Masterscriptie Fiscaal Recht
Nederlands Belastingrecht
De Financiële Transactiebelasting
Robin Hood Taks of loden last ter financiering van de EU? Een
onderzoek naar de gevolgen van de financiële transactiebelasting.
Door:
1
Naam: A.J. van der Tuijn
Adres:
Studentnr.: 10462708
Telefoonnummer:
E-mail:
Opleiding: Master Fiscaal Recht, Nederlands Belastingrecht
Datum: 8 november 2015
Scriptiebegeleider: Dhr. Prof. Dr. R.P.C. Corneslisse
2
Inhoud
1 Inleiding... 4
2 De achtergrond van het voorstel tot invoering van de FTT ... 6
2.1 Inleiding... 6
2.2 Harmonisering van belastingwetgeving op de financiële sector ... 6
2.3 De financiële sector moet bijdragen aan de kosten van de crisis ... 7
2.4 Een nieuwe financiële crisis voorkomen ... 8
2.5 Financiering van de EU ... 8
2.6 Conclusie ... 9
3 Het voorstel van de Europese Commissie tot invoering van de FTT ... 11
3.1 Inleiding... 11
3.2 De belastingplichtigen voor de FTT ... 11
3.3 Het toepassingsgebied van de FTT ... 12
3.4 De wijze van afdracht en voorkoming van ontwijking, ontduiking en fraude ... 12
3.5 De maatstaf van heffing en het tarief ... 13
3.6 Voorkoming van dubbele heffing ... 13
3.7 Conclusie ... 14
4 De gevolgen van de invoering van de FTT voor ondernemingen ... 15
4.1 Inleiding... 15
4.2 De gevolgen van de FTT voor banken ... 15
4.2.1 In Nederland gevestigde banken... 15
4.2.2 De Nederlandsche Bank ... 16
4.3 High-frequency traders ... 16
4.4 De Nederlandse pensioensector ... 16
4.5 De niet-financiële ondernemingen ... 17
4.6 Conclusie ... 18
5 De economische effecten van de FTT ... 18
5.1 Inleiding... 18
5.2 Ontmoediging van gokgedrag en speculeren... 19
5.3 Vermindering van bubbels en volatiliteit op de financiële markten ... 20
5.3.1 Inleiding ... 20
5.3.2 De invloed van de FTT op de volatiliteit ... 21
5.3.3 De invloed van de FTT op het ontstaan van bubbels ... 25
5.3.4 Conclusie ... 26
5.4 De relatie tussen de toename van de liquiditeit en inefficiëntie ... 27
5.5 De cost of capital en de transactiekosten ... 28
3
5.7 De economische groei ... 29
5.8 Conclusie ... 29
6 Alternatieven voor de FTT ... 30
6.1 Inleiding... 30
6.2 De Financial Activities Tax ... 31
6.3 Een FTT naar het model van de Engelse “Stamp Duty” ... 32
6.3.1 De Engelse “Stamp Duty” ... 32
6.3.2 Het verschil tussen de FTT en de Engelse “Stamp Duty” ... 33
6.3.3 Conclusie ... 33
6.4 Conclusie ... 34
7 Conclusie ... 34
4
1 Inleiding
De veroorzakers van de financiële crisis extra belasten is een van de belangrijkste beweegredenen van de Europese Commissie om een voorstel te doen tot gezamenlijke
invoering van een financiële transactiebelasting. De bedoeling is dat het aan- en verkopen van financiële instrumenten zoals aandelen, obligaties en derivaten belast gaat worden om op die manier de financiële sector bij te laten dragen aan de kosten van de crisis. Daarnaast is het de bedoeling dat door middel van deze financiële transactiebelasting de onderbelasting van de financiële sector teniet gedaan wordt. Bovendien zou de FTT gokgedrag en het nemen van financiële risico’s op de financiële markten moeten verminderen om op die manier de marktefficiëntie te verbeteren en de kans op een nieuwe crisis te verkleinen. De aanzienlijke opbrengsten die met de FTT gerealiseerd worden zouden moeten dienen ter financiering van de activiteiten van de EU, waardoor de nationale afdrachten drastisch verminderd zouden kunnen worden.
De vraag is echter wat nu de precieze gevolgen zullen zijn van de invoering van de FTT zoals die is voorgesteld door de Europese Commissie. Zullen de door de Europese Commissie gestelde doelen behaald worden? Zal de belasting daadwerkelijk bij de financiële sector terecht komen, of zal deze, wat waarschijnlijker is, doorberekend worden aan particulieren en ondernemers? Zal door het invoeren van de financiële transactiebelasting de kans op een nieuwe financiële crisis kleiner worden of heeft deze daar geen invloed op. Feit is dat de Europese Commissie graag een eigen belasting wil om op die manier een einde te maken aan het gesteggel over de nationale afdrachten. Het zou voor de EU makkelijker zijn om een eigen inkomstenbron te hebben. Dus wat is nu daadwerkelijk de reden van de EC om deze
financiële transactiebelasting in te willen voeren?
Het heeft er alle schijn van dat de EC gefocust is op het verkrijgen van een eigen inkomstenbron, en om steun te vergaren onder de burgerbevolking wordt vervolgens gepretendeerd dat de vele miljarden die het zal opleveren opgehoest gaan worden door de financiële sector. Dit terwijl het vrij eenvoudig is om te concluderen dat deze belasting uiteindelijk ook ten laste zal komen van de eindgebruikers. Zo zal bijvoorbeeld de pensioensector enorm geraakt worden door deze belasting, waardoor de pensioenen van particulieren omlaag zullen gaan. Deze omstandigheden hoeven niet noodzakelijkerwijs te leiden tot een negatief oordeel over het voornemen van de EC om over te gaan tot het invoeren van de financiële transactiebelasting. Ook al is de motivatie van de EC dubieus te noemen, dit wil nog niet zeggen dat de invoering van de financiële transactiebelasting op
5
Europees niveau per definitie een bezwaarlijk idee is. Deze probleemstelling leidt tot de volgende onderzoeksvraag:
Wat zijn de gevolgen voor ondernemingen van de invoering van een belasting op financiële transacties en zijn deze gevolgen wenselijk?
In dit onderzoek zal naar voren komen wat de achtergrond en de bedoelingen van de EC zijn bij de invoering van de financiële transactiebelasting. Daarnaast zal duidelijk worden wat het voorstel van de EC tot invoering van de belasting op financiële transacties precies inhoudt. Vervolgens zal onderzocht worden of door middel van de invoering van deze belasting de door de EC beoogde doelen bereikt worden. Naar voren zal komen welke ondernemingen het hardst getroffen zullen worden door de FTT. Vanuit een economisch perspectief zal
vervolgens onderzocht worden of de invoering van een financiële transactiebelasting voor de economie in z'n geheel een positieve of negatieve uitwerking heeft. Dus of als gevolg van de invoering van de FTT daadwerkelijk de kans op een nieuwe crisis kleiner zal worden, of de financiële markten efficiënter zullen worden of juist niet, of de economie zal krimpen als gevolg van het verplaatsen van ondernemingen, of het BBP van de EU lager zal worden, of de economische groei zal afnemen en of er nog andere positieve of negatieve effecten op de economie zullen zijn. Aan de hand daarvan kan dan bepaald worden of de invoering van een FTT überhaupt een goed idee is en of dat is in de vorm zoals dat door de Europese Commissie voorgesteld wordt of in een aangepaste vorm. Bovendien zijn er nog andere manieren te bedenken om de financiële sector te belasten. Besproken zal worden welke dat zijn en welke optie de beste is voor de maatschappij als geheel.
6
2 De achtergrond van het voorstel tot invoering van de FTT
2.1 Inleiding
De huidige financiële en economische crisis is grotendeels veroorzaakt door de financiële sector. De kosten van deze crises worden echter gedragen door de regeringen van de lidstaten en haar burgers. Om de veroorzakers bij te laten dragen aan deze kosten en om een dergelijke crisis in de toekomst te voorkomen hebben een aantal lidstaten de Europese Commissie verzocht om een voorstel te doen tot invoering van een gemeenschappelijke belasting op financiële transacties.1 De lidstaten die voornemens zijn om gezamenlijk deze financiële transactiebelasting in te voeren zijn: Duitsland, Frankrijk, Spanje Italië, België, Oostenrijk, Portugal, Griekenland, Estland en Slowakije. Slovenië heeft zich teruggetrokken en
Nederland wil alleen meedoen wanneer de pensioenfondsen vrijgesteld worden van de FTT.2 De voornaamste redenen om de FTT te willen invoeren zijn:3
• Harmonisatie van de belastingheffing op de financiële sector;
• Financiële ondernemingen laten bijdragen aan de kosten van de financiële en economische crisis;
• Het ontmoedigen van het doen van transacties die tot inefficiëntie op de financiële markten leiden, om op die manier een bijdrage te leveren aan de voorkoming van een nieuwe crisis;
• Het creëren van een eigen inkomstenbron van de Europese Unie;
Een aantal landen hebben inmiddels al een FTT ingevoerd op nationaal niveau. Om ervoor te zorgen dat de Europese interne markt voor financiële transacties efficiënt blijft werken en om concurrentieverstoringen uit de weg te gaan is het van belang om de belastingheffing op de financiële sector te harmoniseren.4
2.2 Harmonisering van belastingwetgeving op de financiële sector
Zonder harmonisering van de belastingwetgeving die betrekking heeft op de financiële sector, althans op de financiële transacties, zou de situatie kunnen ontstaan dat in de ene lidstaat meer belasting geheven wordt over een bepaalde transactie dan in een andere lidstaat. Deze situatie is uiteraard onwenselijk omdat dit ingaat tegen het interne marktprincipe waarbij financiële
1 Adema 2014, p. 48; COM(2011)594 final, p. 2. 2 Adema 2014, p. 48.
3 COM(2011)594 final, p. 2-3. 4
7
dienstverleners uit verschillende landen onder gelijke voorwaarden met elkaar moeten kunnen concurreren.5 De rechtsgrondslag voor de harmonisatie van deze indirecte belastingen op financiële transacties is gelegen in art. 113 VWEU.
