Nu alle data en onderzoeksmethoden inzichtelijk zijn kan een eerste initiële analyse uitgevoerd worden waarbij alleen gekeken is naar de hoogte van de beloning van de verschillende typen topbestuurders. De resultaten zijn terug te vinden in tabel 3 van de bijlagen. Er is een eenvoudige vergelijking gemaakt waarbij gekeken is naar de gemiddelde beloning van topbestuurders wanneer een Anglo-Amerikaanse commissaris lid is van de raad van commissarissen dan wel van de remuneratiecommissie en wanneer er geen Anglo-Amerikaanse commissaris aanwezig is in het beursfonds. Uit de analyse blijkt dat de gemiddelde beloning van alle topbestuurders bij aanwezigheid van ten minste één Amerikaanse commissarissen hoger is dan wanneer er geen Anglo-Amerikaanse commissaris aanwezig is in de raad van commissarissen. De gemiddelde beloning van bijvoorbeeld de CEO bedraagt € 4.230.162 bij de aanwezigheid van een Anglo-Amerikaanse commissaris en € 2.525.411 wanneer er geen Anglo-Amerikaanse commissaris aanwezig is in de raad van commissarissen. Het verschil is ongeveer 65%. De beloning van de CFO en COO in vergelijking tot de aanwezigheid van een commissaris laat een vergelijkbaar resultaat zien. De aanwezigheid van een Anglo-Amerikaanse commissaris in de remuneratiecommissie lijkt eveneens tot een hogere beloning van de topbestuurder te leiden. Dit resultaat wijst erop dat de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen in de raad van commissarissen en remuneratiecommissie leidt tot een hogere beloning dan wanneer er geen Anglo-Amerikaanse commissaris aanwezig is in het beursfonds. Via een t-toets blijkt er geen grote kans te bestaan dat het verschil tussen de twee gemiddelden veroorzaakt wordt door toeval.
Naast de bovengenoemde analyse is ook een simpele analyse uitgevoerd naar de variabele beloning van topbestuurders. Uit deze analyse blijkt dat onder Europese landen die meer Anglo-Amerikaanse invloeden kent zoals Nederland, Duitsland en Zwitserland de totale beloning voor gemiddeld 75% bestaat uit een variabele beloning. De totale beloning van beursfondsen uit Europese landen die minder onderhevig zijn aan Anglo-Amerikaanse invloeden zoals België, Oostenrijk en Denemarken bestaat voor gemiddeld 50% uit een variabele beloning. Hieruit blijkt al dat Anglo-Amerikaanse invloeden zorgen voor een toename in de variabele beloning.
4.3 Regressieanalyses
Uit de initiële analyse is gebleken dat de beloning van topbestuurders hoger is wanneer een Anglo-Amerikaanse commissaris deel uit maakt van de raad van commissarissen. Om deze uitkomst verder te kunnen onderbouwen zijn verschillende regressieanalyses uitgevoerd.
__________________________________________________________________________________ De waarden die zijn weergegeven in de tabellen zijn de ongestandaardiseerde beta coëfficiënten. Het aantal asterisks achter deze waarden vertegenwoordigen de significante waarde van de variabele.
Een eerste regressieanalyse is uitgevoerd waarbij gezocht is naar een significant verband onder de 6 verklarende variabelen en de totale beloning, nog zonder controlevariabelen. De resultaten staan vermeld in tabel 5 van de bijlagen. Ook uit deze analyse blijkt dat de aanwezigheid van een Anglo-Amerikaanse commissaris in de raad van commissarissen en de remuneratiecommissie een positief en significant verband heeft met de totale beloning van de topbestuurder.
