeft maar een beperkt aantal leden te overtuigen van de meerwaarde van het Anglo-Amerikaanse beloningsbeleid. Leden van de remuneratiecommissie hebben daarom een sterkere invloed op het beloningsbeleid dan leden van de raad van commissarissen. De aanwezigheid van een Anglo-Amerikaanse commissaris in de remuneratiecommissie kan daarom leiden tot een nauwkeuriger en sterker verband tussen de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse invloed en de toename van de beloning van topbestuurders.
Uit de bovengenoemde argumentatie kan de volgende hypothese gesteld worden:
Hypothese 2: Er bestaat een positieve relatie tussen Anglo-Amerikaanse commissarissen in de remuneratiecommissie van niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen en de beloning van topbestuurders.
2.4
Anglo-Amerikaanse invloed op beloningscomponenten
Anglo-Amerikaanse beursfondsen hechten meer waarde aan de variabele beloningscomponenten (Core et al., 2003) omdat zo een verband gelegd wordt tussen de welvaart van een topbestuurder en de prestaties van een beursfonds (Conyon, 2006). De eigenaar en topbestuurder streven zo de zelfde doelen na namelijk het creëren van aandeelhouderswaarde. Hierdoor hebben ook Anglo-Amerikaanse commissarissen een andere houding ten aanzien van de hoogte en opbouw van de beloning van topbestuurders omdat de bedrijfsomgeving dit van hun vraagt en omdat hun beloningscultuur hier op ingericht is (Swagerman & Terpstra, 2009). Wanneer de beloning van topbestuurders beter wordt afgestemd op (bedrijfs-) prestaties zal een toename waarneembaar zijn in de totale beloning die terug te vinden zijn in de variabele beloning, zoals de jaarlijkse bonus en de lange termijn beloningsplannen (LTIP’s). Door de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen zal de beter ontwikkelde Anglo-Amerikaanse beloningscultuur, die meer gericht is op prestatie gerichte beloningen (Murphy, 1998) en in belangrijke mate gezorgd heeft voor de stijging in de totale beloning (Conyon, 2006), overgenomen worden in niet Amerikaanse beursfondsen. Daarnaast worden niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen die in aanraking komen met Anglo-Anglo-Amerikaanse markten gedwongen, door de daar gestelde regelgeving, richtlijnen en Corporate Governance, de beloning meer af te stemmen op de bedrijfsprestaties omdat de Anglo-Amerikaanse markten daar om vragen.
Uit de bovengenoemde argumentatie kan de volgende hypothese gesteld worden:
Hypothese 3: Er bestaat een positieve relatie tussen de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen in de raad van commissarissen en remuneratiecommissie van Anglo-Amerikaanse beursfondsen en het aandeel variabele beloning in de totale beloning.
2.5
Anglo-Amerikaanse beursnotering
Wanneer niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen gaan opereren op Anglo-Amerikaanse (financiële) markten moeten ze hun minder sterk ontwikkelde Corporate Governance cultuur aanpassen aan de Corporate Governance cultuur die op Anglo-Amerikaanse markten geldt. Het aanpassen van de Corporate Governance cultuur zal ook leiden tot veranderingen in het beloningsbeleid. In geval het een beursnotering betreft op een financiële markt in de Verenigde Staten moeten jaarverslagen gepubliceerd worden volgens de regelgeving die opgesteld, gehandhaafd en gecontroleerd wordt door de Security and Exchange Commission wat leidt tot meer transparantie in het voordeel van de belanghebbenden. Topbestuurders worden dus gedwongen verantwoording af te leggen waardoor de aansprakelijkheid en verantwoordelijkheid toeneemt en dus ook het risico op ontslag waarvoor zij gecompenseerd willen worden (Oxelheim & Randøy, 2005).
Uit de bovengenoemde argumentatie kan de volgende hypothese gesteld worden:
Hypothese 4: Er bestaat een positieve relatie tussen Anglo-Amerikaanse beursnotering van niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen en de beloning van topbestuurders.