Bovendien zullen de EU-lidstaten wanneer de wetgeving niet wordt geharmoniseerd hoogstwaarschijnlijk aanzienlijke belastinginkomsten mislopen doordat financiële ondernemingen of activiteiten worden verplaatst naar landen waar geen of een lagere belasting wordt geheven.6 Daarnaast zullen de nalevingskosten hoger zijn doordat lidstaten ieder voor zich moeten nagaan of de verschuldigde belasting reeds in een andere lidstaat is voldaan of niet. De kans op een dubbele heffing of juist geen heffing zal bovendien toenemen. Het invoeren van een uniforme richtlijn op EU-niveau inzake de belasting op financiële transacties is dus noodzakelijk voor een goede werking van de interne markt en het behoudt van eerlijke concurrentie.7 Daarmee is de door de Europese Commissie voorgestelde richtlijn voor de invoering van de FTT in lijn met het subsidiariteits- en evenredigheidsbeginsel zoals neergelegd in art. 5 VEU.8 Harmonisering is essentieel om ontwijking en ontduiking van belasting te voorkomen en de financiële sector, die op dit moment nog onderbelast is, een aanzienlijke bijdrage te laten leveren aan de kosten van de crisis.
2.3 De financiële sector moet bijdragen aan de kosten van de crisis
De crisis die in september 2008 werd ingeluid met de val van Lehmann Brothers9 is voor een groot deel te wijten aan het speculeren en het nemen van grote risico’s door financiële
ondernemingen. De kosten die deze crisis met zich mee heeft gebracht worden op dit moment vooral door de regeringen en haar burgers gedragen. Het zou rechtvaardig zijn om financiële ondernemingen en dan vooral diegenen die zich bezighouden met grootschalige speculatie en gokgedrag of het faciliteren daarvan te laten bijdragen aan deze kosten. De regering schiet de financiële sector te hulp, ook wanneer dit in de toekomst weer nodig mocht zijn. Het is dan ook niet meer dan redelijk dat de sector zelf bijdraagt aan deze continuïteitsgarantie.10 Daarnaast is de financiële sector op dit moment onderbelast in vergelijking met andere sectoren. Zo zijn financiële diensten vrijgesteld van de BTW en kunnen miljarden aan
5 COM(2011)594 final, p. 3. 6
Kavelaars 2011, p. 8; Kavelaars 2012a, p. 3. 7 COM(2013) 71 final, p. 4; Adema 2014, p. 55. 8 COM(2011)594 final, p. 5-6.
9 Kaiding 2014, p. 30. 10
8
financiële producten worden overgedragen zonder ook maar iets van belasting af te hoeven dragen.11
Om aan deze situatie een einde te maken overweegt men nu om een financiële
transactiebelasting in te voeren. Niet alleen om de financiële sector op die manier te belasten, maar ook om in de toekomst een nieuwe financiële crisis te voorkomen.12
2.4 Een nieuwe financiële crisis voorkomen
De FTT moet gezien worden als een aanvullende maatregel op de reeds genomen maatregelen die ten doel hebben de financiële sector te hervormen. Bij deze hervorming heeft de Europese Commissie zich vier punten ten doel gesteld. Allereerst is het toezicht op de financiële sector verscherpt. De regelgeving omtrent de kapitaalstructuur van financiële ondernemingen is gewijzigd, om deze bestand te maken tegen schokken op de financiële markten. De consument moet goed beschermd worden en de financiële markten moeten veiliger en
transparanter worden.13 Het uiteindelijke doel hiervan is om toekomstige crises te voorkomen en om de financiële sector zich weer te laten richten op haar belangrijkste taak, namelijk het verschaffen van kapitaal en het dienstbaar zijn aan de economie. De FTT draagt hieraan bij doordat, althans zo stelt de Europese Commissie, het verrichten van financiële transacties die ten koste gaan van de efficiëntie van de financiële markten wordt ontmoedigd.14 In deze scriptie zal onder anderen onderzocht worden of deze veronderstelling juist is. Naast de bedoeling om de financiële sector te hervormen en de efficiënte werking van de financiële markten te waarborgen heeft de invoering van de FTT ook als doel een nieuwe inkomstenbron voor de EU te genereren.
2.5 Financiering van de EU
De schattingen over de opbrengsten van de FTT lopen uiteen van 20 tot 150 miljard euro per jaar.15 De Europese Commissie gaat uit van een bedrag van rond de 57 miljard euro per jaar in de gehele EU, uiteraard afhankelijk van hoe de markt zal reageren.16 Het is de bedoeling
11 Kavelaars 2011, p. 5; Kaiding 2014, p. 34. 12 COM(2013) 71 final, p. 5. 13 COM(2011)594 final, p. 3. 14 COM(2011)594 final, p. 2. 15 Kavelaars 2011, p. 8; Kaiding 2014, p. 38. 16 COM(2011)594 final, p. 11.
9
dat deze opbrengsten volledig ten goede zullen komen aan de EU.17 Het zal de eerste echte eigen inkomstenbron van de EU worden en zal de EU-afdrachten van de afzonderlijke lidstaten in de toekomst verminderen.18 Op die manier zullen de nationale begrotingen aanzienlijk minder belast worden door deze afdrachten. Daarnaast zullen ook eventuele naheffingen tot het verleden gaan behoren. Op nationaal niveau zullen daardoor minder discussies gevoerd worden over de vraag of het wel zinvol is om lid te blijven van de EU gezien de kosten en de opbrengsten die het lidmaatschap met zich meebrengt. Het
zogenaamde “juste retour” denken.19 Steeds wanneer zo’n naheffingsaanslag wordt opgelegd door de EU laait deze discussie weer op, wat niet goed is voor het draagvlak onder de
bevolking voor de Europese Unie. Door een eigen inkomstenbron te creëren kan de EU voorkomen dat zij elk jaar opnieuw in opspraak raakt over het hoe en waarom van het spenderen van publieke middelen.
Aan de andere kant is het zeer de vraag of zo’n eigen inkomstenbron van de EU wel in lijn is met het gemeenschapsrecht. De invoering van deze transactiebelasting zal ten koste gaan van de fiscale soevereiniteit van de lidstaten. Men zou zich kunnen afvragen of dit wel de
bedoeling is en of het zich moeten verantwoorden voor de gedane uitgaven niet juist een goede zaak is, om de controle over- en de transparantie van dit supranationale orgaan te waarborgen.20
2.6 Conclusie
Het invoeren van een financiële transactiebelasting op Europees niveau wordt geacht noodzakelijk te zijn om een efficiënte interne markt te waarborgen waarbij de mededinging niet in het gedrang komt. Daarnaast is geharmoniseerde belastingwetgeving op dit gebied vereist om belastingontwijking en -ontduiking te voorkomen. De bedoeling is dat de financiële sector door middel van deze belasting op financiële transacties een bijdrage gaat leveren aan de kosten van de financiële- en economische crisis, die voor een groot deel door hen veroorzaakt zijn. De FTT is bovendien bedoeld als een aanvullende maatregel op de reeds ingevoerde maatregelen die moeten leiden tot de hervorming van de financiële sector, en vooral toekomstige crises dienen te voorkomen. De aanzienlijke inkomsten die deze indirecte belasting zal moeten gaan opbrengen moeten de eerste echte inkomstenbron van de EU
17 Kavelaars 2012b, p. 2.
18 COM(2011)594 final, p. 3; Leen 2013b, p. 1; Kavelaars 2012b, p. 2. 19 Leen 2013a, p. 3.
20
10
worden, om op die manier minder afhankelijk te worden van de nationale afdrachten van de EU-lidstaten. Of al deze doelstellingen van de Europese Commissie behaald gaan worden is grotendeels afhankelijk van hoe de in te voeren financiële transactiebelasting eruit zal komen te zien.
11
3 Het voorstel van de Europese Commissie tot invoering van de FTT
3.1 Inleiding
De financiële transactiebelasting zal een belasting worden die geheven wordt over financiële producten en die afgedragen zal moeten worden door financiële ondernemingen. Het
uiteindelijke voorstel van de Europese Commissie is uitgewerkt in COM(2013)71 final, Voorstel voor een Richtlijn van de Raad tot uitvoering van de nauwere samenwerking op het gebied van belasting op financiële transacties.21 Hierin is opgetekend wie de
belastingplichtigen zijn, welke feiten onder de reikwijdte van de FTT vallen, de maatstaf van heffing en de hoogte van de verschuldigde belasting, de wijze van afdracht en het verhinderen van ontwijking en ontduiking, en de voorkoming van dubbele heffing van de FTT.