De vier verklarende variabelen die de aanwezigheid van een Anglo-Amerikaanse commissaris weergeven in de raad van commissarissen en remuneratiecommissie geven allen een significantieniveau aan van 1%. Ook de verklarende variabele Anglo-Amerikaanse beursnoteringen geeft een significante waarde aan van 1%. De verklarende variabele die het verband weergeeft tussen een Anglo-Amerikaans voorzitterschap in de raad van commissarissen en de totale beloning vertoont een minder sterk beeld, maar blijft significant met een significantieniveau van 10%. Uit de ‘adjusted R square’ blijkt dat de totale variatie van de totale beloning voor maar 10% verklaard kan worden door alle variabelen in dit model samen. Deze uitkomst bevestigt de initiële analyse en versterkt de verwachte uitkomst van dit onderzoek.
Vervolgens is een soortgelijke regressieanalyse uitgevoerd waarbij de afhankelijke variabele, de totale beloning, vervangen is door de verschillende beloningscomponenten waaruit de totale beloning is opgebouwd. Dit model is opgezet om hypothese 3 te testen die stelt dat er een positief verband bestaat tussen de variabele beloning en de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse invloed. De resultaten zijn terug te vinden in tabel 6 van de bijlagen. Voor elke afzonderlijke component (basissalaris, de jaarlijkse bonus, lange termijn beloning, pensioen en overige vergoedingen) is per verklarende variabele een regressieanalyse uitgevoerd. Tevens is de totale beloning zonder lange termijn beloning (LTI) apart meegenomen als extra robuustheidcontrole. Uiteindelijk kan gesteld worden dat alle beloningscomponenten die in verband zijn gebracht met de verklarende variabelen en betrekking hebben op de aanwezigheid van een Anglo-Amerikaanse commissaris in de organisatie, significante waarden tonen. De lange termijnbeloning vertoont in dit model een sterkere significante waarde met de verklarende variabelen dan de andere componenten terwijl het basissalaris de minst sterke significante waarde toont. Daarnaast vertoont de totale beloning een even sterk verband als de totale beloning zonder lange termijn beloning. Uit dit model blijkt dat de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen en een Anglo-Anglo-Amerikaanse beursnotering leidt tot een toename in de variabele beloning. De verklarende variabele Anglo-Amerikaanse voorzitter van de raad van commissarissen heeft alleen een verband met de lange termijn beloning.
Een volgende stap is een regressieanalyse met controlevariabelen. Voordat deze analyse is uitgevoerd zijn alle variabelen opgesteld in een Pearsons correlatie matrix waarmee de multicollineariteit getoetst wordt. Hieruit is gebleken dat de controlevariabelen die genoemd zijn in paragraaf 3.2.3 geen multicollinear verband hebben en samengevoegd kunnen worden in één model. Het betreft hier de variabelen ROA, tobin’s Q, leverage, omzet, grootte raad van commissarissen, grootte van de remuneratiecommissie en de leeftijd van de topbestuurder. Door de controlevariabelen toe te voegen aan het bestaande model, zie tabel 7 van de bijlagen, blijkt uit de ‘adjusted R square’ dat de totale variatie van de totale beloning voor meer dan 50% verklaard kan worden door alle variabelen samen. Bijna alle verklarende variabelen vertonen een significant verband met een significantie niveau van 1%. De variabele Anglo-Amerikaanse voorzitter blijkt minder sterk significant. Onder de controlevariabelen hebben omzet, het aantal leden van de remuneratiecommissie en de leeftijd van topbestuurders tevens een significant verband waaruit blijkt dat deze variabelen ook verband houden met de totale beloning.
Een volgende regressieanalyse is uitgevoerd waarbij de afhankelijke variabele, de totale beloning, vervangen is door de verschillende beloningscomponenten waaruit de totale beloning is opgebouwd. Ook in dit model zijn de controlevariabelen meegenomen. Deze regressie analyse is uitgevoerd om hypothese 3 te testen die stelt dat er een positief verband bestaat tussen de variabele beloning en de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse invloed. De resultaten zijn terug te vinden in tabel 8 van de bijlagen. Uit deze analyse blijkt dat de beloningscomponenten lange termijn beloning en de jaarlijkse bonus een sterk significant verband heeft met de hoogte van de beloning bij aanwezigheid van een Anglo-Amerikaanse commissaris in de raad van commissarissen en in de remuneratiecommissie met een significantieniveau van 1%. Het basissalaris heeft geen significant verband met de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen in de raad van commissarissen, terwijl wel een significant verband is gevonden bij de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen in de remuneratiecommissie. Onder de verklarende variabele Anglo-Amerikaanse voorzitter van de raad van commissarissen werd wederom geen eenduidig verband aangetoond. De Anglo-Amerikaanse beursnotering heeft alleen een verband met de beloningscomponenten basissalaris en de lange termijn beloning. Hieruit blijkt wederom dat Anglo-Amerikaanse invloed verband houdt met de variabele beloning.