2.6
Anglo-Amerikaanse voorzitter raad van commissarissen
Naast de reguliere invloed die elke afzonderlijke commissaris kan uitoefenen op het beloningsbeleid heeft de voorzitter van de raad van commissarissen de functie om vergaderingen voor te zitten en daarnaast toezicht te houden op het proces van het inhuren, ontslaan, evalueren en compenseren van de topbestuurders (Brickley et al., 1997) waardoor hij meer invloed kan uitoefenen op het beloningsbeleid. Daarbij wordt het feit versterkt met de reden dat een voorzitter een sleutelpositie heeft in vergaderingen waardoor hij moet beschikken over bepaalde vaardigheden en kwaliteiten waarmee hij de raad kan sturen. Wanneer het voorzitterschap in handen is van een Anglo-Amerikaanse commissaris en hij door deze functie meer invloed kan uitoefenen op het beloningsbeleid dan andere commissarissen, zal hij in staat zijn de raad van commissarissen beter te overtuigen van de meerwaarde van het beloningsbeleid zoals dat wordt toegepast in Anglo-Amerikaanse beursfondsen. De verwachting is dan ook dat deze Anglo-Amerikaanse voorzitter het Anglo-Amerikaanse beloningsbeleid zal doorvoeren bij niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen waardoor beloningen van topbestuurders zullen toenemen.
Uit de bovengenoemde argumentatie kan de volgende hypothese gesteld worden:
Hypothese 5: Er bestaat een positieve relatie tussen een Anglo-Amerikaanse voorzitter in de raad van commissarissen en de beloning van topbestuurders.
__________________________________________________________________________________
3
DATA & ONDERZOEKSMETHODOLOGIE
Op basis van de hieronder beschreven selectiemethode zijn een aantal beursfondsen geselecteerd uit zes verschillende landen. Binnen deze landen is gekozen voor beursfondsen met de grootste marktkapitalisatie die zijn genoteerd op de belangrijkste beursindex van het betreffende land. De belangrijkste reden waarom gekozen is voor deze beursfondsen is omdat ze transparanter zijn in het verstrekken van informatie betreffende individuele beloning van topbestuurders. De benodigde data van deze beursfondsen is verzameld en geanalyseerd. In dit hoofdstuk wordt aangegeven welke data en waarom deze data is meegenomen in het onderzoek. Ook zijn de onderzoeksmethoden uitgebreid toegelicht. Uiteindelijk hebben de analyses geleid tot resultaten die in hoofdstuk 4 zijn beschreven.
3.1
Data
De selectie heeft in eerste instantie betrekking op de niet Anglo-Amerikaanse landen in Europa waardoor het Verenigd Koninkrijk en Ierland worden uitgesloten van het onderzoek. Tevens zijn landen zonder aanzienlijke economische zelfstandigheid eveneens uitgesloten van dit onderzoek zoals Luxemburg en Liechtenstein. De beursfondsen in deze landen kunnen de resultaten negatief beïnvloeden. Veelal omdat de beursfondsen qua bedrijfsgrootte te ver afwijken van de massa en ook omdat ze op andere buitenlandse beursen genoteerd staan zoals Arcelor Mittal, met een beursnotering aan de Luxemburgse maar ook aan de Nederlandse beursindex.
Om een verdere selectie te maken is de regio indeling van de Verenigde Naties aangehouden. Zij delen de landen op in Noord-, Oost-, Zuid- en West-Europa. Per regio is steekproefsgewijs onderzocht of de beursfondsen de totale beloning per beloningscomponent voldoende transparant weergeven in hun jaarverslag. Daarnaast is getoetst of er voldoende Anglo-Amerikaanse commissarissen aanwezig zijn in de niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen van de verschillende Europese regio’s om een vergelijking te kunnen maken. Hieruit bleek dat de transparantie in Oost- en Zuid-Europa onvoldoende is waardoor de beursfondsen in landen uit deze regio’s niet meegenomen konden worden in dit onderzoek. Een belangrijke reden hiervan kan zijn dat de Corporate Governance Codes daar minder sterk ontwikkeld zijn waardoor beursfondsen minder transparant informatie naar belanghebbenden hoeven op te stellen. Tegenwoordig wordt steeds meer toegewerkt naar harmonisatie op het gebied van Corporate Governance in de Europese Unie. De aanbevelingen van Greenbury, Cadbury en ISC gericht op het remuneratiebeleid is in 2007 al door 60% van de Europese lidstaten opgevolgd (Ferrarini, 2005). Hieruit blijkt dat de Corporate Governance wordt verbeterd zodat in de toekomst mogelijk een soortgelijk onderzoek uitgevoerd kan worden onder Oost- en Zuid-Europese bedrijven.