3.2 De belastingplichtigen voor de FTT
Uiteraard is de financiële sector de groep die de FTT zal moeten gaan afdragen, ook wel de subjectief belastingplichtigen genoemd. Wie dat precies zijn is uitgewerkt in artikel 1 en 2 van de richtlijn.22 Zowel Financiële instellingen als special purpose vehicles vallen onder de reikwijdte van de FTT, maar ook niet-financiële ondernemingen waarvan een groot deel van de werkzaamheden financieel gerelateerd is. Elke financiële instelling wordt geacht in de EU te zijn gevestigd wanneer zij partij is bij een financiële transactie of handelt voor rekening van een persoon die partij is bij een financiële transactie, met als gevolg dat zij de
transactiebelasting verschuldigd wordt, zodra een partij die deelneemt aan de transactie is gevestigd in de EU.23 Door alle partijen die betrokken zijn bij de transactie als
belastingplichtige voor de FTT aan te merken, wordt de controle op de afdracht voor de belastingdienst eenvoudiger en neemt de kans op ontduiking af. Transacties met een aantal instellingen zoals Central Counter Parties, nationale centrale banken en de Europese Centrale Bank zijn op grond van art. 3 van het voorstel voor de FTT-richtlijn uitgezonderd van de FTT.24 Daarnaast zijn een aantal transacties buiten het bereik van de FTT gehouden, zoals transacties op de primaire markt. De overige financiële transacties zijn vrijwel allemaal belast, inclusief OTC-transacties. 21 COM(2013)71 final, p. 17-41. 22 COM(2013)71 final. 23 Adema 2014, p. 49; Henkow 2012, p. 6. 24 Adema 2014, p. 53; Henkow 2012, p. 6.
12
3.3 Het toepassingsgebied van de FTT
De financiële transactie is de objectieve belastingverplichting en wordt in het voorstel voor de FTT-richtlijn gedefinieerd als de aankoop en verkoop van een financieel instrument.25 Wat precies onder de term financieel instrument valt staat in Richtlijn 2004/39/EG van het
Europees Parlement. Door de financiële transactie op deze manier te formuleren krijgt de FTT een zeer grote reikwijdte. Niet alleen de handel in financiële instrumenten op georganiseerde markten wordt belast, maar ook over-the-counter-handel wordt in de heffing betrokken.26 Daarentegen zijn consumententransacties, deposito’s en staatsobligaties net als transacties op de primaire markt uitgezonderd van de FTT.27
Tot het toepassingsgebied behoort niet alleen de overdracht van het juridische eigendom van een financieel instrument, maar ook de overdracht van een risico of eventuele verplichtingen die het betreffende instrument met zich meebrengt. Daarnaast valt ook de overdracht van een recht om te beschikken over een financieel instrument tussen entiteiten van een groep onder de reikwijdte van de FTT, net als de ruil van financiële instrumenten, de
repurchase-agreement en securitisaties. 28
Door zoveel handelingen en producten onder de term financiële transactie te scharen, zal het bijzonder moeilijk zijn om de FTT te ontwijken door bijvoorbeeld een ander instrument te gebruiken wat in feite dezelfde gevolgen heeft maar buiten het bereik van de belasting valt.29
3.4 De wijze van afdracht en voorkoming van ontwijking, ontduiking en fraude
Naast de ruime formulering van het begrip financiële transactie, wat ontwijking van de FTT zal bemoeilijken, zijn de lidstaten verplicht om maatregelen te treffen die nodig zijn om misbruik en ontduiking te verhinderen. In de richtlijn wordt voorgesteld om de regels omtrent het voorkomen van misbruik nog verder uit te werken.30 Maar voor het overige is het aan de lidstaten zelf om invulling te geven aan deze verplichting.
De lidstaten zijn echter niet vrij om te bepalen binnen welke termijn de verschuldigde belasting afgedragen moet worden. De termijn is vastgelegd in het voorstel van de EC en bedraagt 1 maand, met een betalingstermijn van tien dagen. De afdracht dient plaats te vinden
25 COM(2013)71 final, art. 2 lid 1 sub 2a; Adema 2014, p. 52. 26
COM(2013)71 final, p. 9. 27 Tali 2012, p. 2.
28 COM(2013)71 final, p. 9; Henkow 2012, p. 8. 29 Adema 2014, p. 51.
30
13
bij aangifte. Hoe de vaststelling en registratie van de te betalen transactiebelasting verder wordt geregeld moeten de lidstaten ieder voor zich bepalen, in het voorstel voor de FTT-richtlijn zijn hieromtrent geen regels opgenomen.
Uiteraard is het van belang dat de regels omtrent de heffing duidelijk zijn en van dien aard dat automatische verwerking mogelijk is. Gezien de enorme hoeveelheid transacties die verwerkt moeten worden is het ondoenlijk om aan de hand van feiten en omstandigheden vast te stellen wat de maatstaf van heffing is en welk tarief daarop van toepassing is.31
3.5 De maatstaf van heffing en het tarief
Waarover en tegen welk percentage belasting wordt geheven is afhankelijk van welk financieel instrument bij de transactie betrokken is. Voor aandelen zal een tarief van 0,1 procent gehanteerd worden, berekend over de waarde van de aandelen op het moment van de transactie. Bij derivaten en repurchase-agreements zal over de onderliggende waarde belasting afgedragen moeten worden tegen een percentage van 0,01 procent.32
Het percentage dat uiteindelijk afgedragen zal moeten worden na één transactie zal vaak hoger liggen door het zogenaamde cascade effect. Bij de meeste financiële transacties gaat het betreffende product meerdere keren over in andere handen, meerdere partijen zijn erbij
betrokken, zogenoemde ketentransacties, waardoor bij de uitvoering van een enkele transactie 5 of 6 keer het heffingstarief in rekening gebracht zal worden.33 Bovendien bestaat de kans dat lidstaten die niet meedoen met de door de Europese Commissie voorgestelde FTT over dezelfde transactie ook een belasting heffen.
3.6 Voorkoming van dubbele heffing
Op dit moment zijn er nog geen afspraken over de voorkoming van dubbele heffing tussen de FTT-zone en de lidstaten die niet voornemens zijn om de gezamenlijke FTT in te voeren, maar zelf al wel een financiële transactiebelasting heffen zoals Hongarije en Groot-Brittannië. Ook met derde-landen zoals Japan zijn hierover nog geen afspraken gemaakt. Omdat de heffingsbeginselen van de verschillende FTT’s van elkaar verschillen zal het moeilijk worden om hierover goede afspraken te maken. De ene financiële transactiebelasting heft op grond
31 TAXUD/2013/DE/314 Final Report, p. 15.
32 Adema 2014, p. 53; Tali 2012, p. 2; CPB 24 januari 2012, p. 9. 33
14
van het woonplaatsbeginsel, terwijl een andere het bronbeginsel als heffingsgrondslag heeft.34 Het zal in ieder geval tijd kosten voordat hierover afspraken gemaakt zijn.
3.7 Conclusie
De definiëring van de term financieel instrument is bijzonder ruim, waardoor de
heffingsplicht die voortvloeit uit het voorstel tot invoering van een gezamenlijke FTT zich uitstrekt tot vrijwel alle mogelijke financiële transacties. Slechts enkele transacties zoals consumententransacties, deposito’s, staatsobligaties en transacties verricht op de primaire markt zijn uitgezonderd van de FTT. Zodra één van de partijen die betrokken is bij de
transactie of handelt namens of voor rekening van een persoon of instelling die gevestigd is in de EU, worden ook de overige partijen geacht gevestigd te zijn in de EU en zijn de belasting verschuldigd. Financiële transacties met CCP’s, centrale nationale banken en de ECB vallen daarentegen buiten het heffingsbereik van de FTT. Door de grote reikwijdte van de FTT wordt het voor de belastingdienst eenvoudiger om toe te zien op naleving van de richtlijn en wordt ontwijking en ontduiking bemoeilijkt. Voor de overdracht van aandelen geldt een heffingspercentage van 0,1 procent over de waarde op dat moment en voor derivaten geldt een heffingspercentage van 0,01 procent over de onderliggende waarde. Als gevolg van het
cascade-effect, op handelsplatformen vinden doorgaans ketentransacties plaats, zal het percentage van één transactie 5 of 6 keer zo hoog uitvallen. Bovendien bestaat de kans op dubbele heffing doordat op dit moment nog geen afspraken zijn gemaakt met landen die niet tot de FTT-zone behoren, maar wel een financiële transactiebelasting heffen. Kortom, de invoering van de ontwerp richtlijn voor een gezamenlijke FTT zal een aanzienlijke impact hebben op de financiële sector.