Nu de belangrijkste analyses zijn uitgevoerd controleren we de robuustheid van model 7 door een regressieanalyse toe te passen op de totale beloning van de verschillende topbestuurders. De resultaten zijn terug te vinden in tabel 9 van de bijlagen. Hieruit blijkt dat voor bijna alle verklarende variabelen bij elke topbestuurder een significante waarde gepresenteerd wordt in overeenstemming met het algemene model in tabel 7, behalve bij de variabele Anglo-Amerikaans voorzitterschap. Vooral de beloning van de CEO heeft een sterk significant verband met de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen zowel in de raad van commissarissen als in de remuneratiecommissie.
__________________________________________________________________________________ Het significantie niveau ligt op 1% terwijl dit niveau bij de CFO en COO lang niet zo hoog is. Het verband tussen de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen in de RC is sterk significant terwijl het tegenovergestelde geld voor de COO. Om erachter te komen welke beloningscomponenten het meest beïnvloed wordt door de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen in de raad van commissarissen en de remuneratiecommissie wordt per topbestuurder een regressieanalyse uitgevoerd voor alle verklarende variabelen per beloningscomponent. De resultaten hiervan zijn terug te vinden in tabel 10, 11 en 12 van de bijlagen.
Uit deze tabellen blijkt dat voornamelijk de variabele beloningscomponenten significante waarden tonen, vooral bij de CEO. Bij de CFO en COO is per afzonderlijke beloningscomponent niet eenzelfde resultaat zichtbaar. Dit verschil kan ontstaan door het verschil in aantal observaties per type topbestuurder dat is meegenomen in het onderzoek. De verklarende variabele Anglo-Amerikaanse beursnotering vertoont vooral bij het basissalaris en de lange termijn beloning een zwakke significante waarde. De variabele Anglo-Amerikaans voorzitterschap vertoont alleen zwakke significante waarden bij de lange termijn beloning.
Tot slot is een laatste regressie model opgesteld waarin rekening is gehouden met branches om de robuustheid van het algemene model in tabel 7 te controleren. Hierbij is gebruik gemaakt van de International Standard Industrial Classification (ISIC) codes. Dit systeem bestaat uit 21 hoofdgroepen waarvan de beursfondsen in dit onderzoek maar tien hoofdgroepen omslaan. Omdat tien groepen teveel zijn om te verwerken in het regressiemodel zijn de meest voorkomende groepen gebruikt namelijk financiële instellingen en fabrikanten die allerhande producten vervaardigen. De overige groepen zijn ondergebracht onder de noemer overige branches. De resultaten van deze analyse, die vermeld staan in tabel 13 van de bijlagen, geven eenzelfde beeld weer als het algemene model. De branche variabelen geven ook een significante waarde weer en hebben verder geen invloed op de significante waarde van de verklarende variabelen.
Daarnaast is overwogen een regressiemodel op te zetten met de onderzochte landen als dummie variabelen om nogmaals de robuustheid van het model te testen. Hier is van af gezien omdat in enkele landen, zoals Denemarken en Oostenrijk, te weinig observaties per land zijn waardoor een vertekend beeld kan ontstaan door deze analyse. Daarnaast geven de voorgaande modellen stabiele en sterk positieve resultaten weer wat een extra robuustheidanalyse niet noodzakelijk maakt.