De selectie heeft betrekking op voornamelijk West- en Noord-Europa. Omdat Oxelheim & Randøy (2005) al onderzoek hebben gedaan onder enkele Noord-Europese landen wordt in dit onderzoek de nadruk gelegd op West-Europa. West-Europa omvat volgens de VN de volgende landen die tevens voldoende economisch zelfstandig zijn, namelijk België, Nederland, Duitsland, Oostenrijk, Zwitserland en Frankrijk, (VN - Europese landen). Door steekproefsgewijs de benodigde data uit enkele beursfondsen van de verschillende landen te onttrekken bleek dat de beursfondsen in Frankrijk onvoldoende transparant zijn en daarom zijn uitgesloten van dit onderzoek. Uiteindelijk zijn de beursfondsen van Denemarken meegenomen in dit onderzoek omdat ze voldoende transparant zijn en het land grenst aan de Westerse regio. De volgende selectie met de bijbehorende indexen wordt meegenomen in dit onderzoek.
Tabel 1
Observaties onderzoeksgebied
Nederland Amsterdam Exchange Index (AEX) 25
België Belgium Exchange Listing (BEL) 19
Duitsland Deutscher Aktien-Index (DAX) 30
Oostenrijk Austrian Traded Index (ATX) 20
Zwitserland Swiss Market Index (SMI) 20
Denemarken OMX Copenhagen (OMXC) 20
* aantal beursfondsen die genoteerd staan op de index in het jaar van onderzoek (2010)
Land Index Aantal noteringen*
De jaarrapporten van 134 beursfondsen zijn handmatig onderzocht waaruit de benodigde data is geselecteerd. Van deze 134 beursfondsen zijn 113 beursfondsen voldoende transparant. 21 beursfondsen bleken onvoldoende transparant en zijn geheel verwijderd uit de dataset. In tabel 14 van de bijlagen staat gedetailleerd weergegeven welke beursfondsen onvoldoende transparant zijn en welke beursfondsen zijn meegenomen in het onderzoek.
Het onderzoek wordt toegepast over het meest recente boekjaar, namelijk 2010. In dit jaar was geen sprake van snel economisch herstel waarop gehoopt was. Een ander bijkomend probleem dit jaar waren de schulden van enkele Europese overheden die onbeheersbaar werden als gevolg van deze crisis. Toch is voor dit jaar gekozen omdat de economie maar ook de resultaten van beursfondsen weer stabiel waren. Daarnaast zijn de meest recente Corporate Governance codes toegepast in dit boekjaar wat de transparantie van de beursfondsen ten goede komt. Nu de data is verzameld is tevens onderzocht of er data is die ‘outliers’ vormen en invloed hebben op de uitkomst van dit onderzoek. Er zijn geen ‘outliers’ gevonden die invloed hebben op de uitkomst van dit onderzoek.
__________________________________________________________________________________
3.2
Analyse variabelen
Er zijn drie verschillende variabelen die in dit onderzoek van belang zijn. Ten eerste de afhankelijke variabelen die de beloning van topbestuurders weergeeft. Ten tweede de verklarende variabelen die de hypothesen verklaren. Ten derde de controlevariabelen die het model aanvullen met variabelen die ook invloed hebben op de beloning
3.2.1 Afhankelijke variabelen
De afhankelijke variabelen in dit onderzoek geven de totale beloning van topbestuurders weer. De totale beloning is opgedeeld in vier beloningscomponenten: het basissalaris, de jaarlijkse bonus, de lange termijn beloning en overige beloningen. De beloning van de 134 onderzochte beursfondsen wordt niet altijd transparant weergegeven. Soms zijn alleen de totale bestuurskosten van alle topbestuurders gezamenlijk weergegeven. Ook komt het voor dat de individuele beloningscomponenten niet zijn vermeld per individuele topbestuurder. Deze beursfondsen zijn dan ook niet meegenomen in de analyse. De beloningen van de Chief Executive Officer (CEO), de Chief Financial Officer (CFO) en de Chief Operating Officer (COO) zijn meegenomen in dit onderzoek. Hieronder een overzicht van aantal topbestuurders.