34
15
4 De gevolgen van de invoering van de FTT voor ondernemingen
4.1 Inleiding
De opbrengsten van de FTT worden geschat op 57 miljard euro per jaar wanneer deze in de gehele Europese Unie ingevoerd zou worden.35 Omdat een aantal landen met een aanzienlijke financiële sector, zoals Nederland en Groot-Brittannië niet deelnemen aan het voorstel tot invoering van een gezamenlijke FTT van de Europese Commissie, zal dit bedrag lager
uitkomen maar nog steeds rond de 31 miljard euro bedragen.36 Dit bedrag zal allereerst direct opgebracht moeten worden door de financiële sector, die vervolgens hoogstwaarschijnlijk de af te dragen belasting zal doorberekenen aan haar cliënten, zijnde financiële instellingen, niet-financiële instellingen en particulieren. Eén van de doelstellingen van de Europese Commissie bij de invoering van de FTT is de financiële sector, en dan voornamelijk de banken, laten bijdragen aan de kosten van de financiële en economische crisis.
4.2 De gevolgen van de FTT voor banken
4.2.1 In Nederland gevestigde banken
De belangrijkste werkzaamheid van een bank is over het algemeen het verlenen van financiële diensten. De kosten die worden gemaakt bij het verrichten van die diensten zullen vrijwel volledig worden doorberekend aan de cliënten.37 Op die manier zal het niet de bank zijn die daadwerkelijk opdraait voor de FTT, maar de eindgebruiker. Het gevolg zal zijn dat de financiële dienstverlening duurder wordt. Cliënten zullen minder gebruik gaan maken van deze diensten, of zelfs uitwijken naar landen waar geen FTT geheven wordt. Vooral de grote financiële instellingen die mondiaal georganiseerd zijn zullen Nederland als vestigingsplaats vermijden. De Nederlandse bancaire sector zal als gevolg van de invoering van de FTT krimpen.38
Misschien dat de in Nederland gevestigde banken bereid zullen zijn om hun cliënten tegemoet te komen in de stijgende kosten van de financiële dienstverlening door een deel van de FTT voor haar rekening te nemen. Op die manier zou de krimp van de bancaire sector nog enigszins beperkt kunnen worden. Wat dat betreft is het nog erg onduidelijk wat voor uitwerking de invoering van de financiële transactiebelasting in de praktijk zal gaan hebben.
35 Tali 2012, p. 2.
36 COM(2013)71 final, p. 16.
37 Tali 2012, p. 2; Kavelaars2012b, p. 1. 38
16
Maar dat het geen positiefeffect zal hebben moge duidelijk zijn. In Nederland is in ieder geval één bank die niet direct geraakt zal worden door de FTT, namelijk De Nederlandsche Bank.
4.2.2 De Nederlandsche Bank
Op grond van art. 3 lid 4 sub b van het voorstel tot invoering van een gezamenlijke FTT is De Nederlandsche Bank uitgezonderd van de heffing van de financiële transactiebelasting. Alle financiële transacties die zij verricht, hetzij met niet-financiële instellingen, hetzij met financiële instellingen worden niet belast door de FTT.39 Dit in tegenstelling tot een
bedrijfstak die bijzonder te lijden krijgt onder deze transactiebelasting, omdat zij haar brood verdient met het verrichten van enorme hoeveelheden transacties, te weten de high-frequency traders.
4.3 High-frequency traders
High-frequency traders, de naam zegt het al, zijn handelaren die buitengewoon veel financiële transacties verrichten binnen een kort tijdsbestek. De winstmarge per verrichte transactie is weliswaar erg klein, namelijk een cent, of een paar cent, maar de volumes zijn gigantisch waardoor toch aanzienlijke winsten behaald kunnen worden binnen enkele seconden. Doordat zij zo uitzonderlijk veel transacties verrichten, zullen zij erg hard geraakt worden door de FTT. Hoogstwaarschijnlijk wegen de winsten niet op tegen de af te dragen belastingen, vanwege de lage winstmarge per verrichte transactie. Zoals het er nu naar uitziet zullen zij hun werkzaamheden moeten staken, of zich gaan richten op markten die niet onder de reikwijdte van de FTT vallen.40 De high-frequency traders zullen dus het hardste getroffen worden door de FTT omdat hun business-model gewoonweg niet meer rendabel zal zijn.
4.4 De Nederlandse pensioensector
De Nederlandse pensioenfondsen beheren vele honderden miljarden euro voor pensioengerechtigden en toekomstig pensioengerechtigden. Omdat zij zulke enorme portefeuilles beheren en dus een aanzienlijke hoeveelheid transacties verrichten, zal een substantieel deel van de verwachte opbrengsten van de FTT voor hun rekening komen.41
39 Kavelaars 2012b, p. 7.
40 European Commission 2013c, p. 2-3; CPB 24 januari 2012, p. 7. 41
17
Pensioenfondsen zijn verplicht om de ingelegde gelden prudent te beleggen. Een bepaald percentage moet in obligaties belegd worden en een bepaald percentage in aandelen, om op die manier de risico’s te spreiden. Daarnaast moeten zij zich indekken tegen risico’s. Om zich in te dekken tegen koersschommelingen hedgen zij de risico’s door middel van derivaten zoals opties. Omdat het heffingspercentage van 0,01% op derivaten wordt geheven over de onderliggende waarde, bedraagt de FTT een aanzienlijk percentage van de aanschafwaarde. De pensioenfondsen worden op die manier gestraft omdat zij zich indekken tegen risico’s. Een situatie die vanuit het oogpunt van de stabiliteit van het financiële stelsel voorkomen zou moeten worden. De manier van werken van de pensioenfondsen heeft een stabiliserende werking en juist deze sector moet de grootste bijdrage leveren aan de opbrengsten van de FTT. De Nederlandse pensioenuitvoerders schatten die bijdrage op een bedrag van 2 tot 3 miljard euro per jaar.42
De pensioenfondsen zullen een grote bijdrage leveren aan de opbrengst van de FTT en ze zullen ontmoedigd worden om zich in te dekken tegen koersrisico’s. Dit zijn grote gevolgen voor een sector die geen schuld heeft aan het ontstaan van de financiële en economische crisis. De rekening die de pensioenfondsen moeten betalen zal uiteindelijk terecht komen bij de pensioengerechtigden. Dit alles heeft ertoe geleid dat Nederland als voorwaarde voor toetreding tot de FTT-zone stelt dat pensioenfondsen worden vrijgesteld van de heffing van de FTT. De Europese Commissie weigert tot nog toe hieraan mee te werken omdat op die manier oneerlijke concurrentie zal ontstaan tussen pensioenfondsen en overige financiële instellingen die pensioenproducten aanbieden.43
4.5 De niet-financiële ondernemingen
Zoals eerder al aan de orde kwam, worden niet-financiële ondernemingen die zich voor een aanzienlijk deel van hun werkzaamheden bezighouden met financieel gerelateerde activiteiten ook in de heffing van de FTT betrokken. Een aanzienlijk deel betekent meer dan 50% van de werkzaamheden. Niet-financiële ondernemingen worden weliswaar niet direct belast door de FTT, maar zullen indirect een behoorlijk deel van de rekening moeten betalen.
Bovendien bestaat er veel onduidelijkheid over de precieze gevolgen voor de economische groei, voor de cost of capital, voor de transactiekosten en voor de liquiditeit van financiële instrumenten. Deze factoren zijn van grote invloed op de reële economie.
42 Tali 2012, p. 3. 43
18
4.6 Conclusie
Het is onwaarschijnlijk dat de financiële instellingen, die verantwoordelijk worden gehouden voor het ontstaan van de crisis, de grootste FTT last zullen gaan dragen. De belasting zal immers voor het grootste deel opgebracht worden door de afnemers van financiële producten en diensten. Eén van de belangrijkste doelstellingen van de Europese Commissie, om de veroorzakers van de financiële en economische crisis extra te belasten, faalt in deze.44
Bovendien wordt de bevolking op het verkeerde been gezet door de FTT te verkopen als een manier om “ervoor te zorgen dat financiële instellingen een billijke en belangrijke bijdrage leveren aan de kosten van de recente crisis.”45 Soms wordt de FTT aangeduid met de term Robin Hood Taks, vernoemd naar de Engelse volksheld die stal van de rijken en de buit verdeelde onder de armen. Gezien de feiten is dat dus een onjuiste benaming. De FTT zal in de praktijk doorberekend worden aan de eindgebruikers. De meningen zijn verdeeld over wat precies de gevolgen zullen zijn voor de cost of capital, de financiële transactiekosten, de liquiditeit van de financiële markten en uiteindelijk de economische groei. Het zijn vooral de ondernemingen die met deze factoren te maken zullen krijgen.