Uit de verschillende robuustheidanalyses kan men dan ook concluderen dat het algemene model robuust is en dat algemeen gesteld kan worden dat de regressie modellen aantonen dat de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen invloed hebben op de beloning van topbestuurders in Nederland, België, Duitsland, Oostenrijk, Zwitserland en Denemarken.
5 CONCLUSIE
In dit rapport zijn onderzoeksresultaten gepresenteerd die antwoord geven op de vraagstellingen van dit onderzoek waarmee uiteindelijk antwoord geven kan worden op de vraag: heeft een Anglo-Amerikaanse beursnotering en de aanwezigheid van Anglo-Anglo-Amerikaanse commissarissen in raden van commissarissen en remuneratiecommissies van Europese niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen invloed op de hoogte en structuur van het daar gevoerde beloningsbeleid?
Op basis van de vraagstellingen zijn enkele hypothesen opgesteld die betrekking hebben op de volgende verwachtingen. Wanneer een Anglo-Amerikaanse commissaris wordt aangenomen in een niet Anglo-Amerikaans beursfonds is de verwachting dat Anglo-Amerikaanse commissarissen het beloningsbeleid kunnen beïnvloeden. Tegenwoordig wordt het beloningsbeleid vormgegeven door de remuneratiecommissie. Wanneer een Anglo-Amerikaanse commissaris deel uitmaakt van deze remuneratiecommissie zal hij meer invloed kunnen uitoefenen op het beloningsbeleid omdat hij directer betrokken is bij het vaststellen van het beloningsbeleid. Wanneer een positief significante relatie bestaat tussen de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen en de bestuursbeloning van topbestuurders in niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen is de verwachting dat een stijging van de beloning waarneembaar zal zijn onder de variabele beloningscomponenten. De nadruk ligt bij Anglo-Amerikaanse beursfondsen namelijk veel meer op de variabele beloningen (Murphy, 1998) zodat topbestuurders op basis van bedrijfsprestaties worden afgerekend en tegelijkertijd worden geprikkeld om meer risico’s te nemen (Kurdelbusch, 2002). Hiernaast zijn nog twee andere hypothesen opgesteld die van invloed kunnen zijn op de beloning van topbestuurders. Ten eerste een beursnotering van een niet Anglo-Amerikaans beursfonds op een Anglo-Amerikaanse financiële markt waardoor het beursfonds te maken krijgt met andere richtlijnen en/of regelgeving wat de beloning van topbestuurders zal doen toenemen. Ten tweede als een Anglo-Amerikaanse commissaris de voorzittersfunctie van de raad van commissarissen uitoefent en zo meer macht en invloed kan uitoefenen op het beloningsbeleid.
Uit de analyses blijkt het volgende. De aanwezigheid van een Anglo-Amerikaanse commissaris in de raad van commissarissen en remuneratiecommissie heeft invloed op de beloning van topbestuurders bij niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen. Wanneer de Anglo-Amerikaanse commissaris deel uitmaakt van de remuneratiecommissie is een sterker verband waarneembaar dat verklaard kan worden door de directe invloed die de Anglo-Amerikaanse commissaris kan uitoefenen op het beloningsbeleid. Tevens bestaat er een positief significant verband tussen de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen en de variabele beloningscomponenten van de topbestuurder in niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen.
__________________________________________________________________________________ De lange termijn beloning en jaarlijkse bonus hebben een sterk significant verband met de verklarende variabelen Anglo-Amerikaanse commissarissen in de raad van commissarissen als in de remuneratie-commissie. Ook blijkt een beursnotering op Anglo-Amerikaanse financiële markten tot een stijging in de beloning te leiden. Als de voorzittersfunctie van de raad van commissarissen wordt uitgevoerd door een Anglo-Amerikaanse commissaris neemt de beloning van de topbestuurder ook toe. Wel blijkt uit de analyses dat de significante waarden laag zijn. Dit resultaat kan te wijten zijn aan het aantal observaties van Anglo-Amerikaanse commissarissen met een voorzittersfunctie in de raad van commissarissen. Vervolg onderzoek is nodig voor overtuigend bewijs. Uiteindelijk blijken de robuustheidanalyses de genoemde bevindingen te versterken. De analyses geven een sterk significant positief verband weer voor hypothese 1 tot en met 4. Voor hypothese 5 wordt een minder sterk significant verband gevonden. Een conclusie op de onderzoeksvraag is dat een Anglo-Amerikaanse beursnotering en de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse commissarissen in de raad van commissarissen en in de remuneratiecommissie een positieve invloed heeft op het beloningsbeleid en zowel de beloning laat toenemen en de structuur doet veranderen waarbij de nadruk meer komt te liggen op variabel belonen.