Tabel 1a
Observaties beursfondsen en topbestuurders
Bedrijven Ongeschikte Geschikte Aantal Aantal Aantal Totaal aantal onderzocht bedrijven bedrijven CEO's CFO's COO's topbestuurders
Nederland 25 1 24 24 23 15 62 België 19 2 17 17 1 1 19 Duitsland 30 0 30 30 29 14 73 Oostenrijk 20 8 12 12 9 6 27 Zwitserland 20 0 20 20 4 1 25 Denemarken 20 10 10 10 9 0 19 134 21 113 113 75 37 225 Land
In 113 van de 134 beursfondsen stond de beloning van de CEO per beloningscomponent vermeld. De beloning van de CFO stond 75 maal apart vermeld per beloningscomponent en voor de COO was dat aantal 37 maal. In Nederland en Duitsland wordt de individuele beloning per component van de CFO en COO transparanter vermeld dan in België, Oostenrijk, Zwitserland en Denemarken. Richtlijnen stellen in die landen namelijk niet vast dat van elke afzonderlijke topbestuurder de beloning per beloningscomponent moet worden vermeld in het jaarrapport (Ferrarini et al, 2003).
3.2.2 Verklarende variabelen
Onder de verklarende variabelen zijn de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen (AA) in de raad van commissarissen (RvC) en de remuneratiecommissie (RC) het belangrijkste. Hieronder is een tabel opgesteld die aangeeft in hoeveel beursfondsen per land ten minste één of meer Anglo-Amerikaanse commissarissen een functie heeft in de raad van commissarissen en remuneratiecommissie. Daarnaast wordt het totale aantal Anglo-Amerikaanse commissarissen per land weergegeven die een functie uitoefenen in de raad van commissarissen en remuneratiecommissie ten opzichte van het totale aantal commissarissen in de beursfondsen per land.
Tabel 1b
Observaties Anglo-Amerikaanse commissarissen
Geschikte Bedrijven Bedrijven Alle RvC Aantal AA Alle RC Aantal AA bedrijven AA in RvC AA in RC leden in RvC leden in RC
Nederland 24 19 16 186 45 86 25 België 17 11 6 194 25 66 7 Duitsland 30 16 4 534 31 124 9 Oostenrijk 12 5 1 142 6 39 1 Zwitserland 20 16 13 212 65 71 21 Denemarken 10 4 1 102 6 28 1 113 71 41 1370 178 414 64 Land
Van de 113 onderzochte beursfondsen hebben 71 beursfondsen één of meer Anglo-Amerikaanse commissarissen in hun raad van commissarissen (62,8%). In 41 beursfondsen was een Anglo-Amerikaanse commissaris vertegenwoordigd in de remuneratiecommissie (14,9%). Het totale aantal commissarissen in de raden van commissarissen van alle beursfondsen in de dataset betrof 1.370 waarvan 178 Anglo-Amerikaans is (13,0%). Het totale aantal commissarissen in remuneratiecommissies bedroeg 414 waarvan 64 een Anglo-Amerikaanse commissaris is (15,5%).
Dit komt er gemiddeld op neer dat 1 op de 7 commissarissen in de raad van commissarissen en 1 op de 8 commissarissen in de remuneratiecommissie een Anglo-Amerikaans is. Een Anglo-Amerikaanse commissaris is als zodanig te definiëren wanneer in zijn geboorteland ‘common law’ wetgeving van kracht is. De volgende landen kennen common law wetgeving (zoals aangegeven wordt door La Porta et al, (1998) en Alexander & Archer, 2003): de VS, Canada, het Verenigd Koninkrijk, Ierland, Australië en Nieuw Zeeland.