5 De economische effecten van de FTT
5.1 Inleiding
De financiële en economische crisis waar de gehele wereld onder te lijden heeft gehad en waarvan de gevolgen nog steeds voelbaar zijn is de belangrijkste aanleiding geweest om maatregelen te treffen die als doel hebben om dergelijke crises in de toekomst te voorkomen. Eén van de maatregelen die de reeds genomen maatregelen moet aanvullen is de invoering
44 Kaiding 2014, p. 39. 45
19
van de door de Europese Commissie voorgestelde FTT. Door middel van deze financiële transactiebelasting zou het doen van transacties die een negatieve impact hebben op de efficiëntie van de financiële markten ontmoedigd moeten worden, om op die manier nieuwe crises te voorkomen. Zullen de financiële markten als gevolg van de invoering van de FTT stabieler worden, doordat het gokgedrag en het nemen van financiële risico’s zoals dat nu plaatsvindt verminderd zal worden? Bij het onderzoek ter beantwoording van deze vraag moet gekeken worden of als gevolg van de FTT de financiële markten minder volatiel worden en of er minder bubbels gecreëerd worden. Daarnaast moet onderzocht worden of een vermindering van volatiliteit en bubbels leidt tot efficiëntere financiële markten. Aan de ene kant wordt het doen van financiële transacties ontmoedigd door de FTT, maar aan de andere kant wordt het hedgen van risico’s door middel van valuta, rente, grondstoffen en aandelenderivaten
duurder.46
5.2 Ontmoediging van gokgedrag en speculeren
Daarbij wordt er dus vanuit gegaan dat de korte termijn handel een meer destabiliserende werking heeft op de financiële markten dan de lange termijn handel. Tobin en John Maynard Keynes onderschreven deze visie.
De financiële markten zijn volledig vrijgesteld aan de waardering van de markt. Er zijn geen ankers meer waar een financieel instrument haar waarde aan koppelt. We hebben een
ongelooflijk efficiënte financiële markt. Met efficiënt wordt bedoeld dat de transactiekosten laag zijn, er kan razendsnel gehandeld worden, enorme short of long posities kunnen in een fractie van een seconde ingenomen worden en de waarderingen worden voortdurend en wereldwijd bijgewerkt.47 Maar deze mechanische efficiëntie wil nog niet zeggen dat de markt ook vanuit economisch oogpunt efficiënt is. Op de financiële markten is de belangrijkste bezigheid van de deelnemende partijen het speculeren op toekomstige gebeurtenissen. In de meest ideale situatie zou de markt haar verwachtingen baseren op geïnformeerde schattingen van waar vraag en aanbod van de betreffende wisselkoers elkaar tegenkomen. De markt baseert dan de waarde van de valuta op rationele verwachtingen.
Op dit moment wordt echter een groot deel van de waardering van de financiële markten sterk beïnvloed door de portfolio’s van de allergrootste investeerders. De toekomstige waardering
46 CPB 21 december 2011,p. 3. 47
20
is sterk afhankelijk van de toekomstige portfolio’s van de allerrijksten.48 Handelaren op de financiële markten proberen te voorspellen waar zij in gaan investeren, waar hun portfolio’s uit zullen bestaan in de toekomst, in plaats van te voorspellen, op een rationele manier, hoe de markt van vraag en aanbod in de toekomst zal zijn.
Het probleem is dat de financiële wereld zo enorm beweeglijk is. Binnen een paar seconden kunnen gigantische transacties uitgevoerd worden. Dit in tegenstelling tot goederen en arbeid, waarvan de prijzen en kosten veel trager reageren op een stijgende vraag of aanbod.49
Volgens James Tobin zijn er twee oplossingen mogelijk voor dit probleem. De eerste is een gemeenschappelijke valuta, een gemeenschappelijk monetair en fiscaal beleid en
economische integratie. De tweede mogelijke oplossing is het stimuleren van het doen van investeringen voor de langere termijn en het ontmoedigen van de korte termijn handel op de financiële markten.50 Omdat de eerste vrijwel onmogelijk is om in de nabije toekomst te realiseren, moeten we voor de tweede optie kiezen. De beste manier om dit te doen is door het invoeren van een transactiebelasting.
Tegenstanders van deze visie zoals Milton Friedman zijn echter van mening dat deze opvatting onjuist is, aangezien speculanten, korte termijn handelaren dan verlies zouden moeten maken, wat niet het geval is.51 Daarnaast wordt er vanuit gegaan dat een hoog
transactievolume leidt tot bubbels en een buitengewoon volatiele markt. Het doel van de FTT is o.a. dit te verminderen.52
5.3 Vermindering van bubbels en volatiliteit op de financiële markten
5.3.1 Inleiding
Om de stabiliteit van het financiële stelsel te waarborgen moet systeemrisico voorkomen worden. Systeemrisico wil zeggen dat het financiële stelsel als geheel het risico loopt om geraakt te worden door een bepaalde gebeurtenis. Zo kan het faillissement van een bank grote gevolgen hebben voor de stabiliteit van het financiële systeem. Denk aan het faillissement van Lehman Brothers in 2008, wat tot gevolg had dat een groot aantal banken in de problemen kwamen en gered moesten worden door middel van staatssteun. De banken die vanwege de stabiliteit van het financiële systeem onder geen beding mogen omvallen, moeten daarom 48 Tobin 1978, p. 13. 49 Tobin 1978, p. 3. 50 Tobin 1978, p. 5-6. 51 CPB 21 december 2011, p. 4; Friedman 1953, p. 175. 52 CPB 21 december 2011, p.4.
21
tegenwoordig aan allerlei kapitaalvereisten voldoen, om ervoor te zorgen dat ze financiële tegenslagen kunnen opvangen.
Voorstanders van de invoering van de FTT zijn van mening dat een ander systeemrisico wordt gevormd door volatiliteit en bubbels op de financiële markten. Deze volatiliteit en bubbels en dus ook het systeemrisico dat hierdoor wordt veroorzaakt zou door de invoering van de FTT verminderd moeten worden. Het verband tussen deze zaken is al vaak onderzocht door vooraanstaande economen zoals James Tobin en Milton Friedman. Bestaat er nu
daadwerkelijk een verband tussen een financiële transactiebelasting, systeemrisico, volatiliteit en bubbels op de financiële markten?
5.3.2 De invloed van de FTT op de volatiliteit
Door de jaren heen zijn enorm veel onderzoeken uitgevoerd naar de impact van een financiële transactiebelasting op de volatiliteit van de financiële markten. Volatiliteit geeft de mate van beweeglijkheid van de koers weer van een bepaald aandeel of van een bepaalde index. Een hoge volatiliteit betekent dat de waarde van het betreffende financiële product in een korte tijd sterk kan stijgen of dalen. Een grote mate van volatiliteit op de financiële markten kan
schadelijk zijn voor de economie, vanwege de negatieve invloed op investeringen.53 Een toename van volatiliteit met één standaarddeviatie leidt tot een daling van het bbp met 0,2 procent binnen 9 maanden. Daarnaast heeft volatiliteit een negatief effect op de
kredietvoorwaarden binnen de economie.54
Zowel een groot aantal theoretische als een aantal empirische onderzoeken zijn in de loop van de jaren uitgevoerd om uit te vinden wat het effect van een FTT op de volatiliteit is. Over het algemeen wordt door de theoretische onderzoeken, uitgevoerd aan de hand van simulaties en experimenten, aangetoond dat een belasting op financiële transacties zal leiden tot een afname van de volatiliteit. Vooral handelaren die speculeren op de markt, korte termijn handelaren, zullen geraakt worden door een FTT omdat hun marges relatief klein zijn en het aantal transacties dat zij uitvoeren aanzienlijk. Deze handelaren worden aangeduid met de term “noise traders”. Verschillende typen handelaren kunnen onderscheiden worden op de financiële markten. Market makers, fundamentalists en noise traders, ieder hebben zij een andere investeringsstrategie. Door de FTT zou de groep noise traders aanzienlijk kleiner
53 McCulloch & Pacillo, 2011, p. 3. 54
22
worden, waardoor er minder gespeculeerd zal worden op de financiële markten, met als gevolg een vermindering van de volatiliteit.
De “efficiënt markets view” is de idee dat de beurskoersen te allen tijde de waarde van de onderliggende fundamentals zullen weergeven.55 Elke stijging of daling van de beurskoers is gerelateerd aan een verandering van de fundamentals. Wanneer een aandeel
ondergewaardeerd is zullen handelaren het aandeel blijven kopen totdat de waarde zodanig is gestegen dat de onderliggende waarde van de activa gelijk is aan de beurswaarde. Op die manier zullen handelaren de prijs doen stijgen naar de waarde van de fundamentals en op die manier winst maken. Aan de andere kant zullen handelaren die aandelen tegen een te hoge prijs inkopen en lager weer verkopen en daarmee de markt destabiliseren, verlies maken en van de markt verdwijnen. Helaas werkt het in de praktijk niet zo. Ook wanneer de koers van een aandeel al hoger noteert dan de waarde gebaseerd op de fundamentals, zullen handelaren dit aandeel blijven kopen zolang zij het vertrouwen hebben dat de waarde nog verder gaat stijgen en dus nog verder gaat afwijken van de fundamentals.56 Uit verschillende onderzoeken valt af te leiden dat grote koersbewegingen zich ook voordoen zonder dat relevant nieuws naar buiten is gekomen. Gedurende een bepaalde periode in 1968 werd de beurs in de VS op woensdag gesloten vanwege de grote volumes. Als gevolg hiervan halveerde de volatiliteit tussen de sluiting van de beurs op dinsdag en de opening op donderdag. Wanneer de volatiliteit alleen veroorzaakt zou worden door nieuws over de fundamentals, zou de
volatiliteit tussen de dinsdag en de donderdag gelijk moeten blijven. De sluiting van de beurs op woensdag zou immers geen invloed op de fundamentals moeten hebben volgens de
“efficiënt markets view”. 57 Hieruit kan geconcludeerd worden dat het handelen in effecten op zichzelf genomen de oorzaak is van de grotere mate van volatiliteit op de woensdagen dat er wel gehandeld wordt, in vergelijking met de woensdagen dat de beurs gesloten is. De
gedachte dat de volatiliteit enkel en alleen wordt veroorzaakt door een verandering van de fundamentals is hiermee ontkracht. Hoogstwaarschijnlijk wordt deze overmatige volatiliteit veroorzaakt door destabiliserende speculatie. Een overmaat aan handel.