De conclusie komt gedeeltelijk overeen met het onderzoek van Oxelheim & Randøy (2005) voor wat betreft de aanwezigheid van Anglo-Amerikaanse ‘executives’ en de Anglo-Amerikaanse beursnotering. Hun onderzoek heeft betrekking op de impact van Anglo-Amerikaanse financiële markten op de beloning van CEO’s onder Scandinavische landen. Mijn onderzoek gaat dieper in op de Anglo-Amerikaanse invloed door ook de remuneratiecommissie en de structuur van de beloning erbij te betrekken. Daarnaast is een geheel andere variabele toegevoegd aan het model namelijk de voorzittersfunctie die in handen is van een Anglo-Amerikaanse commissaris. Uiteindelijk blijkt dat niet alleen in Scandinavische landen maar ook in zes andere Europese niet Anglo-Amerikaanse landen sprake is van Anglo-Amerikaanse invloed wat leidt tot een toename in de variabele beloning, juist wanneer een Anglo-Amerikaanse commissaris deel uit maakt van de remuneratiecommissie.
Een aantal beperking van dit onderzoek zijn de transparantie van de beloningen in niet Anglo-Amerikaanse beursfondsen, het aantal observaties dat is meegenomen en het feit dat het alleen boekjaar 2010 betreft. Door veranderingen in de Corporate Governance codes van niet Anglo-Amerikaanse landen zal het in de toekomst wellicht mogelijk zijn de steekproef te verbreden. Daarnaast zou het Anglo-Amerikaanse voorzitterschap diepgaander moeten worden onderzocht omdat het aantal waarnemingen in dit onderzoek vrij laag is. Door een bredere steekproef te nemen kan de verklarende variabele beter worden onderbouwd. Ook bestaan er nog andere variabelen die van invloed kunnen zijn op de hoogte van de beloning, bijvoorbeeld de reputatie van de topbestuurder of de beloning die hij ontving in zijn voorgaande functie. Door vervolgonderzoek naar andere Anglo-Amerikaanse invloeden ontstaat een beter beeld van Anglo-Anglo-Amerikaanse invloed zodat de conclusie van dit onderzoek en dat van Oxelheim & Randøy (2005) beter onderbouwd kunnen worden.
LITERATUURLIJST
Alexander, D. & Archer, S. (2003), ‘European accounting guide’. New York, Aspen, 5th edition.
Bebchuk, L., Fried, J.M. & Walker, D.I. (2002), ‘Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation’. Harvard Law School John M. Olin Center for Law, Economics and Business Discussion Paper Series, paper 366, http://lsr.nellco.org/harvard_olin/366
Bebchuk, L. & Fried, J.M. (2004), ‘Pay without performance: the unfulfilled promise of executive compensation. Cambridge: Harvard University Press, vol. 2004 : 304.
Bebchuk, L. & Fried, J.M. (2006), ‘Pay without Performance’. Academy of management perspective, February : 5-24
Becker, G. (1964), ‘Human Capital’. Columbia University Press, New York.
Bender R. (2004), ‘Why do Companies Use Performance-Related Pay for their Executive Directors?’. Corporate Governance: An International Review, vol. 12/4 : 521-533
Brickley, J.A. & Coles, J.L., Jarrel, G. (1997), ‘Leadership structure: Separating the CEO and Chairman of the board’. Journal of Corporate Finance, vol. 3/3 : 189-220.