__________________________________________________________________________________ In de analyse zijn zes verklarende variabelen getest. De belangrijkste verklarende variabele betreft de aanwezigheid van een Anglo-Amerikaanse commissarissen als lid van de raad van commissarissen in een niet Anglo-Amerikaans beursfonds. Deze variabele geeft het aantal Anglo-Amerikaanse commissarissen weer in een percentage per beursfonds die lid zijn van de raad van commissarissen. Gemiddeld bestaat de raad van commissarissen voor 14,7% uit Anglo-Amerikaanse commissarissen.
De tweede verklarende variabele is een alternatief op de eerste variabele om de robuustheid van het model te controleren. Deze variabele is een dummy waar de 1 gelijk staat aan minimaal één of meer Anglo-Amerikaanse commissarissen in de raad van commissarissen en de 0 gelijk staat voor geen aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen in het beursfonds. Van de 113 onderzochte Europese beursfondsen hadden 71 beursfondsen één of meer Anglo-Amerikaanse commissarissen in hun raad van commissarissen (62,8%).
De derde verklarende variabele staat voor de aanwezigheid van het aantal Anglo-Amerikaanse commissarissen in de remuneratiecommissie, weergegeven in een percentage. Gemiddeld bestaat 14,9% van de remuneratiecommissie uit Anglo-Amerikaanse commissarissen. Dit percentage verschilt weinig met de eerste verklarende variabele. De verklaring hiervoor ligt in de gemiddelde grootte van de raad van commissarissen (11 leden) en de gemiddelde grote van de remuneratiecommissie (4 leden).
De vierde verklarende variabele is een alternatief voor de derde variabele. Deze variabele is ook een dummy waar de 1 staat voor minimaal één of meer Anglo-Amerikaanse commissarissen in de remuneratiecommissie en de 0 staat voor geen Anglo-Amerikaanse commissarissen in de remuneratiecommissie. In 41 beursfondsen maakt een Anglo-Amerikaanse commissaris deel uit van de remuneratiecommissie (36,3%).
Naast de bovengenoemde verklarende variabelen zijn nog twee aanvullende verklarende variabelen meegenomen in de analyse. De eerste is een Anglo-Amerikaanse beursnotering waarbij gebruik gemaakt is van een dummyvariabele waarbij de 1 gelijk staat voor een notering op de beursindex in eigen land maar ook voor een notering op een Anglo-Amerikaanse beursindex. De 0 stelt dat het beursfonds niet genoteerd staat aan een Anglo-Amerikaanse beursindex. Van de 113 onderzochte beursfondsen hadden 27 beursfondsen tevens een notering op een Anglo-Amerikaanse financiële markt (23,9%). De tweede variabele is de aanwezigheid van een Anglo-Amerikaanse voorzitter in de raad van commissarissen van een niet Anglo-Amerikaans beursfonds. Hier is wederom gewerkt met een dummyvariabele waarbij de 1 stelt dat het voorzitterschap van de raad van commissarissen gehouden wordt door een Anglo-Amerikaanse voorzitter en de 0 het tegenovergestelde stelt. Van de 113 beursfondsen hebben 7 beursfondsen een Anglo-Amerikaanse voorzitter (6,2%).
3.2.3 Controlevariabelen
Naast de verklarende variabelen zijn er ook nog andere variabelen die invloed kunnen hebben op de beloning zoals de omvang van het beursfonds, bedrijfsprestaties maar ook de leeftijd van de topbestuurder. Deze controlevariabelen zijn essentieel voor de volledigheid van de conclusie. Hieronder wordt de meerwaarde toegelicht van de meegenomen controlevariabelen in dit model.