Aan de andere kant is het essentieel dat er voldoende gehandeld wordt op de markt, dat de liquiditeit van de markt op peil blijft, om de volatiliteit zo laag mogelijk te houden. De
volatiliteit neemt namelijk toe wanneer zich op een markt onvoldoende kopers bevinden en de verkopers hun prijs omlaag zullen moeten doen om alsnog een koper te kunnen vinden. Een
55 Summers & Summers 1989, p. 166. 56 Summers & Summers 1989, p. 167. 57
23
lage mate van liquiditeit veroorzaakt dus ook een toename van de volatiliteit. Op een bepaald moment is het transactievolume zodanig dat de markt voldoende liquide is. Op de
aandelenmarkten was dit jaren geleden al het geval.58 Maar sindsdien zijn de
transactievolumes enorm blijven toenemen doordat het steeds makkelijker wordt en steeds sneller gaat om transacties uit te voeren, onder anderen door de komst van het internet. De meningen over de gevolgen van deze steeds maar toenemende liquiditeit lopen uiteen. Er zijn deskundigen die beweren dat meer liquiditeit altijd een positieve uitwerking heeft. De vraag en het aanbod zullen dichter bij elkaar komen te liggen waardoor de volatiliteit afneemt, zo suggereren zij. Anderen zijn van mening dat excessieve liquiditeit aanzet tot destabiliserende speculatie.59 Gezien de uit de gedane theoretische onderzoeken gebleken resultaten is dit de meest juiste bevinding.
Excessieve liquiditeit zet aan tot destabiliserende speculatie met een overmatige volatiliteit van de financiële markten tot gevolg. De FTT zal deze destabiliserende speculatie doen afnemen. Daarbij wel in ogenschouw nemende dat de liquiditeit van de markt gewaarborgd dient te blijven.60 Wanneer de transactiekosten als gevolg van de FTT te hoog worden, zal dit de liquiditeit doen afnemen. Door deze lagere liquiditeit zal de spread, het verschil tussen de bied en de laat in het orderboek, groter worden, waardoor de volatiliteit juist zal toenemen. Een te hoge transactiebelasting zal dus leiden tot een grotere volatiliteit. Aan de andere kant zal een te lage transactiebelasting niet leiden tot een daling van het aantal speculatieve transacties en dus geen effect sorteren. Van groot belang is daarom de bepaling van de juiste hoogte van de FTT, die er aan de ene kant voor zorgt dat de liquiditeit op niveau blijft, maar toch de speculanten ontmoedigt om transacties uit te voeren op de financiële markten.61 Daarnaast speelt de grootte van de markt een rol bij het bepalen van de impact van een FTT op de volatiliteit. Maar over het algemeen kan gesteld worden dat uit de theoretische
onderzoeken een positief effect van de FTT op de volatiliteit blijkt.
Uit een empirisch onderzoek uitgevoerd door Hau naar de gevolgen van de FTT voor de volatiliteit komt naar voren dat een transactiebelasting een toename van de volatiliteit tot gevolg zal hebben. Bij dit onderzoek speelde de tick size op de Franse aandelenbeurs een belangrijke rol. De tick size vergroten naarmate de waarde van de aandelen groter wordt is
58 Summers & Summers 1989, p. 170. 59 Keynes 1936.
60 McCulloch & Pacillo 2011, p. 13. 61
24
bedoeld om de vraag en het aanbod sneller tot elkaar te laten komen, om op die manier liquiditeitsfragmentatie te voorkomen. Door het verkleinen van de tick size wordt het verschil tussen de bied en de laat in het orderboek kleiner, de spread wordt krapper, waardoor
transactie- en frictiekosten lager worden. Een te kleine tick size verminderd dus de liquiditeit en een te grote tick size leidt tot hogere kosten. Het vinden van de juiste tick size is daarom van groot belang voor de markt efficiëntie. Onderzocht werd wat de gevolgen zijn voor de volatiliteit van een aantal aandelen die vanwege een waardestijging een grotere tick size kregen. Hau stelt dat de transactiekosten door deze verandering stijgen met 20% terwijl tegelijkertijd de volatiliteit toeneemt met 30%. Dit zou betekenen dat de invoering van een FTT, die in feite ook de transactiekosten verhoogt, zal leiden tot een toename van de volatiliteit. In hoeverre de vergroting van de tick size gelijkgesteld kan worden aan het afdragen van een transactiebelasting is zeer de vraag.62 Er kunnen andere oorzaken ten grondslag liggen aan de toename van de volatiliteit.
Ook uit een empirisch onderzoek uitgevoerd door Green et al. (2000) blijkt een verband tussen de transactiebelasting, de UK Stamp Duty, en een toenemende volatiliteit op de aandelenmarkt van de UK. Maar uit een door Saporta & Kan (1997) uitgevoerd empirisch onderzoek blijkt juist weer geen toename van de volatiliteit op de aandelenmarkt als gevolg van de invoering van de UK Stamp Duty.
De conclusies en de onderzoeksmethodes bij deze empirische onderzoeken lopen behoorlijk uiteen.63 Verbazingwekkend is daarom de aanname van het CPB dat de invoering van een financiële transactiebelasting leidt tot een toename van de volatiliteit op de markt.64
Uiteindelijk concludeert het CPB onder anderen daarom dat de invoering van de FTT geen goed idee is. Gezien het feit dat de alinea met deze aanname zoals die in het
achtergronddocument65 van het CPB over de FTT stond is weggelaten in een vrijwel exact gelijk document66 dat door het CPB een paar maanden later is gepubliceerd, blijkt wel dat ook binnen de CPB grote twijfels bestaan over de juistheid hiervan.
62
McCulloch & Pacillo 2011, p. 15. 63 McCulloch & Pacillo 2011, p. 17. 64 CPB 21 december 2011, p. 18. 65 CPB 21 december 2011, p. 18. 66
25
5.3.3 De invloed van de FTT op het ontstaan van bubbels
Onder anderen bubbels op de financiële markten veroorzaken systeemrisico. Door nu de FTT in te voeren zou het ontstaan van bubbels verminderd moeten worden met als gevolg dat het systeemrisico kleiner wordt. Bubbels ontstaan op de financiële markten doordat
effectenhandelaren een bepaald effect hoger waarderen dan wat het op dat moment, gebaseerd op de fundamentals van het betreffende effect, waard zou moeten zijn. Deze hogere
waardering komt voort uit de verwachting dat het effect in de nabije toekomst voor een hogere prijs verkocht zal kunnen worden.67 Doordat er geen futures markets zijn die oneindig ver in de toekomst reiken, is er geen vorm van marktwerking in staat om ervoor te zorgen dat er zich geen bubbels vormen in de economie.68 Wanneer men zou weten dat een bubbel in 2008 zou gaan barsten, zou men in 2007 hier al rekening mee houden door op dat moment al een lagere prijs te betalen, waardoor de bubbel dus eigenlijk al in 2007 barst. Door op die manier verder te redeneren kom je tot de conclusie dat bubbels in die situatie niet kunnen bestaan. Juist het feit dat men niet weet wanneer een bubbel barst, zorgt ervoor dat bubbels ontstaan.69
Ook wanneer effecten wel gewaardeerd worden tegen de waarde die het volgens de
fundamentals zou moeten hebben, kan de waarde van die effecten alsnog enorm afnemen als gevolg van een plotselinge verandering of een miscalculatie van diezelfde fundamentals.70 Een voorbeeld hiervan deed zich voor bij het aandeel TomTom in oktober 2009 wat binnen een paar dagen bijna de helft van zijn waarde verloor na het nieuwsbericht van Google dat zij gratis navigatiesoftware zouden gaan aanbieden, waardoor de fundamentals van TomTom zeer plotseling enorm veranderden. In deze situatie kun je echter niet spreken van een bubbel. Het is uiterst moeilijk om te kunnen beoordelen of een scherpe waardedaling van effecten het gevolg is van het breken van een bubbel of van een verandering in de fundamentals. Je zou kunnen stellen dat wanneer de effectenmarkt een daling vertoond zonder enige duidelijke informatie of gebeurtenis hieraan voorafgaand, dat er sprake is van het breken van een bubbel. De aandelenmarkt in de V.S. daalde in oktober 1987 binnen een paar uur met 25% zonder dat hier een duidelijke aanleiding voor was. Het kan niet anders dan dat het toen ging om het breken van een bubbel.71 Dus door uitsluiting van andere oorzaken kan men tot de conclusie
67
Stiglitz 1990, p.13.
68 Stiglitz 1990, p.14; Hahn 1966, p. 633-646; Samuelson, 1967. 69 Stiglitz 1990, p. 15.
70 Stiglitz 1990, p.16. 71
26
komen dat er sprake was van het breken van een bubbel of dat er een andere oorzaak was van een waardedaling op de effectenmarkt.