Cadbury, A. (1992), ‘The Cadbury Report, Financial Aspects of Corporate Governance’. http://www.ecgi.org/codes/documents/cadbury.pdf
Cassidy, J. (2002), ‘The Greed Cycle’. The New Yorker, September 23.
Choi, F.D.S. & Meek, G.K. (2008), ‘International accounting’, ISBN-13 : 978-0-13-813388-7
CNN (2008), ‘CEO compensation up 7.5% in 2007’.
http://money.cnn.com/2008/12/09/news/economy/corporate_library_exec_comp/index.htm
Conyon, M.J. (2006), ‘Executive Compensation and Incentives’. Academy of Management Perspectives feb. : 25-44.
Conyon, M.J., Gregg, P. & Machin, S. (1995), ‘Taking care of business: executive compensation in the United Kingdom’. The Economic Journal, vol. 105 : 704-714.
__________________________________________________________________________________ Conyon, M.J. & Peck, S.L. (1998), ‘Board control, remuneration committees and top management compensation’. Academy of Management Journal, vol. 41 / 2 : 146-157
Core, J.E., Holthausen, R.W. & Larcker, D.F. (1999), ‘Corporate governance, chief executive officer compensation and firm performance’. Journal of Financial Economics, vol. 51 : 371-406.
Core, J.E., Guay, W.R. & Larcker, D.F. (2002), ‘Executive equity compensation and incentives: a survey. Economic policy Review, vol. 9 : 27-50
Core, J.E. Guay, W.R. and Verrecchia, R.E. (2003), ‘Price versus Non-Price Performance Measures in Optimal CEO Compensation Contracts’. The Accounting Review, vol. 78/4 : 957-981
Core, J.E., Guay, W.R., Thomas, R.S. (2004), ‘Is U.S. CEO Compensation Inefficient Pay without Performance?’. Working paper at http://ssrn.com/abstract=648648.
Deloitte, (2012) ‘De Remuneratiecommissie’. Corporate Governance Centre Nederland. http://www.corpgov.deloitte.com/site/nl/remuneratiecommissie/
Doucouliagos, H., Haman, J. & Saeed, A. (2007), ‘Directors remuneration and performance in Autrailian banking’. Corporate Governance 15 : 1363-1383.
Duffhues, P.J.W. & Kabir, R. (2008), ‘Is the pay-performance relationship always positive? Evidence from the Netherlands’. Journal of Multinational Financial Management 18 : 45-60.
Hankel, A. (2010), ‘Topbestuurders krijgen ondanks crisis hogere bonus’. Elsevier.
http://www.elsevier.nl/web/Nieuws/Economie/262142/Topbestuurders-krijgen-ondanks-crisis-hogere-bonus.htm
Economist (2000) ‘Executive Pay’, 28 September.
http://www.economist.com/displayStory.cfm?Story_ID¼S%26%29%28L%2FQQ3%27%0A
Ees van, H., Laan van der, G., Engesaeth, E.J.P. & Selker, C.A.S. (2007), ‘De relatie tussen de bezoldiging van bestuurders van beursgenoteerde ondernemingen en de prestaties van deze ondernemingen’. Rijksuniversiteit Groningen in samenwerking met Towers Perrin.
http://www.commissiecorporategovernance.nl/page/downloads/onderzoekbezoldigingRuG_Towers_P errin_2007.pdf
Eisenhardt, K.M. (1988), ‘Agency and Institutional-theory explanations: the case of retail sales compensation’. The Academy of Management Journal, vol. 31/3 : 488-511.
Ferrarini, G.A., Moloney, N. & Vespro, C. (2003), ‘Executive remuneration in the EU: comparative law and practice’. ECGI - Law Working Paper No. 09/2003.
Ferrarini, G.A & Moloney, N. (2005), ‘Executive Remuneration in the EU: The Context for Reform’. Oxford Review of Economic Policy’. vol. 21 no. 2, p. 304-323