Bedrijfsprestaties
De beloning wordt tegenwoordig steeds meer afgestemd op bedrijfsprestaties. Daarom zijn bedrijfsprestaties een belangrijke controlevariabele in dit onderzoek. De Tobin’s Q is een ratio waarbij de marktwaarde van de onderneming in verband wordt gebracht met de boekwaarde van de onderneming (Duffhues & Kabir, 2008). Deze ratio geeft inzicht in de bedrijfsprestaties door de aandeelhouderswaarde. In dit onderzoek is de Tobin’s Q berekend voor alle 113 beursfondsen waarbij het gemiddelde ligt op 1,52. Deze uitkomst stelt dat de werkelijke bedrijfswaarde hoger ligt dan de vervangingswaarde (1,00). De ratio wordt berekend door de marktkapitalisatie (aantal uitstaande aandelen einde jaar maal koers aandeel einde jaar) plus de uitstaande schulden te delen door de totale boekwaarde van het beursfonds aan het einde van het boekjaar. Een andere ratio die door onderzoekers gebruikt wordt om prestaties te meten (Meher, 1995) is het rendement op het totale vermogen (ROA). ROA wordt bepaald door de winst van het boekjaar te delen door het totale vermogen. Omdat de topbestuurder beloond wordt op basis van de prestaties van het voorgaande boekjaar is de Tobin’s Q en ROA van het jaar t-1 meegenomen in het model.
Bedrijfsgrootte
De omzet is een variabele die kan aangeven hoe groot een beursfonds daadwerkelijk is (Duffhues & Kabir, 2008). De grootte van het beursfonds kan invloed hebben op de hoogte van de beloning omdat een grotere organisatie zoekt naar topbestuurders met specifieke vaardigheden waar een beperkte groep topbestuurders over beschikt. Hoe groter het beursfonds des te groter de verantwoordelijkheid en des te complexer de taken en besluitvorming van de topbestuurder (Doucouliagos et al., 2007). De grootte van het beursfonds heeft invloed op de beloning en wordt daarom meegenomen in het model.
Leverage
Er moet natuurlijk voldoende geïnvesteerd worden om beursfondsen innovatief te houden met als doel het verbeteren van de concurrentiepositie. Duffhues & Kabir (2008) stellen dat topbestuurders een hogere beloning ontvangen wanneer onder hun leiding een hogere schuld wordt aangehouden waardoor het beursfonds een hoger risico loopt. Beursfondsen proberen topbestuurders namelijk aan te moedigen risico’s te nemen om aandeelhouderswaarde te creëren. Leverage is de schuld gedeeld door het totale vermogen dat aangeeft welk deel van de totale activa gefinancierd is met vreemd vermogen. Daarom wordt de leverage meegenomen in het model.
__________________________________________________________________________________ Bestuursgrootte
Topbestuurders die te maken hebben met een grotere raad van commissarissen krijgen volgens onderzoek van o.a. Core et al., (1999) een hogere beloning omdat zij de moeilijke taak hebben om meer commissarissen te overtuigen bij besluitvormingprocessen. Daarom worden vaak kleinere commissies gevormd met elk hun eigen expertise hebben. De grootte van de raad wordt meegenomen in het model.
Grootte van de remuneratiecommissie
Een remuneratiecommissie is opgesteld om een topbestuurder te motiveren de best mogelijke bedrijfsresultaten te behalen tegen de laagste kosten (the compensation committee handbook, 2007). De beloning van topbestuurders is groter als de remuneratiecommissie groter is (Bebchuk & Fried, 2006). Wanneer er sprake is van een kleine remuneratiecommissie komen de leden makkelijker tot een besluit. Wanneer een remuneratiecommissie meer leden kent zal er meer inefficiëntie ontstaan omdat overeenstemming tussen de commissarissen onderling moeilijker wordt. Door inefficiënte besluitvorming onder de leden van de remuneratiecommissie worden contracten minder efficiënt opgesteld en bestaat de mogelijkheid dat de topbestuurder meer invloed kan uitoefenen op zijn beloning. Dat leidt tot hogere beloningen die minder goed is afgestemd op de bedrijfsprestaties (Core, et al., 2004). De grootte van de remuneratiecommissie wordt daarom toegevoegd aan het model.
Leeftijd topbestuurder
Hoe hoger de leeftijd van de topbestuurder hoe hoger zijn beloning zal zijn wat te maken heeft met de kennis en ervaringen die hij door de jaren heen heeft opgebouwd. Een persoon die meer ervaring heeft zal daar uiteindelijk beter voor beloond worden. Een minder ervaren topbestuurder zal niet meteen beschikken over de juiste kennis en vaardigheden. Hij zal deze kennis en vaardigheden moeten verwerven door jarenlange ervaring waardoor ook zijn beloning stijgt. De leeftijd van de topbestuurder is daarom toegevoegd aan het model.