Kortom, het ontstaan van bubbels op de financiële markten is een onontkoombare
gebeurtenis. De invoering van de FTT zal geen effect hebben op het ontstaan van bubbels, simpelweg omdat het de zojuist weergegeven oorzaken van het ontstaan van bubbels op geen enkele manier zal beïnvloeden.
Echter, de amplitude van de bubbels zal wel degelijk kleiner worden. Porter en Smith
concluderen in hun paper het volgende met betrekking tot de verhouding tussen de hoogte van de transactiekosten en het ontstaan van bubbels op de aandelenmarkt: “A brokerage fee of 20 cents on each trade (10 cents on the buyer and seller) significantly reduced the amplitude, but not the duration, or share turnover measures of bubbles”.72 Volgens het onderzoek van Porter en Smith naar bubbels op de aandelenmarkt leiden hogere transactiekosten dus inderdaad tot minder grote bubbels, maar heeft het geen invloed op de tijdsduur of het handelsvolume van de aandelen van de bubbels. Bubbels zullen blijven ontstaan op de aandelenmarkt, zowel met als zonder financiële transactiebelasting. Een andere conclusie zou merkwaardig geweest zijn, gezien het feit dat op de huizenmarkt steeds bubbels ontstaan terwijl de transactiekosten van huizen aanzienlijk zijn.73
5.3.4 Conclusie
Een financiële transactiebelasting is weldegelijk van invloed op de volatiliteit en bubbels op de financiële markten, zo blijkt uit tal van onderzoeken. Van belang is dat de liquiditeit van de financiële markten dusdanig blijft dat er voldoende handel blijft plaatsvinden, maar aan de andere kant moet de liquiditeit niet excessief worden. Excessieve liquiditeit leidt tot overmatige volatiliteit wat een negatieve impact heeft op de economie. Het wel of niet
invoeren van de FTT is niet van invloed op het ontstaan van bubbels op de financiële markten, maar het heeft wel invloed op de amplitude van de bubbels.
Kortom, de FTT kan een positief effect hebben op de efficiëntie van de financiële markten. Hoe die FTT er precies uit komt te zien is van groot belang om de juiste effecten te
bewerkstelligen.
72 Porter & Smith 2003, p. 13. 73
27
5.4 De relatie tussen de toename van de liquiditeit en inefficiëntie
Een goed functionerende kapitaalmarkt is van vitaal belang voor onze economie. Daarbij is het belangrijk dat ondernemingen in staat zijn om kapitaal op te halen en dat risico’s gespreid kunnen worden. Tegenstanders van de FTT voeren aan dat een belasting op financiële
transacties een verstorend effect heeft op de kapitaalmarkt. Anderen zijn van mening dat een dergelijke belasting juist een positief effect op de economie zou kunnen hebben.74
De groep beleggers die het hardst getroffen zullen worden door de FTT zijn de korte termijn handelaren, aangezien zij vaker transacties verrichten zullen zij vaker de FTT moeten afdragen. Korte termijn handelaren proberen een voorsprong op de massa te krijgen door eerder over nieuwe informatie te beschikken dan de rest. Op die manier kunnen zij in een vrij vroeg stadium een positie innemen en op het moment dat de informatie publiekelijk bekend wordt, en de grote massa in wil stappen waardoor de prijs wordt opgedreven, hun winst tegemoet zien. Voor de economie is het echter niet nadelig wanneer als gevolg van de FTT deze korte termijn beleggers worden ontmoedigd om te handelen. Het betreffende aandeel zal ook zonder deze groep in waarde stijgen, alleen zullen nu andere partijen daarvan profiteren. “It affects how the pie is divided, but it does not affect the size of the pie.”75 Om eerder over nieuwe informatie te beschikken moet tijd en geld geïnvesteerd worden. Deze investeringen worden gedaan tot het niveau waarop het rendement voor hun privé op een gelijk niveau komt met het rendement dat met andere activiteiten behaald zouden kunnen worden. Het rendement voor hen als particulier is groter dan het maatschappelijk rendement, dat betekent dat het netto maatschappelijk rendement negatief is. De FTT zou voornamelijk deze manier van beleggen belasten en daarmee dus ontmoedigen, wat de economische efficiëntie ten goede zal komen.76
Om te voorkomen dat handelaren de FTT ontwijken door over te stappen op financiële instrumenten waar geen transactiebelasting op rust, maar die qua risico en effect op hetzelfde neerkomen als het handelen in aandelen, is het noodzakelijk om ook deze financiele
instrumenten onder de reikwijdte van de FTT te laten vallen. Zo komt het schrijven van een put-optie en het tegelijkertijd kopen een call-optie op hetzelfde neer als het kopen van een aandeel. Het risico en het eventuele rendement zijn immers gelijk.
74 Stiglitz 1989, p. 101- 102. 75 Stiglitz 1989, p. 102. 76
28
5.5 De cost of capital en de transactiekosten
De rapporten van de EC en het IMF, die negatief zijn over de invoering van een FTT, hebben als belangrijkste argument dat een toename van de handel op de financiële markten zal leiden tot een verbeterde liquiditeit en lagere transactiekosten, wat vervolgens weer leidt tot lagere kapitaalkosten en verbeterde economische resultaten. (The trading costs of capital model).77 Erbij moet vermeld worden dat de onderzoeken van zowel het IMF als van de EC binnen een vrij smal kader zijn uitgevoerd. De onderzoeken zijn bewust gedaan vanuit de stellige
overtuiging dat de enorme toename van de handel op de financiële markten in de afgelopen jaren niet tot inefficiëntie heeft kunnen leiden, en dat de manier waarop de financiële markten werken geen invloed heeft gehad op het ontstaan van de recente crisis.78 Deze overtuiging is gezien de hierboven beschreven onderzoeksresultaten incorrect. Zowel door het IMF als de EC zou een onderzoek naar de gevolgen van de FTT vanuit een breder perspectief moeten worden uitgevoerd.
De FTT zal leiden tot een lager handelsvolume, waardoor de liquiditeit zal afnemen en de transactiekosten zullen stijgen, wat weer tot gevolg zal hebben dat de cost of capital zal toenemen waardoor de economische groei negatief beïnvloed zal worden.79
5.6 Verplaatsing van activiteiten naar het buitenland
De Europese Commissie schenkt weinig aandacht aan het risico van verplaatsing van
financiële ondernemingen naar buiten de EU.80 De Zweedse FTT die in 1984 werd ingevoerd had grote gevolgen voor de economie van het land. Een groot aantal financiële instellingen werd verplaatst naar andere landen. Daarbij moet wel rekening gehouden worden met het feit dat de Zweedse FTT bijzonder hoog was. In het Groot-Brittannië is ook een financiële trasactiebelasting van kracht, terwijl London op dit moment tot een van de grootste en belangrijkste financiële centra ter wereld behoort. Behalve het heffingspercentage verschilt het voorstel tot invoering van een gezamenlijke FTT ook van de Zweedse FTT op het gebied van ontduik- en ontwijkmogelijkheden.81Bovendien maakt het een aanmerkelijk verschil of de FTT in een enkel land wordt ingevoerd of in een groot deel van de EU. De mogelijkheden om activiteiten te verplaatsen naar buiten de FTT-zone worden daardoor bemoeilijkt. Maar nog
77
Buckley & North 2011, p. 747. 78 Buckley & North 2011, p. 747-748. 79 IMF Working Paper WP/11/54, p. 14. 80 Kaiding 2014, p. 36.
81
29
steeds kunnen activiteiten die niet zijn verbonden met de EU relatief makkelijk worden verplaatst en op die manier de heffing ontwijken.82
5.7 De economische groei
Output losses voor de langere termijn als gevolg van de invoering van de FTT worden geschat op 0.5 tot 1.8% volgens het CPB.83 Volgens Jackson en O’Donnell wordt de elasticity als gevolg van de invoering van de Stamp Duty in het Verenigd Koninkrijk geschat op 0.5 tot -1.7%. Lundgren en Westlund kwamen op -0.85 tot -1.35% bij hun onderzoek naar de
elasticiteit als gevolg van de Zweedse security transaction taks (STT).84 De commissie kwam in december met schattingen over output losses van tussen de 0.2 tot 0.3%.85 Een
aanmerkelijk verschil met de schattingen van het CPB en de zojuist genoemde onderzoekers.
5.8 Conclusie
Het is zeer waarschijnlijk dat de voordelen die behaald zullen worden met een
transactiebelasting de nadelen van een verminderde liquiditeit en de toegenomen costs of capital zullen overtreffen. Gezien het feit dat een dergelijke belasting al bestaat in Japan en Groot-Brittannië kan geconcludeerd worden dat de invoering van de FTT uitvoerbaar is en niet buitengewoon ten nadele van onze internationale concurrentiepositie zal zijn.86
Uiteraard zullen veranderingen optreden op de financiële markten. Afhankelijk van hoe de FTT eruit komt te zien, kan het gevolg zijn dat de financiële markten minder volatiel worden en dat minder bubbels zullen ontstaan. Dit heeft een stabielere markt tot gevolg, de
marktefficiëntie neemt toe. Dit zal de kans op het ontstaan van een nieuwe crisis doen
afnemen. Daar staat tegenover dat de invoering van een FTT leidt tot hogere transactiekosten en minder liquide markten, waardoor de cost of capital zal stijgen. Dit heeft een negatieve invloed op de economische groei.
Wanneer de voordelen en de nadelen tegen elkaar worden afgewogen, valt te concluderen dat de voordelen van een FTT groter zijn dan de nadelen. Het invoeren van een FTT is dus een verstandige keuze, daarbij wel in ogenschouw nemende dat het zeer nauw luistert hoe die FTT er precies uit komt te zien.
82
Henkow 2012, p. 16.
83 CPB 21 december 2011, p. 5.
84 IMF Working Paper WP/11/54, p. 17. 85 CPB 24 januari 2012, p. 5.
86
30
6 Alternatieven voor de FTT
6.1 Inleiding
Een alternatieve belasting voor de FTT zal moeten voldoen aan de twee belangrijkste doelstellingen van de FTT, namelijk het prikkelen van de financiële sector om minder transacties te verrichten die een negatief effect hebben op de markt efficiëntie en het heffen van een belasting op de financiële sector.87 Allereerst zou een variant van de FTT ingevoerd kunnen worden die een lager heffingspercentage heeft dan het huidige voorstel van de
Europese Commissie. Daarnaast zou gedacht kunnen worden aan het belasten van de schulden van financiële instellingen. Een andere mogelijkheid is de huidige vennootschapsbelasting, waarbij financiering door middel van schulden gestimuleerd wordt doordat de rente aftrekbaar
87
31
is, hervormen door deze voordelen te verminderen of helemaal te elimineren.88 Door middel van de heffing van een BTW op financiële diensten zou een aanzienlijke inkomstenbron gegenereerd worden ten laste van de financiële sector. Ook zou de FAT, Financial Activities Taks, een mogelijk alternatief voor de FTT zijn.89
6.2 De Financial Activities Tax
Het voordeel van de FAT ten opzichte van de FTT is dat bij de FAT belasting wordt geheven over lonen en winsten, waardoor het moeilijker wordt om de belasting te ontwijken door zich te verplaatsen naar een land waar deze FAT niet geheven wordt. Lonen en winsten zijn immers moeilijker te verplaatsen dan handel. De kans dat de belasting dan ook daadwerkelijk door de financiële sector betaald zal worden en niet doorgeschoven wordt naar de
eindverbruikers is daardoor groter dan bij de FTT.90 Maar nog steeds is het zeer
waarschijnlijk dat financiële instellingen de belasting doorberekenen aan hun cliënten om op die manier hun winst op peil te houden.91
Ten tweede is het gemakkelijker om te bepalen of de betreffende financiële instelling buitensporige risico’s heeft genomen. Wanneer een naar verhouding van het geïnvesteerde vermogen een erg grote winst is gemaakt, is de kans groot dat men grote risico’s heeft moeten nemen om deze winst te verwezenlijken. Dit in tegenstelling tot het heffen van een hoge transactiebelasting over derivaten, waarbij geen rekening wordt gehouden met de
mogelijkheid dat het derivaat is gebruikt om een risico af te dekken. Het probleem is echter dat niet met zekerheid te zeggen is of de naar verhouding grote winst het gevolg is van het nemen van buitensporige risico’s of het bezitten van buitengewone vaardigheden.92
Daarnaast kan de FAT gezien worden als een soort BTW op financiële diensten. De
onderbelasting van de financiële sector kan hiermee beëindigd worden. Het invoeren van een BTW op financiële diensten schijnt de nodige problemen met zich mee te brengen, waardoor de FAT als een goed alternatief gezien zou kunnen worden.93
Terwijl de FTT een verstorend effect zal hebben op de financiële markten, waarvan nog absoluut niet zeker is wat voor uitwerking dit zal gaan hebben, is daar bij de FAT geen sprake
88 IMF Working Paper WP/11/54, p. 26; CPB 24 januari 2012, p. 19. 89
IMF Working Paper WP/11/54, p. 27.
90 Kaiding 2014, p. 41; IMF Working Paper WP/11/54, p. 27. 91 CPB 24 januari 2012, p. 19.
92 Kaiding 2014, p. 41. 93
32
van. Daarmee is de FAT een veiliger alternatief. 94 Wel zou het huidige voorstel tot invoering van de FTT aangepast kunnen worden om deze verstorende werking te minimaliseren.
6.3 Een FTT naar het model van de Engelse “Stamp Duty”
6.3.1 De Engelse “Stamp Duty”
De Europese Commissie zou ervoor kunnen kiezen om het huidige voorstel te wijzigen naar het model van de Engelse “Stamp Duty and Stamp Duty Reserve Tax”.95 In het Verenigd Koninkrijk worden de transacties van een aantal op de beurs verhandelbare financiële instrumenten belast door middel van de Stamp Duty. De verkrijger van het financiële instrument wordt belast tegen een heffingspercentage van 0,5 procent berekend over de aankoopprijs daarvan. De financiële instrumenten die belast worden door deze
transactiebelasting zijn aandelen, uitgeoefende aandelenopties, futures op aandelen, aandelen in beleggingsfondsen en aandelen in investment trusts, van ondernemingen die in de UK gevestigd zijn, of van buitenlandse ondernemingen die opgenomen zijn in het
aandelenregister van de UK.96
Opvallend is dat broker-dealers die transacties van deze financiële instrumenten verrichten zijn uitgezonderd van de Stamp Duty voor zover zij de transacties verrichten om te handelen en niet om te investeren. Deze uitzondering is in het leven geroepen om de liquiditeit van de markt te waarborgen. Daarnaast zijn alleen ingezetenen en niet-ingezetenen van de UK de belasting verschuldigd.97
Wanneer een onder de reikwijdte van de Stamp Duty vallend financieel instrument wordt getransfereerd naar buiten de UK moet een drie keer zo hoog percentage transactiebelasting afgedragen worden. Daar staat tegenover dat de transacties van het betreffende instrument in het buitenland niet meer belast worden. Het financiële instrument wordt dus niet buiten de UK gevolgd door de Stamp Duty. Om te voorkomen dat de effecten massaal in het buitenland geparkeerd worden met als doel om deze Stamp Duty te ontwijken, wordt dus een extra hoog tarief geheven over transacties van effecten naar het buitenland.
94 Kaiding 2014, p. 42; IMF Working Paper WP/11/54, p. 27. 95 IMF Working Paper WP/11/185, p. 9.
96 IMF Working Paper WP/11/1852011, p. 9. 97
33
6.3.2 Het verschil tussen de FTT en de Engelse “Stamp Duty”
Een belangrijk verschil tussen de FTT en de Engelse “Stamp Duty” is dat FTT het betreffende effect overal volgt. Wanneer één van de partijen die aan de transactie deelnemen gevestigd is of een vestiging heeft in één van de landen die de FTT hebben ingevoerd, zal de
transactiebelasting afgedragen moeten worden. Dit in tegenstelling tot de Stamp Duty die het effect niet volgt over de grenzen van het Verenigd Koninkrijk. De Stamp Duty is dus
gebaseerd op het bronbeginsel, het financiële instrument wordt gevolgd. Het voorstel van de FTT is gebaseerd op het woonplaatsbeginsel, de financiële instelling wordt gevolgd.
Daarnaast vallen relatief weinig financiële instrumenten en transacties onder het bereik van de Stamp Duty, terwijl onder de FTT veel instrumenten en veel transacties belast zullen gaan worden. Daarnaast zijn broker-dealers uitgezonderd bij de Stamp Duty en bij de FTT zijn eigenlijk maar weinig uitzonderingen. Het laatste belangrijke verschil is dat in de
voorgestelde FTT zowel de koper als de verkoper de transactiebelasting verschuldigd zijn en bovendien speelt het cascade-effect een aanzienlijke rol. Bij de Stamp Duty is daarentegen maar één keer de belasting verschuldigd per transactie.98
6.3.3 Conclusie
De verschillen tussen de Engelse Stamp Duty en de door de Europese Commissie
voorgestelde FTT zijn behoorlijk. De FTT zal een veel grotere en uitgebreidere financiële transactiebelasting worden dan de Stamp Duty. Daar komt bij dat de Stamp Duty veel duidelijker is door de financiële instrumenten die onder de heffing vallen specifiek te benoemen en een vast percentage per transactie in rekening te brengen. Daarentegen is door het gebruik van de termen financiële instrumenten en financiële instellingen de FTT erg ruim geformuleerd wat tot verwarring zal leiden. Gezien het feit dat een in vergelijking met de FTT relatief beperkte financiële transactiebelasting als de Stamp Duty al een behoorlijke impact had op de economie,99 zou het bijzonder onverstandig zijn om in een kort tijdsbestek een zeer ruime, vergaande en onduidelijke financiële transactiebelasting in te voeren. Beginnen met het invoeren van een zeer kleine FTT of een FTT die qua omvang gelijk is aan die van de Stamp Duty zou een beter idee zijn.
98 PWC, ‘fs viewpoint – Financial Transaction Taxes: Developing a strategic response’, February 2013, p. 17. 99