Uitsluitingen
In andere onderzoeken wordt ook wel de periode dat een topbestuurder een functie uitoefent (tenure) meegenomen in analyses. In dit onderzoek is deze variabele niet meegenomen omdat bij het verzamelen van de data veel topbestuurders al voor langere termijn hun functie uitoefenen. Daarnaast is er ook geen consistent bewijs gevonden dat ‘tenure’ daadwerkelijk invloed heeft op de beloning. Hambrick & Finkelstein (1995) en McKnight & Tomkins (2004) vinden bijvoorbeeld geen direct verband tussen de duur van de functie en de verandering in de hoogte en structuur van de beloning. Tevens wordt in andere onderzoeken ook wel rekening gehouden met de invloed die aandeelhouders met aanmerkelijk belang hebben op de beloning van topbestuurders. Nu is de invloed van aanmerkelijk belang bezitters bij de grotere beursfondsen niet bijzonder groot omdat aanmerkelijk belang vaak alleen maar gehouden wordt door grote professionele investeerders.
Peck (2004) stelt dat deze investeerders het belang vaak binnen een jaar weer verkopen waardoor ze niet lang genoeg het belang behouden om invloed uit te kunnen oefenen op het Corporate Governance beleid en hier voordeel uit kunnen halen. Daarnaast bleek het niet mogelijk om deze data consistent te verzamelen uit de jaarverslagen.
Multicollineariteit
Vervolgens is gekeken naar de mogelijkheid op multicollineariteit tussen variabelen die worden weergegeven in de Pearsons Correlation Matrix, tabel 4 van de bijlagen. Uit deze matrix blijkt dat de bedrijfskarakteristieke variabelen sterk gecorreleerd zijn met elkaar. Het gaat hierbij om Tobin’s Q, ROA en ROE. Getest is welke invloed deze ratio’s hebben wanneer ze gezamenlijk in een regressie model worden geplaatst. Uit de uitkomst van dit model blijkt dat multicollineariteit verwaarloosbaar en daarom is alleen ROA en Tobin’s Q meegenomen in de analyse. Tevens is de winst en de grootte van de raad van commissarissen gecorreleerd met de beloningscomponenten. Maar deze componenten worden niet meegenomen in het model. Nu duidelijk is waar multicollineariteit optreed kan gesteld worden dat de bovengenoemde controlevariabelen samengevoegd mogen worden in één regressiemodel zonder dat het invloed heeft op de uitkomst van het model. De verklarende variabelen daarentegen kunnen niet gezamenlijk in één model worden samengevoegd omdat de onderlinge verwevenheid te groot is.
3.3
Methodologie
In dit onderzoek wordt gebruik gemaakt van Ordinary Least Squared regressieanalyses (toegepast via SPSS v17). Via de regressieanalyse worden de hypothesen getoetst of er daadwerkelijk een positieve relatie bestaat tussen de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse invloed en het beloningsbeleid. Voordat een regressie analyse is opgesteld is eerst een initiële analyse uitgevoerd over de totale beloningen van de topbestuurders waarbij een onderscheid is gemaakt tussen beursfondsen waar wel en waar geen Anglo-Amerikaanse commissarissen aanwezig zijn. De uitkomst van deze analyse geeft een verwachting die verder onderbouwd zal worden via regressie analyses. Vervolgens is een eerste regressieanalyse uitgevoerd over de totale beloning waarbij alleen rekening gehouden is met de verklarende variabelen. Daarnaast is dezelfde regressieanalyse uitgevoerd waarbij de afhankelijke variabele de afzonderlijke beloningscomponenten weergeeft in plaats van alleen de totale beloning. Een derde stap is het toevoegen van controlevariabelen aan deze twee regressiemodellen. Om de robuustheid van het model te versterken is gekozen om een aanvullende regressieanalyse uit te voeren waarbij de beloning van elke individuele topbestuurder apart wordt meegenomen. Daarnaast is ook een regressie analyse uitgevoerd gericht op de verschillende branches.
